1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 周期拐点渐现，种业龙头强者恒强 隆平高科(000998) 报告摘要报告摘要: : 我国主要农产品库存处于历史底部，下游养殖端产能的持续恢复 带动需求向好，供需博弈背景下种业拐点渐现。公司是我国种业 龙头，转基因技术储备充足，有望凭借国内转基因商业化政策放 开快速成长为国际种业巨头。我们预计，2019-2021 年，公司归 母 净 利 润 分 别 为 -1.83/6.18/7.79亿 元 ， EPS分 别 为 - 0.14/0.47/0.59 元，给予公司 2021 年 40XPE，对应目标价 23.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 主要观点主要观点
2、: : 库存底部震荡，需求回暖背景下种业拐点即现库存底部震荡，需求回暖背景下种业拐点即现 玉米：从供给端来看，2016 年玉米临储政策取消，种植玉米收益 下降，种植户种植积极性降低，种植面积连年下降，库存已下降 至低位，截至 2019 年，临储玉米库存结余量约 5759 万吨。同时 受草地贪夜蛾病虫害影响，我国玉米产量承压。从需求端来看， 生猪产能触底回升，猪鸡替代效应下禽链高景气，饲料增量需求 带动玉米需求上行。我们认为，需求趋旺背景下供给端承压，叠 加库存已处于历史底部，我国玉米行业拐点临近。 水稻：从需求端来看，水稻是我国第二大粮食品种，年消费量稳 定在 2 万吨左右；从供给端来看，受高
3、库存压力影响，我国稻谷 最低收购价连年下调，库存开始进入加速去化阶段。同时考虑到 多国蝗灾泛滥，很可能会造成全球稻谷减产，从而对我国稻谷市 场产生冲击。 携手中信，种业龙头并购进程加速携手中信，种业龙头并购进程加速 在中信集团正式成为公司实际控制人后，公司并购动作频繁，先 后收购河北巡天、三瑞农科、联创种业等优秀种企，海外收购巴 西陶氏全资子公司，形成国内外业务全面布局的快速发展期。草 地贪夜蛾于 2019 年侵入我国，随即在我国南方区域快速蔓延， 2020 年有可能入侵我国东北玉米主产区。受此影响，我国转基因 商业化进程有望提速，公司研发实力强劲，转基因技术储备充 足，有望凭借国内转基因市场
4、放开，快速成长为国际种业龙头。 投资建议投资建议 我 们 预 计 ， 2019-2021年 ， 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 - 1.83/6.18/7.79 亿元，EPS 分别为-0.14/0.47/0.59 元，参考可 比公司 2021 年 38XPE，考虑到公司龙头地位稳固，给予公司 2021 年 40XPE，对应目标价 23.60 元，首次覆盖，给予“买入” 评级。 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 23.60 最新收盘价： 17.01 股票代码股票代码： 000998 52 周最高价/最低价： 20.75/12.04 总市值总
5、市值( (亿亿) ) 224.00 自由流通市值(亿) 164.00 自由流通股数(百万) 965.21 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S05 联系电话： 相关研究相关研究 1.【华西农业】农林牧渔行业深度报告：种植业的 “非洲猪瘟” ：草地贪夜蛾 2020.03.7 -25% -14% -3% 8% 19% 30% 2019/032019/062019/092019/122020/03 相对股价% 隆平高科沪深300 Table_Date 2020 年 03 月 30 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 3
6、8847 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 转基因商业化不及预期，自然灾害，疫情扩散。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 3190.02 3579.72 3357.11 3968.75 4824.69 YoY（%） 38.73% 12.22% -6.22% 18.22% 21.57% 归母净利润(百万元) 771.77 791.00 -182
7、.75 618.13 779.15 YoY（%） 54.00% 2.49% -123.10% 438.24% 26.05% 毛利率（%） 45.71% 43.59% 44.48% 50.26% 49.55% 每股收益（元） 0.59 0.60 -0.14 0.47 0.59 ROE 13.02% 11.54% -3.01% 10.06% 12.32% 市盈率 28.21 27.52 -119.12 35.22 27.94 正文目录 1. 库存底部震荡，需求回暖背景下种业拐点即现 . 4 1.1. 玉米：库存持续下行叠加需求回暖，种业拐点或已临近 . 4 1.2. 水稻：需求平稳，沙漠蝗虫或造成
8、全球粮食减产 . 11 2. 携手中信，种业龙头并购进程加速 . 13 2.1. 中信集团正式入主，成为公司实际控制人 . 13 2.2. 高研发投入锻造竞争壁垒，种业龙头强者恒强 . 13 3. 盈利预测与投资建议 . 17 4. 风险提示 . 19 图表目录 图 1 2018 年，我国玉米主要消费渠道 . 4 图 2 2008-2018 年，我国玉米播种面积（千公顷） . 5 图 3 2008-2018 年，我国玉米产量（万吨） . 5 图 4 2010-2020 年，国内外玉米价格对比 . 5 图 5 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 . 6 图 6 2008-2019 年，我国
