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【公司研究】良品铺子-双线发力、全国扩张的休闲零食巨头-20200224[40页].pdf

编号：6044

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【公司研究】良品铺子-双线发力、全国扩张的休闲零食巨头-20200224[40页].pdf

1、证券证券研究报告研究报告 | 公司公司深度报告深度报告可选消费可选消费 | 零售零售强烈推荐强烈推荐-A（首次首次）良品铺子良品铺子 603719.SH 新股分析新股分析 2020年年02月月24日日双线发力、全国扩张的休闲零食巨头双线发力、全国扩张的休闲零食巨头发行数据发行数据发行前总股本(万) 36000 新发行股数(万) 老股配售(万) 发行后总股本(万) 40100 发行价（元） 11.9 发行市盈率（倍） 23 发行日期 2020-02-12 上市日期 2020-02-24 主要股东主要股东持股比例宁波汉意投资管理合伙企业（有限合伙） 37.30% 达永有限公司

2、 30.30% 珠海高瓴天达股权投资管理中心（有限合伙） 4.62% HH LPPZ （HK） Holdings Limited 4.49% 宁波艾邦投资管理有限公司 3.59% 行业指数行业指数资料来源：贝格数据、招商证券宁浮洁宁浮洁 S2 杨勇胜杨勇胜 S01 于佳琦于佳琦 S05 周洁周洁研究助理研究助理良品铺子是零食全渠道良品铺子是零食全渠道领先领先品牌商品牌商。线上全平台发展，渠道结构趋于京东等高端。线上全平台发展，渠道结构趋于京东等高端电商电商，阿里赋能新零售并不断加强创新；阿里赋能新零售并不断加强创新

3、；线下开店空间大，中期可看至线下开店空间大，中期可看至 5 5000000 家，家，跑马圈阶段成长有望加速。跑马圈阶段成长有望加速。经销商经销商 roeroe 高、加盟意愿强，良品掌控经营核心，可高、加盟意愿强，良品掌控经营核心，可复制性强复制性强。虽短期受虽短期受疫情影响，但长期空间、路径、竞争优势明确，疫情影响，但长期空间、路径、竞争优势明确，首次覆盖首次覆盖给给予予 20212021 年年一年一年目标市值目标市值 230230 亿，对应亿，对应 40X40X 估值估值，给予，给予“强烈推荐“强烈推荐A A”评级”评级。大行业小公司，成长赛道空间大。大行业小公司，成长赛道空间大。我

4、国休闲食品具备千亿市场规模，年均复合增速为 12.49%，整体呈现集中度低、电商渗透率低（14.3%）的市场特点。随着休闲零食进入下半场，产品品牌流量，全渠道能力突出、经营稳健且以高端零食定位的良品有望实现突围。2018 年良品线上线下收入分别为 28.78/34.44 亿，营收稳步增加同时，费用率持续下行， 2019 年业绩预计可达 3.4 亿左右，增长 42%。线上全平台发展，渠道结构趋于高端，线上全平台发展，渠道结构趋于高端，阿里阿里赋能新零售，静待直播助力。赋能新零售，静待直播助力。由于产品组合和定价策略的调整，2019 年下半年线上收入增速高于上半年。细分来看，天猫渠道

5、收入份额下降，京东占比提升迎合其高端战略布局。良品依据线下门店优势，且基于其前中后台建设打通，阿里数据银行与全域营销预计充分赋能良品，良品也有望借助 AIPL 和 FAST 模型全面提升人货场匹配效率。同时，2020 年直播电商预计再度发力或给良品带来新机遇，助力良品线上高增长。线下开店空间大，跑马圈阶段成长有望加速。线下开店空间大，跑马圈阶段成长有望加速。对比绝味、百果园等其他业态，良品全国化品牌的开店空间更大，并且休闲零食口味差异小、扩张属性更佳，万店空间存在，中期可看至 5000 家以上。复盘绝味， 2010 年 2032 家店， 11-12 年分别净增加 1654、1

6、554 家，模式跑通后的全国化有望为成长赋能加速。由于升级老店、发力线上等因素影响，此前几年开店速度不快，重在质量，上市之后有望加快发展节奏。经销商经销商 roeroe 高意愿强，良品掌控经营核心，可复制性强。高意愿强，良品掌控经营核心，可复制性强。净利率方面，我们进行单店模型测算，良品加盟商积极的开店意愿源于其单店的可观利润，华南新市场的升级店赚钱效应也很强。周转率方面，我们测算线上、线下周转率均为行业领先。高 roe 意味着加盟商更强的加入意愿，也意味着公司未来盈利能力强化有潜在空间。与此同时，在良品模式中，品牌商掌握了运营核心（数据、模式、人员等）、加盟商选渠道，公司网罗

