1、 http:/ 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 洁雅股份洁雅股份(301108) 报告日期：2022 年 2 月 9 日 湿巾制造湿巾制造领先企业，产能释放看点多多领先企业，产能释放看点多多 洁雅股份深度报告 3 table_zw 行业公司研究湿巾行业 报告导读报告导读 湿巾制造领先企业，研发赋能、扩产在即，价值凸显。 投资要点投资要点 公司为湿巾行业领先制造商，多年位列全国湿巾出口量前三。公司为湿巾行业领先制造商，多年位列全国湿巾出口量前三。 公司是国内领先的湿巾制造商，深耕行业 20 余载，在湿巾产品的研发、生产、质量控制等方面均达到国内行业领先
2、水平。公司连续多年位列全国湿巾出口量前三，下游客户涵盖 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业。2018-2020 年营收 CAGR 37.9%，归母净利润 CAGR 46.1%，实现高速增长。 湿巾行业面临怎样的时代性机遇？湿巾行业面临怎样的时代性机遇？ 多轮疫情催化消费习惯改变，湿巾已逐渐成为生活必需品。多轮疫情催化消费习惯改变，湿巾已逐渐成为生活必需品。1）亚太地区供需双增，带动行业高速成长。需求端，2015-2020 年我国湿巾行业 CAGR15%，横向比较下人均消费水平仅为西欧、美国的 0.05、0.06 倍，潜力较大。供给端，基于成本考虑，
3、近年知名品牌多采用 ODM/OEM 模式委托生产，湿巾制造产业向以中国为代表的亚太地区转移趋势较明显。2）产业链呈现微笑曲线，研发突围为中游制造商的破局之道。湿巾行业中游制造环节相比上下游盈利偏弱，但研发实力强的 ODM 企业可拥有更强的客户粘性及更大的议价能力。 深耕二十余载，洁雅股份积累了怎样的优势？深耕二十余载，洁雅股份积累了怎样的优势？ 1）客户资源优。）客户资源优。公司的主要客户为 Woolworths、欧莱雅、金佰利、强生等国际知名品牌， 与强生、 金佰利、 欧莱雅等国际知名企业合作超 5 年， 与 Woolworths合作超 10 年。2）生产能力稳。）生产能力稳。公司生产设备主
4、要为国外进口，设备精度高、速度快、性能稳定，赋予公司更高的生产效率及更优质的产品质量。公司拟新建 6 条全自动功能型湿巾生产线。项目达产后预计新增湿巾产能 45 亿片/年，业绩有望大幅增厚。3）研发技术强。）研发技术强。公司具备溶液配方开发能力，得到包括 Woolworths 等世界知名企业在内的众多客户的认可和信赖。 盈利预测及估值盈利预测及估值 基于以上分析，我们预计 2021-2023 年公司实现收入 9.64/9.77/12.55 亿元，同比增 29.72%/1.36%/28.50%, 预计实现归母净利润 2.31/2.41/3.03 亿元，同比增28.76%/4.01%/26.13%
5、。考虑到公司是国内湿巾领先企业，具备客源资源优、生产能力稳、研发能力强等竞争优势，结合多轮疫情催化带来湿巾行业新机遇，我们按 PEG=1 给予洁雅股份 2023 年 19 倍 PE， 对应市值约 58 亿元 （对应 2022年市值约 53 亿、PE 约 22 倍） ，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：市场需求波动、客户集中度高、原材料价格波动、进出口政策等。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 743 964 977 1255 (+/-) 167.82% 29.72% 1.36% 28.50
6、% 净利润 180 231 241 303 (+/-) 162.76% 28.76% 4.01% 26.13% 每股收益（元） 2.09 2.69 2.79 3.52 P/E - 21 21 16 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥57.45 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.79 4Q/2020 1.08 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是国内领先的湿巾制造商，深耕行业 20 余载，在湿巾产品的研发、生产、质量控制等方面均达到国内行业领先水平。 Tab
7、le_relateTable_relate 相关报告相关报告 table_research 联系人： 钟烨晨 证券研究报告 -7%13%33%12/03/2112/10/2112/17/2112/24/2112/31/2101/07/2201/14/2201/21/2201/28/2202/04/22洁雅股份上证综合指数 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 国内领先湿巾制造商，客源优质成长性强国内领先湿巾制造商，客源优质成长性强. 4 1.1. 长期经营与技术积
8、累，赢得大量优质客户 . 4 1.2. 业绩快速增长，费用率持续降低 . 5 1.3. 高管从业经验丰富，研发人员占比高 . 7 2. 亚太地区供需双增，湿巾行业有望延续高成长亚太地区供需双增，湿巾行业有望延续高成长 . 9 2.1. 全球湿巾行业规模增速较快，亚太地区为主要助推器 . 9 2.2. 我国将成为重要增长引擎，产品细分已是大势所趋 . 9 2.3. 产业链符合微笑曲线，中游制造靠研发破局 . 10 2.4. 客源优、产能足、研发强是分羹未来的必要条件 . 11 3. 客源优、产能稳、研发强，新产能投建带动二次成长客源优、产能稳、研发强，新产能投建带动二次成长 . 13 3.1.
