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【公司研究】良品铺子-新股深度：线上线下双线开花的零食龙头-20200223[40页].pdf

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1、守正出奇宁静致远 2020-02-23 公司投资价值研究报告 N 良品(603719) 可选消费零售业良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头合理价值区间： 184-230 亿元新股投资价值分析走势比较走势比较投资要点：投资要点：源自线下紧抓线上，双线开花的零食龙头源自线下紧抓线上，双线开花的零食龙头良品铺子成立于 2006 年 8 月，总部位于湖北武汉，公司已构建 “以门店终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络。线下渠道，公司坚持 “深耕华中，辐射全国”的战略布局，截至 2019 年 6 月 30 日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店 22

2、37 家。线上渠道，公司按照“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局的发展原则，实现了线上渠道全面覆盖。休闲食品休闲食品未来量价齐升可期未来量价齐升可期，尚无全国化零售品牌尚无全国化零售品牌休闲零食市场空间近 5000 亿元， 2011-2017 年 CAGR 达 6%，其中量增（3.3%）高于价增（2.7%）。分渠道来看，线上增速远快于行业，线下占比高（约 90%）。未来随着国民收入的提高和消费升级的持续，休闲零食业态逐渐升温，整体市场规模持续扩大，其中量增：居民可支配收入提高带动消费量提升；价增：产品结构升级带动产品单价上升。休闲零食品具有品类分散、制造商门槛低、可

3、延迟消费、类标品等属性，从品类上来说，具有零售品牌商占优、线上线下并行的特性。线上三只松鼠/百草味/良品铺子三强格局稳定，与其他品牌差距逐步拉开，未来龙头集中度有望持续提升；线下销售模式多元，区域品牌较多；全渠道来看，尚无全国化零售品牌出现。行业未来来看，线上龙头依旧是份额保卫战，费效比有望缓慢提升，新零售有望解决传统线下弊端，助力市场开拓。公司公司收入稳步增长，净利率持续提升收入稳步增长，净利率持续提升，供应链管理能力，供应链管理能力较强较强 2015-2018 年，公司营业收入从 31 亿元增长至 74 亿元，CAGR 为 26.52%，归母扣非净利润从0.32亿元增

4、长至2.08亿元， CAGR为85.88%。毛利率近年来维持在 32%左右，处于行业中游，净利率持续上行，从 2016 年的 1.57%提升至 2019H1 的 4.46%，同模式下仅次于三只松鼠。良品铺子收入和利润稳步增长来自公司较强的供应链管理能力和良好的品牌力。公司通过研发、采购、物流配送和运营等环节连接起上游供应商、下游客户以及物流、销售平台等各类合作伙伴，同时经过持续的信息化建设和投入，实现核心业务的全系统化管理，最终形成了消费者体验与产品研发的良性闭环。发行概况发行概况公司全称湖北良品铺子食品有限公司所属证监会行业发行前总股本本次发行新股发行后

5、总股本发行前每股净资产发行前每股收益（扣除非经常性损益后的净利润）证券分析师：黄付生证券分析师：黄付生电话： E-MAIL：执业资格证书编码：S02 证券分析师：蔡雪昱证券分析师：蔡雪昱电话： E-MAIL：执业资格证书编码：S02 证券分析师：李鑫鑫证券分析师：李鑫鑫电话： E-MAIL：公司研究报告公司研究报告太平洋太平洋股份有限公司证券研究报告股份有限公司证券研究报告公

6、司投资价值研究报告公司投资价值研究报告 P2 良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头守正出奇宁静致远执业资格证书编码：S01 全渠道营销网络开拓，公司步入全国化新时代全渠道营销网络开拓，公司步入全国化新时代公司计划将本次募资资金 4.2 亿元分别用于 “全渠道营销网络建设项目” 、 “仓储与物流体系建设项目” 、 “良品信息系统数字化升级项目” 以及“食品研发中心与检测中心改造升级项目” 。公司线下门店布局集中在华中地区，其他地区相对薄弱，同时部分老店存在面积整体偏小、装修老旧等缺点，如能顺利完成本次募

7、投项目，公司发展有望迈入新的阶段。盈利预测盈利预测我们预测公司 2019-2021 年度的营业收入分别为 77 亿、 92 亿、 113 亿元，实现净利润分别为 3.38 亿、4.13 亿、5.31 亿元，摊薄 EPS 分别为 0.84 元、1.03 元、1.32 元休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下起家，进军线上，跨渠道运作能力强，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。鉴于行业发展阶段和公司的核心竞争力，我们建议以 PS 进行估值，2020 年合理 PS 为 2-2.5

8、倍。结合我们对公司 2020 年业绩预测，合理估值区间为 46-57 元。 pOsNnNsOtOsMsQmNtMxOoRbRcMbRtRqQtRnNiNqQmOfQnPsM7NnNwOxNtPpMvPpMpP 公司投资价值研究报告公司投资价值研究报告 P3 良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头出奇宁静致远目录目录一、一、公司概况公司概况 . 6 1.1. 股权结构股权结构 . 6 2.2. 产品：多品类满足多元化需求产品：多品类满足多元化需求 . 7 3.3. 渠道：线上线下，双线开花渠道：线上线下，双线开花 . 8 4.4.

