1、2022 年深度行业分析研究报告 3 of 46 目 录 1.国内最大户外用品企业，涉足 LED 驱动芯片 . 7 1.1 公司已完成大股东和实控人变更 . 7 1.2逐步恢复，开启转型 . 9 2.户外用品行业增长虽缓，但结构性需求正在崛起 . 15 2.1全球户外用品行业将趋于平稳，中国市场集中度高 . 15 2.2看好户外用品行业的两大结构性发展机会 . 18 2.2.1看好结构性发展之一：后疫情时代露营和冰雪场景的兴起 . 19 2.2.2看好结构性发展之二：用户画像视角下，童装和国潮有潜力 . 23 3.中国 LED 行业规模稳步扩大，Mini/Micro LED 是未来确定性成长领
2、域 . 25 3.1国内 LED 行业体量超 8,000亿元，通用照明系下游主要应用方向 . 25 3.2LED 行业持续技术升级迭代，Mini/Micro LED 御风而起 . 28 3.2.1下游已开启应用，将催化 Mini LED产业发展 . 29 3.2.2最优显示解决方案，仍需突破技术痛点 . 32 4.传统主业竞争力强，转型打造第二增长极 . 35 4.1户外用品领域公司拥有一定壁垒，看好主业反转恢复 . 35 4.2北京芯能独具优势，未来逐步兑现业绩值得期待 . 40 4 of 46 图 目 录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 7 图图 2：公司股权历次股权变更情况：公
3、司股权历次股权变更情况 . 8 图图 3：公司目前股权结构情况：公司目前股权结构情况 . 9 图图 4：2009-2012 年中国户外用品行业高速增长年中国户外用品行业高速增长 . 9 图图 5：2009-2012 年公司门店数量快速增加年公司门店数量快速增加 . 9 图图 6：2009-2012 年公司单店收入增长稳健年公司单店收入增长稳健 . 10 图图 7：2009-2012 年公司营收实现高速增长年公司营收实现高速增长 . 10 图图 8：2009-2012 年公司归母净利润大幅提升年公司归母净利润大幅提升 . 10 图图 9：2013-2016 年年“Discovery Expedi
4、tion”品牌销售额大幅增加（万元）品牌销售额大幅增加（万元） . 11 图图 10：2015 年年“Discovery Expedition”品牌单店收入达到峰值品牌单店收入达到峰值 . 11 图图 11：2013-2016 年年“探路者探路者”品牌渠道缩水（家）品牌渠道缩水（家） . 11 图图 12：2016 年年“探路者探路者”品牌单店收入才出现下滑品牌单店收入才出现下滑 . 11 图图 13：2015 年年“探路者探路者”品牌销售额出现下降品牌销售额出现下降 . 11 图图 14：2016 年公司户外用品销售额缩减年公司户外用品销售额缩减 . 11 图图 15：公司旅游服务业务增收效
5、应递减，且持续性不增利（亿元）：公司旅游服务业务增收效应递减，且持续性不增利（亿元）. 13 图图 16：2019 年公司已无商誉（亿元）年公司已无商誉（亿元） . 14 图图 17：2021 年内年内公司单季度营收情况公司单季度营收情况 . 14 图图 18：2021 年内公司单季度归母净利润情况年内公司单季度归母净利润情况 . 14 图图 19：全球户外用品电商销售规模：全球户外用品电商销售规模 . 16 图图 20：欧美为户外用品的消费主力市场：欧美为户外用品的消费主力市场 . 16 图图 21：疫情刺激美国户外运动普及率提升：疫情刺激美国户外运动普及率提升 . 16 图图 22：全球户