9、与国际知名品牌长期稳定合作，客户资源优 . 13 3.2. 原产线质量高+新产能投建，生产能力稳 . 14 3.3. 具备溶液配方开发能力，研发技术强 . 14 4. 盈利预测盈利预测 . 16 4.1. 核心假设 . 16 4.2. 估值与投资建议 . 17 5. 风险提示风险提示 . 18 jXwUuWoNqQrRoO6M9R7NtRqQnPsQjMrRpNfQoPmNaQoOyRwMnNnPwMrMpQ table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：长期深耕积累了
10、客户优势 . 5 图 2：18-20 年公司营收复合增长 37.9%至 7.43 亿元 . 6 图 3：18-20 年公司归母净利润复合增长 46.1%至 18 亿元 . 6 图 4：2021 年毛利率、净利率有所下降 . 6 图 5：期间费用率逐步下降 . 6 图 6：公司股权结构图 . 7 图 7：研发与技术人员占比高 . 8 图 8：全球湿巾市场保持中高速增长 . 9 图 9：亚太、中东、非洲、拉美湿巾市场增长最快 . 9 图 10：2015-2020 年我国湿巾年均复合增速 15.3% . 9 图 11：我国湿巾人均消费水平与欧美仍有较大差距 . 9 图 12：2018 年婴儿湿巾是全
11、球湿巾市场最大组成部分 . 10 图 13：2018 年婴儿湿巾是我国湿巾市场第二大组成部分 . 10 图 14：湿巾行业产业链 . 11 图 15：下游企业可以享受更高的毛利率 . 11 图 16：研发费用率高且基本稳定 . 15 表 1：主要产品列示 . 4 表 2：公司高管从业经验丰富 . 7 表 3：各细分产品用途列示 . 10 表 4：洁雅股份与多个国际知名品牌客户建立了稳定的合作关系. 13 表 5：公司产能利用率情况 . 14 表 6：公司新增产能情况 . 14 表 7：2021-2023 年公司收入预测 . 17 表 8：2021-2023 年公司盈利能力及费用率预测 . 17
12、 表附录：三大报表预测值 . 19 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 国内领先湿巾制造商，客源优质成长性强国内领先湿巾制造商，客源优质成长性强 1.1. 长期经营与技术积累，赢得大量优质客户长期经营与技术积累，赢得大量优质客户 公司专注于湿巾类产品研发、生产和销售，积累大量优质客户。公司专注于湿巾类产品研发、生产和销售，积累大量优质客户。公司主要通过ODM/OEM 模式为世界知名品牌商生产湿巾类产品，并有少量自主品牌。通过二十多年的技术研发和积累，在湿巾产品的研发、生产、质量控
13、制等各方面均达到国内行业领先水平，产品深受客户信赖。公司连续多年为 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品，建立了长期稳定的合作关系，相互间形成了良性互动。 表表 1：主要产品列示：主要产品列示 产品名称 主要功能 产品图示 婴儿系列湿巾 柔软舒适，滋润亲肤，用于清洁和护理婴儿肌肤。 成人功能型系列湿巾 富含维生素 E ，洋甘菊、芦荟、绿茶等提取液，集清洁、护理、营养等功效于一身，主要用于清洁润肤。 抗菌消毒系列湿巾 含长效广谱抑菌成分，可在短时间内有效杀灭各种病菌，主要适用于学校、旅游、聚餐等公共场合。 医用护理系列湿巾 富含天然
14、植物水溶性油脂及 D-泛醇等成分，主要用于病患日常清洁护理。 家庭清洁系列湿巾 含多种表面活性去污成分，具有去污、防尘功效，主要用于电脑、皮革、地面和家居日常清洁护理。 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宠物清洁系列湿巾 具有清洁抗菌功效，适用于宠物脚掌、耳朵、面部等部位的清洁。 面膜系列产品 为脸部肌肤补充水分以及营养，提升肌肤新陈代谢。 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 公司在行业深耕二十余年， 客户多为世界知名企业。公司在行业深耕二十余年， 客户多为世界知名企业。公司凭借先
