1、 请务必阅读正文之后的免责条款 专注良品专注良品&双线发力，尽享休闲零食红利双线发力，尽享休闲零食红利 良品铺子（603719）投资价值分析报告2020.3.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S07 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售 分析师 S03 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S02 休闲零食万亿市场尽享消费升级红利。良品铺子是国内休闲零食领先企业，线休闲零食万亿市场尽享消费升级红利。良品铺子是国内休闲零食领先企业，线 上上&线下渠道发展均衡，均居前列。公司有望凭借品牌线下渠道发展均
2、衡，均居前列。公司有望凭借品牌&供应链供应链&运营优势，持运营优势，持 续推动线上份额提升、线下门店全国化扩张，实现持续较快增长。首次覆盖给续推动线上份额提升、线下门店全国化扩张，实现持续较快增长。首次覆盖给 予“买入”评级，目标价予“买入”评级，目标价 43 元，对应元，对应 2020 年年 40 倍倍 PE。 休闲零食领先企业，线上线下全渠道运营。休闲零食领先企业，线上线下全渠道运营。公司为国内领先休闲零食企业，零 食业“三巨头”之一，2018 年实现收入/净利润 63.8 亿/2.4 亿，2015-2018 年 CAGR 分别 26.5%/73.9%，成长性突出。2006 年，公司从线下
3、品牌店起家、后 逐步实现线上&线下双渠道运营，2019H1 线上/线下收入分别占比 45%/55%， 其中线下渠道加盟为主/直营为辅（2019H1 加盟/直营店分别 1490/747 家）， 线上以天猫旗舰店为主（2019H1 收入占线上 48%）。同时公司已形成“OEM 生产+14 个仓储基地+第三方配送”的高效供应链体系。 休闲零食：万亿市场赛龙头，品类休闲零食：万亿市场赛龙头，品类&渠道渠道&模式齐模式齐 PK。休闲零食品类丰富、空 间广阔。根据 Frost & Sullivan 统计（转引自上好佳招股书），2018 年中国市 场规模达 8785 亿元， 2014-2018 年 CAGR
4、 为 7.1%， 预计 2018-2023 年 CAGR 为 7.8%。行业格局分散待提升：根据 Euromonitor 统计，玛氏第一、市占率约 5%，中/美/日/韩 CR5 分别为 16%/41%/29%/68%。根据 Frost & Sullivan 统计 （转引自上好佳招股书），国内市场渠道可分为现代渠道/传统渠道/电商渠道/ 特殊渠道/其他，分别占比 35%/39%/10%/5%/11%。电商渠道发展迅猛， 2014-2018 年 GAGR 为 27%，坚果品类借力电商发力塑造三强格局。线下品 牌店模式已有区域龙头，线上品牌加速线下布局望加剧竞争。 渠道线上渠道线上/线下均居前，专注
5、良品构建供应链体系。线下均居前，专注良品构建供应链体系。具备较强的线上和线下运 营能力：2012 年公司开启线上业务分享品类渠道红利，线上休闲零食销售排名 第三，已实现“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局。线下渠道，直营向 大店&商圈化转型，筛选优质加盟商保证门店资源和资金，公司强管控门店销售 /库存保证门店运营效率。坚持品质、不断提升品牌力：提出“高端零食”战 略，优选原材料和供应商，打造脆冬枣/黄桃等爆款产品，明星代言等方式提升 品牌高端形象。持续推进供应链信息化/数字化升级，实现采购/仓储/配送/销 售高效供应链体系，支持每日线上/线下超 200/100 万笔订单、60+万个包裹。
6、风险因素：风险因素：市场竞争加剧；电商增速放缓；线下拓展不及预期；产品质量风险。 投资建议：投资建议：未来公司望凭借头部品牌流量和领先运营能力，享受线上渠道红利、 持续较快增长；同时凭借品牌力和渠道管理能力不断发力全国化扩张，在线下 渠道集中度提升过程中抢夺份额。 考虑到疫情可能对 2020 年公司经营产生一定 影响的情况下，给予 2019-2021 年净利润预测分别为 3.84/4.35/5.55 亿元、分 别同增 61%/13%/ 28%，对应 EPS 预测 0.96/1.08/1.39 元。给予目标价 43 元， 对应 2020 年 PE 40 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/
7、年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,424.07 6,377.56 7,663.44 8,867.47 10,999.71 营业收入增长率 26% 18% 20% 16% 24% 净利润(百万元) 38.43 238.54 384.02 434.95 555.49 净利润增长率 -61% 521% 61% 13% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.11 0.66 0.96 1.08 1.39 毛利率% 29% 31% 33% 33% 33% PE 228 38 26 23 18 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为
