1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 容百科技容百科技（688005） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 121.61 元 目标目标价格价格 160 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 448.04 流通A 股股本(百万股) 275.81 A 股总市值(百万元) 54,485.86 流通A 股市值(百万元) 33,541.29 每股净资产(元) 11.22 资产负债率(%) 55.27 一年内最高
2、/最低(元) 161.41/49.70 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 高镍高镍纯正标的，向前延展前驱体纯正标的，向前延展前驱体，看好量，看好量增利稳增利稳 三元高镍化是大势所趋三元高镍化是大势所趋，兼具高能量密度和低成本优势，兼具高能量密度和低成本优势 三元材料能量密度高但经济性不足， 铁锂成本低但能量密度不足。 在 CTP、刀片电池技术下，铁锂电池能量密度有所提升，在动力占比逐渐提升。但但我们认为高镍三元从中长期看，可兼具高能量密度和低成本，我们认为高镍三元从中长期看，可兼具高能量密度和低成本，三元高镍化三元高镍化是大势所趋是大势所趋，高镍在三元正极有渗透率提升逻辑
3、。，高镍在三元正极有渗透率提升逻辑。 高镍具备高能量密度高镍具备高能量密度： NCM811 电池模组能量密度在 200Wh/kg 以上，而 NCM333、NCM523、NCM622 在 150-180Wh/kg 之间。 高镍长期成本低：高镍长期成本低：镍资源相较钴资源充裕，随着中伟、华友等镍一体化项目建成投产-持续复制，镍成本有望进一步降低。 高镍在三元的占比从 17 年的 2.9%提升至 21 年 9 月的 47%。 我们预计我们预计 22/25年全球高镍三元年全球高镍三元占三元正极比例占三元正极比例达达55%/85%， 需求量达， 需求量达40/151万吨，万吨， 21-25年复合增速年复
4、合增速 66%。 容百科技容百科技基本面基本面：高镍纯正标的，龙头地位已成高镍纯正标的，龙头地位已成 瞄准高镍三元赛道，出货量排名第一。瞄准高镍三元赛道，出货量排名第一。公司 15 年实现 NCM523 量产， 17年实现 NCM811 量产， 20、21 年高镍三元出货量排名第一。 持续高镍产品研发，保持高镍领先地位。持续高镍产品研发，保持高镍领先地位。20 年实现 Ni90 超高镍产品开发，21 年 Ni90 固态电池正极批量供应终端车企， 富锂锰基正极材料达小试等。 核心看点：扩产快核心看点：扩产快+绑定大客户实现量增，自研设备绑定大客户实现量增，自研设备+自供自供前驱体利前驱体利稳稳可
5、期可期 产能扩张领先产能扩张领先+深度绑定大客户，量增可期。深度绑定大客户，量增可期。 扩产快扩产快：公司高镍正极产线建设周期 6-8 个月，可实现高效率快速扩产。我们预计公司 21-23 年底三元正极产能达 12、25、35 万吨。 深度绑定大客户：深度绑定大客户：客户涵盖宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、蜂巢能源、SKI 等。近期与宁德（22 年 10 万吨订单，23-25 年作为宁德三元正极一供） 、孚能（22 年约 3.1 万吨订单）签订供货协议。 自研设备降低单位投资额，自供前驱体提盈利空间。自研设备降低单位投资额，自供前驱体提盈利空间。受益于锂等原材料价格上涨，有一定库存收益，21 年
6、是正极厂单位盈利大年，但我们认为公司通过自研设备降低投资成本+前驱体自供降低原料成本，我们预计未来可实现单位盈利稳定。 设备自研：设备自研： 公司坚持设备和产线自研， 针对高镍三元的独特技术要求，对烧结设备、包覆设备、物料输送系统等进行设计与开发，单万吨的投资额在 3 亿元左右，比同行低 40-50%。 前驱体自供：前驱体自供： 公司 21 年前驱体产能 3 万吨， 随着临山一期 6 万吨陆续投产，我们预计公司 22 年底前驱体产能达 9 万吨，由于正极产能释放速度也较快，我们预计 22 年自供比例在 30%左右。 。 我们预计公司 22/23 三元正极出货 15/26 万吨，单吨净利 1.3
