1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2022 年 02 月 11 日 东阳光 (600673) 聚焦新能源，电极箔、电池铝箔、PVDF 多点开花 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 电极箔龙头向产业链下游延伸，剥离亏损医药业务，盈利能力增强。1）公司拥有”高纯铝-电子光箔-腐蚀箔-化成箔-铝电解电容器”全产业链，目前腐蚀箔产能约 5400 万平米，中高压化成箔产能 4500 万平米，低压化成箔产能 1200 万平米，规划产能低压电极箔达到 2000 万平米，中高压腐蚀箔及化成箔各 7000 万平米，同时计划投资 10 亿建设铝电解电容器，看好未来国家能源结构
2、转型。2）2021 年 12 月公告子公司东阳光药51.41%股权完成过户，出售价格 37.2 亿元，医药板块受新冠疫情影响 2021H1 净利润亏损 5.1 亿元。3）受益于新能源产业发展带来需求增长，2021H1 公司电极箔业务毛利率上升至 36.1%，2021H1 非制药产品业务整体毛利同比增长 89.8%。 电池铝箔率先进入日系高端供应链，扩产计划打开增长想象空间。1）2021 年底公司与UACJ 合作 1 万吨电池铝箔产能投产，已通过日本客户村田产品认证并批量供货，同时向松下、宁德时代等电池厂商小批量供货验证，未来扩产规划到 2025 年电池铝箔产能达到11 万吨，跻身全球电池铝箔头
3、部企业。2）日系电池铝箔单吨加工费约为 2.22.5 万元/吨，国内电池铝箔加工费约为 1.51.8 万元/吨。3）预计 2023 年全球电池铝箔需求达到31.1 万吨，CAGR 为 34.8%，新能源汽车行业需求持续增长叠加电池铝箔产品认证门槛及工艺要求，电池铝箔产品毛利水平有望持续。 锂电池级 PVDF 需求快速增长，2 万吨+配套 R142b 配额产能获批。需求端：预计2021/2022/2023 全 球 锂 电 池 正 极 粘 结 剂 PVDF 需 求 为 2.5/3.7/5.2 万 吨 ，CAGR43.1%，磷酸铁锂电池单 KWh 消耗 PVDF 是三元电池 5.1 倍，未来随着针对
4、高能量密度锂电池补贴退坡，磷酸铁锂占比提升大幅提高 PVDF 需求。供给端：PVDF 原材料R142b 属于消耗大气层物质，生产、使用受配额限制。供需：预计全球 PVDF 供需紧张将持续至 2022 年底。公司现有 PVDF 产能 0.5 万吨，新增产能 1.5 万吨 PVDF+配套R142b 预计 2022Q4 投产，远期总产能达到 2.5 万吨 PVDF+配套 R142b。 东阳光处于快速发展关键时期，首次覆盖给予买入评级。公司聚焦新能源材料，未来电极箔及电容器、电池铝箔、PVDF 持续扩产将带动公司利润持续高增长， 预计 2021-2023公司分别实现归母净利润 9.1/13.6/23
5、亿元，CAGR 为 76.8%，对应 2021-2023 年 PE分别为 26.5/17.7/10.4 倍，2021-2023 年利润增速显著高于可比公司平均，且可比公司利润中周期占比较高导致合理估值较低，制造业为主的东阳光理应给予更高 PE，给予2023 年目标 PE20 倍，目标市值 460 亿，两年上涨空间 92%，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：信贷环境波动导致资金紧张的风险，公司银行信贷较多，信贷环境波动可能导致资金状况波动较大；PVDF 价格下降风险；电池箔新增产能达产不及预期风险。 市场数据： 2022 年 02 月 10 日 收盘价（元） 7.97 一年内最高/最低（元） 1
6、2.18/4.44 市净率 3.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 23941 上证指数/深证成指 3485.91/13429.83 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 2.69 资产负债率% 60.88 总股本/流通 A 股（百万） 3014/3004 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 10,371 9,072 11,157 11,849 14,012 同比增长率（%）
7、-29.8 14.8 7.6 6.2 18.3 归母净利润（百万元） 416 311 906 1,360 2,300 同比增长率（%） -62.6 79.3 118.0 50.0 69.2 每股收益（元/股） 0.14 0.10 0.30 0.45 0.76 毛利率（%） 32.2 22.5 25.3 27.4 30.9 ROE（%） 6.0 3.8 11.5 14.7 19.9 市盈率 58 27 18 10 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1803-1804-1805-1