8、2020 年 2 月 28 日收盘价 良品铺子良品铺子 603719 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 25.09 元 目标价 43 元 总股本 401 百万股 流通股本 41 百万股 52周最高/最低价 25.09/17.14 元 近1 月绝对涨幅 110.84% 近6 月绝对涨幅 110.84% 近12月绝对涨幅 110.84% 良品铺子（良品铺子（603719）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.2 目录目录 休闲零食领先企业，线上线下全渠道运营休闲零食领先企业，线上线下全渠道运营. 1 十余年耕耘&全渠道覆盖，铸就国内高端零食领导品牌 . 1 业务模式：OEM 生产
9、&第三方配送，线上线下全渠道销售 . 2 股权结构： 四位合伙人共同控制和管理公司 . 3 休闲零食：万亿市场赛龙头，品类休闲零食：万亿市场赛龙头，品类&渠道渠道&模式齐模式齐 PK . 5 休闲零食：万亿市场空间广阔，竞争格局品类各异 . 5 三大渠道模式各异，品类面临转换机遇 . 8 渠道线上渠道线上/线下均居前，专注良品构建供应链体系线下均居前，专注良品构建供应链体系 . 11 渠道&品类均衡发展，线上线下均居行业前列 . 11 品牌持续沉淀，搭建完善供应链体系 . 16 财务分析：盈利能力稳步提升 . 19 募投项目：强化营销网络建设，升级研发检测中心募投项目：强化营销网络建设，升级研
10、发检测中心 . 22 风险因素风险因素 . 23 估值及投资评级估值及投资评级. 23 关键假设. 23 盈利预测. 23 pOtMpPmQnQsMtRrQsNuNoR9P9RaQtRqQnPrRkPqQnOiNqQtPbRqQvNuOqNrONZpNtQ 良品铺子（良品铺子（603719）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.2 插图目录插图目录 图 1：良品铺子门店及店内陈列 . 1 图 2：公司发展历程 . 1 图 3：2015-2019Q1-3 公司营业收入及增速 . 2 图 4：2015-2019Q1-3 公司归母净利润 . 2 图 5：2015-2019H1 公司主营收入产
11、品结构 . 2 图 6：2019H1 公司主营收入区域结构 . 2 图 7：2015-2018 不同类型产品采购金额 . 3 图 8：2015-2018H1 公司运杂及仓储费用 . 3 图 9：2015-2019H1 公司各渠道收入占比 . 3 图 10：2019H1 公司线上渠道销售情况 . 3 图 11：公司股权结构图 . 4 图 12：2014-2023E 年中国休闲零食零售规模及增速 . 5 图 13： 2014-2018 年国内休闲零食按品类复合增速 . 5 图 14：2018 年国内休闲零食按品类划分占比 . 6 图 15：产品迭代和创新的三大维度 . 6 图 16：2013-20
12、18 年包装休闲零食细分子行业零售额 CAGR . 6 图 17：包装坚果炒货与甜味饼干的零售额及增速 . 6 图 18：2018 年休闲零食销售渠道结构 . 8 图 19：2014-2023E 年包装零食分渠道零售规模 . 8 图 20：2007-2018 年国内电商零售额（万亿元）及 YOY . 9 图 21：2014-2018 年国内休闲零食各渠道 CAGR . 9 图 22：2019 年国内包装坚果炒货市场前五大公司 . 10 图 23：2010-2019 年国内包装坚果炒货行业 CR5 变化 . 10 图 24：三只松鼠线下门店 . 11 图 25：良品铺子线下门店 . 11 图 2
13、6：2018 年各家公司线上线下收入占比 . 11 图 27：2018 年各家公司品类收入结构 . 12 图 28：2014-2023 年线上休闲零食销售增速 . 12 图 29：良品铺子线上交易金额和同比增速 . 12 图 30：2018 年线上销售规模对比 . 13 图 31： 2018 年三大线上休闲零食公司主要平台销售对比 . 13 图 32：2019 年阿里平台休闲零食品类市占率 . 13 图 33：2019 年阿里平台休闲零食行业客群区域分布 . 13 图 34：2019 年阿里平台休闲零食品类市占率 . 14 图 35：2019 年阿里平台三大品牌细分品类市占率 . 14 图 3
14、6：2015-2018 年良品铺子及来伊份直营店数量 . 14 图 37：2015-2018 年良品铺子及来伊份直营店单店收入 . 14 图 38：2015-2018 年良品铺子及来伊份直营店数量 . 15 图 39：2015-2018 年良品铺子&来伊份加盟单店收入贡献 . 15 图 40：2018 年良品铺子线下收入地区分布 . 16 图 41：2018 年来伊份线下收入地区分布 . 16 图 42：2011-2018 年来伊份及良品铺子门店数 . 16 图 43：绝味门店数 . 16 良品铺子（良品铺子（603719）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.2 图 44：公司签约吴
15、亦凡作为品牌代言人 . 17 图 45：2016-2019H1 公司供应商数量. 18 图 46：2019H1 公司不同产品采购金额占比 . 18 图 47：公司物流体系 . 19 图 48：2015-2019Q1-Q3 年同行业公司营业收入 . 19 图 49：2016-2019Q1-Q3 年同行业公司营业收入增速 . 19 图 50：2018 年同行业公司净利率 . 20 图 51：2015-2019Q1-Q3 年公司扣非净利率 . 20 图 52：2015-2019Q1-3 同行业公司公司毛利率及变化 . 20 图 53： 2015-2019H1 分产品主营业务毛利率 . 20 图 54