7、、1.2 万元，实现归母净利润 20/32 亿元，考虑到公司高镍龙头地位，结合同行估值水平，我们给予公司 22 年 35X 估值，对应市值 700 亿元，对应股价 160 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：电动车销量不及预期、高镍产品价格波动风险、公司产能释放不及预期、高镍渗透率提升不及预期、测算存在主观性 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,189.67 3,794.56 11,193.94 35,980.53 49,873.01 增长率(%) 37.76 (9.43) 195.00 221.43 3
8、8.61 EBITDA(百万元) 595.90 465.39 1,034.92 2,193.77 3,381.68 净利润(百万元) 87.42 213.06 913.27 2,043.63 3,213.40 增长率(%) (58.94) 143.73 328.64 123.77 57.24 EPS(元/股) 0.20 0.48 2.04 4.56 7.17 市盈率(P/E) 652.40 267.67 62.45 27.91 17.75 市净率(P/B) 13.22 12.72 10.96 8.56 6.24 市销率(P/S) 13.61 15.03 5.09 1.59 1.14 EV/EB
9、ITDA 22.43 45.28 52.64 24.48 15.87 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-5%16%37%58%79%100%121%--02容百科技化学制品沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 三元高镍化是大势所趋三元高镍化是大势所趋 . 4 1.1. 高镍材料兼具低成本、高能量密度，是正极材料进步的方向 . 4 1.2. 高镍材料是车企和电池厂共同的选择，渗透率不断提升 . 4 1.3. 预计 22 年全球高镍需求达 40
10、万吨，25 年达 151 万吨 . 5 2. 容百科技：高镍三元纯正标的，龙头地位稳固容百科技：高镍三元纯正标的，龙头地位稳固 . 6 2.1. 率先布局高镍三元赛道，高镍龙头地位已成 . 6 2.2. 持续开发高镍新一代产品，高镍龙头地位稳固 . 8 2.3. 高管技术出身，激励机制到位 . 10 3. 核心看点：扩产快核心看点：扩产快+绑定大客户实现量增，自研设备绑定大客户实现量增，自研设备+自供前驱体利稳可期自供前驱体利稳可期 . 11 3.1. 三元正极产能扩张行业领先，深度绑定大客户，销量有望实现高速增长 . 11 3.2. 设备自研，单位固定资产投资低于同行 . 12 3.3. 向
11、前延展至前驱体，提自供率以降低原料成本 . 13 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 13 5. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：三元正极分品种性能 . 4 图 2：国内高镍（NCM811+NCA）出货量占比三元比例（万吨、%） . 5 图 3：全球高镍需求预测（GWh、万吨） . 6 图 4：容百科技发展历程 . 6 图 5：2016-2019 年容百三元正极材料结构 . 7 图 6：国内 NCM811 产量市占率（%） . 7 图 7：2021 年全球三元企业产量市占率（%） . 7 图 8：容百科技年末累计获得专利数（个） . 8 图 9：容百科技股权结构图（截
12、止 2021 年 9 月 30 日） . 10 图 10：容百科技产能预计（万吨） . 12 图 11：容百科技一体化布局 . 13 图 12：容百科技盈利预测 . 14 表 1：容百科技在研项目情况（万元） . 8 表 2：容百股权激励计划 . 11 jXxVsUtQpPoOmM9PdN9PtRrRmOmOfQqQnPlOnMpO7NmMwPNZrRsNMYrRsN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 3：同行产线投资对比 . 12 表 4：可比公司估值（根据 wind 一致预期，2022 年 1 月 28 日收盘价） . 14
13、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 三元三元高镍化是大势所趋高镍化是大势所趋 1.1. 高镍材料高镍材料兼具兼具低成本、高能量密度，是正极材料进步的方向低成本、高能量密度，是正极材料进步的方向 低成本、 高克容量的高镍材料是未来三元材料发展的方向。低成本、 高克容量的高镍材料是未来三元材料发展的方向。 新能源汽车电池关注三大特性：成本（决定对标燃油车的经济性） 、能量密度（决定续航里程） 、安全性。现阶段三元材料具备高能量密度但经济性不足，磷酸铁锂成本低而能量密度不足。 高镍材料可兼顾低成本和高能量密度。高镍材料可兼顾低成本和
