1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 发电及电网发电及电网 2022 年年 02 月月 11 日日 三峡能源（600905）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 风光三峡，无限风光风光三峡，无限风光 目标价：目标价：9.13 元元 当前价：当前价：7.09 元元 公司主营风电及太阳能。公司主营风电及太阳能。截止 2021H1， 公司实现光伏累计并网装机容量 679.8万千瓦，风电累计并网装机容量 941.1 万千瓦，其中海上风电项目已投运规模148.7 万千瓦、在建规模 522.8 万千瓦，其中风电项目
2、 450 万千瓦(海上风电项目为 293.6 万千瓦)、光伏发电项目 72.2 万千瓦，海上风电引领趋势显现。 行业方面：政策、空间、成本、平价四维度加持行业方面：政策、空间、成本、平价四维度加持 1）政策维度：政策维度：为落实“碳中和”和“碳达峰”目标，今年政策密集落地，风光发展有望驶入快车道。2）空间维度：空间维度：依托于“大基地”、“分布光伏”、“海风”的发展潮流，风光后续增长步伐料将继续加快。3）成本维度：成本维度：受益于大型化及科技的不断革新，风电光伏成本均迎来下降，虽今年光伏组件价格有所上升，但后续上游原材料产能释放后价格拐点有望加速到来。4）平价维度：平价维度：之前受制于补贴拖欠
3、的掣肘， 后续平价后盈利与成长性均将迎来改善， 行业将迎来内生增长。 公司层面：多重优势加持，公司公司层面：多重优势加持，公司 Alpha 凸显凸显 1）装机优势：）装机优势：公司背靠三峡集团，顺应大基地与海风发展潮流。风光大基地项目与公司当前装机分布基本一致。 后期公司将依托于在所处地域的项目运营优势因地制宜开展后续项目的拓展工作；此外，海风优势愈发凸显，当前海风项目在建规模 2.94GW，占全国全部海上风电在建规模的比例约 20%。 2）资金优势：）资金优势：公司自有资本优势显著，融资能力居于行业前列，此外当前公司资产负债率处于较低水平，为后期的风光扩张提供了更大的杠杆空间。 3）运营优势
4、：）运营优势：坐拥优质资源区，有较强的运营优势。公司风电机组主要分布在三北地区，处于第一资源区，风况较好因此对应较高的利用小时数。 盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别将达57.0/74.6/91.6 亿，同比增长 57.9%/30.8%/22.8%，对应 EPS 为 0.20/0.26/0.32元。估值方面：选取风光运营商太阳能、节能风电、中闽能源及龙源电力作为可比公司。由于太阳能及节能风电体量较小，项目的竞配能力稍弱于三峡；而中闽能源新能源装机主要集中于福建， 为区域性的新能源运营商； 龙源电力此前主要在港股上市，流动性稍弱
5、于 A 股。因此作为全国性的新能源运营商龙头， 且有三峡集团的背景加持， 公司在未来的发展中将有望继续保持较大优势，作为龙头应享有溢价。基于 PEG 估值法，在可比公司 PEG 均值 0.7 的基础上上调至 1，公司 21-23 年 CAGR 预计约 35%，对应 2022 年 35 倍 PE，2022 年目标市值 2610 亿元，目标价 9.13 元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：产业政策发生风险提示：产业政策发生重大变化；风电及光伏装机不如预期；应收账款风重大变化；风电及光伏装机不如预期；应收账款风险险。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主
6、营收入(百万) 11315 17398 23199 29046 同比增速(%) 26.3% 53.8% 33.3% 25.2% 归母净利润(百万) 3611 5700 7456 9155 同比增速(%) 27.2% 57.9% 30.8% 22.8% 每股盈利(元) 0.18 0.20 0.26 0.32 市盈率(倍) 39 36 27 22 市净率(倍) 3 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年2月9日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 2,857,100.00 已上市流通股(万股) 857,100.00 总市值(亿元) 2,014.26 流通市值
