1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 01 月 21 日 中国建筑中国建筑（601668.SH） 行业供给侧改革加速，央企龙头价值待重估行业供给侧改革加速，央企龙头价值待重估 房地产行业供给侧改革加速，稳健央企龙头价值有望重估。房地产行业供给侧改革加速，稳健央企龙头价值有望重估。在“三条红线”严格监管下，2021 年多家杠杆较高的民营房企经营出现风险，预计未来将逐步退出市场或放缓扩张，房地产行业供给侧改革将加速，市场份额有望进一步向央企国企龙头集中。在竞争格局改善后，土拍溢价率有望回归理性水平，项目盈利能力有望改善。中国建筑旗下主要地产平
2、台中海地产长期坚持低杠杆的经营战略， 财务指标稳健， 同时公司作为央企龙头， 融资渠道顺畅，成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目， 加速行业整合， 实现市占率的持续提升， 价值有望得到重估。 施工业务市占率有望持续提升， 业务结构施工业务市占率有望持续提升， 业务结构不断不断优化。优化。 近年来在反腐、 营改增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击、地产信用风险等诸多因素影响下行业集中度已持续提升，公司市占率（施工面积）由 2009 年的 4.5%提升至2021 年的 10.8%，未来央企集采优势、项目大型化与综合化、装配式发展等因素有望加速龙头市占率提
3、升。公司近年来持续优化施工业务结构，业主为政府的基建及公共类项目占比不断提升， 住宅类订单占比由 2017 年 50%的高点下降至 2021 年前三季度的 31%。 项目结构的优化有望带动施工业务盈利能力及经营质量不断提高。 国企改革有望激发经营活力，增强市值动力。国企改革有望激发经营活力，增强市值动力。公司积极推进国企改革，2020年 4 家子企业纳入“重要领域混改试点”“双百行动”“科改示范行动”，7 家子企业实施职业经理人制度。创新运用多种激励方式，在全公司开展第四期限制性股票授予，进一步扩大股权激励范围，在子公司中海外发展实行限制性股票期权。今年是国企改革三年行动方案收官检验成效之年，
4、多项改革有望充分激发公司经营活力，增强企业市值动力。 估值处历史低位，股息率估值处历史低位，股息率 4%，稳增长政策发力有望带动估值修复。，稳增长政策发力有望带动估值修复。截止至最新收盘日， 公司 PE （ttm） /PB （lf） 分别为 4.3/0.69 倍 （历史最低 3.8/0.64倍）。2020 年公司现金分红约 90 亿元，增长 16%，分红率为 20%，较 19年提升 1.5 个 pct，对应当前股息率为 4.0%，具备一定安全边际。当前经济下行压力较大，从去年年底至今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性、政策态度均较为明确，预计后续政策将持续发力见效，基建及地产行业
5、预期有望不断改善。 公司作为地产与施工央企龙头显著受益稳增长发力，估值有望迎来修复。 投资建议：投资建议：我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 495/541/587 亿元，同比增长 10%/9%/9%，对应 EPS 分别为 1.18/1.29/1.40 元，当前股价对应 PE 分别为 4.4 /4.1/3.7 倍，PB（lf）0.71 倍。分部估值合理市值为3111 亿元，较当前市值高出 38%，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：部分房地产企业信用风险冲击、房地产调控风险、项目执行进度不达预期风险、监管政策变化风险。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E
6、2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,419,837 1,615,023 1,832,989 2,032,663 2,225,972 增长率 yoy（%） 18.4 13.7 13.5 10.9 9.5 归母净利润（百万元） 41,881 44,944 49,546 54,050 58,700 增长率 yoy（%） 9.5 7.3 10.2 9.1 8.6 EPS 最新摊薄（元/股） 1.00 1.07 1.18 1.29 1.40 净资产收益率（%） 12.6 12.3 12.1 11.8 11.5 P/E（倍） 5.2 4.9 4.4 4.1 3.7 P/B（倍） 0.9 0.8
7、 0.7 0.6 0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 1 月 20 日收盘价 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 房屋建设 前次评级 买入 1 月 20 日收盘价(元) 5.40 总市值(百万元) 226,520.11 总股本(百万股) 41,948.17 其中自由流通股(%) 97.35 30 日日均成交量(百万股) 239.50 股价走势股价走势 相关研究相关研究 1、 中国建筑（601668.SH） ：新签合同明显加速，央企龙头价值有望重估2022-01-09 2、 中国建筑（601668.SH） ：Q3 业绩稳健增长，现金流显著改善2021-
