1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 拓圈红利期，群星闪耀时拓圈红利期，群星闪耀时 中国现磨咖啡连锁行业专题2022.2.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 消费升级和消费升级和优质供给优质供给增加增加推动推动中国大陆中国大陆现磨咖啡步入拓圈提频的大众化初期阶现磨咖啡步入拓圈提频的大众化初期阶段段，而当前渗透率仍低，增长空间广阔而当前渗透率仍低，增长空间广阔。行业价格带清晰，星巴克之下新兴品行业价格带清晰，星巴克之下新兴品牌崛起，牌崛起，头部头部供应链优势和品牌认知度不断加强，集中度料将继续提升供应链优势和品牌认知度不断加强，集中度料将继续提升，平价，平价赛道有望跑出
2、本土大品牌。建议把握行业高增红利下赛道有望跑出本土大品牌。建议把握行业高增红利下细分价格带的投资机会。细分价格带的投资机会。 供需供需合力驱动现磨行业高增，十年三倍增长空间。合力驱动现磨行业高增，十年三倍增长空间。在消费升级和优质供给推动消费习惯养成的背景下，中国现磨咖啡行业进入拓用户、提频次的大众化初期阶段，行业高速增长（2014-20 CAGR 23%）。但当前中国人均年咖啡消费杯数仅 9 杯，远低于成熟市场如美国（327 杯）、日本（280 杯）。结构上速溶占85%、RTD 占 10%，现磨仅 5%，远低于全球平均（59%）；但速溶占比持续下降而现磨渗透率提升趋势显著。目前高线现磨消费便
3、捷性需求占比提升，低线仍处目的性需求阶段。分层式增长的中性假设下，我们测算 2030 年中国大陆咖啡店市场规模约 2,000 亿元，对应 2020-30 年 CAGR 14%，空间广阔。 价格带层次清晰，星巴克“一超”之下新品牌“多强”崛起。价格带层次清晰，星巴克“一超”之下新品牌“多强”崛起。2015 年以来中国咖啡市场逐渐形成了清晰价格带，带来多元增长机会。行业品牌化趋势显著带动集中度提升，星巴克龙头地位稳固，但其上的美学化价格带（40+元/杯）和其下的平价价格带（15-30 元/杯）均跑出了与之差异化竞争的新头部。展望未来格局，我们认为平价赛道本土玩家有望跑出大品牌。参考海外咖啡店市场龙
4、二市占率 10%-20%，结合 2030 年 2,000 亿元行业规模和 200 万元/年的单店体量假设测算，预计有望诞生万店规模以上的本土品牌。 高标准化餐饮业态，供应链稳定性铸就高标准化餐饮业态，供应链稳定性铸就品牌品牌长期长期壁垒。壁垒。咖啡店具有高周转、高毛利、低人工的特征，是最易于规模化扩张的餐饮业态之一。基于优质点位的合理加密、通过强供应链管理保持产品品质长期稳定，才能沉淀具有较高辨识度的品牌文化，其中供应链稳定性是长期关键壁垒。分价格带看，中高端模式以空间/服务支持高客单；平价赛道以小店模式为主，自提/外带场景占比高，店内周转快，从而支撑模型跑通，部分采用加盟模式经营，更易快速扩
5、张。 平价平价头部头部品牌力品牌力初现，初现，中高端星巴克龙头稳固。中高端星巴克龙头稳固。平价赛道瑞幸 2020 年来调整策略，扬数字化管理之长、补产品口碑之短，中台赋能多业务线扩张，门店UE 持续改善，FY21Q3 门店 OPM 提升至 25.2%，在当前本土的咖啡店品牌中具有突出的竞争优势。着眼质价比的 Manner 则通过供应链把控、人员管理和SOP 优化保证出品稳定，在高线城市初步沉淀出品牌口碑。中高端赛道星巴克龙头地位依然稳固，在品牌、供应链、点位和运营上的综合实力为业内最强且仍在持续巩固，受益行业增长红利，公司在中国拓展空间依然广阔。 行业高增、资本加码，细分龙头估值溢价预计明显。
6、行业高增、资本加码，细分龙头估值溢价预计明显。2021 年以来整个咖啡赛道融资金额达 46 亿元，其中头部品牌 Manner 2021 年 2 月融资投后估值约 85亿元、M Stand 2021 年 7 月融资投后估值约 40 亿元。二级市场可比现制饮品公司对应 2022 年 PE 平均值为 60X、PEG 平均值为 2.1X。咖啡店行业成长性强、细分赛道集中度料将继续提升，预计细分赛道龙头将享受估值溢价。 风险因素：风险因素：食品安全问题；疫情影响超预期；人力成本、食材成本大幅上涨；社保、消防等规范收紧影响经营；赛道竞争加剧的风险等。 投资策略投资策略：中国现磨咖啡行业进入高速增长的大众化
