1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 02 月 10 日 优利德优利德（688628.SH） 争做争做世界一流的仪器仪表民族品牌世界一流的仪器仪表民族品牌 国内电子国内电子电工仪表电工仪表第一品牌，业绩增长内生驱动力充足第一品牌，业绩增长内生驱动力充足。公司专注于测试测量仪器仪表的生产、研发和销售 33 年，现已发展成为国内电子电工仪器仪表龙头公司。公司持续加码仪器仪表领域布局，目前主要业务包括电子电工测试仪表、温度及环境测试仪表、电力及高压测试仪表、测试仪器等四大板块，产品广泛应用于电子、家用电器、机电设备、节能环保、轨道交通、汽车
2、制造、5G 新基建、新能源等多个领域。多项业务持续发力也为公司的业绩增长带来的强大的驱动力， 2017-2020 年公司营收和归母净利润四年复合增速为 30.24/74.95%，保持快速增长。 后后防疫防疫红利期的业绩担忧逐步消散红利期的业绩担忧逐步消散。公司长期成长逻辑逐步明确。公司长期成长逻辑逐步明确。2020 年疫情影响下，公司防疫产品销量增长迅速，温度与环境业务的营收与利润大幅增长，2021 年防疫红利期褪去，公司温度与环境收入受到较大波动，但刨除防疫产品收入进行比较，公司其他主营收入在 2021 年仍有望实现双位数增长，医用产品收入大幅下降而引起的业绩的担忧逐步消散，公司长期成长逻辑
3、已然明确：1）电子电工产品稳步增长下，高压产品受益于特高压政策有望快速放量；2）公司在工业领域的红外热成像仪的持续发力是未来业绩增长亮点；3）通用电子测量仪器产品在产品结构和海外渠道双重改善后有望成为未来主要的利润增长点，打开公司成长天花板。 通用电子测量仪器行业困境与机遇通用电子测量仪器行业困境与机遇并存， 公司持续受益于国产替代并存， 公司持续受益于国产替代。 通用电子测量仪器行业目前以是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨等为代表的欧美海外巨头占据绝对优势， 其在高端产品核心专用芯片领域的研发优势是国内企业短时间内难以超越的。当前，由于美国高性能通用电子测试测量仪器对我国进行出口管制，以数字
4、示波器为例，带宽到 4GHz 及以上之后市场上已经没有公开的技术和合适的商用芯片，而国外企业均使用自研芯片，其最高示波器带宽达 100GHz 以上。 国内厂商产品仍以 2GHz 及以下的产品为主，和海外差距较大，因此长期看，国产替代是必然趋势。目前以普源精电、鼎阳科技和优利德为代表的国内厂商在高端产品， 尤其是高端芯片的研发上持续投入，国产替代进程加速背景下，公司成长前景广阔，业绩释放动力强。 投资建议投资建议：我们预计 2021-2023 年公司实现营收 8.25/10.78/13.75 亿元，实现归母净利润 1.17/1.65/2.25 亿元，对应 PE 为 26.7/18.9/13.9x
5、，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：海外市场拓展进度不及预期、自主芯片研发进展不及预期、核心技术人员流失风险 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 540 886 825 1,078 1,375 增长率 yoy（%） 16.3 64.0 -6.8 30.6 27.5 归母净利润（百万元） 53 147 117 165 225 增长率 yoy（%） 66.0 176.0 -20.6 41.3 36.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.48 1.34 1.06 1.50 2.05 净资产收益率（%） 20.0 35.6 23.