8、10-27 3、 中国建筑（601668.SH） ：Q2 业绩处预告中值，稳增长预期提升有望促估值修复2021-08-28 -18%-14%-9%-5%0%5%9%14%--01中国建筑沪深300 2022 年 01 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流
9、动资产流动资产 1461506 1577630 1800964 1880428 2142789 营业收入营业收入 1419837 1615023 1832989 2032663 2225972 现金 292441 295857 274948 304899 333896 营业成本 1262226 1440132 1635289 1813785 1986901 应收票据及应收账款 180880 192431 249253 258913 297580 营业税金及附加 17220 15896 18330 20327 22260 其他应收款 53187 54627 67737 67956 80642 营
10、业费用 4331 5522 5875 6463 7153 预付账款 55085 42243 68220 54277 79870 管理费用 27685 28983 34318 37267 41243 存货 578918 675125 811501 852522 995757 研发费用 17290 25523 27495 31710 34280 其他流动资产 300996 317346 329305 341861 355045 财务费用 7912 7798 8695 10035 10462 非流动资产非流动资产 572946 614544 646703 677368 706771 资产减值损失 7
11、3 -328 5499 6098 6678 长期投资 74917 86439 102123 118382 134777 其他收益 302 613 0 0 0 固定资产 37554 39127 44277 49126 53412 公允价值变动收益 -485 51 -316 -280 -257 无形资产 16409 22559 24467 26193 28517 投资净收益 4213 6152 5105 5279 5187 其他非流动资产 444065 466419 475836 483668 490065 资产处置收益 131 166 0 0 0 资产资产总计总计 2034452 2192174
12、 2447668 2557796 2849560 营业利润营业利润 83795 94482 102278 111978 121925 流动负债流动负债 1145728 1196015 1352520 1369463 1571981 营业外收入 1294 809 941 913 989 短期借款 28498 29317 78053 116849 150000 营业外支出 3621 1000 1364 1618 1901 应付票据及应付账款 500160 507653 627965 581225 700646 利润总额利润总额 81468 94291 101854 111273 121013 其他
13、流动负债 617069 659045 646502 671389 721335 所得税 18263 23340 23639 25948 28347 非流动非流动负债负债 386889 419064 448847 464920 469508 净利润净利润 63205 70950 78215 85325 92666 长期借款 347397 381680 411463 427535 432124 少数股东损益 21324 26006 28669 31275 33966 其他非流动负债 39492 37384 37384 37384 37384 归属母公司净利润归属母公司净利润 41881 44944
14、 49546 54050 58700 负债合计负债合计 1532617 1615079 1801367 1834383 2041489 EBITDA 104679 119228 117146 131687 145133 少数股东权益 224638 276674 305343 336618 370583 EPS（元） 1.00 1.07 1.18 1.29 1.40 股本 41976 41965 41965 41965 41965 资本公积 12028 10266 10266 10266 10266 主要主要财务比率财务比率 留存收益 205258 242055 305289 374363 44
15、9240 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 277198 300421 340958 386796 437488 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2034452 2192174 2447668 2557796 2849560 营业收入(%) 18.4 13.7 13.5 10.9 9.5 营业利润(%) 16.9 12.8 8.3 9.5 8.9 归属于母公司净利润(%) 9.5 7.3 10.2 9.1 8.6 获利能力获利能力 毛利率(%) 11.1 10.8 10.8 10.8 10.7 现金现金流量流量表表