9、玉米进口情况 . 6 图 7 草地贪夜蛾幼虫侵蚀玉米示意图 . 7 图 8 草地贪夜蛾侵蚀水稻示意图. 7 图 9 2017-19 年，生猪存栏下滑情况 . 8 图 10 2017-19 年，能繁母猪存栏下滑情况 . 8 图 11 2001-18 年，我国白羽肉鸡引种量 . 8 图 12 2017-19 年，祖代鸡月度引种走势（万套） . 8 图 13 2016-2020 年，鸡苗价格走势图 . 8 图 14 2016-2020 年，毛鸡价格走势图 . 8 图 15 2008-2019 年，玉米工业消费量（千吨） . 9 图 16 2014-2019 年，我国玉米淀粉产能（万吨） . 10 图
10、 17 2015-2018 年，玉米淀粉开机率 . 10 图 18 2008-2019 年，我国稻谷产量 . 11 rQsNnNsOtOpRtRrQrOzQsRbR9RaQoMrRoMoOkPrRmQiNnNrQ9PmMvNvPtPpMxNoNsQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 19 2019 年，我国稻谷消费结构 . 11 图 20 2008-2018 年，我国稻谷种植面积 . 11 图 21 2008-2019 年，我国期末稻谷库存走势图 . 12 图 22 2008-2019 年，我国稻谷进口情况 . 12 图 23 公司股权结构示意图 .
11、 13 图 24 公司发展历程 . 13 图 25 2018 年，公司杂交水稻种子市占率 16.73% . 14 图 26 2018 年，公司玉米种子市占率 1.71% . 14 图 27 2014-2018 年，公司研发投入及其占比情况 . 15 图 28 2014-2018 年，公司研发投入远高于可比公司 . 15 图 29 公司国内研发布局 . 15 图 30 公司海外研发布局 . 15 图 31 我国转基因产品审批流程 . 16 表 1 玉米淀粉供需平衡表 . 10 表 2 公司转基因玉米业绩弹性测算 . 17 表 3 隆平高科主要业务经营预测（单位：百万元） . 18 表 4 可比公
12、司盈利预测 . 18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.库存底部震荡，需求回暖背景下种业拐点即现库存底部震荡，需求回暖背景下种业拐点即现 1.1.1.1.玉米：库存持续下行叠加需求回暖，种业拐点或已临近玉米：库存持续下行叠加需求回暖，种业拐点或已临近 玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的 42%。根据 Wind 数据，2018 年， 我国玉米产量 2.57 亿吨，消费量为 2.75 亿吨，进口量 448 万吨，出口量 2 万吨，进 口占消费比为 1.63%，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用 四大用途，其中，饲用、工业加
13、工、食用及种用量占比分别为 53.78%、36.53%、 2.88%、0.36%，饲用及工业消费占比高达 90.31%。 图 1 2018 年，我国玉米主要消费渠道 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.1.1.1.1.1.供给：种植面积底部震荡，库存处于历史低位供给：种植面积底部震荡，库存处于历史低位 种植效益是决定玉米种植面积的主要因素。2008 年金融危机之后，我国玉米价 格全面下跌，卖粮难的现象突出，国家为了稳定粮食生产，于 2008 年对东北三省和 内蒙古自治区实行玉米价格临时收储政策，维持粮农种植收益，保障国家粮食安全。 在临储收购政策的推动下，我国玉米价格持续上行，种植户获得可
14、观的收益，种植玉 米的积极性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势，根据国家统计局数 据，2008-2015 年，我国玉米播种面积从 3098 万公顷上升至 4497 万公顷，产量从 1.72 亿吨上升至 2.65 亿吨。 临储政策取消致使我国玉米播种面积连续下滑。2015 年 9 月，在高库存、玉米 价格倒挂以及财政负担加重的背景下，国家首次下调玉米临储收购价。2016 年 3 月， 我国对玉米临储收购制度进行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与 “补贴”的新模式，玉米价格从此市场化，供需关系成为决定我国玉米价格走势的主 要因素。此后，我国玉米价格开始回落，粮农积极性下降，
15、玉米播种面积连年回调。 根据国家统计局数据，2015-2018 年，我国玉米播种面积从 4497 万公顷回落至 4213 万公顷，产量从 2.65 亿吨下滑至 2.57 亿吨。受供给回落影响，2019 年我国玉米价 格呈现上涨态势，粮农种植收益回暖，预计播种面积有望底部向上。 53.78% 36.53% 2.88% 0.36%6.45% 饲用工业加工食用种用消耗量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 2008-2018 年，我国玉米播种面积（千公顷） 图 3 2008-2018 年，我国玉米产量（万吨） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源