7、(亿元) 604.26 资产负债率(%) 62.84 每股净资产(元) 2.35 12 个月内最高/最低价 7.99/3.82 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -13%27%68%109%21/0621/0721/0921/1121/1222/022021-06-102022-02-09三峡能源沪深300华创证券研究所华创证券研究所 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 2 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 从政策、空间、成本、平价四维度解读行业，再通过不同维度的比较寻找行业不断景气的 Beta 之下兼具 Alpha 的优质标
8、的。 投资逻辑投资逻辑 行业景气度不断提升，打开成长天花板。行业景气度不断提升，打开成长天花板。为落实“碳中和”和“碳达峰”目标，今年政策密集落地，在“大基地”、“分布光伏”、“海风”的不断催化之下，风光发展有望驶入快车道。 公司质地优良，装机、资金、运营三方面优势加持。公司质地优良，装机、资金、运营三方面优势加持。装机方面，公司背靠三峡集团，且顺应大基地与海风发展潮流；资金方面，公司自有资本优势显著，融资能力居于行业前列，此外当前公司资产负债率处于较低水平，为后期的风光扩张提供了更大的杠杆空间； 运营方面， 坐拥优质资源区， 有较强的运营优势，当前机组盈利能力良好。 关键假设、估值与盈利预测
9、关键假设、估值与盈利预测 关键假设：关键假设：预计 2021-2023 年装机容量分别将达 24GW/32GW/42GW。成本层面，主要成本来自风光装机的折旧，近来年风光度电成本均呈现明显的下降趋势，按照单位千瓦的风光装机进行预测，预计 2021-2023 年的风光的单位千瓦折旧分别为 280/260/240 元及 220/210/190 元。 财务费用方面， 未来大规模的风光投资也会导致财务费用上涨，预计 21-23 年财务费用将达 31/45/61 亿。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别将达 57.0/74.6/91.6 亿，同比增长 57.9%/30
10、.8%/22.8%；对应 EPS 分别为 0.20/0.26/0.32 元；对应 PE 为36/27/22 倍；对应 PB 为 3.6/3.2/2.8。 iWzXoYtQqQrRrR9PdN6MpNmMpNpNfQpPoMkPqRnRaQnNzQvPrMmOxNoOnO 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 3 目目 录录 一、风光三峡的新能源巨无霸一、风光三峡的新能源巨无霸 . 6 （一）公司发展历程及股权结构 . 6 （二）主营风电及太阳能，营收、获利双增长 . 7 1、风电及光伏收入占营收比重不断扩大 . 7 2、弃风弃光改善、度电成本下降带动
11、毛利增长 . 7 （三）优化产业布局，创新业务模式 . 8 二、行业：政策、空间、成本、平价四维度加持二、行业：政策、空间、成本、平价四维度加持 . 9 （一） 政策：受益风电政策红利，竞价推动转型升级 . 9 （二） 空间：“大基地”、“分布光伏”、“海风”三重优势 . 10 1、十四五期间增长空间广阔 . 10 2、三个驱动：“大基地”、“分布光伏”、“海风” . 11 （三） 成本：制造及运营技术提升，推动发电成本不断下降 . 13 1、风光成本不断下行 . 13 2、风电方面：大型化、规模化推动成本下行 . 13 3、光伏方面：上游硅料产能释放加快，组件价格拐点有望加速到来. 14 （
12、四）平价：平价时代到来，现金流加速理顺 . 15 三、公司：多重优势加持，三、公司：多重优势加持，公司公司 Alpha 凸显凸显 . 15 （一）装机优势 . 15 （二）财务优势 . 18 （三）运营优势 . 21 四、盈利预测及估值分析四、盈利预测及估值分析 . 23 五、风险提示五、风险提示 . 24 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程 . 6 图表 2 公司股权结构及控股股东情况 . 6 图表 3 公司主营业务收入构成及趋势（亿元） . 7 图表 4 公司累计装机容量（MW）及增速 . 7 图表
13、 5 公司风力及光伏发电毛利率（%） . 8 图表 6 光伏度电折旧及度电人工成本下降（元/千瓦时） . 8 图表 7 关于新能源发展的政策及决策汇总 . 9 图表 8 十四五期间预计风电累计装机（GW） . 10 图表 9 我国光伏累计装机容量及增速（GW） . 10 图表 10 主要省份大基地项目规划（万千瓦） . 11 图表 11 2015-2020 年光伏新增装机构成（GW） . 12 图表 12 光伏整县试点个数地域分布图 . 12 图表 13 2019-2025E 预计海风增长规模（亿千瓦） . 12 图表 14 中国及全球风电 LCOE 变动趋势（USD/KWh） . 13 图表