6、外用品行业规模：全球户外用品行业规模 . 16 图图 23：我国：我国户外运动历经户外运动历经 4 大发展阶段大发展阶段 . 16 图图 24：目前国内户外用品行业处于平稳发展期：目前国内户外用品行业处于平稳发展期 . 17 图图 25：国内户外用品行业小品牌逐步被出清：国内户外用品行业小品牌逐步被出清 . 17 图图 26：国内品牌出货额高于国外品牌（亿元）：国内品牌出货额高于国外品牌（亿元） . 17 图图 27：行业集中度稳中有升：行业集中度稳中有升 . 18 图图 28：2019 年露营参与率增长明显年露营参与率增长明显 . 19 图图 29：2020 年露营旅行热度暴增年露营旅行热度
7、暴增 . 19 图图 30：国内露营营地规模仍将继续增长：国内露营营地规模仍将继续增长 . 20 图图 31：国内露营相关企业大幅增加：国内露营相关企业大幅增加 . 20 图图 32：一站式露营装备供应或将更具竞争力：一站式露营装备供应或将更具竞争力 . 20 图图 33：露营消费者资讯获取渠道多元化露营消费者资讯获取渠道多元化 . 21 图图 34：90 后为露营消费的重要客群后为露营消费的重要客群 . 21 图图 35：18 岁以上居民为国内冰雪运动参与的主要人群岁以上居民为国内冰雪运动参与的主要人群 . 21 图图 36：居民民俗冰雪运动参与率高：居民民俗冰雪运动参与率高 . 21 图图
8、 37：疫情影响逐步消退冰雪产业规模将恢复并扩大：疫情影响逐步消退冰雪产业规模将恢复并扩大 . 22 图图 38：国家冰雪赛事承办数量明显增加：国家冰雪赛事承办数量明显增加 . 22 图图 39：冬季中小学教育中关于冰雪运动的内容占比：冬季中小学教育中关于冰雪运动的内容占比 . 22 图图 40：2020 年全国滑雪场年全国滑雪场 701 个个 . 23 图图 41：2020 年全国滑冰场年全国滑冰场 1187 个个 . 23 5 of 46 图图 42：中国参与滑雪的人数超过：中国参与滑雪的人数超过 1,300 万万 . 23 图图 43：中国滑雪人数占比显著低于海外：中国滑雪人数占比显著低
9、于海外 . 23 图图 44：户外运动参与者以中青年为主：户外运动参与者以中青年为主 . 24 图图 45：男性参与户外运动占比进一步提升：男性参与户外运动占比进一步提升 . 24 图图 46：专业技术人员占比再提高：专业技术人员占比再提高 . 24 图图 47：“户二代户二代”首次参与户外运动的年纪首次参与户外运动的年纪 . 24 图图 48：美国户外运动参与人年龄结构：美国户外运动参与人年龄结构 . 24 图图 49：90 后对国潮关注度高后对国潮关注度高 . 25 图图 50：2021 年中国品牌关注度大幅高于国外品牌年中国品牌关注度大幅高于国外品牌 . 25 图图 51：2021 年服
10、饰国货热度显著提升年服饰国货热度显著提升 . 25 图图 52：品牌升级、高端、出口成为中国服装品牌标签词：品牌升级、高端、出口成为中国服装品牌标签词 . 25 图图 53：中国新生代消费者消费关注因素：中国新生代消费者消费关注因素 . 25 图图 54：国内：国内 LED 行业规模有望突破万亿行业规模有望突破万亿 . 26 图图 55：LED 产业链产业链 . 27 图图 56：LED 产业链产业链规模占比规模占比 . 27 图图 57：LED 芯片市场规模芯片市场规模 . 27 图图 58：LED 封装市场规模封装市场规模 . 27 图图 59：LED 下游应用市场规模下游应用市场规模 .