6、7 25.6 26.3 P/E（倍） 58.6 21.2 26.7 18.9 13.9 P/B（倍） 11.7 7.6 6.3 4.8 3.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 2 月 8 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 通用设备 2 月 8 日收盘价(元) 28.37 总市值(百万元) 3,120.70 总股本(百万股) 110.00 其中自由流通股(%) 35.10 30 日日均成交量(百万股) 1.44 股价走势股价走势 相关研究相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%18%-062021-10优利德沪深3
7、00 2022 年 02 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 236 424 537 707 871 营业收入营业收入 540 886 825 1078 1375 现金 69 186 377 367 592 营业成本 358 545 532 669 829 应收票据及应收账款 48 4
8、9 41 77 74 营业税金及附加 5 7 7 9 12 其他应收款 2 4 1 6 3 营业费用 44 65 63 85 110 预付账款 1 6 1 9 3 管理费用 35 53 49 66 86 存货 113 168 106 238 189 研发费用 35 42 49 68 91 其他流动资产 3 10 10 10 10 财务费用 3 5 0 1 -1 非流动资产非流动资产 200 250 239 293 344 资产减值损失 -1 -4 -1 -2 -2 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 3 2 2 固定资产 172 176 172 225 277 公允价值变动收益 0
9、 0 0 0 0 无形资产 22 22 25 29 31 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 6 52 42 38 35 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 435 674 776 1000 1215 营业利润营业利润 60 167 130 185 253 流动负债流动负债 164 257 252 324 330 营业外收入 0 4 1 1 2 短期借款 22 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 91 129 86 184 151 利润总额利润总额 60 169 131 185 254 其他流动负债 50 128 166 140 17
10、9 所得税 6 22 14 20 29 非流动非流动负债负债 4 4 3 3 3 净利润净利润 53 147 117 165 225 长期借款 4 4 3 3 3 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 53 147 117 165 225 负债合计负债合计 168 261 255 327 333 EBITDA 75 183 138 193 264 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.48 1.34 1.06 1.50 2.05 股本 83 83 110 110 110 资本公积 105 107 107 107
11、 107 主要主要财务比率财务比率 留存收益 77 224 341 497 709 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 267 413 520 673 882 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 435 674 776 1000 1215 营业收入（%） 16.3 64.0 -6.8 30.6 27.5 营业利润（%） 69.4 178.0 -21.8 41.5 37.1 归属母公司净利润（%） 66.0 176.0 -20.6 41.3 36.5 获利获利能力能力 毛利率（%） 33.6 38.4 35.5 38.0
12、39.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 9.9 16.6 14.1 15.3 16.4 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 20.0 35.6 23.7 25.6 26.3 经营活动现金流经营活动现金流 68 230 205 75 315 ROIC（%） 18.0 34.1 22.0 23.9 24.7 净利润 53 147 117 165 225 偿债偿债能力能力 折旧摊销 16 19 15 19 24 资产负债率（%） 38.6 38.7 32.9 32.7 27.4 财务费用 3 5 0 1 -1 净负债比率（%）
13、-15.6 -44.1 -75.7 -56.2 -68.8 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.4 1.7 2.1 2.2 2.6 营运资金变动 -6 58 73 -109 67 速动比率 0.7 0.9 1.7 1.4 2.0 其他经营现金流 2 1 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -20 -66 -4 -72 -76 总资产周转率 1.3 1.6 1.1 1.2 1.2 资本支出 20 66 -11 54 51 应收账款周转率 11.7 18.2 18.2 18.2 18.2 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.9 5.0 5.0 5.0
14、5.0 其他投资现金流 0 0 -15 -19 -24 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 0 -46 -10 -13 -14 每股收益（最新摊薄） 0.48 1.34 1.06 1.50 2.05 短期借款 -58 -22 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.62 2.09 1.86 0.68 2.86 长期借款 -1 -1 -1 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.43 3.76 4.48 5.87 7.77 普通股增加 8 0 28 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 58 1 0 0 0 P/E 58.6 21.2 26.7 18.9 13.9 其他
15、筹资现金流 -8 -25 -37 -13 -14 P/B 11.7 7.6 6.3 4.8 3.7 现金净增加额现金净增加额 47 118 191 -10 225 EV/EBITDA 40.8 16.1 20.0 14.3 9.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 2 月 8 日收盘价 jXxVuWoNoOrRrRaQdNaQmOoOmOpNlOpPmOlOpOmN7NoOwPvPmOnPvPqRmQ 2022 年 02 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 前言. 5 一、国内电子电工第一品牌，通用电子测量仪器行
16、业领先 . 6 1.1 专注测试测量仪器仪表 33 年，产品系列丰富且完备 . 6 1.2 业绩释放预计进入加速阶段，盈利能力有望持续优化 . 8 1.3 稳定的股权结构更有利于公司决策的高效性 . 9 二、横跨多个百亿赛道，仪器行业国产替代加速进行时 . 10 2.1 电子电工市场增速稳定，新能源风向为行业需求注入新活力 . 10 2.2 政策支持+投资力度，特高压建设拉动电力高压测试仪表需求 . 11 2.3 下游应用领域众多，工业红外热成像是蓝海市场 . 12 2.4 通用电子测量仪器：困境与机遇并存，国产化替代加速推进 . 14 三、不畏浮云遮望眼，争做世界一流的仪器仪表民族品牌 .
