1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 02 月 09 日 推荐推荐（维持）（维持） 快递行业专题报告快递行业专题报告 周期/交通运输 本篇报告回顾了本篇报告回顾了 UPS 和和 FedEx 的百年发展历程中不同阶段的百年发展历程中不同阶段的的并购并购案例案例。总体总体来看来看，快递行业，快递行业并购在并购在起步、起步、成长成长、集中与、集中与寡头垄断寡头垄断四个阶段四个阶段中呈现不同的特中呈现不同的特征征。目前，目前，中国快递行业中国快递行业正正处于处于迈向寡头垄断的时期迈向寡头垄断的时期，大型同业并购将持续出大型同业并购将持续出现，多元化并购也将日趋频繁现，
2、多元化并购也将日趋频繁。 复盘国际综合物流巨头并购成长之路复盘国际综合物流巨头并购成长之路。UPS 的成长历程分为内生增长与多元并购两个阶段，全球范围内的地域扩张与低核心业务相关度外延并购大大加速了 UPS 的规模扩张，助力 UPS 成为集快递、快运、全方位供应链物流（医药、特种物流、高价值货物等）服务能力的综合物流服务商。FedEx 则通过密集并购异国本土快递企业快速建立了全球综合快递物流网络。 快递行业并购具有明显阶段性特征快递行业并购具有明显阶段性特征。复盘 UPS 与 FedEx 并购历史，国际综合物流企业并购表现出明显的周期特征，从并购视角出发，我们认为快递行业发展可划分为起步、成长
3、、集中和寡头垄断四个阶段。起步阶段：起步阶段：行业快速兴起， 企业处于各自探索期， 以单一快递业务和区域业务为主， 并购较少。成长阶段：成长阶段：并购数量较多，规模中等，行业集中度提升。多元并购出现，企业产品结构逐步丰富，大多数为小型并购。集中阶段：集中阶段：小型快递企业出清完成，进入头部企业集中度提升期，大型同业并购出现。快递企业物流产品进一步细分，龙头企业更为广泛地布局多元化业务。寡头垄断阶段：寡头垄断阶段：以多元化并购为主，各企业希望进一步强化细分市场竞争优势。 中国快递中国快递进入变局之年进入变局之年， 行业行业迎来密集并购期。迎来密集并购期。 回顾中国快递业的发展历程，我们认为其阶段
4、性特征也和美国快递业发展较为类似。目前我们正从集中阶段迈向寡头垄断，表现为头部企业加速分化，集中度提升。展望未来，我中展望未来，我中国快递行业的并购市场将呈现两大趋势：大型同业并购将继续出现。国快递行业的并购市场将呈现两大趋势：大型同业并购将继续出现。目前国内电商快递领域仍未形成较为稳固的寡头垄断格局，因此加盟制快递企业仍然需要持续追求市场份额以获得更强的规模效应。一线快递企业加速分化，未来大型的同业并购将继续出现。多元化并购日趋频繁。多元化并购日趋频繁。一方面，以差异化策略为核心的顺丰控股在众多领域仍有扩张空间；另一方面，随着电商红利式微，国内传统电商快递企业将进一步参与新兴市场以实现可持续
5、发展。此时它们将向多元化产品延伸，未来多元化并购的数量有望持续增加。 投资建议：投资建议：当前国内行业正向寡头垄断格局迈进，监管趋严驱动行业向价值竞争转变。重点推荐重点推荐率先进行多元化布局的顺丰控股顺丰控股，未来 5 年有望在国际物流、TO B 端供应链、冷链物流每个赛道捕捉千亿级别收入，中长期成长空间广阔，盈利将逐年释放。重点推荐韵达股份、圆通速递，积极关注中通重点推荐韵达股份、圆通速递，积极关注中通快递，快递，我们看好电商快递领域格局改善后公司盈利的快速提升（较强的规模效应将带来超预期的业绩弹性）。 风险提示：风险提示：并购并购推进不及预期推进不及预期、新兴市场新兴市场发展不及预期风险发
6、展不及预期风险 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 20EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 评级评级 韵达股份 20.15 0.48 0.56 0.92 36.0 21.9 3.9 强烈推荐-A 顺丰控股 65.55 1.49 0.87 1.67 75.0 39.1 5.6 强烈推荐-A 圆通速递 16.58 0.51 0.62 0.83 26.9 20.1 3.2 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 125 2.7 总市值（亿元） 28843 3.4 流通市值 （亿元） 24185 3.5 行业指数行业指
7、数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.4 23.4 19.5 相对表现 3.5 29.3 35.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、招商交运物流行业周报春运数据同比改善明显，节后需求有望持续复苏2022-02-06 2、航空行业专题报告曙光隐现，积极布局2022-01-22 3、招商交运物流行业周报12 月民航客流有所恢复，快递单价持续回升2022-01-16 -30-20-1001020Feb/21Jun/21Sep/21Jan/22(%)交通运输沪深300以史鉴今以史鉴今：从从 U UPSPS、FedFedE Ex x 看中国快递行业并购发展趋势看中国快递行业并购