15、进的技术工艺、 优质的产品质量和良好的企业信誉，成功通过核心优质客户对于技术工艺、质量保证、劳工环境、管理制度等各方面资质的综合评估与考量，进入众多世界知名企业的合格供应商体系，并与其形成了稳定的战略合作关系。上述客户在选择供应商时对产品质量、性能、稳定性的重视程度超过价格，并且需要较长时间的供应商考核，一经确定，轻易不愿更换。因此，公司一旦进入该类客户的供应商体系，将建立稳定的长期合作关系。 图图 1：长期深耕积累了客户优势：长期深耕积累了客户优势 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 1.2. 业绩快速增长，费用率持续降业绩快速增长，费用率持续降低低 2018-2020 年营业收入年营业收
16、入 CAGR 为为 37.9%，归母净利润，归母净利润 CAGR 为为 46.1%。1）2020 年营业收入增长率达到 167.8%。主要是新冠疫情爆发，刺激市场对医用及抗菌消毒系列湿巾的需求。同时，公司其他产品销售额也取得了一定增长。2）2020 年归母净利润增长同比 163.7%，主要是新冠疫情爆发，公司营业收入大幅增长带动归母净利润增长。 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：18-20 年公司营收复合增长年公司营收复合增长 37.9%至至 7.43 亿元亿元 图图 3：
17、18-20 年公司归母净利润复合增长年公司归母净利润复合增长 46.1%至至 18 亿元亿元 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 2021 年毛利率、净利率有所下降。年毛利率、净利率有所下降。2020 年经营规模大幅增加，规模效应使得单位人工及单位制造费用均有所下降，使得毛利率、净利率上升。2021 年上半年毛利率净利率下降，主要系：1）受职工薪酬普涨以及减免企业社会保险费政策结束的影响，人员成本上升。2）加工业务中“理肤泉”品牌产品的生产规模扩大，占比提高，相比较其他面膜产品，该产品装箱灭菌工序耗费人工较多，单位成本上升。3）人民币对美元升值。 201
18、8 年年-2020 年期间费用率大幅下降。年期间费用率大幅下降。1)销售费用率：2019 年销售费用率下降主要因为当年运输费下降。2020 年销售费用率大幅下降主要系公司执行新收入准则，将与合同履约相关的运输费、货运代理费重分类至“营业成本”核算。2）管理费用率：2020 年管理费率较 2019 年下降主要是 2020 年主营业务收入快速增长。3）研发费用率：研发费用占比相对较高，主要是公司重视技术研发，研发费用率高于同行业平均值。4）财务费用率：2019 年财务费用较 2018 年下降，主要因为利息收入和美元升值。公司 2020 年财务费用较 2019 年增长较多，主要因为美元贬值，汇兑净损
19、失减少。公司 2021 年上半年财务费用较 2020 年下降，主要系美元持续低位波动，汇兑净损失减少。 图图 4：2021 年毛利率、净利率有所下降年毛利率、净利率有所下降 图图 5：期间费用率逐步下降：期间费用率逐步下降 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 28.327.774.362.7-2.0%167.8%85.8%-50%0%50%100%150%200%00708020021Q3营业收入（千万元）YOY5.86.818.013.718.2%163.7%63.0%0%20%40%60%80%100%12
20、0%140%160%180%02468020021Q3归母净利润（千万元）YOY34.1%36.5%37.6%33.5%20.4%24.6%24.2%21.9%10%15%20%25%30%35%40%20021Q3毛利率（%）净利率（%）0.6%1.9%0.4%3.8%11.6%10.6%8.1%6.7%-5%0%5%10%15%20021Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 7/20
