1、 证券研究报告 工业物联网“小巨人” ，受益于两化融合和智能电网 Table_StockNameRptType 映翰通映翰通（688080） 赛博未来系列（一）/公司深度 投资评级：买入（投资评级：买入（首次首次） 报告日期： 2022-01-28 Table_BaseData 收盘价（元） 66.53 近 12 个月最高/最低（元） 91.30/35.48 总股本（百万股） 52.43 流通股本（百万股） 37.12 流通股比例（%） 70.80 总市值（亿元） 34.88 流通市值（亿元） 24.69 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Tabl
2、e_CompanyReport 相关报告相关报告 1. Q3 物联网模组持续高景气， 国内厂商实现全面赶超 2021-12-12 2. “十四五” 信息通信行业发展规划发布， “5G+ 工业互联网”前景广阔 2021-11-22 主要观点：主要观点： Table_Summary 一大一大核心核心：工业物联网通信是公司工业物联网通信是公司传统优势产品传统优势产品。 “十四五”信息化和工业化深度融合发展规划提出 2025 年两化融合指数达到 105，较“十三五”大幅提速，各垂直行业数字化转型正在由补贴主导的政府号召转变为降本提效等需求主导的市场行为。工业通信是数据上云和数字化转型的必由之路，IHS
3、 预测 2023 年全球工业通信市场规模达 55.3 亿美元，复合增速 16%，中国增速更高。工业物联网通信系列作为公司传统优势产品，未来将受益于国产替代和份额出海双轮驱动。 两大应用两大应用之一之一： “十四五”智能配电网为投资重点，公司“十四五”智能配电网为投资重点，公司 IWOS 有望放有望放量。量。 “十四五”配电网投资，信息化、智能化和无人化趋势显著，IWOS是配电网智能化改造的核心设备，其对于智能电网的重要性和类比高清摄像头之于智慧城市。截至 2020 年全球配电网中压架空线路总长度超 1680 万公里，潜在市场空间 400 亿元，国内 IWOS 渗透率或不到20%，增长潜力巨大。
4、映翰通掌握配电网监测核心技术，国内份额领先，其 AI 分析算法可以精准识别、定位、分析、预测故障，综合优势显著。 两大应用两大应用之二之二：后疫情时代无人经济崛起，智能工控机后疫情时代无人经济崛起，智能工控机增长潜力巨增长潜力巨大大。 全球无人零售方兴未艾，Kantar 预测，国内无人零售市场规模 2020达 339 亿，复合增速 68%，其中自助售货机是市场主流。对比海外发达国家，我国自助售货机人均保有量低，智能售货机处于快速普及阶段。海外方面，由于人口老龄化、劳动力昂贵、租金成本高等背景，自助售货机存量市场庞大，未来智能化改造需求强烈。另一方面，受益于无人经济发展，各种无人零售设备遍地开花
5、，时尚饮料厂商加速智能冷柜投放。映翰通深耕行业多年，具备设备到运营完整解决方案，协议库积累深厚、大客户服务经验丰富，市场份额有望保持领先。 成长逻辑逐渐清晰：成长逻辑逐渐清晰：技术积累扎实，技术积累扎实，销售短板补齐，销售短板补齐，业绩有望厚积薄业绩有望厚积薄发。发。 我们认为公司长期阿尔法属性来自三方面。一是对于工业通信协议的积累和对下游碎片化市场需求的理解打造护城河；二是从高端产品向中低端降维渗透打开可达市场空间，公司逐步补齐销售短板，直销+经销+电商三管齐下，有望触达更多 SMB 和海外客户；三是从端到云的工业物联网产业链全自研形成客户粘性。公司自研了 InOS 工业网络操作系统以及多款
6、 PaaS+SaaS 云管理平台，为客户提供完整物联网解决方案，用户生态逐渐形成。 -40%10%60%1/214/217/2110/211/22映翰通沪深300 Table_CompanyRptType1 映翰通映翰通（688080） 2 / 37 证券研究报告 投资建议投资建议 公司作为工业物联网通信领域专精特新“小巨人” ，未来有望深度受益“十四五”两化融合和份额出海，下游两大应用智能配电网状态监测和自助零售设备工控机市场前景广阔。我们预计公司 2021-2023 归母净利润分别为 1.05/1.19/1.73 亿元，当前股价对应市盈率分别为33.3/29.3/20.2。公司投资逻辑由业
7、绩底部反转向行业高景气+公司阿尔法的业绩高增长驱动，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 工业互联网两化融合进展不及预期，智能配电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，中美科技贸易摩擦影响供应链稳定性和海外销售，芯片行业供需错配影响公司订单交付。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 311 462 609 862 收入同比（%） 4.8% 48.8% 31.8% 41.5% 归属母公司净利润 40 105 119 173 净利润同比（%） -21.9% 159.