11、 27 图图 60：通用照明为：通用照明为 LED 下游主要应用领域下游主要应用领域 . 28 图图 61：LED 照明市场规模略有下滑（亿元）照明市场规模略有下滑（亿元） . 28 图图 62：LED 显示发展历程显示发展历程 . 28 图图 63：Mini LED 直显和背光双路并进直显和背光双路并进 . 30 图图 64：小间距：小间距 LED 市场规模大幅增加（亿元）市场规模大幅增加（亿元） . 30 图图 65：12.9 寸寸 iPad Pro 成本拆解成本拆解 . 31 图图 66：未来：未来 Mini LED 行业将在全球迎来爆发（亿美元）行业将在全球迎来爆发（亿美元） . 31
12、 图图 67：Mini LED 背光终端应用规模（万台）背光终端应用规模（万台） . 31 图图 68：Micro LED 的产品定义的产品定义 . 32 图图 69：Micro LED 三种驱动方式三种驱动方式 . 33 图图 70：巨量转移：巨量转移&技术解决路线技术解决路线 . 33 图图 71：2022-2026 年全球年全球 Micro LED 大型显示器芯片产值大型显示器芯片产值（百万美元）（百万美元） . 34 图图 72：国内：国内 VR/AR 行业迅猛发展行业迅猛发展 . 34 图图 73：全球科技龙头：全球科技龙头 VR/AR 专利申请数量（项）专利申请数量（项） . 34
13、 图图 74：国内：国内 VR/AR 行业迅猛发展行业迅猛发展 . 35 图图 75：全球：全球 VR/AR 设备出货量预期 . 35 图图 76：2020 年公司研发人员占比超过年公司研发人员占比超过 20% . 37 图图 77：公司研发费用率持续攀升：公司研发费用率持续攀升 . 37 图图 78：公司：公司 TIEF 科技平台科技平台 . 37 图图 79：公司与菜鸟裹裹联名概念工装：公司与菜鸟裹裹联名概念工装 . 39 图图 80：公司：公司销售费用率连销售费用率连年攀升年攀升 . 39 图图 81：Discovery Expedition 和童装开始恢复增长和童装开始恢复增长 . 4
14、0 图图 82：2021 年前三季度公司运营效率有所提升年前三季度公司运营效率有所提升 . 40 图图 83：北京芯能营收情况（万元）：北京芯能营收情况（万元） . 40 图图 84：北京芯能净利润情况（万元）：北京芯能净利润情况（万元） . 40 图图 85：北京芯能部分合作客货：北京芯能部分合作客货 . 41 6 of 46 图图 86：2009-2012 年公司归母净利润大幅提升年公司归母净利润大幅提升 . 42 表 目 录 表表 1：2013-2016 年期间内，公司大举布局户外社群生态年期间内，公司大举布局户外社群生态 . 12 表表 2：2016 年公司定增募投项目年公司定增募投项
15、目 . 12 表表 3：公司部分非主业子公司剥离情况：公司部分非主业子公司剥离情况 . 13 表表 4：公司新高管团队兼具消费、芯片和资本运作经验：公司新高管团队兼具消费、芯片和资本运作经验 . 15 表表 5：顶层政策持续支持户外运动发展：顶层政策持续支持户外运动发展 . 18 表表 6：LED 技术对比技术对比 . 29 表表 7：Mini LED 和和 Micro LED 对比对比 . 32 表表 8：对标同业公司毛利率水平并不逊色：对标同业公司毛利率水平并不逊色 . 36 表表 9：2020 年公司部分获奖产品和在研项目年公司部分获奖产品和在研项目 . 37 表表 10：北京芯能产能投
16、放节奏清晰：北京芯能产能投放节奏清晰 . 42 表表 11：公司主营拆分与预测：公司主营拆分与预测 . 43 表表 12：运动服饰与：运动服饰与 LED 显示产业可比公司盈利预测与估值显示产业可比公司盈利预测与估值 . 44 7 of 46 1.国内国内最大最大户外用品企业户外用品企业，涉足，涉足 LED 驱动芯片驱动芯片 1.1 公司已完成大股东和实控人变更公司已完成大股东和实控人变更 公司系国内最大的户外用品企业公司系国内最大的户外用品企业。探路者控股集团股份有限公司成立于 1999年，产品涵盖户外服装、户外功能鞋和户外装备等系列，为国内知名且最大的户外用品企业。2007 年，探路者被认定
17、为“中国驰名商标”，2008 年成为“北京奥运会特许供应商”，2009 年签约成为“中国南（北）极考察队选用产品”，并成为创业板首批上市企业。2016 年起为中国航天员开发定制舱内服装，2019 年与中国西藏登山队、中国西藏登山学校达成战略合作，助力推动中国登山事业和户外运动的发展。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网,渤海证券 公司股权公司股权已完成变更已完成变更。公司原实际控制人为创始人盛发强和王静夫妇，至 2019年三季度末，两人合计直接持有公司 30.94%的股份。2019 年 12 月，盛发强和王静夫妇首次通过协议转让的方式向通域基金转让 7.8%的持有股份。20
18、21 年 1月，再次通过协议转让的方式，转让 5.85%的股份给通域众合（转让价格 6.5 元/股） 。通域众合与通域基金为一致行动人，且通域基金在该次股权转让中将持有股份的表决权全部委托给通域众合。2021 年 9 月，盛发强先生转让 5%的股份给百益钎顺，引入其为公司战略投资者。同时，百益钎顺将对应股份的表决权全部委托给通域众合。 8 of 46 图图 2：公司股权公司股权历次股权变更情况历次股权变更情况 资料来源：公司公告，渤海证券 国资进场国资进场，新实，新实控人半控人半导体行业经验丰富导体行业经验丰富。截止目前，公司创始人盛发强和王静夫妇分别持有 7.43%和 5.12%的股份，第一
19、大股东通域基金及其一致行动人合计持有公司 18.65%的股份，实际控制人变更为李明先生。公司新股东兼具区域国资和集成电路投资背景，且新实际控制人历任中国人民解放军军械工程学院电子工程系导弹教研室教师、国研科技集团有限公司董事长兼总裁、紫光国芯微电子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁，在半导体领域经验丰富。 9 of 46 图图 3：公司公司目前股权结构情况目前股权结构情况 通域基金盛发强通域合众王静百益钎顺蒋中富李润勃申万宏源证券其他股东探路者控股集团股份有限公司7. 8%7. 43%5. 85%5. 12%5%2. 7%0. 99%0. 91%64. 2% 资料来源：公司公告，渤海