7、初期阶段，中性假设下预计 10 年存三倍增长空间。细分价格带增长机会充足，行业品牌化趋势显著、头部供应链优势和品牌认知度不断加强，集中度料将继续提升。行业、资本双重红利下，细分赛道龙头估值溢价预计明显。基于对目前头部参与者的对比分析，我们建议：平价赛道关注数字化实力强劲、门店资产先发优势显著、探底重生的瑞幸瑞幸和着眼质价比、模式高度自洽、口碑初步沉淀的 Manner；中高端赛道星巴克星巴克龙头地位稳固，在中国拓展空间依然广阔，建议持续关注。 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测重点公司盈利预测及及估值估
8、值 简称简称 收盘价收盘价（美元美元） 经调经调 EPS PE 20A 21E 22E 20A 21E 22E 星巴克 95.31 1.17 3.24 3.33 81 29 29 瑞幸咖啡 12.75 -0.99 N/A 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 2 月 10 日收盘价，EPS 预测 为 Bloomberg 一致预期，星巴克 EPS 货币单位为美元，瑞幸咖啡 EPS 货币单位为人民币dVbWMBkZjZbYzWpOqRrR7NdNbRsQpPpNnPjMpPpNjMpOrN7NqQzQvPmPyQMYqMtR 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁
9、行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 现磨步入大众化阶段，拓圈提频驱动高速增长现磨步入大众化阶段，拓圈提频驱动高速增长 . 1 快速增长阶段，渗透率仍较低 . 1 消费升级奠定需求基础，供给发力促进习惯养成 . 3 消费升级：居民收入提升是基础推动力 . 3 习惯养成：需求变革推动行业演替，优质供给促进品类心智建立 . 4 空间测算：大众化初期、分层式增长，咖啡店十年两千亿空间 . 9 价格带层次清晰，价格带层次清晰，“一超一超”之下之下“多强多强”崛起崛起. 17 咖啡和茶饮：现饮整体空间广阔，共同成长为主流 . 17 咖啡：速溶RTD现磨，行业
10、进入现磨放量的阶段. 19 现磨咖啡：星巴克“一超”之下新玩家“多强”崛起 . 20 竞争要素：点位资源+稳定供应链支撑下，沉淀高辨识度品牌文化 . 22 未来竞争格局的展望 . 29 中国现磨咖啡市场头部品牌概况中国现磨咖啡市场头部品牌概况 . 35 商业模式：高周转、高毛利、低人工的高标准化餐饮业态 . 35 平价：高周转模式，两种思路、殊途同归 . 38 中高端：高客单模式，格局稳定、龙头确定 . 46 风险因素风险因素 . 55 投资建议投资建议 . 55 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中
11、国咖啡市场消费规模（亿元） . 1 图 2：2020 年各国人均咖啡消费杯数（不含即饮咖啡） . 1 图 3：中国 2004-2013 年和日本 1964-1973 年咖啡消费量对比（千袋）. 1 图 4：2020 年各国人均现磨咖啡消费杯数 . 2 图 5：2020 年各国现磨咖啡占咖啡总消费杯数比例 . 2 图 6：中国现磨咖啡消费杯数占比 . 2 图 7：每百万人咖啡店数量对比 . 3 图 8：部分城市每百万人咖啡店数量对比（2020） . 3 图 9：分等级城市咖啡店密度 . 3 图 10：国内咖啡店分布 . 3 图 11：城镇和农村居民人均可支配收入稳定增长（元） . 4 图 12：