8、发展趋势 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、复盘国际综合物流巨头并购成长之路 . 4 1、UPS 发展历程概况 . 5 （1）从内生到外延，并购加速规模扩张 . 5 （2）地域扩张+业务多元，并购增强协同效应 . 6 2、FedEx 发展历程概况 . 9 3、快递行业并购具有明显阶段性特征 . 11 （1）随快递行业发展，行业并购呈现不同特点 . 11 （2）行业并购发挥协同效应，助力企业实现跨越式成长 . 16 二、中国快递进入变局之年，行业迎来密集并购期 . 19 1、中国快递向寡头垄断迈进，并购呈现阶段性特征 . 19 （1）成长阶段末期价格战激烈，尾部企业
9、出清 . 20 （2）集中阶段初期头部企业持续分化，大型同业并购出现 . 21 （3）快递行业仍有差异化竞争，多元化并购持续涌现 . 23 2、中国快递并购发展趋势展望 . 25 三、行业观点及投资建议 . 25 四、风险提示 . 26 图表图表目录目录 图 1：UPS 从内生增长到外延收购 . 5 图 2：UPS 向综合物流迈进. 6 图 3：2001-2021 年 UPS 市值呈上升趋势 . 6 图 4：UPS 地域协同与业务资源协同式并购 . 8 图 5：UPS 多数并购实现“1+12” . 8 图 6：UPS 全球主要并购版图-并购帮助 UPS 实现全球网络布局 . 9 图 7：Fed
10、Ex 全球版图扩张历程 . 10 图 8：FedEx 发展历程中完成多起并购 . 11 图 9：国际综合物流并购发展四阶段 . 11 图 10：FedEx 快递业务量增速显著放缓 . 12 图 11：UPS 快递业务量增速放缓 . 12 图 12：FedEx、UPS 单票收入在价格战期间不断下降 . 13 jXMAvXtQmMoOpPbRcMaQnPqQpNmOkPnNmOeRoPmMbRmMwPxNrQwONZmRrP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 13：FedEx 在 1989-2006 年的业务多元化阶段 . 13 图 14：01-10 FedEx 零担快运业务规模迅速增
11、长 . 14 图 15：06-11UPS 零担快运业务规模迅速增长 . 14 图 16：UPS 业务拓展侧重供应链业务 . 14 图 17：相较于 UPS，FedEx 更专注于零担快运 . 14 图 18：UPS 未能在零担货运领域战胜 FedEx . 14 图 19：2020 年 TOP 10 零担企业营业收入 . 15 图 20：FedEx Freight 市占率行业第一（2020） . 15 图 21：FedEx 并购 TNT 后市占率达欧洲第二 . 15 图 22：FedEx 国际市场营收占比提升 . 15 图 23：UPS 快递业务规模显著领先 FedEx . 15 图 24：UPS
12、 经营活动现金流充裕性优于 FedEx . 15 图 25：从快递到医药冷运、跨境电商国际综合物流企业通过并购迅速把握新兴市场机会 . 16 图 26：FedEx 国际快递日均件量迅速增加 . 17 图 27：FedEx 国际优先快递单票收入 . 17 图 28：FedEx 国际快递板块业务结构演变 . 17 图 29：FedEx 国际快递营业收入 . 17 图 30：医药冷链物流/高货值物流带来高利润率 . 18 图 31：UPS 全方位并购深化供应链物流服务能力 . 18 图 32：近 30 年快递业务量以及网上零售额变化趋势 . 19 图 33：中国快递行业进入集中阶段，正迈向寡头垄断
13、. 20 图 34：快递行业业务量增速下滑至 20-30% . 20 图 35：快递行业单票价格持续下降 . 20 图 36：中国物流行业并购交易规模及数量统计 . 21 图 37：快递企业 CR3 增长显著 . 22 图 38：快递企业市占率变化情况 . 22 图 39：百世与极兔加盟商融合方案 . 22 图 40：顺丰控股选择差异化竞争战略 . 23 图 41：顺丰综合物流服务平台搭建完成 . 23 图 42：顺丰主营收入构成情况 . 24 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 表 1：UPS 全球运营设备及占地面积（2020） . 9 表 2：并购给 UPS 带来大量新增网络节点 .
