1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 N. 2022.02.06 度假游大时代度假游大时代乘风起，乘风起，精雕细琢精雕细琢布局增量市场布局增量市场 度假度假酒店行业专题研究酒店行业专题研究 本报告导读：本报告导读： 旅游内循环度假酒店需求端爆发增长，但度假酒店与商务酒店区别很大，稳态终局将旅游内循环度假酒店需求端爆发增长，但度假酒店与商务酒店区别很大，稳态终局将会是有限集中，推荐综合集团布局度假酒店完善产品以及度假酒店走向综合化。会是有限集中，推荐综合集团布局度假酒店完善产品以及度假酒店走向综合化。 摘要：摘要： 看好综合酒店布局度假市场，以及度假酒店向综合集团发展
2、。看好综合酒店布局度假市场，以及度假酒店向综合集团发展。中国度假酒店市场受益旅游内循环， 需求端爆发式增长， 但供给侧道阻且长； 度假酒店市场将会是有限集中。 推荐头部综合酒店集团持续并购布局度假市场， 以及度假酒店向综合性酒店集团发展的投资机会， 推推荐标的：荐标的：君亭酒店君亭酒店、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店。华住酒店、锦江酒店、首旅酒店。 度假酒店乘风起，空间、模型、财务结构大不同。度假酒店乘风起，空间、模型、财务结构大不同。疫情开启内循环度假酒店先复苏； 休闲度假游升级， 地产投资高峰期共同推动度假酒店发展，行业三阶段：模仿、探索、加速增长期；度假 VS 城市商务市场空间对比，城市商
3、务仍是主流，但度假酒店市场依然客观；中国住宿市场休闲娱乐度假为主，预计 2024 人数占比 60%，交易额占比 70%，纯度假型酒店的市场交易规模将会达 5,685 亿元，占酒店整体交易额的 32%；单店模型看，五大差异点：1）需求潮汐供给刚性，供需错配体现为高房价弹性；2）装修投入差异极大；3）服务更综合，非客房收入占比更高；4）人员结构本地为主；5）回报率对拿地成本和装修敏感性更高， 盈利能力往往低于城市商务型酒店； 财务结构：度假酒店普遍重资产属性明显，回报率并不低，但受制于扩张的边际成本，多数是小而美的存在。 度假酒店稳态格局推演：整体分散，有限集中。度假酒店稳态格局推演：整体分散，有
4、限集中。酒店集团的竞争逻辑：先卡位优质物业资源，后供给侧经营效率决胜负，最终靠品牌变现； 小而美的度假酒店需要在选址、 产品和住宿体验上实现差异化竞争和消费者心智占领：目的地资源、初始投入成本、产品及服务差异化能力、 运营经验和管理能力是核心竞争力与壁垒； 通过梳理不同档次度假酒店的发展路径，我们总结出度假酒店品牌的三种归宿：1）优质头部度假酒店往往被综合集团收购，买方有需求，卖方有动力；2）从度假酒店起家，走向综合性集团并成为全球酒店巨头的案例并不多，目前国内部分度假酒店在尝试；3）少数具备品牌定价权盈利能力优秀的头部度假酒店， 以及大量中长尾地区性单体度假酒店将会维持在小而美的状态。 度假
5、酒店估值：酒店给增速和规模溢价，度假酒店不占优势。度假酒店估值：酒店给增速和规模溢价，度假酒店不占优势。市场给予高增长/规模更为庞大的综合性酒店集团系统性溢价；重资产的上市度假村， 或者以度假村为主的酒店集团在资本市场上的估值系统性低于综合性酒店集团；2018-19 年区间万豪度假村、温德姆以及复星旅文 EV/EBITDA 估值区间分别为 15-20 x、12-15x、5-10 x。 风险提示：风险提示：疫情反复风险，供给过剩竞争加剧，地产周期波动风险。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 酒店 增持 连锁餐饮 增持 旅游景点和旅行社 增持 其他旅游 增持 相关报告 旅游业
6、春节超 7 成 A级景区将正常开放，省内游仍为重点 2022.01.30 旅游业多起疫情得到控制，文旅部下发“十四五”旅游目标 2022.01.23 旅游业迈向大众旅游新时代 2022.01.22 旅游业春运旅客较疫前或降 6 成，北京出现阳性病例 2022.01.16 旅游业各省“跨省游”要求分化，冬奥会掀起“冰雪热” 2022.01.09 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 旅游业旅游业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1. 受益旅游内循环，度假酒店乘风起 . 4 1.
