1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费中国消费行业行业 过去五年，在消费升级的大趋势下，中国啤酒行业已经从销量增长转为价格驱动。我们认为中国啤酒行业是中国消费领域中消费升级空间最大、高端化趋势最明显的消费板块之一。然而，相比过去整体行业都受惠于行业高端化的趋势，我们认为未来五年，行业将出现分化，而只有产品力高、渠道力优、资本运作能力强以及产能优化进程快的中国啤酒玩家才能持续地享受中国消费者消费升级的红利，并最终成为高端啤酒市场的王者。首次覆盖青岛啤酒（168.HK/600600.C
2、H）并给予持有评级。 2022 年 1 月 26 日 持有 首次覆盖 浦银国际研究浦银国际研究 2022-01-26 2 目录目录 青岛啤酒（青岛啤酒（168.HK / 600600.CH）：百年品牌复兴之路，道阻且长）：百年品牌复兴之路，道阻且长 . 3 悠久的品牌文化奠定国潮底蕴 . 5 高端化空间恐小于主要竞争对手 . 9 基地市场面对激烈竞争 . 13 弱势区域盈利能力有待改善 . 15 股权激励效应逐渐进入尾声 . 17 引入战略投资者效果欠佳 . 18 盈利预测 . 20 目标价与估值 . 26 风险提示 . 26 SPDBI 乐观与悲观情景假设-H 股 . 29 SPDBI 乐观
3、与悲观情景假设- A 股 . 30 公司背景 . 31 8YaXyXkZkWcXMBmNpOqQ9PcM7NnPnNnPtRfQrRtReRnNwP6MoOyRwMsQxPMYmNuN浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（青岛啤酒（168.HK / 600600.CH） ：百年） ：百年品牌复兴之路，道阻且长品牌复兴之路，道阻且长 我们首次覆盖青岛啤酒（我们首次覆盖青岛啤酒（168.HK）与青岛啤酒（与青岛啤酒（600600.CH） ，首予持，首予持有评
4、级，目标价有评级，目标价分别分别为为港币港币 86 元与元与人民币人民币 95 元元。 高端化空间恐小于主要竞争对手高端化空间恐小于主要竞争对手：我们认可青啤在中国高端啤酒市场强大的品牌力与广泛的受众群体。其悠久的品牌历史使其在国产啤酒玩家中具有较强的国潮底蕴。然而，我们也必须清醒的认识到青啤具有（1）高端产品本身占比较高、 （2）高端产品组合较弱，缺乏国际品牌、 （3）单一品牌覆盖多价格带等问题，而这些问题将很可能对青啤未来继续高端化的进程带来一定的局限性。这也解释了为何青啤过去几年高端产品的增速要慢于华润与重啤。 基地市场面临激烈竞争：基地市场面临激烈竞争：青啤虽然覆盖全国市场，但山东地区
5、依然贡献了公司 56%左右的收入以及 60%的净利润。然而，华润近期携着它旗下的高端啤酒品牌强势进军山东市场，并于今年 7 月在济南章丘开设新厂 （70 万千升产能） ， 充分显示了华润对山东市场的野心。 我们不排除华润有能力挤占青啤在山东高端啤酒市场的份额。 引入战略投资者效果欠佳：引入战略投资者效果欠佳：青啤历史上多次引入战略投资者（包括百威英博、朝日及复星集团） ，但每次都效果欠佳，无法产生有效的协同效应。 这也显示了青啤在资本运作上与华润的差距。复星 2017 年底成为青啤的股东后先后多次减持。这也为青啤的股价带来负面的影响。 估值：估值： 我们用 16x EV/EBITDA （相对国
6、际品牌平均估值 30%的溢价水平）对青啤 H 股进行估值并得到目标价 86 港币 （相比当前股价 16.5%上升空间） ；我们用 23x 2022E EV/EBITDA（相对 H 股 45%的溢价）对青啤 A股进行估值，得到目标价人民币 95 元，基本与当前股价持平。 投资风险：投资风险：下行风险包括：下行风险包括： （1）整体行业需求放缓； （2）山东市场份额被侵占； （3）疫情反复持续影响餐饮行业； （4）原材料价格上涨高于预期； （5）复星再次大规模减持。上行风险包括：上行风险包括： （1）行业竞争缓和； （2）疫情影响减弱； （3）高端产品销售好于预期。 图表图表 1：盈利预测和财务指
7、标盈利预测和财务指标 百万百万人民币人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 27,984 27,760 30,044 31,750 33,313 同比变动（%） 5.3% -0.8% 8.2% 5.7% 4.9% 股东应占净利 1,852 2,201 2,717 3,080 3,429 同比变动（%） 30.2% 18.9% 23.4% 13.4% 11.4% 核心股东应占净利 1,793 2,207 2,822 3,080 3,429 同比变动（%） 27.0% 23.1% 27.9% 9.1% 11.4% PE(x)- A 股 69.6 58.6 47.5