14、高能量密度。一方面，钴资源匮乏而镍资源丰富，在全球范围内钴金属的矿产资源相对匮乏且市场供给集中；另一方面，能量密度遵循“木桶效应” ，目前负极材料能量密度远远大于正极，因此提升能量密度的关键在于正极材料。在现有技术体系中提升能量密度，发展高镍正极材料是最可行的方案。目前，NCM811 较 523 产品能量密度可提升 25%，未来有望提升至 30%以上。 图图 1：三元正极分品种性能：三元正极分品种性能 项目项目 NCM333NCM333 NCM523NCM523 NCM622NCM622 NCM811NCM811 NCANCA 电池模组能量密度 150Wh/kg 165 Wh/kg 180 W
15、h/kg 200Wh/kg 200 Wh/kg 安全性 良好 较好 较好 达标 达标 瓦时成本 高 低 中 低 低 优点 倍率性能好 安全性好 综合性能好 工艺成熟 容量相 对较高 容量高、 循环性能较好 容量高倍率性能好 缺点 能量密度低 成本较高 能量密度低 成本较高 工艺复杂 加工难度大 工艺复杂 加工难度大 电池产品 相关影响 安全性较好，但容量较低且成本较高，目前用量较少 性能、 成本、量产性上有较好平衡，广泛用于数码和车用电池 能量密度较高但成本较高，应用于高端车用电池 具有最高的能量密度、较低的综合成本，对电池企业的生产技术和设备要求较高，用于高端车用电池 资料来源：容百科技招股
16、、天风证券研究所 1.2. 高镍材料是车企和电池厂共同的选择，渗透率高镍材料是车企和电池厂共同的选择，渗透率不断不断提升提升 高镍电池在能量密度方面的优势，能够满足高端车型市场竞争力提升的需要。高镍电池在能量密度方面的优势，能够满足高端车型市场竞争力提升的需要。一方面，高镍材料可满足高端车型长续航的需求。目前，多元化的技术路线格局已经形成，磷酸铁电池供应 500 公里以下， NCM523 供应 500-700 公里续航车型， 700 公里以上还需依赖高镍。 车企纷纷布局高镍系电池。车企纷纷布局高镍系电池。宝马、广汽、吉利、几何、小鹏在内的主流纯电动汽车生产企业的 500 公里及以上续航里程车型
17、都搭载了宁德时代的 811 电池。2020 年 10 月开始批量生产的大众 MEB 平台车型也将采用 811 方案， 宝马应用此技术的车型正向欧洲出口样品。 电池厂坚定发展高镍不动摇。电池厂坚定发展高镍不动摇。宁德时代、LG 化学、SKI、三星 SDI、国轩高科、孚能科技、比亚迪、远景 AESC 等主流电池企业也都布局了 NCM 811。 高镍材料渗透率在高镍材料渗透率在快快速提升中。速提升中。17 年至今高镍 811 在三元占比不断提升，从 17 年的 2.9%提升至 21 年 9 月的 47%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5
18、 图图 2：国内国内高镍（高镍（NCM811+NCA）出货量占比三元比例（万吨、出货量占比三元比例（万吨、%） 资料来源：鑫椤锂电、GGII、天风证券研究所 1.3. 预计预计 22 年全球高镍需求达年全球高镍需求达 40 万吨，万吨，25 年达年达 151 万吨万吨 在对 22 年全球电动车 938 万辆（中国 523、欧洲 268、美国 128）的预期下，我们预计我们预计 22年全球高镍三元需求量达年全球高镍三元需求量达 40 万吨，同比增长万吨，同比增长 98%、25 年达年达 151 万吨，万吨，21-25 年复合增速年复合增速66%，核心假设如下：，核心假设如下： 单 GWh 用量：
19、1GWh 耗用三元正极 1800 吨。 装机产量比：21、22 年装机产量比在 80%，由于供需偏紧，上下游备货情绪较浓，预计 23-25 年回归常态，装机产量比在 85%。 高镍渗透率： 预计 21-23 年分别在 38%、 55%、 65%， 25 年达 85%。 根据鑫椤锂电数据，21 年 9 月高镍渗透率达 47%，故预计 22 年全年达 55%。 2.9%5.9%10.4%21.9%33%32%34%35%38%41%42%43%47%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%00.20.40.60.811.2高镍渗透率
