1、 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 银轮股份 002126.SZ 重卡 EGR 龙头，尾气处理业务有望快 速增长 公司重卡 EGR 业务分析 核心观点核心观点 重卡国六标准推进，重卡国六标准推进，EGR+DOC+DPF+SCR 是主要技术路线是主要技术路线。根据国六标 准，燃汽车 2019 年 7 月 1 日和 2021 年 1 月 1 日将分别达到国 6a 和国 6b 标准；2023 年 7 月 1 日重型柴油车要达到国 6b 标准。重卡升级中 EGR+DOC+DPF+SCR 是主要技术路线，重卡 EGR 渗透率将逐步提升。 预计重卡预计重卡 EGR 市场未来三年有望快
2、速增长市场未来三年有望快速增长。若按国家排放标准强制执行， 2020 年至 2022 年国六重卡比重分别为 20%、 66.3%和 100.0%。 以重卡销 量、国六重卡占比、重卡 EGR 渗透率及重卡 EGR 冷却器单车价值量为基 础测算国六重卡 EGR 市场空间。预计 2022 年国六重卡 EGR 冷却器的市 场空间为 12 亿元左右，市场空间将快速增长。 重卡重卡 EGR 竞争格局国内外分析。竞争格局国内外分析。全球竞争格局来看，全球商用车 EGR 系 统中，大陆、博格华纳和德尔福占据前三供应商。国内主要参与者包括海外 龙头零部件公司的合资公司和国内自主零部件公司。 合资公司配套下游客户
3、 较少，自主隆盛科技和力驰雷奥国内主要以轻卡 EGR 系统为主。公司下游 涵盖主要重卡车企及发动机客户，在竞争格局中处于龙头位置。 公司将充分受益于重卡排放标准升级公司将充分受益于重卡排放标准升级。 凭借产品和技术优势， 公司近年来重 卡客户持续拓展。下游重卡整车及发动机客户 2019 年市场份额分别为 82.6%、82.7%，公司重卡 EGR 产品在国内市场占据主要市场份额。 预计尾气处理业务有望快速增长。预计尾气处理业务有望快速增长。EGR 产品归类于尾气处理，重卡发动机 EGR 是净增量业务。随着重卡 EGR 渗透率提升，重卡 EGR 将为尾气处理 业务带来较大的收入增量，预计 2020
4、 年尾气处理业务收入 8.9 亿元，同比 增长 53%左右。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议：调整收入及毛利率预测，预测 2019-2021 年 EPS0.40、0.47、0.56 元（原 0.40、0.49、0.61 元），可比公司为汽车热交换 器及新能源车产业链相关公司， 可比公司 20 年 PE 平均估值 25 倍， 目标价 11.75 元，维持买入评级。 风险提示风险提示：尾气后处理配套量低于预期、新能源车热管理系统配套量低于预 期、热交换器配套量低于预期。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 04 月 13 日） 8.5 元 目标价格 11.7
5、5 元 52 周最高价/最低价 12.63/6.82 元 总股本/流通 A 股（万股） 79,210/75,765 A 股市值（百万元） 6,733 国家/地区 中国 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2020 年 04 月 14 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -2.86 -16.83 -9.77 -4.39 相对表现 -3.94 -13.18 0.95 1.51 沪深 300 1.08 -3.65 -10.72 -5.90 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 姜雪晴 *6097 执业证书编号：S0860512060001