8、 41.9 37.6 PE(x)- H 股 53.8 45.3 36.7 32.4 29.1 ROE（%） 10.0% 11.1% 12.7% 13.3% 13.7% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 青岛啤酒青岛啤酒 168.HK 评级评级 目标价（目标价（港元港元） 86.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 +16.5% 目前股价（港元） 73.8 52 周内股价区间（港元） 57.3-93.5 总市值（百万港元） 130,228 近 3 月日均成交额（百万港元） 313.5 市场预期区间市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 青岛啤酒青岛啤酒 600600.CH
9、评级评级 目标价（人民币）目标价（人民币） 95.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 -0.4% 目前股价（人民币） 95.4 52 周内股价区间（人民币） 72.5-118.1 总市值（百万人民币） 105,871 近 3 月日均成交额（百万人民币） 572.3 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 股价相对表现股价相对表现 截至 2022 年 1 月 24 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 68.0HKD 113.0HKD 73.8HKD 86.0CNY 66.4CNY 115.2CNY 95.4CNY 95.0-60%-40%-20%0%
10、20%40%60%45658510512501/202104/202107/202110/202101/2022青岛啤酒股价(H股，港元)青岛啤酒股价(A股,人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)相对于MSCI中国主要消费指数表现(A股,右轴)浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.CH）：百年品牌复兴之路，道阻且长）：百年品牌复兴之路，道阻且长 2022-01-26 4 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表利润表现金流量表现金流量表(百万人民币）(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E(百万人
11、民币）(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入营业收入27,98427,76030,04431,75033,313归母净利润1,8522,2012,7173,0803,429同比5.3%-0.8%8.2%5.7%4.9%折旧1,1251,1451,2161,1841,137存货减少（增加）-531-99-14128-60营业成本19,39418,76019,71720,64621,418应收贸易款项（增加）减少-4032-27-8-8毛利润毛利润8,590 9,000 10,327 11,104 11,894 应付贸易款项（减少）增加-795510010991毛
12、利率30.7%32.4%34.4%35.0%35.7%其他1,6901,6191,2541,0001,000经营活动所得（所用）现金净额经营活动所得（所用）现金净额4,0174,9535,2455,4925,590销售及管理费用7,0066,6847,3667,6788,016出售/（购入）物业、机器及设备-1,155-1,295-1,200-1,100-1,000其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利经营溢利1,5842,3162,9613,4263,879长期投资-1,868-3,000-2,500-2,500-2,500经营利润率5.7%8.3%9.9%10.8%
13、11.6%收购附属公司00000其他2,6752,8082,7002,7002,700净融资成本477483547650757投资活动所用现金净额投资活动所用现金净额-348-1,488-1,000-900-800其他收入或支出666441480470470已付股利-711-793-1,090-1,236-1,376税前溢利税前溢利2,7273,2403,9884,5475,106已付股利-非控制股东-55-48000短期融资00000所得税7989131,1171,2911,481长期融资00000所得税率29.3%28.2%28.0%28.4%29.0%其他-3485155176196融资
14、活动（所用）所得现金净额融资活动（所用）所得现金净额-769-356-935-1,060-1,180净利润净利润1,9292,3272,8723,2553,625现金及现金等价物变动2,9003,1103,3113,5323,610少数股东利润776于年初的现金及现金等价物12,53615,30218,46721,77725,310现金及现金等价物汇兑差额-13455000归母净利润归母净利润1,8522,2012,7173,0803,429于年末的现金及现金等价物15,30218,46721,77725,31028,920归母净利率6.6%7.9%9.0%9.7%10.