21、请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 高管从业经验丰富，研发人员占比高高管从业经验丰富，研发人员占比高 高管大多有高管大多有相关相关行业行业从业经历， 且大部分由公司基层起步， 熟悉公司产品与业务。从业经历， 且大部分由公司基层起步， 熟悉公司产品与业务。 董事长蔡英传，董事冯燕、蔡明霞、冯磊、袁先国均在公司从业逾 20 年。其余高管均有相关行业、职务从业经历，经验丰富。此外，董事长、总经理蔡英传持股比例近 53%，公司股权结构稳定。 图图 6：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司招股书，WIND，浙商证券研究所 表表 2：公司高管从业经验丰富：公司高管从业经验丰富 姓名 在公
22、司任职情况 持股比例（ % ） 简介 蔡英传 董事长、总经理 70.51 系铜陵市铜官区人大代表、铜陵市工商联合会理事。曾任任铜陵博发纸业有限公司销售经曾任任铜陵博发纸业有限公司销售经理、任铜陵市洁雅航空旅游用品厂经理。理、任铜陵市洁雅航空旅游用品厂经理。1999 年年 8 月，创立洁雅有限，任总经理、执行月，创立洁雅有限，任总经理、执行董事。董事。2008 年 12 月至今，任本公司董事长。2014 年 3 月至今，任公司总经理。 冯燕 董事 3.55 曾任铜陵市博发纸业出纳、铜陵市洁雅航空旅游用品厂财务。铜陵市洁雅航空旅游用品厂财务。1999 年年 8 月至月至 2008 年年 11月，任
23、洁雅有限财务部经理。月，任洁雅有限财务部经理。2008 年 12 月至今，任公司董事。 冯磊 董事、其他核心人员 0.28 曾任洁雅有限生产部经理。曾任洁雅有限生产部经理。2004 年年 12 月至今，历任洁雅有限、洁雅股份技术研发中心经月至今，历任洁雅有限、洁雅股份技术研发中心经理、质量总监。理、质量总监。2014 年 3 月至今，任本公司董事。 蔡明霞 董事 0.28 曾任铜陵市洁雅航空旅游用品厂计划主管。曾任铜陵市洁雅航空旅游用品厂计划主管。1999 年年 8 月至今，历任洁雅有限、洁雅股份月至今，历任洁雅有限、洁雅股份生产计划主管。生产计划主管。2014 年 3 月至 2019 年 6
24、 月及 2019 年 12 月至今，任本公司董事。 袁先国 董事 0.28 1992 年 7 月至 2004 年 3 月，任铜化集团化工总厂化机厂车间职工。2004 年年 4 月至今，历月至今，历任洁雅有限、洁雅股份综合部长、行政部经理、行政总监。任洁雅有限、洁雅股份综合部长、行政部经理、行政总监。2008 年 12 月至今，任本公司董事。 叶英 董事、副总经理 0.28 曾任职于铜百集团企管处进出口贸易部。曾任职于铜百集团企管处进出口贸易部。2000 年年 11 月至今，历任洁雅有限、洁雅股份营月至今，历任洁雅有限、洁雅股份营销部经理、销售总监。销部经理、销售总监。2016 年 5 月至今，
25、任本公司董事、副总经理。 朱怀河 监事、其他核心人员 0.16 曾任上海钜鑫电子车间主任及生产部副理、莱尔德电子材料生产经理、上海优安信息有限曾任上海钜鑫电子车间主任及生产部副理、莱尔德电子材料生产经理、上海优安信息有限公司生产部经理。公司生产部经理。2012 年年 7 月月至今，历任本公司生产副经理、设备部经理、设备总监、至今，历任本公司生产副经理、设备部经理、设备总监、生产总监。生产总监。2016 年 5 月至今，任本公司职工代表监事。 胡能华 副总经理、董事会秘书 0.28 曾任铜陵有色金泰珠宝有限责任公司珠宝鉴定师。1999 年年 8 月至月至 2003 年年 6 月，历任洁雅月，历任
26、洁雅有限销售经理、采购经理。有限销售经理、采购经理。2003 年 6 月至 2008 年 3 月，自主创业。2008 年年 4 月至月至 2008年年 12 月，任洁雅有限总经理助理。月，任洁雅有限总经理助理。2008 年 12 月至今，任本公司董事会秘书。2016 年 5月至今，任本公司副总经理。 王翠霞 财务总监 0.28 1964 年 9 月出生，本科学历，中级会计师。曾任铜曾任铜陵新桥矿业公司财务部会计、铜化集团陵新桥矿业公司财务部会计、铜化集团公司财务部会计、任安徽安纳达钛业股份有限公司财务部经理、任铜化集团有机公司财务公司财务部会计、任安徽安纳达钛业股份有限公司财务部经理、任铜化集
