1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入（首次覆盖）买入（首次覆盖） 市场价格：市场价格：62.8062.80 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 研究助理 研究助理：房昭强：房昭强 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070005 Email： 分析师分析师：熊欣慰：熊欣慰 执业证书编号： 执业证书编号：S0740519080002 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 401 流通股本(百万
2、股) 41 市价(元) 62.80 市值(百万元) 25,200 流通市值(百万元) 2,575 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,424 6,378 7,722 9,058 11,049 增长率 yoy% 26.45% 17.58% 21.09% 17.29% 21.99% 净利润（百万元） 38 239 338 402 516 增长率 yoy% -61.16% 520.65% 41.68% 18.97% 28.39% 每股收益（
3、元） 0.10 0.59 0.94 1.12 1.43 每股现金流量 1.36 0.37 2.85 -0.16 4.04 净资产收益率 4.59% 22.16% 6.23% 5.79% 6.98% P/E 655.23 105.57 66.89 56.23 43.79 PEG 5.78 3.60 1.35 0.50 1.49 P/B 30.05 23.39 4.17 3.25 3.06 备注：股价为 2020 年 4 月 7 日收盘价。 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：良品铺子是国内休闲零食行业领军企业，良品铺子是国内休闲零食行业领军企业，我们认为公司核心竞我们认为公司核心竞 争力突出，
4、未来成长路径清晰。争力突出，未来成长路径清晰。从核心竞争力来看，品牌（高端化） 、渠道从核心竞争力来看，品牌（高端化） 、渠道 （双线发力） 、供应链（高效率）共同铸就公司竞争壁垒。从公司未来驱动（双线发力） 、供应链（高效率）共同铸就公司竞争壁垒。从公司未来驱动 力来看，线上业务受益于流量红利释放，市占率有望持续提升；线下业务力来看，线上业务受益于流量红利释放，市占率有望持续提升；线下业务 受益于全国化扩张，跑马圈地有望加速推进。受益于全国化扩张，跑马圈地有望加速推进。短期受疫情影响有限，长期短期受疫情影响有限，长期 随着公司随着公司从华中走向全国， 未来三年仍将处于快速成长阶段。从华中走向
5、全国， 未来三年仍将处于快速成长阶段。 我们我们给予 “买给予 “买 入评级” ，重点推荐。入评级” ，重点推荐。 公司介绍：公司介绍：渠道全覆盖的国内高端休闲零食龙头品牌渠道全覆盖的国内高端休闲零食龙头品牌。良品铺子创立至今 是唯一一家实现了线上线下均衡发展的高端休闲零食龙头企业， 起家线下， 后拓展至线上，目前线下和线上销售分别位列行业第一和第三。从主营产 品来看，公司实施全品类战略，五大品类均衡发展。同时，公司创始人为 实际控制人，机构投资者也对公司上市前的快速成长起到重要作用。 行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力十足行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力十足。从行业空间来看，从行业空间
6、来看，2020 年 市场规模将超过 6200 亿元，市场空间广阔。但与发达国家相比，我国休闲 零食人均消费仅为欧美国家的 1/10 左右，仍有很大提升空间。从行业格局从行业格局 来看来看，我国休闲零食市场高度分散，线上市场 CR3 仅为 22.4%，行业集中 度相对较低。当前行业“三巨头”松鼠、良品铺子、百草味虽各具特色， 但均朝着全渠道、全品类持续整合。我们认为在消费升级趋势下随着消费 者的品牌意识增强，具有品牌优势的龙头将享受行业集中度提升红利。 核心竞争力：核心竞争力：主打高端，双线发力，供应链完善主打高端，双线发力，供应链完善。 1 1）品牌方面）品牌方面，公司品牌一方面定位高端化，以
7、高端零食占据消费者心智， 另一方面打法差异化，利用多种营销方式拉近与消费者距离，公司强大品 牌优势与业务开展形成良性循环，是公司核心竞争力之一。 2 2）渠道方面）渠道方面，公司全渠道均衡发展，线下渠道公司采取“加盟为主、直营 为辅”策略，2018 年以来门店加速扩张，目前门店数超 2000 家，未来主 要将发力线下；线上渠道公司坚持“平台电商+社交电商+自营渠道”多线 布局， B2C 为主、 B2B 为辅， 受益于流量红利释放， 公司线上占比持续提升。 3 3）供应链方面）供应链方面，公司供应链体系完善，多环节连接起上游供应商、下游客 户等合作伙伴。 采购方面 “以销定采” ， 物流方面运用
