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【公司研究】良品铺子-定位高端零食供应链与渠道齐发力-20200225[24页].pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 02 月 25 日良品铺子（良品铺子（603719.SH）食品饮料食品饮料/食品加工食品加工定位高端定位高端零食零食，供应链与渠道，供应链与渠道齐发力齐发力新股报告新股报告陈文倩（分析师）陈文倩（分析师）孙颖（联系人）孙颖（联系人）证书编号：S0280515080002 证书编号：S0280118090017 休闲食品需求逐渐多元化，市场休闲食品需求逐渐多元化，市场不断不断扩容扩容我国休闲食品行业门槛低、区域特征明显、竞争格局分散，CR10 不足 30%。国民经济快速发展和居民可支配收入的提高，人们的消费观念和

2、消费习惯随之发生变化，对于物质需求从“解决温饱”逐渐向个性化、多元化、休闲化转变，休闲食品在这种环境下广受欢迎。根据 Euromonitor，2018 年我国休闲食品行业规模 3440.7 亿元，10 年 CAGR6.7%，预计 2023 年将达 4423.6 亿元，增长空间巨大。随着新零售发展，线上线下相融合的创新销售模式成为发展趋势。定位高端定位高端零食零食，收入结构收入结构逐渐平衡逐渐平衡公司定位高端零食，目前有超过 2200 家门店遍布华中、华东、华南、西北、西南等 13 省，产品超过 1000 种。今日资本、高瓴资本为公司第二、第三大股东，不断为公司赋能，引入更多先进

3、管理经验。公司盈利能力持续提高，线下业务快速发展，收入结构逐渐趋于均衡，2019 年预计实现营业收入 72.38-79.62 亿元，同比增长 13.49% -24.84%。供应链赋能，线上线下互动营销供应链赋能，线上线下互动营销公司供应链分为前端、衔接端和后端三部分，前端主要侧重在整个商品的全生命周期管理、渠道的商品管理和用户端的商品界面；衔接端主要靠供应计划去做相应的衔接；后端侧重供应商管理、物流和采购管理。供应链高效打通 B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道，优化周转效率，通过布局全渠道销售网络，建立与用户交互的多重触点，为消费者提供多元化的消费体验，实现线上线下

4、业务的均衡发展。未来三年未来三年有望保持双位数增长，看好中长期发展有望保持双位数增长，看好中长期发展我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 3.39、3.93、4.45 亿元，EPS 分别为 0.85、0.98、1.11 元。公司受益新零售，线上线下全渠道融合，参考三只松鼠、好想你、盐津铺子估值，给予 40-45 倍 PE。风险风险提示提示：成本大幅上涨、新市场拓展不及预期、品牌被仿冒财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,424 6,378 7,720 9,303 11,163

5、增长率(%) 26.5 17.6 21.1 20.5 20.0 净利润(百万元) 38 239 339 393 445 增长率(%) -61.2 520.7 42.1 16.0 13.3 毛利率(%) 29.4 31.2 32.0 32.0 32.0 净利率(%) 0.7 3.7 4.4 4.2 4.0 ROE(%) 5.0 22.2 23.8 21.7 19.8 EPS(摊薄/元) 0.10 0.59 0.85 0.98 1.11 P/E(倍) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 P/B(倍) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 推荐推荐（首次首次评级评级）市场数据市场数据时间时

6、间 2020.02.24 收盘价(元)： 17.14 一年最低/最高(元)： 17.14/17.14 总股本(亿股)： 4.01 总市值(亿元)： 68.73 流通股本(亿股)： 0.41 流通市值(亿元)： 7.03 近 3 月换手率： 0.51% 股价股价一年一年走势走势收益收益涨幅（涨幅（%）类型一个月三个月十二个月相对 40.81 36.69 26.63 绝对 44.03 44.03 44.03 相关相关报报告告 0% 2% 4% 6% 8% 10% 良品铺子 2020/2/24 2020-02-25 良品铺子 -2- 证券研究报告投资要件投资要件关键假设关键假设 1）

7、公司 3 年内新开设 376 家门店，其中重点 5 省开店数 141 家，其余重点省市 235 家；3 年内在华中、华东、西南等地区超过 600 家老店集中进行升级改造。未来随着公司继续对华中市场进行深耕和对空白区域市场的扩张，终端门店数量进一步增长，收入规模将进一步上升。 2）物流仓储面积增加，物流配送区域扩大，进而增强物流配送能力，快速响应客户采购需求，加速业务规模扩张。股价上涨催化因素股价上涨催化因素公司线上渗透率在 20%左右，随着电商普及，提升空间大；产品定位高端，迎合消费趋势。估值和评级估值和评级预计公司 2019-2021 年净利润分别为 3.39、 3.93

8、、 4.45 亿元， EPS 分别为 0.85、 0.98、1.11 元。公司受益新零售，线上线下全渠道融合，参考三只松鼠、好想你、盐津铺子，给予 40-45 倍 PE， “推荐”评级。投资风险投资风险成本大幅上涨、新市场拓展不及预期、品牌被仿冒 rQpQnNqMqNtNtRnMqPuNsNaQdNaQtRqQsQpPeRqQnPfQpNsN9PrRwPNZrRvMNZnQwO 2020-02-25 良品铺子 -3- 证券研究报告目目录录 1、小行业大机会，市场持续扩容 . 5 1.1、需求多元化，市场规模不断扩大 . 5 1.1.1、格局小而散，区域特征明显 . 5 1.1.