9、市场：线下销售区域集中市场：线下销售区域集中 . 9 5.5. 供应链管理供应链管理 . 9 二、二、行业分析行业分析 . 12 1.1. 行业规模：市场空间大，量价齐升可期行业规模：市场空间大，量价齐升可期 . 12 2.2. 品类分析：零售品牌商占优、线上线下并行品类分析：零售品牌商占优、线上线下并行 . 13 3.3. 竞争格局：尚无全国化零售品牌竞争格局：尚无全国化零售品牌 . 16 4.4. 未来趋势：线上龙头份额保卫战，线下新零售未来趋势：线上龙头份额保卫战，线下新零售助力开拓助力开拓 . 17 三、三、公司分析公司分析 . 20 1.1. 收入分析：收入分析：线上线下并进，

10、收入稳步增长线上线下并进，收入稳步增长 . 20 2.2. 盈利能力：毛利盈利能力：毛利率维持稳定，净利率持续提升率维持稳定，净利率持续提升 . 24 3.3. 费用分析：费用率持续下行费用分析：费用率持续下行 . 26 四、四、公司未来战略及增长点公司未来战略及增长点 . 28 1.1. 全渠道持续推进全渠道持续推进 . 28 2.2. 品牌价值继续提升品牌价值继续提升 . 28 3.3. 外延并购机会外延并购机会 . 29 4.4. 供应链管理优势不断强化供应链管理优势不断强化 . 29 五、五、募集资金投资项目分析募集资金投资项目分析 . 31 1.1. 全渠道营销网络建设项目全渠道

11、营销网络建设项目 . 31 2.2. 仓储与物流体系建设项目仓储与物流体系建设项目 . 33 3.3. 良品信息系统数字化升级项目良品信息系统数字化升级项目 . 34 4.4. 食品研究开发中心与检测中心改造升级项目食品研究开发中心与检测中心改造升级项目 . 34 六、六、盈利预测盈利预测 . 36 七、七、估值估值 . 37 八、八、风险分析风险分析 . 38 公司投资价值研究报告公司投资价值研究报告 P4 良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头出奇宁静致远图表目录图图 1 1：发行前良品铺子股权结构：发行前良品铺子股权结构

12、. 6 图图 2 2：发行后良品铺子股权结构：发行后良品铺子股权结构 . 7 图图 3 3： 2019H12019H1 主营业务收入各区域占比主营业务收入各区域占比 . 9 图图 4 4：2019H12019H1 线下线下收入中各省份占比收入中各省份占比. 9 图图 5 5：公司业务流程图：公司业务流程图. 10 图图 6 6：休闲零食：休闲零食 20112011- -20172017 年年 CAGRCAGR 为为 6%6%. 12 图图 7 7：休闲零食行业：休闲零食行业 20112011- -20172017 年量价齐升年量价齐升 . 12 图图 8 8：休闲零食：休闲零食品类分散（阿里品

13、类分散（阿里 20192019 年数据）年数据） . 14 图图 9 9：20112011- -20172017 年我国休闲食品行业企业数量年我国休闲食品行业企业数量 . 14 图图 1010：休闲零食线上渗透率达到高位后持续走低：休闲零食线上渗透率达到高位后持续走低 . 15 图图 1111：休闲零食电商集中度（按季度）休闲零食电商集中度（按季度） . 16 图图 1212：休闲零食电商前三市占率（按季度）休闲零食电商前三市占率（按季度） . 16 图图 1313：休闲零食不同渠：休闲零食不同渠道市场规模道市场规模 . 17 图图 1414：休闲零食行业：休闲零食行业 20202020 年不

14、同渠道占比年不同渠道占比 . 17 图图 1515：休闲零食电商囚徒困境：休闲零食电商囚徒困境 . 18 图图 1616：良品铺子营业收入及增速：良品铺子营业收入及增速 . 20 图图 1717：良品铺子归母扣非净利润：良品铺子归母扣非净利润及增速及增速 . 20 图图 1818：良品铺子营业收入（按产品）良品铺子营业收入（按产品） . 21 图图 1919：良品铺子营收增速（按产品）：良品铺子营收增速（按产品） . 21 图图 2020：良品铺子线上线下渠道占比变化：良品铺子线上线下渠道占比变化 . 21 图图 2121：良品铺子各细分渠道收入占比：良品铺子各细分渠道收入占比 . 21 图

15、图 2222：良品铺子收入按地区：良品铺子收入按地区拆分拆分 . 24 图图 2323：良品铺子收入按省份拆分：良品铺子收入按省份拆分 . 24 图图 2424：良品铺子毛利率变化良品铺子毛利率变化 . 25 图图 2525：行业相关公司毛利率比较：行业相关公司毛利率比较 . 25 图图 2626：良品铺子毛利率按品类拆分良品铺子毛利率按品类拆分 . 25 图图 2727：良品铺子毛利率按渠：良品铺子毛利率按渠道拆分道拆分 . 25 图图 2828：良品铺子净利率变化良品铺子净利率变化 . 26 图图 2929：行业相关公司净利率比较：行业相关公司净利率比较 . 26 图图 3030：良