20、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：全球高镍需求预测（全球高镍需求预测（GWh、万吨）、万吨） 资料来源：高工锂电、鑫椤锂电、天风证券研究所 2. 容百科技容百科技：高镍三元高镍三元纯正纯正标的标的，龙头地位稳固，龙头地位稳固 2.1. 率先率先布局布局高镍三元赛道，高镍龙头地位已成高镍三元赛道，高镍龙头地位已成 17 年实现高镍大规模量产，随后聚焦在高镍三元领域。年实现高镍大规模量产，随后聚焦在高镍三元领域。公司成立于 2014 年，15 年实现NCM523 大规模量产，16 年实现 NCM811 小试和中试，17 年实
21、现 NCM811 大规模量产，随后将发展重心放在高镍三元，21 年超高镍产品进入吨级小批量出货阶段。 图图 4：容百科技发展历程：容百科技发展历程 资料来源：公司公告、容百科技招股书、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 高镍高镍占比逐年提升占比逐年提升，成为成为公司公司主打产品主打产品。公司高镍产品（NCM811&NCA）2016 年收入占比仅在 2%，2019 年提升至 93%。我们预计近两年公司高镍占比更高。 图图 5 5：20162016- -20192019 年容百三元正极材料结构年容百三元正极材料结构 资料来
22、源：wind、容百招股书、公司公告、天风证券研究所 注：2019 年年报仅公布高镍营业收入，其他无法拆分。故剩余 7%三元产品营收按照去年相对比例分配。 聚焦高镍聚焦高镍赛道赛道，稳坐高镍龙头，三元高镍化大趋势下，稳坐高镍龙头，三元高镍化大趋势下，再再摘国内三元材料出货第一桂冠。摘国内三元材料出货第一桂冠。 从高镍市占率看，容百排名第一。从高镍市占率看，容百排名第一。20 年、21 年 1-10 月容百科技在 NCM811 企业中产量占比分别为 46%、35%，稳坐龙头地位，市占率有所下降系其他三元企业开始发力高镍，产出有所增长所致。 从三元市占率看，容百同样从三元市占率看，容百同样全球全球排
23、名第一。排名第一。根据鑫椤锂电数据，容百科技 21 年以 8%的市占率夺得三元全球市占率第一。我们认为容百目前排名第一得益于抓住了高镍大趋势，且随着公司的强扩产速度+绑定大客户+产品持续研发，竞争优势有望保持。 图图 6 6：国内：国内 N NCM811CM811 产量市占率（产量市占率（%） 图图 7：2021 年年全球三元企业产量市占率（全球三元企业产量市占率（%） 资料来源：GGII、天风证券研究所 资料来源：鑫椤资讯、天风证券研究所 2%20%47%93%2%4%21%3%61%71%32%4%35%6%0%0%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019
24、年NCM811&NCANCM622NCM523其他46.0%34.6%8.4%13.2%0.2%6.0%1.7%6.8%45.4%46.2%0%20%40%60%80%100%2020年21年1-10月容百科技贝特瑞长远锂科贵州振华其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.2. 持续开发高镍持续开发高镍新一代新一代产品产品，高镍龙头地位稳固，高镍龙头地位稳固 公司自设立以来，连续攻克了动力电池三元正极材料领域的多项关键核心技术，陆续推出了 NCM523、NCM622、多代高镍 NCM811、NCA、NCMA、Ni90 及以上超高镍
25、等高端材料产品。 在在 20-21 年公司年公司 8 系产品大规模放量的同时系产品大规模放量的同时， 公司也不忘继续加大对新产品的研， 公司也不忘继续加大对新产品的研发：发： 2020 年：年： Ni90 超高镍系列产品开发完成并推向市场；积极开发 Ni95 及以上超高镍的 NCM、NCA 和 NCMA 等材料。 2021 年：年：Ni90 固态电池正极材料批量供应终端车企，将进一步放量；Ni90 系以上NCA、NCMA 工艺定型；富锂锰基正极材料工艺达到小试阶段；开发完成符合客户需求的尖晶石镍锰材料。 公司在公司在 9 系的开发处于行业领先阶段，有多款超高镍产品，预计在系的开发处于行业领先阶
26、段，有多款超高镍产品，预计在 2022 年小批量销售，年小批量销售，2023 年大规模销售。年大规模销售。新产品相较于传统产品的定价会有一些溢价，我们认为超高镍产品的放量有望提升公司的单吨盈利。 公司自 2014 年成立以来，深耕于锂离子电池三元正极材料及前驱体的研发和生产制造，依靠突出的科技创新能力，成功掌握了多项自主研发的行业领先的核心技术。截至 2021年 6 月 30 日， 公司在国内外拥有 127 项注册专利 （发明专利 56 项， 实用新型专利 71 项） ，对核心技术进行保护。 图图 8：容百科技年末累计获得专利数（个）容百科技年末累计获得专利数（个） 资料来源：公司年报、公司
