1、 http:/ 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 牧原股份牧原股份（002714） 报告日期：2022 年 2 月 5 日 逆势扩张彰显龙头风范，成本优势助力穿越周期逆势扩张彰显龙头风范，成本优势助力穿越周期 牧原股份牧原股份深度报告深度报告 行业公司研究农林牧渔 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 54.59 table_invest 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 -0.16 2Q/2021 0.49 1Q/2021 1.85 4Q/2020 1.72 Table_relateTable
2、_relate 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人：孟维肖 联系人：孟维肖 报告报告导读导读 短期行业产能已经呈现趋势性去化，猪周期反转预期有望持续强化。公司母猪储备丰富、 现金流充裕， 坚持逆势扩张有望进一步提高市场份额，成本控制行业领先或助力穿越周期。 投资投资要点要点 国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化 国内生猪养殖行业超万亿市场空间， 目前行业规模化程度与国外相比还有较大差距，未来养殖集中度提升将为规模企业带来成长机会。短期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响
3、，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。 公公司司专注养猪三十年，专注养猪三十年，成就成就国内生猪产业链龙头国内生猪产业链龙头 公司始建于 1992 年，经过 30 年的发展和积累，形成了以“自育自繁自养大规模一体化”为特色的生猪养殖模式，建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整封闭式生猪产业链。目前公司是我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一， 也是我国最大的生猪育种企业之一。 公司坚持逆势扩张，彰显龙头风范公司坚持逆势扩张，彰显龙头风范 公司凭借高效的轮回二元育种体系、完善的生物安全防控体系、雄厚的资金和土地储备，实
4、现产能的快速扩张，目前生猪出栏量已经突破 4000 万头大关，位居全国第一。目前公司已储备超过 1亿头养殖产能的土地资源，建成生猪养殖产能超 7000万头。截止 2021年底，公司高效能繁母猪存栏高达 283.1万头，常备后备母猪 110-130 万头，目前公司现金流充裕，有望在未来 2 年继续保持生猪出栏量的高速增长。 公司公司成本优势显著，有望助力穿越周期成本优势显著，有望助力穿越周期 公司成本优势显著，盈利能力处于行业领先水平。通过对公司养殖成本拆分发现， 其成本优势主要体现在原材料和人工费用两个方面， 追溯根源主要得益于：自繁自养无委托养殖费用；种猪优势降低仔猪成本；饲料采购和配方优势
5、明显，有效降低饲料成本；现代化智能猪舍和设备应用提升生产效率；注重人才建设，激励员工积极性。公司成本优势来源于三十年的技术和经验积累，铸就了公司核心护城河和竞争壁垒，有望助力公司穿越周期。 公司公司响应政策加快布局响应政策加快布局屠宰业务屠宰业务，有望成为新的增长点有望成为新的增长点 公司在 2019年前后开始发力屠宰业务，截至 2021年底，公司屠宰板块已在河南、山东、安徽、内蒙、东三省等地布局 23 家屠宰子公司。目前公司已有内乡、正阳两家屠宰厂正式投产运营，颍上、曹县、商水、铁 岭四家屠宰厂进入试运营阶段， 合计屠宰产能为 1600万头，预计 2022年底屠宰产能将达到 3700-80%
6、-60%-40%-20%0%21-0221-0421-0621-0821-1021-12牧原股份沪深300 table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 万头，未来有望通过提升产能利用率、拓宽销售渠道、优化销售结构、降低生产成本等多种措施，支撑屠宰业务实现盈利。 盈利预测盈利预测及及估值估值 我们认为，牧原股份作为国内生猪养殖行业龙头，生猪出栏量位居全国第一。公司目前母猪储备丰富、现金流充裕，坚持逆势扩张有望进一步提高市场份额，成本控制行业领先或助力穿越周期，屠宰业务有望贡献新的盈
7、利增长点。基于公司未来 2年的出栏规划和成本改善情况，以及生猪市场行情波动，预计公司 2021、2022、2023年分别实现归母净利润 77.63、64.87、291.49亿元，同比变化-71.72%、-16.44%、349.36%，EPS分别为 2.07、1.73、7.75元/股，对应 PE分别为 26.44、31.64、7.04；每股净资产分别为16.14 、17.87、25.62元/股，对应 PB分别为 3.38、3.06、2.13。考虑到公司历史估值和头均市值水平，以及其长期成长性，给予 2022年 5倍 PB，对应目标价 89.35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 （