7、1. 度假酒店：飞入寻常百姓家 . 4 1.2. 需求向观光度假升级，遇上地产投资高峰期 . 5 1.3. 受益旅游内循环需求爆发，但供给端仍滞后 . 7 2. 度假 VS 商务：空间、模型、财务结构大不同 . 9 2.1. 市场空间对比：城市商务酒店依然是主流 . 9 2.2. 单店模型：装修难以标准化，房价高弹性 . 10 2.3. 财务结构：重资产属性明显，回报率不低的小而美 . 13 3. 度假酒店格局的稳态推演：整体分散，有限集中 . 14 3.1. 规模/效率/品牌守正，选址/产品/运营出奇 . 14 3.2. 度假酒店三种归宿：加入集团、走向综合、小而美 . 16 3.3. 终局
8、推演：有限集中，中长尾品牌长期存在 . 18 4. 度假酒店估值复盘 . 20 5. 投资建议 . 21 6. 风险提示 . 22 图目录图目录 图 1：中国居民出游方式从观光游向休闲度假游的趋势性变化是度假酒店重要需求动力 . 5 图 2：酒店用房竣工面积增速自 2014 年以来持续下滑 . 5 图 3：地产投资高增长是度假酒店物业重要驱动因素 . 5 图 4：居民休假时间的增加与灵活性提高，休闲度假游成为新中产娱乐首选. 6 图 5：2020 年暑期旺季，三亚度假旅游市场酒店出租率明显领先全国. 7 图 6：2020 年中国大陆主要休闲度假市场酒店恢复情况好于整体. 8 图 7：中国酒店的
9、节假日潮汐效应更明显 . 10 图 8：中国在带薪休假等领域相比海外有差异 . 10 图 9：连锁品牌渗透率提升空间依然很大 . 15 图 10：连锁酒店中端酒店结构占比趋势性提升. 15 图 11：全国酒店仍以非连锁、中低端为主 . 15 图 12：美国综合酒店集团旗下产品线普遍覆盖用户生命周期全需求 . 16 图 13：中国酒店集团也正在完善自身产品线，实现包括度假酒店在内的全产品线覆盖. 17 图 14：TOP3 酒店集团集中度稳步提升. 19 图 15：连锁 CR3 及 CR5 趋势性提高，行业走向集中 . 19 图 16：美国酒店行业是寡头竞争稳态. 19 图 17：中国众多品牌都有
10、自身生存空间 . 19 图 18：主要度假村及度假酒店酒店估值相比综合酒店集团估值仍偏低 20 图 19：中国头部综合酒店集团 EV/EBITDA 估值区间：华住 25-30 x，锦江首旅 10-15x . 21 表目录表目录 表 1：度假酒店在客群、环境、区位以及服务方面有差异 . 4 fX8VwVkZnVbYNApOnMpP6MaO9PpNqQoMsQiNpPmOeRqQuM7NqRpPMYmPnQuOpMsM 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 表 2：中国旅游度假业态根据类型又可分为四种类型 . 4 表 3：对中国
11、度假酒店市场交易规模预计仍将小于城市商务酒店 . 9 表 4：度假酒店普遍具有较高的房价弹性 . 10 表 5：度假酒店根据分类和是否非标，单店模型差异很大 .11 表 6：单店模型比较：度假酒店普遍高客单，较低出租率，GOP 与回收期差异大. 12 表 7：财务结构对比：度假酒店自营多，经营杠杆高，但利润率和回报率未必差. 14 表 8：全球顶级度假酒店品牌悦榕庄发展历史 . 18 表 9：全球度假村市场竞争格局：整体分散，有限集中 . 19 表 10：酒店相关推荐标的盈利预测（2022.1.29） . 22 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责
12、条款部分 4 of 24 1. 受益旅游内循环受益旅游内循环，度假酒店乘风起，度假酒店乘风起 1.1. 度假酒店度假酒店：飞入寻常百姓家飞入寻常百姓家 度假酒店度假酒店以往是高端奢华的象征，但在休闲度假游的大趋势中，度假酒以往是高端奢华的象征，但在休闲度假游的大趋势中，度假酒店正越来越多成为中国居民出游的首选店正越来越多成为中国居民出游的首选。 度假酒店以接待休闲度假游客为主，多为全服务型酒店，在提供基本的住宿服务至上， 普遍会为休闲度假为主的游客提供包括餐饮、 娱乐设施、会议等一系列附加功能。 作为酒店类型中的独特存在，相比普通商务酒店，度假酒店普遍配备了完善的客房设施，公共空间通常设置在良