16、（百万元） 净利率(%) 2.9 2.8 2.7 2.7 2.6 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 12.6 12.3 12.1 11.8 11.5 经营活动现金流经营活动现金流 -34220 20272 11916 25110 42973 ROIC(%) 9.8 10.2 9.5 9.5 9.5 净利润 63205 70950 78215 85325 92666 偿债能力偿债能力 折旧摊销 7329 6845 7514 9362 11432 资产负债率(%) 75.3 73.7 73.6 71.7 71.6 财务费用 7912 779
17、8 8695 10035 10462 净负债比率(%) 40.5 40.0 42.0 41.4 38.5 投资损失 -4213 -6152 -5105 -5279 -5187 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 1.4 营运资金变动 -112338 -62958 -77718 -74613 -66657 速动比率 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 其他经营现金流 3884 3788 316 280 257 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -19813 -52628 -34884 -35028 -35904 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支
18、出 20437 49498 16475 14407 13008 应收账款周转率 7.7 8.7 8.3 8.0 8.0 长期投资 -2887 -6849 -15684 -16259 -16395 应付账款周转率 2.5 2.9 2.9 3.0 3.1 其他投资现金流 -2263 -9979 -34093 -36880 -39291 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 26308 30818 -46677 1074 -11224 每股收益(最新摊薄) 1.00 1.07 1.18 1.29 1.40 短期借款 9456 819 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0
19、.82 0.48 0.28 0.60 1.02 长期借款 23276 34282 29783 16073 4588 每股净资产(最新摊薄) 6.11 6.92 7.89 8.98 10.19 普通股增加 -10 -11 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 765 -1762 0 0 0 P/E 5.2 4.9 4.4 4.1 3.7 其他筹资现金流 -7180 -2511 -76461 -14999 -15812 P/B 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 现金净增加额现金净增加额 -27082 -3866 -69645 -8845 -4155 EV/EBITDA 6.2 6.1
20、6.8 6.5 6.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 1 月 20 日收盘价 iWzXsUpMpPqQmM9P9RaQsQmMpNpNlOqQrQlOsQrMaQqQyRxNtRrPuOtPtO 2022 年 01 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 地产业务：供给侧改革加速，央企龙头价值有望重估 . 5 1.1. 地产行业供给侧改革加速，国企市占率大幅提升 . 5 1.2. 经营稳健，优质央企龙头价值有望重估 . 5 1.3. 2021 年地产销售平稳收官，12 月销售回暖 . 7 2. 施工业务：市
21、占率持续提升，结构不断优化 . 7 2.1. 施工业务市占率持续提升，未来趋势不断强化 . 7 2.2. 住宅类订单占比下降，业务结构持续优化 . 9 2.3. 12 月新签订单明显加速，房建订单同比大增 . 11 2.4. PPP 投入高峰已过，资产负债表持续改善 . 12 3. 积极推进改革激发经营活力与市值动力 . 14 4. 估值处于历史低位，分红率提升股息率具备吸引力 . 15 4.1. 当前估值处于历史最低区间 . 15 4.2. 2020 年分红率提升，当前股息率 4.0% . 16 5. 受益稳增长政策发力，估值有望迎来修复 . 17 5.1. 地产投资与销售持续下行，政策面有