20、证券 1.2 逐步恢逐步恢复复，开启转型，开启转型 上市以来公司历经四大阶段上市以来公司历经四大阶段。回顾公司自 2009 年上市后的发展历程，我们将其分为四个阶段，分别为高速发展期（2009-2012） ，投资并购期（2013-2016） ，减值亏损期（2017-2020） ，恢复和转型期（2021） 。 1.高速发展期高速发展期（2009-2012） ：行业红利行业红利叠加叠加渠道扩张渠道扩张实现实现快速增长快速增长。2009-2012年期间内，中国户外用品行业实现高速增长，规模从 48.5 亿元扩大至 145.2 亿元，实现复合增长 44.13%。公司依托于渠道的快速扩张，门店突破 1,
21、000 家，同时配合单店收入接近 80 万元，以及年均近 10%的同店增长，斩获了高于行业增速的收入增长。期间内，公司营收与归母净利润分别实现 55.53%和 56.61%的复合增长。 图图 4：2009-2012 年年中国户外用品行业中国户外用品行业高速增长高速增长 图图 5：2009-2012 年公年公司门店数量快速增加司门店数量快速增加 0002040608002009201020112012户外用品零售总额（亿元，左轴）同比（%，右轴） 481 666 1,041 1,395 0002004006008001,0001,
22、2001,4001,6002009201020112012门店数（家，左轴）门店增速（%，右轴） 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 10 of 46 图图 6：2009-2012 年公司年公司单店收入增长单店收入增长稳健稳健 图图 7：2009-2012 年公司营收实现年公司营收实现高速增长高速增长 02468304050607080902009201020112012单店收入（万元，左轴）单店收入增速（%，右轴） 00708002468020112012营收（亿元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：公
23、司公告，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 图图 8：2009-2012 年公司归母净利润大幅提升年公司归母净利润大幅提升 0204060801001200.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82009201020112012归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：wind,渤海证券 2.投资投资并并购期购期（2013-2016） ：谋谋求打造求打造户外社户外社群生态群生态体系体系。公司于 2012 年规划户外用品业务多元化，通过合资授权开始运营“Discovery Expedition”在国内的销售，并推出电子商务户外品牌“ACANU”，进一步丰富业务体系
24、。而在整体业务上，从 2013 年开始公司通过对外投资、收并购等方式，意图打造户外用品、旅行服务、大体育三大事业群协同发展的户外社群生态体系。 2.1 户外用品户外用品：推动品牌多推动品牌多元化元化，但整体，但整体增长已经增长已经乏乏力力。2013 年下半年公司线上试运营“Discovery Expedition”，并于年底拓展线下店铺，加上 2012 年推出 “ACANU”，三大品牌协同发展格局初步形成。从经营数据上看，“Discovery Expedition”品牌运营良好，2015 年销售额破亿，且单店收入达到历史峰值182.62 万元；“ACANU”销售额在 2015 年接近 3,00
25、0 万元。但期内公司核心品牌增长受挫，2013 年开始“探路者”渠道扩张大幅放缓，到 2015 年门店数量出现下滑，并进入关店周期。至今年中报，公司总门店数较 2020 年末仍有小幅减少。依靠单店收入的增长，“探路者”销售额于 2016 年才开始出现下滑。2014年，公司进入童装领域，至 2020 年末童装业务收入占比仍相对较小。公司多品 11 of 46 牌运营初期，确实取得一定成效，但受制于新品牌销售体量较小，行业增长放缓以及核心品牌渠道收缩的影响，户外用品业务在期间内增长乏力已现。 图图 9：2013-2016 年年“Discovery Expedition”品牌品牌销售额销售额大大幅增
26、加幅增加（万元万元） 图图 10：2015 年年“Discovery Expedition”品牌单店收入品牌单店收入达到达到峰值峰值 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020016 007002040608000152016单店收入（万元，左轴）单店收入增速（%，右轴） 资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 图图 11：2013-2016 年年“探路者探路者”品牌品牌渠道渠道缩水缩水（家家） 图图 12：2016 年年“
27、探探路路者者”品牌单店收入品牌单店收入才出现下滑才出现下滑 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020016 (4)(2)0246840608001420152016单店收入（万元，左轴）单店收入增速（%，右轴） 资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 图图 13：2015 年年“探路者探路者”品牌销售品牌销售额出现下额出现下降降 图图 14：2016 年年公司公司户外用品销售额户外用品销售额缩减缩减 (10)(5)0550.02.04.06.08.