27、团有机公司财务部经理。部经理。2009 年 5 月至今，任本公司财务总监。 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司重视技术研发， 研发人员占比公司重视技术研发， 研发人员占比 12%。 公司业务以制造为主， 生产人员占比最大。研发人员占比仅次于生产人员。同时，公司对部分核心技术人员实施了股权激励，绑定核心技术人员与公司的利益，保证核心技术人员队伍的稳定。并且，公司与核心技术人员签订保密协议等法律文件，以保护公司技术。 图图 7：研发与技术人员占比
28、高：研发与技术人员占比高 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 78%2%12%7%2%生产人员销售人员研发与技术人员管理人员后勤人员 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 亚太地区供需双增，湿巾行业有望延续高成长亚太地区供需双增，湿巾行业有望延续高成长 2.1. 全球全球湿巾行业湿巾行业规模增速较快，亚太地区为主要助推器规模增速较快，亚太地区为主要助推器 2013-2018 年全球湿巾零售额年复合增速超年全球湿巾零售额年复合增速超 6%，呈现较快增长态势。，呈现较快增长态势。湿巾
29、是一种具有随时擦拭清洁功能的一次性卫生用品，诞生于上世纪 60 年代。近年来随着全球人民生活水平的不断提升，行业得以快速成长。Euromonitor 数据显示，2019 年全球湿巾市场规模已达约 144 亿美元，分区域来看，北美、欧洲、亚太位列前三。与此同时，根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计， 亚太、 中东、 非洲和拉美是湿巾发展较快的地区， 2013-2018 年湿巾零售额复合年均增长率 6%10%，预计未来 5 年也将保持中高速增长。 图图 8：全球湿巾市场保持中高速增长：全球湿巾市场保持中高速增长 图图 9：亚太、中东、非洲、拉美湿巾市场增长最快：亚太、中东、非洲、拉美湿巾市场增长
30、最快 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源： 中国造纸协会生活用纸专业委员会， 浙商证券研究所 2015-2020 年我国湿巾行业复合增速年我国湿巾行业复合增速 15%， 是全球湿巾行业的强劲助推器。 横向比较， 是全球湿巾行业的强劲助推器。 横向比较下，我国湿巾渗透率仍低，未来有望继续带动全球湿巾行业实现长期成长。下，我国湿巾渗透率仍低，未来有望继续带动全球湿巾行业实现长期成长。根据Euromonitor 数据显示，2020 年我国湿巾市场规模 109 亿元，5 年复合增速 15%，增速喜人。横向比较下，人均消费水平仅为西欧、美国的 0.05、0.06 倍，仍有较大潜力空间，未
31、来前景可期。 图图 10：2015-2020 年我国湿巾年我国湿巾年均复合增速年均复合增速 15.3% 图图 11：我国湿巾人均消费水平与欧美仍有较大差距：我国湿巾人均消费水平与欧美仍有较大差距 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 2.2. 我国我国将将成为重要增长引擎，产品细分已是大势所趋成为重要增长引擎，产品细分已是大势所趋 小康社会全面建成， 叠加全民卫生意识提升， 我国湿巾市场有望继续高成长， 成为推小康社会全面建成， 叠加全民卫生意识提升， 我国湿巾市场有望继续高成长， 成为推动全球动全球行业发展的重要引擎。行业发展的重要引擎。近年来
32、SARS、H1N1、新冠病毒等疫情的轮番爆发，持续0255020E市场规模（亿美元）增长率（%）02040608000192020市场规模（亿元）0204060800西欧美国中国（元/人） table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 引领个人卫生意识提升，加之我国小康社会的全面建成，人民生活水平不断提升，消费结构由生存型向发展型转变，湿巾行
33、业的有望持续高成长。与此同时，湿巾行业知名品牌商多为欧美等发达国家企业， 基于成本考虑， 近年来已多数采用基于成本考虑， 近年来已多数采用 ODM/OEM 模式委托亚太、模式委托亚太、拉美等地区湿巾制造商代工生产湿巾产品，湿巾制造产业向以中国大陆为代表的亚太地拉美等地区湿巾制造商代工生产湿巾产品，湿巾制造产业向以中国大陆为代表的亚太地区转移的趋势较为明显。区转移的趋势较为明显。 产品细分化是大势所趋， 婴儿湿巾有望成为未来主战场。产品细分化是大势所趋， 婴儿湿巾有望成为未来主战场。在消费升级的大背景下， 湿巾产品被不断细分，目前全球范围内已出现通用湿巾、婴儿湿巾、化妆湿巾、湿厕纸等重要细分品类