14、 9 表 3：尾部快递企业陷入经营困难 . 20 表 4：顺丰近年来重大多元化布局/并购 . 24 表 5：中国 VS 美国快递行业发展概况及并购历史 . 25 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、复盘国际综合物流巨头并购成长之路一、复盘国际综合物流巨头并购成长之路 国际物流巨头的发展史也是一部并购史。快递行业本身具有显著的规模效应和网络效应，而想要快速实现规模效应和网络效应，尤其在国际市场上，仅凭内生增长存在较大的不确定性。回顾 UPS/FedEx 等巨头的发展历程，其业务布局和规模增长依靠并购推进，它们在并购中抓住关键的发展节点并实现跨越式的成长。 1、UPS 发展历程概况发展历
15、程概况 （1）从内生到外延，并购加速规模扩张从内生到外延，并购加速规模扩张 成立于成立于 1907 年的年的 UPS 成长历程分为两个阶段：成长历程分为两个阶段： 内生增长，从美国到全球内生增长，从美国到全球（1907 - 1990） ：1907 年，UPS 的前身美国信使公司在西雅图成立，提供信使、跑腿和本地同城配送服务。1919 年，公司首次从西雅图扩张至加利福尼亚州奥克兰并正式更名为 UPS。1922 年，UPS 并购The Russell Peck Company 获得洛杉矶南部一般承运人资格。1930 年，UPS 首次向纽约市东海岸扩张，并将公司总部迁往纽约。1953 年，公司获得芝
16、加哥一般承运人许可，正式开展一般承运人业务。至 1975 年，UPS 成为第一家可以覆盖美国本土的 48 个州的民营快递公司。 1985年， UPS首次提供美国与欧洲间往返的洲际航空次日达服务。1988 年，UPS 获得美国联邦航空管理局 (FAA) 的批准成立 UPS 航空公司。至 1989 年，UPS 的服务扩展到中东、非洲和环太平洋地区，覆盖全球 220 多个国家个地区。 多元并购，从快递到综合物流多元并购，从快递到综合物流（1990 - 至今）至今） ：1990 年起，UPS 开启密集并购期。1995 及 2000 年，并购法国顶尖零部件物流 Finon Sofecome 及加拿大最大
17、的药品与化学制品物流公司 livingston 布局供应链物流与医药物流。2001年，并购 Mail Boxes 拓展零售物流，将 Mail Boxes 全国 4300 个零售店作为收件和寄件网点，深化美国本土末端网络。紧接着购买美国第一国际银行 First international Bancorp 并成立 UPS Capital 实现对资金流的掌控，优化供应链金融、供应链管理服务能力。同年，并购 Fritz Companies 将业务延伸至 70-500 公斤级范围，进入重货市场。05年 UPS 出资 12.5 亿美元购买 Overnite 进入零担快运市场。 购买 Pieffe、 Kia
18、la、 i-parcel 等进入医药物流和电商市场。成为集快递、快运、全方位供应链物流（医药、特种物流、高价值货物等）服务能力的综合物流服务商。 图图 1：UPS 从内生增长到外延收购从内生增长到外延收购 资料来源：UPS 年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 2：UPS 向综合物流迈进向综合物流迈进 资料来源：UPS 年报，招商证券 公司公司内生增长内生增长较为较为缓慢缓慢， 并购加速规模扩张。并购加速规模扩张。 UPS 花了近 100 年的时间完成内生增长、 完成快递主业成熟化， 在 2001年达到 610 亿美元市值。而通过并购，短短二十年间，UPS 实现与内生
19、增长期相比的 2 倍增长，在 2021 年市值达到 1817 亿美元。营收规模从 297.71 亿美元（2000）增长至 846.28 亿美元（2020） 。 图图 3：2001-2021 年年 UPS 市值市值呈上升趋势呈上升趋势 资料来源：UPS 年报、招商证券 物流行业内生增长缓慢由几个原因决定物流行业内生增长缓慢由几个原因决定：1）快递与物流服务的地域特性。由于地区间经济发展水平、文化差异等因素，物流网络很难进行跨地域的简单复制；2）物流网络的重资产特性。通过自建方式铺设网络耗时长且投入高，资本开支占营收比例 3%-9%不等。国际枢纽的建设周期往往长达数年，区域枢纽、分拨中心、转运中心