16、：按渠道拆分毛利率情况. 21 图 55：2015-2017 年线下渠道毛利率对比 . 21 图 56：2015-2019Q3 公司销售费用率与同行业可比公司比较 . 22 图 57：2015-2019Q1-3 公司管理费用率与同行业可比公司比较 . 22 表格目录表格目录 表 1：公司管理层持股情况 . 4 表 2：包装零食细分品类规模及竞争格局 . 7 表 3：2019 年各国零食人均消费量及竞争格局 . 7 表 4：行业内主要休闲零食公司业务模式 . 9 表 5：历年包装坚果炒货前五大公司主要业务及渠道 . 10 表 6：加盟模式收入划分 . 15 表 7：公司经销商选择标准 . 15
17、表 8：公司募投项目中仓储及物流体系建设项目 . 18 表 9：公司销售费用部分明细 . 21 表 10：公司规划未来四大投资项目 . 22 表 11：公司盈利预测拆分 . 23 表 12：盈利预测表 . 24 良品铺子（良品铺子（603719）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.2 1 休闲零食领先企业，休闲零食领先企业，线上线下全渠道线上线下全渠道运营运营 十余年耕耘十余年耕耘&全渠道覆盖，铸就国内高端零食领导品牌全渠道覆盖，铸就国内高端零食领导品牌 十余年耕耘十余年耕耘&全渠道覆盖， 打造高端零食领导品牌。全渠道覆盖， 打造高端零食领导品牌。 公司于 2006 年成立于湖北武汉
18、， 为国内领先的休闲零食企业，目前已经形成了覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干 果脯、素食山珍等多个品类、超千种产品，与三只松鼠、百草味并称为中国“零食业三巨 头” 。在过去十余年的发展过程中，公司已经初步实现线下/线上全渠道建设，目前拥有超 2000 家门店，遍布华中、华东、华南、西北、西南等 13 个省份；线上渠道单日交易超过 200 万笔，位居行业前列。2019 年 1 月公司签约知名明星吴亦凡为品牌代言人，将“高端 零食”定义为品牌战略和企业战略，引领零食行业升级。 图 1：良品铺子门店及店内陈列 资料来源：公司官网 线下渠道起家，后逐步拓展至线上。线下渠道起家，后逐步拓展至线上。
19、从发展历程看，公司从线下渠道起家，2006 年 8 月公司在湖北武汉开设第一家线下门店，后逐步进入湖南、江西等市场，2009 年公司门 店数已达 168 家，2012 年扩张至 700 余家。2012 年公司正式成立电商子公司开始发力线 上渠道，2014 年线上销售额达 4.2 亿元，2016 年超 20 亿元。2019H1 公司线上、线下渠 道收入分别占比 45.19%、54.81%，成为行业中线上线下渠道发展最为综合的零食企业。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 良品铺子第 一家门店在 武汉开业 2006 进入湖南，开 启占领华中市 场第一步 引入战略投资 者“今日
20、资本” 开拓河南市场， 挺进中原 苏州第一家店开业； 支付宝双十二夺得休闲 零食类目第一 2008200920015 签约代言人黄晓明； 完成500家四代店升级； 双11全平台销售1.23亿 签约代言人吴亦凡 6月门店达2096家； 8月发布全新logo 20007201120132017 门店扩展至 28家 开拓江西市场； 门店数量拓展至168家； 启动二代门店 武汉分装工厂奠基； 启动三代门店 开拓四川市场； 启动3.5形象店； 成立电商子公司 成立汉口/武昌/荆 州/湖南/江西/四川 6家分公司 五代店良品生活馆开业； 推进重庆市场 2020
21、IPO上市 良品铺子（良品铺子（603719）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.2 2 华中市场为主， 规模快速扩张。华中市场为主， 规模快速扩张。 2018 年公司实现收入 63.78 亿元、 净利润 2.39 亿元， 2015-2018年CAGR分别达26.52%和73.90%； 2019前三季度公司收入/净利润分别54.60 亿、3.14 亿元，分别同增 19.65%、83.81%。分品类看，分品类看，2019H1 公司肉类零食、坚果炒 货 、 果 干 果 铺 、 糖 果 糕 点 、 素 食 山 珍 收 入 分 别 占 比 为 23.00%/18.98%/11.66% /20
22、.08%/7.76%。分渠道看，分渠道看，2019H1 公司线上、线下销售分别占比 45%、55%，线下销 售以华中地区为主。 图 3：2015-2019Q1-3 公司营业收入及增速（亿元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 4：2015-2019Q1-3 公司归母净利润（亿元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 5：2015-2019H1 公司主营收入产品结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 6：2019H1 公司主营收入区域结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 业务模式：业务模式：OEM 生产生产&第三方配送，线上线下全渠道销售第三方配送，线