28、010.012.014.016.018.020016探路者销售额（亿元，左轴）同比（%，右轴） (30)(20)(10)0001420152016户外用品销售额（亿元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 2.2 立足立足业务多元化业务多元化，谋求，谋求户外社群生态户外社群生态。2013 年中期，公司提出“户外旅行综合服务平台”战略，从户外产品提供商向户外旅行综合服务提供商转变。2013年，公司战略投资新加坡 Asiatravel 公司、绿野网。2014 年，公司增持Asiatrav
29、el，战略投资极之美，并与广东侨兴宇航合作开发的高端便携“北斗卫星定位通信”终端设备。2015 年，公司收购易游天下夯实公司在旅行业务板块的建设和布局。与江西和同投资共同出资设立探路者体育产业并购基金，合资成立“北京探路者冰雪控股发展有限公司”，开启进军大体育产业的脚步。2016 年，公司以持有的 56.52%极之美股份认购行知探索新增发的股份，强化业务协同合 12 of 46 作。同年，公司通过定向增发募集 12.7 亿元，用于推进公司战略落地的相关项目。2013-2016 年期间内，公司频繁对外进行投资和兼并购，对业绩端却收效胜微。2015 年实现并表后旅游服务业务开始贡献收入，但自 20
30、16 年起，该业务收入连年收缩，且从并表开始持续性业绩亏损，体育相关业务收入贡献极低。 表表 1：2013-2016 年期间内年期间内，公司大举布局，公司大举布局户外社群生态户外社群生态 时间时间 投资投资/合作合作公司公司 投资投资/合作合作方式方式 投资金额投资金额 持股比例持股比例 标的公司主营业务标的公司主营业务 2013.08 Asiatravel 股权投资 3866.60万元 累 计 持 股14.15% 以线上和线下相结合的方式提供机票预订、酒店预订和景点预订等其他综合旅行管理服务，集酒店、机票和旅游景点即时预订确认于一体的在线旅游平台 2014.01 绿野网 子公司股权受让和增资
31、入股 - 间 接 持 股55.67% 户外旅行的商家、领队以及出行用户提供了一站式的活动发布、报名、出行服务 2014.02 Asiatravel 增持 1924万元 累 计 持 股21.22% 同上 2014.09 极之美 增资 3900万元 持股56.52% 是一家以南北极旅行为主要业务的自然主题旅行服务机构，也是中国目前正式加入国际南极旅游行业协会（IAATO）并出席其年会的专业旅行机构，旅行方式包含南极点（北极点）飞行、徒步、北极点破冰船、南极半岛游轮等国际上所能到达南北极的所有类型 2014.12 广东侨兴宇航科技有限公司 战略合作 - - 为用户提供北斗卫星导航系短报文服务为核心，
32、融合移动通信系统和互联网，为注册用户提供导航定位、北斗短报文通信和手机短信互联互通的增值信息服务 2015.01 江西和同投资管理公司 共同出资，其中子公司出资成立基金管理公司，公司出资作为劣后级有限合伙人 子公司出资 980 万元； 公司出资4000万元 子公司持股49% 基金专注于体育产业投资，包括体育类垂直媒体、大众体育赛事等体育相关产业投资 2015.03 易游天下 股权受让和增资 2.3 亿元 持股74.56% 一家定位于旅行的 O2O 综合服务商，现以 ETS 系统平台为基础整合上游产品端、下游零售端资源开展 B2B 业务 2015.08 自然人孙波 共同出资 3450万元 60%
33、 合资成立“北京探路者冰雪控股发展有限公司”，把握国内冰雪运动市场的良好发展机遇，利用优势的造雪保雪等技术，选取合适地点在全国范围内进行滑雪场的建设运营，快速拓展大众冰雪运动市场 2015.12 北京行知探索文化发展股份有限公司 增资 以持有的极之美全部股权进行增资 持股 21% 主营业务属于文化赛事和文化教育领域，其通过玄奘之路的文化背景资源要素生产出“商学院戈壁挑战赛”、“八百流沙”、“刀锋领导力”、“戈壁成人礼”、“创业戈壁行”、“远征军之路”等系列活动 资料来源：公司公告，渤海证券 表表 2：2016 年公司定增募投项目年公司定增募投项目 序号序号 募投项目名称募投项目名称 投资总额投