14、 15 中国及全球光伏 LCOE 变动趋势（USD/KWh） . 13 图表 16 国内新增风电单机容量（MW）及风轮直径（米） . 14 图表 17 国内不同单机容量风机累计装机占比 . 14 图表 18 2010-2020 年全球光伏 LCOE 下降驱动因素（美元/kWh) . 14 图表 19 应收账款占营收比重 . 15 图表 20 平价改善现金流 . 15 图表 21 竞争加剧，框架变核准难度加大 . 16 图表 22 风光大基地各省装机规划（万千瓦） . 16 图表 23 公司当前新能源装机分布（万千瓦） . 16 图表 24 各省风电项目竞争配置评选标准 . 17 图表 25 当
15、前海风在建项目 . 17 图表 26 新能源运营商扩张的“不可能三角” . 18 图表 27 2015 年以来主要增资扩股情况 . 19 图表 28 2016-2020 年经营现金流占营收比重 . 19 图表 29 主要新能源运营商资产负债率 . 20 图表 30 近一年公司债券发行情况 . 20 图表 31 主要新能源运营商融资平均成本 . 21 图表 32 三峡能源风电装机全国分布（万千瓦） . 21 图表 33 三峡能源光伏装机全国分布（万千瓦） . 21 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 5 图表 34 风电全国弃风率 . 22 图表 3
16、5 主要风电运营商利用小时数 . 22 图表 36 主要风电运营商度电营收（元/千瓦时） . 22 图表 37 主要度电运营商度电净利润（元/千瓦时） . 22 图表 38 主要新能源运营商度电利润率 . 23 图表 39 收入与盈利预测（百万元） . 23 图表 40 可比公司估值表 . 24 三峡能源（三峡能源（600905）深度研究报告）深度研究报告 2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 一、风光三峡的新能源巨无霸一、风光三峡的新能源巨无霸 （一）公司发展历程及股权结构（一）公司发展历程及股权结构 “新能源巨无霸新能源巨无霸”，碳中和赛道领先企业。，碳中和赛道领先
17、企业。公司聚焦新能源发电领域，围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，积极发展风电及光伏发电项目，同时推进中小水电、地热能、潮汐能、风电制氢等业务。截至 2020 年 12 月底，公司新能源业务已覆盖全国30 个省、自治区和直辖市，已并网风电、光伏以及中小水电装机规模超 1500 万千瓦，装机规模、盈利能力均居国内新能源企业第一梯队。 公司成立于 1985 年，前身为中国水利实业开发总公司，是水利电力部直属的全民所有制企业；1999 年，公司完成了国有产权变动登记，出资单位变更为国务院；2008 年，公司与三峡总公司完成重组，成为三峡总公司全资子企业。2015 年，经改制成为中国三峡新
18、能源有限责任公司，并于 2017、2018 年完成两次增资。2019 年，公司变更为中国三峡新能源股份有限公司。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书，华创证券 2、公司背靠央企，直接控股股东为三峡集团、公司背靠央企，直接控股股东为三峡集团 2017 年 9 月，公司提出增资扩股引入战略投资者，并最终确定都城伟业、水电建咨询、三峡资本、珠海融朗、浙能资本、金石新能源、川投能源、招银成长 8 家投资方。2021年上市之后三峡集团直接持有公司 49%的股权，间接通过三峡资本持有公司 3.49%的股权。 图表图表 2 公司股权结构及控股股东情况公司股权结构及控股股东情况 资料
19、来源：Wind，华创证券 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 7 （二）主营风电及太阳能，营收、获利双增长（二）主营风电及太阳能，营收、获利双增长 1、风电及光伏收入占营收比重不断扩大风电及光伏收入占营收比重不断扩大 公司主营风力及光伏发电，风光发电占比不断提升。公司主营风力及光伏发电，风光发电占比不断提升。2018-2020 年风力发电收入分别为46.5、54.8 及 71.4 亿元，占总营收比重分别为 63%、61%、63%。光伏发电收入分别为25.7、33.2 及 42.8 亿元，占总营收比重分别为 35%、37%、35%。风力及光伏发电收入
