1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 怎么看中国移动的？怎么看中国移动的？ 中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告2022.2.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 中国移动是全球运营商龙头，拥有全球最大的通信网络，移动和宽带用户数居中国移动是全球运营商龙头，拥有全球最大的通信网络，移动和宽带用户数居全球第一。中国移动核心竞争力凸显，从产业视角看，公司作为全球运营商龙全球第一。中国移动核心竞争力凸显，从产业视角看，公司作为全球运营商龙头，地位稳固，用户规模与网络资源具备显著优势；从财务视角看，公司盈利头，地位稳固，用户规模与网络资源具备显著优势；从财

2、务视角看，公司盈利能力出众，新兴业务发展良好，能力出众，新兴业务发展良好，ARPU 值持续提升，长期成长可期；从估值视值持续提升，长期成长可期；从估值视角看，公司优质资产加成，现金流充沛，当前估值仍处历史角看，公司优质资产加成，现金流充沛，当前估值仍处历史低位低位，投资价值凸，投资价值凸显。我们认为显。我们认为中国移动是中国移动是兼具科技与消费属性的优质核心资产，兼具科技与消费属性的优质核心资产，5G 时代增长时代增长逻辑重构，极具配置价值。我们逻辑重构，极具配置价值。我们分别分别给予中国移动给予中国移动 A 股股和港股和港股 2022 年年 1.3 倍倍和和 1.0 倍倍 PB，分别分别对应

3、目标价对应目标价 75 元和元和 70 港元，维持“买入”评级。港元，维持“买入”评级。 产业视角：行业产业视角：行业第一，领先优势显著。第一，领先优势显著。 1）运营商行业规模效应显著，）运营商行业规模效应显著，中国移动优势凸出中国移动优势凸出。用户用户规模规模领先：领先：中国移动用户规模全球领先，截至 2021 年末，公司移动客户规模达 9.57 亿户，居全球第一，国内份额 58.1%；其中，公司 4G 客户规模达 8.22 亿户，5G 套餐用户规模达 3.87 亿户，5G 套餐用户渗透率 40.4%。网络建设领先：网络建设领先：中国移动拥有全球最大的通信网络，截至 2021 年 6 月末

4、，公司已开通基站达 528 万个，基站总数位居全球第一。中国移动基站占国内三大运营商基站总数的 56%，5G 基站占比为 52%。公司资本开支常年位列全球第一，2001-2021 年，中国移动累计资本开支占国内三大运营商累计资本开支的 51.9%，资本开支的绝对优势助力公司打造优质的精品网络，公司有望通过规模优势进一步提升竞争力。 2）中国移动执行能力强大，管理团队经验丰富，）中国移动执行能力强大，管理团队经验丰富，CHBN 力争第一。力争第一。2019 年，面对提速降费与行业价格战压力，公司着力推进 CHBN 四轮全向发力，当前中国移动 CHBN 四轮业务全面向好。移动业务领域移动业务领域：

5、公司持续保持领先；宽带业宽带业务领域务领域：中国移动有线宽带用户快速增长，2016 年超过中国联通，2018 年超越中国电信。2016-2021 年，中国移动有线宽带用户数增速分别为 41%、45%、39%、19%、12%、14%。截止 2021 年 12 月，公司宽带用户规模达到 2.40 亿户，位居行业第一。政企业务领域政企业务领域：公司大力拓展 DICT 业务，公司 DICT 业务2018-2020 年复合增长率达 66.20%，增速领跑行业。移动云在 2021Q3 国内公有云 IaaS+PaaS 市场份额达到 3.22%，排名第七。2021 年 1-6 月移动云业务收入达到 97.21

6、 亿元， 同比增长 118.11%。 中国移动 IDC 机柜数排名国内第二，公司蜂窝物联网模块出货量于 2021Q3 位居全球第三。 看好公司 DICT 业务开辟新增长空间。 3）千亿产业投资，构筑）千亿产业投资，构筑 5G 生态。生态。公司股权投资构筑的 5G 生态圈，产融结合蕴藏巨大发展潜力。当前，中国移动通过中移资本、中移投资等主体，已参投项目 40 余个，权益性投资达到 1673 亿元（截止 2021 年 6 月），年投资收益近 130 亿元。2021 年，公司参与大华股份的定增、参与了紫光云增资项目、认购中际旭创 1610 万股、入股超聚变，进一步加强产业链布局。 财务视角：财务视角

7、：ROE 与现金流表现好，业绩增速持续回升与现金流表现好，业绩增速持续回升。 1）持续稳定的高盈利能力：）持续稳定的高盈利能力：2020 年，中国移动 ROIC 为 7.9%，在全球龙头运营商中排名第一； 公司 ROE 和净利率分别为 9.6%和 14%， 盈利能力凸显。 2020年，中国移动收入位列全球第四、利润排名第二、经营性净现金流排名第一。 2）持续增长的高分红回报：）持续增长的高分红回报：中国移动现金分红比例始终位居领先地位，2018-2020 年，公司分红率分别为 49.0%、55.9%、52.6%。2010-2020 年，中国移动累计分红总额高达 6410 亿元， 中国移动在此期

8、间的累计分红金额是联通与电信分红之和的 6.4 倍。2020 年 6 月以来，中国移动股息率均值为 6.62%。假设未来中国移动维持 55%的分红比例，则预计中国移动港股股息率为 6.7%， 中国移动中国移动 600941 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 58.15元 目标价 75.00元 总股本 21,321百万股 流通股本 470百万股 总市值 12,398亿元 近三月日均成交额 2,772百万元 52周最高/最低价 58.8/57.58元 近1月绝对涨幅 0.92% 近6月绝对涨幅 0.99% 近12月绝对涨幅 0.99% 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.

9、HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中国移动 A 股股息率为 5.2%。 3）持续提升的业绩成长性：）持续提升的业绩成长性：伴随行业政策转向、竞争格局改善、5G 用户渗透率提升， 公司 ARPU 值有望持续反弹。 2021Q1-Q3， 中国移动的单季移动 ARPU值分别为 47.4、56.1、47.5 元，分别同比增长 1.1%、5.6%、1.3%。2021 年前三季度， 中国移动有线宽带 ARPU 和宽带综合 ARPU 分别为 34.8 元和 39.8 元，分别同比增长 7.3%和 10.7%。ARPU 值持续提升带动公司业绩稳健增长，

10、2021Q1-Q3，中国移动收入增速分别为 9.4%、17.6%、11.1%，净利润增速分别为 2.6%、8.5%、8.7%，业绩增速创近年来新高。 估值视角：估值处于历史底部，显著低于海外对标公司估值视角：估值处于历史底部，显著低于海外对标公司。 1）优质资产质量，构筑安全边际：优质资产质量，构筑安全边际：中国移动资产优质，对比海外龙头运营商，中国移动流动资产占比更高，现金储备丰富，而海外运营商资产中的频谱和商誉资产占比较高。截止 2020 年末，中国移动现金类资产共计 4905 亿元，显著领先全球运营商，中国移动现金类资产占总资产的比例为 28.4%。截止 2020 年末，中国移动的资产负

11、债率和有息负债率分别为 33.3%和 4.6%，全球主流运营商平均水平分别为 65.7%和 46.0%，公司优质资产构筑安全边际。 2）估值弹性较高，投资价值凸显：）估值弹性较高，投资价值凸显：从历史估值来看，中国移动的估值处在低点从历史估值来看，中国移动的估值处在低点。截止 2022 年 2 月 7 日，中国移动港股 PB（MRQ）为 0.827X，过去十年公司的 PB 均值为 1.46X，公司估值此前受美国禁投令影响，看好未来估值提升。从从全球对比来看，中国移动的全球对比来看，中国移动的 PB 显著低于显著低于 Verizon、德国电信、德国电信、T-Mobile US 等等海外龙头运营商

12、海外龙头运营商。 公司治理视角：回公司治理视角：回 A 推动治理优化，增持、回购和股权激励等提升市场信心。推动治理优化，增持、回购和股权激励等提升市场信心。 1）回）回 A 推动公司治理优化：推动公司治理优化：2022 年 1 月 5 日，中国移动 A 股上市，募集资金净额为 553.5 亿元（若全额行使超额配售选择权）。此次回 A 上市引入了国家集成电路产业投资基金、国家能源集团、中国能源建设集团、中电科投资控股、中国一汽集团、文莱投资局等战略投资者，回 A 有望持续推动公司治理优化。 2）公司通过增持、回购和股权激励等提升市场信心）公司通过增持、回购和股权激励等提升市场信心。2022 年

13、1 月 4 日，中国移动发布公告，拟于 A 股超额配售选择权行使期届满（2022 年 2 月 7 日）后回购不超过 20.48 亿股港股股份。此外，中国移动集团计划自 2022 年 1 月 21 日至 2022 年 12 月 31 日期间内择机增持中国移动 A 股，累计增持金额在 30-50亿元之间。2022 年 1 月 21 日至 2022 年 1 月 27 日期间，中国移动集团累计增持金额约 15.09 亿元。股权激励方面，2020 年 6 月，公司批准向 9,914 位激励对象授予约 3.06 亿股的股票期权， 行权价 55 港元， 解锁期分别于授予日的 2/3/4年后开放。我们认为，回

14、购+增持+股权激励体现了公司发展的坚定信心。 风险因素：风险因素：运营商竞争加剧的风险；5G 业务商业模式尚不成熟的风险；5G 相关政策变化的风险；云计算等新兴业务发展不及预期；公司 ARPU 值提升不及预期；公司成本控制不及预期；公司 5G 基站建设不及预期；公司资本开支控制不及预期；公司自由现金流增长不及预期。 投资建议：投资建议：我们认为中国移动是全球运营商龙头，公司盈利能力领先、资产优质、现金流表现良好、网络资源与用户规模优势显著，我们认为中国移动在 5G时代的竞争优势有望进一步巩固，看好中国移动业务良好发展与业绩持续增长。我们分别给予中国移动 A 股和港股 2022 年 1.3 倍和

15、 1.0 倍 PB，分别对应目标价 75 元和 70 港元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 745,917 768,070 850,603 930,257 1,002,811 营业收入增长率 YoY 1.2% 3.0% 10.7% 9.4% 7.8% 净利润(百万元) 106,325 107,837 115,483 124,523 136,308 净利润增长率 YoY -8.9% 1.4% 7.1% 7.8% 9.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 5.19 5.27 5.42 5.84 6.39 毛利率 3

16、1.3% 30.6% 29.7% 30.0% 30.6% 净资产收益率 ROE 10.0% 9.7% 9.5% 9.8% 10.3% lZNBvXmPmMoOrR8ObPbRoMqQpNmOlOoOsQfQrRyR6MrRvMNZmRtNNZrMsP 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 每股净资产（元） 52.18 54.39 56.91 59.50 62.10 PE 11.2 11.0 10.7 10.0 9.1 PB 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，中信证

17、券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 7 日收盘价 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 产业视角：行业第一，领先优势显著产业视角：行业第一，领先优势显著 . 1 规模优势显著，网络质量领先 . 1 强大执行能力，CHBN 力争第一 . 5 千亿产业投资，构建 5G 生态. 12 财务视角：财务视角：ROE 与现金流表现好，业绩增速持续回升与现金流表现好，业绩增速持续回升 . 15 持续稳定的高盈利能力 . 15 持续增长的高分红回报 . 18 持续提升的业绩成长性 . 20 估

18、值视角：估值处于历史底部，显著低于海外对标公司估值视角：估值处于历史底部，显著低于海外对标公司 . 29 优质资产质量，构筑安全边际 . 29 全球&历史对比，较高估值弹性 . 30 风险因素风险因素 . 32 盈利预测与估值盈利预测与估值. 32 盈利预测. 32 估值水平. 33 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中国移动的移动用户数居全球第一（万户） . 1 图 2：中国移动的移动用户数始终位居国内领先地位 . 2 图 3：中国移动的移动用户数份额为 58.1%

19、. 2 图 4：中国移动 5G 套餐用户数份额为 53.0% . 2 图 5：中国移动月净增 5G 用户数持续领先 . 2 图 6：中国移动资本开支约为中国联通和中国电信资本开支之和（亿元） . 3 图 7：2019 年全球资本开支靠前的 14 家运营商（百万美元）. 3 图 8：我国移动基站数量（工信部口径，万站） . 4 图 9：中国移动基站数量（万站） . 4 图 10：中国移动个人服务场景示意 . 6 图 11：中国移动智慧家庭服务场景示意 . 7 图 12：中国移动的有线宽带用户数增长迅速，2016 年超越中国联通，2018 年超越中国电信（万户） . 7 图 13：中国移动有线宽带

