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【公司研究】龙蟒佰利-志存高远的钛白粉巨头-20200407[34页].pdf

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【公司研究】龙蟒佰利-志存高远的钛白粉巨头-20200407[34页].pdf

1、证券研究报告 / 公司深度报告志存高远的钛白粉志存高远的钛白粉巨头巨头报告摘要报告摘要：志存高远，走向世界志存高远，走向世界。公司拥有四省五地六大生产基地，目前钛白粉产能 101 万吨（其中硫酸法 65 万吨，氯化法 36 万吨），居亚洲第一、全球第三。得益于规模、技术、全产业链等不断发展，相比同行成本优势明显，近年来毛利率维持 40%以上，成本国内最低。全球新增产能集中在以公司为主的国内企业，公司氯化法工艺扩产引领行业良性发展。外延将发挥外延将发挥协同效应，协同效应，打造全产业链优势打造全产业链优势。2016 年公司巨资收购四川龙蟒，提升钛白粉行业话语权的同时，拥有

2、了较大规模的钒钛磁铁矿资源和钛精矿采选能力，提高公司上游钛精矿自给率；2019 年并购云南新立，扩大氯化法技术优势，进军海绵钛；收购东方锆业 15.66%股权，提升公司资源分配效率，优化营业收入与利润结构。最终公司将打造公司钛精矿氯化钛渣氯化法钛白粉海绵钛钛合金全产业链。氯化法前景广阔氯化法前景广阔，良性扩张满足稳健良性扩张满足稳健需求增长。需求增长。氯化法工艺更为环保，海外先进产能以氯化法工艺为主，氯化法是未来发展趋势。上市以来公司持续攻克氯化法生产难题，同时收购云南新立引进大型沸腾氯化法技术，成为同时具有硫酸法和氯化法生产工艺的大型钛白粉企业。涂料占据钛白粉需求端主导地位

3、，国内对涂料需求逐年增加，塑料、油墨等需求稳健增长，同时伴随印度、巴西发展中国家较快的需求增长，钛白粉海外出口将支撑国内产能扩张。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2020-2022 年的营业收入为 144.25、186.46、230.65 亿元，归母净利润分别为 26.68、34.77、43.66 亿元，EPS 分别为 1.31、1.71、2.15 元，最新收盘价对应 2020-2022 年 PE 分别为 11 倍、8 倍、7 倍，在同行业公司中估值相对便宜，同时看好公司在未来三年龙头地位的不断加强， PEG 仅为 0.89，首次覆盖给予“买入”评级。风险提

4、示：风险提示：钛白粉需求不及预期；氯化法产能释放不及预期。钛白粉需求不及预期；氯化法产能释放不及预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 10,554 11,420 14,425 18,646 23,065 (+/-)% 1.94% 8.20% 26.31% 29.26% 23.70% 归属母公司归属母公司净利润净利润 2,286 2,594 2,668 3,477 4,366 (+/-)% -8.66% 13.49% 2.87% 30.28% 25.60% 每股收益（元）每股收益（元） 1.12 1.28 1.

5、31 1.71 2.15 市盈率市盈率 10.93 12.06 11.07 8.50 6.77 市净率市净率 2.01 2.25 1.97 1.74 1.49 净资产收益率净资产收益率(%) 18.40% 18.70% 17.77% 20.49% 22.04% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 5.16% 5.16% 5.16% 总股总股本本 (百万股百万股) 2,032 2,032 2,032 2,032 2,032 买入买入首次覆盖股票数据 2020/4/1 6 个月目标价（元） 19.65 收盘价（元） 14.54 12 个月股价区间（元） 11.6419.78

6、总市值（百万元） 29,546 总股本（百万股） 2,032 A股（百万股） 2,032 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 11 历史收益率曲线 -32% -24% -16% -8% 0% 2019/42019/72019/102020/1 龙蟒佰利沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -7% -6% -7% 相对收益 0% 5% 1% 相关报告基础化工 2020 年度策略：龙头再上台阶，化工新材料将扮演主角 -20191203 从“限塑”到“禁塑” ，可降解塑料迎黄金发展期，首推金发科技 -20200121 万盛股份（603010）：欧盟无卤化与

7、电动车应用双轮驱动，国内 BDP 龙头进入快车道 -20200226 证券分析师：证券分析师：陈陈俊杰俊杰执业证书编号：S0550518100001 01058034571 联系人联系人：李博：李博执业证书编号：S0550119060023 01058034578 证券分析师：李博证券分析师：李博 0 0 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰执业证书编号：S0550518100001 龙蟒佰利龙蟒佰利（002601）化工化工发布时间：发布时间：2020-04-07 2 / 34 龙蟒佰利龙蟒佰利/ /公司深度报告公司深度报告目目录录 1. 走向世界的国内钛白粉龙头走向世界的国内