9、2、 “质”的诉求觉醒，行业进入扩容期 . 5 1.1.3、高端量价齐升，规模稳步增长 . 6 1.2、借力互联网，新零售模式应运而生 . 7 1.2.1、渠道从多元化走向融合 . 7 1.2.2、受益新零售，线上销售额走高 . 8 2、定位高端零食，差异化实现突围 . 10 2.1、概况：携手头部资本，掘金高端市场 . 10 2.2、财务：业务规模增长，盈利能力凸显 . 11 2.3、产品：全品类战略，千余种单品 . 13 2.4、募投项目：扩大营销布局，增强研发实力. 15 3、供应链赋能，全渠道发力 . 15 3.1、供应链：基于“前中后”三端，打造智慧供应链 .

10、15 3.2、渠道：线下为主、线上为辅，深耕华中、辐射全国 . 18 3.3、愿景：打造顾客信赖的食品社区和消费入口. 20 4、盈利预测与投资建议 . 20 5、风险提示 . 21 5.1、成本大幅上涨 . 21 5.2、新市场拓展不及预期 . 21 5.3、品牌被仿冒 . 21 附：财务预测摘要 . 22 图表目录图表目录图 1：休闲食品主要品牌市占率（%） . 5 图 2：休闲食品产业链 . 5 图 3：地方特色休闲食品分布 . 5 图 4： 2014-2019 居民人均可支配收入、人均消费支出增长情况 . 6 图 5：食品各核心品类销售变化 . 6 图 6：休

11、闲食品细分品类及预测规模 . 6 图 7：休闲食品平均售价及增速 . 7 图 8：坚果类平均售价及增速 . 7 图 9：休闲食品销量及增速 . 7 图 10：休闲食品人均年消费量部分国家对比 . 7 图 11：城乡居民人均粮食消费量 . 7 图 12：休闲食品市场规模 . 7 图 13：休闲食品渠道占比变化 . 8 图 14：休闲线上线下占比变化 . 9 图 15：休闲食品线上销售额规模 . 9 图 16：休闲食品网络零售消费人群年龄占比 . 9 图 17：休闲食品网络零售消费人群职业渠道占比（%） . 9 图 18：休闲食品新零售四大特点 . 9 图 19：休闲食品

12、线上平台代表 . 9 2020-02-25 良品铺子 -4- 证券研究报告图 20：新零售围绕核心打破行业痛点 . 10 图 21：公司股权结构 . 11 图 22：公司营业收入及增速 . 11 图 23：公司归母净利润及增速 . 11 图 24：公司线上线下收入占比变化 . 12 图 25：主营业务收入占比（按地区） . 12 图 26：线下主要省份收入占比 . 12 图 27：公司销售毛利率 . 12 图 28：公司销售净利率 . 12 图 29：公司不同销售模式毛利率对比 . 13 图 30：同业毛利率对比 . 13 图 31：主要产品收入占比 . 14 图 3

13、2：主要产品毛利率变化 . 14 图 33：公司供应链蓝图 . 16 图 34：公司采购模式 . 16 图 35：公司仓储物流运行模式 . 17 图 36：存货周转率同业比较 . 17 图 37：线上平台收入主要交易渠道占比 . 19 图 38：部分新零售渠道坪效对比 . 20 表 1：主要产品的分类情况 . 13 表 2：募集资金投资项目 . 15 表 3：线上平台主要推广方式 . 19 表 4：可比公司估值 . 20 2020-02-25 良品铺子 -5- 证券研究报告 1、小行业大机会，小行业大机会，市场持续扩容市场持续扩容 1.1、需求需求多元化多元化，市场规

14、模不断扩大市场规模不断扩大 1.1.1、格局小而散，区域特征明显格局小而散，区域特征明显我国休闲食品行业门槛低、格局分散，前十大休闲食品企业集中度不足 30%，细分领域规模化程度更有待提高，如卤制品行业 80%以上的企业还处于小规模、作坊式、手工或半机械加工的落后状态，后期随着食品安全要求趋严、品牌化加速，将倒逼小规模企业退出，市场份额会逐渐向规模以上企业集聚。图图1：休闲食品主要品牌市占率（休闲食品主要品牌市占率（%）图图2：休闲食品产业链休闲食品产业链资料来源：Euromonitor，新时代证券研究所资料来源：中国食品工业协会，新时代证券研究所休闲食品生产与农业