20、用户份额为 47.2% . 8 图 14：中国移动家庭宽带客户居全球第一 . 8 图 15：2021Q3 国内公有云份额：移动云排名第七 . 9 图 16：2020Q3 国内公有云份额 . 9 图 17：中国移动“5G+云”双引擎服务场景示意 . 9 图 18：中国移动政企客户数稳步提升 . 10 图 19：中国移动政企市场收入快速增长 . 10 图 20：中国移动物联网连接数接近十亿 . 10 图 21：中国移动物联网收入持续增长（亿元） . 10 图 22：2021Q3，中国移动蜂窝物联网模块出货量排名全球第三 . 11 图 23：中国移动业务规模（截止 2021 年 6 月） . 12

21、图 24：中国移动投资时间轴：2016 年后产业圈布局渐明 . 13 图 25：中国移动权益性投资规模（亿元） . 13 图 26：中国移动投资收益 . 14 图 27：中国移动 ROIC 全球领先（2020 年） . 15 图 28：受资产负债率较低影响，国内运营商 ROE 相对较低 . 16 图 29：中国移动净利率全球领先，排名主要运营商第二 . 16 图 30：中国移动资产负债率低于全球主流运营商 . 17 图 31：中国移动有息负债率低于全球主流运营商 . 17 图 32：中国移动营业收入在全球运营商排名第四（2020 年） . 17 图 33：中国移动净利润在全球运营商排名第二（2

22、020 年） . 18 图 34：中国移动经营性净现金流在全球运营商排名第二（2020 年） . 18 图 35：三大运营商分红率有望进一步提升 . 19 图 36：中国移动现金分红总额绝对领先，持续回馈投资者（亿元） . 20 图 37：中国移动股息率持续领先，近一年半在 6%左右波动. 20 图 38：2018-2019 年价格战导致 ARPU 下滑，当前运营商移动 ARPU 值逐步回升（元） . 22 图 39：运营商 5G 套餐用户份额. 23 图 40：运营商 5G 套餐用户渗透率 . 23 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.

23、2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 41：中国移动 2021 年移动 ARPU 值开始反弹 . 24 图 42：中国移动固网 ARPU 值（元） . 24 图 43：中国移动季度营业收入（亿元） . 25 图 44：中国移动季度净利润（亿元） . 25 图 45：中国移动 DICT 业务与物联网业务收入快速增长 . 26 图 46：2020 年国内 IDC 市场份额（按机柜资源） . 27 图 47：中国移动云业务战略一览 . 28 图 48：2021Q3 国内公有云份额：移动云排名第七 . 29 图 49：2020Q3 国内公有云份额 . 29 图 50：中国移动云业务全面发力，移

24、动云业务收入高速增长 . 29 图 51：中国移动现金类资产领先（2020 年） . 30 图 52：中国移动 PB-Band . 31 表格目录表格目录 表 1：中国移动高管及董事简介（部分） . 5 表 2：中国移动服务收入拆分（单位：百万元） . 12 表 3：中国移动部分投资公司 . 14 表 4：全球代表性运营商 ROIC：中国移动持续保持高盈利水平 . 15 表 5：三大运营商分红情况，中国移动股利支付率和现金分红总额领跑行业 . 18 表 6：运营商在“两利四率”考核维度下的表现 . 21 表 7：中国移动 DICT 业务收入增速领跑行业 . 26 表 8：三大运营商 IDC 布

25、局情况 . 27 表 9：中国移动现金类资产占比很高，海外龙头运营商商誉与无形资产占比高 . 29 表 10：全球代表性龙头运营商估值、盈利与增长情况对比 . 30 表 11：中国移动盈利预测（百万元） . 32 表 12：中国移动可比公司估值与盈利能力对比 . 33 表 13：可比公司盈利预测及估值情况（PB） . 34 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 产业视角：产业视角：行业第一，领先优势显著行业第一，领先优势显著 规模优势显著，网络质量领先规模优势显著，网络质量领先 用户规模：全球规

26、模第一，地位持续巩固用户规模：全球规模第一，地位持续巩固 中国移动是全球领先的通信及信息服务企业，致力于为个人、家庭、政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务，是我国信息通信产业发展壮大的科技引领者和创新推动者。 中国移动用户规模位居全球运营商首位。中国移动用户规模位居全球运营商首位。截至 2021 年末，公司移动客户规模达 9.57亿户，居全球第一，国内份额 58.1%；其中，公司 4G 客户规模达 8.22 亿户，5G 套餐用户规模已达 3.87 亿户，居全球第一；5G 套餐用户渗透率 40.4%。 图 1：中国移动的移动用户数居全球第一（万户） 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部

27、中国移动中国移动在移动通信业务领域始终处在移动通信业务领域始终处全球全球领先地位领先地位。中国移动成立于 1997 年，截止2001 年末，中国移动的移动电话用户总数达到 6964.3 万户，是全球用户数量第二大的运营商。截止 2002 年末，中国移动的移动电话用户总数达 1.177 亿户，中国移动在中国移动在 2002年首次成为全球最大的移动运营商（依据用户数排名）年首次成为全球最大的移动运营商（依据用户数排名） 。2002 年以来，中国移动的移动用年以来，中国移动的移动用户数始终位居全球第一。户数始终位居全球第一。 94,192 94,086 93,717 93,959 94,176 94

28、,278 94,551 94,747 95,110 95,571 95,711 95,678 95,689 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国移动中国电信中国联通 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：中国移动的移动用户数始终位居国内领先地位 资料来源：中国移动官网，中信证券研究部 图 3：中国移动的移动用户数份额为 58.1% 图 4：中国移动 5G 套餐用户数份额为 53.0% 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 注：截止 2021 年 12

29、月 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 注：截止 2021 年 12月 中国移动是中国移动是国内国内 5G 用户增长的主力军用户增长的主力军。2021 年全年，我国新增 5G 套餐用户 4.07亿户，中国移动 5G 套餐用户数净增 2.22 亿户，公司新增 5G 套餐用户占比为 54%。 图 5：中国移动月净增 5G 用户数持续领先 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 95,689 55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002012201

30、32000202021中国移动用户数（万）中国移动份额58.1%22.6%19.3%移动用户份额中国移动中国电信中国联通53.0%25.7%21.2%5G套餐用户份额中国移动中国电信中国联通0.01000.02000.03000.04000.0月净增5G用户数（万）中国移动中国电信中国联通 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 网络质量：优质通信网络，云网融合布局网络质量：优质通信网络，云网融合布局 中国移动资本开支位列全球第一、在国内占比过半，公司持

31、续打造全球最大的优质精中国移动资本开支位列全球第一、在国内占比过半，公司持续打造全球最大的优质精品网络。品网络。资本开支是网络建设的基础，2001-2021 年，中国移动累计资本开支占三大运营年，中国移动累计资本开支占三大运营商累计资本开支的商累计资本开支的 51.9%，庞大的资本开支规模助力中国移动打造优质的通信网络。 图 6：中国移动资本开支约为中国联通和中国电信资本开支之和（亿元） 资料来源：三大运营商年报，中信证券研究部 注：2021 年的数据为运营商的规划 根据 Omdia 的统计，2019 年中国移动资本开支约 243 亿美元，排名全球第一。中国电信和中国联通资本开支位列第 6 和

32、第 14。 图 7：2019 年全球资本开支靠前的 14 家运营商（百万美元） 资料来源：Omdia，中信证券研究部 无线网络无线网络 截至截至 2021 年年 12 月末，我国移动电话基站总数达月末，我国移动电话基站总数达 996 万个，比上年末净增万个，比上年末净增 65 万个。万个。其中，其中，4G 基站总数为基站总数为 590 万个、万个、5G 基站总数基站总数 142.5 万个。按照工信部口径万个。按照工信部口径，2021 年我年我国新增国新增 5G 基站基站 70.7 万万。截至 2021 年底，我国建成全球最大 5G 网，实现覆盖全国所有地级市城区、超过 98%的县城城区和 80

33、%的乡镇镇区，并逐步向有条件、有需求的农村地区逐步推进。我国我国 5G 基站总量占全球基站总量占全球 60%以上；每万人拥有以上；每万人拥有 5G 基站数达到基站数达到 10.1 个，个，比比 2020 年末提高近年末提高近 1 倍倍。 050002500中国联通资本开支中国电信资本开支中国移动资本开支243150200250 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：我国移动基站数量（工信部口径，万站） 资料来源：工信部，中信证券研究部 中国移动

34、致力于打造全球最大、最强的通信网络。截至中国移动致力于打造全球最大、最强的通信网络。截至 2021 年年 6 月末，公司已开通月末，公司已开通基站达基站达 528 万个，基站总数位居全球第一。万个，基站总数位居全球第一。其中，4G 基站达 332 万个，占全球 4G 基站总数约三分之一，全国行政村 4G 覆盖率超过 99%；5G 基站达基站达 50 万个，已建成全球万个，已建成全球技术领先、规模最大、品质优良的技术领先、规模最大、品质优良的 5G SA 网络网络，为全国地市以上城区、部分县城及重点区域提供 5G 服务。公司的移动通信网络覆盖全国，北至漠河、南至三沙、东至抚远、西至喀什，最高至珠

35、穆朗玛峰、最深至新元煤矿井下 534 米。 根据工信部和中国移动披露的数据，截止截止 2021 年年 6 月末，月末，中国移动基站占三大运营中国移动基站占三大运营商基站总数的商基站总数的 56%，5G 基站占比为基站占比为 52%。预计截止 2021 年末，中国移动 5G 基站将达到 71 万站 （预计2021年新增2.6G频段5G基站12万， 新增700M频段5G基站20万） 。 图 9：中国移动基站数量（万站） 资料来源：中国移动年报、中国移动招股书，中信证券研究部 传输网络传输网络 传输网络方面，中国移动全力构建以云为中心的融合承载网络，网络能力持续保持领先。截至 2021 年 6 月末

36、，公司光缆长度达 2,146 万皮长公里，家庭宽带管线覆盖超 5.6 亿户、千兆宽带覆盖超 8,600 万户，政企专用传送网带宽超 1,520Tbps、骨干传送网带宽超 4,200Tbps；CMNET、云专网、IP 专网带宽超 365Tbps，实现公众互联网、云网协同5 71.8 142.585 177 263 328 372 544 575 590 112 140 175 207 241 266 289 296 291 295 292 284 264 020040060080092000019202020

37、215G基站累计4G基站累计2G&3G合计22.0 72.4 110 151 187 241 309 328 5.1 39 55 70 92 108 133 141 157 152 144 144 134 147 005006002009200001920204G基站5G基站2G&3G基站 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 等业务智能化、差异化承载。 云资源方面，公司拥有遍布全国的“云资源方面，公司拥有遍

38、布全国的“N+31+X”移动云新型基础设施，结合领先的网”移动云新型基础设施，结合领先的网络基础设施，形成一体化云网服务能力络基础设施，形成一体化云网服务能力。 数据中心方面，公司规划布局了“数据中心方面，公司规划布局了“4+3+X”数据中心，打造京津冀、长三角、粤港澳”数据中心，打造京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝四大热点区域中心，呼和浩特、哈尔滨、贵阳三大跨省中心，以及多个省级大湾区、成渝四大热点区域中心，呼和浩特、哈尔滨、贵阳三大跨省中心，以及多个省级中心和业务节点中心和业务节点。物联网方面，公司构建了 NB-IoT、4G、5G 协同的物联网承载体系，截止 2021 年 6 月，公司累

39、计开通 NB-IoT 基站 36 万个。 国际通信网络国际通信网络 国际通信网络方面，公司不断完善国际“路、站、岛”信息基础设施资源建设，已拥有通达全球的 70 余条海陆缆资源、 超 98Tbps 的国际传输总带宽； 拥有 182 个 POP 点，覆盖全球主要国家和地区；在中国香港、东南亚、欧洲等地开展数据中心业务，逐步完善国际数据中心布局。 强大执行能力，强大执行能力，CHBN 力争第一力争第一 中国移动业务能力领先，治理能力出色，公司管理层具有丰富的行业从业经验，具备锐意进取的战略眼光和开阔的国际化视野。 表 1：中国移动高管及董事简介（部分） 姓名姓名 职务职务 简历简历 杨杰 执行董事