20、合计占总营收比重达 98%。 公司 2017-2020 年风电累计并网装机容量由 486 万千瓦增加至 886 万千瓦，年均复合增长率22%； 光伏累计并网装机容量由252.4万千瓦增加至651万千瓦， 年均复合增速37%。截止 2021H1，公司实现光伏累计并网装机容量 679.8 万千瓦，风电累计并网装机容量941.1 万千瓦，其中海上风电项目已投运规模 148.7 万千瓦、在建规模 522.8 万千瓦，其中风电项目 450 万千瓦(海上风电项目为 293.6 万千瓦)、 光伏发电项目 72.2 万千瓦， 海上风电引领趋势显现。 图表图表 3 公司主营业务收入构成及趋势（亿元）公司主营业务
21、收入构成及趋势（亿元） 图表图表 4 公司累计装机容量（公司累计装机容量（MW）及增速）及增速 资料来源：公司公告，华创证券 注：2020年为总收入 资料来源：公司公告，华创证券 2、弃风弃光改善、度电成本下降带动毛利增长、弃风弃光改善、度电成本下降带动毛利增长 风电、光伏业务毛利率呈上升趋势。风电、光伏业务毛利率呈上升趋势。2021H1，公司主营业务毛利率为 59.8%，毛利润为16.3 亿元，其中风电业务毛利率为 66%，毛利润 35.4 亿元，光伏业务毛利率 58.8%，毛利润 14.3 亿元。2017-2021H1，公司主营业务毛利率由 54.0%增长至 59.8%， 一方面一方面是由
22、于毛利率较高的风电及光伏业务占比不断提高，而中小水电及风电设备制造等业务占比下降； 另一方面另一方面则是受益于国家积极推行新能源发电消纳政策， 弃风弃光率逐年下降，带动风电和光伏业务毛利率提升。风电业务毛利率提升较为显著，主要得益于单位成本下降及海上风电项目占比提高。2018 年以来，受新能源消纳政策影响，公司风电设备利用小时数及单位装机容量的年发电量均有所增加，风电业务单位成本下降；同时由于海上风电项目陆续投产， 毛利率较高的海上风电业务占比提升， 带动风电业务毛利率提升。 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 8 图表图表 5 公司风力及光伏发电
23、毛利率公司风力及光伏发电毛利率（%） 资料来源：三峡能源招股书，Wind，华创证券 光伏业务度电折旧及度电人工成本逐年下降。光伏业务度电折旧及度电人工成本逐年下降。2017-2020Q1，公司光伏发电单位成本由0.35 元/kWh 下降至 0.29 元/kWh。随着光伏发电的技术进步，光伏组件价格持续下降，2017 年至今多晶组件单价从 3 元/W 降至 1.3 元/W，公司度电折旧由 0.28 元下降至 0.24元；同时公司积极提升运维效率，度电人工成本由 0.04 元下降至 0.02 元。 图表图表 6 光伏度电折旧及度电人工成本下降（元光伏度电折旧及度电人工成本下降（元/千瓦时）千瓦时）
24、 资料来源：公司招股书，华创证券 （三）优化产业布局，创新业务模式（三）优化产业布局，创新业务模式 坚持坚持“海上风电引领者海上风电引领者”战略，不断巩固海上风电规模化和技术化优势。战略，不断巩固海上风电规模化和技术化优势。在海上风电规模化开发优势的基础上，公司积极探索海上风电技术创新。已并网项目中，响水海上风电 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 9 项目建成了亚洲首座 220 千伏海上升压站，敷设了国内首条 220 千伏三芯海缆；大连庄河 300MW 海上风电项目为国内首个应用抗冰锥设计项目，解决了世界级抗冰锥基础设计与施工技术难题；公司在建的
25、昌邑市海洋牧场与三峡 300MW 海上风电融合试验示范项目积极响应国家重点研发计划，为国内首个海上风电融合海洋牧场项目。 创新光伏开发模式，领跑光伏平价时代。创新光伏开发模式，领跑光伏平价时代。2017 年，公司在安徽淮南建成了全球最大采煤沉陷区水面漂浮式光伏项目，利用采煤沉陷区闲置水面作为绿色能源基地，引领国家新能源发展模式。 2018 年， 公司在青海格尔木建成国内首个平价上网光伏发电项目，项目总装机容量 50 万千瓦，平均上网单价为 0.316 元/kWh，低于当地脱硫燃煤标杆上网电价(0.328 元/kWh)。 二、行业二、行业：政策、空间、成本、平价四维度加持：政策、空间、成本、平价