20、、车队、机队、仓储资源的建设等也一定程度上限制了内生增长发展的速度。3）不同产品和服务具有相当的专业壁垒（尤其对于供应链物流，如高价值物流、医药物流等） 。因此，从企业战略发展的角度，无论是进行全球扩张还是快速切入新兴行因此，从企业战略发展的角度，无论是进行全球扩张还是快速切入新兴行业，并购都具有一定的必要性。业，并购都具有一定的必要性。 （2）地域扩张地域扩张+业务多元业务多元，并购并购增强增强协同效应协同效应 无论是地域扩张型并购还是丰富产品结构的多元化并购，UPS 的收购皆趋向全球性全球性和低核心业务相关和低核心业务相关性性，从而避免了由地域上经营范围或业务上经营范围的重合导致的资源浪费
21、。 总体看来， UPS 的多数收购实现了 “1+12” 的效果，使营收同比增速显著提升。 地域地域扩张扩张型并购方面，型并购方面，比较典型的案例是 2000 年并购 Challenge Air Cargo（拉丁美洲最大的航空货运公司） ，该公司与南美 18 家签订了领空自由通航协议， UPS 将自己在美国最大物流运输网与 Chalenge Air Cargo 南美洲的物流网相结合，从而实现南北美洲两个大陆一体化的整体物流网络，一跃成为拉丁美洲最大的快递和空运公司。2001 年，UPS 收购了 Mail Boxes 全国 4300 个零售店作为收件和寄件网点，提升了美国本土末端网络网点覆盖密度。
22、2004 年 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 年初，UPS 收购其在日本的美日合资公司 UPS Yamato Express（大和速递） ，自当年 4 月 1 日起成为 UPS 全资附属公司。同年，以约 1 亿美元的价格收购与中国外运合资公司中国国内包裹运输网络，完成亚洲市场快递网络布局。可以看到 UPS 充分发挥了区域间网络联动的协同效应，不仅获得各自国内快递业务，同时优化了国际间往返物流业务。 UPS 多元化多元化并购并购重点在于供应链物流细分重点在于供应链物流细分产品产品的的丰富丰富（高价值物流、零部件物流（高价值物流、零部件物流-特种物流特种物流、医药物流等）和供应链、医药物
23、流等）和供应链上下游的上下游的环节的打通环节的打通（贸易融资、国际货代、（贸易融资、国际货代、国际贸易咨询等）国际贸易咨询等） ，以提升客户黏性。 高价值物流方面，高价值物流方面，2015 年 UPS 接连收购美国专业高价值货物物流公司 Parcel Pro 和英国高价值货物国际运输和保险公司 IPS。零部件物流方面，零部件物流方面，1999 年并购了法国最大的零部件物流公司 Finon Sofecome 使其在特种物流行业崭露头角。 2000 年并购 Comlasa 并成为拉丁美洲地区领先零部件物流服务商。 医药物流、 生命科学物流方面医药物流、 生命科学物流方面， 分别在 2000年并购了
24、加拿大的 livingston、意大利的 pieffe（2011） 、匈牙利的 Cemelog（2013） 、英国的 Polar Speed（2014） 、波兰的 Poltraf（2015）和美国的 Marken（2016） 。 供应链上下游方面，供应链上下游方面，UPS 在 2001 年并购整合了美国第一国际银行，将其改造成金融部门大大加强其供应链金融配套服务能力。同年，以 4.56 亿美元的价格收购了以提供清关业务著称、全世界最大的空运和货代公司之一的飞驰公司（Fritz Companies）且将业务范围提升至 70-500 公斤级范围。2004 年以 2.6 亿元的价格收购 Menlo
25、Worldwide 并获得其在超过 175 个国家的空运和海运代理业务， 同时提升空运重货能力。 其后， UPS 分别收购了 SEISA Brokerage（2013） 、STTAS（2017）和 Zone Solutions（2017）完善在海关经纪、税务及外贸区运营等方面业务，强化公司为客户提供一体化供应链服务的能力。 零担快运和整车物流方面零担快运和整车物流方面的并购数量较少，但却分别是 UPS 并购历史上并购金额第一和第二的并购案例。2005 年，UPS 以 12.25 亿美元的价格收购美国零担货运公司 Overnite。2015 年，UPS 以 18 亿美元的价格收购卡车货运公司Co