15、3%同比30.2%18.9%23.4%13.4%11.4%资产负债表资产负债表财务和估值比率财务和估值比率(百万人民币）(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E现金及等价物15,30218,46721,77725,31028,920每股数据 (人民币)每股数据 (人民币)应收账款5162摊薄每股收益1.371.632.012.282.54应收票据及其他2793每股销售额20.7120.5522.2423.5024.66存货3,1823,2813,2953,1683,227每股股
16、息0.570.620.810.911.02短期投资1,5241,8891,8891,8891,889同比变动同比变动其他流动资金565552552552552收入5.3%-0.8%8.2%5.7%4.9%流动资产合计流动资产合计21,00224,62827,98031,39335,070经营溢利11.7%46.2%27.9%15.7%13.2%归母净利润30.2%18.9%23.4%13.4%11.4%物业、机器及设备10,22210,30310,28710,20310,066费用与利润率费用与利润率长期投资4402毛利率30.7%32.4%34.4%35.0%35.7%
17、其他5,6756,1825,9825,7825,582经营利润率5.7%8.3%9.9%10.8%11.6%非流动资产合计非流动资产合计16,31116,88616,67116,38716,049归母净利率6.6%7.9%9.0%9.7%10.3%回报率回报率短期借款2703平均股本回报率10.0%11.1%12.7%13.3%13.7%应付账款2,1672,2232,3232,4322,523平均资产回报率5.2%5.6%6.3%6.7%6.9%其他应付账款10,89312,24613,50014,50015,500其他23338338338338资产效率资产效率流动负
18、债合计流动负债合计13,35415,51016,86417,97419,065应收账款周转天数1.71.81.81.81.8库存周转天数54.962.961.056.055.0长期借款00000应付账款周转天数41.542.743.043.043.0其他4,0454,6364,6364,6364,636财务杠杆财务杠杆非流动负债合计非流动负债合计4,0454,6364,6364,6364,636流动比率 (x)1.61.61.71.71.8速动比率 (x)0.30.20.20.20.2股本及储备18,43019,87621,34723,01624,873现金比率 (x)1.11.21.31.4
19、1.5非控制性权益7427469011,0771,273负债/ 权益0.91.01.00.90.9权益权益19,17220,62222,24924,09326,146估值估值市盈率 (x)-A股69.658.647.541.937.6市盈率 (x)-H股53.845.336.732.429.1企业价值 / EBITDA (x)42.732.726.323.120.6股息率0.7%0.8%1.0%1.2%1.3%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-01-26 5 青岛啤酒（青岛啤酒（168.HK / 600600.CH） ：） ：百年品牌复兴之路，道阻且长百年品
20、牌复兴之路，道阻且长 悠久的品牌文化奠定国潮底蕴悠久的品牌文化奠定国潮底蕴 青啤最早成立于 1903 年，其前身是英德两国在青岛共同创立的日耳曼啤酒青岛股份有限公司， 距今已有超过百年的历史。 作为历史最悠久的中国啤酒品牌之一， 青啤在中国消费者心中有非常高的地位。 青啤也是最早走出国门的中国啤酒品牌，成为中国啤酒品牌在国际上的代表。海外市场于 2020 年贡献了差不多 2%的集团收入。 青岛啤酒的销量曾经一度排名中国啤酒行业第一。尽管在 2006 年被华润超越， 青岛在随后的十几年间依然都保持着中国啤酒销量第二的位置。 而以零售额来计算，青岛的市场份额目前紧随华润啤酒之后，排名行业第三。 根
21、据 Kantar 2020 年最多被选择的中国饮料品牌排名，青岛啤酒排名第 12，而雪花排名第 7。这体现了两者在市场覆盖与销售频率方面的差距。 图表图表 2：中国啤酒市场份额：以销量计中国啤酒市场份额：以销量计，2020 年年 图表图表 3： 中国啤酒市场份额： 以销售额计中国啤酒市场份额： 以销售额计， 2020 年年 资料来源：Euromonitor，浦银国际 资料来源：Euromonitor，浦银国际 华润啤酒, 25%青岛啤酒, 18%百威英博, 15%其他, 42%百威英博, 18%华润啤酒, 17%青岛啤酒, 14%其他, 51% 2022-01-26 6 图表图表 4：Kant
22、ar 2020 年最多被选择的中国饮料品牌排名年最多被选择的中国饮料品牌排名 排名排名 品牌名品牌名 CRPs （百万）（百万） 购买家庭数量购买家庭数量 购买频率购买频率 1 农夫山泉 376.7 62.4 3.2 2 可口可乐 269.9 51.1 2.9 3 康师傅 263.5 47.9 2.9 4 雪碧 198.1 44.8 2.4 5 华润怡宝 157.7 34.1 2.5 6 百事可乐 154.1 35.8 2.3 7 雪花啤酒雪花啤酒 143.5 29.0 2.7 8 雀巢咖啡 119.9 28.4 2.3 9 果粒橙 106.5 29.6 2.0 10 统一 100.7 24.