15、资源紧密结合，我国各地气候环境、地理条件差异较大，休闲食品原材料存在差异，加之各地饮食习惯不同、区域经济发展不平衡，居民的收入水平和消费能力存在一定的差异，休闲食品行业具有区域性特征，如安徽坚果炒货、河南速冻等。图图3：地方特色地方特色休闲休闲食品分布食品分布资料来源：商务部消费升级背景下零食行业发展报告，新时代证券研究所 1.1.2、 “质”的诉求觉醒，“质”的诉求觉醒，行业进入扩容期行业进入扩容期随着国民经济快速发展和居民可支配收入的提高，居民整体消费能力快速增长， 2014-2019 年，我国居民人均可支配收入从 28844 元增长至 42359 元，年均复合增旺旺良品

16、铺子箭牌徐福记亿滋玛氏百事中国三只松鼠达利食品其他上游下游中游种植养殖坚果水果肉类水产五谷加工烘焙糖果饼干膨化炒货个体零售商超卖场连锁商铺电商平台消费者 2020-02-25 良品铺子 -6- 证券研究报告长率达 6.6%。居民收入水平的增长为我国整体消费能力的提高提供了有利环境，人均居民消费支出亦由 2014 年的 19968 元增长至 2019 年的 28063 元，年均复合增长率 5.8%。伴随收入增长人们的消费观念和消费习惯也发生了转变，对于物质的需求从“解决温饱”逐渐向个性化、多元化、休闲化转变，休闲食品在这种环境下广

17、受欢迎。图图4： 2014-2019 居民人均可支配收入、人均消费支出增长情况居民人均可支配收入、人均消费支出增长情况资料来源：国家统计局，新时代证券研究所细分来看，休闲食品是线上食品的第一大支柱，呈逐年小幅上涨趋势。休闲食品的热销品类增速在不断变化，整体看高糖分食品正在被替代，休闲卤制品、坚果炒货等健康食品将逐渐成为市场主力产品，消费者的饮食习惯正向健康化转移。图图5：食品各核心品类销售变化食品各核心品类销售变化图图6：休闲食品细分品类及预测规模休闲食品细分品类及预测规模资料来源：JNBN data&京东超市，新时代证券研究所资料来源：Frost&Sullivan，新时

18、代证券研究所 1.1.3、高端量价齐升，规模稳步增长高端量价齐升，规模稳步增长根据 Euromonitor 数据，2011-2018 年我国休闲食品总体价格呈波动上升趋势， 2018 年价格上升至 3.8 万元/吨，7 年 CAGR 为 4.8%，而以碧根果、夏威夷果等坚果为代表的高端休闲食品 2018 年平均价格高达 7.9 万元/吨，7 年 CAGR 为 5.7%，快于行业平均增速。从人均消费量来看，较发达国家仍有一定差距，我国人均年消费量仅 2kg 左右，而美国、英国都在 10kg 左右，未来随着收入水平和消费能力的持续增长，居民对传统主食的消费量的逐年下降，以及新一代消费者

19、的崛起，休闲食品均价和消费量仍会保持增长，尤其在目前休闲食品行业高端化、健康化的趋势下，中高端零食将会拉动整体市场持续增长。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10000 20000 30000 40000 50000 2001720182019 城镇居民人均可支配收入（元，左轴）城镇居民人均消费支出（元，左轴）城镇居民人均可支配收入增速（%，右轴）城镇居民人均消费支出增速（%，左轴） 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2015（亿元，左轴）2015/2020零售额增长（亿元，左轴）CAGR（%，右轴）

20、 2020-02-25 良品铺子 -7- 证券研究报告图图7：休闲食品平均售价及增速休闲食品平均售价及增速图图8：坚果类平均售价及增速坚果类平均售价及增速资料来源：Euromonitor，新时代证券研究所资料来源：Euromonitor，新时代证券研究所图图9：休闲食品销量及增速休闲食品销量及增速图图10：休闲食品人均休闲食品人均年年消费量消费量部分国家对比部分国家对比资料来源：智研咨询，新时代证券研究所资料来源：Euromonitor，新时代证券研究所根据 Euromonitor， 2008 年我国休闲食品行业规模为 1806.0 亿元， 2018 年达到 3440.7 亿元， 10 年年均复合增长率达 6.7%。预计 2023 年我国休闲食品行业规模将达 4423.6 亿元，增长空间巨大。图图11：城乡居民人均城乡居民人均粮食粮食消费量消费量图图12：休闲食品市场规模休闲食品市场规模资料来源：国家统计局，新时代证券研究所资料来源：Euromonitor，新时代证券研究所 1.2、借力互联网借力互联网，新零售模式应运而生新零售模式应运而生 1.2.1、渠道从多元化走向渠道从多元化走向融合融合休闲食品行业消费需求不断变化，销售渠

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