26、yote。两大并购一举提高了 UPS 在整车和零担货运市场的市场份额。然而，在零担货运领域，UPS 的两大并购并未如预期那样发展顺利。因此，2021 年 1 月末 UPS 决定将 UPS Freight（UPS 货运业务）以 8 亿美元的价格折价卖出，聚焦公司优势业务。 可以看到，可以看到，UPS 多数多数并购充分发挥了协同效应。并购充分发挥了协同效应。快递主业并购，如并购大和速递和中外运中国网络，地域上与原有网络不重合，规避了整合过程中的资源浪费，同时还带来了国际往返业务增量。业务多元化并购，深耕供应链物流，通过并购不断打破专业壁垒，进入高货值、高利润率市场（特种物流、高价值物流、医药物流等
27、） ，提升盈利水平。 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 4：UPS 地域协同与业务资源协同式并购地域协同与业务资源协同式并购 资料来源：UPS 年报、招商证券 图图 5：UPS 多数并购实现“多数并购实现“1+12” 资料来源：UPS 年报、招商证券 时间时间公司公司金额金额（百万美元）（百万美元）主营业务主营业务国家/地区国家/地区收购/并购效果收购/并购效果1995Sonic Air-当日达快递美国提供Next Flight服务，使UPS具有与FedEx same-day delivery 相竞争的产品1999Finon Sofecome-零部件物流法国扩大了UPS在欧洲零部
28、件物流零部件物流领域的网络2000livingston-药品与化学制品物流加拿大拥有了在加拿大的药品和化学制品分销药品和化学制品分销网络2000Challenger Air Cargo-航空货运拉丁美洲，加勒比公司成为拉丁美洲最大的航空货运航空货运公司2000Comlasa-零部件物流拉丁美洲，加勒比公司成为拉丁美洲和加勒比地区零部件物流服务零部件物流服务的领先供应商2001Mail Boxes（UPS Store）185零售货运全球网络扩张网络扩张，新增4300个独立经营的信件和包裹投递网点2001First International Bancorp54贸易融资美国把 First Inte
29、rnational 并入到 UPS 金融服务 金融服务子公司 UPS Capital中，提供更完善的供应链管理服务供应链管理服务2001Fritz Companies456国际货代/清关/仓储物流美国公司拥有了为跨国公司进行清关和货代清关和货代的能力，业务量扩大到70-500公斤级的范围内2004UPS Yamato Express65包裹递送日本将 UPS Yamato从合资公司变成UPS全资子公司，深度拓展日本市场2004Menlo Worldwide Forwarding约 260国际货代美国北美国际运输管理市占率提升到21%，公司的航空货运重货航空货运重货服务能力大幅提升2004中外运
30、中国国内包裹运输114国际快递中国获得中国23个城市的国际快递业务国际快递业务的直接掌控权，实现在中国的独立经营2005Stolica-快递和包裹派送波兰UPS快递网络在全球进一步扩张UPS快递网络在全球进一步扩张，增强UPS在欧盟提供快递服务的能力2005Overnite1225零担货运美国接收Overnite在全美的6000多名客户，增强公路货运能力，新增零担货运零担货运业务，拓展大票零担大票零担能力2005Lynx Express68包裹递送/零部件物流英国被并购企业是英国最大的独立包裹承运商之一，使得UPS在英国的网络得到扩张网络得到扩张2009Unsped-小包裹业务土耳其全球网络扩
31、张网络扩张，有助于UPS快递包裹业务在土耳其的发展2011Pieffe-医药物流意大利获得Pieffe 753,500 平方英尺的 12 个冷藏区，增强UPS药品、生物科技和医疗物流药品、生物科技和医疗物流服务能力2012Kiala-B2C电商派送网络平台比利时获得 Kiala 6700个网点，大大提升UPS在比利时、法国、卢森堡、荷兰和西班牙的交付能力2013Cemelog-医药物流匈牙利凭借Cemelog强大的区域网络和专业的仓储管理系统，UPS扩大了其在欧洲医药物流领域欧洲医药物流领域所覆盖的范围2013Union Pak-小包裹派送哥斯达黎加进一步完善了UPS的全球运输网络全球运输网络
32、，Union Pak 专注于高科技和医疗器械制造商2013SEISA Brokerage-海关经纪（清关/包裹运输）哥斯达黎加更有能力为哥斯达黎加托运人提供小包裹、货运代理、经纪和合同物流小包裹、货运代理、经纪和合同物流等服务2013VN Post Express-邮政快递越南VN成为UPS在越南第一家全资拥有的全球快递公司，有助于UPS开拓高速发展的新兴市场新兴市场2014Polar Speed-医疗运输英国增强了UPS在温敏药品物流和医疗设备物流温敏药品物流和医疗设备物流方面的的陆路冷运能力2014i-parcel-跨境电商物流美国完善了UPS全球B2C跨境电商物流网络，B2C跨境电商物流