40、兼董事长 曾任山西省邮电管理局副局长，山西省电信公司总经理，中国电信集团公司北京研究院副院长，中国电信集团北方电信事业部总经理，中国电信集团有限公司副总经理、总经理、董事长，以及中国电信股份有限公司总裁兼首席运营官、董事长兼首席执行官等职务。 董昕 执行董事兼首席执行官 曾任原邮电部财务司企业财务处副处长，原信息产业部经济调节与通信清算司经济调节处处长，中国移动集团财务部、计划建设部总经理，海南移动、河南移动、北京移动董事长、总经理，中国移动集团副总经理兼总会计师，中国铁塔非执行董事，以及本公司副总经理兼财务总监。 王宇航 执行董事 曾任中国远洋运输(集团)总公司发展 部副总经理、监督部总经理

41、、监察室副主任、法律中心主任、人事部总经理， 中远美洲公司副总裁， 中远造船工业公司总经理， 中远船务工程集团有限公司总经理， 中国远洋运输(集团)总公司副总经理，中国远洋海运集团有限公司副总经理，中远海运控股股份有限公司非执行董事，中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司非执行董事兼副董事长，中远海运国际(新加坡)有限公司非独立非执行董事兼主席，以及中远海运国际(香港)有限公司执行董事兼主席。 李荣华 执行董事兼财务总监 曾任国家电网有限公司财务资产部副主任、主任，国家电网有限公司副总会计师，国家电网海外投资有限公司(香港) 董事、董事长，国网英大国际控股集团有限公司董事长，国网英大股份有限公

42、司董事、董事长。 郑慕智 独立非执行董事 曾任胡百全律师事务所首席合伙人，现为该所顾问律师。郑慕智先生为香港董事学会创会主席，现为该会荣誉会长及荣誉主席。郑慕智先生曾任香港立法局议员，开达集团有限公司非执行董事，以及 ARA Asset Management Limited 独立非执行董事。 周文耀 独立非执行董事 曾任汇丰投资管理(香港)有限公司亚太(日本除外)地区总裁， 香港交易及结算所有限公司执行董事及行政总裁，香港数码港管理有限公司主席，中国银行股份有限公司独立非执行董事，香港特别行政区政府创新与技术督导委员会委员，中国中信股份有限公司独立非执行董事，以及瑞士宝盛集团有限公司和瑞士宝盛

43、银行有限公司独立非执行董事。 姚建华 独立非执行董事 曾任毕马威审计主管合伙人、中国内地及香港主席和首席执行官、国际及亚太地区执行委员和董事会成员，并曾任香港会计师公会的审计专业改革咨询委员会及中国内地事务委员会委员。 杨强 独立非执行董事 曾任加拿大滑铁卢大学计算机科学系助理教授、终身副教授等，加拿大西蒙弗雷泽大学计算机科学学院终身副教授、工业研究主任、教授等，香港科技大学计算机科学及工程学系副教授、教授、副系主任、系主任等，并曾任华为技术有限公司诺亚方舟实验室创始主任，深圳市前海第四范式数据技术有限公司首席科学顾问，深圳前海微众银行股份有限公司独立董事，国际人工智能联合会(IJCAI)主席

44、，人工智能促进协会(AAAI)执行委员会成员并且现为该协会大会会议主席。 资料来源：中国移动招股书，中信证券研究部 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2019 年，面对流量红利快速释放、同业及跨界竞争不断加剧等严峻复杂的经营环境以及网络提速降费持续推进等政策性因素的影响，中国移动上下凝心聚力、攻坚克难，围绕创世界一流力量大厦总体思路，以高质量发展为主线，打造基于规模的融合、融通、融智价值经营体系，构建高效协同的能力、合力、活力组织运营体系，着力推进 CHBN 四轮全向发力，当前中国移动当前中

45、国移动 CHBN 四轮业务全面向好，公司对新战略执行到位，公司战略四轮业务全面向好，公司对新战略执行到位，公司战略转向成果显著，体现出公司良好的内部治理和业务发展能力转向成果显著，体现出公司良好的内部治理和业务发展能力。 1）个人市场（个人市场（C）方面方面：公司坚持“连接+应用+权益”融合发展，持续引领个人市场通信及信息消费升级。在通信连接方面，公司以 5G 为引领，坚持 4G 与 5G 协同发展，依托全球最大的 4G、5G 网络和独立组网技术，持续提供高品质移动通信服务与互联网接入服务。在数字应用方面，公司打造了“和彩云” “超级 SIM” “云游戏” “云 VR/云 AR”等一系列特色产

46、品。在权益服务方面，公司推出汇聚视频、音乐、游戏、出行等多个领域会员权益的“权益超市” ，为用户提供便捷办理、自由选择的一站式服务。 截止 2021 年 12 月，中国移动的移动用户数达到 9.57 亿户，5G 套餐用户数 3.87 亿户；公司 5G 套餐市场份额达到 53.0%，位居全行业第一。根据我们计算，2021Q1-Q3，中国移动的单季移动 ARPU 值分别为 47.4、56.1、47.5 元，分别同比增长 1.1%、5.6%、1.3%，移动业务全面向好。 图 10：中国移动个人服务场景示意 资料来源：中国移动招股书 2）家庭市场（家庭市场（H）方面方面：宽带用户数持续提升，固网业务后

47、来者居上：宽带用户数持续提升，固网业务后来者居上。中国移动持续加大家庭宽带基础设施建设投入， 全面实现 “光纤到楼、 光纤入户” 。 截止截止 2021 年年 12 月，月，公司宽带用户规模达到公司宽带用户规模达到 2.40 亿户，亿户，位居行业第一。公司位居行业第一。公司全年净增宽带用户全年净增宽带用户 2978.5 万户，万户，净增宽带用户占国内净增用户的净增宽带用户占国内净增用户的 60%。2021 年前三季度，公司有线宽带 ARPU 为人民币34.8 元，同比增长 7.3%，家庭宽带综合 ARPU 为人民币 39.8 元，同比增长 10.7%。 智慧家庭方面，公司推出的大屏点播、智能组

48、网、家庭安防、智能遥控器等增值业务快速增长，2020 年智慧家庭增值业务收入达 155.81 亿元，同比提升 25.66%；2021 年 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 1-6 月智慧家庭增值业务收入达 100.94 亿元，同比提升 35.60%。 图 11：中国移动智慧家庭服务场景示意 资料来源：中国移动招股书 2015 年，中国移动通过中移铁通有限公司，与中国铁通集团有限公司签订了收购协议，收购铁通的资产和业务，从而获得有线宽带牌照和资源从而获得有线宽带牌照和资源。截止 2015 年末

49、，中国移动的有线宽带用户数为 0.55 亿户，约为中国电信有线宽带用户数的一半。 中国移动有线宽带用户快速增长，中国移动有线宽带用户快速增长，2016 年超过中国联通，年超过中国联通，2018 年超越中国电信年超越中国电信。2016-2021 年， 中国移动有线宽带用户数增速分别为 41%、 45%、 39%、 19%、 12%、 14%。2016-2021 年，我国有线宽带用户累计增加年，我国有线宽带用户累计增加 2.18 亿户，其中，中国移动有线宽带用户增亿户，其中，中国移动有线宽带用户增加加 1.55 亿户，占全部新增用户的亿户，占全部新增用户的 69%。 图 12：中国移动的有线宽带用

50、户数增长迅速，2016 年超越中国联通，2018 年超越中国电信（万户） 资料来源：三大运营商公告，中信证券研究部 截止 2021 年 6 月，在家庭市场领域，中国移动以“千兆家宽、千兆 WiFi、千兆 5G、千兆应用、千兆服务”的“全千兆”策略为引领，全面推动智慧家庭服务升级。在千兆接550377628704200000002500030000200021中国移动中国电信中国联通 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务

51、必阅读正文之后的免责条款部分 8 入方面，中国移动持续提升宽带接入速度与质量，网络覆盖住户数超 5.6 亿户，其中千兆网络覆盖住户数超 8,600 万户。在千兆应用方面，公司基于“魔百和”产品引入了影视、少儿、健康、教育、游戏、音乐六大类内容，覆盖合作方约 300 家、内容规模超 33 万小时。在智慧家庭服务方面，公司积极推动开放合作，成立“中国移动智慧家庭合作联盟” ，联合超 400 家合作伙伴、推出超 1,200 款产品，打造优质多场景服务能力，促进家庭市场高质量发展。 截止截止 2021 年年 12 月，中国移动拥有月，中国移动拥有 2.40 亿有线宽带用户。截止亿有线宽带用户。截止 2

52、021 年年 6 月中国移月中国移动动拥有拥有“魔百和”客户达“魔百和”客户达 1.54 亿户，居国内第一，渗透率高达亿户，居国内第一，渗透率高达 74.8%。 图 13：中国移动有线宽带用户份额为 47.2% 图 14：中国移动家庭宽带客户居全球第一 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 注：截止 2021 年 12月 资料来源：中国移动财报，中信证券研究部 注：截止 2021 年 6 月 3）政企市场（政企市场（B）方面：政企业务战略全面提升，）方面：政企业务战略全面提升，DICT 业务增速领跑行业。业务增速领跑行业。以 5G、云计算为代表的新一代信息技术深度融入各行业，公司坚持“网+

53、云+DICT”融合发展，提升科技化信息服务能力，提供以集团专线、集团语音、集团短彩信、物联卡、5G 专网等为代表的基础通信服务，以移动云、IDC、和对讲、云视讯、千里眼为代表的信息化应用产品，以及面向交通、工业、教育、医疗、智慧城市等重点行业的 DICT 解决方案，满足行业客户定制化需求。截至 2021 年 6 月末，公司政企客户数达到 1,553 万家，同比增长 37.56%。2021 年 1-6 月，公司政企市场收入 730.74 亿元，同比增长 32.37%；DICT 收入达到 333.98 亿元，同比增长 59.78%。 云计算收入快速提升，云计算收入快速提升， 2021Q3 移动云份

54、额提升至中国市场第七移动云份额提升至中国市场第七。 根据 IDC 发布的 中国公有云服务市场（2021 第三季度）跟踪报告 ，2021Q3，中国移动的移动云在公有云IaaS+PaaS 市场份额达到 3.22%，排名第七（2021Q1 移动云份额排名国内第九，2021年上半年移动云份额排名第八） 。 根据 IDC 数据， 2021Q3 移动云 IaaS+PaaS 收入达 11.58亿元，环比亿 34%的增速保持第一。根据公司招股书，2020 年公司移动云业务收入达到91.72 亿元，同比增长 353.83%；2021 年 1-6 月移动云业务收入达到 97.21 亿元，同比增长 118.11%。

55、 240中国移动中国电信中国联通1.721.922.0570.9%73.3%74.8%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%74.0%75.0%76.0%1.51.61.71.81.922.21H1家庭宽带客户（亿）魔百和渗透率 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15：2021Q3 国内公有云份额：移动云排名第七 图 16：2020Q3 国内公有云份额 资料来源：IDC 资料来源：IDC 图 17：中国移动“5G+云”双引

56、擎服务场景示意 资料来源：中国移动招股书 政企业务战略地位提升，政企客户持续增长。政企业务战略地位提升，政企客户持续增长。2019 年，中国移动从通信服务向信息服务转型升级，启动实施了个人（启动实施了个人（C） 、家庭（） 、家庭（H） 、政企（） 、政企（B） 、新兴（） 、新兴（N）的“四轮市场”）的“四轮市场”全向发力、协同发展的战略转型全向发力、协同发展的战略转型。 在政企市场方面，中国移动充分发挥云网融合优势和在政企市场方面，中国移动充分发挥云网融合优势和 DICT 牵引作用，推进“网牵引作用，推进“网+云云+DICT”智能化服务”智能化服务。截至 2019 年底，政企客户数达到 1

57、,028 万家，同比增长 43.2%。聚焦工业、农业、教育、政务、医疗、交通、金融等重点行业，大力推广与场景深度融合的 DICT 行业解决方案。 截止截止 2021 年年 6 月， 公司政企客户规模进一步提升至月， 公司政企客户规模进一步提升至 1,553 万家，万家，同比增长同比增长 37.56%，行业客户覆盖互联网、金融、教育、医疗等行业龙头企业、各级政府，行业客户覆盖互联网、金融、教育、医疗等行业龙头企业、各级政府部门等部门等。 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 18：中国移动政