13、好观景一面，在设计上强调空间的流动性和设计感，建筑空间更为宽敞，且普遍结合当地风景特色。 表表 1：度假酒店在客群、环境、区位以及服务方面有差异度假酒店在客群、环境、区位以及服务方面有差异 要素要素 度假酒店特征度假酒店特征 客群客群 以旅游、度假、开会、修养和运动为主 环境环境 大多建设在核心景区及目的地，包括：滨海、山野、林地、峡谷、乡村、湖泊、温泉等自然风景区，城市度假酒店则普遍建在城市周边郊区。 区位区位 广大乡村和非城市型度假旅游景区为主，旅游城市为辅 服务服务 除本身应该对顾客提供的基本服务以外， 更要注重提高顾客身临度假型酒店的体验。 数据来源：思睿地产、国泰君安证券研究 度假酒
14、店主要竞品为民宿、野奢酒店。度假酒店主要竞品为民宿、野奢酒店。多数度假型酒店主要分布在东部沿海区域（渤海、东海、南海） ；城市群周边区域（成渝、武汉） ；旅游资源大省（云南，海南） 。按照产品类型又可以分为：常规度假酒店、民宿客栈、野奢酒店、房车营地以及产权式/分时度假酒店，共计五种类型。 表表 2：中国旅游度假业态中国旅游度假业态根据类型又可分为四种类型根据类型又可分为四种类型 度假酒店度假酒店分类分类 分布格局分布格局 细分类型细分类型 典型酒店典型酒店 常规度假酒店常规度假酒店 东部沿海区域（渤海、东海、南海） ，城市群周边（成渝、武汉） ，旅游资源大省（云南、海南） 海岛沙滩型 三亚文
15、华东方等 高尔夫度假酒店 惠州涛景高尔夫度假村 城市高端度假酒店 北京希尔顿逸林度假酒店 民宿客栈民宿客栈 集中在东部沿海区域（山东，浙江，上海） ；城市群周边区域（成渝、武汉） ；旅游资源大省（云南，海南，四川） 利用自用住宅空闲房间，结合当地环境资源提供旅客乡野生活之住宿处所。 莫干山裸心谷度假酒店 丽江花间堂唯美人文客栈 野奢酒店野奢酒店 野奢酒店空间分布集中在东部沿海区域（山东，浙江，上海，江苏） ；城市群周边区域（成渝、武汉） ；旅游资源大省（云南，海南，川渝，贵州） 以原生生态自然景观为背景，自带豪华奢侈品质的度假酒店类型，在最原始或最荒野的地方创造最奢华的住宿条件 安吉帐篷客溪龙
16、茶谷度假酒店 房车营地房车营地 主要分布在知名旅游目的地周边，以适应年轻人全新的出游习惯和住宿方式。 景区+营地的新模式 佛山美的鹭湖房车度假酒店 数据来源：思睿地产、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 1.2. 需求向观光度假升级，遇上地产投资高峰期需求向观光度假升级，遇上地产投资高峰期 需求端休闲度假游爆发，供给侧地产投资高峰期共同推动度假酒店发展。需求端休闲度假游爆发，供给侧地产投资高峰期共同推动度假酒店发展。中国度假酒店行业的发展，需求端的核心驱动因素来自居民从观光游向休闲度假游升级，供给侧的核心
17、驱动力则是地产投资高峰期众多酒店物业作为商业地产/旅游地产目的地的配套设施的建设高峰。 度假酒店自身的发展则经历了从在目的地提供酒店住宿服务，到把酒店打造成旅游度假目的地本身的过程，开始从度假酒店，向复合型度假综合体，一站式度假目的地升级。 图图 1：中国居民出游方式从观光游向休闲度假游的趋势性变化是度假酒店重要需求动力中国居民出游方式从观光游向休闲度假游的趋势性变化是度假酒店重要需求动力 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图 2：酒店用房竣工面积增速自酒店用房竣工面积增速自 2014 年以来持续下滑年以来持续下滑 图图 3：地产投资高增长是度假酒店物业重要驱动因素地产投资高增长是度假
18、酒店物业重要驱动因素 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 从从 1993 年至今，中国度假酒店的发展可以分为三个阶段：年至今，中国度假酒店的发展可以分为三个阶段： -30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00058042005200620072008200920000192020国民经济发展阶段与
19、文化旅游支出增速（国民经济发展阶段与文化旅游支出增速（%）人均教育文化旅游支出（元/年）文化教育旅游支出增速（%）城镇居民人均可支配收入增速（%）人均GDP：1,000美元国内游开始繁荣人均GDP：2,000美元出境游萌芽人均GDP：5,000美元休闲游爆发人均GDP：10,000美元度假游发展-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------12酒店用