23、5 2.2 11 娃哈哈 96.5 21.6 2.4 12 青岛青岛啤酒啤酒 95.6 23.6 2.2 13 脉动 91.9 24.2 2.1 14 王老吉 85.5 23.0 2.0 15 百岁山 61.7 18.4 1.8 16 红牛 57.2 15.8 2.0 17 芬达 55.7 17.7 1.7 18 牛栏山 51.5 11.0 2.5 19 汇源 51.5 15.4 1.8 20 维他 49.8 12.3 2.2 注：CRP（Consumer Reach Point）是 Kantar 为准确衡量消费者的选择创立的测量标准。它综合考量了消费者购买某品牌的家庭数量及频率。 资料来源：
24、Kantar，浦银国际 尽管市场销量不如华润， 但根据我们调研显示， 青啤的品牌价值却依然在雪花之上。 这与世界品牌大会 （World Brand Lab） 的排名结果相符。 我们认为，青岛强大的品牌力离不开其悠久的品牌文化与历史，以及其较为高端的市场定位。 2022-01-26 7 图表图表 5：中国啤酒品牌的品牌价值中国啤酒品牌的品牌价值，2020 年年 资料来源：世界品牌实验室，浦银国际 悠久的品牌历史加上强大的品牌影响力使青岛啤酒先天具有强大的国潮基因。公司在过去 3-4 年里不断采取创新且紧跟潮流的营销模式（包括跨界营销活动） ，希望通过对时尚与经典的融合来建立起中国啤酒国潮代表的品
25、牌形象，从而吸引更多年轻人的关注。 图表图表 6：2017 年与深夜食堂联名推出青岛经典年与深夜食堂联名推出青岛经典1903 深夜罐深夜罐 图表图表 7：2018 年与天猫合作推出的青岛经典年与天猫合作推出的青岛经典 1903夜猫子啤酒夜猫子啤酒 资料来源：品牌官网，浦银国际 资料来源：品牌官网，浦银国际 1,986 1,920 1,489 463 271 237 181 101 43 050002500青岛啤酒雪花啤酒燕京啤酒崂山啤酒汉斯啤酒漓泉啤酒惠泉啤酒雪鹿啤酒王子啤酒(亿人民币) 2022-01-26 8 图表图表 8：2019 年推出经典年推出经典 1903 复
26、古国潮包装复古国潮包装 图表图表 9：2019 年与潮牌年与潮牌 NPC 携手登上纽约时装周携手登上纽约时装周 资料来源：品牌官网，浦银国际 资料来源：品牌官网，浦银国际 2022-01-26 9 高端化空间恐小于主要竞争对手高端化空间恐小于主要竞争对手 在所有国产知名啤酒品牌中， 青岛啤酒是最早开始高端化进程的。 早在 1998年， 公司就推出了高端产品青岛纯生。 其清爽醇厚的口感很快获得了消费者的认可，使青岛啤酒在中国高端啤酒市场占有一席之地。 根据 GlobalData 的数据，青岛啤酒 2018 年占中国高端与超高端啤酒市场总销量的 14.4%，仅次于百威的 46.6%。在 2020
27、年，青岛啤酒高端以上产品占到青岛啤酒总体销量的 23%，而这一比例在 2021 年上半年进一步提升至接近 30%，高于大部分中国啤酒企业。由于高端产品的销量占比较高，青啤2020 年的平均销售单价要比华润啤酒与燕京啤酒分别高 23%左右。 然而，我们对青啤未来持续高端化与产品结构升级的能力有以下三点担忧： （1） 作为中国啤酒行业最早开始高端化的啤酒品牌，青啤平均吨价相对主要国产品牌已经处于较高的水平。这也这可能使其进一步通过结构升级提升吨价的空间相比其他国产啤酒品牌较小，阻力较大； （2） 青啤以青岛啤酒单一品牌覆盖较广的价格带（从主流到超高端） ，有可能造成品牌定位的不清晰，为其在高端市场
28、的品牌策略带来一定局限性； （3） 青啤在高端价格带只有青岛啤酒一个品牌。与华润、百威、重啤这些同时拥有国内品牌与多个国际知名品牌的玩家相比，青啤的品牌策略单一且缺乏竞争力； 图表图表 10: 高端啤酒对中国啤酒企业销量的占比高端啤酒对中国啤酒企业销量的占比，2020 年年 图表图表 11：国内啤酒企业平均销售单价国内啤酒企业平均销售单价，2020 年年 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 2,833 2,851 34964,384 4,495 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000华润啤酒 燕京啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 百威啤酒(人民币/吨)9