27、2021 年半年报、天风证券研究所 表表 1：容百科技容百科技在研项目情况在研项目情况（万元）（万元） 序号序号 项目名称项目名称 预计总投预计总投资规模资规模 进展或阶段进展或阶段性成果性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 1 高镍单晶型 Ni90 1,800.00 试生产阶段 开发出高分散性、高温循环、高安全性能的单晶 N i90 产品（Ni90%） 产品全电池测试 1/3C 容量206mAh/g,低成本高容量， 循环寿命优良， 适用于传统液态和半固态锂离子电池。 2 Ni90 高镍新品开发 910 试生产阶段 现有量产的NCM811产品基础上提升能量密度 6%，采用低钴化路产品
28、全电池测试 1/3C 容量206mAh/g,低成本高容量， 循环寿4653563666706070802019年2020年2021H1发明专利实用新型 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 线，降低成本 8%，实现高镍产品的迭代 命优良， 适用于传统液态和半固态锂离子电池。 3 Ni96 新品开发 1,000.00 中试阶段 开发出高容量，低成本，高温循环优异的超高镍多晶产品（Ni92%） 产品目前全电池测试 1/3C 容量215mAh/g,低成本高容量， 循环寿命良好。 4 多元高能量密度NCMA 1,200.0
29、0 中试阶段 制备出容量高、结构稳定的NCMA 正极材料 产品全电池测试 1/3C 容量205mAh/g,产品热稳定性显著提高，持续开发中。 5 6 系低成本单晶开发 900 产线调试阶段 开发出高电压4.35V、低 Co 含量低成本、高温循环和安全性能优良的单晶 6 系产品 4.35V 高电压下全电池 1/3C 容量达到 190mAh/g,循环寿命和安全性能优良， 满足新能源汽车使用要求。 6 NCA 新品开发 1,500.00 产线调试阶段 开发出高压实密度、低成本、高安全性能的 NCA 产品 （Ni90%） 工艺流程简单， 高容量、 高压实密度， 压实密度3.6g/cm3， 热稳定性和安
30、全性良好。 7 富锂锰基正极材料开发 875 小试阶段 开发出容量不低于 235mAhg-1，压实密度不低于 3.0g/cm3，常温循环 1500 圈容量保持率不低于80%的无钴富锂正极材料 无钴富锂正极小试样品已送样国内多家客户， 正在并将持续保持紧密合作，提升循环稳定性 8 高电压镍锰正极材料 918 小试阶段 开发出高能量密度、低成本、长循环的高电压镍锰二元产品，容量140mAh/g,循环2000 次，倍率性能优异，性价比高，以替代中低镍和磷酸铁锂材料。 所制备的正极材料软包全电容量135mAh/g，成本低，循环性能有待进一步改善。 目前已与国内多家客户送样测评， 共同开发解决高电压电池
31、配套问题。 9 钠离子电池正极材料 1,000.00 小试阶段 开发具有低成本及优异电化学性能的钠离子电池体系及正极材料，使得相应钠离子电池能量密度高于 110Wh/kg，循环优于6000 次，倍率性能优于 3C，总体性能能够与 LiFePO4 电池相比，成本相对 LiFePO4 电池降低约 1020%。 正极材料目前全电容量测试125mAh/g,低成本， 全电循环寿命仍需继续改善； 10 全固态电池正极材料 1,150.00 小试阶段 通过固态电池技术的研究开发，掌握适用于固态电池体系的正极材料及固态电解质生产技术，开发出至少一款适用于固态电池的高镍三元正极材料，所制固态电解质锂离子电导率高
32、于1mS/cm， 所制固态电池在能量密度、循环性能、安全性能达到国内先进水平。 所制备的适用于固态电池的高镍三元正极材料已完成多轮客户送样测试， 客户反馈良好； 所制备的氧化物固态电解质（LATP、LLZO）锂离子电导率已达到行业领先水平，已完成公斤级的制备。 11 无钴层状正极材料开发 202.5 小试阶段 开发高电压4.35V、 低成本高容量、高温循环和安全性能优良的无钴单晶产品 小试样品基本性能达到 Ni65 单晶水平， 成本优势显著， 已送样多家客户验证，初步反馈性能良好。 12 8 系低成本前驱体开发 2,724.00 中试阶段 开发低成本、高安全性、高循环寿命的 8 系 NCM 前