8、2% 13.7% 45.0% 毛利率（%） 46.9% 44.9% 45.7% 45.4% ROE（%） 6.2% 14.1% 14.0% 17.1% 每股收益（元） 0.80 2.00 2.27 3.30 P/E 68.38 33.30 29.27 20.18 P/B 4.41 4.68 4.09 3.44 EV/EBITDA 53.38 28.50 24.10 16.11 资料来源： wind，华安证券研究所 eWbWwViXjZdWNAoPoPoO9P9RaQtRnNtRtRkPpPnPkPmMyR7NoOzQvPnMsMvPrMtOTable_CompanyRptType1 映翰通映翰
9、通（688080） 3 / 37 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 工业物联网引领者，从端到云构筑完整竞争力工业物联网引领者，从端到云构筑完整竞争力 . 6 6 1.1 公司概况：工业通信一大核心加两大应用 . 6 1.2 历史财务数据分析：收入快速增长，业绩有望厚积爆发 . 10 1.3 长期阿尔法来源探讨 . 14 2 2 基本盘增长稳健：工业通信受益于国内两化深度融合和海外综合竞争力提升基本盘增长稳健：工业通信受益于国内两化深度融合和海外综合竞争力提升 . 1818 2.1 十四五期间两化深度融合，工业物联网市场空间巨大 . 18 2.2 短期：工业通信市场受益于数据上云和行业数字
10、化转型 . 19 2.3 长期：边缘计算或成为长期驱动逻辑 . 22 2.4 国产替代和份额出海双轮驱动，公司工业通信系列有望稳健增长 . 23 3 “3 “十四五十四五”智能配电网建设进入高景气周期，公司配电网智能监测系统保持龙头竞争力智能配电网建设进入高景气周期，公司配电网智能监测系统保持龙头竞争力 . 2525 3.1 十四五期间电网在配电网投资加大，电力信息化、智能化、无人化是趋势 . 25 3.2 IWOS 系统解决小电流接地短路故障的世界性配电网难题. 27 3.3 专利技术打造护城河，AI 算法形成客户粘性 . 28 4 4 无人经济崛起，智能工控机系列有望成为新增长点无人经济崛
11、起，智能工控机系列有望成为新增长点 . 2929 4.1 疫情培养无人售卖习惯，国内渗透率有望持续提升 . 29 4.2 海外自助售货机存量改造市场空间巨大 . 30 4.3 智能冷柜等无人零售设备成为新增长点 . 31 5 5 盈利预测盈利预测 . 3434 5.1 关键假设 . 34 5.2 盈利预测 . 35 6 6 风险提示风险提示 . 3535 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 3636 Table_CompanyRptType1 映翰通映翰通（688080） 4 / 37 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司历史沿革公司历史沿革 . 6 图表图表 2 公司股权
12、结构稳定公司股权结构稳定 . 7 图表图表 3 公司核心高管团队和技术人才背景与分工公司核心高管团队和技术人才背景与分工. 8 图表图表 4 映翰通映翰通工业通信设备产品介绍工业通信设备产品介绍 . 9 图表图表 5 配电网监测系统解决方案和设备配电网监测系统解决方案和设备 . 9 图表图表 6 智能零售解决方案和设备智能零售解决方案和设备 . 10 图表图表 7 公司业务变迁公司业务变迁 2016 年年-2021H1 . 11 图表图表 8 公司分产品收入情况：工业通信稳健增长，配电网和智能售货产品蓄势待发公司分产品收入情况：工业通信稳健增长，配电网和智能售货产品蓄势待发 . 11 图表图表
13、 9 公司营收增速在公司营收增速在 2021 年重回高峰年重回高峰 . 12 图表图表 10 公司归母净利润快速增长，公司归母净利润快速增长，2021 年实现疫后年实现疫后 V 型反转型反转 . 12 图表图表 11 公司毛利率和净利率相对稳定公司毛利率和净利率相对稳定 . 13 图表图表 12 公司综合费用率有望持续优化公司综合费用率有望持续优化. 13 图表图表 13 工业网关是工业互联工业网关是工业互联网架构核心设备网架构核心设备 . 14 图表图表 14 工业网关是工业通讯和公网通讯的接口工业网关是工业通讯和公网通讯的接口 . 14 图表图表 15 公司工业网关系列下游场景复杂丰富公司