6、 联系人 周翰 -7524 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,323 5,019 5,369 6,038 7,104 同比增长(%) 38.6% 16.1% 7.0% 12.5% 17.6% 营业利润(百万元) 406 450 424 488 591 同比增长(%) 29.0% 10.7% -5.7% 14.9% 21.1% 归属母公司净利润(百万元) 311 349 320 369 447 同比增长(%) 21.1% 12.3% -8.3% 15.2% 21.1% 每股收益（元） 0.39 0.44
7、0.40 0.47 0.56 毛利率(%) 26.2% 25.5% 24.3% 24.3% 24.4% 净利率(%) 7.2% 7.0% 6.0% 6.1% 6.3% 净资产收益率(%) 11.0% 10.0% 8.6% 9.2% 10.1% 市盈率 21.6 19.3 21.0 18.2 15.1 市净率 2.0 1.9 1.7 1.6 1.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 获得特斯拉订单， 凸显换热器模块产品竞争 实力： 2020-03-16 4 季度盈利环比改善明显，预计新能源热管 理及重卡 EGR 将是盈利增长点： 2020-02
8、-24 新能源车热管理具备竞争优势， 盈利贡献有 望逐步提升： 新能源车热管理业务分析 2020-02-20 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 2 目 录 1 重卡国六标准持续推进 . 4 2 重卡国 6 技术升级路线选择 . 5 3 预计重卡 EGR 市场未来三年有望快速增长 . 8 4 重卡 EGR 竞争格局国内外分析 . 10 5 公司覆盖主要重卡客户，将充分受益于重卡排放标准升级 . 11 6 预计尾气处理业务有望快速增长 . 13 7 盈利预测及估值 . 14 8 主要风险 . 15 nMrOoOnRtOoQtRpOwOnMoNaQcM
9、9PpNnNmOqQlOpPrNeRpOpR8OqQyRuOnMqOxNrQqR 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：不同排放标准下重卡排放技术变化. 6 图 2：国六标准下重卡排放技术路线分类. 6 图 3：EGR+DOC+DPF+SCR 技术示意图 . 6 图 4：EGR 废气再循环工作原理图 . 6 图 5：国六标准天然气重卡和柴油重卡中 EGR 渗透率 . 7 图 6：DPF 柴油颗粒过滤器工作原理 . 8 图 7：天然气重卡销量及占比情况 . 9 图 8：不同类型国六重卡销量占比情况预测 . 9 图 9：国六重卡 E
10、GR 冷却器市场空间测算 . 9 图 10：全球商用车 EGR 系统市场份额情况 . 10 图 11：公司重卡整车和发动机客户. 12 图 12：公司重卡商用车客户持续拓展 . 12 图 13：公司下游客户重卡整车市场占有率情况 . 13 图 14：公司下游客户重卡发动机市场占有率情况 . 13 图 15：公司尾气处理业务收入情况 . 13 表 1：重型柴油车国六排放标准实施时间情况 . 4 表 2：部分地区提前实施重型柴油车国六标准的情况 . 4 表 3：国五国六排放标准对比情况 . 5 表 4：国内厂家重卡国六技术路线情况 . 7 表 5：部分商用车 EGR 系统供应商的重卡客户情况 .
11、10 表 6：国内主要重卡 EGR 系统供应商情况 . 11 表 7：收入分类预测表 . 14 表 8：可比公司估值比较. 15 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 4 1 重卡重卡国六标准国六标准持续推进持续推进 近年来国家不断提升汽车尾气排放和能耗的标准，2018 年 7 月，生态环境部正式发布重型柴油 车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）的公告，更新柴油车的国六排放标准。 根据国六标准，燃气车辆在 2019 年 7 月 1 日和 2021 年 1 月 1 日将分别达到国 6a 和国 6b 的排 放标准；到 2020 年 7 月 1 日，