8、钛白粉龙头 . 5 1.1. 行业地位领先，亚洲最大生产企业 . 5 1.2. 全产业链打造，充分培育竞争力 . 6 1.3. 高分红回馈股东，保持良性杠杆稳定发展 . 9 1.4. 引领国内扩张，辐射全球 . 10 2. 上游钛矿或上游钛矿或维持供需偏维持供需偏紧，资紧，资源源价价值值进一步突出进一步突出 . 12 2.1. 全球钛矿资源供应呈现“寡头”垄断. 13 2.2. 高端钛矿依赖于进口，产业链向钛矿延伸有助于降低成本. 14 3. 行业格局有改善，氯化法前景广阔行业格局有改善，氯化法前景广阔 . 17 3.1. 氯化法盛行全球，工艺新、产品质量好 . 18 3.2. 环保政策持续收

9、紧，氯化法产能不断释放 . 19 3.3. 产业链绿色耦合，有望突破氯化法发展瓶颈. 20 3.4. “四大优势”助力，打造低成本、高毛利产业 . 22 4. 下游拉动多点开花，出口保持高增长下游拉动多点开花，出口保持高增长 . 24 4.1. 涂料是需求端最大来源. 24 4.2. 竣工端数据好转，拉动国内钛白粉需求 . 25 4.3. 涂料以外行业趋于稳健，为钛白粉需求量保驾护航. 26 4.4. 出口需求保持增长，海外市场较大 . 28 4.5. 延伸拓展钛产业链下游领域 . 29 5. 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 31 6. 风险提示风险提示 . 31 rQpQrRmQt

10、OpRoMnMsNvMnObR9R6MnPnNnPmMkPqQnReRnNvM6MmMvNMYmRpMuOpOxP 3 / 34 龙蟒佰利龙蟒佰利/ /公司深度报告公司深度报告图表目录图表目录图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图图 2：股权结构：股权结构 . 6 图图 3：四省五地六大生产基地：四省五地六大生产基地 . 7 图图 4：公司：公司 2011-2019 营业收入（亿元）及增速营业收入（亿元）及增速. 8 图图 5：公司：公司 2011-2019 净利润（亿元）及增速净利润（亿元）及增速 . 8 图图 6：2019 年公司营收年公司营收占比分产占比分产品品 . 8 图

11、图 7：2019 年公司毛利占比分产品年公司毛利占比分产品 . 8 图图 8：并购后毛利率快速提升：并购后毛利率快速提升 . 9 图图 9：销售净利率高于同行：销售净利率高于同行 . 9 图图 10：ROE. 9 图图 11：保持合理的资产负债率：保持合理的资产负债率 . 10 图图 12：年年度现金分红比例度现金分红比例 . 10 图图 13：2003-2018 年钛白粉全球产能与中国产能年钛白粉全球产能与中国产能. 10 图图 14：全球钛白粉五大龙头产能占比：全球钛白粉五大龙头产能占比.11 图图 15：钛钛工业流程工业流程 . 12 图图 16：钛下游的应用领域结构及占比：钛下游的应用

12、领域结构及占比. 12 图图 17：全球钛铁矿经济储量分布（：全球钛铁矿经济储量分布（2018 年）年） . 13 图图 18：全球金红石经：全球金红石经济济储储量分布（量分布（2018 年）年） . 13 图图 19：全球钛铁矿产量结构占比（：全球钛铁矿产量结构占比（2018 年）年） . 13 图图 20：全球金红石产量结构占比（：全球金红石产量结构占比（2018 年）年） . 13 图图 21：全球钛铁矿产量：全球钛铁矿产量. 14 图图 22：全球金红石产量：全球金红石产量. 14 图图 23：中国钛矿床：中国钛矿床(点点) 分布图分布图. 15 图图 24：我国钛精：我国钛精矿主要生

13、产矿主要生产企业企业. 16 图图 25：我国钛精矿主要地区分布：我国钛精矿主要地区分布. 16 图图 26：我国钛精矿产量、进口量及进口依存度统计：我国钛精矿产量、进口量及进口依存度统计. 16 图图 27：我国钛精矿主：我国钛精矿主要进口国家要进口国家. 16 图图 28：国内外钛精矿价格对比（元：国内外钛精矿价格对比（元/吨）吨） . 17 图图 29：钛白粉价差（元：钛白粉价差（元/吨）吨）. 17 图图 30：全球硫酸法、氯化法钛白粉产：全球硫酸法、氯化法钛白粉产能占比能占比 . 18 图图 31：中国硫酸法、氯化法钛白粉产量占比：中国硫酸法、氯化法钛白粉产量占比 . 18 图图 3