22、望边际回暖 . 17 5.2. 基建稳增长政策明显发力 . 18 6. 盈利预测、估值与投资建议 . 19 7. 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：TOP30 房企中国企和民企的拿地金额市占率 . 5 图表 2：中国海外发展 ROE 杜邦分析情况 . 6 图表 3：中国海外发展与保利发展 2016-2020 年财务数据平均值对比 . 6 图表 4：中国海外发展归母净利润（单位：亿元人民币） . 6 图表 5：中国海外发展营业收入（单位：亿元人民币） . 6 图表 6：中国建筑新增土地储备面积与 100 城市成交住宅类土地规划建筑面积的比例 . 7 图表 7：中国建筑地产销售额累计
23、增速. 7 图表 8：中国建筑地产销售面积累计增速 . 7 图表 9：公司房建业务市占率持续提升. 8 图表 10：未来龙头市占率加速提升的因素 . 8 图表 11：公司新签订单及与收入的比值 . 9 图表 12：公司在手订单情况 . 9 图表 13：公司新签订单结构占比 . 10 图表 14：2021 年前三季度新签房建合同构成比例 . 10 图表 15：2021 年前三季度各类房建订单增长情况 . 10 图表 16：公司房建业务与基建业务毛利率变化情况 . 11 图表 17：公司新签订单情况 . 12 图表 18：房建新签订单累计增速 . 12 图表 19：基建新签订单累计增速 . 12
24、图表 20：公司累计在施 PPP 项目个数 . 13 图表 21：公司累计在施工 PPP 项目权益投资额 . 13 图表 22：每年新增在施 PPP 项目投资额（亿元） . 13 2022 年 01 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：公司非流动资产增速 . 14 图表 24：公司总资产周转率 . 14 图表 25：公司下属子公司入选国企改革试点类型 . 14 图表 26：公司股权激励情况 . 15 图表 27：公司激励机制多样化 . 15 图表 28：中国建筑历史 PE（ttm） . 16 图表 29：中国建筑历史 PB（Lf） . 16 图表
25、 30：公司分红率与分红总金额 . 17 图表 31：房地产投资累计同比与单月同比 . 17 图表 32：房屋销售额累计同比与单月同比 . 18 图表 33：房屋销售面积累计同比与单月同比 . 18 图表 34：社零当月名义同比增速 . 18 图表 35：近期各部门“稳增长”政策梳理 . 19 图表 36：公司地产与施工利润估算情况 . 20 图表 37：可比公司估值情况 . 20 2022 年 01 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 地产业务：供给侧改革加速，央企龙头价值有望重估地产业务：供给侧改革加速，央企龙头价值有望重估 1.1. 地产行业供给
26、侧改革加速，地产行业供给侧改革加速，国企市国企市占率占率大幅提升大幅提升 央国企拿地市占率明显提升。央国企拿地市占率明显提升。在“三条红线”严格监管下，2021 年多家杠杆较高的民营房企经营出现风险，预计未来将逐步退出市场或放缓扩张，房地产行业供给侧改革将加速，呈现“剩者为王”格局。资金和土地资源向财务稳健的绿档房企尤其是国企央企倾斜，同时龙头企业也有望对行业开展并购整合，市场份额有望进一步向央企国企龙头集中。2021 年 1-10 月拿地金额 top30 房企中 12 家国企拿地金额占 300 城宅地出让金比例上升至 31.2%，较 2020 年全年上升 7.3%。 竞争格局改善后， 预计土
27、拍溢价率有望回归理性， 地产项目毛利率有望改善。竞争格局改善后， 预计土拍溢价率有望回归理性， 地产项目毛利率有望改善。 过去几年，由于部分激进民企采取高杠杆激进拿地策略，导致土拍环节竞争激烈，土地价格大幅升高，同时叠加政府对地产项目的限价和限售调控，地产项目盈利能力明显下降。此轮部分激进民营地产商退出市场或放缓扩张，行业竞争格局优化后，土拍市场竞争有望回归理性，项目盈利能力有望得到改善。 图表 1：TOP30 房企中国企和民企的拿地金额市占率 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 1.2. 经营稳健，经营稳健，优质优质央企龙头价值有望重估央企龙头价值有望重估 央企地产龙头经营稳健，央
28、企地产龙头经营稳健，杠杆率极低，杠杆率极低，财务指标优秀。财务指标优秀。中国建筑持有港股上市公司中国海外发展（简称中海地产）56%的股权。中海地产是中国建筑旗下主要地产业务平台，2020 年贡献归母净利润约 190 亿元，占中国建筑总归母净利润的 42%。中海地产长期坚持低杠杆的经营战略，财务指标稳健。从 2016-2020 年的财务数据来看，中海地产ROE 平均维持在 15%左右，销售净利率达 23%以上，是盈利能力最强的房企之一，总资产周转率平均为 0.26，权益乘数平均值为 2.5。与同是央企的保利发展相比，中海地产净利率大幅领先 14 个 pct，总资产周转率持平，权益乘数则远低于保利