33、网络，扩大了UPS在世界范围内所接触到的消费者群体2015Poltraf-医药物流波兰持续扩大UPS在欧洲的医药物流运输和配送网络医药物流运输和配送网络2015Parcel Pro-高价值货物物流美国提升UPS提供的快递保险快递保险服务水平，提升其珠宝、手表等贵重物品业务占比，增强UPS贵重物品物流贵重物品物流服务能力2015IPS-高值货物国际运输和保险英国增强UPS高价值货运物流高价值货运物流服务能力2015Coyote1800整车货代美国获得了一张由35,000家合同承运人组成的卡车货运卡车货运网络资源2016Marken-生命科学物流美国增强UPS医疗物流端到端医疗物流端到端服务能力2
34、017Freightex-卡车/零担/冷链公路货代英国扩大UPS在欧洲3PL（第三方物流）市场3PL（第三方物流）市场的服务能力2017STTAS-国际贸易咨询美国加强了贸易和海关相关信息服务基础设施，补充了 UPS 报关代理报关代理和贸易管理服务（包括外贸区服务）2017Zone Solutions-外贸区 ( FTZ ) 服务美国为UPS 带来在 FTZ （外贸区）运营 FTZ （外贸区）运营的的专业知识，帮助客户管理从海关到库存控制的端到端流程2017Nightline-快递物流爱尔兰使UPS一跃成为爱尔兰市场领先的快递物流服务商快递物流服务商，提高UPS在爱尔兰的交付密度2021Roa
35、die-当日达快递美国使UPS正式进入当日交付市场当日交付市场 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 6：UPS 全球主要并购版图全球主要并购版图-并购帮助并购帮助 UPS 实现全球网络布局实现全球网络布局 资料来源：UPS 年报、招商证券 表表 1：UPS 全球运营设备及占地面积（全球运营设备及占地面积（2020） 国内国内 国际国际 包裹处理设备（台） 1000 800 占地面积(万平方英尺） 8100 21000 货运处理设备（台） 500 占地面积（万平方英尺） 4000 资料来源：公司公告、招商证券 表表 2：并购给并购给 UPS 带来大量新增网络节点带来大量新增网络节点
36、并购标的并购标的 并购带来的网络扩张并购带来的网络扩张 Sonic Air 加拿大、欧洲和亚洲的约 100 个仓库 Finon Sofecome 位于亚特兰大的伯纳姆的美国零部件物流网络 livingston 加拿大 22 个高科技、消费产品、医疗分拨中心和美国 6 个医疗分拨中心 Challenge Air Cargo 几乎所有拉丁美洲市场经营权，网络覆盖拉丁美洲 13 个国家的 16 个城市 Comlasa 服务覆盖加勒比和拉丁美洲 37 个国家 Mail Boxes 4300 个打包和运输中心 Fritz Companies 超过 120 个国家运营的 400 个设备 UPS Yamat
37、o Express 在日本 11 个地点的揽派中心 Menlo Worldwide Forwarding 175 个国家的空运和海运货代业务，在北美的设施及在俄亥俄州的运营枢纽 Overnite 美国、加拿大、墨西哥、波多黎各、关岛和美属维尔京群岛的运输网络 Pieffe 在米兰和罗马的 2 个分拨设施和超过 753,500 英尺的 12 个冷库 Cemelog 3 个欧洲医疗分拨中心，占地面积 25.5 万平方英尺 Polar Speed 3 个医疗配送中心，118 辆主动监控温控车辆 Poltraf 3 个具有先进仓储管理系统的医疗配送空间，10 个仓库，170 辆温控车辆 Marken
38、全球 44 个医疗物流网点和 10 个符合 GMP 标准的医疗专用仓储 资料来源：公司公告、招商证券 2、FedEx 发展历程概况发展历程概况 成立于 1971 年的 FedEx 如今已是国际第二大快递公司，同时也是航空货运的先驱者与领导者。成立至今短短 50 年间，FedEx 营业收入达 696.93 亿美元（2019） ，19 年 CAGR 为 7.30%（2000-2019） 。公司的空运航线遍布世界各地，并拥有国际首屈一指的空运设施，每天由 679 架飞机所组成的机队穿梭来往于全球 220 个国家及地区。FedEx 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 的快速成长有赖于的快速成长