17、17 3.1 电子电工产品优势明显，新能源类产品放量激活成长因子 . 17 3.2 高压仪表技术持续突破，特高压政策下公司业务有望持续放量 . 18 3.3 防疫红利热度褪去，公司红外热成像业务战略重心转移成果斐然 . 19 3.4 渠道+产品双因子边际改善明显，仪器类业务是公司未来成长核心 . 20 四、盈利预测与投资建议. 22 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：公司主要产品展示 . 7 图表 3：公司营业收入及增速（百万元） . 8 图表 4：公司净利润及增速（百万元） . 8 图表 5：公司各项业务收入构成（百万元） . 8 图表 6：公司
18、各产品销量（万台） . 8 图表 7：公司整体毛利率和净利率情况 . 9 图表 8：公司各项业务毛利率水平变化 . 9 图表 9：公司期间费用情况 . 9 图表 10：公司资产状况良好 . 9 图表 11：公司股权结构稳定 . 10 图表 12：全球数字万用表市场规模稳步增长（亿美元） . 11 图表 13：Fluke 新能源类产品展示图 . 11 图表 14：部分特高压相关政策梳理 . 12 图表 15：红外热成像仪工作原理展示 . 13 图表 16：2020 年全球红外热成像仪行业竞争格局（出货量 TOP10) . 13 图表 17：全球民用红外市场规模 . 13 图表 18：红外热成像仪
19、工业应用 . 14 图表 19：通用电子测量仪器产业链情况 . 14 图表 20：全球通用电子测量仪器市场规模及增速（亿美元） . 15 图表 21：2019 年通用电子测量仪器产品占比 . 15 图表 22：鼎阳科技数字示波器展示 . 15 图表 23：全球数字示波器市场规模（亿美元） . 16 图表 24：全球频谱分析仪和矢量网络分析仪市场规模（亿美元） . 16 2022 年 02 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：国内主要通用电子测量仪器产品与国外产品技术指标对比 . 17 图表 26：公司全球销售网络布局 . 17 图表 27：新能源
20、领域所需的部分电子电工仪器仪表产品 . 18 图表 28：特高压输电线路汇总 . 19 图表 29：公司 2020 年防疫类产品收入占据较大规模（亿元） . 19 图表 30：公司非红外测温收入保持快速增长 . 19 图表 31：通用电子测量仪器部分产品技术难度门槛及发展规律 . 20 图表 32：截止至 2021 年中报公司仪器类在研项目（个） . 21 图表 33：公司仪器类业务未来重点布局区域 . 21 图表 34：公司仪器类产品未来布局的重点方向 . 22 图表 35：优利德主营业务收入拆分（亿元） . 22 图表 36：可比公司估值对比（总市值取 2022/2/8 收盘价，可比标的盈
21、利预测取 Bloomberg 和 Wind 预测值，汇率为最新汇率） . 23 2022 年 02 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前言前言 作为业内颇具影响力的仪器仪表上市公司，优利德从业务结构上看，兼具稳定性与成长性。公司自 2021 年初上市以来，由于外部因素扰动，业绩出现一定程度的波动，这也影响到了公司全年的市场表现，但我们认为，2021 年下半年开始，公司主要业务的基本面情况出现明显的积极反转，市场之前对于公司的担忧已无需过度解读，整体来看，此前市场担忧可以总结为以下几点： 1）防疫）防疫产品产品 2021 年年营收营收断崖式下跌。断崖式下跌。
22、 公司防疫测温产品由于 2020 年疫情影响，对当年收入和利润贡献颇大，但作为外部因素驱动的业绩放量，本身不作为公司的业务发展的长期规划，随着疫情缓解，公司也在2021 年将业务重心回归仪器仪表这一主业， 电力电工和电力高压仪表收入已回归正常增长水平，其中，电力高压仪表中，公司的高压绝缘电阻测试仪作为公司新产品将为公司持续提供业绩支撑。整体看，除去 2020 年的医用温度产品收入后，2021 年相比于 2020年收入，仍有望保持一定幅度的增长，市场对于医用产品影响未来业绩这一观点其实无需过度担忧。 2）电力产品电力产品技术门槛较低，技术门槛较低，未来缺乏成长性未来缺乏成长性。 公司电子电工和电