20、房竣工面积季度同比增速（酒店用房竣工面积季度同比增速（%）-20-5060--------081999-2021房地产开发投资完成额（累计同比房地产开发投资完成额（累计同比%） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 模仿期模仿期 （1992-2000 年）年） ： 国内游发展初期，： 国内游发展初期
21、， 度假酒店度假酒店国际品牌主导。国际品牌主导。改革开放后中国商业度假酒店的快速发展起源于 1992 年亚龙湾国家旅游度假区成立，1996 年三亚凯莱度假酒店开业，随后亚龙湾地区先后集中开业了近 20 余家高端度假酒店，一时间成为亚太区最密集的高端度假酒店集群。 中国人均 GDP 在 1996 年超过 1000 美元，与日韩相同，本阶段国内游方兴未艾，以跟团游、景区观光游为主。休闲度假是极少数高端人群的小众选择，目的地景点的酒店多以景区招待所、地方星级酒店为主，提供基本住宿功能。彼时国内度假酒店市场行业的产品设计和服务标准以国际酒店品牌如悦榕庄、六善等为主，放松、享受是主流风格。 摸索期摸索期
22、（2000-2010 年）年） ：国内游向休闲游升级，度假酒店多元化发国内游向休闲游升级，度假酒店多元化发展展。2000 年后人均 GDP 突破 2000 美元，居民文化旅游消费占比进入快速提升期，出境游萌芽，国内游则进入高速发展期，开始从景区观光游向目的地休闲游升级。 海南与云南凭借优质的资源成为国内核心度假酒店聚集区，度假产业高速发展。这一阶段，中国度假酒店品牌开始在上述地区进行自我风格探索与尝试。同时，中国度假酒店品牌开始脱离单纯的目的地度假酒店，向城市周边、沙漠、温泉、村落、湖畔、雨林等多元化度假酒店布局。 加速增长期（加速增长期（2010 年至今） ：年至今） ：休闲度假游爆发，度假
23、酒店成为旅游目休闲度假游爆发，度假酒店成为旅游目的地的地。2010 年人均 GDP 突破 5,000 美元，更多的休假时间和更加灵活的休假安排空间促进了休闲度假游的高速发展。 旅游成为新兴消费群体娱乐休闲的首选，消费者度假理念也发生变化，追求身心愉悦、健康旅居的态度。度假酒店的定位，从旅行的配套成为旅行度假的目的地和首要参照物。因为要去一家酒店，而选择一个景区，选择去一座城市的人群占比在趋势性增加。 图图 4：居民休假时间的增加与灵活性提高，休闲度假游成为新中产娱乐首选居民休假时间的增加与灵活性提高，休闲度假游成为新中产娱乐首选 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必
24、阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 数据来源：胡润研究院新中产圈层白皮书 1.3. 受益受益旅游内循环旅游内循环需求爆发，但供给需求爆发，但供给端端仍滞后仍滞后 疫情开启内循环， 度假酒店先于城市商务型酒店全面复苏。疫情开启内循环， 度假酒店先于城市商务型酒店全面复苏。 亲子、 情侣、自驾游作为国内出行需求的三驾马车，驱动了整个国内度假酒店市场的快速增长。 2020 年疫情以来， 国内中高端休闲度假目的地酒店出租率和房价的恢复情况明显优于以城市商务型酒店为主的全国整体。即使 2021 年疫情频繁反复，五一期间休闲度假为主的三亚酒店出租率及房价恢复指标也领先于其他城市目的地。 图图 5：
25、2020 年暑期旺季，三亚度假旅游市场酒店出租率明显领先全国年暑期旺季，三亚度假旅游市场酒店出租率明显领先全国 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 数据来源：STR Global 图图 6：2020 年中国大陆主要休闲度假市场酒店恢复情况年中国大陆主要休闲度假市场酒店恢复情况好于整体好于整体 数据来源：STR Global 但在需求端爆发增长的背后，其实是供给侧中国度假酒店市场的区域/品牌/产品割据，以及设计和理念的相对滞后，参考景鉴智库对中国度假酒店行业市场现状的总结： 现阶段中国度假酒店市场上大部分供给仍然是城市商务型
