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【公司研究】良品铺子-专注高端零食全渠道发力加速奔跑-20200416[31页].pdf

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【公司研究】良品铺子-专注高端零食全渠道发力加速奔跑-20200416[31页].pdf

1、证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04月 16日良品铺子良品铺子（603719.SH）专注高端零食，全渠道发力专注高端零食，全渠道发力加速奔跑加速奔跑定位高端零食，从线下到线上打造全渠道运营定位高端零食，从线下到线上打造全渠道运营。公司是国内领先的休闲零食品牌，2006 年起家于线下连锁门店，2012 年后线上渠道快速增长，截至 2019 年上半年公司分别拥有 747 家直营店、1490 家加盟店，线下/线上渠道销售占比 55%/45%布局均衡。2018 公司发布高端零食战略，未来依托数字化和供应链，线下、线上共同发力加速全国化布局。行业分析：小零食，大生意行业分析

2、：小零食，大生意。休闲零食消费群体以 18-38 岁年轻女性为主，消费行为具有冲动性且注重便利性，价格敏感度较低。休闲零食行业规模超过万亿，仍是成长赛道，2013-18 年增长 CAGR 为 11.5%。我国休闲零食渠道仍以传统商超为主，线上+品牌连锁店占比提升逐步分流传统渠道，未来渠道变化趋势为更贴近消费者，全渠道多样化是大势所趋。当前行业竞争格局百花齐放，CR 10 约为 36.3%，集中度逐步提升。竞争优势：竞争优势：全渠道贴近消费需求，供应链保障高质高效全渠道贴近消费需求，供应链保障高质高效。1）具有全渠道网）具有全渠道网络优势，不断接近消费者。络优势，不断接近消费者

3、。线下业务加盟为主、直营为辅，加速全国化布局，公司通过标准化、信息化管理保障加盟店运营，2015-18 年线下渠道收入增长 CAGR 为 15%。线上与平台电商深度合作，提升效率、促进销售；同时发力自营 APP，构建 O2O 闭环，2015-18 年线上渠道增长 CAGR 为 52%。 2）产品差异化定位高端。）产品差异化定位高端。上游与供应商深度合作确保原材料品质，品牌端升级产品 logo 并邀请吴亦凡代言，公司产品定价、毛利率略高于同行业水平。3）信息化系统信息化系统及仓储物流及仓储物流建设建设保障高质高效保障高质高效。全渠道战略核心是数字化、技术化，公司 2014 年就引进

4、 SAP、IBM 打造供应链强大后盾；此外供应链持续优化提升物流配送效率，公司线上、线下单位运输成本逐步下行。财务财务分析：分析：盈利盈利+周转双轮驱动周转双轮驱动 ROE 改善。改善。公司 ROE 水平接近 25%，盈利能力、周转率是主要驱动因素。长期角度看，预计在品牌聚集效应+规模效应下，公司毛利率仍有 2-3 个点提升空间，销售费用率有 2 个点左右下行空间，公司长期的净利润率空间为 8-10%。盈利预测：盈利预测：公司是休闲零食头部品牌，全渠道建设、供应链体系领先，看好线下门店加速扩张，线上品牌红利持续释放带来共振。预计公司 2019/20/21 年营收分别为 76.

5、0/88.4/107.3 亿元；归母净利润 3.3/3.7/4.8 亿元，同比 +38.8%/12.4%/28.9%，当前市值对应 PE 67.2/59.7/46.4 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：食品安全质量风险；休闲食品市场需求变化；门店扩张不及预期；行业竞争激烈。财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,424 6,378 7,601 8,837 10,731 增长率 yoy（%） 26.5 17.6 19.2 16.3 21.4 归母净利润（百万元） 38 239 331 372 480 增长

6、率 yoy（%） -61.2 520.7 38.8 12.4 28.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.10 0.59 0.83 0.93 1.20 净资产收益率（%） 5.0 22.2 23.4 20.8 21.2 P/E（倍） 578.9 93.3 67.2 59.7 46.4 P/B（倍） 26.6 20.7 15.8 12.5 9.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所增持增持（首次首次）股票信息股票信息行业食品加工最新收盘价 55.48 总市值(百万元) 22,247.48 总股本(百万股) 401.00 其中自由流通股(%) 10.22 30 日日均成交量(百万股) 8.3