8、806-1807-1808-1809-1810-1811-1812-1801-18-50%0%50%100%150%（收益率）东阳光沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司聚焦新能源材料，未来电极箔及电容器、电池铝箔、PVDF 持续扩产将带动公司营收和利润持续高增长， 预计 2021-2023 公司分别实现归母净利润 9.1/13.6/23亿元，CAGR 为 76.8%，对应 2021-2023 年 PE 分别为 27/18/10 倍，2021-2023 年利润增速显著高于可比公司平均，且可比公司
9、利润中周期占比较高导致合理估值较低，制造业为主的东阳光理应给予更高 PE，给予 2023 年目标 PE20 倍，目标市值460 亿，两年上涨空间 92%，首次覆盖给予买入评级。 关键假设点 电池箔业务，预计 2021/2022/2023 年销量为 500/4000/10000 吨，客户以日系高端产业链为主，预计加工费为 2.2/2.2/2.2 万元每吨。 电极箔业务， 预计 2021-2023 年中高压化成箔销量 3400/4000/5500 万平米、低压化成箔销量 800/1000/1500 万平米、腐蚀箔销量 4200/4800/5500 万平米，价格同比增长 40%/5%/0%；原材料平
10、均成本分别上升 30%/5%/0%。 PVDF 业务，预计 2021-2023 公司 PVDF 销量分别为 0.3/0.8/1.2 万吨，其中自产 R142b 原材料占比 0%/35%/100%。 制冷剂业务， 2021-2023 年公司制冷剂销量为 3.5 万吨/3.5 万吨/3.7 万吨，毛利率为 20%/25%/30%。 有别于大众的认识 市场担忧公司业务庞杂，管理层精力有限难以实现长期高质量发展。我们认为公司剥离医药业务、聚焦新能源材料、10 亿股权激励等一连串变化将公司核心战略重新确定为新能源材料公司，聚焦铝箔+氟化工双主业，未来公司一连串扩产计划逐渐投产后营收和利润有望加速增长，
11、10 亿股权激励显著提高公司整体积极性，保证未来扩产计划如期投产甚至有望提前兑现，公司有望进入快速增长期。 股价表现的催化剂 电极箔加工费上涨，电池铝箔产品批量供应国内外主流电池客户，PVDF 供需持续紧张价格提升。 核心假设风险 信贷环境波动导致资金紧张的风险，公司银行信贷较多，信贷环境波动可能导致资金状况波动较大；PVDF 价格下降风险；电池箔新增产能达产不及预期风险。 lZwUsUpMrRnNqQ7N8Q9PpNnNmOmOlOrRpNiNnMtP9PrRyRuOrMmQxNnOnM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 电极箔
12、行业龙头，聚焦新能源新材料 .6 1.1 主营电极箔，布局电池铝箔+电池级 PVDF . 6 1.2 Q3 营收恢复，医药业务渠道精简销售费用下降 . 8 2.电池箔：需求爆发增长，产能规划剑指全球头部 .9 2.1 电池铝箔需求持续爆发增长 . 10 2.2 加码电池箔产能建设，角逐全球电池箔龙头 . 11 3. 电极箔：市场+政策，电极箔龙头”梅开二度” . 12 3.1 新能源拉动电极箔需求持续增长. 13 3.2 产业链向国内转移，产能向头部集中 . 15 3.3 电极箔壁垒高筑，全产业链龙头地位稳固 . 17 4. PVDF：公司快速扩张，2022 年 PVDF 紧缺有望持续 . 1
13、8 4.1 需求：新能源需求持续高增长 . 18 4.2 供给：环保要求限制产能扩张 . 20 4.3 PVDF 供需紧张有望持续到 2022 年底 . 21 5. 盈利预测与估值 . 22 5.1 关键假设及盈利预测 . 22 5.2 估值及投资分析意见 . 23 6. 风险提示 . 24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：东阳光发展历程 . 7 图 2：东阳光股权结构 . 7 图 3：2016-2021Q3 公司营业收入 . 8 图 4：2016-2021Q3 公司归母净利润 . 8 图 5：2016-202
14、1H1 年各业务营业收入 . 9 图 6：2016-2021H1 年各业务毛利率 . 9 图 7：2016-2021Q3 毛利率及净利率 . 9 图 8：2016-2021Q3 费用率 . 9 图 9：卷绕式圆柱形电池结构 . 10 图 10：典型锂离子电池芯生产工艺流程图 . 10 图 11：公司电池铝箔产能规划 . 12 图 12：铝电解电容器结构 . 12 图 13：电子光箔-腐蚀箔-化成箔工艺流程 . 12 图 14：电极箔产业链 . 13 图 15：全球铝电解电容器市场 . 13 图 16：2019 年中国铝电解电容器需求结构 . 13 图 17：中国计算机及家电月度产量(万台) .