58、企客户数稳步提升 图 19：中国移动政企市场收入快速增长 资料来源：中国移动财报，中信证券研究部 资料来源：中国移动财报，中信证券研究部 中国移动物联网连接数接近中国移动物联网连接数接近 10 亿，物联网收入近百亿元亿，物联网收入近百亿元。中国移动的政企市场主要包括 DICT、 集团专线、 物联网及集团短彩信等业务。 2020 年， 公司政企业务市场收入 1129亿元，物联网收入 95 亿元，物联网收入占政企收入的比例约 8%。 截至截至 2021 年年 6 月末， 中国移动月末， 中国移动物联网连接数达到物联网连接数达到 9.79 亿， 居国内电信运营商第一亿， 居国内电信运营商第一，中国移

59、动物联网联盟正式成员已超过 1,700 家。 图 20：中国移动物联网连接数接近十亿 图 21：中国移动物联网收入持续增长（亿元） 资料来源：中国移动财报，中信证券研究部 资料来源：中国移动财报，中信证券研究部 中国移动物联网模组出货量快速提升， 公司在中国移动物联网模组出货量快速提升， 公司在 2021Q3 进入了蜂窝物联网模块厂商排进入了蜂窝物联网模块厂商排行榜的前三名。行榜的前三名。2021 年第三季度，中国移动总出货量同比增长了两倍，份额占比 6.2%（2021Q2 中国移动的蜂窝物联网模块份额为 1.9%，排名第十） 。 75530200400600800100

60、00920202021H1政企客户数（万）466.24552.04730.740%5%10%15%20%25%30%35%005006007008002019H12020H12021H1政企市场收入（亿）yoy5.518.848.739.7902468920202021H1物联网智能连接数（亿）556088950070809020192020 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免

61、责条款部分 11 图 22：2021Q3，中国移动蜂窝物联网模块出货量排名全球第三 资料来源：Counterpoint 4）新兴市场（新兴市场（N）方面：）方面：公司拓展信息服务新发展空间，重点布局国际业务、数字内容和移动支付等新兴领域。 国际业务方面，公司积极推进信息通信基础设施互联互通，逐步在全球范围内形成了完善的资源能力布局与服务覆盖。 截至 2021 年 6 月末， 公司国际/港澳台漫游服务覆盖 264个方向，5G 开通方向 43 个，保持全球领先；与 466 家运营商达成深度合作，联合 27 个电信行业领先伙伴开展“牵手计划” ，覆盖全球超过 30 亿移动用户。 数字内容方面，公司依

62、托优质网络资源，全力打造“咪咕”系列产品，2021 年 6 月，咪咕视频全场景月活跃用户达 2.42 亿户。公司借助边缘云计算优势，推出云游戏服务，汇聚超过 1,500 款游戏，用户规模超 4,800 万户，在 VR/云 AR 业务，已储备影视、直播、体育等领域 VR 内容累计达到 6.5 万小时。 移动支付方面，公司推出“和包支付” ，为用户提供包含通信缴费、积分商城、水电燃气生活缴费、党团工政务缴费、交通出行等服务，截至 2021 年 6 月末，和包支付平台注册用户数已达 2.93 亿户，支持银行总数 185 家。 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度

63、跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 23：中国移动业务规模（截止 2021 年 6 月） 资料来源：中国移动招股说明书 按照服务类型的不同：按照服务类型的不同： 公司的主营业务可分为语音业务、 短彩信业务、 无线上网业务、有线宽带业务、 应用及信息服务五类， 无线上网业务收入占公司服务收入的无线上网业务收入占公司服务收入的50%以上以上。 2020年，语音业务、短彩信业务、无线上网业务、有线宽带业务、应用及信息服务的占收比分别为 11.32%、4.24%、55.44%、11.62%和 14.52%。 表 2：中国移动服务收入拆分（单位：百万元） 项目项目 20

64、21 年年 1-6 月月 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 语音业务 40,849 10.39% 78,782 11.32% 88,624 13.14% 108,083 16.11% 短彩信业务 16,481 4.19% 29,485 4.24% 28,648 4.25% 28,800 4.29% 无线上网业务 208,581 53.05% 385,679 55.44% 384,999 57.09% 383,297 57.13% 有线宽带业务 47,200 12.00% 80,808 11

65、.62% 68,835 10.21% 54,285 8.09% 应用及信息服务 69,287 17.62% 101,038 14.52% 82,543 12.24% 75,701 11.28% 其他 10,817 2.75% 19,900 2.86% 20,743 3.08% 20,741 3.09% 合计合计 393,215 100.00% 695,692 100.00% 674,392 100.00% 670,907 100.00% 资料来源：中国移动招股书，中信证券研究部 千亿产业投资，构建千亿产业投资，构建 5G 生态生态 中国移动股权投资构筑的中国移动股权投资构筑的 5G 生态圈，产

66、融结合蕴藏巨大发展潜力。生态圈，产融结合蕴藏巨大发展潜力。当前，中国移动通过中移资本、中移投资等主体，已参投项目 40 余个，权益性投资达到 1673 亿元（截止2021 年 6 月） ，年投资收益近 130 亿元，其投资的代表性公司包括浦发银行、科大讯飞、投资的代表性公司包括浦发银行、科大讯飞、中国铁塔、芒果超媒、小米集团、中国民航信息网络、亚信科技、优刻得、金山办公等中国铁塔、芒果超媒、小米集团、中国民航信息网络、亚信科技、优刻得、金山办公等。2021 年，中国移动投资版图进一步扩大：3 月，中国移动参与了大华股份的定增；9 月，公司参与了紫光云增资项目（投资金额约 2 亿） ；10 月，

67、中移资本成功认购中际旭创 1610万股，投资总额约 4.99 亿元，加强光通信布局；12 月，中移资本入股超聚变，进一步加强服务器产业链布局。2022 年 1 月，5G 通信基带芯片企业“创芯慧联”宣布获得中移投资控股有限责任公司、中移物联网有限公司的战略投资。 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 24：中国移动投资时间轴：2016 年后产业圈布局渐明 资料来源：中国移动公告，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 围绕 5G+战略的股权投资，中国移动的并购投资带来了两个维度的利好

68、： （1）产业协）产业协同：同：5G 建设加速，投资标的公司可带来中国移动在云基建领域的“技术+行业解决方案+渠道能力” ；在 5G 应用领域，运营商在 2B 需增强 5G+AICDE 平台能力，在 2C 市场需增强内容创新能力。（2） 投资收益：） 投资收益： 移动投资的公司在 5G 建设的浪潮下取得了长足的发展。以浦发银行为例，浦发银行的市值增长+分红收益为中国移动累计贡献了超 300 亿元的投资总收益。 图 25：中国移动权益性投资规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：权益性投资指的是采用权益法对联营公司、共同发展公司或不参与合并报表子公司的投资 1672.8302004

69、00600800016001800中国移动权益性投资（亿元） 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 26：中国移动投资收益 资料来源：中国移动公告，中信证券研究部 表 3：中国移动部分投资公司 被投资企业被投资企业 投资时间投资时间 初始投资金额初始投资金额 （亿元）（亿元） 持股比例持股比例 被投资公司简介被投资公司简介 浦发银行 2010 年 4 月 398 18.18 % 总部位于上海的全国性股份制商业银行 TRUE Corporate 2014 年 6 月 5

70、5 18.00% 泰国唯一一家本土移动运营商 中国铁塔 2014 年 7 月 40 27.93% 主要从事通信铁塔等基站配套设施和高铁地铁公网覆盖、大型室内分布系统的建设、维护和运营 中国民航信息网络 2018 年 12 月 20.26 9.98% 中国航空旅游业信息科技解决方案的主导供应商 芒果超媒 2019 年 5 月 16 7.01% 湖南广播电视台旗下统一的新媒体产业及资本运营平台 科大讯飞 2013 年 4 月 13.63 11.21% 智能语音和人工智能上市企业 亚信科技 2020 年 4 月 12.64 19.78% 国内电信软件产品及相关服务市场的领军企业 华宇软件 2020

71、年 11 月 9.07 4.94% 深耕智慧政法、智慧政务等领域通用软件产品 凤凰卫视 2006 年 6 月 - - 拥有电视、出版及互联网等媒体之多频道平台 人民网 2010 年 6 月 - 1.47% 互联网上最大的中文和多语种新闻网站之一 海联金汇 2016 年 11 月 - 2.08% 主营业务含金融科技产业和智能制造产业 小米集团 2018 年 1 月 约 6.5 亿 - 以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司 优刻得 2018 年 6 月 - 5.57% 国内领先的云计算服务平台 随锐科技 2019 年 2 月 - 9.32% 专业视频会议方案和高效商务沟通平台 招商仁

72、和人寿 2017 年 7 月 13.2 20.00% 金融保险服务平台 联仁健康 2020 年 10 月 9.9 49.50% 提供公共卫生、临床诊断、科研服务、等多种数据服务 青牛软件 2017 年 12 月 0.41 11.43% 领先的企业云服务提供商(SaaS) 金山办公 2019 年 11 月 - 约 0.70% 国内领先的办公软件和服务提供商 网联清算 2017 年 12 月 0.33 1.64% 非银行支付机构网络支付清算平台的运营机构 芯昇 2020 年 12 月 2.5 100% 物联网芯片应用 紫光云 2021 年 9 月 2 3.57% 聚焦于智慧城市运营，公有云研发、运

73、营及销售等 中际旭创 2021 年 10 月 约 4.99 2.01% 专业的高速光模块解决方案提供商 超聚变 2021 年 12 月 - 9.33% 云计算与 IT 基础设施提供商，国内服务器龙头 数字广东 2021 年 12 月 - 5.64% 政务信息化建设运营服务商 资料来源：各公司公告、中国移动公告、C114，中信证券研究部 注：持股比例截止 2022 年 2 月 6 日 43.0656.8570.6382.4880.986.3699.49138.61126.41 126.7865.27-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800201

74、00202021H1按权益法核算的投资的收益（亿元）同比 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 财务视角：财务视角： ROE 与现金流表现好， 业绩增速持续回升与现金流表现好， 业绩增速持续回升 持续稳定的高盈利能力持续稳定的高盈利能力 1）盈利能力：盈利表现优异，）盈利能力：盈利表现优异，ROIC 全球第一全球第一，净利率全球第二，净利率全球第二。中国移动中国移动 ROIC 全全球第一，公司盈利能力领先球第一，公司盈利能力领先

75、。2020 年，中国移动 ROIC 为 7.9%，在全球龙头运营商中排名第一，排在中国移动之后的是 KDDI（6.7%）和 Verizon（6.1%） 。 图 27：中国移动 ROIC 全球领先（2020 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 对比全球运营商，中国移动对比全球运营商，中国移动 ROIC 全球领先，并在多年内保持较高盈利水平。全球领先，并在多年内保持较高盈利水平。尽管在3G/4G时期受提速降费、 价格战影响导致国内运营商ROIC下滑， 但中国移动2020年ROIC已出现反弹迹象，且仍然保持全球领先地位。 表 4：全球代表性运营商 ROIC：中国移动持续保持高盈利水平 2010

76、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 China Mobile 16.6% 15.4% 14.0% 13.6% 9.3% 8.4% 7.8% 8.1% 8.2% 7.3% 7.9% KDDI 7.0% 6.4% 6.2% 7.6% 8.1% 8.1% 7.7% 9.1% 8.3% 7.3% 6.7% Verizon 1.5% 1.4% 0.5% 6.9% 5.0% 7.8% 5.5% 12.2% 6.0% 7.0% 6.1% Orange 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.2% 3.2% 3.4% 2.2% 2.2% 3

77、.2% 4.5% Softbank 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9.4% 8.3% 0.0% 5.9% 4.1% NTT 3.2% 2.9% 3.2% 3.5% 2.8% 3.0% 3.2% 4.3% 3.6% 3.6% 3.5% China Telecom 4.1% 4.3% 3.3% 3.4% 3.3% 3.5% 2.9% 2.9% 3.3% 3.1% 3.2% China Unicom 0.9% 1.0% 1.5% 2.1% 2.3% 1.9% 0.1% 0.3% 1.9% 2.2% 2.7% America Movil 15.5% 10.2% 10.0%