34、。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2018 年全球占比最高的细分湿巾品类是婴儿湿巾，总市场规模近 60 亿美元。我国市场尚处于发展早期，目前婴儿湿巾占比第二，通用湿巾占比第一。随着我国湿巾市场步入成长期，逐步向全球市场靠拢，未来婴儿湿巾极有希望成为竞争的主战场。 表表 3：各细分产品用途列示各细分产品用途列示 品类 用途 家用清洁湿巾 用于常规的家居清洁。 婴儿湿巾 婴儿湿巾分为手口专用湿巾和普通湿巾。手口湿巾用于清洁婴儿手部与口部，普通婴儿湿巾用于擦拭婴儿的其他身体部位。 化妆湿巾 用于卸妆。 通用湿巾 用于擦拭皮肤。 湿厕纸 与普通厕纸相同，但更亲肤，有更强的安全性、清洁、除菌能力
35、。 女性护理湿巾 清洁、护理女性的私处。 资料来源：中国造纸协会生活用纸专业委员会，知乎，浙商证券研究所 图图 12：2018 年婴儿湿巾是全球湿巾市场最大组成部分年婴儿湿巾是全球湿巾市场最大组成部分 图图 13：2018 年婴儿湿巾是我国湿巾市场第二大组成部分年婴儿湿巾是我国湿巾市场第二大组成部分 资料来源： 中国造纸协会生活用纸专业委员会， 浙商证券研究所 资料来源： 中国造纸协会生活用纸专业委员会， 浙商证券研究所 2.3. 产业链符合微笑曲线，中游制造靠研发破局产业链符合微笑曲线，中游制造靠研发破局 产业链角度看，湿巾行业的主要上、中、下产业链角度看，湿巾行业的主要上、中、下游分别为无
36、纺布制造、湿巾制造、品牌游分别为无纺布制造、湿巾制造、品牌商。商。根据公司招股书数据，湿巾类产品的原材料主要为无纺布（非织造布） 、日用化学产品原料、包装膜、纸箱等，其中最主要的原材料为无纺布，占原材料采购总额的 50%左右，即湿巾行业最主要的上游为无纺布制造行业。中游主要有以洁雅股份、维尼健康、倍35.357.916.813.410.92.02.94.53.46.56.43.02030405060702018年市场规模（亿美元）2013-2018CAGR (%) table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 11/
37、20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 加洁等企业为主的湿巾生产企业。下游主要为公司下游行业主要为以利洁时集团、 金佰利集团、强生公司等为代表的知名日用消费品品牌商。 图图 14：湿巾行业产业链湿巾行业产业链 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 价值链角度看价值链角度看，行业附加价值呈现行业附加价值呈现“微笑曲线微笑曲线”，拥有自主研发能力的拥有自主研发能力的中游制造中游制造企业企业可享受更高的附加值。可享受更高的附加值。 上游的无纺布制造行业规模化生产企业数量众多， 市场竞争激烈，属于充分竞争的市场化行业。行业整体毛利率水平在 33%左右。中游的湿巾制造行业平均毛利率水平在 30%左右，
38、但具备但具备研发能力、研发能力、 ODM 实力的企业有能力提高自身的盈利能实力的企业有能力提高自身的盈利能力。力。下游品牌商端，我们选取稳健医疗健康生活消费品分项，毛利率水平在 55%左右，是整体产业链条中附加值最高的部分。 然而根据 Euromonitor 数据， 2019 年全球湿巾市场宝洁、金佰利、强生等前十大品牌商市场份额占比超 46%，集中度较高，新进入者破局难度较大。 图图 15：下游企业可以享受更高的毛利率：下游企业可以享受更高的毛利率 资料来源：WIND，浙商证券研究所 2.4. 客源优、产能足、研发强是分羹未来的必要条件客源优、产能足、研发强是分羹未来的必要条件 基于湿巾行业