15、 14 图 18：中国智能手机月度产量(万台) . 14 图 19：全球新能源车销量 . 14 图 20：全球公共充电桩保有量 . 14 图 21：全球风力发电机装机量(GW) . 15 图 22：全球光伏发电厂装机量(GW) . 15 图 23：2016-2020 中国电极箔市场规模 . 16 图 24：2020 年中国企业市占率 . 16 图 25：公司铝电解电容器用电极箔产能规划 . 17 图 26：东阳光电极箔业务毛利行业领先 . 18 图 27：2020 年中国 PVDF 下游需求分布 . 19 图 28：2021 年 1-7 月中国动力电池出货量 . 20 图 29：2019-20
16、21 中国 PVDF 产量(吨) . 20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共27页 简单金融 成就梦想 图 30：2021 年国内 PVDF 行业开工率 . 20 图 31：国内 PVDF 供需平衡 . 22 表 1：公司主要产品应用领域及客户 . 6 表 2：限制性股权激励计划业绩考核要求 . 8 表 3：电池铝箔新能指标要求 . 10 表 4：电池厂商电池铝箔生产单耗 . 10 表 5：全球电池铝箔需求 . 11 表 6：国内主要电池铝箔企业产能规划(万吨) . 11 表 7：全球主要电极箔生产企业 . 15 表 8：腐蚀箔、化成箔生产水污染 . 16 表
17、9：2021-2023 全球锂电池正极粘结剂 PVDF 需求预测 . 19 表 10：中国各企业 PVDF 产能及产能建设规划(万吨) . 21 表 11：中 2021 年中国 R142b 生产配额核发表(吨) . 21 表 12：可比公司估值表 . 23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 电极箔行业龙头，聚焦新能源新材料 1.1 主营电极箔，布局电池铝箔+电池级 PVDF 东阳光目前拥有电子新材、合金材料、化工产品三大业务布局。电子新材料主要产品有电极箔及铝电解电容器，电极箔包括腐蚀箔及化成箔，是铝电解电容器核心部件，根据规格不
18、同占成本 30%60%；铝电解电容器电容量大且成本低，主要应用领域有电力变频、家用电器、消费电子、汽车电子、风能及光伏、通讯设备等。合金材料主要产品有电子光箔、空调箔、钎焊箔、电池铝箔，电子光箔是生产电极箔的原材料，电池铝箔用于锂电池正极集流体和外包材料，集流体决定锂电池充放电性能及寿命。化工产品主要包括氯碱化工及环保制冷剂。 表 1：公司主要产品应用领域及客户 类型 产品 用途 客户及应用领域 电子新材料 电极箔 用于铝电解电容器的极片，约占铝电解电容成本 30%60% NCC、RUBYCON、NICHICON、TDK、韩国三和、江河股份、艾华集团、立隆电子、万裕科技等电容器领域名企 铝电解
19、电容器 电视、变频家电、光伏逆变、通信电源、汽车电子等 三星、海信、TCL、视源及固德威等 合金材料 电子光箔 用于生产电极箔 主要用于制造电极箔 空调箔 用于生产空调换热片 主要空调生产商（格力、美的、松下、LG、海尔、海信等） 钎焊箔 汽车水箱散热器、空调冷凝器、蒸发器 顶级汽车零部件供应商（日本电装、德国马勒贝洱、法国法雷奥、韩国翰昂等） 电池铝箔 动力电池、储能电池和 3C 数码用锂电池 已通过日系客户村田的认证审核并开始量产供货 化工产品 氯碱化工产品 化工、食品、造纸、农药、电子科技、芯片制造、光伏产业、污水处理等 主要客户包括， 宝钢集团、玖龙纸业、蓝月亮、新宙邦、星火科技、中化