26、四维度加持 （一）（一） 政策：政策：受益受益风电政策红利，竞价推动转型升级风电政策红利，竞价推动转型升级 政策密集落地，风光发展步入快车道。政策密集落地，风光发展步入快车道。为落实“碳中和”和“碳达峰”目标，近期国家出台一系列政策，大力发展风电等可再生能源，同时着手解决可再生能源消纳和风电光伏企业资金等问题。政策加持下，我们认为风电光伏大规模并网时代即将到来。 图表图表 7 关于新能源发展的政策及决策汇总关于新能源发展的政策及决策汇总 时间时间 来源来源 政策政策 主要内容主要内容 2021.12 国家能源局 关于印发第一批以沙漠、戈壁、 荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单的通知
27、通知涉及内蒙古、青海、甘肃等多个省份的风电大基地项目的建设，全国建设规模总计 97GW 2021.06 发改委 关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 2021 年起， 对新备案集中式光伏电站、 工商业分布式光伏项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。 2021 年新建项目上网电价， 按当地燃煤发电基准价执行；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。 2021.04 国家能源局 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 （征求意见稿） 2021 年， 全国风电、 光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右，后续逐年提高，到2025 年达到 16.5%左右。
28、2030 年非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。 2021.03 生态环境部 碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿） 碳排放配额分配初期以免费分配为主，适时引入有偿分配，并逐步扩大其比例。鼓励企业事业单位在我国境内实施可再生能源等项目，实现温室气体排放的替代、吸附或者减少。 2021.03 国家能源局 清洁能源消纳情况综合监管工作方案 重点对地方政府主管部门、电网企业、电力调度机构、电力交易机构、发电企业落实清洁能源消纳目标任务、可再生能源电力消纳责任权重、并网接入、优化调度等开展监管，进一步促进清洁能源消纳，推动清洁能源行业高质量发
29、展。 2021.03 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，有序发展海 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 10 时间时间 来源来源 政策政策 主要内容主要内容 2035 年远景目标纲要 上风电，建设一批多能互补的清洁能源基地。 2021.03 国家发改委 关于引导金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知 加快发展风电等可再生资源，金融机构对相应企业发放补贴确权贷款，对于自愿转为平价项目的企业可优先拨付资金，国家将通过核发绿色电力证书的方式缓解
30、企业利息成本压力。 2021.03 国家能源局 制定更积极新能源发展目标 加快推动碳达峰、碳中和 锚定 2030 年非化石能源消费比重 25%和风电光伏装机 12 亿千瓦以上的目标，推进陆上风电和光伏发电全面实现平价无补贴上网，加快推动碳达峰、碳中和工作。 2021.03 国务院 2021 年政府工作报告 大力发展新能源，加快建设全国碳排放权交易市场；“十四五”期间，努力实现单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%。 2021.02 国家能源局 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 （征求意见稿） 预计 2021 年风电光伏并网装机在 1.1 亿千瓦左右
31、，存量风光项目迎来大规模并网时代，启动老旧风光项目的技改升级，保障并网消纳，促进储能发展。 2021.02 国家发改委、国家能源局 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 研究论证存量新能源项目增加储能设施的必要性和可行性。优化增量风光储一体化配套储能规模，充分发挥配套储能调峰、调频作用，最小化风光储综合发电成本。 资料来源：国务院，生态环境部，国家发改委，国家能源局，华创证券 （二）（二） 空间：空间：“大基地大基地”、“分布光伏分布光伏”、“海风海风”三重优势三重优势 1、十四五期间增长空间广阔、十四五期间增长空间广阔 风电方面风电方面， 预计至 2025 年， 风电装机将达