78、 7.8% 4.3% 3.0% 0.7% 2.1% 3.8% 4.8% 2.4% T-Mobile US 2.8% 4.1% 5.1% 0.1% 0.5% 1.3% 2.5% 7.0% 4.1% 4.4% 2.2% BT 6.0% 8.6% 8.8% 8.4% 8.4% 7.5% 4.5% 4.8% 5.0% 3.6% 2.1% KT 10.1% 5.2% 3.4% -0.5% -3.4% 2.1% 2.9% 1.8% 2.5% 2.2% 2.0% Deutsch Telecom 0.0% 0.5% -4.9% 0.9% 2.7% 2.7% 2.1% 2.0% 1.7% 2.8% 1.4% T

79、elefonica 9.5% 4.5% 3.4% 4.3% 2.9% 2.5% 2.1% 3.0% 3.3% 1.1% 1.1% Vodafone 5.4% 5.0% 0.3% 48.4% 5.1% -3.4% -4.4% 1.7% -6.0% -0.7% 0.1% AT&T 7.5% 1.5% 2.7% 6.7% 2.2% 3.9% 3.3% 7.5% 4.3% 2.7% -1.0% 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 受资产负债率较低影响，国内三大运营

80、商受资产负债率较低影响，国内三大运营商 ROE 相对海外龙头运营商较低。相对海外龙头运营商较低。2020 年，中国移动、中国电信、中国联通的 ROE 分别为 9.6%、5.8%、3.9%，中国移动的 ROE 在国内仍保持绝对领先， 看好中国移动的 ROE 在政策催化、 ARPU 值反弹、 竞争格局改善、成本控制优化等因素的影响下逐步提升。 图 28：受资产负债率较低影响，国内运营商 ROE 相对较低 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国移动净利率全球领先，仅次于中国移动净利率全球领先，仅次于 Verizon。2020 年，中国移动净利率为 14.0%，分别是中国电信和中国联通的 2.6 倍

81、和 3.4 倍。 图 29：中国移动净利率全球领先，排名主要运营商第二 资料来源：Wind，中信证券研究部 2）资本结构：中国移动）资本结构：中国移动资产负债率和有息负债率资产负债率和有息负债率低于全球主流运营商，公司经营更低于全球主流运营商，公司经营更加稳健。加稳健。中国运营商资产负债率和有息负债率在全球龙头运营商中均处低位，中国移动的中国运营商资产负债率和有息负债率在全球龙头运营商中均处低位，中国移动的资产负债率和有息负债率低于全球主流运营商，体现出中国移动更高的安全边际和更为稳资产负债率和有息负债率低于全球主流运营商，体现出中国移动更高的安全边际和更为稳健的经营策略健的经营策略。 截止2

82、020年末， 中国移动的资产负债率和有息负债率分别为33.3%和4.6%，而全球平均水平分别为 65.7%和 46.0%。海外运营商普遍杠杆偏高，而中国移动则凭借良好的现金流和庞大的现金类资产，使得其负债率始终处于较低水平。 39.1%27.5%21.9%14.6% 14.2%12.5%12.3%11.9% 11.7%11.2% 11.1%11.0%9.6%6.5%5.8%5.1%3.9%0.2%-3.0%-10.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%ROE14.3%14.0%13.3%10.9%10.6%10.5%9.4%7.6%7.6%6.9

83、%6.7%5.4%4.5%4.2%4.1%2.8%2.7%1.2%-2.2%-5.9%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%净利率 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 30：中国移动资产负债率低于全球主流运营商 图 31：中国移动有息负债率低于全球主流运营商 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 3）业绩体量：中国移动在收入和利润体量、现金流等方面也位居世界前列。收入端：）业绩体量：中国移动在收入和利润体量、现金流等方面也位

84、居世界前列。收入端：中国移动收入全球第四。中国移动收入全球第四。2020 年，全球收入前五大运营商分别为 AT&T（美国第一大运营商） 、Verizon（美国第二大运营商） 、德国电信（德国第一大运营商，也是美国第三大运营商 T-Mobile US 的控股公司） 、中国移动、NTT（日本第一大运营商） 。全球前五大运营商2020 年收入均在 7000 亿人民币以上。 图 32：中国移动营业收入在全球运营商排名第四（2020 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 利润端：中国移动净利润在全球运营商中排名第二利润端：中国移动净利润在全球运营商中排名第二。全球净利润前五大运营商分别为Verizo

85、n、中国移动、NTT、KDDI（日本第二大运营商） 、Orange（法国第一大运营商） ，中国移动和 Verizon 的净利润远超其他运营商。值得注意的是，全球收入领先的 AT&T，2020 年净利润为-338 亿元。 33.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%资产负债率4.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%有息负债率 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 33：中国

86、移动净利润在全球运营商排名第二（2020 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 现金流端：现金流端：中国移动经营性净现金流在全球运营商中排名第一中国移动经营性净现金流在全球运营商中排名第一。2020 年中国移动经营性净现金流 3078 亿元，排名全球第一，凸显出中国移动优质的现金流表现。现金流量排名第二到第五的运营商分别为 AT&T、Verizon、德国电信、NTT。2020 年，中国移动经营性净现金流占收比为 40%，在全球龙头运营商中位居首位。 图 34：中国移动经营性净现金流在全球运营商排名第二（2020 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 持续增长的高分红回报持续增长的高分红

87、回报 分红率分红率：对比对比中国三大运营商，中国移动股息率和现金分红比例始终保持第一中国三大运营商，中国移动股息率和现金分红比例始终保持第一。总体来看，三大运营商年度现金分红比例超过 40%（2017 年中国移动发放上市 20 周年特殊股利，因此 2017 年中国移动股息率和现金分红比例较高） 。 表 5：三大运营商分红情况，中国移动股利支付率和现金分红总额领跑行业 2015 2016 2017 2018 2019 2020 分红率 中国联通 38.4% - 89.6% 40.9% 39.2% 40.2% 中国电信 32.1% 42.2% 41.8% 41.8% 44.2% 40.8% 中国移

88、动 43.0% 46.0% 95.9% 49.0% 55.9% 52.6% 现金分红总额（亿元） 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国联通 40 16 42 44 50 中国电信 65 76 78 89 91 85 中国移动 467 500 1095 577 596 567 资料来源：三大运营商年报，中信证券研究部 图 26：三大运营商的分红率 资料来源：三大运营商财报，中信证券研究部 三大运营商未来分红率有望进一步提升。三大运

89、营商未来分红率有望进一步提升。其中，中国电信 2021 年分红率有望从 40%提升至 60%，预计到 2023 年进一步提升至 70%以上；中国联通在 2021 年首次开启中期派息，预计全年股息率有望提升；中国移动 2021H1 的每股派息同比增长 6.5%。 图 35：三大运营商分红率有望进一步提升 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 现金分红：现金分红：2010-2020 年年中国移动年中国移动年现金分红总额超现金分红总额超 500 亿元，巨额现金股利持续回亿元，巨额现金股利持续回馈投资者馈投资者。2010-2020 年，中国移动累计分红总额高达年，中国移动累计分红总额高达 6410

90、 亿元，中国移动在此期间的亿元，中国移动在此期间的累计分红金额是联通与电信分红之和的累计分红金额是联通与电信分红之和的 6.4 倍倍，体现出中国移动对投资者的良好回馈。 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20000192020中国联通股息支付率中国电信股息支付率中国移动股息支付率 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 36：中国移动现金分红总额绝对领先，持续回馈投资者（亿元） 资料来源：

91、三大运营商年报，中信证券研究部 股息率：中国移动股息率领先，长期持有价值凸显股息率：中国移动股息率领先，长期持有价值凸显。2020 年 6 月以来，中国移动股息率（股息率近 12 个月现金股利(税前)指定日股票市值100%）均值为 6.62%，在港股市场上处于领先地位，且公司股息率显著高于中国电信和中国联通。 图 37：中国移动股息率持续领先，近一年半在 6%左右波动 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：中国联通 2021 年开启中期派息（之前只有年度派息），2021 年 9 月 2日为除权日，故在已有算法下会出现偏误，因此我们对中国联通 2021 年 9 月 2 日之后的股息率进行了调整

92、 持续提升的业绩成长性持续提升的业绩成长性 政策转向政策转向、竞争格局优化竞争格局优化、新兴业务快速发展，、新兴业务快速发展，运营商业绩有望重回稳健增长，中国运营商业绩有望重回稳健增长，中国移动季度业绩与移动季度业绩与 ARPU 持续好转，未来成长性可期持续好转，未来成长性可期。政策方面，2019 年下半年开始，中国运营商提速降费时代结束。2020 年下半年， “互联网反垄断” 等政策出台， 运营商从 “被管道化”走向“数字化转型引领者” ，行业向高质量增长时代迈进。竞争格局方面，过去对运营商的考核侧重于用户数和市场份额，而 4G 末期行业的失落，主要源于三大运营商在份额考核压力下的激烈价格战

93、。我们认为，伴随着移动/固网用户规模接近顶点、国资委对运营商考核发生变化，运营商市场策略从“拼价格”转为“拼服务” 。2021 年以来，运065660685547046750067020040060080002000020中国联通中国电信中国移动0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%中国移动中国电信中国联通 中国移动（中国移动（60094

94、1.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 营商业绩全面改善，中国移动的收入、利润、EBITDA 等取得显著增长。我们认为中国移我们认为中国移动作为国内运营商龙头，受益政策转向、竞争格局改善、新兴业务发展等因素影响，公司动作为国内运营商龙头，受益政策转向、竞争格局改善、新兴业务发展等因素影响，公司有望逐步提升业绩成长性。有望逐步提升业绩成长性。 ARPU 回升，业绩反弹回升，业绩反弹 我们认为，中国移动我们认为，中国移动 ARPU 值持续提升的催化包括：值持续提升的催化包括： 1）政策转向：政策不再强调“提速降费” ，更加注重运

95、营商高）政策转向：政策不再强调“提速降费” ，更加注重运营商高质量发展；质量发展； 2）竞争格局：运营商的竞争缓和，运营商将走向竞争与合作并举，将从“用户增长”）竞争格局：运营商的竞争缓和，运营商将走向竞争与合作并举，将从“用户增长”驱动走向“驱动走向“ARPU 增长”驱动；增长”驱动； 3）5G 发展：发展：5G 套餐用户渗透率快速提升，带动运营商套餐用户渗透率快速提升，带动运营商 ARPU 增长。增长。 政策不再强调 “提速降费” ， 更加注重运营商高质量发展。政策不再强调 “提速降费” ， 更加注重运营商高质量发展。“提速降费” 周期： 2015-2019年， “提速降费”与“互联网+”

96、两大政策本质是运营商“补贴”互联网，即运营商通过价格补贴与快速建网，来降低移动网络与宽带使用成本、提高互联网覆盖能力，从而让互联网企业获得全球最优质、最便宜的精品 4G 网。 “高质量增长”周期：“高质量增长”周期：2019 年下半年开始，中国提速降费周期结束，国家对运营商政策转为高质量增长。5G 时代，运营商不再以“管道化”的身份为互联网企业大幅让利，运营商更多承担了引领 5G 发展的重任，逐步走向高质量发展周期。 2021 年 11 月 16 日，工业和信息化部对外发布 “十四五”信息通信行业发展规划 。规划提出，到 2025 年，信息通信行业整体规模进一步壮大，发展质量显著提升，基本建成

97、高速泛在、集成互联、智能绿色、安全可靠的新型数字基础设施，赋能经济社会数字化转型升级的能力全面提升。 规划提出， “ 十四五时期，力争每万人拥有 5G 基站数达 26 个，实现城市和乡镇全面覆盖、行政村基本覆盖、重点应用场景深度覆盖，行政村 5G 通达率预计达到 80%。 2021 年国资委明确央企“两利四率”经营目标，从业绩增长、利润率、研发投入、年国资委明确央企“两利四率”经营目标，从业绩增长、利润率、研发投入、人员效率、资本结构等多个方面对人员效率、资本结构等多个方面对运营商等运营商等央企进行考核央企进行考核。（ “两利四率”经营目标：中央企业要力争净利润、利润总额增速高于国民经济增速，

98、营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率明显增长，资产负债率保持稳健可控）。值得注意的是，国资委在 2021 年对央企的考核中，增加了全员劳动生产率这一指标（全员劳动生产率=企业总产值/全部职工平均人数），可以有效衡量企业经营管理水平、员工劳动积极性等。运营商长期发展将运营商长期发展将更加注重业绩增长、盈利能力更加注重业绩增长、盈利能力、人员效率等、人员效率等，运营商发展思路有望从“份额为王”向“全，运营商发展思路有望从“份额为王”向“全面发展”转型面发展”转型。 表 6：运营商在“两利四率”考核维度下的表现 “两利”：力争净利润、利润总额增速高于国民经济增速 2019 2020 2021