29、6 77 60 81 98 4 23 35 19 2 5 - 20 40 60 80 100 120华润啤酒 青岛啤酒 百威啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒其他高端超高端(%) 2022-01-26 10 品牌策略的演变品牌策略的演变 通过不断对内部品牌进行梳理，青岛啤酒公司的品牌策略在历史上经过多轮演变和进化，从最早的 1+3，到后来的 1+1+N，再最终进化成以青啤为主品牌、崂山为第二品牌的 1+1 双品牌战略。从公司策略演变的过程可以看出，公司早期投入较多的资源在副品牌上，直到 2018 年才真正确立了聚焦青岛主品牌的策略。 图表图表 12：青岛啤酒品牌策略演变过程青岛啤酒品牌策略演变过程 时间
30、时间 品牌策略品牌策略 策略内容策略内容 2003-2010 年 1+3 青岛主品牌+崂山、山水、汉斯副品牌 2011-2013 年 1+3+N 青岛主品牌+崂山、山水、汉斯副品牌+其他地段区域品牌 2014 年 1+1+N 青岛主品牌+崂山副品牌+其他区域品牌 2015-2017 年 1+1 青岛主品牌+崂山第二品牌 2018-2021 年 聚焦青岛主品牌 青岛主品牌 资料来源：公司年报，浦银国际 这也解释了为什么青岛主品牌的销量占比在 2018 年以前都是逐年降低的。直到 2018 年公司开始聚焦青岛主品牌发展之后，主品牌的销量贡献才开始得到提升。 图表图表 13: 青岛主品牌的销量及增速
31、青岛主品牌的销量及增速 图表图表 14: 青岛主品牌产品销量占比青岛主品牌产品销量占比 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 49.2 49.1 48.1 47.2 48.7 50.3 49.6 45.0 46.0 47.0 48.0 49.0 50.0 51.0200020(%)450 416 381 377 391 405 388 (10)(8)(6)(4)(2)0246320340360380400420440460200020销量(左)增速(右)(万吨)(%) 2022-01-
32、26 11 这体现了管理层早期在制定品牌策略时， 缺乏清晰的方向性， 并对于拥抱中国啤酒行业高端化的趋势没有足够的决心。 另一方面， 青岛啤酒品牌覆盖了公司从大众到超高端的不同价格带。 这也使青岛啤酒的品牌策略相对单一，较难制定出更复杂和精细的品牌策略。 高端产品布局高端产品布局 早在 2010 年之前，青啤就开始布局高端市场。在 2009-2018 年这十年间，公司陆续推出了奥古特、青岛黑啤、鸿运当头等多款中高端以上产品，覆盖不同的价格细分。 图表图表 15:青岛主品牌主要高端产品青岛主品牌主要高端产品 资料来源：公司数据，浦银国际 图表图表 16:青岛主品牌产品矩阵及对应零售价格青岛主品牌
33、产品矩阵及对应零售价格 产品定位产品定位 价格带（每价格带（每 500ml） 产品名称产品名称 超高端 高于 12 元 青岛啤酒原浆 逸品纯生 青岛啤酒 IPA 鸿运当头 青岛黑啤 全麦白啤 皮尔森 高端 8-12 元 青岛啤酒奥古特 青岛炫奇果啤 次高端 5-8 元 青岛纯生 青岛经典啤酒 1903 主流 5 元以下 青岛经典 青岛欢动 资料来源：公司数据、京东、浦银国际 青岛纯生青岛纯生 2009 年年 1998 年年 黑啤黑啤 奥古特奥古特 2010 年年 逸品纯生逸品纯生 2013 年年 鸿运当头鸿运当头 2015 年年 原浆原浆 炫奇果啤炫奇果啤 全麦白啤全麦白啤 皮尔森皮尔森 20