20、蓝天、理文造纸、金发科技、广州自来水等国内知名企业及各行业龙头企业的合作伙伴 新型环保制冷剂 用于各类冷冻设备 空调生产企业（格力、美的、海尔、海信、日本大金、韩国三星、美国霍尼韦尔等） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 东阳光前身为成都量具刃具股份，1993 年上交所上市，股票代码 600673。2004 年成都成量集团将其持有的成都量具刃具股份公司国家股转让给乳源阳之光铝业、深圳市事必安投资，股份转让后第一大部分变更为乳源阳之光铝业，更名东阳光铝。2006 年发行股份收购深圳市东阳光实业的高纯铝、化成箔业务，切入电子新材料板块。2011 年公司设立子公司东阳光氟,进入氟化工行业。 剥离亏损
21、医药业务，聚焦电极箔、铝电解电容器等优势产业以及锂电新材料。2021年 11 月 12 日公司公告出售持有的东阳光药 51.41%股权，对应评估值为 37.2 亿元，交易对手方为广东东阳光药业及其子公司香港东阳光。受新冠疫情影响 2021H1 医药业务净利润亏损 5.1 亿元，出售医药业务有助于公司聚焦优势产业。电极箔：公司拥有”电子光箔-腐蚀箔-化成箔-铝电解电容器”全产业链布局，目前拥有腐蚀箔产能约 5400 万平米，中高压化成箔产能 4500 万平米，低压化成箔产能 1200 万平米，产能位居世界首位。电 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共27页 简单金融
22、成就梦想 池铝箔：2021 年底投产 1 万吨产能，远期规划 2025 年产能达到 11 万吨。PVDF：目前拥有 5000 吨 PVDF 产能，已获批 2 万吨 PVDF+配套 R142b 配额。 图 1：东阳光发展历程 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 2：东阳光股权结构 资料来源：公司公告、申万宏源研究 股权激励彰显业绩信心，新管理层带来管理经营新局面。2021 年 11 月公司推出限制性股权激励计划，拟授予公司高管及核心技术/业务人员 92 人共计 1.16 亿股限制性股票，占目前总股本 3.84%。股权激励计划业绩考核目标包括 A）相对 2020 年主营业务收入增1988成都量具
23、刃具股份成立1993上交所上市，股票代码600673(上市公司前身)1998东阳光乳源基地开始建设，和日本三井物产合资半场，生产电子光箔、钎焊箔2001东阳光药湖北宜昌基地开始建设2004收购成量股份，更名东阳光铝2006发行股份收购深圳东阳光高纯铝、化成箔业务2011进入氟化工行业2015香港东阳光药上市，公司进入储能行业2017投建内蒙古乌兰察布基地，建设世界级化成箔生产基地 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共27页 简单金融 成就梦想 长率，B）利润总额，某一项指标超过触发值即可触发股权激励。新任管理层继承公司长期战略规划，在此基础进一步完善公司管理层激励机
24、制，是公司管理经营层面重要拐点；另一方面彰显公司高层对未来业绩的信心，公司进入快速发展的关键时期。 表 2：限制性股权激励计划业绩考核要求 解除限售期 考核年度 相对 2020 年主营业务收入增长率(A) 利润总额(亿元)(B) 目标值(Am) 触发值(An) 目标值(Bm) 触发值(Bn) 首次授予的限制性股票 第一个解除限售期 2021 35% 28% 9.00 7.20 第二个解除限售期 2022 60% 48% 14.10 11.28 第三个解除限售期 2023 80% 64% 18.20 14.56 预留授予的限制性股票 第一个解除限售期 2022 60% 48% 14.10 11.