99、H1 净利润增速 中国移动 -9.5% 1.2% 6.0% 中国电信 -3.3% 1.6% 27.2% 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 中国联通 11.1% 10.3% 21.1% 利润总额增速 中国移动 -7.2% 0.4% 中国电信 -1.2% 1.3% 28.3% 中国联通 16.2% 13.7% 15.9% 国民经济增速 6.1% 2.3% 12.7% “四率”：营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率明显增长，资产负债率保持稳健可控 2019 2020 2021H1 营业收

100、入利润率 中国移动 14.3% 14.0% 13.3% 中国电信 5.5% 5.3% 8.1% 中国联通 3.9% 4.1% 5.6% 研发投入强度 中国移动 0.9% 1.4% 1.3% 中国电信 1.5% 1.6% 0.8% 中国联通 0.9% 1.5% 0.6% 全员劳动生产率 中国移动 1.63 1.69 中国电信 1.32 1.39 中国联通 1.19 1.25 资产负债率 中国移动 32.8% 34.0% 35.1% 中国电信 49.5% 48.8% 46.8% 中国联通 42.7% 43.1% 41.5% 资料来源：Wind、三大运营商财报，中信证券研究部 运营商的竞争缓和， 运

101、营商将走向竞争与合作并举， 将从 “用户增长” 驱动走向 “运营商的竞争缓和， 运营商将走向竞争与合作并举， 将从 “用户增长” 驱动走向 “ARPU增长”驱动增长”驱动。2015-2017 年，运营商 ARPU 值总体保持稳定；2018-2019 年，受运营商价格战影响，运营商移动 ARPU 值下滑明显，中国移动/中国电信/中国联通三家公司 2019年的 ARPU 值相对其 2017 年的 APRU 值分别下滑 17%/16%/15%。 图 38：2018-2019 年价格战导致 ARPU 下滑，当前运营商移动 ARPU 值逐步回升（元） 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 价格战趋缓

102、，行业格局改善，对运营商的考核由用户数转向服务质量和增长价格战趋缓，行业格局改善，对运营商的考核由用户数转向服务质量和增长。2019年下半年开始，行业自上而下开始竞合，并形成共识进入“高质量发展”阶段。2019 年 9月 1 日起运营商全面停售达量限速版套餐（ “不限量套餐” ） 。同时国资委对运营商考核方同时国资委对运营商考核方式从用式从用户规模、市场份额，转为考核服务质量和增长指标（营收、利润增速） ，运营商不户规模、市场份额，转为考核服务质量和增长指标（营收、利润增速） ，运营商不再面临用户数压力，从而能够聚焦发展与成长，更加注重再面临用户数压力，从而能够聚焦发展与成长，更加注重 ARP

103、U 值的提升。值的提升。 47.846.346.44845.740.442.144.454.252.453.954.85454.155.555.150.545.844.145.7737168675956.357.557.753.149.147.452.2303540455055606570758020000192020 2021H1中国联通出账用户ARPU中国电信ARPU中国移动ARPU 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 5

104、G 套餐用户渗透率快速提升，带动运营商套餐用户渗透率快速提升，带动运营商 ARPU 增长增长。截至 2021 年 12 月，运营商移动用户数达到16.46亿户， 5G套餐用户数达到7.3亿户， 5G套餐用户渗透率达到44.3%。移动用户数 12 月净增 37 万，5G 套餐用户 12 月净增 2685 万。 截至 2021 年 12 月，中国移动、中国电信、中国联通的 5G 套餐用户数分别为 3.87亿、1.88 亿和 1.55 亿户，份额分别为 53.0%、25.7%、21.2%。 图 39：运营商 5G 套餐用户份额 资料来源：各运营商官网，中信证券研究部 5G 套餐用户数渗透率套餐用户数

105、渗透率快速提升快速提升：截至 2021 年 12 月，中国移动、中国电信、中国联通 5G 套餐用户渗透率分别达到 40.4%、50.4%和 48.9%。我们认为伴随我们认为伴随 5G 套餐用户渗套餐用户渗透率的快速提升，中国移动的透率的快速提升，中国移动的 ARPU 值有望持续增长。值有望持续增长。 图 40：运营商 5G 套餐用户渗透率 资料来源：各运营商官网，中信证券研究部 我们认为， 中国移动的业绩提升， 体现在我们认为， 中国移动的业绩提升， 体现在 ARPU、 收入、 收入&利润、利润、 EBITDA 的全面提升。的全面提升。 1）ARPU：中国移动的移动中国移动的移动 ARPU 触

106、底回升触底回升。2020 年以来，受运营商无序价格战停止、提速降费周期结束、行业竞争格局改善、5G 带来单用户价值量提升等多重因素利好，运营商 ARPU 反转与行业收入增速上行。根据我们计算，2021Q1-Q3，中国移动的单季移动 ARPU 值分别为 47.4、56.1、47.5 元，分别同比增长 1.1%、5.6%、1.3%，移动业51.2%49.1%48.0%48.2%48.7%49.0%50.6%51.9%52.5%53.1%53.3%53.3%53.0%26.8%28.2%28.6%28.4%27.9%27.5%26.5%25.6%25.3%24.9%25.2%25.4%25.7%22

107、.0%22.7%23.4%23.4%23.4%23.4%22.9%22.5%22.3%22.0%21.5%21.3%21.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%5G套餐用户份额中国移动中国电信中国联通0.0%20.0%40.0%60.0%5G用户渗透率中国移动中国电信中国联通 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 务全面向好。 图 41：中国移动 2021 年移动 ARPU 值开始反弹 资料来源：中国移动官网，中信证券研究部 注：ARPU 值为单季度 AR

108、PU 值 千兆网络时代到来，驱动数字家庭向智慧家庭方向演进，千兆网络时代到来，驱动数字家庭向智慧家庭方向演进，中国移动中国移动宽带业务宽带业务 APRU值持续提升值持续提升。物联网、人工智能和移动应用使智慧家庭不再局限于单一场景，智慧家庭进一步延伸至家庭安防、控制、社交、教育、娱乐、健康、养老、办公等多元化场景，并不断呈现出更多样化的产品、内容和服务。2021 年前三季度，中国移动有线宽带 ARPU 和宽带综合 ARPU 分别为 34.8 元和 39.8 元，分别同比增长 7.3%和 10.7%。 图 42：中国移动固网 ARPU 值（元） 资料来源：中国移动官网，中信证券研究部 2）收入）收

109、入和净利润和净利润：2019 年，行业前期价格战叠加提速降费影响，运营商业绩增速普遍出现下滑。2019 年，中国移动营收增速和净利润增速分别为 1.2%和-9.5%。2020 年，伴随着 5G 用户渗透率提升、运营商价格战趋缓等基本面改善，中国移动的营收增速和净利润增速分别为 3.0%和 1.2%，三大运营商行业营收增速和净利润增速分别为 3.8%和2.0%，都呈现反弹回升趋势。2021 年中国移动业绩全面好转：年中国移动业绩全面好转：2021Q1-Q3，中国移动收，中国移动收入增速分别为入增速分别为 9.4%、17.6%、11.1%，净利润增速分别为，净利润增速分别为 2.6%、8.5%、8

110、.7%。 57.664.757.650.258.564.858.449.255.759.551.945.350.353.247.145.846.953.146.842.547.456.147.5-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.010.020.030.040.050.060.070.0移动ARPU值yoy33.434.93532.931.736.134.832.434.83535.441.139.8-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0016H12017H12018H12019H12020H12021H1202

111、1Q1-Q3中国移动有线宽带ARPU中国移动家庭宽带综合ARPU宽带ARPU yoy综合ARPU yoy 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 43：中国移动季度营业收入（亿元） 图 44：中国移动季度净利润（亿元） 资料来源：中国移动财报，中信证券研究部 资料来源：中国移动财报，中信证券研究部 3）EBITDA：2020 年中国移动、 中国电信和中国联通的 EBITDA 分别为 2851 亿元、1189 亿元和 941 亿元。中国移动以绝对优势在运营商行业中保持领先。2020 年第三季度

112、以来，随着运营商基本面的改善，中国移动 EBITDA 的同比增速也有了明显改善，20Q4开始增速回正，21Q2 的增速已经达到 16.5%，创造了 2017 年以来的新高。2021Q3，公司 EBITDA 增速为 6.0%。 图 24：中国移动季度 EBITDA 及增速 资料来源：中国移动财报，中信证券研究部 DICT 开辟全新增长空间开辟全新增长空间 中国移动持续推进“网+云+DICT”融合拓展，聚焦智慧城市、智慧交通、工业互联网等重点领域， 构建面向垂直行业的 5G+AICDE 新型基础设施， 加速细分行业规模拓展，收入和客户数量均实现快速增长。2018/2019/2020/2021H1，

113、中国移动，中国移动 DICT 收入分别为收入分别为176.17 亿元、亿元、 261.24 亿元、亿元、 435.00 亿元和亿元和 333.98 亿元，亿元， 2019 年度、年度、 2020 年度和年度和 2021年年 1-6 月同比增幅分别为月同比增幅分别为 48.29%、66.51%和和 59.78%，成为拉动政企市场收入增长的主，成为拉动政企市场收入增长的主要引擎要引擎。其中，其中，IDC 业务、业务、ICT 业务、移动云业务业务、移动云业务 2018-2020 年度复合增长率分别达年度复合增长率分别达50.56%、104.96%和和 168.95%。 -5.0%0.0%5.0%10

114、.0%15.0%20.0%0500025003000中国移动营收（亿元）中国移动营收增速-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0500300350400450中国移动净利润（亿元）中国移动净利润增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%005006007008009001000中国移动EBITDA（亿元）中国移动EBITDA增速 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款

115、部分 26 表 7：中国移动 DICT 业务收入增速领跑行业 中国移动中国移动 DICT 与物联网收入（亿元）与物联网收入（亿元） 2018 2019 2020 CAGR 2021H1 同比 DICT 157 261 435 66.20% 334 59.78% IDC 72 105 162 50.56% 118 27.00% 移动云 13 20 92 168.95% 97 118.10% ICT 25 67 107 104.96% 80 57.30% 其他政企信息化 48 69 74 24.20% 物联网 60 88 95 25.90% 中国联通产业互联网（亿元）中国联通产业互联网（亿元） 2

116、018 2019 2020 CAGR 2021H1 同比 产业互联网产业互联网 230 329 427 36.30% 280.3 24.00% IDC 138 162 196 19.30% 110 9.06% 云计算 10 24 38 100.00% 28 38.85% 物联网 21 30 42 42.40% 13 42.47% 大数据 6 12 17 67.90% 30 38.25% IT 服务 56 100 134 54.30% 100 32.49% 中国电信产业数字化收入（亿元）中国电信产业数字化收入（亿元） 2018 2019 2020 CAGR 2021H1 同比 产业数字化产业数字

117、化 693 765 840 10.10% 501 16.78% 行业云 45 71 112 57.90% 103 122.07% IDC 234 254 280 9.40% 161 10.53% 数字化平台 205 206 207 0.70% 102 -11.78% 组网专线 178 197 197 5.40% 97 -4.67% 物联网 15 19 22 18.90% 15 16.47% 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 图 45：中国移动 DICT 业务与物联网业务收入快速增长 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 中国移动中国移动 DICT 业务增速领跑行业，业务增速领跑行业

118、，2018-2020 年复合增长率达年复合增长率达 66.20%。2018-2020年，中国移动 DICT 业务、中国联通产业互联网业务和中国电信产业数字化业务的收入CAGR 分别为 66.20%、 36.30%和 10.10%， 中国移动 DICT 业务收入增速大幅领跑行业。从细分领域看，中国移动的 IDC 和物联网业务收入 CAGR 远高于中国电信和中国联通。 276532953084042702004006008001000中国移动DICT+物联网中国电信产业数字化中国联通产业互联网运营商新兴业务收入（亿元）201820192020 中国移动（中国移动（600941

119、.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 IDC 领域：领域：IDC 收入快速增长，国内份额第二收入快速增长，国内份额第二 2021 年上半年，中国移动 IDC 业务收入 118 亿元，同比增长 27%，公司可用机架数达到 37.2 万架。公司规划布局了“公司规划布局了“4+3+X”数据中心，打造京津冀、长三角、粤港澳大”数据中心，打造京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝四大热点区域中心，呼和浩特、哈尔滨、贵阳三大跨省中心，以及多个省级中湾区、成渝四大热点区域中心，呼和浩特、哈尔滨、贵阳三大跨省中心，以及多个省级中心和业务节点心和