32、5.4 亿千瓦， 较目前实现翻番， 复合增速 13.8%；至 2050 年，风机装机将达到 19.7 亿千瓦，复合增速 6.7%。光伏方面，光伏方面，2021 年国内新增装机预计达 55-65GW，十四五期间光伏年均新增装机或将在 70-90GW 之间，到 2025 年国内光伏新增装机最高可达 110GW， 乐观情况下光伏新增装机较当前水平有望实现倍增。 图表图表 8 十四五期间预计风电累计装机（十四五期间预计风电累计装机（GW） 图表图表 9 我国光伏累计装机容量及增速（我国光伏累计装机容量及增速（GW） 资料来源：全球能源互联网发展合作组织，中电联，华创证券 资料来源：CPIA，华创证券
33、三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 11 2、三个驱动：、三个驱动：“大基地大基地”、“分布光伏分布光伏”、“海风海风” 1）大基地项目）大基地项目 首批风光大基地项目落地，总规模近首批风光大基地项目落地，总规模近 100GW。2021 年 12 月发改委和国家能源局联合发布关于印发第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单的通知，通知涉及内蒙古、青海、甘肃等多个省份的风电大基地项目的建设，全国建设规模总计 97GW，其中内蒙、山西、青海的大基地项目建设位于全国前三，规模均在10GW 以上（内蒙 20.2GW/陕西 12.5G
34、W/青海 10.9GW）。 图表图表 10 主要省份大基地项目规划（万千瓦）主要省份大基地项目规划（万千瓦） 省份省份 建设规模（万千瓦）建设规模（万千瓦） 2022 年投产容量年投产容量 2023 年投产容量年投产容量 内蒙古内蒙古 2020 860 1160 陕西陕西 1250 800 450 青海青海 1090 300 790 甘肃甘肃 855 330 525 吉林吉林 730 400 330 广西广西 600 398 202 辽宁辽宁 410 135 275 贵州贵州 300 160 140 河北河北 300 130 170 新疆新疆 540 390 150 宁夏宁夏 300 200
35、100 云南云南 270 148 122 山东山东 200 0 200 山西山西 200 150 50 四川四川 140 80 60 安徽安徽 120 40 80 湖南湖南 100 50 50 资料来源：国家能源局，华创证券 2）分布式光伏：分布式拐点已至，后期大有可为）分布式光伏：分布式拐点已至，后期大有可为 消纳优势加持，分布式新增装机首次超过集中式。消纳优势加持，分布式新增装机首次超过集中式。与集中式光伏项目不同，分布式光伏项目可以建设在用电需求旺盛的地区，实现“自发自用，就地消纳”，优势凸显。截至目前，从装机总量上来看，集中式光伏大幅领先分布式光伏。2020 年集中式光伏总装机174.
36、4GW，占总装机的 69%；分布式光伏总装机为 78.3GW，占仅总装机容量的 31%；但从新增装机结构来看，分布式占比逐渐提升。近五年，集中式光伏新增装机占总装机的比例呈现下降趋势。2021 年一季度，分布式光伏新增装机首次超过集中式光伏。年一季度，分布式光伏新增装机首次超过集中式光伏。 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 12 两成县区纳入试点项目，试点推进超预期。两成县区纳入试点项目，试点推进超预期。在分布式光伏的消纳优势加持下，分布光伏推进逐渐加快。中央政策出台后，多地也陆续出台分布式光伏建设的相关政策。据北极星统计，截至 9 月，已经敲定
37、整县光伏开发的市、县、区已达 193 个。9 月 13 日，国家能源局发布了国家能源局综合司关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，通知公布了全国整县光伏推进试点县市的最终名单，最终共有最终共有 33 个省份的个省份的676 个县（市、区）被列入光伏整县的试点区域，超过此前预计的个县（市、区）被列入光伏整县的试点区域，超过此前预计的 22 个省份个省份。按照全国约 2853 个县级行政区计算，约有 23.7%的区域列入该次整县光伏试点。 图表图表 11 2015-2020 年光伏新增装机构成（年光伏新增装机构成（GW） 图表图表 12 光伏整县试点个数地域分布图光伏整县试点个数