34、资总额（万元万元） 募集资金拟投入总额募集资金拟投入总额（万万元元） 1 探路者云项目 51,726.28 51,726.28 2 绿野户外旅行 O2O 项目 19,978.60 19,978.60 3 户外用品垂直电商项目 18,772.00 18,772.00 4 户外安全保障服务平台项目 17,846.41 17,846.41 5 补充流动资金项目 20,000 17,342.37 资料来源：公司公告，渤海证券 13 of 46 图图 15：公司公司旅游服务业务增收效应递减旅游服务业务增收效应递减，且持续性不增利，且持续性不增利（亿元亿元） 2.492.942.631.66-0.85-1
35、.821.13-2.75(5)05540452000192020主营收入旅游服务业务收入归母净利润 资料来源：wind，渤海证券，注：2018年开始公司主动缩减旅游业务规模 3. 减减值值亏损期（亏损期（2017-2020） ：回回归主业归主业逐步逐步剥离亏损业务剥离亏损业务。2017 年开始，公司业务重心回归户外用品主业，对整合后与户外用品主业不相关的业务逐步剥离和退出。2019 年，公司与图途、易游天下和绿野国际旅行社原股东达成股权回购协议，以实现不再持有或降低以上公司股份。至 2020 年，易游天下、绿野国际、更嗨科技等部
36、分原控股子公司变更为联营企业，不再纳入并范围降低了对公司业绩的拖累。另一方面，公司对短期不能达成预期盈利目标的非户外业务投资以过去经营结果为依据修正预期实施减值测试，2017 年和 2018 年分别计提商誉减值 2.5 亿元和 2.68 亿元，目前公司已无商誉。2020 年，公司亏损系计提应收账款坏账损失，非商誉减值所致。 表表 3：公司部分公司部分非主业子非主业子公司剥离情况公司剥离情况 2016 年年 2021 年上半年年上半年 公司公司名称名称 参股关系参股关系 公司公司名称名称 参股关系参股关系 探路者(北京)户外文化传播有限公司 子公司 探路者(北京)户外文化传播有限公司 间接控股子
37、公司 张家口崇礼县易游天下旅行社有限公司 子公司 张家口崇礼县易游天下旅行社有限公司 间接控股子公司 北京绿野视界信息技术有限公司 子公司 北京绿野视界信息技术有限公司 间接控股子公司 易游天下国际旅行社(北京)有限公司 子公司 易游天下国际旅行社(北京)有限公司 联营企业 北京更嗨国际旅行社有限公司 子公司 北京更嗨国际旅行社有限公司 联营企业 资料来源：公司公告，渤海证券 14 of 46 图图 16：2019 年公司年公司已无商誉已无商誉（亿元亿元） 0.383.372.970.860.02000.511.522.533.542001720182019 资料来源：w
38、ind，渤海证券 4. 恢复和转型期（恢复和转型期（2021） ：去年内业绩去年内业绩回暖回暖，跨界收购，跨界收购 LED 芯片企业芯片企业。受疫情导致去年低基数的影响，公司 2021 年前三季度实现营收 6.58 亿元，同比增长41.70%，归母净利润 2,962.54 万元，同比增长 116.29%，毛利率达到47.72%，同比显著提升 8.21pct.。收入端公司在去年前三季度实现逐季加速，利润端单季度也有高速增长，年内业绩回暖迹象较为明显。2021 年 9 月，公司拟使用自有资金 2.6 亿元收购北京芯能 60%股权。北京芯能主业为 LED 显示驱动 IC 设计和大型显示屏用 Mini