8、数字化技术提升效率， 运营方面通过加盟店模式实现快速复制，各个环节默契配合，营运能力强。 财务分析：业绩稳健增长，盈利能力行业领先财务分析：业绩稳健增长，盈利能力行业领先。业绩方面，受双线发力驱 动， 公司近年来业绩快速成长， 2015-2018 年收入和净利润 CAGR 分别为 27% 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 4 4 月月 7 7 日日 良品铺子（603719.SH）/食品 饮料行业 线上线下两翼齐飞，高端零食龙头走向全国 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 20-02 20-02 20-02 20
9、-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03 20-04 20-04 20-04 良品铺子沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 和 74%。盈利能力方面，公司 2018 年 ROE 为 24.92%，位列行业第二，净利 率 3.74%，位列行业中游。营运能力方面，公司资产周转率位列行业第二， 表明公司运营效率高，这也是保障公司高盈利的核心优势。 投资建议：投资建议：公司是国内休
10、闲零食行业领军企业，品牌具备高端化基因，渠 道实现线上线下协同发展，线上份额有望加速集中，线下门店扩张正加速 推进，未来有望从华中走向全国，未来三年仍处于快速成长阶段。我们预 计 2019-2021 年公司收入分别为 77.22、90.58、110.49 亿元，同比增长 21.09%、17.29%、21.99%；实现净利润分别为 3.38、4.02、5.16 亿元，同 比增长 41.68%、18.97%、28.39%，对应 EPS 分别为 0.94、1.12、1.43 元， 我们给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：食品食品质量问题、市场质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动竞争加剧、原材料
11、价格波动、疫情之下全疫情之下全 球经济增速的明显放缓球经济增速的明显放缓。 qRoRrRtPrMqOnPmNrOyRmP7NdNaQsQmMpNnNlOrRrNfQrRzQ8OpPyQMYrNwPNZnPqR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司介绍：渠道全覆盖的国内高端休闲零食龙头品牌公司介绍：渠道全覆盖的国内高端休闲零食龙头品牌 . - 6 - 发展历程：线上线下全渠道发展，成就休闲零食巨头 . - 6 - 股权结构：实际控制人与机构投资者分享公司成长红利 . - 6 - 主营产品：全品类战略，多种产
12、品均衡发展 . - 7 - 行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力十足行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力十足 . - 9 - 行业空间：广阔天地，大有可为. - 9 - 行业驱动力：互联网崛起、物流体系完善驱动行业持续扩容 . - 10 - 竞争格局：市场集中度低， “三巨头”各有千秋 . - 14 - 核心竞争力：主打高端，双线发力，供应链完善核心竞争力：主打高端，双线发力，供应链完善 . - 16 - 品牌：定位高端化，打法差异化，品牌优势持续提升 . - 16 - 渠道：线上线下均衡发展，实现全渠道布局 . - 18 - 供应链：供应链体系完善，数字化赋能效率提升 . - 22 - 财务
13、分析：业绩稳健增长，盈利能力行业领先财务分析：业绩稳健增长，盈利能力行业领先 . - 26 - 业绩表现：全渠道发展驱动业绩稳健增长 . - 26 - 盈利能力：ROE 行业领先，盈利能力强 . - 27 - 营运能力：高周转是公司盈利模式的核心优势之一 . - 28 - 投资建议投资建议 . - 29 - 收入分项预测 . - 29 - 投资建议 . - 29 - 风险提示风险提示 . - 30 - 图表目录图表目录 图表图表1：良品铺子的崛起之路：良品铺子的崛起之路. - 6 - 图表图表2：良品铺子股权结构图：良品铺子股权结构图. - 7 - 图表图表3：良品铺子上市前历次增资情况：良品