38、地域分布图 资料来源：国家能源局，华创证券 资料来源：北极星电力网，华创证券 3）海风：静待平价到来）海风：静待平价到来 海上风电增长空间巨大，平价节点或将迎来装机潮。海上风电增长空间巨大，平价节点或将迎来装机潮。海上风电“十四五”期间预计新增装机 200GW，20-25 年 CAGR 约 25%，高于十四五期间风电整体 13.5%的增速。随着海风伙伴计划首次提出海风将于 2024 年实现平价，海风或将于平价节点迎来装机潮，海风未来发展可期。 图表图表 13 2019-2025E 预计海风增长规模预计海风增长规模（亿千瓦）（亿千瓦） 资料来源：IRENA，华创证券 三峡能源三峡能源（60090
39、5）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 13 （三）（三） 成本：制造及运营技术提升，推动发电成本不断下降成本：制造及运营技术提升，推动发电成本不断下降 1、风光成本不断下行、风光成本不断下行 风光度电成本均不断下行。风光度电成本均不断下行。近年来，我国风光市场装机规模及发电量显著增长，风机与光伏组件制造与电场运营技术持续提升， 风光发电成本呈下降趋势。 风电方面：风电方面： 2010-2019年，我国风电平准化度电成本由 0.07 美元/kWh 下降至 0.05 美元/kWh；海上风电平均装机成本由 4424 美元/kW 下降为 3012 美元/kW， 平准化度电成本由 0.1
40、8 美元/kWh 下降至0.11 美元/kWh。 光伏方面：光伏方面： 相较于 2010 年的 0.381 美元/kWh， 光伏平均 LCOE 已于 2015年下降至火电平均 LCOE波动范围 （低于 0.15 美元/kWh） ， 到2020年实现 0.057美元/kWh的经济性优势， 过去十年降幅约85.0%， 远高于海上风电48.1%和陆上风电56.2%的降幅。相较全球， 中国光伏度电成本较低， 光伏发电性价比更优， 2020 年已实现 0.044 美元/kWh，较 2010 年的 0.305 美元/kWh，降幅高达 85.6%。 2、风电方面：大型化、规模化推动成本下行、风电方面：大型化
41、、规模化推动成本下行 大型化、规模化是主要趋势，风机下降空间仍存。大型化、规模化是主要趋势，风机下降空间仍存。风电机组装机容量与风轮直径是影响发电效率的重要因素，近年来我国新增装机中大容量风机占比不断提高、平均风轮直径显著增长，风电机组的发电效率显著提升，进一步推动风电成本下降。从风电新增装机平均单机容量由2010年的1.5MW增长至2018年的2.1MW， 风轮直径也由2010年的78m增长至 2018 年的 120m。 图表图表 14 中国及全球风电中国及全球风电 LCOE 变动趋势 （变动趋势 （USD/KWh） 图表图表 15 中国及全球光伏中国及全球光伏 LCOE 变动趋势（变动趋势
42、（USD/KWh） 资料来源：国际可再生能源署，华创证券 资料来源： IRENA ，华创证券 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 14 图表图表 16 国内新增风电国内新增风电单机单机容量容量 （MW） 及风轮直径及风轮直径 （米）（米） 图表图表 17 国内不同单机容量风机累计装机占比国内不同单机容量风机累计装机占比 资料来源：CWEA，华创证券 资料来源：IRENA，华创证券 3、光伏方面：上游硅料产能释放加快，组件价格拐点有望加速到来、光伏方面：上游硅料产能释放加快，组件价格拐点有望加速到来 组件成为推动组件成为推动 LCOE 下行的主要原因
43、。下行的主要原因。2020 年我国初始投资成本为约 651 美元/kW，同比 2019 年实现降幅 19%。2021 年受多晶硅料、玻璃、胶膜等原材料价格上涨影响，硅片、电池片、组件价格及光伏发电系统投资成本均有所上涨，项目经济性降低，部分企业新增装机计划受到相应影响。随着未来上游产能释放，维持高位的硅料等原材料价格将有所下跌，硅片、电池、组件等价格也将回归合理水平，在能源政策和技术发展的双重驱动下，电站初始投资成本也将进一步下探。 图表图表 18 2010-2020 年全球光伏年全球光伏 LCOE 下降驱动因素（美元下降驱动因素（美元/kWh) 资料来源：IRENA，华创证券 硅料扩产周期较
44、下游扩产周期长是硅料供需不平衡的重要原因。硅料扩产周期较下游扩产周期长是硅料供需不平衡的重要原因。近年我国光伏装机规模增速较大，全产业链均处于大幅扩张阶段。相较于硅片、电池片，多晶硅料扩产周期显著较长，建设周期约 12-18 个月，产能爬坡周期约 3-6 个月。据 CPIA 数据统计，2021年上半年多晶硅产量 23.8 万吨，同比增长 16.1%，而硅片、电池片、组件扩产增速快，分别同比增长 40%、56.6%、50.5%，远远高于硅料的扩产进程，硅料供需不平衡的问题随之显露，价格开始上扬。同时，部分企业为保证硅片扩产计划的原料供应，会与硅料供应商签订长期硅料供给合同， 进一步加剧了市场硅料