25、28 第二个解除限售期 2023 80% 64% 18.20 14.56 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.2 Q3 营收恢复，医药业务渠道精简销售费用下降 2021Q3 营收恢复，归母净利润快速复苏。2020 年实现营收 103.7 亿元，同比下降29.8%，归母净利润 4.16 亿元，同比下降 62.6%；2021Q3 营收 90.72 亿元，同比增长11.3%，归母净利润 3.11 亿元同比增长 79.3%。2020 年至今受新冠疫情影响，公司医药板块核心产品为抗病毒性流感的可威胶囊和可威颗粒，疫情期间人口流动下降导致抗流感类药物需求大幅下降，公司医药板块量价齐降是营收及归母净利润下
26、降的主要原因，另一方面化工业务受中美贸易摩擦及疫情冲击明显，价格大幅下滑出现亏损。2021Q3 随着疫情得到控制，新能源汽车、光伏及风能、5G 基站需求拉动叠加化工行业周期底部回暖，公司非医药业务订单迅速恢复，净利润大幅反弹。 图 3：2016-2021Q3 公司营业收入 图 4：2016-2021Q3 公司归母净利润 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 电极箔、铝电解电容器、化工产品等受下游需求拉动营收快速增长，毛利率改善。电子新材料：2021H1 营收同比增长 45.94%，毛利率 36.1%比上期末增长 3.7%，受益于新能源汽车、光伏及风能、5G 基站建
27、设等下游需求拉动，电极箔、铝电解电容器市场需求旺盛，公司订单量增加。化工：2021H1 营收增长 94.65%，毛利率 23.3%比上期末增-40%0%40%80%040800020 2021Q3营业总收入(亿元)YoY(右轴)-250%0%250%500%0480021Q3归母净利润(亿元)YoY(右轴) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共27页 简单金融 成就梦想 长 12.1%，实现扭亏为盈；受下游需求复苏带动，氯碱化工、制冷剂、PVDF 出现量价齐升。合金材料：2021
28、H1 营收同比增长 42.4%，钎焊箔、亲水箔等销量均同比有所增长。医药：2021H1 营收同比下降 90.89%，毛利为 48.9%比上期末下降 36.4%；国内疫情得到控制，国内流动人口下降叠加公共卫生意识增强，门诊量减少导致医药产品订单大幅下降，另一方面仿制药带量采购常态化导致公司医药业务毛利下降。 图 5：2016-2021H1 年各业务营业收入(亿元) 图 6：2016-2021H1 年各业务毛利率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2021Q3 受医药业务拖累净利率下滑，销售费用快速下降。2021Q3 营业净利润为0.5 亿元，其中医药板块净利润为
29、-5.0 亿元，非医药板块实现净利润 5.5 亿元，受新冠疫情影响医药板块业绩严重受损， 非医药板块快速反弹。2021Q3 销售费用率为 7.5%，比上期末下降 6.2%，主要受医药制剂业绩下降及销售渠道精简影响。2017 年以来公司销售费用受医药板块影响快速提升，而 2020 年至今医药板块业绩下降销售费用随之下降。 图 7：2016-2021Q3 毛利率及净利率 图 8：2016-2021Q3 费用率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.电池箔：需求爆发增长，产能规划剑指全球头部 电池铝箔主要应用于锂电池正极集流体。三元正极材料、磷酸铁锂等锂电池主流正极
30、材料自身离子导电性能及电子导电性能较差，在长寿命和高功率工作环境中内阻高、损耗大。解决方案通常将正极材料涂布于电导率高的集流体上，将电极活性物质产生的电流汇0408000202021H1电极箔空调箔化工产品钎焊箔电子光箔医药产品其他0%25%50%2001920202021H1电极箔空调箔化工产品钎焊箔电子光箔其他0%10%20%30%40%50%2001920202021Q3毛利率净利率0%5%10%15%20%2001920202021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率
31、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 集并输出，有效降低锂电池内阻，提高电池的库伦效率。由于铝作为负极集流体腐蚀问题较严重，铜在较高电位下易被氧化，通常采用铝箔作为正极集流体，铜箔作为负极集流体。 图 9：卷绕式圆柱形电池结构 图 10：典型锂离子电池芯生产工艺流程图 资料来源：CNKI、申万宏源研究 资料来源：CNKI、申万宏源研究 电池铝箔性能指标要求高，品控把握严格。性能指标方面，提高抗拉强度有利于降低电池箔厚度，减轻电池质量；熔体质量影响电池箔纯净度进而影响产品导电性；材料塑性差将导致涂布、辊压过程中出现压折开裂现象，对电池电量和