33、驱体产品，预计单吨前驱体成本降低 10%以该项目中试阶段目前处于中试阶段， 根据正极客户的需求， 后续可以进行产线调试阶段 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 上 13 NCM90 前驱体开发 911 中试阶段 开发高容量、高循环寿命、高安全性的 NCM 前驱体产品（Ni90%） 该项目处于中试阶段， 前驱体指标达到客户要求。 14 无钴前驱体开发 411 小试阶段 高镍无钴领域实现自产前驱体供应，并在技术上处于领先地位，改善公司产品结构布局 高镍无钴前驱体处于小试工艺确定阶段， 前驱体各指标达到客户要求。 15 研究制定电池正极废
34、料回收技术 4,000.00 回收试验线搭建阶段 锂离子废电池中的钴、锂、镍和铜等价格相对较高，资源稀少，对该部分金属进行资源化回收，保证湿法回收率98%， 达到降低原料成本，减少环境危害的目的 回收的镍、 钴、 锂等材料能够满足动力三元材料原料要求， 收率达到目标要求。 16 NCM811烧结工艺优化研究 1,500.00 量产阶段 烧结工艺优化后的产品指标与优化前保持一致；优化后，单吨生产成本降低 10%以上。 烧结工艺优化后， 产能提升10%，产品各项性能指标与优化前保持一致，行业同类产品先进水平 17 高镍新产线工艺设计开发与研究 1,500.00 试生产阶段 成功开发出适用于大产能的
35、产线设备；单产线产能提升 40%以上；单吨生产成本降低 15%以上。 新产线单线产能显著提升， 产品各项性能指标与原产线保持一致， 达到行业同类产品先进水平 资料来源：公司年报、天风证券研究所 2.3. 高管高管技术出身，技术出身，激励机制到位激励机制到位 公司公司股权股权结构相对结构相对集中，集中，创始人白厚善为公司实控人创始人白厚善为公司实控人。 截至 2021 年 9 月 30 日，公司前十大股东股权合计占比 48.27%。白厚善为实际控制人，控股比例为 28.49%。 图图 9：容百科技股权结构图（截止：容百科技股权结构图（截止 2021 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：wi
36、nd、公司年报、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 技术团队以董事长白厚善和技术团队以董事长白厚善和副董事长副董事长刘相烈为核心。刘相烈为核心。公司技术团队由中韩两支均拥有二十余年锂电池正极材料行业成功创业经验的团队共同打造，国内研发团队定位于基础研发、产品开发和工艺优化，韩国研发团队定位于前驱体、资源再生方向以及同国际锂电池厂商等行业企业的技术交流合作。2021 年半年报显示公司拥有 315 人的国际化研发团队，占公司员工人数 14.76%。研发人员中 48%以上具有硕士及以上学历。 董事长董事长：白厚善毕业于清华
37、大学，曾是北京矿冶研究总院教授级高工，担任当升科技董事、总经理。 副董事长副董事长：刘相烈先生是锂电正极材料韩国国家级专家，曾任三星 SDI 综合研究院研究员、三星 SDI 材料药品制造部长、韩国 L&F 锂电正极材料事业部总经理。 股权激励健全长效激励机制股权激励健全长效激励机制，考核聚焦净利润、市值。，考核聚焦净利润、市值。公司致力于打造事业伙伴及合伙人机制， 实行多轮滚动股权激励计划。 健全公司长效激励机制， 进一步明确管理层信心。 2021年业绩预告显示归母净利润高达 8.9-9.2 亿元，与业绩考核目标 3.5 亿元相比，超额完成154%-163%。 表表 2：容百股权激励计划容百股
38、权激励计划 股权激励计划股权激励计划 归属期归属期 （首次授予）（首次授予） 业绩考核目标业绩考核目标 2020 年 10 月股权激励计划 第一个归属期 2021 年会计年度净利润达到 3.5 亿； 或 2021 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 260 亿； 第二个归属期 2022 年会计年度净利润达到 5.5 亿； 或 2022 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 400 亿； 第三个归属期 2023 年会计年度净利润达到 7 亿；或 2023 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 500 亿； 2021年7月股权激励计划 第一个归属期