14、工业网关系列下游场景复杂丰富. 15 图表图表 16 上市前公司上市前公司工工业通信产品主要定位中高端业通信产品主要定位中高端 . 15 图表图表 17 公司上市前收入结构以直销方式为主，经销通常毛利更高公司上市前收入结构以直销方式为主，经销通常毛利更高 . 16 图表图表 18 公司直销客户聚焦工业领域优质大客户公司直销客户聚焦工业领域优质大客户 . 16 图表图表 19 公司自研工公司自研工业物联网、业物联网、IWOS、自助售货控制云、自助售货控制云+端全套核心技术端全套核心技术 . 17 图表图表 20 公司提供了完整的产品说明书、生动的科普视频以及丰富的工程师论坛，开发者生态初具雏形公
15、司提供了完整的产品说明书、生动的科普视频以及丰富的工程师论坛，开发者生态初具雏形 . 18 图表图表 21 两化深度融合政策一以贯之、总体目标加速推进两化深度融合政策一以贯之、总体目标加速推进 . 18 图表图表 22 两两化融合重点数字化转型行业及重点上云工业设备化融合重点数字化转型行业及重点上云工业设备 . 19 图表图表 23 典型工业通信场景典型工业通信场景 . 20 图表图表 24 工业通信设备整理工业通信设备整理 . 21 图表图表 25 全球工业通信市场规模全球工业通信市场规模 . 21 图表图表 26 国内工业通信市场规模国内工业通信市场规模 . 21 图表图表 27 全球全球
16、工业物联网网关市场规模（百万美金）工业物联网网关市场规模（百万美金） . 22 图表图表 28 全球全球工工业物联网模组出货量（百万片）业物联网模组出货量（百万片） . 22 图表图表 29 边缘计算网络架构边缘计算网络架构 . 22 图表图表 30 边缘网关系统架构边缘网关系统架构 . 22 图表图表 31 国内边缘计算市场规模及增速预测国内边缘计算市场规模及增速预测 . 23 图表图表 32 工业通信市场竞争格局工业通信市场竞争格局 . 23 图表图表 33 二层交换机竞争格局二层交换机竞争格局 . 24 图表图表 34 三层交换机竞争格局三层交换机竞争格局 . 24 图表图表 35 工业
17、路由器竞争格局工业路由器竞争格局 . 24 图表图表 36 工业工业 WAP 网关竞争格局网关竞争格局 . 24 图表图表 37 2020 年工业通信市场年工业通信市场海内外市场规模占比海内外市场规模占比 . 25 图表图表 38 2016-2020 年公司海外营业收入及占比年公司海外营业收入及占比 . 25 图表图表 39 我国历年电网投资额基本保持稳定我国历年电网投资额基本保持稳定 . 26 Table_CompanyRptType1 映翰通映翰通（688080） 5 / 37 证券研究报告 图表图表 40 “十四五十四五”电网投资总额提升近电网投资总额提升近 1000 亿亿 . 26 图
18、表图表 41 国家电国家电网智能化规划（网智能化规划（2000-2020） . 26 图表图表 42 给用户造成实际影响的电能质量问题类型给用户造成实际影响的电能质量问题类型 . 27 图表图表 43 智能配电网线路状态监测系统市场空间测算智能配电网线路状态监测系统市场空间测算 . 28 图表图表 44 映翰通映翰通高精度暂态录波器与同行业竞品参数对比高精度暂态录波器与同行业竞品参数对比 . 28 图表图表 45 公司公司 IWOS 智能化配电网线路状态监测系统原理智能化配电网线路状态监测系统原理 . 29 图表图表 46 公司公司 IWOS 系统借助系统借助 AI 实现配电网预防式维护实现配
19、电网预防式维护 . 29 图表图表 47 中国无人零售行业市场规模中国无人零售行业市场规模 2014-2020. 29 图表图表 48 无无人零售自助售货机是主流人零售自助售货机是主流 . 29 图表图表 49 售货机国内外人均保有量（密度）售货机国内外人均保有量（密度） . 30 图表图表 50 日本日本 65 岁以上老年人占比岁以上老年人占比 1965-2020 . 30 图表图表 51 日日本平均工资本平均工资 1950-2013 . 30 图表图表 52 日本平均地租租金日本平均地租租金 1963-2008 . 31 图表图表 53 日本自助售货机年销售额和增速日本自助售货机年销售额和