32、产品寿命产生不利影响。品控方面，端面毛刺、裂口、铝屑会扎破隔膜，在电池使用过程中造成严重的安全隐患。 表 3：电池铝箔新能指标要求 性能指标 性能要求 厚度 9-25m,公差4%以内，个别电池箔用户公差要求2%以内 熔体质量 氢含量0.1ml/100g Al 表面润湿张力 30-32dyn，dyn 即达因值，是一个力学单位，表征表面润湿张力 机械性能 抗拉强度在 190-280Mpa 之间，越高的抗拉强度意味着越薄的可实现厚度 表面质量 不允许色差、条纹、凹凸点、划伤、脏油点 资料来源：CNKI、申万宏源研究 2.1 电池铝箔需求持续爆发增长 主流电池厂商电池铝箔单耗为 450 吨700 吨/
33、GWh。结合主流电池厂商锂电池装机量及电池箔消耗量，以及几个重要锂电池投资项目数据，每 GWh 锂电池需求电池铝箔约450 吨700 吨。磷酸铁锂电池对电池箔需求相对三元锂电池更大，这可能源于磷酸铁锂电池更低的能量的密度，未来随着高能量密度锂电池补贴退坡，磷酸铁锂电池占比有望保持提升，拉动电池铝箔需求进一步提升。另一方面随着铝箔工艺提升，厚度下降，单GWh 电池铝箔需求也会呈现下降趋势。我们假设自 2020 年起，单 GWh 电池铝箔需求从500 吨以每年 2%速度下降。 表 4：电池厂商电池铝箔生产单耗 厂商 锂电池产能/产量(GWh) 电池箔用量(t) 电池箔单耗(t/GWh) 电池类型
34、项目 宁德时代 32.3 15000 464.4 三元+磷酸铁锂 宁德时代 10 4479 447.9 三元 江苏时代 比亚迪 10.8 5400 500.0 三元+磷酸铁锂 比亚迪 12 8000 666.7 磷酸铁锂 青海比亚迪 12Gwh 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 国轩高科 3.2 2000 625.0 三元+磷酸铁锂 资料来源：2020 年中国铝加工产业年度大会、环评报告、申万宏源研究 预计 2023 年全球电池铝箔需求达到 31.1 万吨，CAGR 为 34.8%。受益于新能源汽车行业的景气度，预计未来动力电池持续放
35、量将拉动电池铝箔需求快速增长。预计 2023年全球动力电池出货量 521GWh，对应电池铝箔需求 24 万吨，叠加消费电池及储能电池需求，全球电池铝箔总需求达到 31.1 万吨，CAGR 为 34.8%。 表 5：全球电池铝箔需求 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 动力电池出货量(GWh) 42.1 65.6 105.8 139.1 190.5 265.6 377.2 521.0 消费电池出货量(GWh) 39.2 43.1 42.8 42.7 50.0 54.8 62.4 73.6 储能电池出货量(GWh) 4.1 6.6 9.6 12.5
36、 19.0 32.8 55.5 78.7 动力电池铝箔需求(万吨) 2.1 3.3 5.3 7.0 9.3 12.8 17.8 24.0 消费电池铝箔需求(万吨) 2.0 2.2 2.1 2.1 2.5 2.6 2.9 3.4 储能电池铝箔需求(万吨) 0.2 0.3 0.5 0.6 0.9 1.6 2.6 3.6 电池铝箔需求合计(万吨) 4.3 5.8 7.9 9.7 12.7 17.0 23.3 31.1 资料来源：起点研究、申万宏源研究测算 2.2 加码电池箔产能建设，角逐全球电池箔龙头 国内铝箔加工厂商加码扩产，预计 2025 年国内电池箔产能达到 40.4 万吨。目前国内新增在建产
37、能有东阳光 10 万吨电池铝箔项目(共两期)，万顺新材 7.2 万吨高精度电子铝箔项目(第二期)，万顺新材 10 万吨动力及储能电池箔项目，常铝股份三万吨动力电池专业铝箔项目，随着项目逐步投产，预计 2023/2025 年国内电池铝箔产能将达到 25.8 万吨/42.9 万吨。 表 6：国内主要电池铝箔企业产能规划(万吨) 公司 项目 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 鼎胜新材 年产 3.6 万吨电池箔 3.0 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目 2.5 5.0 5.0 5.0 东阳光 与 UACJ 合作 1 万