120、业务节点。 按照机柜数量计算，2020 年中国移动在国内 IDC 的市场份额为 16.1%，排名第二。2018-2020 年， 中国移动、 中国联通、 中国电信的年， 中国移动、 中国联通、 中国电信的 IDC 收入收入 CAGR 分别为分别为 50.56%、 19.30%和和 9.40%，公司，公司 IDC 业务收入增速大幅领跑行业业务收入增速大幅领跑行业。 图 46：2020 年国内 IDC 市场份额（按机柜资源） 资料来源：中国信通院、各公司年报，中信证券研究部 表 8：三大运营商 IDC 布局情况 运营商运营商 相关规划相关规划 中国电信 2020 年 2 月 26 日在天津，总投资

121、102 亿元的中国电信京津冀大数据基地正式开工建设，计划 2022 年全部建成，包括 12 栋数据中心和 4 栋动力中心及 1 栋生产指挥调度中心，届时能够提供约 4.2 万个机架。 2020 年 6 月 5 日，中国电信磐云大数据中心在湖南启用，该中心总投资约 5 亿元，提供 12MW 数据中心资源、3368 个业务机柜。 2020 年 6 月 28 日在甘肃，中国电信兰州新区大数据中心正式开工。中国电信兰州新区大数据中心位于全国第五个、西北第一个国家级新区兰州新区，总投资 11.29 亿元，共建设三栋数据机房。 2020 年 7 月 17 日，中国电信（安徽）大数据产业园工程完成招标。占地

122、约 51.4 亩，总建筑面积约 5 万平米。规划机架数约 5000架。计划工期约 480 天。 2020 年 8 月在重庆，中国电信两江腾龙数据中心（二期）正式交付。 中国联通 贵安云数据中心：是中国联通在南方部署的最大数据中心，计划建筑面积 30 万平方米，规划机架数 3.2 万架，总服务器数量 40万台，为贵州及南方各省提供优质的云计算和大数据服务。 智云廊坊云数据中心：建筑面积 57.92 万平米，园区总共规划 16 栋机房楼，规划总机架数超过 8 万架。数据中心直连中国联通骨干网，总出口帯宽 18T,实现大容量高品质的实时数据交互。 中国移动 中国移动（湖南长沙）数据中心预计于 202

123、1 年底建成并投入使用，届时将形成 1 万个机架能力，超过 4 万 G 的互联网出口带宽，可服务超过 1000 家云计算、互联网、车联网、大数据服务等高新技术企业，支撑超过 10 万家企业上云。 中国移动正在建设中国移动（重庆）数据中心。 中国移动（江苏苏州）数据中心项目于 2020 年 6 月开工。建成后整体建筑面积将超 9 万平米，具备超 15 万台服务器的运营能力。 中国移动粤港澳大湾区（惠州）数据中心 2020 年 10 月 28 日动工，项目计划到 2022 年完成首期，投资总规模 150 亿。 资料来源：三大运营商年报，中信证券研究部 云计算云计算领域：领域：云网融合优势显著，移动

124、云份额排名国内公有云第七云网融合优势显著，移动云份额排名国内公有云第七 基于“基于“5G+云”双引擎驱动，中国移动聚焦云网融合一体化发展，具备业务多频协同云”双引擎驱动，中国移动聚焦云网融合一体化发展，具备业务多频协同优势。优势。2019 年，中国移动实施了“云改”战略，将“移动云”作为全公司最重要的战略年，中国移动实施了“云改”战略，将“移动云”作为全公司最重要的战略18.8%16.1%12.4%5.6%2.0%1.9%1.8%1.5%1.1%38.7%电信移动联通万国数据秦淮数据世纪互联光环新网数据港宝信软件其他 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟

125、踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 性业务性业务，持续加大投入，强化全网布局，构建“云网一体、贴身服务、随心定制、安全可控”的智慧云。并将 5G 等多样化网络能力与移动云深度融合，云网融合统一编排调度。 2020 年移动持续加强网络云年移动持续加强网络云 8 大区布大区布 局、 “局、 “N+31+X”移动云布局和“移动云布局和“3+3+X”数据”数据中心布局的完善中心布局的完善。基于云化、集中化的技术领先、规模最大的 5G SA 商用网络于 2020 年9 月投入使用，为全国所有地级市、部分县城及重点区域提供 5G 服务。此外，中国移动将持续加强云数、云边、云智融

126、合生态建设。 移动云隶属于中国移动通信集团公司，是中国移动面向政企、事业单位、开发者等客户推出的基于云计算技术、采用互联网模式、提供基础资源、平台能力、软件应用等服务的业务。移动云是建立在中国移动“大云”的基础上，自主技术研发而成的公有云平台，通过服务器虚拟化、对象存储、网络安全能力自动化、资源动态调度等技术，将计算、存储、网络、安全、大数据、开放云市场等作为服务提供，客户根据其应用的需要可以按需使用、按使用付费。 图 47：中国移动云业务战略一览 资料来源：移动云官网、中国移动年报，中信证券研究部 在云计算业务方面， 公司近年来 “云改” 效果显著， 移动云业务市场认可度不断提升在云计算业务

127、方面， 公司近年来 “云改” 效果显著， 移动云业务市场认可度不断提升。根据 IDC 发布的中国公有云服务市场（2021 第三季度）跟踪报告 ，2021Q3，中国移，中国移动的移动云在公有云动的移动云在公有云 IaaS+PaaS 市场份额达到市场份额达到 3.22%，排名第七，排名第七（2021Q1 移动云份额排名国内第九，2021 年上半年移动云份额排名第八） 。根据 IDC 数据，2021Q3 移动云IaaS+PaaS 收入达 11.58 亿元，环比 34%的增速保持第一。 网络云移动云（公有云）IT云（私有云）边缘云云网融合NFV正式进入规模商用，核心网功能虚拟化比例达到70%。8大区成

128、为全球规模最大的网络云资源池。以支撑2022年移动云市场份额进入国内云服务第一阵营为目标，加快推进移动 云能力建设，全网公有云新增上线服务器3万台、达到4.4万台。以“扁平化架构、多点多活”为目标、推进一级IT云8个区域中心建设，全网IT 云新增上线服务器5.3万台、达到18.3万台。现状规划开展5G边缘计算技术试点，开展CDN虚拟化、边缘云技术验证测试，利用现网CDN富余能力，辅以适量新建移动边缘云，探索移动边缘云建设方案。在云专网、IP专网率先引入SDN技术，业务自动开通、路径自动部署。长途中继带宽新增42.6Tbps 、达到58.6Tbps，对建成网络云、IT云、移动云大区节点实现全部接

129、入。优化网络云布局推动网络智能化转型（制定网络云技术演进路标，推动NFVI与虚拟化网元解耦，加快 网络NFV、SDN演进）扎实推进国产化优化资源布局（加快构建“N+31+X”移动云总体布局）打造服务能力推动业务上云（丰富移动云IaaS、PaaS功能，提升资源匹配程度、安全运行保障）提升集中建设规模加强资源统一纳管提高自主可控能力积极探索、多测多试，推进技术标准、产业加快成熟。充分挖潜利用CDN、UPF富余能力，适度新建移动边缘云，多措并举、提升边缘云服务能力。按网随云动、端到端拉通原则，优化完善网络架构，积极引进新技术，分场景提升网络能力，实现资源池 快速接入、流量高效转发，推动云网边融合一体

130、化发展。 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 图 48：2021Q3 国内公有云份额：移动云排名第七 图 49：2020Q3 国内公有云份额 资料来源：IDC 资料来源：IDC 图 50：中国移动云业务全面发力，移动云业务收入高速增长 资料来源：中国移动官网 估值视角：估值视角：估值处于历史底部，显著低于海外对标公估值处于历史底部，显著低于海外对标公司司 优质资产质量，构筑安全边际优质资产质量，构筑安全边际 中国移动现金类资产占比高，海外运营商商誉和无形资产占比很高（因并购较多且频中国移动现

131、金类资产占比高，海外运营商商誉和无形资产占比很高（因并购较多且频谱资源需拍卖获得） ，中国移动资产质量更优。谱资源需拍卖获得） ，中国移动资产质量更优。 表 9：中国移动现金类资产占比很高，海外龙头运营商商誉与无形资产占比高 占总资产的比例占总资产的比例 备注备注 流动资产： 中国移动 AT&T Verizon 德国电信 现金及现金等价物 15.23% 2.18% 0.80% 3.60% 中国移动类现金资产占比显著高于中国移动类现金资产占比显著高于 AT&T，Verizon和和德国电信德国电信 交易性金融资产 7.76% 其他短期投资 8.06% 0.99% 应收款项合计 3.31% 8.85

132、% 8.39% 4.97% 应收账款及票据 2.83% 2.90% 6.50% 4.84% 其他应收款 0.48% 5.95% 1.88% 0.13% 存货 0.54% 0.52% 0.83% 0.94% 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 其他流动资产 0.38% 1.83% 流动资产合计 35.27% 11.54% 10.02% 12.34% 中国移动流动资产占比高 非流动资产： 固定资产净值 43.34% 22.69% 27.20% 33.76% 中国移动对网络设施投入更大，因此固定资

133、产较多 权益性投资 9.29% 0.34% 0.00% 0.21% 中国移动控股中国铁塔、 科大讯飞、 浦发银行等企业，权益性投资较高 其他长期投资 0.34% 0.29% 1.95% 商誉及无形资产 5.80% 54.13% 58.86% 48.35% 海外运营商并购较多，因此商誉占比高；海外运营商海外运营商并购较多，因此商誉占比高；海外运营商频谱资源需拍卖获得，因此无形资产占比高频谱资源需拍卖获得，因此无形资产占比高 土地使用权 0.89% 其他非流动资产 5.08% 11.30% 3.64% 3.38% 非流动资产合计 64.73% 88.46% 89.98% 87.66% 总资产 10

134、0.00% 100.00% 100.00% 100.00% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：中国移动和 AT&T 数据为 2021 上半年数据，德国电信数据为 2021 财年第一季度数据，Verizon 为2021 财年数据 中国移动中国移动千亿现金储备，构筑安全边际千亿现金储备，构筑安全边际。截止 2020 年末，中国移动现金类资产（现金及等价物+交易性金融资产+短期投资）共计 4905 亿元，显著领先全球运营商（现金资产排名第二的运营商为德国电信，总计 1378 亿元） 。中国移动现金类资产占总资产的比例为 28.4%（排名第二的运营商为 BT GROUP，占比为 12.3%） 。

135、 图 51：中国移动现金类资产领先（2020 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 全球全球&历史历史对比，较高估值弹性对比，较高估值弹性 我们选取我们选取 AT&T （美国） 、 Verizon （美国） 、 T-Mobile US （美国） 、 Deutsche Telekom（德国）四家海外龙头运营商作为可比公司，上述四家公司在业绩体量等方面与中国移动具有较好的可比性。 表 10：全球代表性龙头运营商估值、盈利与增长情况对比 Wind 代码代码 证券简称证券简称 PE(TTM) PB(MRQ) EV/EBITDA（计算）（计算） 总市值总市值 2 ROE ROIC 净利率净利率 资产

136、负债率资产负债率 0941.HK 中国移动 8.67 0.82 2.12 9,482 9.6% 7.9% 14.0% 33.3% 0762.HK 中国联通 7.31 0.32 0.93 1,049 3.9% 2.7% 4.1% 43.6% 0728.HK 中国电信 9.01 0.54 1.59 2,254 5.8% 3.2% 5.4% 48.8% 600941.S中国移动 10.84 1.07 2.86 12,277 9.7% 9.1% 14.1% 33.3% 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分

137、31 Wind 代码代码 证券简称证券简称 PE(TTM) PB(MRQ) EV/EBITDA（计算）（计算） 总市值总市值 2 ROE ROIC 净利率净利率 资产负债率资产负债率 H 600050.SH 中国联通 17.93 0.77 1.10 1,150 3.7% 3.5% 4.1% 43.1% 601728.SH 中国电信 14.94 0.89 2.67 3,807 5.7% 5.3% 5.4% 48.8% T.N AT&T 8.65 1.03 7.60 10,961 -3.0% -1.0% -2.2% 65.9% VZ.N VERIZON 10.00 2.70 8.02 14,070