7、优秀经销商为自己的发展加杠杆，我们判断在这种高复制能力下，扩店成功率也将较高。投资建议：锁定高端，管理赋能，双线融合待加速，投资建议：锁定高端，管理赋能，双线融合待加速，净利率有望稳中提升，净利率有望稳中提升，给予给予“强烈推荐“强烈推荐A A”评级。”评级。公司定位高端，锁定中产用户，不断提升品牌渠道势能，线上摸索创新、走出独立成长节奏，线下管理优势明显、跑马圈地有望加速。同时，随着净利率较高的加盟渠道加速、品牌溢价逐步体现，我们认为公司净利率有望呈现稳中有升的局面。我们预测未来五年公司收入/利润有望分别落在 15-20%、20-25%的中枢（其中 20 年受疫情影响略有波动，

8、但与 21 年平滑后，不影响中期增长中枢），我们首次覆盖给予 2021 年，一年目标市值 230 亿，对应明年约 40X 估值，给予“强烈推荐A”评级。风险提示：风险提示：2 20 0 年疫情影响导致阶段波动，门店扩张过快带来的管理瓶颈，线年疫情影响导致阶段波动，门店扩张过快带来的管理瓶颈，线上需求回落上需求回落，竞争日益加剧，竞争日益加剧 -20 -10 0 10 20 Feb/19Jun/19Oct/19Jan/20 (%) 零售沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录一、休闲零食下半场，产品品牌流量 . 7 1.1 千亿市场规模，仍有细分蓝海 . 7 1.2 市场集

9、中度低，规模以上企业具备优势 . 8 1.3 休闲食品下半场：产品品牌流量 . 9 二、复盘良品零售思维、全渠道能力突出、经营稳健 . 10 2.1 走在时代前端，以消费者为中心满足消费者多元化需求 . 10 2.2 “人货场”全面打造良品高端之路 . 11 2.3 全渠道融合：“不断接近终端、随时提供服务”的渠道布局 . 12 2.4 聚焦肉类零食、坚果与糖果糕点，毛利率低于行业平均 . 14 2.5 费用率持续改善，利润率优于同行 . 16 三线上：全平台发展、阿里赋能新零售，静待直播助力 . 18 3.1 2C2B 两头抓，多渠道全平台发展 . 18 3.2 以线下门店为基，阿里赋能零食

10、新零售 . 20 3.3 门店信息数字化发力，打通线上线下管理 . 22 3.4 直播电商再助力，预计线上业绩再腾飞 . 23 四、线下：开店空间大，可复制性强 . 25 4.1 开店空间：万店空间存在，中期看至 5000 家为宜 . 25 4.1.1 全国化后可看更远，线下仍在跑马圈地 . 25 4.1.2 稳健规划中期门店暂可看至 5000 家 . 26 4.2 可复制性：意愿模式兼备，前期积累赋能 . 26 4.2.1 开店意愿：高回报率下加盟商开店意愿强烈 . 26 4.2.2 开店模式：加盟商和公司分工明确，打法全国复制性强 . 28 4.2.3 前期积累：打造高效供应链，提高周转速

11、度 . 29 4.3 开店节奏：相继进军华南华东，参照绝味或将提速 . 31 4.3.1 老市场门店升级，新市场稳步扩张 . 31 4.3.2 复盘绝味，良品开店速度有望加快 . 33 4.4 线上线下融合：流量互补，盈利有改善空间 . 34 4.5 募投分析. 35 五、盈利预测、估值及投资建议 . 36 公司研究公司研究 Page 3 5.1 盈利预测 . 36 5.2 公司估值及投资建议 . 37 六、风险提示 . 38 图表目录图 1：休闲零食行业规模破万亿 . 7 图 2：休闲零食子行业占比情况 . 7 图 3：休闲零食各渠道渗透率（%，杂货店左，电商右） . 7 图 4：2018

12、年全球休闲食品人均消费额对比（美元） . 7 图 5：中国休闲食品行业集中度变化 . 8 图 6：中国休闲食品行业市场占有率情况 . 8 图 7：消费者看重零食产品口感 . 9 图 8：休闲零食行业未来产品品牌流量 . 9 图 9：休闲零食向本土化、健康化发展 . 9 图 10：良品铺子发展历程 . 10 图 11：良品铺子收入及同比增速 . 10 图 12：良品铺子与其他零食公司主营业务增速比较 . 10 图 13：良品铺子的高端战略 . 11 图 14：良品铺子用户细分 . 11 图 15：产品升级逻辑 . 11 图 16：线下门店外观 . 11 图 17：线上销售渠道示意图 . 12