20、增速 1965-2010 . 31 图表图表 54 国外（左）国内（右）自动售货机对比国外（左）国内（右）自动售货机对比 . 31 图表图表 55 智能售货机智能售货机控制系统框架图控制系统框架图 . 31 图表图表 56 普通智能冷柜方案普通智能冷柜方案 . 32 图表图表 57 映翰通智能冷柜方案映翰通智能冷柜方案 . 32 图表图表 58 公司公司 INBOX 和和 INPAD 系列工控机广泛用于各种智能售货机系列工控机广泛用于各种智能售货机 . 33 图表图表 59 2016-2020 公司智能售货工控机出货量公司智能售货工控机出货量 . 33 图表图表 60 公司智能售货工控机主要客
21、户公司智能售货工控机主要客户 . 33 图表图表 61 公司收入拆分预测公司收入拆分预测 . 35 Table_CompanyRptType1 映翰通映翰通（688080） 6 / 37 证券研究报告 1 工业物联网引领者，从端到云构筑完整竞争力工业物联网引领者，从端到云构筑完整竞争力 1.1 公司概况公司概况：工业通信一大：工业通信一大核心核心加两大应用加两大应用 20 年专注工业物联网通讯和基础云平台年专注工业物联网通讯和基础云平台。公司成立于 2001 年，定位于工业物联网通讯产品， 20 年发展历程中研发积累了 100 多款丰富的有线和无线工业通讯产品。 公司多年来陆续成为施耐德、 G
22、E、罗克韦尔等多家国际工业巨头的主要供应商和中国重要合作伙伴。在底层的硬件基础上，公司自研了 PaaS 和 SaaS 云平台以及 InOS 嵌入式操作系统，形成了“云网端”完整的物联网解决方案。公司的核心能力在丰富的工业通讯协议理解和应用开发经验，在工业物联网一大底座之上，公司战略聚焦智能制造、电力配电网、智能零售、智慧城市几大应用市场。2014 年，公司配电网线路状态监测系统通过南方电网认证， 2015 年公司推出基于安卓平台的零售领域智能售货控制系统，配电网智能监测系统和智慧零售工控机两大核心应用形成规模收入。2020 年，公司登陆科创板，2021 年入选北京市第一批专精特新企业名单。 图
23、表图表 1 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：映翰通年报，映翰通官网，华安证券研究所整理 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定， 曾受到德丰杰等知名创投投资曾受到德丰杰等知名创投投资。 公司创始人为李明李红雨夫妇，两人合计持有 27.86%股权， 为公司实际控制人。 李明先生对于工业自动化领域技术和管理具有深刻理解， 曾任施耐德电气中国自动化中心总经理和施耐德电气风投中国合伙人，我们认为技术研发高管出身的科创型企业对于技术演进和市场脉动把握更加精准，有望行稳致远。 公司上市前受到多家知名投资机构青睐， 中信证券、 光大证券、 常州德丰杰、上海沣时扬、 深圳南山阿斯特、 广东安扬、 上海普扬、
24、长沙友勤等机构持有股权超 46%。 。 Table_CompanyRptType1 映翰通映翰通（688080） 7 / 37 证券研究报告 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构稳定稳定 资料来源：映翰通年报，华安证券研究所 核心高管成员具有技术背景，多名核心核心高管成员具有技术背景，多名核心研发研发人员实力雄厚人员实力雄厚。截至 2020 年报，公司拥有技术研发人员 184 人，同比增加 46 人，员工占比 52%。公司重视产品创新和预研积累，2021 三季报研发费用占比为 9.5%，近四年研发费用 CAGR 25%。根据招股书和公司公告披露，公司目前拥有核心技术研发人员 7 名，由董事长
25、李明亲自主持技术研发工作，在工业通信各产品线、硬件组、数通组、AI 算法等方面分工明确，各小组牵头共同形成研发合力。 公司重视核心研发人员股权激励，2021 年 7 月发布的股票激励计划草案中首次授予的激励对象共计 110 人，约占公司全部职工的 32%。公司对于首次授予限制性股票的业绩考核目标是 2021/2022/2023 营收分别相对于 2020 增长 30%/75%/145%，并且对于新产品线的规模收入具有要求。公司在智能云管理网络方案、智能零售机器 AI 方案、数字能源管理方案、智能配电网电缆线路监测设备未来三年将陆续形成规模收入，成为业绩驱动新增长点。 Table_CompanyR