39、 2022 年净利润达到 12 亿元；或 2022 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800 亿； 第二个归属期 2023 年净利润达到 18 亿元；或 2023 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 1000 亿； 第三个归属期 2024 年净利润达到 25 亿元；或 2024 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 1200 亿； 资料来源：容百公司公告、天风证券研究所 3. 核心看点：核心看点：扩产快扩产快+绑定大客户实现量增，自研设备绑定大客户实现量增，自研设备+自供前自供前驱体利稳可期驱体利稳可期 3.1. 三元正极三元正极产能扩张行
40、业领先，产能扩张行业领先，深度绑定大客户，销量有望实现高速增长深度绑定大客户，销量有望实现高速增长 三元正极三元正极产能扩张速度领先同行产能扩张速度领先同行。公司 18-21 年底产能分别为 1.9、3.7、4、12 万吨。我们预计 22、23 年底分别达 24.5、34.5 万吨。在建产能如下： 贵州项目：贵州项目：公司在 21 年 2 月启动年产 10 万吨高镍正极材料生产线二期项目，项目一期年产 1.5 万吨已于 2019 年竣工投产，我们预计剩余产能在 22 年底可建成投产。 韩国韩国项目：项目：忠州清北道年产 7 万吨项目，其中一期建设 2 万吨，我们预计在 22 年建成，23 年再
41、投产 2 万吨。 湖北仙桃：湖北仙桃：21 年 10 月公司公告与仙桃市政府签订了战略合作框架协议，规划在仙桃建成年产能 40 万吨锂电池正极材料基地， 分三期建设完成。 一期 （年产能 10 万吨） ，二期（年产能 10 万吨） ，三期（年产能 20 万吨） 。我们预计一期 10 万吨在 23 年底建成投产。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 10：容百科技产能预计容百科技产能预计（万吨）（万吨） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司客户结构优质，涵盖国内外主流电池厂公司客户结构优质，涵盖国内外主流电池厂。公司下游客户
42、涵盖宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、蜂巢能源、SKI 等。 公司与宁德时代、孚能科技签订长期供货协议。公司与宁德时代、孚能科技签订长期供货协议。 宁德时代：宁德时代：2022 年 1 月 18 日，公司与宁德时代签订战略合作暨长期供货协议，宁德时代预计在2022年向公司采购高镍三元正极数量约为10万吨； 2023年至2025年底，宁德时代将容百科技作为其三元正极粉料第一供应商，并向公司采购不低于一定比例的高镍三元正极材料。 孚能科技：孚能科技：2021 年 7 月 27 日，公司收到下游客户孚能科技高镍三元正极材料长期采购订单意向并签订框架协议。根据协议，2021 年下半年、2022 年全年孚能
43、科技将向公司分别采购 5,505 吨、30,953 吨高镍三元正极材料。 3.2. 设备自研，设备自研，单位固定资产投资低于同行单位固定资产投资低于同行 公司公司多年多年坚持自建设备和产线坚持自建设备和产线。 公司针对高镍三元正极材料的独特技术要求， 对烧结设备、包覆设备、物料输送系统、环境控制系统等进行了全新设计与独创开发，以自主设计建造产线为基础，于 2017 年率先建成了国内第一条全自动化高镍正极材料生产线。 收购凤谷节能收购凤谷节能 70%的股权，进一步强化公司设备自研能力。的股权，进一步强化公司设备自研能力。2021 年 12 月，公司投资 4170万元人民币收购凤谷节能 70%的股
44、权。凤谷节能专注研发应用于正极材料烧结的陶瓷回转窑，陶瓷回转窑技术通过降低金属异物率、节省能耗、优化生产工序，革新了正极材料的核心生产工艺，有利于高镍产线总体设计创新及超大规模正极产线的开发。公司此次收购将进一步强化公司在产线设计、装备开发等工程技术方面的优势，提高工艺和装备技术壁垒。 自建产线下，自建产线下，单吨投资单吨投资和扩产周期明显低于同行。和扩产周期明显低于同行。 依托自主设计的自动化生产线， 公司不断迭代产线设计能力， 单吨固定资产不断下降，由第一代第二代产线的单万吨投资额在 4-5亿元下降到目前单万吨的投资额在 3亿元，比同行低 40-50%。 依托成熟的模块化管理体系，并行开展