16、品铺子期间费用率及变化：良品铺子期间费用率及变化 . 27 图图 3131：良品铺子：良品铺子 20182018 年销售年销售费用构成费用构成 . 27 图图 3232：良品铺子线上线下收入多线布局：良品铺子线上线下收入多线布局 . 28 图图 3333：良品铺子线下收入主要在华中：良品铺子线下收入主要在华中 . 28 图图 34:34: 良品铺子线下直营店良品铺子线下直营店 . 29 图图 35:35: 良品铺子网络旗舰店良品铺子网络旗舰店 . 29 图图 3636：良品铺子新店开始布局图：良品铺子新店开始布局图 . 32 图图 3737：良品铺子：良品铺子 APPAPP 具体设计功能图具体

17、设计功能图 . 33 表表 1 1：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍. 7 表表 2 2：良品铺子各销售渠道主营业务收入对比：良品铺子各销售渠道主营业务收入对比 . 9 表表 3 3：休闲零食行业规模及增速预测：休闲零食行业规模及增速预测 . 13 表表 4 4：休闲零食头部品牌营业收入排名（亿元）：休闲零食头部品牌营业收入排名（亿元） . 15 表 5：休闲零食线上前三格局稳定 . 16 表表 6 6：良品铺子销售收入按门店拆分：良品铺子销售收入按门店拆分 . 22 表表 7 7：良品铺子募投项目：良品铺子募投项目. 31 公司投资价值研究报告公司投资价值研究报告 P5 良品铺子新股深度：

18、线上线下双线开花的零食龙头良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头出奇宁静致远表表 8 8：良品铺子新店开设方案：良品铺子新店开设方案. 31 表表 9 9：良品铺子老店改造方案：良品铺子老店改造方案. 32 表表 1010：良品铺子渠道建设经济效益分析：良品铺子渠道建设经济效益分析 . 33 表表 1111：仓库建设具体规划：仓库建设具体规划. 34 表表 1212：良品铺子检测室改造方案：良品铺子检测室改造方案 . 35 表表 1313：良品铺子线下收入核心拆分：良品铺子线下收入核心拆分 . 36 表表 1414：良品铺子收入拆分预测：良品铺子收入拆分预测 . 36 表表 15

19、15：良品铺子毛利率预测：良品铺子毛利率预测. 37 公司投资价值研究报告公司投资价值研究报告 P6 良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头出奇宁静致远一、一、公司概况公司概况良品铺子成立于 2006 年 8 月，总部位于湖北武汉，以线下门店模式起家，2012 年进军线上电商，2017 年为新零售元年走上了新零售和数字化转型之路， 2018 年 9 月，良品铺子通过与外部伙伴合作，推出高端零食概念，明确未来三年实现“良品铺子=高端零食”的战略目标。公司已构建“以门店终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络公司已构建“以门店终端

20、、线上平台为核心”的全渠道销售网络。线下渠道，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，截至 2019 年 6 月 30 日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店 2237 家。线上渠道，公司按照“平台电商社交电商+自营渠道”多线布局的发展原则，实现了线上渠道全面覆盖。 1.1. 股权结构股权结构 2005 年创始人杨红春从科龙电器离开后，加入久久丫，向顾青、梁新科学习职业经理人如何向创业者转型。2006 年杨红春与大学同学张国强花了一年时间摸索，于 8 月 28 日在武汉开出第一家门店。2010 年公司引入战略投资者今日资本，2017 年引入战略投资者高瓴资本，公司 2

21、020 年 2 月上市。发行前宁波汉意持有公司41.55%的股份，为公司的控股股东，今日资本持有公司33.75% 的股份，高瓴资本持有公司 13%的股份，两家合计持有公司 46.75%的股份。杨红春、杨银芬、张国强、潘继红其间接持有公司 46.96%的股份，为公司的共同实际控制人。图图 1 1：发行前良品铺子股权结构：发行前良品铺子股权结构资料来源：招股说明书、太平洋研究院良品铺子股份有限公司宁波艾邦 4.00% 宁波汉意 41.55% 宁波汉旭潘继红杨红春张国强杨银芬 0.10% 22.70% 10.15% 59.96% 7.10% 70.00% 31.43% 37.

22、14% 梁新科 100% 31.43% 30.00% 良品投资 3.33% 今日资本 33.75% 高瓴资本员工持股平台 (GP：杨春红) 13.00% 4.36% 公司投资价值研究报告公司投资价值研究报告 P7 良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头良品铺子新股深度：线上线下双线开花的零食龙头出奇宁静致远公司首次公开发行股票数量不超过 4100 万股，不低于本次发行后公司总股本的 10%，发行后控股股东宁波汉意持有公司 37.40%的股份，共同实际控制人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红间接持有公司 42.26%的股份。图图 2 2：发行后良品铺子股权结构：发行后良品铺子股权结构资料来源：

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