26、ptType1 映翰通映翰通（688080） 8 / 37 证券研究报告 图表图表 3 公司核心高管团队和技术人才公司核心高管团队和技术人才背景背景与分工与分工 管理人管理人 毕业院校和专业毕业院校和专业 所任职务 简历和专长领域 核核心心高高管管团团队队 李明 清华大学自动化 董事长，董事 历任莫迪康和施耐德高管，从事工业自动化领域 20年 李红雨 北京师范大学 董事、总经理 2001 年加入公司至今担任总经理 韩传俊 华北电力大学通信工程 董事、副总经理 从事 M2M、物联网相关技术工作 17 年，2002 年加入公司 钟成 华中科技大学 董事、董事会秘书、销售总监 历任联想、神州数码、中
27、兴通讯高管，2011 年加入公司 吴红蓉 南京理工大学 董事 德丰杰投资任职 11 年，2016 年起任公司董事 俞映君 浙江工商大学 财务负责人 历任舜宇集团、凯谱视通、韩美智恒等，2010 年加入公司 核核心心技技术术人人才才 张建良 清华大学电子科学与技术博士 技术总监 从事 M2M、物联网相关技术研究 16 年，主导工业物联网通信和智能配电网监测系统产品架构设计及核心功能实现，目前已离职 张立殷 北京邮电大学通信与信息系统 研发主管 主导了公司工业无线路由器、智能售货控制系统产品线研发 郑毅彬 北京理工大学机械工程硕士 研发主管 公司从事工业无线路由器、工业以太网交换机、边缘计算网关、
28、智能物联网空调研发 10 年 戴义波 北京机械工业学院 研发主管、监事 主导智能配电网状态监测系统产品主站软件及核心算法开发 李居昌 清华大学信息与通信工程 硬件组研发主管 电磁兼容、可靠性设计、数模混合设计、信号完整性设计技术专家 吴才龙 华北电力大学 数通产品组研发主管 先后负责工业无线路由器、工业以太网交换机、边缘计算网关研发，目前主导车载网关研发 姚蔷 清华大学集成电路工程 人工智能算法工程师 负责公司智能配电网状态监测系统的算法开发工作5 年，是人工智能领域的技术专家，目前已离职。 资料来源：映翰通招股书，华安证券研究所 公司拥有三大主营业务板块，工业公司拥有三大主营业务板块，工业物
29、联网物联网通信设备通信设备营收占比超营收占比超 5 成。成。公司在创业之初定位于 M2M 连接产品，主打产品无线路由器、无线数据终端主要在电力和医疗设备远程维护监测上有小规模应用。过去几年，工业物联网市场逐渐打开，公司由电力、医疗逐渐拓展至高端制造、智慧城市、智慧水务等行业，形成了端+云丰富的产品系列。目前主要产品有工业路由器、 边缘计算网关、 无线数据终端、 工业以太网交换机四个品类。其中多款产品内嵌了公司自研的 InOS 操作系统，具有 L2-L7 丰富工业和 IT 协议栈，向上可对接 AWS、Azure、阿里云等主流工业互联网云平台或公司自研云平台。 Table_CompanyRptTy
30、pe1 映翰通映翰通（688080） 9 / 37 证券研究报告 图表图表 4 映翰通映翰通工业通信工业通信设备产品介绍设备产品介绍 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品示意图产品示意图 产品具体功能产品具体功能 工业物联网通信 InRouter900 系列工业路由器 可提供以太网、3G/4G、以及 Wi-Fi 接入，具有完备智能的软件功能和全工业级硬件平台，为远端设备提供高可靠、高速、安全的网络接入，支持企业客户快速、完成大规模设备网络的部署和管理 InGateway900 高性能边缘计算网关 主要面向物联网领域，帮助企业进行数字化转型，拥有边缘计算能力，分担部署在云端的计算资源，在物联
31、网边缘节点实现数据优化、实时响应、敏捷连接、模型分析等业务 InDTU 系列工业无线数据终端 采用低功耗设计，支持 4G/3G/2G 网络，支持网口和蜂窝无线网络的数据接入，国密算法安全加密，确保数据传输安全性，应用于分布式无人值守现场设备的数据采集及监控。 ISM 系列 | 网管型工业以太网交换机 拥有高防护等级、强电磁兼容性、工业级等级设计，支持构建复杂工业以太网通讯系统，广泛应用于于智能电网、轨道交通、综合管廊、智能交通、智慧城市、石油石化、新能源、智慧工厂、楼宇安防等领域等物联网应用场景，为工业通信提供保障。 资料来源：映翰通官网，华安证券研究所 IWOS配电网监测系统是独具特色的配电