7、1 股价走势股价走势作者作者分析师分析师符蓉符蓉执业证书编号：S0680519070001 邮箱：分析师分析师沈沈旸旸执业证书编号：S0680520030004 邮箱： -48% 0% 48% 96% 144% 192% 240% 288% 336% 2020-02 良品铺子沪深300 2020 年 04 月 16 日财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流

8、动资产流动资产 2350 2378 2975 3482 4440 营业收入营业收入 5424 6378 7601 8837 10731 现金 1070 1037 1547 1949 2686 营业成本 3828 4387 5180 6038 7311 应收票据及应收账款 101 86 109 127 148 营业税金及附加 30 33 40 46 56 其他应收款 81 65 74 80 99 营业费用 1055 1240 1493 1744 2106 预付账款 129 181 181 188 225 管理费用 426 384 447 520 620 存货 591 712 768 842 98

9、6 研发费用 20 21 27 30 37 其他流动资产 378 297 297 297 297 财务费用 4 2 6 -3 -8 非流动资产非流动资产 606 805 876 947 1040 资产减值损失 -3 -4 -5 -6 -7 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 24 8 10 10 10 固定资产 339 321 394 455 538 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 130 175 196 220 244 投资净收益 31 32 32 32 32 其他非流动资产 137 309 286 272 258 资产处臵收益 4 0 0 0 0 资产资产总计总计 29

10、56 3183 3851 4430 5480 营业利润营业利润 116 346 456 512 660 流动负债流动负债 2100 2056 2342 2537 3093 营业外收入 1 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 1 2 2 2 应付票据及应付账款 1466 1390 1657 1793 2268 利润总额利润总额 115 347 455 512 660 其他流动负债 634 666 685 744 824 所得税 72 99 114 128 165 非流动非流动负债负债 0 8 8 8 8 净利润净利润 43 248 341 384 495 长期借款 0

11、0 0 0 0 少数股东损益 5 9 10 12 15 其他非流动负债 0 8 8 8 8 归属母公司净利润归属母公司净利润 38 239 331 372 480 负债合计负债合计 2100 2064 2350 2545 3101 EBITDA 166 405 481 540 685 少数股东权益 18 42 52 64 79 EPS（元/股） 0.10 0.59 0.83 0.93 1.20 股本 360 360 401 401 401 资本公积 418 418 418 418 418 主要主要财务比率财务比率留存收益 60 298 640 1024 1518 会计会计年度年度 2017A

12、 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 838 1077 1449 1821 2301 成长能力成长能力负债负债和股东权益和股东权益 2956 3183 3851 4430 5480 营业收入（%） 26.5 17.6 19.2 16.3 21.4 营业利润（%） -15.5 197.9 31.6 12.4 28.9 归属母公司净利润（%） -61.2 520.7 38.8 12.4 28.9 获利获利能力能力毛利率（%） 29.4 31.2 31.8 31.7 31.9 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%） 0.7 3.7 4.4 4.2 4.5 会

13、计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 5.0 22.2 23.4 20.8 21.2 经营活动现金流经营活动现金流 544 148 578 518 884 ROIC（%） 3.7 20.8 22.1 19.3 19.5 净利润 43 248 341 384 495 偿债偿债能力能力折旧摊销 84 90 64 80 95 资产负债率（%） 71.1 64.9 61.0 57.4 56.6 财务费用 4 2 6 -3 -8 净负债比率（%） -125.1 -92.0 -105.4 -105.3 -114.5 投资损失 -31 -32 -32 -

14、32 -32 流动比率 1.1 1.2 1.3 1.4 1.4 营运资金变动 119 -186 198 90 334 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.9 0.9 其他经营现金流 325 26 -0 -0 -0 营运能力营运能力投资活动投资活动现金流现金流 109 -145 -103 -119 -155 总资产周转率 2.0 2.1 2.2 2.1 2.2 资本支出 193 263 71 72 93 应收账款周转率 62.2 68.2 78.0 75.0 78.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.7 3.1 3.4 3.5 3.6 其他投资现金流 302 118 -32

15、 -48 -63 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 -16 -8 35 3 8 每股收益（最新摊薄） 0.10 0.59 0.83 0.93 1.20 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.36 0.37 1.44 1.29 2.21 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.09 2.68 3.51 4.44 5.64 普通股增加 208 0 41 0 0 估值估值比率比率资本公积增加 348 0 0 0 0 P/E 578.9 93.3 67.2 59.7 46.4 其他筹资现金流 -571 -8 -6 3 8 P/B 2