23、力高压产品作为立身之本，实际上在全球行业的竞争中，公司的产品和技术颇具知名度和客户认可。电子电工产品仅就国内市场而言除了电网采购外，目前C 端客户（家庭单位）的需求随着消费观念的转变而逐步向上，同时，电子电工仪表作为最基础的设备，在新能源领域是必备工具之一，新能源车生产/研发/维修端、光伏电站检测、电池相关检测均需使用，部分产品需要专门单独设计，对公司有着较高的研发能力要求，因此新能源产业的发展将对该行业需求产生积极影响，就电力高压而言，仅对于公司绝缘电阻测试仪产品看，目前电网基本以采购国外产品为主，高压产品需要较高技术门槛，公司目前产品技术已经取得较大突破，未来看替代动力十足。 3）仪器类业
24、务毛利率偏低，未来业务是否放量存在不确定性。）仪器类业务毛利率偏低，未来业务是否放量存在不确定性。 目前国内通用电子测量仪器知名厂商以鼎阳科技、普源精电为代表，但实际上，优利德的产品在通用电子测量仪器行业也具备较高知名度。此前由于公司战略原因，仪器类业务并未得到充分重视，随着公司上市后，公司的研发重心已转移到仪器类产品上。公司毛利率偏低主要是海外渠道（欧美市场）还未完全搭建完毕，同时由于产品在海外的结算方式问题，以及产品结构尚未调整完成，影响了仪器类业务整体毛利率。考虑到 22年公司海外渠道逐步完善，新产品的陆续推出，我们认为，不论是毛利率的提升还是未来产品的业绩放量，目前已经具备较强的确定性
25、。 2022 年 02 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、国内电子电工第一品牌，一、国内电子电工第一品牌，通用电子测量仪器行业领先通用电子测量仪器行业领先 1.1 专注测试测量仪器仪表专注测试测量仪器仪表 33 年年，产品系列丰富且完备，产品系列丰富且完备 公司多年来致力于测试测量仪器仪表的研发、生产和销售，自 1988 年成立以来，公司获得多项荣誉，积累了丰富的行业经验，33 年来业务由仪表拓展至仪器类，并发展成为亚洲知名且规模较大的仪器仪表公司，2021 年公司在科创板上市。目前公司的主要业务包括电子电工测试仪表、温度及环境测试仪表、电力及高压测试
26、仪表、测试仪器等四大板块，产品广泛应用于电子、家用电器、机电设备、节能环保、轨道交通、汽车制造、冷暖通、建筑工程、5G 新基建、新能源、物联网、大数据中心、人工智能、电力建设及维护、医疗防疫、高等教育和科学研究等领域。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 按照主营业务划分，公司主要产品分为电子电工测试仪表、测试仪器、温度及环境测试仪表、电及高压测试仪表 4 大类别产品线： 1）电子电工测试仪表：）电子电工测试仪表：数字万用表、数字钳形表、电压及连续性测试仪、测电笔网络寻线仪等产品。主要用于电信号采集、测量、监控等，广泛应用于电子产品、电器产品、机电设备、轨道交通、汽车、
27、矿冶石化设备等的研发、制造、安装调试、维修维护和教学科研等。 2）电力及高压测试仪表电力及高压测试仪表：绝缘电阻测试仪、接地电阻测试仪、电气综合测试仪、电能质量分析仪、钳形谐波功率计、漏电保护开关测试仪等。主要是为整个电网的输电、配电、 送电、 变电的关键电器设备进行测量、 检修和维护， 测量范围包括电气设备的绝缘、接地、电能、泄露等安规检测。 3） 温度及环境测试仪表温度及环境测试仪表： 产品主要包括红外热成像仪、 红外测温仪及环境测试仪表等，主要包括以温度、湿度、风速、噪声、空气质量(TVOC，PM2.5）等物理现象为载体的测量以及对震动幅度、涂层厚度等无损检测。 4）测试仪器测试仪器：包