26、酒店在景区目的地的拍扁 （降低到 1-2 层） 、 扩大与换肤 （进行有限的本地化设计） 。 奢华度假品牌虽然在中国开始加速布局，具备强品牌、高颜值，但极高的价格注定了只能满足小众客群的需求，且业态单一，投入巨大，普遍存在盈利问题。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 与此同时，城市近郊度假酒店多为“地产+酒店”时代存量物业，以及文旅城+酒店群模式，投资大、硬伤多、游客流量不足，始终需要地产项目输血，无法自行盈利。 2. 度假度假 VS 商务商务：空间、模型、财务结构大不同：空间、模型、财务结构大不同 2.1. 市场空间对
27、比：市场空间对比：城市商务酒店依然是主流城市商务酒店依然是主流 由于目前缺乏以度假型和城市商务型酒店维度进行的中国酒店交易规模分类，因此本文依靠现有公开（招股书、OTA 平台报告等）及酒店集团调研数据，对中国度假型酒店交易规模空间进行了测算。 在此我们定义的休闲度假酒店主要指建设在景区及城市周边，提供综合性服务，以满足休闲度假客人需求为主酒店、民宿以及其他住宿设施。头部连锁集团开设在景区，以提供基本住宿需求为主的门店我们同样认定为城市商务型酒店。因此，可以理解为，中国居民休闲度假需求，是同时由城市商务型酒店，以及度假酒店共同满足的。 我们预计到 2024 年，中国整体住宿酒店交易规模将有望达到
28、 1.78 万亿元，其中休闲度假需求产生的交易额将达到 1.28 万亿，商旅及其他住宿需求将产生近 5,000 亿的营业额。 在 1.28 万亿休闲度假需求交易额中，我们预计有 7,106 亿交易额将会由类城市商务型，提供高性价比基本住宿需求的城市商务型酒店满足，因此我们预计到 2024 年， 纯度假型酒店的市场交易规模将会为 5,685 亿元，占酒店整体交易额的 32%，而城市商务型酒店交易规模预计将达到12,080 亿元。 表表 3：对中国度假酒店市场交易规模预计仍将小于城市商务酒店对中国度假酒店市场交易规模预计仍将小于城市商务酒店 序号序号 项目项目 数值数值 数据来源数据来源及测算说明
29、及测算说明 a 2024 年中国连锁酒店预计营业额（亿元） 7,106 我们预计 2024 年了连锁酒店交易额 b 2024 年中国酒店连锁化率 26-29% 2020 中国酒店业发展报告 c 连锁酒店营业额占比 40% d 预计预计 2024 年中国整体酒店营业额年中国整体酒店营业额（亿元）（亿元） 17,765 d=a/c e 中国酒店住宿需求中休闲度假占比 49.72% 君亭酒店招股说明书（2016 年值） f 中国酒店住宿需求休闲度假占比 70% 2021 年携程调研数据 g 休闲度假需求人数占比 60% g=(e+f)/2 h 预计营业额/需求人数系数 1.20 参考 h 数值，考虑
30、度假酒店较高房价 i 休闲度假需求营业额占比 72% i=g*h j 预计预计 2024年中国休闲度假住宿需求营业额年中国休闲度假住宿需求营业额 （亿元）（亿元） 12,791 j=i*d k 商旅及其他住宿需求营业额（亿元） 4,974 k=d-j 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 l 头部城市商业酒店休闲度假需求占比 50% 头部酒店集团调研 m 估算全国城市商业酒店休闲度假占比 60% 头部集团商旅客人高于大盘整体 n 休闲度假需求中，被城市商务满足的需求（亿元） 7,106 n=i-(d*m-k) o 休闲度假
31、酒店交易规模休闲度假酒店交易规模（亿元）（亿元） 5,685 o=j-m p 城市商务型酒店交易规模（亿元） 12,080 p=d-o 数据来源：公司公告、君亭酒店招股书、国泰君安证券研究 2.2. 单店模型：单店模型：装修装修难以标准化难以标准化，房价高弹性，房价高弹性 需求潮汐供给刚性，供需错配体现为高房价弹性。需求潮汐供给刚性，供需错配体现为高房价弹性。全球休闲度假酒店需求端都存在明显的潮汐现象，淡旺季差异明显，度假酒店的供给刚性带来的淡旺季供需错配体现在了房价端的极高价格弹性。中国的节假日安排与员工休假安排相比海外更加集中，因此进一步加剧了上述现象。 图图 7：中国酒店的节假日潮汐效应
32、更明显中国酒店的节假日潮汐效应更明显 图图 8：中国在带薪休假等领域相比海外有差异中国在带薪休假等领域相比海外有差异 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 我们进一步选取了主要度假景区的标志性度假酒店不同时期的挂牌价格作为参考，我们进一步发现，不同品牌和不同背景的度假酒店价格在当旺季、周末及节假日的房价弹性依然存在区别： 超高端品牌度假酒店在单季与旺季的价格波动幅度其实更小超高端品牌度假酒店在单季与旺季的价格波动幅度其实更小，淡季，淡季价格也很坚挺价格也很坚挺。我们认为核心原因在于品牌会员认可度支撑下，品牌具有强烈的维持稳定价格体系和体现定位的动机，同