34、16 年年 2018 年年 IPA 2022-01-26 12 然而， 由于公司缺乏坚定而有效的高端化策略， 对于高端产品的市场投入和推广力度不够，导致这些产品在推出以后并未激起太大的水花。在 2012-2020 年期间，青岛啤酒旗下高端产品的销量复合增长率只有不到 2%，高端产品占比上升较慢。 在我们看来， 青岛啤酒目前在高端以上价格带的产品组合与华润啤酒、 百威亚太以及重庆啤酒相比具有一定的劣势，且青啤的产品矩阵中缺少有竞争力的国际品牌。这将使青啤无法满足那些偏爱国际品牌的高端消费者。 综上所述，尽管在高端国产啤酒品牌中，青啤依然具有较强的地位，但不得不承认，对于一些超高端的现饮渠道（高端
35、夜场、私人会所、高级酒吧） ，青岛的高端产品相比一些国际啤酒品牌似乎还是缺乏一些竞争力。 图表图表 17：青啤主品牌高端产品销量及同比增长青啤主品牌高端产品销量及同比增长 图表图表 18：青啤主品牌高端产品销量占比青啤主品牌高端产品销量占比 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 174163 163 173 186 179 (8)(6)(4)(2)0246805001820192020销量(左)增速(右)(万吨)(%)20.6 20.4 20.5 21.6 23.1 22.9 - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.02
36、001820192020(%) 2022-01-26 13 基地市场面对激烈竞争基地市场面对激烈竞争 青啤虽然是全国性啤酒企业，然而基地市场山东地区依然贡献了公司 56%左右的收入以及 60%的净利润。可以看出，无论是收入还是利润，青啤都对山东地区有极强的依赖。青啤在山东是绝对的市场龙头，具有寡头地位。我们估计目前青啤在山东地区的市场份额达到 75%左右。 除了山东以外，华北地区是青啤第二大市场，2020 年收入占比达到 20%。其中，青啤在陕西、山西及河北具有一定的优势。同时，华北地区也是近几年青啤增速最快的区域，过去三年收入 CAGR 达到 5.2%。 基于青啤在山东
37、、陕西、山西及河北等市场的竞争优势，公司提出“沿黄河战略”，希望能够依托强势市场的资源优势，带动周边市场的发展，提升沿黄河区域的整体市场份额。 在所有沿黄河省份中， 我们认为青啤有望在河南进一步提升其市场份额。 主要因为河南基本上属于非垄断区域， 并且在地理位置上， 河南被青啤的三大强势市场（山东、山西、陕西）所包围，在生产、运输、渠道等方面更容易形成协同和规模效应。 相对地， 四川和内蒙古分别是华润和燕京的基地市场，因此我们认为青啤在这两个省份恐很难有太大作为。 图表图表 19：青啤按区域收入分布青啤按区域收入分布，2020 年年 图表图表 20：青啤按区域净利润分布青啤按区域净利润分布，2
38、020 年年 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 山东, 59.6%华北, 34.1%其他, 6.2%山东, 56.4%华北, 20.3%其他, 23.3% 2022-01-26 14 图表图表 21：黄河沿岸省份黄河沿岸省份 资料来源：公司数据，浦银国际 值得注意的是， 华润近期携着它旗下的高端啤酒产品 （包括中国品牌与国际品牌）强势进军山东市场，并于今年 7 月在山东济南章丘开设新厂，总产能达到 70 万千升。考虑到华润在过去四年实施产能优化，在全国范围关闭了33 家厂之后，选择在济南章丘建设新的产能，足以看出华润啤酒对山东市场的野心。 我们承认， 无论是在品牌还是
39、渠道方面， 青啤在山东地区的中低端市场都已经形成了较强的护城河， 且拥有强大的群众基础。 但是随着山东啤酒市场进一步消费升级，我们不排除华润的强势进攻有可能在一定程度上挤占青啤在高端啤酒市场的份额。 因此， 保证在山东等基地市场不丢失市场份额对青啤来说至关重要。 2022-01-26 15 弱势区域盈利能力有待改善弱势区域盈利能力有待改善 青啤在沿海地区要面对华润与百威强大的阻击，且整体市场份额不占优势。在激烈的竞争格局下， 公司不得不通过压价或促销来维持市场地位。 这也造成青啤在华东与东南地区的毛利率远低于山东和华北等强势区域，同时销售费用率则远高于强势区域，造成其长期处于亏损状态。 青啤在