28、括实验系统综合测试平台、示波器、信号发生器、频谱分析仪、直流稳压电源和台式数字万用表等产品。主要以高频电压信号为测量主体，包括电子工程研发设计、通讯领域的信号采集、信号仿真等，应用于电子制造、通讯、高等教育及科研实验等领域。 2022 年 02 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司主要产品展示 分类 产品名称 展示 特点 电子电工测试仪表 万用表 1）通用万用表主要功能包括电阻、电压、电流、电容、二极管等测量； 2）工业万用表主要适用于经常进行高压、大电流测试工作的电子电工专业用户。 钳形表 钳形表主要由电流互感器和电流表组合而成，可以在不切断
29、电路的情况下测量电流，数字钳形表普遍集成电压、电阻测量，部分型号钳形表可附加频率、温度等参数测量。 电压及连续性测试仪 简易型电压通断测试仪，具备安全、使用简单、耐用性好等特点，可用于工作环境昏暗、潮湿且多雨，并且要求测试安全等级较高的电力环境 电力及高压测试仪表 绝缘电阻测试仪 12000V 高压产品适合高压电力输电线路（变电站）及设备（变压器）的绝缘检定检修和高压设备厂商生产的产品绝缘检定。 温度及环境测试仪表 红外热成像仪 热成像是通过非接触探测红外能量（热量），并将其转换为电信号，进而在显示器上生成热图像和温度值，并可以对温度值进行计算的一种检测设备。 环境测试仪表 包括分体式环境检测
30、、空气质量检测仪、探针型温度计 测试仪器 数字示波器 广泛应用于电子产品设计、制造、测试及维护、汽车维护及航空电子等行业。 频谱分析仪 具有检测未知信号，以获得信号的功率、频率、调制、噪声、毛剌、谐波组成等信息，基于以上信息，还可以完成对失真、互调、频谱纯度、噪声边带、寄生等信号参数的测量。 直流稳压电源 直流稳压电源是为负载提供稳定的直流电源输出的仪器，主要应用于研发实验室的通用测试、质量控制及检验、电子制造产品老化实验、汽车电子电路测试供电等。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 02 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 业绩释放业
31、绩释放预计预计进入加速阶段进入加速阶段，盈利能力，盈利能力有望有望持续优化持续优化 营收与净利润增速营收与净利润增速虽有短期因素扰动，但不改长期虽有短期因素扰动，但不改长期稳步提速稳步提速趋势趋势。2017-2020 年，公司营收和归母净利润四年复合增速为 30.24/74.95%，其中 2020 年受疫情影响，公司防疫类产品收入大幅增长， 从而带动 2020 年营收与净利润大幅提升， 但刨除短期因素来看，仅 2017-2019 三年，公司营收和净利润复合增速仍然能够保持 16.08/39.30%的水平。2020 年防疫产品红利退潮后，公司业务战略转型迅速，除去防疫产品，其他主营业务2021
32、年仍有望保持双位数增长，预计随着短期扰动因素在 2021 年的完全消化，2022年开始，公司各项业务将进入快车道，业绩将逐步进入加速释放阶段。 图表 3：公司营业收入及增速（百万元） 图表 4：公司净利润及增速（百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 电子电工仪表增速稳定，通用电子测量仪器类产品有望进一步放量。电子电工仪表增速稳定，通用电子测量仪器类产品有望进一步放量。从收入结构上看，电子电工占公司整体营收比重最大，2019 年和 2020 年分别占比 58.72%、39.00%，从销量上看，电子电工测试仪表销量 2020 年 533.1 万台，占公司
33、整体销量比例 69.70%。2020 年受防疫产品销量大增的影响，温度与环境产品销量增长较快，但长期看，我们认为，仪器类产品的放量是不容忽视的，2020 年仪器类产品销量 9.48 万台，较 2017 年的7.37 万台快速增长，考虑到仪器类产品具备更高的附加值和更广阔的市场空间，预计仪器类产品的销量和收入体量将会进一步提升。 图表 5：公司各项业务收入构成（百万元） 图表 6：公司各产品销量（万台） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司盈利能力持续提升，各产品线毛利率均保持稳步增长态势，仪器类产品盈利能力仍公司盈利能力持续提升，各产品线毛利率均保持稳步