8、1）动物疫病风险。 （2）生猪价格大幅波动风险。 （3）饲料原料价格波动风险。 （4）食品安全风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 56277.07 76912.20 89945.81 134452.29 YOY 178.31% 36.67% 16.95% 49.48% 归母净利润 27451.42 7763.07 6486.77 29148.82 YOY 348.74% -71.72% -16.44% 349.36% 每股收益（元） 7.30 2.07 1.73 7.75 P/E 7.48 26.44 31.64 7.04 e
9、W9UMBhUmUaZxUrQoPoO9PdNaQmOnNmOoMlOqQnPeRmMvN8OoPqQuOtPnPwMmOnP table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 牧原股份：专注养猪三十年的生猪产业链龙头牧原股份：专注养猪三十年的生猪产业链龙头 . 6 1.1. 养猪三十年，专注成就辉煌 . 6 1.2 产能扩张带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动 . 7 2. 行业：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈行业：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化现趋势性去
10、化 . 9 2.1. 国内生猪养殖市场空间广阔，行业规模化程度快速提升 . 9 2.2. 市场规律叠加非市场因素，猪周期愈演愈烈 . 11 2.3. 当前产能呈现趋势性去化，2022 上半年或迎周期拐点 . 12 2.3.1. 行情回顾：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化 . 12 2.3.2. 短期猪价下行压力大，产能有望再度加速去化 . 15 3. 公司：逆势扩张彰显龙头风范，成本优势助力穿越周期公司：逆势扩张彰显龙头风范，成本优势助力穿越周期 . 17 3.1. 公司坚持逆势扩张，彰显龙头风范 . 17 3.2. 公司成本优势显著，有望助力穿越周期 . 21 3.3. 公司屠宰业
11、务有望成为新的增长点 . 28 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 29 5. 风险提示风险提示 . 32 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司全产业链示意图 . 6 图 3：公司股权结构 . 7 图 4：公司生猪出栏量快速上升 . 7 图 5：公司产能扩张带动销售收入持续增长 . 7 图 6：公司商品猪销售均价波动明显 . 8 图 7：公司归母净利润受生猪均价影响呈周期波动 . 8 图 8：公司营收构成（%） . 8 图 9：公司产品销售结构 . 8 图 10：公司毛利率和净利率波动明显 . 8 图 11：公司费用率情况 . 8 图 12：近年来国内猪肉消
12、费量下降明显 . 9 图 13：近年来国内人均猪肉年消费量保持稳定 . 9 图 14：2013-2020 年肉类消费结构 . 9 图 15：全国生猪年出栏量 . 9 图 16：国内生猪养殖规模化率（%） . 10 图 17：国内出栏前 10 的上市猪企市场份额（%） . 10 图 18：国内散户和规模场成本对比（元/公斤） . 10 图 19：猪价年内周期波动（元/公斤） . 11 图 20：历史猪周期 . 12 图 21：2021 年国内生猪产能快速恢复（万头） . 13 table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 4/34 请务必阅
13、读正文之后的免责条款部分 图 22：全国生猪存栏量（万头） . 13 图 23：生猪出栏均重（kg） . 13 图 24：猪肉进口量（吨） . 13 图 25：2021 年生猪价格快速下跌（元/kg） . 14 图 26：2021 生猪养殖盈利受到冲击（元/头） . 14 图 27：2021 年仔猪价格大幅下跌（元/kg） . 14 图 28：2021 年二元母猪价格大幅下跌（元/kg） . 14 图 29：2021Q4 市场需求明显增加 . 15 图 30：2021Q4 肥猪出栏比例降低 . 15 图 31：国内能繁母猪存栏已经连续 5 个月环比下降（%） . 15 图 32：能繁母猪存栏结
14、构（%） . 16 图 33：全国猪肉冻品库存占比 . 16 图 34：公司资本开支 . 18 图 35：公司生产性生物资产 . 18 图 36：公司固定资产账面值 . 18 图 37：公司在建工程账面值 . 18 图 38：公司轮回二元育种体系 . 19 图 39：公司生物安全防控体系 . 20 图 40：公司资产负债率（%） . 20 图 41：公司货币资金 . 20 图 42：公司生猪产能布局（截止 2021 年底） . 21 图 43：公司能繁母猪存栏量 . 21 图 44：公司完全养殖成本低于行业（元/公斤） . 22 图 45：公司生猪毛利率处于行业领先水平（%） . 22 图 4