12、城镇和农村居民人均消费支出同步提升（元） . 4 图 13：不同因素驱动的咖啡市场 . 4 图 14：现磨咖啡不同年龄消费者占比 . 4 图 15：常见饮品咖啡因杯含量对比 . 5 图 16：美国每人每天平均咖啡消费杯数（按年龄分组） . 5 图 17：2020 日本每人每天平均咖啡消费杯数（按年龄和性别分组） . 5 图 18：中国已经养成习惯的消费者购买频次显著较高 . 6 图 19：中国咖啡消费者饮用年限越久，摄入频次越高 . 6 图 20：咖啡需求层次和对应市场 . 7 图 21：日本 komeda 咖啡店数量 . 7 图 22：国内星巴克、Costa 门店的功能区位分布 . 7 图
13、23：日本城市化率和咖啡店数量时序图 . 8 图 24：中国购物中心体量 . 8 图 25：日本现磨咖啡从奢侈消费演变为大众消费 . 10 图 26：日本生豆进口量（万吨） . 10 图 27：1990s 后日本连锁咖啡店快速开店 . 10 图 28：1990s 后日本咖啡店连锁化率快速提升 . 10 图 29：2010s 后全服务型“昭和咖啡馆”重新流行 . 11 图 30：日本咖啡店市场规模推移 . 11 图 31：星巴克在中国大陆开店时序图 . 12 图 32：Costa 在中国大陆开店时序图 . 12 图 33：2015 年以来中国咖啡店数量 . 13 图 34：中国大陆咖啡店市场演替
14、 . 13 图 35：中国高线城市核心用户群体逐渐养成咖啡消费习惯 . 14 图 36：一二线城市主要饮品品类的消费者渗透率（2020 年） . 15 图 37：中国台湾饮品店数量 . 18 图 38：中国台湾饮品店收入规模 . 18 图 39：不同等级城市茶饮奶茶门店占比（2021Q2） . 18 图 40：不同等级城市咖啡门店占比（2021Q2） . 18 图 41：中国不同形态咖啡消费杯数结构 . 20 图 42：中国咖啡店品牌份额 . 21 图 43：中国精品咖啡和茶饮门店的连锁化率逐年提升 . 21 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之
15、后的免责条款部分 图 44：星巴克收入份额和门店数量 . 21 图 45：咖啡产品及品牌价格带. 22 图 46：中国咖啡厅/酒吧分渠道消费占比 . 23 图 47：美国咖啡厅/酒吧分渠道消费占比 . 23 图 48：“快咖啡”场景下，便利程度是消费者选择购买现磨咖啡渠道的关键考虑要素之一 . 23 图 49：咖啡店品牌原材料使用情况对比 . 24 图 50：中国咖啡产业链结构及价值分布 . 26 图 51：全球阿拉比卡豆产量分布（2021） . 26 图 52：2021 年以来生豆价格持续上行 . 26 图 53：全球前五大咖啡豆生豆贸易商市场份额（2019） . 27 图 54：全球前 1
16、0 大烘焙商市场份额（2019） . 28 图 55：日本咖啡店品牌份额 . 30 图 56：美国咖啡店品牌份额 . 30 图 57：中国台湾咖啡店品牌份额（收入计） . 30 图 58：中国台湾咖啡店品牌份额（门店数计） . 30 图 59：日本消费者购买不同形态咖啡的占比 . 31 图 60：日本便利店咖啡和罐装咖啡价格对比 . 31 图 61：日本消费者购买便利店咖啡的消费场景 . 31 图 62：日本消费者购买便利店咖啡的频率 . 31 图 63：日本咖啡饮料消费量（千 KL）vs 便利店咖啡销量（亿杯） . 32 图 64：日本咖啡店参与者类型示意图 . 32 图 65：便利店、快餐
17、等渠道更多是承接功能性需求，粘性不高 . 33 图 66：2021 年中国咖啡行业消费者咖啡店购买单价调查 . 33 图 67：中国咖啡消费者口味偏好变化 . 34 图 68：主要上市餐饮类企业正常情况下稳态门店坪效对比 . 35 图 69：主要上市餐饮类企业正常情况下稳态门店 OPM 对比 . 35 图 70：中国大陆咖啡连锁品牌定位矩阵 . 36 图 71：瑞幸咖啡收入（亿元）及同比增速 . 38 图 72：瑞幸咖啡门店数量及增速 . 38 图 73：瑞幸咖啡经营利润（亿元） . 39 图 74：瑞幸咖啡归母净利润（亿元） . 39 图 75：瑞幸咖啡现金流（亿元）情况 . 39 图 76