32、网预防维护式产品。配电网监测系统是独具特色的配电网预防维护式产品。 在物联网解决方案中，公司目前形成规模收入的是配电网线路状态监测系统解决方案和智慧零售解决方案。其中智能配电网状态监测系统设备主要由高精度暂态录波型故障指示器采集单元和汇集单元组成，通过云平台 ADAIA 软件可进行精确故障定位、故障类型研判以及故障预警，大大解决了配电网人工巡检和故障定位分析难题。公司首次解决了“配电网小电流接地系统单相接地故障检测和定位”这一世界性技术难题，拥有多项核心专利，产品主要销往国家电网，并有望打开国际市场。 图表图表 5 配电网监测配电网监测系统解决方案和设备系统解决方案和设备 产品类别产品类别 产
33、品名称产品名称 产品示意图产品示意图 产品具体功能产品具体功能 智能配电网线路状态监测系统设备 暂态录波型故障指示器采集单元 IWOS 的采集单元：实时上报数据，帮助电力人员掌握线路工况。同步实现三相电流、对地电场 波形同步采集。产品寿命时间长，免维护，长期稳定运行。 暂态录波型故障指示器汇集单元 IWOS 的汇集单元：具备通道监视、切换及故障报警能力，支持系统诊断、自愈以及通信中断恢复后数据续传功能。三相合成获取暂态零序电流、 电场信号， 实现接地故障就地精准检测定位。提供悬挂取电和太阳能取电两种机型。 Table_CompanyRptType1 映翰通映翰通（688080） 10 / 37
34、 证券研究报告 大数据智能分析云平台 IWOS 云平台：根据监测点汇总的录波数据实现小电流接地系统接地故障准确定位、电能质量分析和线路负荷监测，通过对复杂故障过程回溯反演、线路异常状态提前预警，通知线路运维人员赶赴现场进行处理，缩短故障恢复时间，提升配电网运维水平。 资料来源：映翰通招股书，映翰通官网，华安证券研究所 InBOX、 InPad 两大产品系列加两大产品系列加 InVending 云管理平台云管理平台为自助售货提供完整解决方为自助售货提供完整解决方案案。公司的智能售货控制系统主要包含智能售货机专用工控机以及运行于工控机上的自助售货控制 APP、自助售货机运营管理平台（InVendi
35、ng Cloud）及配套的微信小程序等两大部分。其中 InBOX712 可支持刷脸支付、具有 AI 商品识别能力，支持智能货道配置，主要用于友宝、富士冰山、澳柯玛、江苏白雪等主流自助售货机初装。InPad101 集成了触控屏和摄像头， 主要用于旧机改造， 可快速对接售货机微信/支付宝刷脸支付方案。此外，公司的云管理平台为运营商提供了 SaaS 服务方案，可方便进行补货管理、运营报告、销售报表、交易记录等。 图表图表 6 智能零售解决方案智能零售解决方案和设备和设备 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品示意图产品示意图 产品具体功能产品具体功能 智能售货工控机和云平台 大屏售货机InBoX7
36、12 人脸识别安卓工控机 设备支持 3G/4G, 无线网络， 支持支付数据实时更新至 InVending 平台，实现在云平台远程监控和管理。主要用于新投放的自助售货机 InPAD101S 10 寸刷脸安卓一体机 支持 4G 双天线，带来稳定的网络环境和 10 寸触摸屏，通过微信、支付宝刷脸设备认证。支持更新数据至云平台。主要用于旧机器改造。 InBOX720 5G 安卓工控机 支持 3G/4G 网络，提供可靠连续的通信，支持数据实时更新至 InVending 平台，实习云平台远程监控和统一管理，用于智能冰柜的前装和改造。 InVending 云管理平台 基于 SaaS 为售货机运营商提供运营管
37、理服务，一套云平台可以 为多个运营商同时提供服务通过对终端自助售货机的智能化装配， 实现远程监控和管理，库存状态实时监控，销售数据自动生成，对广告进行管理实现高效运维。 资料来源：映翰通官网，映韩通年报，华安证券研究所 1.2 历史财务数据分析历史财务数据分析：收入快速增长，业绩有望厚积爆发：收入快速增长，业绩有望厚积爆发 工业通信是基本盘工业通信是基本盘，深耕智能配电网和自助售货两大市场深耕智能配电网和自助售货两大市场。工业物联网通信产品是公司传统优势产品，随着两大应用解决方案的起量占比近年来有所下降。智能配电网状态监测系统产品自 2014 年获得南方电网认证并形成批量销售后持续发力，201
38、7 年随着国网大规模集采起量，2017 收入占比达 18.7%。智能售货控制系统产品自 2016 年产生规模收入以来， 收入占比先升后降， 2021 年随着无人接触零售兴起占 Table_CompanyRptType1 映翰通映翰通（688080） 11 / 37 证券研究报告 比有所提升。技术服务及其他业务主要是智能物联网空调业务（已出表） 、安装调试费用、软件开发及维护费用、云平台使用费等服务性收入。 图表图表 7 公司业务变迁公司业务变迁 2016 年年-2021H1 资料来源：映翰通年报，华安证券研究所 工业通信工业通信稳健增长，智能配电网和智能售货控制系列空间大。稳健增长，智能配电网