39、有赖于全球全球扩张计划，扩张计划，核心是在快递主业领域进行全球化扩张核心是在快递主业领域进行全球化扩张。至今为止，FedEX 构建了从美国到全球的物流网络版图。 FedEx 成长历程成长历程与并购历程与并购历程也可也可分为两个阶段：分为两个阶段： 美国国内网络建设美国国内网络建设，多元并购构建综合物流能力基石多元并购构建综合物流能力基石（1971-2000） ：1973 年，FedEx 以航空快递起家，专注隔夜快递的利基市场，服务覆盖美国 25 个城市。1977 年，FedEx 拥有自己的第一支机队（727-100C） ，并利用其猎鹰机型向中小型市场扩张。1981 年，FedEx 向更高端的商
40、务件市场推出新产品隔夜信件，首次与美国邮政（USPS）展开直接竞争。同年，FedEx 的销售额超过同在航空货运小包裹市场的竞争者 Emery，Airborne Freight 和 Purolator Courier 等。以孟菲斯国际枢纽中心为起点，FedEx 开始在全国建设其经典的轴辐式网络以提升运作效率，1985 年，在布鲁塞尔机场开设欧洲枢纽。1986 年，在加利福尼亚州奥克兰和新泽西州纽瓦克开设分拣中心。轴辐式网络建设渐趋成熟的同时，FedEx 开始筹划业务结构的多元化，以重量为基准，从航空小包裹延伸至重货及零担货运市场，此后收购频繁出现在 FedEx 战略规划中。 1989 年， 收购
41、重型航空货运公司 Tiger International 以拓展重货业务， 同年，第一次推出 Heavy Weight 业务，单次运输均重达 794 磅。1998 年，以 24 亿美元的价格收购 Caliber System，正式进入零担货运市场。2000 年，收购服务覆盖美国 40 个州的零担货运企业 American Freightways 一跃成为零担货运市场领先企业。 全球网络地域扩张全球网络地域扩张，集中大量收购集中大量收购异国本土异国本土快递企业（快递企业（2000-至今） ：至今） ：2000 年，FedEx 整合内部业务结构，开始建立全球品牌， 将RPS更名为FedEx Gro
42、und， 将Calibre Logistics 和 Caliber Technology 合并为FedEx Global Logistics，将 American Freightways 和 Viking Freight 更名为 FedEx Freight。同年，为提供更完善的国际运输服务，先后收购海关经纪、清关公司 Tower Group 和海关关税信息公司 World Tarrif 成为后来的 FedEx Trade Networks；2006年年-2019 年，年，FedEx 开始密集并购异国本土快递企业。开始密集并购异国本土快递企业。2006 年并购英国快递公司 ANC，2007 年，
43、并购印度快递公司 PAFEX、匈牙利快递公司 Flying-Cargo 和中国快递公司 DTW。2011 年，并购印度快递公司 AFL Pvt、墨西哥快递公司 MultiPack。2012 年，并购波兰快递公司 Opek、法国快递公司 TATEX。2013 年，并购巴西快递公司 Rapido Cometa。 2014年， 并购南非快递公司Supaswift。 2016年， 以48亿美元的价格并购国际第四大快递公司TNT Express。2019 年，并购以色列快递公司 Flying-Cargo。密集的地域网络横向扩张并购帮助 FedEx 快速建立了全球综合物流网络。 图图 7：FedEx 全球
44、版图扩张历程全球版图扩张历程 资料来源：FedEx 官网、FedEx 年报、公开资料、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 8：FedEx 发展历程中完成多起并购发展历程中完成多起并购 资料来源：FedEx 年报、招商证券 3、快递行业并购具有明显快递行业并购具有明显阶段性特征阶段性特征 （1）随随快递行业发展快递行业发展，行业，行业并购呈现不同特点并购呈现不同特点 总结美国快递行业发展经验，可以看到行业发展阶段决定了并购的类型及特征。从并购视角出发，我们认为我们认为快递快递行业行业发展发展可划分为可划分为起步起步、成长成长、集中集中和和寡头垄断寡头垄断四个阶段四个阶段。