39、 LED 产品的生产，其子公司 SI 主要业务为 IC 开发，包括 Mini LED 直显和背光的 IC 产品、Micro LED 背板 IC、压力触控 IC。本次收购完成之后，公司将跨界进入 LED 显示领域。 图图 17：2021 年年内公内公司司单季单季度营收情况度营收情况 图图 18：2021 年年内公司单季度内公司单季度归母净利润归母净利润情情况况 000.00.51.01.52.02.53.02021Q12021Q22021Q3营收（亿元，左轴）同比（%，右轴） 050030002004006008000160018
40、002021Q12021Q22021Q3归母净利润（万元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 对北京芯能的收购系公司完成大股东和实际控制人变更，以及高管团队变更后的首次收购。我们认为，新高管团队，兼具消费品领域、芯片领域和资本运作领域经验，若顺利完成对北京芯能的收购，后续整合运营值得期待。 15 of 46 表表 4：公司新高管团队兼具消费公司新高管团队兼具消费、芯片和资本、芯片和资本运作经验运作经验 高管姓名高管姓名 职级职级 学历学历 从业经验从业经验 李明 董事、董事长 博士 历任中国人民解放军军械工程学院电子工程系导弹教研室教师,国研科技
41、集团有限公司董事长兼总裁,紫光国芯微电子股份有限公司董事长,紫光集团有限公司联席总裁,现任北京通域合盈投资管理有限公司董事长兼总经理 董嘉鹏 董事 博士 曾任北方传媒集团公司副总裁,北京爱国者电子科技有限公司副总裁,中服时尚智库(北京)咨询有限公司创始人,现任哈尔滨工大科技创新投资管理有限公司总经理,探路者集团独立董事.兼任中国服装协会产业经济研究所副所长,中国区域经济学会常务理事 何华杰 董事、总裁 博士 历任中国网络通信集团公司国际分公司运营中心副总经理,集团计划建设部副总经理,中国联合网络通信集团有限公司产品创新部副总经理,联通在线信息科技有限公司总经理,东方网力科技股份有限公司副总裁,
42、现任紫光集团有限公司副总裁 刘浩 董事 本科 曾任职北京瑞琦林格技术有限公司技术总监 陈旭 副总裁 硕士 历任 UBSS 瑞银证券投资银行部分析员,凯辉投资咨询(上海)有限公司高级投资经理,上海合一科文投资合伙企业(有限合伙)副总裁,现任北京通域高精尖股权投资中心(有限合伙)合伙人及北京通域合盈投资管理有限公司副总经理。陈旭先生熟悉境内外一/二级资本市场,擅长跨境股权投资与兼并收购,具备消费品,企业服务及先进制造领域的项目投资和运营经验,以及境内私募基金的募集,设立和管理经验 孙国亮 副总裁 硕士 2006-2007 年任河北展新体育发展有限公司商品经理。2008 年 3 月加入探路者控股集团
43、股份有限公司,历任公司商品部经理,旅行事业部副总经理,童装事业部总经理,企划运营总监,商品企划部负责人,商品管理部负责人.现任公司副总裁 资料来源：公司公告，渤海证券 2.户外用品行业增长虽缓户外用品行业增长虽缓，但结构性需求正在，但结构性需求正在崛起崛起 2.1 全球户外用品全球户外用品行业行业将将趋于平稳趋于平稳，中中国国市场集中度高市场集中度高 全球市场规模超全球市场规模超千千亿亿，新冠疫情刺激户外运新冠疫情刺激户外运动动普及普及。户外运动历史发展悠久，为人们所熟知的滑雪、攀岩、漂流等户外运动项目，基本都兴起于欧美地区。因此，欧美成为全球户外用品市场中的消费主力军，2019 年美国和欧洲
44、合计占据了全球户外用品电商市场份额的 44%。2020 年，新冠疫情奇袭全球，但不仅没有抑制海外户外运动需求，反倒刺激了欧美民众提升身体素质、亲近自然的需求。疫情之前，美国户外运动普及率年均仅 1pct.左右的提升幅度，2020 年该指标同比提升 2.3pct.达到 53%。在此背景之下，全球户外用品市场同比增长接近30%达 1,599.54 亿美元，Statista 预测未来几年全球市场将实现平稳增长，至 16 of 46 2025 年销售规模有望接近 2,400 亿美元。 图图 19：全球户全球户外外用品电商用品电商销售规模销售规模 图图 20：欧美为户外用品欧美为户外用品的的消消费费主力