39、产业链及格局情况， 我们认为， 对于中游湿巾制造企业而言， 拥有长期基于湿巾行业产业链及格局情况， 我们认为， 对于中游湿巾制造企业而言， 拥有长期高质量客源禀赋、 具备一定产能优势、 已形成一定研发实力的本土企业有望更上一层楼。高质量客源禀赋、 具备一定产能优势、 已形成一定研发实力的本土企业有望更上一层楼。1）客源禀赋是敲门砖。）客源禀赋是敲门砖。湿巾行业下游品牌商集中度较高，多数市场份额由少数十数家国33%31%55%0%10%20%30%40%50%60%上游中游下游毛利率 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 12/20
40、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 际大牌占据。而对于国际大牌而言，出于对品控、产能的考虑，在选择制造商时往往更愿意选择有过往合作经验及具备优质口碑的制造商， 即制造商一旦被纳入供应商体系， 一般不会轻易更换。2）产能优势是重要保障。）产能优势是重要保障。湿巾产品在年度范围内本没有明显的淡旺季，却容易受全球性疫情的扰动出现突发性的旺季。 而这类突发的旺季， 恰恰是下游品牌商洗牌的重要时刻。 由此， 能承担阶段性高产能的制造商将有更大机会与国际大牌建立紧密合作关系。3）研发实力能锦上添花研发实力能锦上添花。从价值链的维度来看，湿巾行业呈现“微笑曲线”，只承担 OEM 职责的中游制造企业盈利能力偏
41、弱， 而适当向上下游延伸的企业有能力提升自己的盈利能力。 相比突围下游集中度较高的品牌商市场， 适当向上游延伸、 承担更多 ODM职责为下游解决更多问题，是性价比较高的选择。 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 客源优、产能稳、研发强，新产能投建带动二次成长客源优、产能稳、研发强，新产能投建带动二次成长 3.1. 与国际知名品牌长期稳定合作，与国际知名品牌长期稳定合作，客户资源优客户资源优 公司公司与众多国际知名品牌建立了稳定的合作关系，业绩稳定性强与众多国际知名品牌建立了稳定
42、的合作关系，业绩稳定性强。公司的主要客户是 Woolworths、欧莱雅、金佰利、强生等国际知名品牌，与强生、金佰利、欧莱雅等国际知名企业合作超 5 年，与 Woolworths 合作超 10 年。在 2018 年-2021 年 H1，公司前五大客户销售金额占比均在 80%以上，公司的高客户集中度源于湿巾终端品牌市场的高集中度，根据 Euromonitor 统计数据，2019 年全球湿巾市场前十大品牌商市场份额占比为46.90%。 另一方面， 虽然公司的客户集中度高， 但国际知名企业对供应商的生产要求高，一旦将公司纳入其供应商体系， 一般不再轻易更换， 公司与国际知名企业的深度绑定是自身业绩的
43、强大稳定器。 表表 4：洁雅股份与多个国际知名品牌客户建立了稳定的合作关系洁雅股份与多个国际知名品牌客户建立了稳定的合作关系 客户名称 产品类别 生产模式 合作历史 2021 年1-6 月营收占比 利洁时 医用及抗菌消毒系列湿巾 OEM 2020 年开始 55.59% Woolworths 婴儿、成人湿巾、医用及抗菌消毒系列湿巾、面膜、其他系列湿巾 ODM 2009 年开始 11.36% 高乐氏公司 医用及抗菌消毒系列湿巾 OEM 2021 年开始 7.56% 金佰利 婴儿系列湿巾、成人功能型系列湿巾、湿厕纸产品 加工业务 2012 年开始 6.62% 强生 婴儿系列湿巾、成人功能型系列湿巾、
44、手足膜 OEM 2016 年开始 5.46% 欧莱雅 面膜 主要为加工业务，少量面膜为 OEM 2013 年开始 宝洁 婴儿系列、成人、其他湿巾 ODM 2020 年开始 中山爱护日用品有限公司 婴儿系列湿巾 ODM 2015 年开始 贝亲母婴用品 婴儿系列湿巾 OEM 2019 年开始 苏州冠洁 婴儿系列湿巾、成人功能型湿巾 ODM 2016 年开始 资料来源：公司招股书、浙商证券研究所 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2. 原产线质量高原产线质量高+新产能投建，新产能投建
45、，生产能力稳生产能力稳 公司有严格的质量控制体系，且对生产线设备有较高要求。公司有严格的质量控制体系，且对生产线设备有较高要求。公司已通过 ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、 英国零售商协会 BRC 全球消费品标准认证、美国食品药品监督管理局 FDA 等认证。生产设备主要为国外进口，包括以色列进口桶装封口机、美国爱思诺桶装打孔复卷机、日本进口折叠机、意大利折叠机等。公司进口公司进口的国外设备精度高、速度快、性能稳定，更有利于提高生产效率、提高与控制产品质量。的国外设备精度高、速度快、性能稳定，更有利于提高生产效率、提高与控制产品质量。 公司不断扩充产能以满足