12、所有城市车辆（公交、邮政、环卫等）将需要达到国 6a 的标准； 2021 年 7 月 1 日，所有重型柴油车均需要达到国六 6a 的标准；到 2023 年 7 月 1 日，所有重型 柴油车均需要达到国 6b 的标准。 表 1：重型柴油车国六排放标准实施时间情况 标准阶段标准阶段 车辆类型车辆类型 实施时间实施时间 6a 燃气车辆 2019 年 7 月 1 日 城市车辆 2020 年 7 月 1 日 所有车辆 2021 年 7 月 1 日 6b 燃气车辆 2021 年 1 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源：生态环境部、东方证券研究所 在国六标准实施的全国时间点基础上，
13、 部分地区已经开始提前实施重型柴油车的国六排放标准。 其 中北京地区排放标准实施较为严格，2020 年 1 月 1 日即全部柴油车需要达到国六 b 标准。其余包 括陕西、 河南、 山西、 四川、重庆等地，则主要将城市车辆的国六 a 排放标准实施时间提前到 2019 年 7 月 1 日。 部分地区提前实施新标准加速了重卡行业向国六排放标准转换的进度。 表 2：部分地区提前实施重型柴油车国六标准的情况 省市省市 提前实施的标准提前实施的标准 销售和注册登记车辆应满足的标准销售和注册登记车辆应满足的标准 北京 国六 b 自 2019 年 7 月 1 日起，重型燃气车以及公交、环卫两个行业重型柴 油车
14、须满足国六 b 阶段要求；自 2020 年 1 月 1 日起，其余行业重型 柴油车须满足国六 b 阶段要求。 陕西 国六 a 自 2019 年 7 月 1 日起，公交、邮政、环卫等城市用途重型汽车应符 合国六 a 阶段标准要求。 河南 国六 a 自 2019 年 7 月 1 日起，燃气汽车和公交、邮政、环卫等城市用途重 型柴油车应符合国六 a 阶段标准。 山西 国六 a 自 2019 年 7 月 1 日起，太原、阳泉等 8 个城市燃气汽车和公交、邮 政、环卫等城市用的重型柴油车应符合国六 a 阶段标准。 四川 国六 a 自 2019 年 7 月 1 日起，全省的重型燃气车和成渝地区公交、邮政、
15、 环卫等城市用的重型柴油车应符合国六 a 阶段标准。 重庆 国六 a 自 2019 年 7 月 1 日起，公交、邮政、环卫等城市用的重型柴油车应 符合国六 a 阶段标准。 资料来源：生态环境部、东方证券研究所 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 5 重型柴油车对污染物的排放要求较国五标准提升较高。 不同工况下， 碳氢化合物的排放量限值降低 了 55%至 72%；氮氧化物的排放限值降低了 54%至 80%；PM 颗粒物的排放限值降低了 50%至 67%。国六标准中，主要排放物的排放限值均降低超过 50%以上，这对重型柴油车的燃油技术、 尾气处理技术等
16、多方面均提出了较高的要求。 表 3：国五国六排放标准对比情况 排放量排放量限值限值 （mg/kg) 碳氢化合物碳氢化合物 （THC） 非甲烷碳氢化合物非甲烷碳氢化合物 （NMHC） 甲烷甲烷 （CH4） 氮氧化物氮氧化物 （NOx） 颗粒物颗粒物 （PM） 国五 ESC 工况 460 2000 20 国六 WHSC 工 况 130 400 10 排放物降低程度 -72% -80% -50% 国五 ETC 工况 550 1100 1000 30 国六 WHTC 工况 160 500 460 10 排放物降低程度 -71% -55% -54% -67% 资料来源：生态环境部、东方证券研究所 2 重
17、卡重卡国国 6 技术技术升级升级路线路线选择选择 随着重卡排放标准的提升，重卡尾气处理技术也在不断改进。从技术变更的情况来看，在国四排放 标准下，国内重卡主要采用 SRC 尾气处理技术即可满足排放标准的要求。国五标准相较于国四标 准技术提升相对较低，主要在氮氧化物（NOx）排放上提出了更严格的要求，因此国内重卡采用改 进的 SRC 技术即可满足相关要求。 国六标准下，多个排放物的排放标准均提升较多，传统 SRC 技术已经无法满足相关要求，要达到 目前越来越高的排放标准， 需要多种燃油技术和尾气处理技术的结合使用， 主要包括 EGR、 DOC、 DPF、SCR、ASC 等技术。目前重卡发动机国六