39、和智能售货控制系列空间大。工业物联网通信产品是工业自动化重要硬件设备，广泛用于电网、工厂、商业、农业、物流、轨交、智慧城市等各种场景。2012-2017 年，制造业投资、基建、城镇化的快速拉动下，公司工业通信产品线快速增长，2018-2020 增速有所下滑主要系大客户订单减少及疫情影响。智能配电网监测产品 2018-2020 收入基本保持稳定，尽管国网投资有所波动，公司在电网招采中保持了第一梯队供应商份额（直供+ODM） 。智能售货控制系统2017 年后收入有所下降主要系国内客户受去杠杆影响投放减少。整体来看，我们认为公司工业通信系列产品力强，客户资源丰富，未来将持续保持稳定增长。智能配电网产
40、品和智能售货控制系统将分别受益于“十四五”配电网投资增加和疫后“零接触零售”消费习惯的建立，空间较大。 图表图表 8 公司分产品收入情况公司分产品收入情况：工业通信稳健增长，配电网和智能售货产品蓄势待发：工业通信稳健增长，配电网和智能售货产品蓄势待发 资料来源：映翰通年报，华安证券研究所 1.081.24 1.28 1.51 1.58 1.01 0.430.43 0.90 0.91 0.83 0.41 0.230.57 0.40 0.27 0.35 0.26 0.060.06 0.19 0.28 0.34 0.30 00021H1工业物联网通信产品（
41、左轴，亿元）智能配电网态监测系统产品（左轴，亿元）智能售货控制系统产品（左轴，亿元）技术服务及其他（左轴，亿元） Table_CompanyRptType1 映翰通映翰通（688080） 12 / 37 证券研究报告 疫后恢复疫后恢复+ +主动市场开拓主动市场开拓，公司业绩公司业绩 2 2021021 年实现年实现 V V 型反转。型反转。2012-2020 年，公司营收由 0.47 增长到 3.11 亿元，复合增速为 26.6%，2020 受疫情影响，收入仅微增 3.1%。2021 年，公司工业通信系列、智能配电网、智能售货控制分别同比增长27.1%、 25.9%、 231.6%， 除了疫后
42、经济恢复、 国网招采增加、 无人经济兴起的因素外，公司主动调整销售策略，加大中低端工业通信产品线推广以及海外客户营销。2021上半年，公司海外营收 0.74 亿，同比增长 44%，未来增速有望保持高位。 净利润方面，2012-2020 公司复合增速为 33.3%，略高于营收增速，主要源于规模效应后费用率的优化。 图表图表 9 公司公司营收增速在营收增速在 2021 年重回高峰年重回高峰 资料来源：映翰通年报，华安证券研究所 图表图表 10 公司公司归母净利润归母净利润快速增长，快速增长，2021 年实现疫后年实现疫后 V 型反转型反转 资料来源：映翰通年报，华安证券研究所 毛利率毛利率和净利率
43、相对稳定。和净利率相对稳定。公司主营的无线路由器、边缘网关、DTU、IWOS、智能售货工控机等均为工业级硬件产品，具有产品可靠性稳定性要求高、产品生命周期长（通常 5 年以上）等特点，因此公司销售毛利率保持在 45%-50%（波动主要来自产品结构变化） 。 另一方面来说， 相比于一般数通设备， 工业通信使用场景相对较小，市场空间有限但技术壁垒较高，阻碍了 ICT 巨头公司的低价切入，行业竞争格局处于相对稳态，公司毛利率水平有望保持。 1.452.292.762.973.113.3835.27%58.51%20.59%7.33%4.77%61.58%0%10%20%30%40%50%60%70%
44、0242001920202021Q1-Q3营业收入（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）0.230.320.470.520.400.9241.88%42.25%44.13%11.23%-21.92%172.18%-50%0%50%100%150%200%00021Q1-Q3归母净利润（左轴，亿元）同比增速（右轴，%） Table_CompanyRptType1 映翰通映翰通（688080） 13 / 37 证券研究报告 图表图表 11 公司公司毛利率和净利率毛利率和净利率相对稳定相对稳定 资料来源：映翰通年报，华安证券研究所 费用率