45、市场主力市场 024680060080092020E2021E2022E2023E2024E全球户外用品电商规模（亿美元，左轴）同比（%，右轴） 21%24%56%欧洲美国其他 资料来源：Statista，渤海证券 资料来源：Statista，渤海证券 图图 21：疫情疫情刺激刺激美国户外运动普及率提升美国户外运动普及率提升 图图 22：全球户外用品行业规模全球户外用品行业规模 45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20
46、17 2018 2019 2020 0550002500201920202021E2022E2023E2024E2025E销售规模（亿美元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：美国户外行业协会，渤海证券 资料来源：Statista，渤海证券 国内国内户外运动户外运动兴起较晚兴起较晚，但行业也已进入平稳，但行业也已进入平稳发展阶段发展阶段。相较于欧美地区户外运动的悠久发展历史，我国户外运动正式兴起于上世纪 50 年代。伴随着 1960年我国首次成功登顶珠穆朗玛峰，户外运动在国内拉开了发展序幕。进入新世纪，行业迎来高速发展期，历经 20 多年的沉淀，规模从
47、几个亿增长至 250 亿元左右。2002-2020 年，行业零售额实现复合增长 27.26%，出货额实现复合增长26.92%。 图图 23：我国户外运动历经我国户外运动历经 4 大发展阶段大发展阶段 萌芽期（1950-1990） 1956年首支国家级登山队成立，1960年首次登上珠穆朗玛峰，揭开了我国户外运动行业发展的序幕初创期（1990-2000） 部分大学效仿国外组建登山队，众多户外俱乐部陆续成立，各种户外运动门户网站和论坛相继兴起，户外运动兴起催生国内户外用品代工企业出现，本阶段消费者以少量专业运动爱好者为主，规模有限快速发展期（2000-2012） 户外运动普及度提升，本土户外运动品牌
48、纷纷涌现，消费群体逐步向大众延伸，户外用品市场呈现井喷式增长稳定发展期（2013-2020） 高速增长阶段埋下产能过剩的隐患，叠加需求增长放缓，行业供给侧开始出清，市场规模增速逐渐降低，行业向更精细化的方向调整 资料来源：华经产业研究院，渤海证券制作 17 of 46 图图 24：目前国内户外用品行业处于平稳发展期目前国内户外用品行业处于平稳发展期 -506070800500300户外用品零售总额（亿元，左轴）户外用品出货总额（亿元，左轴）零售额同比（%，右轴）出货额同比（%，右轴） 资料来源：wind&COCA，渤海证券 市场集中度稳中市场集中度稳
49、中有有升升，发展趋势从，发展趋势从“量量”到到“质质” 。伴随国内户外用品行业的高速成长，行业内品牌数量也由 2007 年的 377 家，增长至 2016 年的峰值 975家。企业数量增长的过程中，国产品牌数量逐步超越国外品牌，2019 年国内品牌出货额 72.9 亿元，国外品牌 68.7 亿元。由于企业数量快速增加也导致供给过剩的出现，但从数据上看，行业内亿元级出货额企业市占率稳步提升。从 2015年的 58.3%提升至 2019 年的 62.6%。叠加 2016 年后行业品牌数量逐步减少的情况来看，尽管在红利期涌现出大量品牌，但市场份额却稳步向大企业靠拢，进入平稳期后小规模企业逐步退出市场
50、竞争，未来头部企业份额存在进一步提升可能。 图图 25：国内户外用品行业国内户外用品行业小品牌逐步被出清小品牌逐步被出清 图图 26：国内品牌出货额国内品牌出货额高于国外品牌高于国外品牌（亿元亿元） 3405458504507523926428637444564434454470050060020072008200920001720182019国内品牌国外品牌 72.968.7007080国内品牌国外品牌 资料来源：wind，渤海证券 资料来
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