38、吨电池箔项目 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目(一期) 5.0 5.0 5.0 年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目(二期) 5.0 万顺新材 年产 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目(一期) 4.0 4.0 4.0 4.0 年产 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目(二期) 1.6 3.2 3.2 年产 10 万吨动力及储能电池箔项目 5.0 7.5 南山铝业 2.1 万吨高性能动力电池箔 0.5 2.1 2.1 2.1 2.1 云铝股份 3.5 万吨电池箔项目 1.8 3.5 3.5 3.5 常铝股份 三万吨动力电池专用铝箔项目 1.5 3.0 合
39、计 3.0 5.1 15.0 25.8 33.9 42.9 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 电池箔扩产规划达 11 万吨，跻身全球电池箔头部企业。2021 年底公司与 UACJ 合作1 万吨电池箔项目正式投产，2022 年 1 月，公司年产 10 万吨低碳高端电池箔项目全票通 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共27页 简单金融 成就梦想 过董事会议案，计划项目分两期进行，一期 2023 年投产，产能为 5 万吨；二期计划2025 年投产 5 万吨产能。按产能规划到 2025 年公司电池铝箔产能将达到 11 万吨，跻身全球电池箔头部企业。 图 11：公司电池铝
40、箔产能规划 资料来源：公司公告、申万宏源研究 率先实现供应日系高端产业链，2022 年电池铝箔合资项目业绩兑现。2018 年公司与日系铝箔生产企业 UACJ 合资子公司建设钎焊箔及电池铝箔项目，包括 7 万吨钎焊箔及 1万吨电池铝箔。2021 年底电池铝箔实现投产，目前进入松下、村田、宁德时代等电池厂商小批量认证中，预计 2022 年完成产能爬坡，实现业绩兑现。 3. 电极箔：市场+政策，电极箔龙头”梅开二度” 电极箔是铝电解电容器的核心部件。电极箔(腐蚀箔及化成箔)主要应用于铝电解电容器的电极片，高度依赖铝电解电容行业需求。电极箔是铝电解电容核心部件，决定铝电解电容器比容量及电压两个核心性能
41、指标。根据电容器产品规格不同，电极箔占总成本30%60%左右，一般来说比容量越高、工作电压越高，电极箔成本占比越高，中高压电极箔能耗远高于低压电极箔。 图 12：铝电解电容器结构 图 13：电子光箔-腐蚀箔-化成箔工艺流程 资料来源：海星股份招股说明书、申万宏源研究 资料来源：海星股份招股说明书、申万宏源研究 10000 10000 60000 60000 110000 0300006000090000022E2023E2024E2025EUACJ合资项目(吨)10万吨电池箔一期(吨)10万吨电池箔二期(吨) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页
42、 共27页 简单金融 成就梦想 电极箔全产业链路径为”高纯铝-电子光箔-腐蚀箔-化成箔-铝电解电容器”。腐蚀箔：腐蚀工艺决定电极箔比容，电子光箔经过酸蚀形成隧道孔，扩大光箔比表面积从而提高电极箔比容。化成箔：化成工艺决定电极箔工作电压，在溶液中通电，腐蚀箔表面生长出氧化铝薄膜，氧化膜与化成电压的经验系数为 1.3nm/V。中高压化成箔在酸蚀工序要求更深的隧道孔和比表面积，工艺难度提升；在化成工序要求更长时间通电能耗增加。 图 14：电极箔产业链 资料来源：前瞻经济学人、申万宏源研究 3.1 新能源拉动电极箔需求持续增长 电极箔需求取决于铝电解电容器市场需求。95%以上电极箔用于铝电解电容器，电
43、极箔需求与铝电解电容器市场高度相关。根据中国电子元件行业协会统计数据，全球铝电解电容器市场规模由 2016 年 60.3 亿美元上升至 2020 年 62.7 亿美元，CAGR 为 1.0%。2019 年中国铝电解电容器下游需求主要包括消费电子、电脑及其周边、工业电力及照明，分别占比 35%、22%、18%。 图 15：全球铝电解电容器市场 图 16：2019 年中国铝电解电容器需求结构 资料来源：中国电子元件行业协会、申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究 铝电解电容器传统应用领域需求稳定增长。消费电子类包括空调，彩电，家用电冰箱、手机以及电脑等，2021 年 1-10 月份中
44、国中大型计算机、微型计算机产量分别为 3.3 亿台、3.1 亿台，分别同比增长 13.6%、16.2%，2020 年 3 月份以来，我国计算机产量持续上0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%59606020全球铝电解电容器市场规模(亿美元)YoY(右轴)消费电子35%电脑及周边22%工业、电力及照明18%汽车10%通信8%其他7% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共27页 简单金融 成就梦想 升，进入 2021 年保持高位。2021 年 1-10 月份彩电、空调、家用电冰箱产量为 1.3 亿台、1.6 亿台、0.6