46、客户需求。公司不断扩充产能以满足客户需求。公司当前产能利用率在 100%以上，目前集中资源服务于金佰利、Woolworths、强生等优质客户。新冠疫情影响下，医用及抗菌消毒系列湿巾需求大幅增加， 预计疫情结束后该类湿巾市场需求仍会高于疫情发生前。 公司根据市场需求，新建 6 条全自动功能型湿巾生产线。项目达产后，可实现年新增销售收入 3.04亿元，新增净利润 4,851.27 万元。2020 年末，公司湿巾生产能力约为 80.67 亿片/年；根据公司公告，项目完成后第三年，公司湿巾产能预计约为 125.67 亿片/年。 表表 5：公司产能利用率情况公司产能利用率情况 指标 2018 年度 20
47、19 年度 2020 年度 2021 年 1-6 月 湿巾类 产能利用率（%） 108.39 108.43 158.36 147.89 面膜类 产能利用率（%） 170.98 76.02 126.21 140.34 资料来源：公司招股书、浙商证券研究所 表表 6：公司新增产能情况公司新增产能情况 项目 项目实施 完成前 项目实施完成后 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 现有湿巾产能（万片） 806,700 806,700 806,700 806,700 806,700 新增湿巾产能（万片） - 225,000 360,000 450,000 450,000 预计产能合计（万片）
48、806,700 1,031,700 1,166,700 1,256,700 1,256,700 资料来源：公司招股书、浙商证券研究所 3.3. 具备溶液配方开发能力，具备溶液配方开发能力，研发技术强研发技术强 公司拥有较强的技术与创新能力公司拥有较强的技术与创新能力。2012 年 12 月，公司被安徽省科学技术厅等 8部门联合认定为 “安徽省创新型企业” 。 经过多年的技术积累， 公司具有较强的创新、创意能力，主要体现在溶液配方、产品设计、生产工艺及质量控制等方面。截至 2021年 12 月，公司拥有 4 项发明专利、22 项实用新型专利和 2 项外观设计专利。公司长期重视研发投入，研发人员占
49、比 12%，研发费用率处于较高水平。 table_page 洁雅股份洁雅股份(30110(301108)8)深度报告深度报告 http:/ 15/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：研发费用率高且基本稳定研发费用率高且基本稳定 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 公司具备溶液配方开发能力， 在行业内竞争优势明显。公司具备溶液配方开发能力， 在行业内竞争优势明显。 湿巾行业技术含量较高， 主要的核心技术体现在溶液配方等方面。溶液配方开发涉及精细化工、微生物、医学、毒理学等专业，同时需要长时间的测试与评估，需要消耗大量人力和时间成本。公司研发人员储备充足， 能够根据行业发展的前沿
50、趋势及客户的需求， 为客户开发多个系列产品的溶液配方。 公司的溶液配方定制开发技术已经得到包括 Woolworths 等世界知名企业在内的众多客户的认可和信赖。 婴儿湿巾市场未来潜力足，公司在研发赋能下已有良好布局婴儿湿巾市场未来潜力足，公司在研发赋能下已有良好布局。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2018 年婴儿湿巾是全球湿巾市场第一大组成部分，是我国市场第二大组成部分，有很大发展潜力。公司自 2018 年起加大对婴儿湿巾的研发投入，2018年与婴儿湿巾直接相关的研发投入占比达 32%。公司现有 19 项核心技术中 8 项与婴儿湿巾直接相关，另有 3 项在研项目与婴儿湿巾直接相关。
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