34、增长态势，仪器类产品盈利能力仍具备较大提升空间。具备较大提升空间。 公司毛利率和净利率均保持稳定增长态势， 2020 年毛利率和净利率分别为 38.45/16.60%，2021 年受原材料涨价、运费上涨、缺芯等多重因素扰动，虽然全年公司在主要产品上均有不同程度的提价，但仍受到一定程度压制，整体看，公司盈利能力仍将处于稳步增长趋势中。此外，电力高压产品毛利率为所有业务最高，2020 年-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080090092021Q1-Q3营业总收入yoy-50%0%50%100%150%200%02
35、04060800200202021Q1-Q3净利润yoy005006007008009008201920202021E测绘测量仪表电力及高压测试仪表温度及环境测试仪表测试仪器电子电工测试仪表0050060070080020020电力及高压测试仪表温度及环境测试仪表测试仪器电子电工测试仪表 2022 年 02 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 毛利率超过 50%， 而仪器类业务由于产品结构、 渠道等因素影响， 毛利率处于较低水平
36、，随着未来公司在仪器类业务上的持续发力，该业务毛利率将具备较大提升潜力。 图表 7：公司整体毛利率和净利率情况 图表 8：公司各项业务毛利率水平变化 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 期间费用率期间费用率稳步下降稳步下降，战略重心调整后研发投入加大是必然趋势，公司资产状况良好亦战略重心调整后研发投入加大是必然趋势，公司资产状况良好亦能提供良好支撑。能提供良好支撑。2017-2021 年前三季度，公司期间费用率整体上保持稳步下降趋势，主要得益于公司销售体系的完备和管理的高效性。随着未来公司将战略重心逐步聚焦到仪器类业务上，专注于通用电子测量仪器的研发投入将持
37、续增加，海外渠道的进一步完善也将一定程度增加公司的销售费用和管理费用，预计研发投入的增加未来将是必然趋势；此外公司 2020 年资产负债率仅为 38.62%，2021 年前三季度资产负债率 17.80%，良好的资产结构将为公司未来在募资和资金使用上提供更高的自由度和储备性。 图表 9：公司期间费用情况 图表 10：公司资产状况良好 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 稳定的股权结构更有利于公司决策的高效性稳定的股权结构更有利于公司决策的高效性 股权结构稳定，股权高度集中更利于公司进行高效决策。股权结构稳定，股权高度集中更利于公司进行高效决策。公司第一
38、大股东为优利德集团有限公司，根据 2021 年 3 季报数据，洪佳宁、吴美玉、洪少俊、洪少林各自分别持有优利德集团有限公司 25%股份，此四人通过协议明确了一致行动关系，共同拥有公司的控制权，系公司的实际控制人，截至 2021 年前三季度，优利德集团有限公司持股比例超过 50%，为 54.75%，同时，公司实际控制人通过优利德集团、珠海横琴拓利亚一期企业管理中心（有限合伙） 、珠海横琴拓利亚二期企业管理中心（有限合伙）等能够控制的公司表决权比例 59.38%， 而在公司剩余股东名单中， 其他股东持股比例均小于 10%，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820
39、1920202021Q1-Q3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%20020电子电工测试仪表测试仪器温度及环境测试仪表电力及高压测试仪表3%4%5%6%7%8%9%200202021Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%200202021Q1-Q3资产负债率资产负债率 2022 年 02 月 10 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 因此，整体看，公司实控人股权集中，股权结构稳定，高管穿透持股亦展现出管理层对于公司未来发展长期看好，长期看