45、亿台，同比增长-10.8%、5.2%、-7.6%。2021 年 1-10 月中国智能手机出货量为 8.4 亿台，同比增长 10.4%。 图 17：中国计算机及家电月度产量(万台) 图 18：中国智能手机月度产量(万台) 资料来源：wind、申万宏源研究 资料来源：wind、申万宏源研究 预计 2021 年全球新能源车销量达到 640 万辆，同比增幅达 97.5%，全球新能源汽车产业进入发展快通道。根据 EV Volumes 统计数据 2016-2020 全球新能源车销量由79.2 万辆增长至 324 万辆，CAGR 为 42.2%，预计 2021 年全球新能源汽车销量大幅增长到 640 万辆。
46、中国：根据国务院印发的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），我国到 2025 年新能源汽车销量将占到当年器车销量 20%,2021 年 1-10 月中国新能源车销量为 240 万辆，同比增长 202.9%。全球：美国拜登政府提议 1740 亿美元电动车产业刺激方案，设定 2030 年 50%新能源汽车销售占比目标；欧洲国家陆续推出纯燃油车退出时间表同时加大新能源汽车补贴，另外欧洲碳排放政策及 WLTP 排放测试程序实行，预计欧洲迎来汽车行业加速电动化。充电桩：新能源汽车普及将拉动充电桩需求同步增长，根据 BloombergNEF 数据，2019 年全球公共充电桩保有量为 92.7
47、万台，同比增长 47.6%。 图 19：全球新能源车销量 图 20：全球公共充电桩保有量 资料来源：EV Volumes、申万宏源研究 资料来源：BloombergNEF、申万宏源研究 全球风光发电装机量持续增加。根据 GWEC 数据，2020 年全球风力发电装机量达到742GW，同比增长 14.2%。根据 IEA 数据，2019 年全球光伏发电装机量达到 623.2GW，同比增长 21.8%，初步估计 2020 年全球光伏发电装机量达到 762.6GW，同比增长22.4%。随着成本降低、并网技术成熟以及储能发展，风机发电装机量增长有望迎来爆发。 004000500060
48、002016/32017/32018/32019/32020/32021/3中大型计算机微型计算机彩电空调家用电冰箱06000016/32017/32018/32019/32020/32021/3智能手机79 126 208 226 324 0%20%40%60%80%0700200192020全球新能源汽车销量（万辆）YoY(右轴)0%20%40%60%80%0255075201720182019全球公共充电桩保有量(万台)YoY(右轴) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共
49、27页 简单金融 成就梦想 图 21：全球风力发电机装机量(GW) 图 22：全球光伏发电厂装机量(GW) 资料来源：GWEC、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 新能源产业及电动车产业发展拉动铝电解电容器需求结构性供需紧张。汽车电子及风光发电系统需求适应其应用场景的铝电解电容器。汽车电子：在混动及电动汽车中，新增电源系统的充放电、电压转换、逆变器等电路需要大量高电压、大容量、耐高温的高端铝电解电容器。光伏：光伏发电系统产生电流为直流电，并网运行必须通过逆变器将直流电转换为交流电，光伏逆变器需要高电压、高耐纹波能力、长寿命铝电解电容器。风电：风电机组变流器承担功率变换与控制风机安全
50、并网的重要功能，是风电转换系统关键部件，电容器需求包括 DC-link 电容、稳压电容器、滤波电容器以及并网逆变器。 3.2 产业链向国内转移，产能向头部集中 成本优势推动低端产业链向中国转移，日本依靠技术优势掌握高端电极箔生产。当前全球电极箔生产主要集中于中国和日本。日本 JCC 和日本 NCC 在中高端市场具备技术优势；中国企业依靠国内能源成本优势和完整产业链，2000 年以后进入低端电极箔市场，目前已经形成相对充足产能。得益于较低的能源成本，中国电极箔生产成本总体较日本降低约 20%30%。同时经过多年技术积累，中国产生东阳光、新疆众和等优质电极箔生产企业，逐步迈向中高端市场。 表 7：
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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