15、6：公司 ROE 明显高于同行（%） . 22 图 47：牧原股份原材料成本低于行业平均水平（元/公斤） . 24 图 48：牧原股份人工费用低于行业平均水平（元/公斤） . 24 图 49：牧原股份自繁自养模式 . 24 图 50：公司仔猪成本低于行业（元/头） . 25 图 51：牧原粮食贸易公司布局 . 25 图 52：河南玉米和小麦产量（万吨） . 25 图 53：公司饲料配方 . 26 图 54：公司智能化平台 . 27 图 55：公司“防病、防臭、防猪瘟”猪舍 . 27 图 56：公司屠宰产能布局情况 . 29 图 57：公司当前估值远低于 5 年历史中枢水平 . 31 表 1：2
16、006 年之后的四轮猪周期 . 12 表 2：公司扩张步伐明显快于同行 . 17 表 3：二元母猪生产效率明显高于三元母猪 . 19 表 4：公司多元融资渠道 . 21 表 5：公司 2012-2020 年平均头均盈利高于行业 . 23 表 6：牧原股份商品猪养殖成本拆分（元/公斤，%） . 23 表 7：行业平均养殖成本拆分（元/公斤） . 23 table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 8：公司员工人数快速增长 . 28 表 9：公司营收拆分 . 30 表 10：可比公司估值（截止
17、2022 年 1 月 28 日） . 31 表 11：主要上市猪企头均市值 . 31 表附录：三大报表预测值 . 33 table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 6/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 牧原股份牧原股份：专注养猪三十年的生猪产业链龙头专注养猪三十年的生猪产业链龙头 1.1. 养猪养猪三十年，专注成就辉煌三十年，专注成就辉煌 公司始建于 1992 年，经过 30 年的发展和积累，形成了以“自育自繁自养大规模一体化” 为特色的生猪养殖模式， 建立了集饲料加工、 生猪育种、 种猪扩繁、 商品猪饲养、生猪屠宰为一体的
18、完整封闭式生猪产业链。 目前公司是我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生猪育种企业之一。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告、招股说明书、浙商证券研究所 图图 2：公司全产业链示意图公司全产业链示意图 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 7/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司董事长秦英林先生和钱瑛女士是公司实际控制人，公司董事长秦英林先生和钱瑛女士是公司实际控制人，其中秦英林先生直接持有公司 39.64%的股权，钱瑛女士直接持有公司
19、 1.22%的股权，夫妻 2 人通过牧原实业集团间接持有公司 13.01%的股权，共持有公司 53.87%的股权，股权结构稳定。 图图 3：公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.2 产能扩张带动营收增长产能扩张带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动盈利水平跟随猪价周期波动 公司主营收入整体保持增长态势公司主营收入整体保持增长态势，盈利呈周期性波动，盈利呈周期性波动。生猪养殖是公司核心业务，2010 年以来，公司持续扩张产能，生猪出栏量稳步增长，2018 年之后非瘟疫情提高养猪门槛， 公司凭借优秀的养殖管理体系和完善的生物安全防控措施， 在 2019-2020 年顺利
20、抵御住非洲猪瘟侵袭，保持稳定的生产经营，并充分受益高猪价红利，业绩在 2020 年迎来了高增长。 2021年公司加快产能扩张步伐， 全年共出栏生猪4026.3万头， 同比增长122.26%，生猪销量增加带动公司销售收入稳步增长， 但利润则随生猪市场行情呈现周期波动， 2021年国内生猪产能快速恢复叠加进口和压栏严重， 造成市场供给过剩， 生猪价格一路走低，加上饲料价格维持高位，公司盈利受到严重冲击。2021 年前三季度实现营业收入 562.82亿元，同比增长 43.71%，实现归母净利润 87.04 亿元，同比下滑 58.53%。 营收营收构成上构成上公司生猪业务占比一直保持在公司生猪业务占比
21、一直保持在 95%以上，以上，2021 年上半年公司总收入415.38 亿元，其中生猪产品实现销售收入 397.31 亿元，同比增长 91.47%，占比总收入的95.65%；其他销售收入 18.07 亿元，占比 4.35%。公司逐渐拓展屠宰和肉食产品、原粮、饲料等业务，目前已经逐渐贡献收入。 图图 4：公司公司生猪出栏量生猪出栏量快速上升快速上升 图图 5：公司公司产能扩张带动产能扩张带动销售收入销售收入持续持续增长增长 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025003