18、技术路线有“EGR+DOC+DPF+SCR”、 “DOC+DPF+Hi_SCR”、 “DOC+DPF+SCR+ASC”等，其中“EGR+DOC+DPF+SCR”是目前 的主要技术路线。 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 6 图 1：不同排放标准下重卡排放技术变化 资料来源：卡车之家、东方证券研究所 图 2：国六标准下重卡排放技术路线分类 资料来源：公开资料整理、东方证券研究所 EGR 是主流技术路线“EGR+DOC+DPF+SCR”中的核心部件。EGR 技术全称为废气再循环，其 主要功能是将一部分排气引入进气管与新鲜空气混合后进入气缸燃烧，EGR
19、 通过降低发动机缸内 最高燃烧温度和氧浓度，破坏氮氧化物（NOx）的生产环境，从而降低氮氧化物（NOx）的排放。 DOC（柴油机氧化催化器）通过催化剂作用，将 HC（碳氢化合物化）和 CO（一氧化碳）等氧化 成无污染的 H2O 和 CO2。DPF（柴油颗粒过滤器）安装在排气系统中，主要功能是将尾气中的 PM （颗粒物）过滤捕捉。SCR（选择性催化还原技术）以尿素为还原剂，在催化剂的作用下将尾气中 的氮氧化物（NOx）转化成为氮气和水。ASC（氨逃逸催化器），主要用于氧化逃逸的 NH3。 图 3：EGR+DOC+DPF+SCR 技术示意图 资料来源：卡车之家、东方证券研究所 图 4：EGR 废气
20、再循环工作原理图 资料来源：卡车之家、东方证券研究所 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 7 EGR 路线整体开发难度较低，经济性较好，其可以有效降低排放，同时提升柴油机的工作稳定性 和后处理系统的稳定性，是目前的主流技术方案。从国内重卡国六技术路线来看，玉柴和潍柴等厂 商的大部分发动机都采用了 EGR 路线。 表 4：国内厂家重卡国六技术路线情况 厂家厂家 发动机系列发动机系列 采用的技术路线采用的技术路线 玉柴 K11 外其它系列 EGR+DOC+DPF+SCR K11 系列 DOC+DPF+SCR+ASC 潍柴 WP2.3N、WP3N、WP4
21、.1N、WP4.6N、 WP6.7、WP7、WP9H EGR+DOC+DPF+SCR WP10H、WP12、WP13 DOC+DPF+HiSCR 江西五十铃 JE493、JE4D28、4JJ1 DOC+DPF+SCR+ASC 资料来源：卡车之家、东方证券研究所 根据卡车之家的数据，国六标准下天然气重卡将 100%装配 EGR 系统，柴油重卡中约 80%将装配 EGR 系统，渗透率较高。 图 5：国六标准天然气重卡和柴油重卡中 EGR 渗透率 资料来源：卡车之家、东方证券研究所 从国六标准下主流技术路线包含的模块来看，DPF 是目前主流技术路线中均包含的部件。 DPF 全称柴油颗粒过滤器， 其作
22、用是全面过滤柴油发动机排放的尾气中的所有颗粒物 PM。 从原理 上来看，经过处理的尾气在 DPF 内经过过滤元件过滤，然后再从尾部排出。经过 DPF 过滤后的柴 油发动机尾气中的 PM 颗粒物含量会有效降低，目前 DPF 是最有效的 PM 处理技术之一。 对于重卡车辆，随着国六排放标准的升级，对 PM 排放量的要求大幅提升；在不同的工况下，PM 颗粒物的排放量需要降低 50%至 67%。国五排放标准中，重卡后处理技术以 SCR 为主，但在国 六标准下，DPF 将被重卡大规模使用。对于国六重卡而言，DPF 将是一个纯增量市场。 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页
23、的免责申明。 8 图 6：DPF 柴油颗粒过滤器工作原理 资料来源：卡车维学院、东方证券研究所 3 预计重卡预计重卡 EGR 市场未来三年有望快速增长市场未来三年有望快速增长 随着重卡国六标准的持续推进，预计国六重卡销量占比将在未来三年快速提升。 2019 年 7 月 1 日起天然气重卡国六标准开始实施。近年来，随着对天然气重卡推广的加深，天然 气重卡的销量占比呈上升趋势； 2019 年上半年因国五国六切换抢装， 全年销量占比达到 7.5%的新 高。 随着俄罗斯天然气进口实施， 国内天然气价格进一步下降， 预计天然气重卡占比将进一步提升。 2020 年，占重卡销量约 20%的城市车辆将在下半年