45、产线设计与设备选型，有力缩短建设周期，单万吨高镍正极产线建设周期 6-8 个月，实现高效率快速扩产。 表表 3：同行产线投资对比同行产线投资对比 公司公司 投资额（亿元）投资额（亿元） 产能（万吨）产能（万吨） 单万吨投资额 （亿元）单万吨投资额 （亿元） 容百科技 29.0 8.5 3.4 厦钨新能 18.5 4.0 4.6 当升科技 24.7 5.0 4.9 长远锂科 52.6 8.0 6.6 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 振华新材 19.0 3.2 5.9 资料来源：容百科技、厦钨新能、当升科技、长远锂科、振华新材公司公
46、告及招股说明书，天风证券研究所 3.3. 向前延展至向前延展至前驱体，前驱体，提自供率以降低原料成本提自供率以降低原料成本 成立成立前驱体前驱体事业部事业部， 。公司 2020 年成立前驱体事业部，整合了中日韩技术，能够生产全系列的 NCM811 前驱体产品。前驱体事业部 21 年一季度实现扭亏为盈，二季度实现利润环比翻倍增长。截至 21H1，公司更高镍 NCM、NCA、NCMA 前驱体新产品已获多家国际知名客户认证，无钴前驱体小试工艺定型。 前驱体前驱体产能释放，产能释放，22 年年自供率自供率约在约在 30%左右左右。公司 2021 年前驱体产能 3 万吨，自供比例达到 30%左右，随着公
47、司加快推进募投项目临山（一期）年产 6 万吨的三元前驱体智能产线建设， 2021 年 12 月 31 前完成 1-1 期 3 万吨建设并实现部分投产，公司计划 2022 年12 月 31 日完成 1-2 期 3 万吨建设。考虑到正极产能释放速度同样较快，我们预计公司 22年前驱体自供比例在 30%左右。 与华友钴业建立合作，加强前驱体采购成本优势。与华友钴业建立合作，加强前驱体采购成本优势。容百科技与华友钴业于 2021 年 11 月签订战略合作协议，约定 2022 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日， 容百科技在华友钴业的前驱体采购量不低于 18 万吨。在华友钴业向容百科
48、技提供有竞争优势的金属原料计价方式与前驱体加工费的条件下，双方预计前驱体采购量将达到 41.5 万吨。 图图 11：容百科技一体化布局容百科技一体化布局 资料来源：公司年报、天风证券研究所 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司我们预计公司 21-23 年实现年实现归母归母净利润分别为净利润分别为 9、20、32 亿元，亿元，同比增长同比增长 329%、124%、57%，对应当前估值，对应当前估值 62、28、18X。 盈利预测核心假设如下： 出货量：出货量：结合公司产能和客户供货协议（22 年宁德 10 万吨、孚能 3.1 万吨） ，我们预计 22、23 年出货量在 15、26 万
49、吨。 单价：单价：根据鑫椤锂电数据，21 年 NCM811 均价约在 20 万元，21 年下半年至今三元材料价格处于上行中，目前三元高镍不含税价格在 30 万元，我们预计镍、钴、锂价 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 格在下半年有望回落，故假设 22 年单价为 24 万元/吨，23 年进一步回落，预计在 19万元/吨。 单吨净利：单吨净利：原材料价格上行中，单吨净利润一般也会上行，考虑到 22、23 年价格回落+高镍产能陆续扩出，我们预计公司单吨净利润在 1.3、1.2 万元。 图图 12：容百科技盈利预测：容百科技盈利预测 资料
50、来源：鑫椤锂电、公司公告、天风证券研究所 考虑到公司高镍出货量第一地位和未来两年业绩增速，结合同行估值水平，我们给予公司22 年 35X 估值，对应市值 700 亿元，对应股价 160 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 4：可比公司估值（可比公司估值（根据根据 wind 一致预期一致预期，2022 年年 1 月月 28 日收盘价日收盘价） 公司公司 业务业务 2022PE 2023PE 宁德时代 电池 66 46 当升科技 三元正极 35 26 容百科技 三元正极 33 22 德方纳米 铁锂正极 46 31 璞泰来 负极 39 28 资料来源：Wind、天风证券研究所 5. 风险提示风险
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工作日 8:30 - 17:30
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