13、图 18：线下销售渠道示意图 . 12 图 19：线上线下融合互补 . 12 图 20：良品铺子全渠道融合 . 12 图 21：线上、线下销售渠道收入（亿元） . 13 图 22：线上线下销售渠道占比 . 13 图 23：全渠道销售占比 . 13 图 24：各季度收入占比 . 13 图 25：线上细分渠道占线上比 . 13 图 26：线下细分渠道占线下比 . 13 公司研究公司研究 Page 4 图 27：零食各细分品类营收（亿）及增速 . 14 图 28：良品铺子与其他行业毛利率比较 . 14 图 29：良品铺子毛利率与行业毛利率对比 . 14 图 30：良品铺子线上毛利率在 2018 年超

14、过三只松鼠 . 15 图 31：线下直营毛利率对比 . 16 图 32: 线下加盟毛利率对比 . 16 图 33: 良品铺子与三只松鼠销售综合毛利率对比 . 16 图 34: 良品铺子与三只松鼠综合费用率对比 . 16 图 35：三只松鼠费用率变化 . 17 图 36：良品铺子费用率变化 . 17 图 37：三只松鼠销售费用中大头是运输费（占营收） . 17 图 38：良品铺子销售费用中大头是促销费（占营收） . 17 图 39：良品铺子和三只松鼠营业利润率 . 17 图 40：良品铺子和三只松鼠净利润率 . 17 图 41：GMV 季度同比速度增幅明显 . 18 图 42：2B2C 业务销售

15、规模稳步增长（亿元） . 18 图 43：各电商渠道销售额（亿） . 19 图 44：打通良品铺子门店和天猫旗舰店 . 20 图 45：良品铺子全渠道经营 . 20 图 46：使用数字化实现精准营销 . 20 图 47 ：AIPL 用户分层模型 . 21 图 48 ：Fast 模型 . 21 图 49：会员生命周期管理 . 21 图 50：数字化投入历程 . 22 图 51 ：全渠道管理设计 . 22 图 52 ：前中后台职能 . 22 图 53：与阿里合作构建全域的数据中泰 . 23 图 54：良品铺子直播电商历程 . 23 图 55：雅禾星烁良品铺子营销案例 . 24 图 56：休闲食品公

16、司销售人员数量对比 . 28 图 57：良品铺子加盟商数量及单个加盟商门店数 . 28 公司研究公司研究 Page 5 图 58：良品铺子仓储物流系统 . 30 图 59：良品和松鼠计算机软件账面价值对比 . 30 图 60：线下公司库存商品周转率对比 . 30 图 61：线上公司库存商品周转率对比 . 30 图 62：良品铺子线下收入地区分布 . 31 图 63：良品铺子深圳高端门店形象 . 32 图 64：良品铺子深圳高端门店产品 . 32 图 65：绝味鸭脖门店数量情况 . 33 图 66：良品铺子肉类零食线上产品包装 . 35 图 67：良品铺子肉类零食线下产品包装 . 35 表 1：

17、休闲卤制品市场相对分散 . 8 表 2：烘焙市场相对分散 . 8 表 3：三大占比较高销售品类及其收入增速 . 14 表 4：各品类毛利率情况 . 15 表 5：2019 年下半年肉脯类售价 . 18 表 6：2020 年上半年肉脯类售价 . 18 表 7：良品铺子线上经营差异 . 19 表 8：良品 VS 三只松鼠线上市占率 . 19 表 9：线上收入测算 . 24 表 10：连锁专卖品牌门店情况统计 . 25 表 11：部分地域性休闲零食连锁品牌 . 25 表 12：良品铺子中期门店空间估算 . 26 表 13：良品铺子单店模型估算 . 27 表 14：良品铺子围绕线下门店的系列工作 .

18、28 表 15：公司前五大加盟客户销售金额 . 29 表 16：良品铺子前期在信息化系统投入较多（单位：万元） . 29 表 17：不同公司线下加盟模式收入确认对比 . 30 表 18：五省老市场门店密度 . 31 表 19：良品铺子和来伊份线下门店对比 . 32 表 20：2010 年绝味门店分部 . 33 公司研究公司研究 Page 6 表 21：2016 年绝味门店分部 . 33 表 22：良品铺子门店扩张节奏 . 34 表 23：良品铺子肉类零食线上线下价格、规格比较 . 35 表 24：募集资金投资项目 . 35 表 25：全渠道测算（单位：百万） . 36 表 26：线上渠道测算（单位：百万） . 36 表 27：线下渠道测算（单位：百万） . 36 表 28：良品盈利预测 . 37 附：财务预测表 .

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