29、发展 6.33 的水平。 31.2%23.9%22.3%29.8%29.2%30.0%29.6%38.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021M1-018TOP30国企拿地金额占300城宅地出让金额比重TOP30民企拿地金额占300城宅地出让金额比重 2022 年 01 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：中国海外发展 ROE 杜邦分析情况 年份年份 ROE 杜邦分析拆解杜邦分析拆解 销售净利率 总资产周转率 权益乘数 2016 17.89% 23.2% 0.32 2.41 2017 16.71%
30、24.7% 0.27 2.49 2018 16.35% 26.1% 0.25 2.50 2019 15.57% 25.3% 0.24 2.57 2020 14.76% 23.5% 0.24 2.60 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 3：中国海外发展与保利发展 2016-2020 年财务数据平均值对比 公司公司 ROE 净利率净利率 总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数 保利发展 17.05% 10.40% 0.26 6.33 中国海外发展 16.26% 24.60% 0.26 2.51 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 4：中国海外发展归母净利润（单位：亿元人民币） 图
31、表 5：中国海外发展营业收入（单位：亿元人民币） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司在公司在 2021 年下半年逆势加大购地力度年下半年逆势加大购地力度。 公司 2021 年新购置土地储备面积 1842 万平米，分上下半年看，上半年公司仅购置 609 万平米，下半年新增 1233 万平米，创出近三年同期新高。从公司购置土地储备面积占全国 100 城成交住宅类土地规划建筑面积比例看，2019-2021 年上半年，该比例在 1.5%-2.5%间波动，而到 2021 年下半年则快速上升至 4.5%。无论从绝对量还是土地购置占市场的比例来看，都显示公司凭借着央
32、企龙头优势，在 2021 年下半年行业低迷时加大购地力度。 公司作为央企龙头，融资渠道顺畅，公司作为央企龙头，融资渠道顺畅，融资融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升，土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。价值有望得到重估。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05003003504004505002001820192020归母净利润同比增速-5%0%5%1
33、0%15%20%25%0200400600800002001820192020营业收入同比增速 2022 年 01 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：中国建筑新增土地储备面积与 100 城市成交住宅类土地规划建筑面积的比例 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 1.3. 2021 年年地产地产销售平稳收官，销售平稳收官，12 月销售回暖月销售回暖 2021 年 1-12 月份公司地产业务合约销售额 4221 亿元，同比下滑 1.5%，较上月降幅收窄 0.2 个 pct，其中
34、 12 月单月合约销售额 585 亿元，同比下滑 0.5%，较 11 月 34.2%的降幅明显收窄；1-12 月份合约销售面积 2143 万平米，同比下降 9.6%，较上月降幅收窄 0.3 个 pct，其中 12 月单月合约销售面积 314 万平米，同降 7.9%。截至 12 月末，公司在手土地储备为 10541 万平米，是 2021 年销售面积的近 5 倍，土地储备较为充裕。 图表 7：中国建筑地产销售额累计增速 图表 8：中国建筑地产销售面积累计增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2. 施工业务：市占率持续提升，结构不断优化施工业务：市占率持续提升
35、，结构不断优化 2.1. 施工业务市占率持续提升施工业务市占率持续提升，未来趋势不断强化，未来趋势不断强化 公司施工业务市占率持续提升。公司施工业务市占率持续提升。以房建业务观察，按照施工面积计算，中国建筑房建市1.8%1.9%2.4%2.0%1.6%4.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2019H12019H22020H12020H22021H12021H2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-
36、1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12地产销售额累计同比地产销售额累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12地产销售面积累计同比地产销售面积累计同比 2022 年 01 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 占率由