33、时整体更高的房价亦能够覆盖淡季低出租率的运营成本。 中小度假酒店品牌淡旺季价差极大中小度假酒店品牌淡旺季价差极大，收益管理追求利益最大化，收益管理追求利益最大化。上述酒店在品牌知名度和会员体系上相比头部顶级度假酒店品牌存在差距，主要通过淡旺季价格与出租率的动态调整进行收益管理，以实现利润最大化。 表表 4：度假酒店普遍具有较高的房价弹性度假酒店普遍具有较高的房价弹性（单位：元（单位：元 CNY） 20%22%24%26%28%锦江华住首旅万豪希尔顿凯悦中美酒店收入季度占比差异（中美酒店收入季度占比差异（%）Q1Q2Q3Q405-10年10-20年 20年以上1-3年3-1
34、5年 15年以上中国美国中美带薪休假天数差异（天）中美带薪休假天数差异（天） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 酒店名称酒店名称 所处位置所处位置 淡季工作日淡季工作日 淡季周末淡季周末 2022 年春节年春节 2022 年五一年五一 三亚亚特兰蒂斯 三亚 2,688-3,088 3,088-3,288 6,088-9,300 3,488 三亚海棠湾万丽 三亚 996-1,085 857-941 2,049-2,542 998-1,372 上海养云安缦 上海 5,520-6,095 5,520-6,095 6,529-
35、11,385 8,280-9,200 丽江大研安缦 丽江 5,078-5,090 5,078-5,090 5,080-6,259 5,750 天目湖御水温泉 常州 690 950-1,349 1,280 1,150 天目湖竹溪谷 常州 2,688 3,788 5,688-5,888 5,888 丽江 ClubMed 丽江 1,624 2,390 2,628 2,764-3,086 数据来源：携程旅行、国泰君安证券研究 注：1上述数据采集时间：2022 年 1 月 26 日，房价选择为最低价格房型。 2考虑酒店定价普遍为动态调整，因此当前时间截点数据存在未来变动可能性。 房型非标导致房型非标导致
36、房型与单房投入房型与单房投入差异极大。差异极大。不同于城市商务型酒店的标准化与规模化，度假酒店的客人对产品和内容有更高追求，因此从定位到设计到产品落地，度假酒店的设计需要因地制宜，而不是简单将城市商务型酒店开到景区。 上述供给侧特征也导致了度假型酒店单店投入、回收期等存在明显差异：上述供给侧特征也导致了度假型酒店单店投入、回收期等存在明显差异： 装修投入：装修投入：不同等级度假酒店在各自对标的标准化模型基础上，普遍需要更高的配套设施投入，以满足旅游休闲游客的综合需求； 收入结构：收入结构：非客房收入占比趋势性高于以商旅为主的城市商务型酒店，休闲度假游客对餐饮、休闲娱乐、以及其他配套服务的需求更
37、丰富； 成本及人员结构：成本及人员结构：为保证优秀的服务体验和非客房服务的正常运转，度假酒店的人员配置普遍高于城市商务型酒店，由此带来更高的人房比。于此同时，考虑到需求的潮汐性特征，人员配置的灵活性以及来源结构（本地人为主）都与商务酒店存在较大差异。 投资回收期投资回收期：与业主拿地成本高度相关，城市中心高端商务型酒店回收期 10-20 年， 考虑到较多度假酒店为地产配套设施， 物业成本更低，全年平均出租率更低但房价更高，上述因素相互抵消，因此预计投资回收期接近。 表表 5：度假酒店根据分类和是否非标，单店模型差异很大度假酒店根据分类和是否非标，单店模型差异很大 酒店类型酒店类型 客房类型客房
38、类型 投资成本投资成本 客房单价（元）客房单价（元） 客房面积（平方米）客房面积（平方米） 常规度假酒店常规度假酒店 标间 8-12 万、20 万以上 500-3100 30-60 家庭房 8-12 万、20 万以上 1500-12000 150-350 民宿客栈民宿客栈 标间 80-12 万 500-3000 60-1100 家庭房 20 万以上 1200-13000 400-1000 野奢酒店野奢酒店 标间 6-12 万 500-2200 20-80 家庭房 20 万以上 1200-12000 50-1100 房车营地房车营地 标间 6-12 万 500-1700 14-50 家庭房 20