22、0003500400045002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生猪出栏量（万头）YOY（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00500600营业总收入（亿元）同比（%） table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：公司商品猪销售均价公司商品猪销售均价波动明显波动明显 图图 7：公司归母净利润公司归母净利润受受生猪均价影响生猪均价影响呈
23、周期波动呈周期波动 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 图图 8：公司营收构成公司营收构成（%） 图图 9：公司公司产品销售结构产品销售结构 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司盈利能力受市场公司盈利能力受市场行情行情影响明显影响明显。生猪价格的周期性波动导致公司盈利能力呈现较大幅度波动。2020 年在超高猪价背景下，公司毛利率一度高达 60.28%，净利率达到48.78%，2021 年生猪价格持续下跌叠加原材料价格维持高位，公司前三季度公司整体毛利率下降至 24.12%，整体净利率跌至 17.26%。 图图 10：公
24、司毛利率和公司毛利率和净利率波动明显净利率波动明显 图图 11：公司公司费用率费用率情况情况 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%055商品猪销售均价（元/公斤）YOY（%）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0500300归母净利润（亿元）同比（%）020406080100生猪其他业务0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商品猪
25、仔猪种猪0070毛利率（%）净利率（%）0123456销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 9/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 行业：行业：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化 国内生猪养殖国内生猪养殖行业超行业超万亿万亿市场空间市场空间，养殖集中度提升养殖集中度提升为为规模企业带来成长机会规模企业带来成长机会。短短期来看，期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费年上半年生
26、猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在的影响，猪价或在春节后加速下跌，春节后加速下跌，产能有望产能有望加速去化，周期反转预期有望加速去化，周期反转预期有望持续持续强化。强化。 2.1. 国内生猪养殖市场空间广阔，国内生猪养殖市场空间广阔，行业规模化程度快速提升行业规模化程度快速提升 猪肉是猪肉是国内最大的国内最大的肉类肉类消费品，消费品，近几年猪肉消费量趋于稳定。近几年猪肉消费量趋于稳定。国内猪肉消费量自上世纪 70 年代以来持续增加，2014 年国内猪肉消费量达到 5865 万吨的高点，而后伴随人口结构的不断变化、禽肉和牛羊肉等可替代产品的
27、不断增加以及居民饮食结构不断优化，猪肉消费量逐渐回落至 2018 年的 5595 万吨，同比 2014 年下降了 3.63%；2019、2020 年受非洲猪瘟引起的高猪价以及新冠肺炎疫情影响，国内猪肉消费量持续下降，截至 2020年底，全国猪肉消费量已逼近 4000 万吨，人均猪肉消费量下降至 18.20kg，猪肉消费占全部肉类消费品的比重从 2013 年的 69%降至 2020 年的 53%。 中国生猪市场空间超中国生猪市场空间超万亿万亿。 我们以年出栏量*出栏体重*销售均价来测算行业市场空间，根据农业农村部披露的数据显示，2021 年全年出栏 6.7 亿头生猪计算，假设每头猪出栏体重 11
28、5 公斤，销售均价以 16 元/公斤的行业盈亏平衡线估计，则国内生猪市场空间约 12328 亿元。 图图 12：近年来国内猪肉消费量下降明显近年来国内猪肉消费量下降明显 图图 13：近年来国内人均猪肉年消费量保持稳定近年来国内人均猪肉年消费量保持稳定 资料来源：国家统计局、浙商证券研究所 资料来源：国家统计局、浙商证券研究所 图图 14：2013-2020 年肉类消费结构年肉类消费结构 图图 15：全国生猪年出栏量全国生猪年出栏量 资料来源：国家统计局、浙商证券研究所 资料来源：国家统计局、浙商证券研究所 0040005000600011984198
29、765200820020猪肉消费量（万吨）053200020国内居民人均猪肉消费量（kg）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000192020猪肉牛肉羊肉家禽000004000050000600007000080000全国生猪出栏量（万头） table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 10/34 请务必阅读正