45、 图图 9：国际综合物流并购发展四阶段国际综合物流并购发展四阶段 资料来源：各公司年报、招商证券 时间时间公司公司金额金额（百万美元）（百万美元）主营业务主营业务国家/地区国家/地区收购/并购效果收购/并购效果1984Gelco-快递美国获得了Gelco在亚洲的网络，将海外业务扩展到欧洲和亚洲，使国际信件递送范围扩展至84个国家1989飞虎航空公司飞虎航空公司(Flying Tiger)880重货空运美国获得了亚洲21个国家的航权，丰富了产品结构，首次提供除快递之外的重货服务重货服务，正式进入货运市场，成为全球最大的航空货运公司成为全球最大的航空货运公司1991Nationwide Expre
46、ss-快递马来西亚获得其陆运车队，在马来西亚开展陆运快递陆运快递业务、将快递网络扩展至马来西亚1991Flying Korea-韩国开拓韩国市场韩国市场，Flying Korea成为FedEx在韩国的总代理（GSA）1995Evergreen-美国开拓中国市场，获得了Evergreen直飞中国的全货运航线权直飞中国的全货运航线权1998Caliber System2400卡车货运/区域零担美国增强FedEx在货运市场竞争力，正式进入零担零担市场，RPS、vikings并入FedEx Freight，Caliber进入其供应链供应链部门，标志着综合物流巨头的形成1999 GeoLogistics
47、 Air Services116空运货代美国进入波多黎各市场2000Tower Group International140海关经纪/清关-公司是北美地区规模最大的海关入境申报海关入境申报人2000Passport Transport-特种车辆运输美国帮助FedEx进入特种车辆运输特种车辆运输市场（包括古董车、赛车和其他特种汽车）2000World Tariff8.4海关/关税信息服务-世界一流关税和关税信息公司，提高FedEx国际货运国际货运流程效率2000American Freightways978零担货运美国使FedEx一跃成为零担货运零担货运市场的领先企业，率先UPS进入零担货运市场
48、2002 Fritz Companies36.5国际货代美国购买了Fritz的快递清关清关业务，增强FedEx trade提供国际货运、国际货代国际货运、国际货代服务的能力，完善国际货运网络2004Kinkos2400复印及打印服务美国获得Kinkos全国零售网点，加强FedEx在B2C快递物流B2C快递物流方面的竞争力及拓展高速发展的商务文件商务文件市场，应对UPS收购Mail Boxes带来的挑战2004Parcel Direct122包裹集运美国将 FedEx 产品组合扩展到快速增长的电子零售电子零售行业中的客户，提高FedEx给美国国内用户提供小型轻量、时间敏感包裹派送的服务能力200
49、6Watkins Motor Lines787长途零担货运美国、加拿大 扩大FedEx在在重型货运重型货运领域的领先地位，扩张了在加拿大的快运网络2006ANC Holdings241英国国内快递英国获得了英国完善的揽收及配送快递网络，全球快递网络进一步扩张全球快递网络进一步扩张2007PAFEX30印度国内快递印度链接印度与FedEx的全球快递网络，全球快递网络进一步扩张全球快递网络进一步扩张2007Flying-Cargo-国际快递匈牙利链接匈牙利与FedEx的全球快递网络，全球快递网络进一步扩张全球快递网络进一步扩张2007DTW427中国国内快递中国将合资企业Tian Jiin Da
50、Tian转变为 FedEx 全资拥有的公司，加深了对中国市场的服务能力，全球网络进一步扩张2011AFL Pvt96分销/物流/快递印度增强了FedEx的国际和印度快递业务服务能力2011MultiPack128航空快递墨西哥扩大FedEx全球快递网络布局全球快递网络布局2012Opek54波兰国内快递波兰扩大在波兰的国内快递网络，完善了FedEx的地面运输网络和全球快递网络布局全球快递网络布局2012TATEX55快递法国完善了FedEx在法国的地面运输网络，进入法国B2B陆运B2B陆运市场，持续扩大FedEx全球快递网络布局全球快递网络布局2013Rapido Cometa398快递巴西是
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工作日 8:30 - 17:30
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