14、铺子上市前历次增资情况 . - 7 - 图表图表4：公司五大品类均衡发展：公司五大品类均衡发展 . - 8 - 图表图表5：公司主营产品一览：公司主营产品一览 . - 8 - 图表图表6：我国坚果炒货行业快速成长：我国坚果炒货行业快速成长 . - 9 - 图表图表7：我国休闲零食人均消费：我国休闲零食人均消费量相对较低量相对较低 . - 10 - 图表图表8：我国坚果类人均消费量相对较低：我国坚果类人均消费量相对较低 . - 10 - 图表图表9：我国居民人均可支配收入不断提高：我国居民人均可支配收入不断提高 . - 10 - 图表图表10：消费升级趋势下高端零食市场空间更大：消费升级趋势下高
15、端零食市场空间更大 . - 10 - 图表图表11：线上市场在快消品行业的占比持续扩大：线上市场在快消品行业的占比持续扩大. - 11 - 图表图表12：我：我国网络购物规模和渗透率快速提升国网络购物规模和渗透率快速提升 . - 11 - 图表图表13：我国网民规模及互联网普及率：我国网民规模及互联网普及率 . - 11 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表14：我国手机网民规模及占比：我国手机网民规模及占比 . - 11 - 图表图表15：一线以下城市互联网渗透率仍有较大提升空间：一线以下城市互联网渗透率仍有较大
16、提升空间 . - 12 - 图表图表16：近年来我国快递产业迎来快速发展：近年来我国快递产业迎来快速发展. - 12 - 图表图表17：资本加：资本加码助力行业巨头扩张码助力行业巨头扩张. - 13 - 图表图表18：近年来我国休闲零食市场持续扩容：近年来我国休闲零食市场持续扩容. - 13 - 图表图表19：我国休闲零食线上市场龙头集中度低：我国休闲零食线上市场龙头集中度低 . - 14 - 图表图表20：我国休闲零食线下市场同样较为分散：我国休闲零食线下市场同样较为分散 . - 14 - 图表图表21： “三巨头”渠道模式对比： “三巨头”渠道模式对比 . - 14 - 图表图表22： “
17、三巨头”业绩： “三巨头”业绩表现对比表现对比 . - 15 - 图表图表23： “三巨头”产品结构对比： “三巨头”产品结构对比 . - 15 - 图表图表24：良品铺子线上市场占有率第三：良品铺子线上市场占有率第三 . - 16 - 图表图表25：良品铺子百度指数行业领先：良品铺子百度指数行业领先. - 16 - 图表图表26：良品铺子产品单价相对更高：良品铺子产品单价相对更高. - 16 - 图表图表27：公司品牌形象不：公司品牌形象不断升级断升级 . - 17 - 图表图表28：公司签约吴亦凡作为品牌代言人：公司签约吴亦凡作为品牌代言人 . - 17 - 图表图表29：良品铺子通过全渠
18、道营销实现全方位品牌展示：良品铺子通过全渠道营销实现全方位品牌展示 . - 17 - 图表图表30：良品铺子线下规模第一，线上规模第三：良品铺子线下规模第一，线上规模第三 . - 18 - 图表图表31：良品铺子收入结构逐渐趋于平衡：良品铺子收入结构逐渐趋于平衡 . - 18 - 图表图表32：良品铺子以：良品铺子以华中为中心向全国辐射华中为中心向全国辐射. - 19 - 图表图表33：良品铺子不同地区销售收入情况：良品铺子不同地区销售收入情况 . - 19 - 图表图表34：近年来公司线下收入稳健增长：近年来公司线下收入稳健增长 . - 19 - 图表图表35：公司线下收入主要分布：公司线下
19、收入主要分布 . - 19 - 图表图表36：公司直营门店情况：公司直营门店情况 . - 19 - 图表图表37：公司加盟门店情况：公司加盟门店情况 . - 20 - 图表图表38：三种模式收入变化：三种模式收入变化 . - 21 - 图表图表39：直营模式和加盟模式增速情况：直营模式和加盟模式增速情况 . - 21 - 图表图表40：B2B模式各个渠道销售收入模式各个渠道销售收入 . - 21 - 图表图表41：京东自营和天猫超市为主要渠道：京东自营和天猫超市为主要渠道 . - 21 - 图表图表42：B2C模式模式各渠道销售收入各渠道销售收入 . - 22 - 图表图表43：天猫旗舰店为主
20、要渠道：天猫旗舰店为主要渠道 . - 22 - 图表图表44：线上：线上B2B模式和模式和B2C模式收入情况模式收入情况 . - 22 - 图表图表45：线上：线上B2B模式和模式和B2C模式收入增速模式收入增速 . - 22 - 图表图表46：公司供应链业务流程图：公司供应链业务流程图 . - 23 - 图表图表47：公司供应商构成法人：公司供应商构成法人占绝大多数占绝大多数 . - 23 - 图表图表48：公司采购流程示意图：公司采购流程示意图 . - 24 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表49：公司仓储物