40、，也有利于降低公司经营风险，保证决策的高效性，促进公司长期健康发展。 图表 11：公司股权结构稳定 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 二、二、横跨多个百亿赛道，仪器行业国产替代加速进行时横跨多个百亿赛道，仪器行业国产替代加速进行时 公司作为仪器仪表行业的佼佼者，其产品线横跨包括电子电工仪表、电力及高压仪表、红外热成像仪、通用电子测量仪器等多个细分赛道，各细分赛道市场空间广阔，公司具备充足成长空间。 2.1 电子电子电工电工市场增速稳定，新能源风向为行业需求注入新活力市场增速稳定，新能源风向为行业需求注入新活力 全球市场全球市场规模规模稳步增长，海外品牌仍占据较大优势。稳步增长，海外品牌仍占据
41、较大优势。电子电工测试仪器仪表是测量或检测电压、电流、功率、电阻、电导、电感、电容、频率等参数的仪器仪表，用于 1000V电压及以下的场景，主要包括万用表、钳形表、测电笔、网络寻线仪等，用户群体为电子工程师、电子维修人员、专业电工、电器维修人员等，其中，万用表、钳形表是用量最大、用途最广的基础测量仪表，根据 Markets and Markets 的预测，到 2024 年，全球数字万用表市场规模预计将从 2019 年的 8.47 亿美元增长到 10.47 亿美元，北美、亚太和欧洲是数字万用表最主要的市场。从竞争格局来看，电子电工类测试仪表行业虽然参与者较多， 但是具备较高行业知名度的企业数量较
42、少，海外以福禄克（FLUKE）为代表，优利德、华盛昌、华仪、胜利等少数厂商为国内电子电工类测试仪表领先品牌。 2022 年 02 月 10 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：全球数字万用表市场规模稳步增长（亿美元） 资料来源：Markets and Markets，国盛证券研究所 新应用场景拓张叠加客户消费结构调整， 电子电工市场成长潜力或将提升。新应用场景拓张叠加客户消费结构调整， 电子电工市场成长潜力或将提升。 从应用端看，新能源领域从交流电到直流电的供电方式转变催生了更多新产品需求，光伏电站、新能源汽车生产/研发/维修端等都需要配备大量的适应不同
43、场景的电子电工检测仪表。此外，相对于国外消费者偏好 DIY 的 C 端消费模式，国内市场更偏向于企业端采购为主，但随着国内 C 端消费模式比例的提升， 更多仪表类产品走进家庭， 也会催生更多的产品需求。 图表 13：Fluke 新能源类产品展示图 资料来源：Fluke 官网，国盛证券研究所 2.2 政策支持政策支持+投资力度，特高压建设拉动投资力度，特高压建设拉动电力高压测试仪表需求电力高压测试仪表需求 政策支持力度彰显电网建设决心，特高压投资持续加码有望带动需求上行。政策支持力度彰显电网建设决心，特高压投资持续加码有望带动需求上行。特高压指1000Kv 及以上交流和800Kv 及以上的直流输
44、电构成特高压， 特高压一般用在西电东输等超远距离输送的电压渠道，因此，电网的输电、配电、送电、变电的关键电器设备的安规检测是保障电力设备安全运行的必要手段，关系着设备的利用率、事故率和使用寿命，高压电力测试仪器仪表是检测该等关键电器设备运行的关键工具。随着国家对特高压领域的持续政策加码和投资倾斜，市场对电力及高压测试仪表的需求量将保持增长。根据中国能源报公布的数据， “十四五” 期间， 国网规划建设特高压线路 “24 交 14 直” ，0%1%2%3%4%5%6%0246892020E2021E2022E2023E2024E2018-2024年全球数字万用表市场规模yoy