14、2：硫酸法、氯化法钛白粉生产工艺流程对比：硫酸法、氯化法钛白粉生产工艺流程对比 . 19 图图 33：2013-2019 年国内氯化年国内氯化法法钛钛白粉产白粉产量（万吨）及占比情况量（万吨）及占比情况 . 20 图图 34：硫酸法：硫酸法-氯化法产业链耦合流程图氯化法产业链耦合流程图 . 21 图图 35：研发投入（亿元）及增速：研发投入（亿元）及增速. 22 图图 36：同行：同行业业研研发发投入投入/营收对比营收对比. 22 图图 37：国内钛白粉公司单吨营业成本比较（元：国内钛白粉公司单吨营业成本比较（元/吨）吨）. 23 图图 38：国内钛白粉上市公司单吨毛利率比较：国内钛白粉上市公

15、司单吨毛利率比较 . 23 图图 39：全球钛白粉龙头公司综合毛利率对比：全球钛白粉龙头公司综合毛利率对比 . 23 图图 40：钛白粉应用领域结构：钛白粉应用领域结构. 24 图图 41：涂料应用领域结构：涂料应用领域结构 . 24 图图 42：我国涂料产量（：我国涂料产量（万万吨吨）及增速）及增速. 25 图图 43：我国涂料销量（万吨）及增速：我国涂料销量（万吨）及增速. 25 4 / 34 龙蟒佰利龙蟒佰利/ /公司深度报告公司深度报告图图 44：我国汽车产量（万辆）及增速：我国汽车产量（万辆）及增速. 25 图图 45：我国彩：我国彩钢产量（钢产量（万吨）及万吨）及增增速速. 25

16、图图 46：房屋竣工面积、新开工面积（万平方米）：房屋竣工面积、新开工面积（万平方米） . 26 图图 47：钛白粉消费表现与房屋竣工面积关系：钛白粉消费表现与房屋竣工面积关系 . 26 图图 48：我国塑料制品产：我国塑料制品产量量（万吨）及增速万吨）及增速. 27 图图 49：橡胶和塑料制品业利润总额：橡胶和塑料制品业利润总额(亿元亿元)及增速及增速 . 27 图图 50：造纸及纸制品业企业景气指数：造纸及纸制品业企业景气指数. 27 图图 51：人造板：人造板装装饰饰原纸原纸销量（万吨）及增速销量（万吨）及增速 . 27 图图 52：书报杂志类零售额累计值（亿元）：书报杂志类零售额累计

17、值（亿元）. 28 图图 53：我国油墨产量（万吨）及增速：我国油墨产量（万吨）及增速. 28 图图 54：钛白：钛白粉粉出出口口量及增速量及增速. 28 图图 55：钛白粉下游产业链：钛白粉下游产业链 . 29 图图 56：我国海绵钛产量（吨）及增速：我国海绵钛产量（吨）及增速. 29 图图 57：我国海绵钛价格：我国海绵钛价格（元（元/千克）千克） . 29 图图 58：我国钛材产量（吨）及增速：我国钛材产量（吨）及增速 . 30 表表 1：员工持股计划：员工持股计划 . 6 表表 2：中国钛白粉行业：中国钛白粉行业主主要要生产商生产商 .11 表表 3：全球主要钛矿原材料前十供应商（：全

18、球主要钛矿原材料前十供应商（2017 年）年） . 14 表表 4：全球主要钛矿原材料前十供应商（：全球主要钛矿原材料前十供应商（2017 年）年） . 15 表表 5：硫硫酸法、氯化法制备工艺对比酸法、氯化法制备工艺对比 . 18 表表 6：硫酸法、氯化法钛白粉涂料领域应用效果比较：硫酸法、氯化法钛白粉涂料领域应用效果比较 . 19 表表 7：硫酸法、氯化法生产工艺排放物与能耗指标对比（以生产：硫酸法、氯化法生产工艺排放物与能耗指标对比（以生产 1t 钛白粉为例）钛白粉为例） . 20 表表 8：国内氯化法钛白粉工艺技术壁垒：国内氯化法钛白粉工艺技术壁垒 . 21 表表 9：国内钛白粉装臵单吨投资成本比较：国内钛白粉装臵单吨投资成本比较 . 22 表表 10：美国特种纸张中钛白粉的用量（：美国特种纸张中钛白粉的用量（TiO2 的质量比）的质量比） . 27 表表 11：积极布局铁、锆、钪业：积极布局铁、锆、钪业务务 . 30 表表 12：可比公司估值对比：可比公司估值对比 .

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