138、 27.5% 6.1% 14.3% 78.1% TMUS.O T-MOBILE US 49.95 2.19 10.52 9,630 6.5% 2.2% 4.5% 67.4% DTE.DF DEUTSCHE TELEKOM 19.58 2.11 4.06 5,810 12.3% 1.4% 6.7% 72.6% 均值 15.69 1.24 4.15 7,049 8.2% 4.0% 7.0% 53.5% 资料来源： Wind， 中信证券研究部 注： 估值数据截止2022年2月4日， 财务数据选取2020年年报数据， 总市值单位为亿元人民币， EV/EBITDA中的 EV 的计算方法为：EV=总市值

139、2+带息债务-货币资金 截止 2022 年 2 月 4 日，中国移动/中国电信/中国联通港股的 PB 分别为 0.82X/0.32X /0.54X，中国移动/中国电信/中国联通 A 股的 PB 分别为 1.07X/0.89X/0.77X。由于 H 股与A 股市场在印花税、交易门槛等方面存在差异，因此 A 股市场股票普遍相对 H 股市场股票存在估值溢价。AT&T/VERIZON/T-MOBILE US/DEUTSCHE TELEKOM 的 PB 分别为1.03X/2.70X/2.19X/2.11X。 我们认为， 中国移动规模优势显著、 用户与网络规模全球第一，我们认为， 中国移动规模优势显著、

140、用户与网络规模全球第一，且考虑到公司持续的增长能力、出色的盈利以及基本面的全面向好，中国移动的估值应当且考虑到公司持续的增长能力、出色的盈利以及基本面的全面向好，中国移动的估值应当有所提升，然而当前海外龙头运营商估值仍显著高于移动，我们认为中国有所提升，然而当前海外龙头运营商估值仍显著高于移动，我们认为中国移动的估值当前移动的估值当前存在低估。存在低估。 从历史估值来看，中国移动的估值处在相对低点从历史估值来看，中国移动的估值处在相对低点。中国移动的估值与股价自 2019 年出现下滑，相关的原因包括 4G 末期价格战导致 2019 年利润下滑、新冠疫情影响、美国政府对中国运营商的 “禁投令”

141、及相关制裁。 截止 2022 年 2 月 7 日， 中国移动 PB （MRQ）为 0.827X，过去十年公司的 PB 均值为 1.46X，公司估值仍有进一步提升的空间。 图 52：中国移动 PB-Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 风险因素风险因素 运营商竞争加剧的风险； 5G 业务商业模式尚不成熟的风险； 5G 相关政策变化的风险；云计算等新兴业务发展不及预期；公司 ARPU 值提升不及预期；公司成本控制不及预期；公司 5G 基站建设不及预期；

142、 公司资本开支控制不及预期； 公司自由现金流增长不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 盈利预测：盈利预测：预计中国移动 2021-2023 年营收分别为 850,603 百万、930,257 百万、1,002,811 百万元，同比增速分别为 10.7%、9.4%、7.8%；预计公司 2021-2023 年净利润分别为 115,483 百万、124,523 百万、136,308 百万元，同比增速分别为 7.1%、7.8%、9.5%。 核心假设：核心假设： 1）用户数：）用户数：预计 2022-2023 年，中国移动的移动用户数维持平稳，5G 套餐用户分别为 55,727 万

143、、69,456 万；预计 2022-2023 年，中国移动的有线宽带用户数分别为 25,033万、25,659 万，维持平稳增长。 2）ARPU：预计 2021-2023 年， 中国移动的移动 ARPU 值分别达到 49.5、 52.3、 54.8元，公司的有线宽带 ARPU 值分别达到 35.0、36.1、37.2 元。看好行业政策转向、竞争格局改善对公司总体 ARPU 值的提升，看好 5G 用户渗透率及千兆宽带用户渗透率提升分别对移动和宽带 ARPU 值的促进。 3）DICT 业务业务：我们看好中国移动 DICT 业务维持快速增长，预计 2021-2023 年公司云业务收入增速分别达到 8

144、1.2%、52.7%、46.5%；预计公司 IDC 业务收入增速分别为22.3%、27.6%、25.5%。 表 11：中国移动盈利预测（百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营运收入 736,819 745,917 768,070 850,603 930,257 1,002,811 同比增长 -0.5% 1.2% 3.0% 10.7% 9.4% 7.8% 通服收入 670,907 674,392 695,692 749,274 820,821 887,904 同比增长 0.4% 0.5% 3.2% 7.7% 9.5% 8.2% Users 移动用户数（万户

145、） 92,507 95,028 94,192 95,699 96,082 96,466 同比增长 4.3% 2.7% -0.9% 1.6% 0.4% 0.4% 5G 套餐用户数 200 16,500 38,758 55,727 69,456 4G 用户数 71,265 75,801 62,621 45,457 32,668 23,152 2G/3G 等用户数 21,242 19,026 15,071 11,484 7,687 3,859 ARPU 移动用户 ARPU 53.1 49.1 47.4 49.5 52.3 54.8 5G ARPU 67 66 64 63 4G ARPU 61.3 5

146、6.4 53.0 50 48 45 2G/3G 等 ARPU 28.2 22.3 17 14 12 12 Revenue 移动业务收入 577,120 551,702 542,097 564,149 601,903 633,084 中国移动（中国移动（600941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 同比 -3.9% -4.4% -1.7% 4.1% 6.7% 5.2% 5G 收入 128 67,135 217,696 364,790 473,641 4G 收

147、入 501,001 497,673 440,183 324,785 223,034 151,389 2G/3G 收入 76,119 53,901 34,779 21,669 14,079 8,055 Users 固网用户数（万户） 15,669 18,704 21,032 24,187 25,033 25,659 同比增长 39.0% 19.4% 12.4% 15.0% 3.5% 2.5% ARPU 固网用户 ARPU 33.5 32.8 34.0 35.0 36.1 37.2 Revenue 预测固网收入 54,145 67,646 81,062 95,014 106,524 113,002

148、 DICT 等其他收入 39,642 55,044 72,534 90,111 112,395 141,817 yoy 42.0% 38.9% 31.8% 24.2% 24.7% 26.2% （1） IDC 收入收入 7,153 10,500 16,200 19,817 25,294 31,751 同比增长 57.9% 46.8% 54.3% 22.3% 27.6% 25.5% 国内行业收入 122,800 156,250 195,820 225,193 263,476 308,267 行业同比增长 29.8% 27.2% 25.3% 15.0% 17.0% 17.0% 中国移动份额 5.8%

149、 6.7% 8.3% 8.8% 9.6% 10.3% （2） 云计算收入云计算收入 1,254 2,000 9,172 16,619 25,383 37,189 同比增长 59.5% 358.6% 81.2% 52.7% 46.5% 国内行业收入 96,280 133,450 178,180 230,820 295,150 371,889 行业同比增长 39.2% 38.6% 33.5% 29.5% 27.9% 26.0% 中国移动份额 1.3% 1.5% 5.1% 7.2% 8.6% 10.0% （3） 物联网收入物联网收入 5,995 8,800 9,500 10,925 12,892 1

150、6,114 同比增长 8.3% 46.8% 8.0% 15.0% 18.0% 25.0% （4） ICT 收入收入 2,543 6,700 10,700 14,980 20,223 27,301 同比增长 163.5% 59.7% 40.0% 35.0% 35.0% （5） 其他收入其他收入 22,698 27,044 26,962 27,770 28,604 29,462 同比增长 19.1% -0.3% 3.0% 3.0% 3.0% 销售终端产品收入 65,912 71,525 72,378 101,329 109,436 114,907 yoy -8.7% 8.5% 1.2% 40.0%

151、 8.0% 5.0% 资料来源：中国移动招股书、Wind，中信证券研究部预测 估值水平估值水平 在国内我们选择中国电信（在国内我们选择中国电信（A 股股） 、中国联通（） 、中国联通（A 股股）作为可比公司）作为可比公司，在海外，我们在海外，我们选取美国电话电报公司（选取美国电话电报公司（AT&T） 、威瑞森电信（） 、威瑞森电信（Verizon）和德国电信）和德国电信作为作为中国移动的可中国移动的可比公司比公司，各公司估值与财务数据对比如下：，各公司估值与财务数据对比如下： 表 12：中国移动可比公司估值与盈利能力对比 Wind 代码代码 证券简称证券简称 PE(TTM) PB(MRQ) E

152、V/EBITDA （计（计算）算） 总市值总市值 2(亿亿元，人民币元，人民币) ROE ROIC 净利净利率率 资产负资产负债率债率 0941.HK 中国移动 8.67 0.82 2.12 9,482 9.6% 7.9% 14.0% 33.3% 0762.HK 中国联通 7.31 0.32 0.93 1,049 3.9% 2.7% 4.1% 43.6% 0728.HK 中国电信 9.01 0.54 1.59 2,254 5.8% 3.2% 5.4% 48.8% 600941.SH 中国移动 10.84 1.07 2.86 12,277 9.7% 9.1% 14.1% 33.3% 600050

153、.SH 中国联通 17.93 0.77 1.10 1,150 3.7% 3.5% 4.1% 43.1% 601728.SH 中国电信 14.94 0.89 2.67 3,807 5.7% 5.3% 5.4% 48.8% T.N AT&T 8.65 1.03 7.60 10,961 -3.0% -1.0% -2.2% 65.9% VZ.N VERIZON 10.00 2.70 8.02 14,070 27.5% 6.1% 14.3% 78.1% TMUS.O T-MOBILE US 49.95 2.19 10.52 9,630 6.5% 2.2% 4.5% 67.4% 中国移动（中国移动（600

154、941.SH/00941.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 Wind 代码代码 证券简称证券简称 PE(TTM) PB(MRQ) EV/EBITDA （计（计算）算） 总市值总市值 2(亿亿元，人民币元，人民币) ROE ROIC 净利净利率率 资产负资产负债率债率 DTE.DF DEUTSCHE TELEKOM 19.58 2.11 4.06 5,810 12.3% 1.4% 6.7% 72.6% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：估值数据截止 2022 年 2 月 4 日，财务指标选取 2020 年数据，市值单位为亿元人民币 中国

155、移动、 中国电信、 中国联通 2020 年的归母净资产分别为 11489.16 亿元、 3634.56亿元、3265.87 亿元，比 2001 年分别增长 9.28 倍、2.73 倍、4.29 倍，2001-2020 年的净资产复合增速分别为 13.05%、7.17%、9.17%。我们预期中国移动 2021-2023 年的净资产分别为 1,213,437.06 百万、1,268,670.41 百万、1,324,038.85 百万元，并选取 PB 估值法对公司进行估值。 我们认为， 中国移动是兼具科技与消费属性的优质核心资产， 5G 时代增长逻辑重构，极具配置价值。 政策支持、 产业互联网拓展将

156、推动运营商收入增长， 而投资回报周期拉长、共建共享则减小运营商的资本开支压力，行业增速有望持续改善，现金流和分红有望持续提升。当前市场对运营商存在认知差，美国投资禁令亦影响运营商在港股的流动性，使得运营商估值处于底部区域。参考公司历史估值并对比全球运营商估值，我们认为当前中国移动仍存在明显低估。 我们分别给予中国移动我们分别给予中国移动 A 股和港股股和港股 2022 年年 1.3 倍和倍和 1.0 倍倍 PB，分别对应目标价，分别对应目标价 75元和元和 70 港元，维持“买入”评级港元，维持“买入”评级。 表 13：可比公司盈利预测及估值情况（PB） 公司公司 股价股价（元）（元） BPS

157、（元）（元） PB（倍）（倍） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 中国电信 A 4.21 4.49 4.50 4.64 4.76 0.94 0.94 0.91 0.88 中国联通 A 3.76 4.76 5.41 5.68 6.06 0.79 0.70 0.66 0.62 AT&T 24.08 22.69 24.351 24.894 26.117 1.06 0.99 0.97 0.92 VERIZON 53.31 16.39 19.210 22.584 25.996 3.25 2.78 2.36 2.05 DEUTSCHE TELEKOM 17.18 7.62 8.273 8.769 8.935 2.26 2.08 1.96 1.92 平均 1.66 1.49 1.37 1.28 资料来源： Wind，中信证券研究部； 注 1：股价为 2022 年 2 月 7 日收盘价， 中国电信和中国联通预计年份 EPS使用 Wind 一致预期（AT&T、Verizon 和德国电信使用 Bloomberg 一致预期）。 注 2：AT&T、Verizon 单位为美元，德国电信单位为欧元