24、切换到国六标准，国六重卡占比有望进一步提 升。按政策规定，2021 年重卡城市车辆将全部切换到国六标准。 2021 年，剩余所有柴油重卡将在下半年切换到国六标准，进一步快速提升国六重卡的占比。由此 测算，若按国家排放标准强制执行，2020 年至 2022 年国六重卡占全部重卡的比重分别为 20%、 66.3%和 100.0%。 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 9 图 7：天然气重卡销量及占比情况 资料来源：中汽协、东方证券研究所 图 8：不同类型国六重卡销量占比情况预测 资料来源：中汽协、东方证券研究所 以重卡销量、国六重卡占比、重卡 EGR
25、渗透率以及重卡 EGR 冷却器单车价值量为基础测算国六 重卡 EGR 冷却器市场空间。2019 年重卡全年销量达到 117 万辆，在国六切换推进、治超加严的 背景下，假设 2020 年销量不变，2021 年至 2022 年增速均为-5%左右。根据测算的国六重卡销售 占比计算出各类重卡未来的销量，天然气重卡 100%装配 EGR，柴油重卡 80%装配 EGR，由此计 算出重卡 EGR 的销量。目前重卡 EGR 冷却器单车价值量约 1500 元左右，假设年降 3%左右；由 此计算出 2022 年国六重卡 EGR 冷却器的市场空间为 12 亿元左右，市场空间快速增长。 图 9：国六重卡 EGR 冷却
26、器市场空间测算 资料来源：东方证券研究所测算 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2019E2020E2021E2022E 重卡EGR冷却器市场空间测算（亿元） 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 10 4 重卡重卡 EGR 竞争格局国内外分析竞争格局国内外分析 从全球竞争格局来看，目前全球商用车 EGR 系统被几个主要的龙头零部件供应商所占据，其中大 陆集团、博格华纳和德尔福是市场份额占据前三的零部件供应商，市场份额分别达到 18%、17% 和 16%；其他公司中美国 Wells、德国皮尔博格、马勒等也占据的较大
27、的份额，分别达到 13%、 11%和 6%。全球商用车市场份额中，前五大供应商的市场份额合计达到 75%，集中度相对较高。 图 10：全球商用车 EGR 系统市场份额情况 资料来源：HFT、东方证券研究所 从重卡 EGR 产品的客户情况来看，大陆集团的客户包括戴姆勒、斯堪尼亚、曼恩、沃尔沃等欧洲 主要的重卡厂商；博格华纳的客户主要包括纳威司达、戴姆勒、福莱纳、彼得比尔特等；德尔福的 主要客户包括纳威司达、佩卡、福特等。龙头零部件公司的重卡 EGR 产品基本涵盖了国外下游主 要的重卡整车厂商。 表 5：部分商用车 EGR 系统供应商的重卡客户情况 供应商供应商 重卡客户重卡客户 大陆集团 戴姆勒
28、、斯堪尼亚、曼恩、沃尔沃等 博格华纳 纳威司达、戴姆勒、福莱纳、彼得比尔特等 德尔福 纳威司达、佩卡、福特等 资料来源：HFT、东方证券研究所 国内重卡 EGR 市场的主要参与者包括海外龙头零部件公司的合资公司和国内自主零部件公司。 国际零部件巨头设立子公司的方式参与国内重卡 EGR 系统市场。博格华纳在宁波设立博格华纳排 放系统（宁波）有限公司，主要生产汽油机柴油 EGR 系统；德国皮尔博格在昆山设立皮尔博格汽 车零部件（昆山）有限公司，生产重型卡车 EGR 系统和单向阀等产品。 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 11 国内公司中，除公司外，国