21、流示意图：公司仓储物流示意图 . - 25 - 图表图表50：公司加盟渠道商业模式：公司加盟渠道商业模式 . - 25 - 图表图表51：近年来公司收入稳健：近年来公司收入稳健增长增长 . - 26 - 图表图表52：近年来公司净利润稳健增长：近年来公司净利润稳健增长. - 26 - 图表图表53：近年来公司不同模式门店数量增长：近年来公司不同模式门店数量增长. - 26 - 图表图表54：近年来公司不同模式门店收入增长：近年来公司不同模式门店收入增长. - 26 - 图表图表55：公司：公司ROE水平处于行业第二位水平处于行业第二位 . - 27 - 图表图表56：公司净利率：公司净利率处于
22、行业中游处于行业中游 . - 27 - 图表图表57：公司毛利率与三只松鼠和好想你接近：公司毛利率与三只松鼠和好想你接近 . - 27 - 图表图表58：公司期间费用率处于行业中游：公司期间费用率处于行业中游 . - 27 - 图表图表59：公司销售费用率处于行业较低水平：公司销售费用率处于行业较低水平. - 28 - 图表图表60：公司管理费用率处于行业中游：公司管理费用率处于行业中游 . - 28 - 图表图表61：公司资产周：公司资产周转率处于行业第二位转率处于行业第二位 . - 28 - 图表图表62：收入分项预测：收入分项预测 . - 29 - 图表图表63：可比公司估值表：可比公司
23、估值表 . - 30 - 图表图表64：良品铺子三大财务报表预测（单位：百万元）：良品铺子三大财务报表预测（单位：百万元） . - 31 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 公司介绍：公司介绍：渠道全覆盖的国内高端休闲零食龙头品牌渠道全覆盖的国内高端休闲零食龙头品牌 发展历程：发展历程：线上线下全渠道发展线上线下全渠道发展，成就休闲零食巨头，成就休闲零食巨头 良品铺子良品铺子，用“良品”创造奇迹用“良品”创造奇迹。2006 年 8 月，杨红春、杨银芬、张国 强于武汉创立良品铺子，14 年来深耕华中，辐射全国，迄今已有逾 2
24、000 多家门店，遍布华中、华东、华南、西北、西南等 13 省，主营产品包括 坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、肉类零食、素食山珍等多个品类，主 要渠道包括线上 B2B 模式、B2C 模式以及线下直营门店、加盟门店等模 式。公司以“提供高品质食品，用美味感动世界”为使命，打造集休闲 食品产品研发、供应链管理、质量检验、全渠道销售为一体的品牌运营 商，并朝着“以休闲食品线上线下全渠道运营为核心”努力迈进。良品 铺子是唯一一家实现了线上线下均衡发展的高端休闲零食龙头企业，线 上销售排名第三，线下销售规模第一，目前已成为全国知名的休闲食品 企业之一。 图表图表1：良品铺子良品铺子的崛起之路的崛起之路 来
25、源：公司官网，招股说明书，中泰证券研究所 股权结构股权结构：实际控制人实际控制人与机构投资者分享公司成长红利与机构投资者分享公司成长红利 良品铺子良品铺子控股股东和控股股东和实际控制人为实际控制人为杨红春等人杨红春等人。公司股权结构稳定，创 始人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红通过控制良品投资、宁波汉意、 宁波汉旭、宁波汉宁等间接持有公司 42%的股份，为公司的共同实际控 制人。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：良品铺子股权结构图良品铺子股权结构图 来源：招股说明书，中泰证券研究所 良品铺子良品铺子在上市前在上市
26、前借助机构投资者力量快速成长借助机构投资者力量快速成长。公司在上市前多此获 得资本入驻，引进了包括今日资本、高瓴资本等优质机构投资者。借助 机构投资者的力量，公司得以推进了店铺升级、建立加工分装基地、进 攻新市场等扩张进程，快速成长为休闲食品行业中的佼佼者。 图表图表3：良品铺子良品铺子上市前历次增资情况上市前历次增资情况 时间 增资过程 2010.12 LT II(HK)、 LT III(HK)以 1000 万美元认购股东合计 296.6 万元实缴出资所对应的股权， 投入 4100 万美元认购新增注册资本 1216.06 万元 2011.1 获得今日资本 5100 万元的 A 轮投资 201