45、方面，费用率方面，公司通过资源优化配置降本增效，近年来公司通过资源优化配置降本增效，近年来期间期间费用率有费用率有所优化所优化。管理费用方面，通过部门扁平化设置和人员精简近年来持续优化，2021 前三季度为5.1%，同比下降 1.5pct。销售费用方面，公司设置了更加灵活的区域负责人制，在广告投放方面有所侧重，并采用线上方式主攻海外及一些小客户群体，2021 前三季度同比下降 7.6pct。研发费用方面，随着产品线的增加预计将持续保持增长，但收入占比保持在稳定水平。财务费用方面，公司几乎没有有息负债，主要为汇兑损益影响。 整体来看， 公司净利润率基本保持在 13%-17%的稳定水平， 我们认为
46、随着规模优势的体现，未来费用率仍有优化空间。2021 前三季度，公司净利率 28.3%，主要由于智能空调业务出表投资收益计入，扣非为 18.7%。根据公司业绩预告，2021 扣非净利同比增长 91.9%-113.9%，主要由于收入的快速增长和费用率的下降。 图表图表 12 公司公司综合综合费用率费用率有望持续优化有望持续优化 注：2015 年及之前研发费用统计在管理费用内 资料来源：映翰通年报，华安证券研究所 48.89%44.18%46.43%51.38%46.86%45.22%15.85%14.04%16.65%17.47%13.30%28.30%0%10%20%30%40%50%60%2
47、001920202021Q1-Q3销售毛利率销售净利率14.71%10.24%9.90%16.41%9.43%10.12%16.48%15.79%4.82%6.60%4.20%5.07%10.26%8.46%7.30%10.52%10.28%9.48%-0.07%-0.09%-0.07%0.46%-0.23%0.08%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001920202021Q1-Q3销售费用管理费用研发费用财务费用 Table_CompanyRptType1 映翰通映翰通（688080） 14 / 37 证券研究报告 1.3
48、 长期阿尔法来源长期阿尔法来源探讨探讨 1 1）对于工业通信协议的积累和对下游碎片化市场需求的理解打造了护城河。对于工业通信协议的积累和对下游碎片化市场需求的理解打造了护城河。 工业通讯标准多、接口复杂，传统数通设备难以满足要求工业通讯标准多、接口复杂，传统数通设备难以满足要求。传统的互联网通信以以太网为主， 典型的协议如 TCP/IP、 HTTP、 UDP 等， 而工业通信协议有 EtherNet/IP、PROFINET、EtherCAT、Modbus、Modbus TCP、POWERLINK 等多种标准，在 L2-L7 层与传统以太网均有不同。因而工业厂商相互之间总线标准碎片化问题突出，大
49、量来自不同生产厂商，不同国家的设备面临协议异构 、接口异构、数据异构，导致互联互通极为困难，阻碍了工业互联网平台在硬件底层的标准化。 以以工业网关工业网关为例，其作为为例，其作为工业互联网和工业互联网和设备设备控制层之间的核心控制层之间的核心连接连接设备，设备，协议协议栈复杂栈复杂。工业网关向上是 TCP/IP 标准协议，向下是工业协议，设备具有多种接口和网络连接方式，用于设备节点和云平台之间实现互联互通，具有协议转换、数据安全、数据定义、边缘计算等功能。 图表图表 13 工业网关是工业互联网架构工业网关是工业互联网架构核核心设备心设备 图表图表 14 工业网关是工业通讯和公网通讯的接口工业网
50、关是工业通讯和公网通讯的接口 资料来源：知网，华安证券研究所 资料来源：知网，华安证券研究所 此外，工业网关系列使用场景碎片化此外，工业网关系列使用场景碎片化，智能电力、智能制造、智慧商业、安防交通、智能车载、公共事业等领域都有数据采集上云的需求。在当前的市场格局中，不同行业对工业网关具有一些特定的环境参数、接口配置、网络多模以及应用层定制化功能需求组，因而供应商格局比较分散。 映翰通深耕工业通信领域数十载，向下积累并兼容集成多种主流工业以太网协议和工业总线协议，向上以 InOS 对接不同客户场景使用需求。根据我们测算，2021年国内无线路由器市场空间约 3.8 亿元， 映翰通份额约 7%，
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