45、 2022 年 02 月 10 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元，较“十三五”期间的国网投资额有明显的增长。随着电力需求的增长，特高压线路建设不断扩张，电力及高压测试仪表市场需求将持续增长。 图表 14：部分特高压相关政策梳理 日期 政策名称 政策内容 2018.9 关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知 加快推进 9 项重点输变电工程建设，合计输电能力 5700 万千瓦。 2018.10 国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 加快推进跨省跨区输电，优化完善各
46、省份电网主网架，推动实施一批特高压输电工程。 2019.3 5G 等“新基建”为经济增长提供新动力 明确了特高压为“新基建”重点投资领域之一。 2020.2 2020 年重点工作任务 1、开工建设白鹤滩-江苏特高压直流、华中特高压交流环网等工程；2、优质高效建成青海河南特高压直流工程，张北柔性直流电网工程，蒙百-晋中、驻马店-南阳、张北堆安、长治站配套电厂送出等特高压交流工程；3、雅中-江西、陕北-武汉特高压直流工程要完成预定里程碑计划。 2021.4 2021 年全国标准化工作要点 加快新能源开发利用、 电力储能、 氢能、 特高压交直流输电、电力系统安全、需求侧管理等标准研制。 资料来源：公
47、司公告，国盛证券研究所 海外品牌优势仍大，国产厂商替代空间预期充足。海外品牌优势仍大，国产厂商替代空间预期充足。在电力及高压测试仪表领域，海外知名厂商主要包括日本克列茨（KYORITSU） 、美国福禄克、美国 Megger、德国 METREL等，该等厂商有超过 60 年的历史，具有较强的技术实力、品牌知名度和完善的销售网络，具备很高的国际竞争力，而国内厂商起步较晚，较海外厂商仍存在一定差距。以绝缘电阻测试仪为例，目前国内仅有优利德等少数厂商能自主生产 10kV 以上的高压绝缘电阻测试仪，国网和南网主要采购的相关设备仍以国外厂商为主，且价格高昂，当前节点看，随着国内产品的成熟和型谱的完善，国内厂
48、商在对高压仪器仪表的国产替代上具备较高的预期空间。 2.3 下游应用领域众多，工业红外热成像是蓝海市场下游应用领域众多，工业红外热成像是蓝海市场 红外热成像仪具有响应时间快、准确、直观、遥测非接触、使用安全及使用寿命长等特点，并可拍摄设备或人体温度场的分布、测量任何部位的温度值，其基本工作原理为：红外线透过特殊的光学镜头，被红外探测器所吸收，探测器将强弱不等的红外信号转化成电信号，再经过放大和视频处理，形成可供人眼观察的热图像显示到屏幕上，热像仪非常灵敏，能探测到小于 0.1C 的温差，如 FLIR 红外热像仪可识别细微至 0.02C 的温度变化，测量范围能达到-40C 至+2000C，因此，
49、其在医疗、电力、工业、消防等领域广泛应用。 2022 年 02 月 10 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：红外热成像仪工作原理展示 资料来源：电子发烧友网，国盛证券研究所 市场竞争格局呈现“一超多强” ，民用市场的争夺是主要竞争发力点。市场竞争格局呈现“一超多强” ，民用市场的争夺是主要竞争发力点。随着红外热成像技术的发展，红外产品的价格不断下降，红外热成像仪从最初主要在军用领域广泛运用到现在已经在民用领域日渐普及。 根据 Maxtach International 预测， 2023 年全球民用红外市场规模将达 74.65 亿美元。 目前北美市场占据
50、了全球 60%以上的民用红外热像产品份额， 欧洲和亚洲市场则正处于快速发展阶段， 全球民用红外龙头 FLIR 占据全球民用红外市场约 35%左右市场份额，另外，福禄克、海康威视、高德红外、大立科技等也都是民用红外热成像仪领域较强的竞争者。 图表 16：2020 年全球红外热成像仪行业竞争格局（出货量 TOP10) 图表 17：全球民用红外市场规模 资料来源：Yole，国盛证券研究所 资料来源：Maxtach International，国盛证券研究所 前景广阔，前景广阔，工业领域是热成像细分赛道中的蓝海市场。工业领域是热成像细分赛道中的蓝海市场。从细分领域看，红外热成像在工业领域的应用包括传统
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