39、 万以上 2000-4000 80-300 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 产权式产权式/分时度假酒店分时度假酒店 标间 6-12 万 200-400 40-60 家庭房 20 万以上 1500-5000 110-1000 数据来源：思睿地产、国泰君安证券研究 本文参考酒店集团及行业数据对城市中端及中高端商务有限服务型酒店，全服务的四/五星级酒店，以及度假酒店单店模型进行了对比，以对上述单店模型的特征提供更加直观的参考。 同时需要注意，由于度假酒店的非标特征，度假酒店在装修投入、租金拿地成本、全年出租率与定价体系上的
40、差异化程度极高，因此下表中的单店模型近为根据行业数据概括的一般性展示以供参考。 表表 6：单店模型比较：度假酒店普遍高客单，较低出租率，单店模型比较：度假酒店普遍高客单，较低出租率，GOP 与回收期差异大与回收期差异大 中端商务中端商务 中高端商中高端商务务 四星级四星级 五星级五星级 城市中高城市中高端度假酒端度假酒店店 目的地目的地 高端度假高端度假酒店酒店 奢华奢华 度假酒店度假酒店 经营数据经营数据 房价 ADR（元/间夜） 375 563 550 750 700 2,500 5,000 入住率 OCC（%） 85% 82% 80% 75% 65% 55% 50% RevPAR 319
41、 461 440 563 455 1,375 2,500 房间数（间） 100 150 350 500 150 400 500 收入总计（万元）收入总计（万元） 1,275 2,930 7,920 15,577 3,276 30,462 69,231 其中：客房收入 1,148 2,491 5,544 10,125 2,457 19,800 45,000 客房收入占比（%） 90% 85% 70% 65% 75% 65% 65% 其中：非房收入（餐饮、会议、娱乐等） 128 440 2,376 5,452 819 10,662 24,231 非房收入占比（%） 10% 15% 30% 35%
42、25% 35% 35% 成本成本&费用总计（万元）费用总计（万元） 863 2,013 6,400 15,221 2,010 22,247 58,078 客房收入占比（%） 68% 69% 81% 98% 61% 73% 84% 租金（万元）租金（万元） 301 630 1,916 4,271 315 2,759 7,300 占收入比例（%） 24% 21% 24% 27% 10% 9% 11% 单房面积（平米/间） 30 40 50 60 40 70 100 房间数（间） 100 150 350 500 150 400 500 总面积乘数 1.10 1.15 1.20 1.30 1.20 1
43、.50 2.00 总面积（平米） 3,300 6,900 21,000 39,000 7,200 42,000 100,000 每平米租金（元/平米/天） 2.5 2.5 2.5 3.0 1.2 1.8 2.0 人工（万元）人工（万元） 162 364.5 1,323 3,000 486 3,168 6,240 占收入比例（%） 13% 12% 17% 19% 15% 10% 9% 人房比 0.30 0.45 0.70 1.00 0.60 1.20 1.60 员工人数 30 68 245 500 90 480 800 员工平均月薪（元/月） 4,500 4,500 4,500 5,000 45
44、00 5500 6500 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 折旧摊销（万元）折旧摊销（万元） 132 345 1260 3900 324 8400 30000 占收入比例（%） 10% 12% 16% 25% 10% 28% 43% 单房投入（万元） 12 20 30 60 18 140 300 单房面积 30 40 50 60 40 70 100 总面积（平米） 3,300 6,900 21,000 39,000 7,200 42,000 100,000 每平米投入金额（元/平米） 0.40 0.50 0.60 1.