27、5.6 达永有限出资缴纳新增注册资本 10000 万元 2017.9 通过股权转让引入高瓴资本 5 亿人民币的投资 2017.12 宁波高瓴以 18000 万元任缴 1026 万元新增股本， 珠海高瓴以 13578.95 万元认缴 774 万元新增股本 来源：招股说明书，中泰证券研究所 主营主营产品产品：全品类战略，多种产品均衡发展全品类战略，多种产品均衡发展 公司公司执行全品类战略执行全品类战略，五大品类均衡发展，五大品类均衡发展。目前，公司已形成覆盖肉类 零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1000 余 种的产品组合，有效地满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化休 闲
28、食品需求。2018 年度，肉类零食/坚果炒货/糖果糕点/果干果脯/素食 山珍收入占比分别为 24%/20%/21%/13%/8%。五大品类收入占比相对稳定， 过去几年合计占比均超过 80%，多品类均衡发展。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表4：公司五大品类均衡发展公司五大品类均衡发展 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表5：公司主营产品公司主营产品一览一览 来源：招股说明书，中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20018
29、肉类零食糖果糕点坚果炒货果干果脯素食山珍其他 产品品类 产品品类描述 部分产品图示 肉类零食肉类零食 精选优质猪肉、牛肉、特色海产品等肉类原料，经干制、卤制、油制、 烘烤等工艺制成，口味多样，口感丰富。产品系列主要包括猪肉制品、 牛肉制品、鸭肉制品、鸡肉制品、淡水鱼、扇贝等。 坚果炒货坚果炒货 精选各地壳薄肉厚、颗粒饱满、出仁率高的原果，经烘干、烘炒等工艺 制成，口感酥脆，老少皆宜。产品系列主要包括核桃类、扁桃仁类、松 子类、腰果、夏威夷果、开心果、 榛子、瓜子类、花生类、豆类等。 果干果脯果干果脯 选取大小均匀、颜色自然的优质原果，经糖渍、烘烤、冻干、晾晒等工 艺 制成，味道浓郁，酸甜可口。
30、产品系列主要包括梅子类、李子类、 桃、杏、山楂、芒果、葡萄、樱桃、草莓等。 糖果糕点糖果糕点 选取各地优质原料，通过烘烤、低 温发酵等工艺制成。 产品系列主要 包括糕点、饼类、酥类、糖类、巧克力等。 素食山珍素食山珍 选用具有全国各地特色的天然蔬菜和蛋类，经卤制而成，鲜香爽滑，满 足人们对于口感口味的需求。产品系列主要包括菌类、笋类、豆 制品 类、蛋类、蔬菜类等。 养生冲调养生冲调 选取国内外优质茶原料，通过低温烘焙、超微研磨、喷雾干燥等工艺制 作而成，为消费者提供更便捷的茶饮消费 选择。 产品系列主要包括五 谷类、枣类、花茶类等。 饮料饮品饮料饮品 选取当前市面流行， 符合主流用户需求的产品
31、， 以非贴牌流行饮品为主， 满足人们解渴、解腻、解辣、提神等需求。产品系列主要有乳品、功能 性饮品、茶饮等。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力十足行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力十足 行业空间：行业空间：广阔天地，大有可为广阔天地，大有可为 休闲零食行业市场休闲零食行业市场持续扩容持续扩容，市场空间广阔，市场空间广阔。由于统计口径的不同，我 们得到的我国休闲零食行业市场规模也存在差异： 据第三方全景数据服务平台 Mob 研究院发布的2019 休闲零食行业 解读 ，中国休闲零食市场规模
32、超 5000 亿元，且未来休闲零食行业 年复合增长率有望维持在 6%以上。 据前瞻产业研究院，中国休闲食品市场规模从 2011 年的 3205 亿元 增长至 2016 年 4520 亿元， 年均复合增长率达到 7%， 且预测到 2017 年全年中国休闲食品市场规模将达 4849 亿元，到 2018 年市场规模 有望突破 5000 亿元。 据中商产业研究院发布的2017-2022 年中国休闲食品行业发展前 景及投资机会分析报告 ，2011 年至 2016 年中国休闲食品销售量从 1350 万吨增长至 1625 万吨，CAGR 达 4%，市场规模从 3205 亿元增 长至 4520 亿元， CAGR 达 7%， 且预测到 2020 年中国休闲食品市场规 模将超过 6200 亿元。 据中国食品工业协会，我国休闲食品行业年产值由 2004 年的 1931 亿元增长至 2014 年的 9050 亿元，CAGR 达到 16.7%，且预计 2015 年至2019年仍将保持快速增长， 由2015年的10589亿元增长至2019 年的 19925 亿元，CAGR 达到 17%。 我们可以看到，不管以什么口径进行统计，我国休闲零
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