40、沿海地区较大的促销力度和较低的生产效率很大程度上拖累了青啤整体的利润率水平。这也解释了为什么青啤在整体市场定位高于华润的情况下，利润率却远低于对手。 面对华东沿海地区的连年亏损，公司决定通过关厂来提升产能利用率与生产效率。公司于 2018 年关闭了两家工厂，2019 年又关闭了三家工厂。关闭的五家工厂里有四家位于东部沿海区域。 图表图表 22： 青啤在全国各区域毛利率水平对比，青啤在全国各区域毛利率水平对比，2020 图表图表 23： 青啤在全国各区域净利率水平对比，青啤在全国各区域净利率水平对比， 2020 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 图表图表 24：华润与青
41、啤毛利率对比华润与青啤毛利率对比 图表图表 25：华润与青啤经营利率对比华润与青啤经营利率对比 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 -1.1 -0.6 3.4 7.1 10.2 11.3 -2.0 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0华东东南华南山东港澳台地区及海外地区华北(%)8.7 8.9 10.6 11.1 5.0 5.3 5.7 8.3 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.020020华润啤酒青岛啤酒(%)29.6 30.9 34.9 34.9 35.1 35.2 - 5.0 10.0 15.0 20.0
42、25.0 30.0 35.0 40.0东南华东华北港澳台地区及海外地区华南山东(%)33.7 35.1 36.8 38.4 31.7 28.9 30.7 32.4 - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.020020华润啤酒青岛啤酒(%) 2022-01-26 16 图表图表 26：2017-2019 关厂情况汇总关厂情况汇总 时间时间 关闭酒厂名称关闭酒厂名称 剩余总设计产能剩余总设计产能 （万千升）（万千升） 剩余总实际产能剩余总实际产能 （万千升）（万千升） 2017 取消收购河北嘉禾啤酒 50%股权 1,482 1,058 2018 安徽芜湖公司、上海杨
43、浦公司 1,408 987 2019 浙江台州公司、北京五星公司、福建漳州公司 1,356 953 资料来源：公司数据，浦银国际 尽管疫情减慢了公司关厂的步伐， 我们认为公司在未来 3-4 年将进一步关闭和整合一部分效率低下的工厂， 从而提升公司整体的产能利用率， 降低公司生产成本，提升公司毛利率水平。 2022-01-26 17 股权激励效应逐渐进入尾声股权激励效应逐渐进入尾声 在 2020 年 1 季度，公司推出了上市以来第一个股权激励计划。此计划向包括董事长、 执行董事、 高级管理层及其他核心骨干在内的 619 名员工授予总计 1350 万股（预留 30 万股） ，授予价格为 21.73
44、 元/股。 公司分三个批次对这些限售股权进行解禁，而解禁的条件分别对应 2020-2022 年各年的净资产收益率以及以 2016-18 均值为基础的净利润率表现。 根据我们计算， 2016-18 年公司归母净利润均值为 12.43 亿元人民币。 因此，三个批次的解禁条件分别为 2020-22 年各年净利润不低于 18.64 亿元（同比增长0.7%） 、 21.13亿元 （同比增长13.3%） 以及23.62亿元 （同比增长11.8%） 。 图表图表 27：公司股权激励限售股解禁时间及条件公司股权激励限售股解禁时间及条件 解除限售期限解除限售期限 净利润考核目标净利润考核目标 净资产收益率净资产