29、内柴油发动机 EGR 系统的供应商还包括隆盛科技、力驰雷奥等公司。 隆盛科技主营发动机废气再循环（EGR）系统产品的研制和销售，下游客户主要包括福田汽车、新 柴股份、庆铃汽车等国内轻型发动机生产厂家。目前隆盛科技也在重点研发国六 B 阶段重型商用 车 EGR 相关产品。力驰雷奥主营 EGR 冷却器等产品，2018 年收购宜宾天瑞达进一步加强 EGR 系统研制能力，其下游客户包括云内动力、长城汽车、潍柴动力、全柴动力等，主要仍以配套轻型 柴油发动机为主。 目前国内能参与到重卡 EGR 系统供应的公司主要包括银轮股份、宁波博格华纳、昆山皮尔博格、 隆盛科技以及力驰雷奥等公司。其中，隆盛科技和力驰雷
30、奥两家国内供应商主要以轻卡 EGR 系统 为主，重卡 EGR 正在研制中，竞争力较弱；宁波博格华纳和昆山皮尔博格两家外资供应商是公司 在重卡 EGR 领域的竞争对手，但其客户较少。 公司下游客户涵盖国内包括一汽、东风、中国重汽、陕汽和北汽福田等在内的主要重卡整车厂商 以及包括康明斯、中国重汽、玉柴、锡柴、潍柴、纳威司达等在内的主要重卡发动机厂商，占据 了较大的市场份额，公司是目前国内主要的重卡 EGR 供应商，在竞争格局中处于领先的位置。 表 6：国内主要重卡 EGR 系统供应商情况 序号序号 公司公司 重卡重卡 EGR 产品情况产品情况 下游客户下游客户 1 银轮股份 成熟可配套 一汽、东风
31、、中国重汽、陕重汽、北汽福田、玉 柴、锡柴、潍柴、戴姆勒、康明斯、纳威司达等 2 宁波博格华 纳 成熟可配套 3 昆山皮尔博 格 成熟可配套 4 隆盛科技 研制中 轻型柴油机客户包括福田汽车、新柴股份、庆铃汽 车、一汽锡柴、江铃股份等 5 力驰雷奥 研制中 轻型柴油机客户包括云内动力、长城汽车、潍柴动 力、全柴动力等 资料来源：公司公告、公开资料整理、东方证券研究所 5 公司公司覆盖主要重卡客户，将充分受益于重卡排放标覆盖主要重卡客户，将充分受益于重卡排放标 准升级准升级 公司重卡 EGR 客户涵盖下游主流重卡商用车整车和发动机客户，为客户配套 EGR 冷却器及总成 产品。下游重卡整车客户主要
32、包括一汽、东风、中国重汽、北汽福田、陕重汽等，下游重卡发动机 客户包括康明斯、中国重汽、玉柴、锡柴、潍柴、纳威司达等。 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 12 图 11：公司重卡整车和发动机客户 资料来源：公司公告、东方证券研究所 凭借产品和技术的优势，公司近年来重卡商用车客户持续拓展。自 2007 年上市时，公司下游重卡 商用车客户即覆盖玉柴、锡柴、大柴、潍柴、朝柴、东风商用车、康明斯等；至 2012 年，公司国 内客户中新增了一汽、东风、中国重汽、北汽福田等重卡整车客户；至 2015 年，新增纳威司达等 发动机客户；至 2017 年，公司整车
33、客户新增陕重汽等。 公司持续拓展下游重卡整车和发动机客户，为公司的重卡 EGR 产品业务的增长提供了空间。 图 12：公司重卡商用车客户持续拓展 资料来源：公司公告、东方证券研究所 公司重卡整车客户中，包括一汽、东风、中国重汽、北汽福田和陕汽重卡在内的客户在 2019 年的 重卡市场份额达到 82.6%。从重卡发动机客户情况来看，公司下游客户包括潍柴、康明斯、锡柴、 中国重汽、玉柴、东风、纳威司达等在内的公司，市场份额合计达到 82.7%。 通过进入下游主流客户供应链，公司重卡 EGR 产品在国内市场占据主要市场份额。 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责
34、申明。 13 图 13：公司下游客户重卡整车市场占有率情况 资料来源：第一商用车网、东方证券研究所 图 14：公司下游客户重卡发动机市场占有率情况 资料来源：卡车之家、东方证券研究所 6 预计尾气处理业务有望快速增长预计尾气处理业务有望快速增长 公司 EGR 产品收入归类于尾气处理，由于天然气重卡在国五阶段不需要配置 EGR 系统，柴油发 动机在国五阶段主要是轻卡发动机配置EGR系统， 重卡发动机EGR对于公司而言是净增量业务。 2016 年来公司尾气处理业务收入稳定增长，2018 年收入 5.4 亿元，同比增长 58%；2019 年 H1 收入 2.9 亿元，同比增长 2%。与目前的收入规模