30、文之后的免责条款部分 非瘟疫情防控常态化，非瘟疫情防控常态化，国内国内生猪养殖行业生猪养殖行业集中度快速提升。集中度快速提升。历史上每一轮疫病爆发和环保政策落地导致大量散养户退出行业，2018 年之后非洲猪瘟疫情加速了行业规模化进程， 非洲猪瘟主要发生在疫病防控能力差的中小型养殖场， 且主要通过长途运输和饲喂泔水传播；复产过程中，中小型养殖主体面临资金、种猪资源紧缺等压力，叠加支持政策向规模企业倾斜以及生物安全水平要求高等多种因素， 散户加速退出， 而大型养殖企业在生物安全防控体系建设上存在明显优势， 顺势扩张产能实现出栏量的快速增长， 行业规模化进程进一步加快。据农业农村部数据显示，预计 2
31、021 年底国内生猪养殖规模化率首次达到 60%。上市猪企中，年出栏量前 10 的合计市场份额从 2018 的 6.90%提升至 2021 年底的 14.07%。 国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间， 规模企业仍有成长机会。国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间， 规模企业仍有成长机会。 对标美国， 龙头猪企Smithfield市占率已达15%， 规模排名第二的猪企Triumph foods市占率也达到6%，而国内 2021 年头部猪企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和温氏股份市场份额分别达到 2.22%和 1.97%，这与美国头部猪企市占率仍有很大提升空间。未来在非瘟疫情防控常态化的背
32、景下， 考虑到动物疫病防控和粪污资源化利用， 政策上势必会持续加大对生猪规模化养殖的扶持力度，叠加散户和规模养殖的成本逐渐扩大，或有更多散户被迫退出行业。我们认为散户的退出为规模企业提供了扩张空间，母猪储备丰富、成本控制得当、现金流充裕的企业有望实现出栏量的快速成长，提升市场份额。 图图 16：国内生猪养殖规模化率（国内生猪养殖规模化率（%） 图图 17：国内出栏前国内出栏前 10 的的上市猪企市场份额（上市猪企市场份额（%） 资料来源：农业农村部、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图图 18：国内散户和规模场成本对比国内散户和规模场成本对比（元（元/公斤）公斤） 资料来源：
33、全国农产品成本收益资料汇编、浙商证券研究所 32%35%37%39%41%42%43%45%47%49%52%53%60%0%10%20%30%40%50%60%70%我国年出栏500头以上规模养殖场户占比6.90%8.30%10.43%14.07%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021生猪出栏CR100.05.010.015.020.025.02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020规模场成本（元/kg）散户成本（元/kg） t
34、able_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 11/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 市场规律叠加非市场因素，猪周期市场规律叠加非市场因素，猪周期愈演愈烈愈演愈烈 供需失衡造成猪价供需失衡造成猪价呈现呈现周期性波动周期性波动。能繁母猪代表核心产能，当期能繁母猪存栏将会影响到未来 10 个月左右的商品猪出栏情况。若当期猪价下跌，养殖主体淘汰产能，能繁母猪存栏减少，将会导致 10 个月后生猪供不应求，从而出现猪价的高峰期，由此导致猪价形成 3-4 年为一个周期的波动。 短期猪价在年内出现波动主要受供给和需求季节性变化影响，例如在
35、春节后几个月猪肉消费一般比较低迷，猪价往往缺乏需求支撑，下半年猪价则受到节日消费和年前备货需求提振。 近些年， 新冠疫情的冲击和进口冻肉的变化也增加了猪价波动的不确定性。 从从 2006 年年至今，我国共至今，我国共经历了经历了四轮四轮猪周期猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律作用下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。2018 年至今的新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高，2018 年年底环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪加速去化造成生猪供不应求，猪价一路涨至 2019 年 10 月份的 40 元/kg，2020 年继续维持在 30-35 元/kg
36、的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021 年 1 月起猪价从36 元/kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，仅耗时 8 个月时间。新一轮猪价的大涨大跌不论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。 图图 19：猪价年内周期波动（元猪价年内周期波动（元/公斤）公斤） 资料来源：Wind、浙商证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-