37、2009 年的 4.5%提升至 2021 年的 10.8%，是国内房建业务市占率最高的企业。公司 2021 年新签基建订单同比增长 24%，也显著快于全年基建投资增速，公司基建业务施工市占率预计也有明显提升。 图表 9：公司房建业务市占率持续提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 未来多个因素将加速央企龙头市占率提升趋势。未来多个因素将加速央企龙头市占率提升趋势。主要原因有：1）央企集采规模逐步加大，产业链定价权增强，在原材料及劳务成本上升背景下，成本端规模优势将更明确地体现。2）项目大型化、综合化、融资化趋势加速，小企业无力承接，而建筑央企具备全产业链综合服务能力，各方面资源可以更好匹配。
38、3）装配式浪潮已来，央企凭借着政府客户、土地、资金、技术等优势竞争实力更加突出，同时装配式制造属性增强，减少对现场人工的依赖，将更具规模效应，促强者更强。4） “碳中和”政策约束，建筑行业绿色化技术标准将构筑更高壁垒，龙头在技术、研发、资质等方面更具优势。以上多因素将促龙头市占率持续提升，在新时代加速行业供给侧改革。 图表 10：未来龙头市占率加速提升的因素 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在手订单充裕，订单保障倍数不断提升在手订单充裕，订单保障倍数不断提升，未来收入有望持续稳健增长。，未来收入有望持续稳健增长。公司在手订单充裕，我们估算公司 2020 年底在手订单可达 6.69 万亿，是
39、 2020 年收入的 4.1 倍。由于每年新签订单都大幅超过当年收入（1.7 倍左右） ，因此在手订单也将不断累积，订单保障倍数不断增加。 未来促进龙头市占率提升的因素集采规模扩大，成本优势领先项目大型化、综合化、融资化装配式建筑的推广绿色建筑技术壁垒 2022 年 01 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：公司新签订单及与收入的比值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 12：公司在手订单情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2. 住宅类订单占比下降，业务结构持续优化住宅类订单占比下降，业务结构持续优化 住宅类施工订单占比下降，住宅
40、类施工订单占比下降，基建及基建及公共建筑类占比上升。公共建筑类占比上升。近年来，公司持续优化施工类业务结构， 住宅类订单占总施工订单的比例在 2014 年达到 50%的高点后开始下降， 2020年占比降为 40%，2021 年前三季度占比进一步下降至 31.2%。具体结构来看：1）房建房建类订单中公共建筑类项目类订单中公共建筑类项目占比提升占比提升，特别是医疗、工业厂房增长迅猛，2021 年前三季度分别增长 112%、40%。此外政府类公共项目，如城市更新、园区开发、片区开发等项目需求旺盛，有力支撑房建订单稳健增长。2）基建类订单占比提升。）基建类订单占比提升。2021 年基建新签订单 843
41、9 亿元，同比增长 24%，占比为 27.2%，较 2020 年提升了 2.6 个 pct。 2022 年 01 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：公司新签订单结构占比 资料来源：公司公告，路演推介材料，国盛证券研究所 图表 14：2021 年前三季度新签房建合同构成比例 资料来源：公司公告，路演推介材料，国盛证券研究所 图表 15：2021 年前三季度各类房建订单增长情况（订单金额单位：亿元） 资料来源：公司公告，路演推介材料，国盛证券研究所 35%36%35%38%38%50%48%42%40%42%43%40%31%0%10%20%30
42、%40%50%60%70%80%90%100%20092001720192021Q1-3能源环保及其他工业建筑交通工程住宅工程公共建筑住宅42%医疗建筑9%商用写字楼8%城市综合体7%工业厂房8%保障性住房5%教育设施5%商厦3%其他13%新签房建合同额构成比例-2%112%18%-5%40%0%16%9%-20%0%20%40%60%80%100%120%0040005000600070008000住宅医疗建筑 商用写字楼城市综合体 工业厂房 保障性住房 教育设施商厦2020Q32021Q3增长率 2022 年 01 月 21 日 P.11 请仔细
43、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业务结构优化有望提升整体盈利能力， 降低经营风险。业务结构优化有望提升整体盈利能力， 降低经营风险。 2021 年前三季度公司基建业务毛利率 9.2%，明显高于房建业务 6.9%的水平，基建业务占比的提升有望带动综合毛利率上升。此外，公司房建业务中低毛利率的住宅类订单占比下降，毛利率相对较高的公共类项目占比上升，因此房建施工业务整体毛利率近三年也在不断改善，2021 年前三季度房建业务毛利率为 6.9%，较 2020 年全年提升 0.2 个 pct。在民营地产公司信用风险较高的时期，纯住宅类订单占比下降也有望降低公司整体施工业务的经营风险。 图表 1