35、比较，重卡 EGR 将为尾气处理业务带来较大的 收入增量，预计 2020 年尾气处理业务收入 8.9 亿元，同比增长 53%左右。 图 15：公司尾气处理业务收入情况 资料来源：公司公告、东方证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2001720182019E2020E 尾气处理收入（亿元）同比 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 14 7 盈利预测盈利预测及估值及估值 随着公司新能源车热管理配套量
36、提高、 重卡EGR产品规模提升、 乘用车热交换产品配套规模提高， 预计公司热交换器产品 20、21 年收入分别增长 3.7%、5.5%；尾气处理产品收入分别增长 53%、 70%；新能源车热管理产品收入分别增长 95%、49%。 在可比公司估值上， 因公司产品主要是汽车零部件及新能源车热管理产业链公司， 主要选取了相关 的汽车零部件及新能源车热管理产业链、特斯拉产业链产品公司，选取三花智控、拓普集团、旭升 股份、星宇股份、保隆科技、新泉股份、腾龙股份等，这些可比公司 2020 年平均估值为 25 倍左 右，因此给予公司 2020 年 PE25 倍估值，目标价 11.75 元，维持买入评级。 表
37、 7：收入分类预测表 资料来源：WIND、东方证券研究所 2017A2018A2019E2020E2021E 热交换器热交换器 销售收入（百万元）3,279.53,569.33,718.23,855.44,066.1 增长率35.0%8.8%4.2%3.7%5.5% 毛利率26.5%26.3%24.5%24.9%25.6% 汽车空调汽车空调 销售收入（百万元）399.8483.2492.9502.7512.8 增长率48.6%20.9%2.0%2.0%2.0% 毛利率26.8%25.4%25.0%25.0%25.5% 尾气处理尾气处理 销售收入（百万元）341.8538.5581.9892.2
38、1,518.0 增长率44.3%57.5%8.1%53.3%70.1% 毛利率18.0%9.9%12.0%12.5%14.0% 贸易收入贸易收入 销售收入（百万元）30.333.134.836.538.3 增长率85.9%9.4%5.0%5.0%5.0% 毛利率22.0%27.0%27.0%27.0%27.0% 其他主营业务其他主营业务 销售收入（百万元）272.0315.5331.3341.3358.3 增长率63.0%16.0%5.0%3.0%5.0% 毛利率32.3%38.0%35.0%35.0%35.0% 新能源车热管理新能源车热管理 销售收入（百万元）0.080.0210.0410.
39、0610.0 增长率162.5%95.2%48.8% 毛利率36.0%35.0%35.0%35.0% 合计合计4,323.35,019.25,369.06,038.17,103.5 增长率增长率38.6%16.1%7.0%12.5%17.6% 综合毛利率综合毛利率26.2%25.5%24.3%24.3%24.4% 银轮股份深度报告 重卡EGR龙头，尾气处理业务有望快速增长 最后一页的免责申明。 15 表 8：可比公司估值比较 资料来源：WIND、东方证券研究所 8 主要风险主要风险 尾气后处理配套量低于预期。尾气后处理配套量低于预期。预测 20 年、21 年收入分别为 8.9 亿元、15.2 亿元，对盈利影响较 大。若下游重卡、乘用车客户配套量低于预期，则会影响公司尾气后处理产品的销量，进而影响公 司盈利增长。 新能源车热管理系统配套量低于预期。新能源车热管理系统配套量低于预期。预计 20 年、21 年新能源车热管理系统收入 4.1 亿元、6.1 亿元，若新能源车配套量低于预期，则将影响当期盈利增长。 热交换器配套量低于预期。热交换器配套量低于预期。 预计 20、 21 年热交换器收入分别为 38.5 亿元、 40.6 亿元， 若商用车、 工程机械、乘用车配套量低于预期，则将影响当期盈利增长。 公司代码最新价格(元)每股收益（元）市盈率 20
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