45、收益率 考核目标考核目标 第一个 解除限售期 以 2016-2018 年净利润均值为基数，公司 2020年净利润增长率不低于 50%等 2020 年不低于 8.1% 第二个 解除限售期 以 2016-2018 年净利润均值为基数，公司 2021年净利润增长率不低于 70%等 2021 年不低于 8.3% 第三个 解除限售期 以 2016-2018 年净利润均值为基数，公司 2021年净利润增长率不低于 90%等 2022 年不低于 8.5% 资料来源：公司数据，浦银国际 我们认为，青啤此次股权激励的解禁条件在以下几个方面设计较为合理： （1） 此次股权激励重点考核公司的盈利能力。这体现了公司在
46、策略上从追求收入规模往追求高质量的盈利能力提升的转变。我们认为这一转变符合当下中国啤酒行业高端化、 去产能、 提升行业整体盈利能力的大趋势。 （2） 公司将相关限制性股票分成三个批次， 分别以 2020-2022 三年的盈利表现作为解禁条件。这一设计充分防止了管理层为了达到解禁条件而人为短期操纵业绩的行为，促使管理层将重心放在能够持续性的提升盈利能力的战略方针上。 （3） 公司在设定解禁条件的时候充分考虑到了疫情对啤酒行业的影响，一方面起到了激励管理层的作用，是公司在疫情期间依然有较为出色的表现；另一方面也保证所设定的盈利目标符合当下的行业环境，不至于超出公司能力范围。 我们认为，股权激励的推
47、行的确在一定程度上提升了青啤短期的业务表现。然而， 随着股权激励逐渐进入尾声， 我们认为管理层最迫在眉睫的任务是建立更长效的管理与激励机制来帮助公司提升长期的竞争力。 2022-01-26 18 引入战略投资者效果欠佳引入战略投资者效果欠佳 青岛啤酒集团 （100%青岛国资委控股） 目前持有青啤上市公司总股本 （A+H）的 32.5%，是青啤最大的股东。作为典型的国有企业，为了实现更专业的企业管理与生产技术的提升， 帮助公司长期更好的发展， 青啤曾经依次引入过百威英博、日本朝日与复星集团成为其第二大股东。 图表图表 28：战略投资人持权变化战略投资人持权变化 持股期限持股期限 战略投资人名称战
48、略投资人名称 期初持权占比期初持权占比 期末持权占比期末持权占比 2002-2009 年 百威英博 4.50% 27% 2009-2017 年 日本朝日 19.99% 19.99% 2017 年至 2021 年三季度 复星集团 17.99% 7.84% 资料来源：公司数据，浦银国际 类似于 SAB Miller 对华润的投资，百威英博与朝日对青啤的投资更多也只是停留在股权投资层面，并没有在生产、渠道、品牌运营等方面挖掘出更深的战略合作可能性。这导致国际啤酒巨头对青啤投资最终并未有产生更明显的协同效应。 尤其在朝日作为青岛第二大股东的这 8 年间，青啤的地位受到了华润与百威的严峻挑战， 市场份额
49、被赶超， 而朝日也未能借助青啤的渠道优势在中国取得突破与成功。在 2014-16 年这三年间，青啤的盈利能力出现大幅下滑。 2017年12月， 复星集团以66亿人民币的作价从朝日手中接过了青啤17.99%的股权，成为青啤新的第二大股东。2018 年 6 月，复星和青啤签署了战略合作框架协议，并希望从市场、销售、品牌与商务发展等方面进行合作。然而，作为一家大型集团公司，复星缺乏在啤酒行业的运营管理经验，这也为其与青啤之间的协同效应带来较大的局限性。 更让市场担忧的是，复星从 2019 年 5 月至今已多次在二级市场减持青啤股份。截止 2021 年三季度，复星仅持有青啤 7.84%的股权。我们不排
50、除复星我们不排除复星未来继续减持青啤的可能性。这也给青啤未来的股价带来一定的不确定性。未来继续减持青啤的可能性。这也给青啤未来的股价带来一定的不确定性。然而， 这并不会影响青啤未来长期继续聚焦国有企业改革， 通过引入更多高然而， 这并不会影响青啤未来长期继续聚焦国有企业改革， 通过引入更多高质量的战略投资者提升公司的运营与盈利能力。质量的战略投资者提升公司的运营与盈利能力。 2022-01-26 19 图表图表 29：复星对青啤的减持时间表复星对青啤的减持时间表 日期日期 减持股权数量减持股权数量 期末持股占比期末持股占比 2019 年 5 月 380,000 17.96% 2019 年 8
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