44、6：公司房建业务与基建业务毛利率变化情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.3. 12 月新签订单明显加速，房建订单同比大增月新签订单明显加速，房建订单同比大增 12 月新签合同明显加速， 房建表现亮眼月新签合同明显加速， 房建表现亮眼。 公司 2021 年 1-12 月新签建筑业合同额 31074亿元，同增 12.1%，较 1-11 月加速 4 个 pct；12 月单月新签合同 4661 亿元，同比增长42.7%，较 11 月单月大幅加速 35.0 个 pct，主要受房建业务强力带动。分业务板块看，1-12 月房建新签合同额 22506 亿元，同增 8.3%，较上月加速 5.6 个 p
45、ct，12 月单月新签 2820 亿元， 同比增长 78.5%， 较上月加速 69.9 个 pct。 房建订单大幅增长主要因： 1）城市更新、旧改、产业园等类型项目需求较好，部分大项目集中落地。2）政策微调，房地产行业整体环境略有改善。3）去年同期下滑 20%，基数较低。1-12 月份基建新签合同额 8439 亿元，同增 24.1%，较上月放缓 4.6 个 pct；12 月单月新签 1820 亿元，同比增长 9.3%，继续保持稳健增长。1-12 月新开工面积 3.85 亿平米，同比增长 12.4%，较1-11 月加速 2.9 个 pct。 55.566.577.588.599.52016201
46、720021Q1-3房建毛利率（%）基建毛利率（%） 2022 年 01 月 21 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：公司新签订单情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 18：房建新签订单累计增速 图表 19：基建新签订单累计增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.4. PPP 投入高峰已过，资产负债表持续改善投入高峰已过，资产负债表持续改善 PPP 投入高峰已过投入高峰已过， 未来投入压力显著下降， 未来投入压力显著下降。 2015 年 PPP 模式开始推广， 在 2016-20
47、17年进入爆发式增长的阶段，公司承接了较多的 PPP 项目。由于 PPP 项目需要使用自有资金投资，因此在落地高峰期（17-18 年）央企普遍面临的较大的资本开支压力和融资压力。2018 年起 PPP 进入规范发展期，央企新签 PPP 项目速度大幅放缓，同时前期的部分项目完工进入回购期，PPP 投入的高峰预计已经过去。截至 2020 年底，公司在施工PPP 项目 387 个，项目权益投资额 6261 亿元，较 2019 年仅增加 441 亿元，大幅低于前几年每年 1300 亿以上的新增额，未来投资压力将显著下降。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%19-0119-0219-03
48、19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12新签合同额累计同比新签合同额累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%19-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-10
49、21-12房建新签订单累计同比房建新签订单累计同比-100%-50%0%50%100%150%19-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-12基建新签订单累计同比基建新签订单累计同比 2022 年 01 月 21 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：公司累计在施 PPP 项目个数 图表 21：公司累计在施工 PPP 项目权益投资额 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 22：每年新增在
50、施 PPP 项目投资额（亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 非流动资产增速大幅放缓， 资产周转率逐步回升， 资产负债表持续改善。非流动资产增速大幅放缓， 资产周转率逐步回升， 资产负债表持续改善。 由于 2017-2018年 PPP 项目投入增加，公司长期应收款、无形资产等非流动资产增长较快，公司资产负债表变重， 总资产周转率下降。 随着 PPP 投入减少， 公司非流动资产增长速度显著放慢，2020 年非流动资产仅增长 7%， 大幅低于前三年平均 27%的增速。 公司整体资产负债表持续修复，总资产周转率也在 2019 年起持续回升。2020 年公司总资产周转率小幅提升0.04 次至 0
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