16、：Wind，华西证券研究所 图 4 2010-2020 年，国内外玉米价格对比 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 受玉米临储收购政策影响，我国玉米库存连年上行。2008 年临储收购政策致使 我国玉米产量大幅提高，消费需求却未同步增长，2013-2015 年供需矛盾突出，玉米 库存快速增长，每年库存增量平均为 6480 万吨。国家库存的持续高增长造成库存压 力急剧加大。 2016 年玉米临储政策取消，玉米库存已下降至低位。为了推动超高玉米库存的 消化，国家在 2016 年取消玉米临储政策，玉米价格市场化机制打通，大量玉米出库 促进国家库存快速消化。2019 年拍卖结束后，临储玉米库存结余量总计
17、约 5759 万吨， 相较于 2016 年的高点 2.37 亿吨，当前阶段我国玉米库存已降至低位。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 30000 32000 34000 36000 38000 40000 42000 44000 46000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 玉米播种面积（千公顷）yoy（右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 2008 2009 2010 20
18、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 产量:玉米yoy（右轴） 0 2 4 6 8 10 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010/3/62012/3/62014/3/62016/3/62018/3/62020/3/6 现货价:玉米:平均价（元/吨）国际现货价:玉米（美元/蒲式耳）（右轴） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 5 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 我国玉米进口实行关税配额管理制度，配额内关税为 1%，配额外关税高达 65%。
19、在此政策影响下，2018 年，我国玉米进口量仅为 448 万吨，占国内玉米消费量的比 重在 1%左右，难以对我国玉米市场价格产生冲击。同时，我们认为，中美贸易战的 缓和对玉米市场影响不大，预计 2020 年我国玉米进口仍将维持在稳定水平。 图 6 2008-2018 年，我国玉米进口情况 资料来源：Wind，华西证券研究所 病虫害方面，草地贪夜蛾会将对我国玉米产量造成较大影响。草地贪夜蛾自 2019 年 1 月在我国云南省发现之后，迅速在省内蔓延，并于 4 月相继侵入广西、广 东、贵州、湖南、海南等地，5 月份扩散至福建、湖北、浙江、四川、江西、重庆、 河南等地，截至 2019 年 10 月
20、8 日，草地贪夜蛾侵入我国西南、华南、江南、长江中 下游、黄淮、西北、华北地区的 26 省 1518 个县，其传播速度之快、波及范围之广十 分罕见。草地贪夜蛾作为外来入侵物种，防控难度较大，我们判断，2020 年或将是 草地贪夜蛾全面爆发的一年，而草地贪夜蛾喜食玉米，如若防控措施不到位可能会造 成我国玉米产量大幅减产。 3084 7408 15381 23711 17963 7950 5759 0 5000 10000 15000 20000 25000 200019 结转库存（万吨） 5 130 98 523 270 328 552 317 246
21、 347 448 0 100 200 300 400 500 600 2008200920001620172018 玉米:进口量（万吨） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 7 草地贪夜蛾幼虫侵蚀玉米示意图 图 8 草地贪夜蛾侵蚀水稻示意图 资料来源：网络资料，华西证券研究所 资料来源：网络资料，华西证券研究所 1.1.2. 1.1.2. 需求：饲用需求回暖，工业消费持续高景气需求：饲用需求回暖，工业消费持续高景气 饲料消耗是玉米消费的主要渠道，占玉米消费总量的 55%左右。受非洲猪瘟疫情 影响，我国生猪产能
22、持续去化，生猪存栏屡创历史新低，根据农业农村部数据，截至 2019 年 10 月，生猪存栏同比下滑 41.40%、环比下滑 0.60%；能繁母猪存栏同比下滑 37.80%、环比首次转正，微增 0.60%，生猪产能去化幅度远超历史记录。受此影响， 2019 年我国猪料承压，销量下滑 2056.8 万吨，下降幅度为 26.60%。 生猪供需矛盾支撑猪价维持高位，根据猪易通数据，截至 2020 年 3 月 6 日，全 国生猪均价 36.60 元/公斤，按照完全成本 17 元/公斤、出栏体重 120kg 测算，头均 盈利高达 2352 元/头。在高盈利的刺激下，养殖户复养积极性提高，根据农业农村部 数
23、据，截至 2020 年 1 月，全国能繁母猪存栏环比增长 1.20%，连续 4 个月实现同比 正增长。我们认为，生猪存栏拐点已经出现，随着后续疫情的逐步平稳，生猪存栏将 处于稳步提升态势，带动猪料进而玉米的增量需求。 禽料方面，受益于猪鸡替代，禽链高景气度持续。从历史上看，猪鸡替代效应较 为明显，猪鸡价格呈现同向波动趋势，2016-2019 年，猪鸡比中枢在 2.11 左右。受 非洲猪瘟疫情影响，国内生猪产能去化幅度远超历史记录，猪肉供给不足带动禽肉需 求向好。从历史数据来看，猪肉消费占比的下降往往伴随着鸡肉占比的快速拉升，根 据国家统计局数据，1995-1996 年，猪肉消费同比减少 13.