45、00 0.45 2.00 3.00 总投入（万元） 1,320 3,450 12,600 39,000 3,240 84,000 300,000 折旧年限 10 10 10 10 10 10 10 水电能源及消耗品（万元）水电能源及消耗品（万元） 191 440 792 1,558 491 3,046 3,462 费用占收入比例（%） 15% 15% 10% 10% 15% 10% 5% 餐饮等非房业务成本餐饮等非房业务成本 51 176 950 2,181 328 4,265 9,692 占非客房收入比例（%） 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 其他费用（万元）其他费用
46、（万元） 26 59 158 312 66 609 1,385 费用占收入比例（%） 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% GOP（万元）（万元） 412 917 1,520 356 1,266 8,214 11,152 GOP Margin（%） 32% 31% 19% 2% 39% 27% 16% 回收期（年） 3.20 3.76 8.29 109.42 2.56 10.23 26.90 GOP/总投入 31% 27% 12% 1% 39% 10% 4% 数据来源：公司公告、酒店集团调研、国泰君安证券研究 注：中端及中高端商务酒店我们主要参考了全季及亚朵相关数据，四五/星级商务酒店主要
47、参考行业调研数据，中端度假酒店主要参考君亭酒店相关数据，高端及超高端度假酒店主要参考亚特兰蒂斯、安缦等酒店公司官网。 2.3. 财务结构：财务结构：重资产属性明显，回报率不低的小而美重资产属性明显，回报率不低的小而美 由于缺乏相对纯粹的上市度假酒店集团，本文选取了中古哦综合酒店集团（华住/锦江） 、城市度假型酒店君亭酒店集团、旅游目的地度假村上市公司复星旅文，以及海外龙头酒店集团（旗下包含度假酒店品牌）的集团财务数据作为对比依据。 经营杠杆：度假酒店自营和委托管理占比高。经营杠杆：度假酒店自营和委托管理占比高。我们发现，度假型酒店为主的集团由于门店的差异化属性，普遍自营门店较多，重资产属性更明
48、显，表现为更高的经营杠杆。但同时也带来了扩张的边际成本较高，由此导致较少的门店数量。 财务杠杆维度：杠杆率与规模相关，度假酒店加杠杆慎重。财务杠杆维度：杠杆率与规模相关，度假酒店加杠杆慎重。综合性酒店集团本身是一门轻资产高杠杆的品牌管理输出生意，庞大的门店数量和体量支撑起较高的杠杆率，而精品度假酒店的小而美路径在资产负债率方面显得更为克制。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 回报率维度：度假酒店小而美，回报率并不低。回报率维度：度假酒店小而美，回报率并不低。不考虑美股酒店因回购持续推高的 ROE 水平，仅比较君亭酒店、
49、复星旅文及中国龙头综合酒店集团回报率，我们发现度假酒店集团的 ROE 并没有明显更低，考虑到复星旅文还有众多非酒店重资产项目拖累，实际度假酒店部分 ROE水平更高； 而在经营利润率维度，常规年份（指 2019 年，2020 年后受疫情影响非常态）度假酒店集团的利润率水平相比综合酒店集团亦没有明显劣势。以上数据在表明，度假酒店的小而美模式在回报率方面并不差。 表表 7：财务结构对比：度假酒店自营多，经营杠杆高，但利润率和回报率未必差财务结构对比：度假酒店自营多，经营杠杆高，但利润率和回报率未必差 华住酒店华住酒店 锦江酒店锦江酒店 君亭酒店君亭酒店 复星旅文复星旅文 万豪国际万豪国际 希尔顿酒店
50、希尔顿酒店 温德姆温德姆度假度假 收入规模（亿美元）收入规模（亿美元） 16.07 21.41 0.55 24.90 209.72 94.52 20.53 资产总额（亿美元） 75.95 55.72 0.65 52.75 250.51 149.57 45.33 非流动资产（亿美元） 49.78 43.55 0.37 40.34 219.24 128.64 40.34 非流动资产占总资产比例（%） 66% 78% 57% 76% 88% 86% 89% 商誉（亿美元） 3.81 17.92 - 2.48 90.48 51.59 15.39 剔除商誉后 非流动资产 45.97 25.62 0.37
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