18、：瑞幸咖啡门店结构 . 40 图 77：瑞幸 vs 星巴克：搜索用户画像 . 40 图 78：瑞幸咖啡门店分布（按城市等级） . 40 图 79：瑞幸咖啡的产品线采取类似现制茶饮的高 SKU 模式 . 41 图 80：“爆品”生椰拿铁和厚乳拿铁外卖销量占比持续领先 . 41 图 81：瑞幸现制饮品杯单价持续提升 . 41 图 82：瑞幸咖啡月均交易用户数（万人） . 41 图 83：毛利率持续提升 . 42 图 84：营销费用率和经营费用率持续下降 . 42 图 85：瑞幸员工数量 . 42 图 86：瑞幸总部员工结构 . 42 图 87：瑞幸“瑞即购”无人咖啡机和加盟业务模式 . 43 图
19、88：加盟店收入（亿元） . 43 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 89：Manner 门店图 . 44 图 90：Manner 门店分布和开店时序图 . 44 图 91：品牌负面评价比例 . 44 图 92：Manner 产品线 . 45 图 93：Manner SOE 上新展示. 45 图 94：Manner 招聘薪资和内部晋升路径 . 46 图 95：中高端品牌消费者评价对比 . 47 图 96：星巴克中国区门店数 . 48 图 97：星巴克中国 FY2018-2021 收入、同店收入和单店收入情况 . 48 图
20、98：星巴克中国分季度同店收入增速及其拆分 . 48 图 99：星巴克中国按咖啡产品线/领导力划分的门店类型 . 49 图 100：中国即饮咖啡零售额（亿元）及品牌市占率 . 50 图 101：中国即饮咖啡品牌零售销量（百万升）及品牌市占率 . 50 图 102：星巴克中国门店分布（2022/2/5） . 50 图 103：星巴克中国的门店类型结构（按公司定义口径） . 50 图 104：咖啡品牌百度指数对比. 52 图 105：星巴克中国分季度净开店数 . 53 图 106：FY2021 星巴克全球 Top10 门店数市场 . 53 图 107：Tims 中国店型及对应的稳态 UE 指引 .
21、 53 图 108：Tims 管理团队 . 54 图 109：Tims 中国门店数量（含管理层预测）. 54 图 110：Tims 中国收入和利润率情况（含管理层预测） . 54 表格目录表格目录 表 1：代表性咖啡品牌融资情况整理 . 8 表 2：2030 年咖啡店行业规模测算（基础情景） . 16 表 3：2030 年咖啡店行业规模测算（情景 2、情景 3） . 17 表 4：咖啡店行业未来竞争格局推演 . 34 表 5：海外传统咖啡品牌全球经营情况对比 . 35 表 6：部分咖啡店品牌 UE 测算对比 . 36 表 7：中国咖啡店市场各类型代表性品牌对比 . 37 表 8：公司管理层的盈
22、利预测（含高、低两类情景，人民币百万元，预测时间为2020/12） . 43 表 9：星巴克全球自建咖啡豆烘焙厂情况 . 51 表 10：2021 年 Gartner 全球供应链能力排名 Top25 企业（星巴克排名第 22） . 51 表 11：Tims 中国成立以来主要事件梳理 . 54 表 12：可比公司估值表 . 55 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 现磨步入现磨步入大众化阶段，拓圈提频驱动大众化阶段，拓圈提频驱动高速增长高速增长 快速增长阶段，渗透率仍较低快速增长阶段，渗透率仍较低 过去 5-10 年，中国大陆
23、咖啡市场快速成长，零售咖啡产品和咖啡厅消费的咖啡合计规模从 2014 年 220 亿元增长至 2020 年 750 亿元，CAGR 达 22.7%。但横向对比看仍处行业发展早期阶段，人均咖啡消费量远低于成熟市场水平，2020 年人均咖啡消费杯数为9.1 杯/年，显著低于韩国（367.0 杯/年） 、美国（327.4 杯/年） 、日本（280.1 杯/年）以及全球平均水平（161.3 杯/年） 。参考海外，咖啡消费具有较长的成长周期，国际咖啡组织（ICO）指出，中国 2004/05 年至 2013/14 年与日本从 1964/65 年至 1973/74 年的咖啡消费量增速十分相似，而此后日本的咖