37、002020212022 table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 12/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：历史猪周期历史猪周期 资料来源：Wind、农业农村部、浙商证券研究所 表表 1：2006 年之后的四轮猪周期年之后的四轮猪周期 完整周期完整周期 上升阶段上升阶段 下降阶段下降阶段 完整跨度完整跨度 上升跨度上升跨度 下下降跨度降跨度 猪价波动（元猪价波动（元/kg） 最高点最高点 最低点最低点 最大涨幅最大涨幅 第一轮第一轮 2006/7-2010/2 2006/7-2008/3 200
38、8/3-2010/5 47 个月 20 个月 27 个月 17.45 5.96 192.70% 第二轮第二轮 2010/5-2014/4 2010/5-2011/9 2011/9-2014/4 47 个月 16 个月 31 个月 19.92 9.08 119.38% 第三轮第三轮 2014/4-2018/5 2014/4-2016/6 2016/6-2018/5 49 个月 26 个月 23 个月 21.20 10.01 111.79% 第四轮第四轮 2018/5- 2018/5-2020/8 2021/1- 27 个月 37.80 10.01 277.62% 资料来源：Wind、浙商证券研究
39、所 注：依据生猪均价走势整理。 2.3. 当前产能呈现趋势性去化当前产能呈现趋势性去化，2022 上半年或迎周期拐点上半年或迎周期拐点 2.3.1. 行情行情回顾：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化回顾：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化 2021 年市场猪肉供过于求导致猪价一路下跌。年市场猪肉供过于求导致猪价一路下跌。2021 年以来市场猪肉供给过剩主要体现在三方面： （1）国内产能恢复较快。 （2）生猪出栏体重同比明显增加。 （3）进口冻肉持续增长。 （1）生猪产能恢复较快。）生猪产能恢复较快。2020 年以来伴随国内非洲猪瘟疫情防控取得明显成效，叠加多项政策支持养殖户恢复
40、生产， 以及超高盈利刺激下大量三元留种现象出现， 国内生猪产能加速恢复。截至 2021 年 6 月末，国内能繁母猪存栏数量已经恢复至 4563 万头，超出 2017 年年末的正常水平。 （2）出栏生猪体重大幅增加。）出栏生猪体重大幅增加。正常年份生猪出栏体重在 110kg-120kg，但 2021 年年 table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 13/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 初部分地区非洲猪瘟疫情影响被放大，市场看涨情绪升温，养殖主体普遍压栏严重，导致二季度肥猪（130kg 以上）出栏比例大幅提高，甚至有不少 150k
41、g 以上的肥猪出栏。相当于出栏相同数量生猪的情况下，市场猪肉供给量同比增长 10%以上。 （3）进口冻肉持续增加。）进口冻肉持续增加。按照以往数据，国内每个月进口冻肉在 10 万吨左右，约占全国猪肉月均消费量的 2%，但今年贸易商出于对猪价的乐观预期，大量进口冻肉，月均进口量在 40 万吨以上， 高出正常年份 4 倍， 冻肉库存的释放也对国内生猪价格造成冲击。 图图 21：2021 年国内生猪产能快速恢复（万头）年国内生猪产能快速恢复（万头） 图图 22：全国生猪存栏量（万头）全国生猪存栏量（万头） 资料来源：农业农村部、浙商证券研究所 资料来源：农业农村部、浙商证券研究所 图图 23：生猪出
42、栏均重（生猪出栏均重（kg） 图图 24：猪肉进口量（吨）猪肉进口量（吨） 资料来源：涌益咨询、浙商证券研究所 资料来源：Wind、海关总署、浙商证券研究所 2021 年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下， 市场猪肉供给严重过剩， 猪价自 2021年 1 月起一路震荡下跌，叠加成本端受到饲料价格上涨和外购高价种猪及仔猪影响，养殖盈利受到严重冲击。 （1）生猪价格：）生猪价格：2021 年 1 月起，猪价从高点 36.34 元/kg 一路震荡下跌至 9 月底的10.5 元/kg， 跌幅超过 70%。 10 月初以来， 受市场肥猪断供与灌肠、 腌腊等需求提前影响，猪价快速反弹，于 11 月底达到
43、18 元/kg 的高位。12 月份市场供需两旺，猪价维持在行业成本线附近震荡，月末逐渐走弱。 （2）养殖盈利：）养殖盈利：外购仔猪育肥的养殖场主体受低猪价和年初高价仔猪影响，自 2021年 2 月底便出现亏损，并于 6 月底出现超 1500 元的头均亏损；自繁自养的养殖场主体在2021 年 6 月初开始出现亏损，并于 10 月初出现超 800 元的头均亏损。10 月之后伴随猪价的超预期反弹，养殖再次扭亏为盈。 （3）母猪价格和仔猪价格：）母猪价格和仔猪价格：二元母猪价格和仔猪价格反应养殖户补栏情绪。仔猪价004000500060-112010-0