23、上线下全渠道销售 以销定采，以销定采， OEM 模式为主。模式为主。 公司产品以直接采购销售为主， 委托加工+自行分装为辅， 采购产品包括定制产品（主要包括肉类零食、坚果炒货、素食山珍等）和非定制产品（主 要包括糖果、巧克力等） 。截至 2019 上半年，公司供应商数量 451 家。公司主要采用“以 销定采”模式，结合各渠道的销售数据、市场行情与趋势预测，公司会对具体单品在一定 周期内的销售供给进行预测分解，结合订单量、采购周期等维度制定采购计划。 自有自有&第三方仓储结合，第三方配送。第三方仓储结合，第三方配送。公司主要通过自有和第三方仓库储存，并借助 第三方物流服务商进行配送。截至 201
24、9H1 期末，公司在武汉、嘉兴等城市设有 4 个自营 36% 26% 18% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 营业收入增速 118% 15% 110% 84% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 归母净利润增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019H1 肉类零食坚果炒货糖果糕点果干果脯素食山珍其他 华中 36% 华东 8% 西南 6% 其他 5% 线上平台 4
25、5% 良品铺子（良品铺子（603719）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.2 3 仓库，同时借助第三方仓储服务商在上海、广州、天津、西安等城市设立 10 个仓储基地。 2019H1 公司运杂及仓储费用占收入比重达 4.90%。 图 7：2015-2018 不同类型产品采购金额（单位：亿元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 8：2015-2018H1 公司运杂及仓储费用（单位：万元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 线上线下全渠道线上线下全渠道覆盖，线下以加盟模式为主，线上以天猫旗舰店为主。覆盖，线下以加盟模式为主，线上以天猫旗舰店为主。公司已经搭建 了涵盖终
26、端门店、电商平台、移动 APP、O2O 等的销售渠道布局。线下销售，线下销售，公司线 下销售主要包括直营门店、加盟门店、大客户团购和 O2O 外卖四种模式，2019H1 公司线 下收入占比 54.81%，其中直营、加盟、团购分别占比 20.88%、32.99%、0.94%，期末 直营/加盟门店分别达 747/1490 家。线上销售，线上销售，包括 B2B 和 B2C 两种模式，2019H1 公司线上收入占比 45.19%，其中 B2C/B2B 分别占比 32.98%/12.21%；从平台看天猫旗 舰店为线上主要收入来源，2019H1 占线上收入的 47.93%。 图 9：2015-2019H1
27、 公司各渠道收入占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 10：2019H1 公司线上渠道销售情况（单位：万元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权结构：股权结构： 四位合伙人共同控制和管理公司四位合伙人共同控制和管理公司 四人控股四人控股公司公司，高瓴资本高瓴资本&今日资本持股，员工激励充分今日资本持股，员工激励充分。截至目前,宁波汉意持有公 司 37.30%股份，为公司控股股东。杨红春、杨银芬、张国强、潘继红直接&间接持有公司 25.37%、9.42%、4.73%、2.65%的股份，共计 42.17%，是公司实际控制人。今日资本、 高瓴资本分别于 2010 年、201
28、7 年入股公司，目前分别持有公司股份 30.30%、11.67%。 0 10 20 30 40 50 20018 肉类零食坚果炒货糖果糕点果干果脯素食山珍其他 4.41% 4.99% 5.27% 5.89% 4.90% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 200182019H1 运杂及仓储费用占收入比重 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001820
29、19H1 直营模式加盟模式大客户团购线上 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 天猫旗舰店 京东旗舰店 良品APP商城 其他 京东自营店 天猫超市 其他 B2CB2B 良品铺子（良品铺子（603719）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.2 4 公司持股平台宁波汉宁、宁波汉良、宁波汉林、宁波汉良均分别持有公司 0.98%股份，涉 及员工 150 人，涵盖从董事长到门店店员的各级别公司员工。 图 11：公司股权结构图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：图中未标注持股比例的子公司均为全资子公司 表 1：公司管理层持股情况 姓
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