16、6.5 20.7 15.8 12.5 9.8 现金净增加额现金净增加额 637 -5 510 402 737 EV/EBITDA 127.3 52.5 43.2 37.7 28.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOqPnNrNrMpRpNnMxPnMpM7NbP8OoMnNpNmMjMmMtPjMqRsN8OnNxOMYqQtRMYoPoM 2020 年 04 月 16 日内容目录内容目录公司简介：良心的品质，大家的铺子 .5 发展历程：线下起家，全渠道运营.5 主营业务：渠道、品类均衡，营收稳健增长 .6 股权结构：四位合伙人实际控制 .7 休闲零食行业：小零食，大生意.8 休闲

17、零食行业仍是成长赛道.8 渠道变革：多样化、贴近消费者 . 11 行业竞争格局：百花齐放 . 13 全渠道贴近消费需求，供应链保障高端高效 . 15 销售渠道：不断接近终端、随时提供服务. 15 线下业务：加盟为主、直营为辅，加速全国化布局 . 16 线上业务：平台电商为主，社交电商、APP 全面开花. 19 “高端零食战略”差异化定位 . 20 供应链及数字化建设是基石. 22 财务分析：盈利+周转双轮驱动 ROE 改善 . 24 公司募投项目分析. 26 盈利预测与估值 . 27 关键假设&盈利预测. 27 估值分析 . 29 风险提示 . 30 图表目录图表目录图表 1：良品铺子发展历

18、程 .5 图表 2：公司主要产品品类 .6 图表 3：良品铺子各渠道销售占比 .6 图表 4：良品铺子产品品类占比 .6 图表 5：良品铺子历年营收及毛利率变化(百万元) .7 图表 6：良品铺子归母净利润变化(百万元) .7 图表 7：良品铺子股权结构 .7 图表 8：2018 年中国休闲食品消费人群年龄结构.8 图表 9：休闲零食线上渗透率较低 .8 图表 10：我国休闲零食行业三个发展阶段 .9 图表 11：我国休闲零食行业销售规模(亿元).9 图表 12：我国居民人均粮食消费量逐年减少 . 10 图表 13：我国休闲零食单价持续增长 . 10 图表 14：各国休闲零食人均消费量(kg)

19、 . 10 图表 15：各国休闲零食人均消费额(元) . 10 图表 16：我国休闲零食主要业态. 11 图表 17：日本休闲零食销售渠道占比 . 11 图表 18：休闲零食销售渠道比较. 12 图表 19：主要休闲零食品牌线上、线下收入占比(2018 年) . 12 图表 20：线下实体零售数字化创新应用情况 . 13 2020 年 04 月 16 日图表 21：社交及内容占上网总时长的 2/3 . 13 图表 22：使用社交平台知晓/产生兴趣/购买的网购消费者占比 . 13 图表 23：休闲食品各个品类的市场规模(亿元) . 14 图表 24：休闲食品各品类复合增长率 . 14 图表 2

20、5：我国休闲零食市场全渠道 CR 10 市占率提升 . 14 图表 26：线上休闲食品品牌市占率 . 15 图表 27：品牌、渠道与规模相辅相成 . 15 图表 28：公司的全渠道网络布局. 16 图表 29：线下门店数量（直营+加盟） . 16 图表 30：公司线下各渠道营收占比变化. 16 图表 31：线下渠道销售额. 17 图表 32：线下各渠道毛利水平 . 17 图表 33：公司加盟商选取标准 . 17 图表 34：公司加盟业务收入由 3 部分构成 . 18 图表 35：公司线下各省份营收占比(2019H1) . 18 图表 36：我国购物中心数量持续增长 . 18 图表 37：各品牌

21、连锁专类点 2019 年门店数量. 19 图表 38：良品铺子线上分渠道销售额(单位：百万元) . 19 图表 39：公司自营 APP 的布局 . 20 图表 40：公司部分原材料标准 . 20 图表 41：发布“高端零食”战略. 21 图表 42：“拾贰经典”年货礼盒. 21 图表 43：线上毛利率与三只松鼠比较 . 21 图表 44：线下毛利率与来伊份比较 . 21 图表 45：部分同类别价格对比 . 22 图表 46：公司促销费用持续增长(百万元) . 22 图表 47：公司研发费用(百万元) . 22 图表 48：公司仓储物流项目规划. 23 图表 49：公司供应链体系. 23 图表 50：运杂及仓储费用变化趋势(百万元). 24 图表 51：线上、线下运输费用(单位：元/（kg，件）) . 24 图表 52：公司 ROE 拆分.

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