44、------092021-07全国:能繁母猪存栏050000000250003000035000400004500050000生猪存栏量（万头)520/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/22021/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/22022/1/2出栏均
45、重（kg）00300000400000500000猪肉:进口数量:当月值 table_page 牧原股份（牧原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 14/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 格在年初受看涨情绪影响一路飙升至 2000 元/头，而后伴随猪价的下跌一路走低，10 月之后跟随猪价反弹出现小幅回升。考虑到从母猪补栏到商品猪出栏相隔 14 个月时间，母猪价格自猪价下行周期确立后持续下跌，于 10 月初跌至 1200 元/头，并维持横盘调整。 图图 25：2021 年生猪价格快速下跌（元年生猪价格快速下跌（元/kg） 图图 26：202
46、1 生生猪养殖猪养殖盈利受到冲击（盈利受到冲击（元元/头）头） 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 图图 27：2021 年仔猪价格大幅下跌（元年仔猪价格大幅下跌（元/kg） 图图 28：2021 年二元母猪价格大幅下跌年二元母猪价格大幅下跌（元（元/kg） 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 2021Q4 猪价反弹主要系需求驱动叠加供应减量所致。猪价反弹主要系需求驱动叠加供应减量所致。10 月份以来多省份气温下降，低猪价下北方猪肉消费明显增加，南方四川、湖北等地灌腊肠现象增多，市场大肥猪需求旺盛，而前期肥猪恐慌性抛售导致
47、市场肥猪供应有限，肥猪价格快速上涨，据涌益咨询监测数据显示， 10 月份之后， 175kg 和 200kg 的大体重肥猪和 120-130kg 的标猪之间的价差迅速拉大，在 11 月下旬价差超过 1 元/kg，据此推断，9 月份前后市场集中出栏透支了 10月、11 月市场的肥猪供给；加上北方雨雪天气影响，以及东北部分地区受新冠疫情影响导致冻肉出库困难，生猪调运不畅，市场供应链受阻，多因素叠加助推猪价持续上涨。但因为居民提前腌腊、灌肠，以及食品企业备货，一定程度上分散和透支了年末消费需求，再叠加新冠疫情反复的影响，猪价年前呈现旺季不旺。 055404520-1221-022
48、1-0421-0621-0821-1021-1222个省市:平均价:生猪-240034---12养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪0204060801001201401--072021-0722个省市:平均价:仔猪0070809016-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12平均价:二元母猪 table_page 牧原股份（牧
49、原股份（002714002714）深度）深度报告报告 http:/ 15/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 29：2021Q4 市场需求明显增加市场需求明显增加 图图 30：2021Q4 肥猪出栏比例降低肥猪出栏比例降低 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：涌益咨询、浙商证券研究所 母猪产能自母猪产能自 Q3 起加速去化，起加速去化，11 月月以来以来受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍于正常受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍于正常淘汰水平。淘汰水平。据农业农村部的数据显示，国内能繁母猪存栏量自今年 6 月起达到 4563 万头的峰值，后伴随养殖亏损加重连续 5 个月回落，7
50、月、8 月、9 月、10 月、11 月环比分别下降了 0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%，前 4 个月呈现加速出清的趋势，但 11 月受猪价快速反弹影响， 养殖盈利抑制母猪淘汰情绪， 仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏情绪重新点燃， 11 月份能繁母猪存栏量环比降幅有所收窄。 但是回顾历史母猪淘汰水平，基本上都稳定在 1-1.5%，表明 11 月份养殖盈利并没有影响产能去化的趋势。 图图 31：国内能繁母猪存栏已经连续国内能繁母猪存栏已经连续 5 个月环比下降（个月环比下降（%） 资料来源：农业农村部、浙商证券研究所 2.3.2. 短期猪价下行压力大，产能有望再度加速去化短期猪
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