24、56%，鸡肉消费同比增加 16.68%；2006-2007 年蓝耳病在国内大面积爆发，猪肉消费同比减少 6.74%，鸡肉消 费同比骤升 10.07%；2014-2015 年猪肉消费同比减少 2.45%，鸡肉消费同比增加 3.41%。我们认为，非洲猪瘟疫情将成为我国鸡肉消费占比提升的催化剂，猪肉供给 缺口有望推动鸡肉消费快速提升。 同时考虑到 2015-2018 年，祖代鸡引种量持续低位，导致终端鸡肉供给难以上量。 根据白羽肉鸡协会数据，截至 2019 年 10 月，全国白羽肉鸡引种量达到 88.5 万套， 同比增长 63.53%。按照白羽肉鸡产能传导周期推算，2020 年白羽肉鸡供给仍将处于
25、紧平衡状态。需求强劲而供给偏紧，供需矛盾支撑禽链高景气，我们认为，我国白羽 肉鸡引种量连续 4 年处于低位，产能持续紧平衡，传导至下游商品代鸡苗供给受限， 短期加大引种量并不能马上形成有效供给，禽链高景气度有望延续至 2020 年，即 2020 年白羽肉鸡存栏仍将维持在较高水平，从而带动玉米消费增量。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 9 2017-19 年，生猪存栏下滑情况 图 10 2017-19 年，能繁母猪存栏下滑情况 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 图 11 2001-18 年，我国白羽肉鸡引种量
26、 图 12 2017-19 年，祖代鸡月度引种走势（万套） 资料来源：白羽肉鸡协会，华西证券研究所 资料来源：白羽肉鸡协会，华西证券研究所 图 13 2016-2020 年，鸡苗价格走势图 图 14 2016-2020 年，毛鸡价格走势图 资料来源：禽病网，华西证券研究所 资料来源：禽病网，华西证券研究所 工业消费方面，2016 年 11 月到 2017 年 6 月，东北执行玉米深加工企业收购玉 米补贴政策，具体补贴额度为 100300 元，补贴政策的推行降低了深加工企业的原 料成本，推动其生产积极性，这部分企业在参与临储玉米拍卖时更加积极，成交后的 玉米进入企业库存，随后转化为淀粉、酒精等深
27、加工产品，真实有效地消化了玉米库 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 生猪存栏（万头）同比（右轴）环比（右轴） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2017/01 2017
28、/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 能繁母猪（万头）同比（右轴）环比（右轴） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 祖代鸡引种规模（万套）yoy（右轴） 0 2 4 6 8 10 12 14 1月
29、2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 201720182019 0 2 4 6 8 10 12 14 2016/11/292017/11/292018/11/292019/11/29 鸡苗价格（元/羽） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016/11/292017/11/292018/11/292019/11/29 毛鸡价格（元/斤） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 存。但我们判断，补贴政策仅会在一定时间内推行，以修复前期过低的开工率，且当 深加工企业的开工率处于相对高位时，即使补贴继续推行，企业采购玉米的增量也有 限
30、，对刺激玉米库存消化或收效甚微。此外，玉米工业消费一直处于高速增长通道， 从 1992 年的 430 万吨增长至 2019 年的接近 1.13 亿吨，我们认为，工业消费仍将维 持在较高水平。 图 15 2008-2019 年，玉米工业消费量（千吨） 资料来源：Wind，华西证券研究所 玉米深加工方面，随着 2016 年玉米临储政策的取消，玉米价格正式进入市场化， 缺少政策保护的玉米价格开始下跌。同时为了消化玉米高库存，国家放开玉米深加工 新增产能的审批，并给予东北深加工企业一定的补贴，此后，东北深加工企业开始快 速发展。根据天下粮仓预计，2018/2019 年度，全国玉米淀粉总需求量 3061 万吨， 同比上升 16.88%。其中，全国玉米淀粉消费量 3009 万吨，同比增加 16.9%；出口量 52 万吨，同比增加 15.56%。 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 200820092000019 玉米:工业消费 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 表 1 玉米淀粉供需平衡表 单位：万吨单位：万吨 13/1413/14 14/1514/15 15/1615/16 16/1716/17 17/1817/18 18/1918/
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