45、供应紧张， 硅料价格也持续走高， 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 15 从 2021 年 5 月起，硅料市场价一直稳定在每千克 200 元以上的高位。 上游硅料产能释放加快叠加经济会议释放积极信号，组件价格拐点有望加速到来。上游硅料产能释放加快叠加经济会议释放积极信号，组件价格拐点有望加速到来。随着硅料产能的进一步释放，硅料供需紧张的情况将逐步缓解，组件价格有望稳步回落。此外，2021 年 12 月中央经济会议还明确表示新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制指标，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。受今年能耗双控
46、影响，光伏原料及组件等各环节均不同程度受到限电、限产的影响，产业链各环节的价格也随之有所上浮。新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制后，风电、光伏产业链价格均有望得到改善，光伏组件价格拐点有望加速到来。新能源再迎利好，光伏组件价格拐点有望加速到来。 （四）（四）平价：平价时代到来，现金流加速理顺平价：平价时代到来，现金流加速理顺 新能源电价主要有标杆电价和上网电价两部分，补贴部分以国家信用为基础，不可收回风险小， 但其回收周期通常要数年， 补贴拖欠已成为新能源发电公司面临的常态化问题，补贴拖欠形成大量应收账款导致现金流承压成为市场看弱行业的重要因素。应收账款增多导致难以扩张， 影响行业
47、成长性； 因应收账款坏账准备而计提的减值损失影响净利润，同时也影响估值水平，平价后盈利与成长性均将迎来改善，行业将迎来内生增长。 图表图表 19 应收账款占营收比重应收账款占营收比重 图表图表 20 平价改善现金流平价改善现金流 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：华创证券 三、公司：多重优势加持，公司三、公司：多重优势加持，公司 Alpha 凸显凸显 （一）装机优势（一）装机优势 国企国企加速布局加速布局，竞争逐渐加剧。，竞争逐渐加剧。五大四小均加速入局新能源行业，当前竞争逐渐加剧。从各家企业公布的十四五装机规划来看，在各家的大规模争抢之下，后期风光项目的获取难度将逐渐加大。当前企业公布
48、的十四五装机数据大多为框架性的意向协议，框架协议到最终核准之间的流程较多，不确定性因素也随之提升，最终能否核准开建仍有待验证。 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 16 图表图表 21 竞争加剧，框架变核准难度加大竞争加剧，框架变核准难度加大 资料来源：华创证券 风光大基地项目与公司当前装机分布基本一致，地域优势凸显。风光大基地项目与公司当前装机分布基本一致，地域优势凸显。新一轮百万 GW 级别的风光大基地项目与公司当前风光新能源项目的全国分布基本一致，预计后期公司将依托于在所处地域的项目运营优势，因地制宜开展后续项目的拓展工作。 图表图表 22
49、风光大基地各省装机规划（万千瓦）风光大基地各省装机规划（万千瓦） 图表图表 23 公司当前新能源装机分布（万千瓦）公司当前新能源装机分布（万千瓦） 资料来源：发改委，国家能源局，华创证券 资料来源：三峡能源招股书，华创证券 背靠三峡， 获取项目优势显著。背靠三峡， 获取项目优势显著。 从各省风电项目竞争配置评选标准来看， 除申报电价外，企业能力占据相当一部分比例。以广东省为例，申报企业打分标准中申报电价、企业能力的评分权重最大，分别为 40%、20%，其次是已开展的前期工作情况，权重为 18%。江苏省评分标准中未加入申报电价评分，更倾向于综合能力较强的企业；陕西省和天津市的打分机制中则看重已开
50、展前期工作表现。 三峡能源三峡能源（600905）深度研究报告深度研究报告 2009）1210 号 17 图表图表 24 各省风电项目竞争配置评选标准各省风电项目竞争配置评选标准 资料来源：各省发改委，各省能源局，华创证券 在建项目数量处于前列， 海风优势愈发凸显。在建项目数量处于前列， 海风优势愈发凸显。 截至 2021H1， 公司在建项目规模 5.23GW，其中风电项目 4.5GW(海上风电项目为 2.94GW)、光伏发电项目 0.72GW，在建项目在新能源运营商中处于前列。公司发展海风信心坚决，作为国内最早布局海上风电的企业之一，先发优势明显。公司海上风电资源储备居国内前列，海风项目在建
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