24、啡消费量经过 30-40 年持续大幅增长才达到顶峰。 图 1：中国咖啡市场消费规模（亿元） 图 2：2020 年各国人均咖啡消费杯数（不含即饮咖啡） 资料来源：沙利文（转引自百胜中国投资者会议展示资料，含预测） ，中信证券研究部 注：咖啡厅指在咖啡厅消费的咖啡规模 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：未包括 RTD 咖啡 图 3：中国 2004-2013 年和日本 1964-1973 年咖啡消费量对比（千袋） 资料来源：国际咖啡组织，中信证券研究部 根据欧睿，中国的咖啡因摄入主要来自茶，而咖啡的各类形态中又以速溶为主、即饮其次。这一摄入结构反馈到咖啡的消费量结构方面，静态看，
25、欧睿口径下全球范围内551.4367.0327.4280.1161.39.400500600法国韩国美国日本全球中国2020年人均咖啡消费杯数0500025005200572007920091219732013日本中国 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 现磨咖啡消费杯数占比 59%，而目前我国咖啡消费仍以速溶为主，现磨咖啡占比仅 5%左右，远低于成熟咖啡市场（美国 89%
26、，日本 45%） 。因此，中国人均现磨咖啡消费杯数与全球平均水平差异较咖啡消费整体差异更大。 图 4：2020 年各国人均现磨咖啡消费杯数 图 5：2020 年各国现磨咖啡占咖啡总消费杯数比例 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部测算 注：咖啡总消费包含现磨、速溶、即饮三种形态，即饮咖啡按每单位 250ml 换算为杯数 但动态看，在消费升级背景下，我国咖啡消费正向成熟市场结构迁移。现磨咖啡占比不断提升，从 2012 年 2%左右提至 2019 年的 6%，且正处于渗透率加速上升的通道中，带动 2014-2020 年咖啡厅的咖啡产品收
27、入 CAGR 达到 23.2%。 图 6：中国现磨咖啡消费杯数占比 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部测算 注：咖啡总消费包含现磨、速溶、即饮三种形态，即饮咖啡按每单位 250ml 换算为杯数 我国咖啡店市场潜力大。对比成熟市场，一方面国内现磨咖啡饮用量低，另一方面人均咖啡店数量较少，供给不充分，人均咖啡店数量仅 0.7 家，低于日本（5.3 家） 、英国（3.9 家） 、美国（1.9 家）等。即使是全世界咖啡店数量最多的城市上海，人均咖啡店数量为 3 家，和其他重要商业大都市如东京（4.8 家） 、旧金山（4.4 家） 、台北（3.4 家）相比也并不高。 461.9298.61
28、76.5169.796.90.50500300350400450500法国美国韩国日本全球中国2020年人均现磨咖啡消费杯数89%84%59%45%45%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国法国全球日本韩国中国2020年各国现磨咖啡占咖啡总消费比（按杯数计）2.1%2.2%2.2% 2.3%2.3%2.4%2.4%2.6%2.9%3.2%3.7%4.2%4.9%5.7%4.7%0%1%2%3%4%5%6%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2
29、019 2020中国现磨咖啡渗透率（按消费杯数计） 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：每百万人咖啡店数量对比 图 8：部分城市每百万人咖啡店数量对比（2020） 资料来源：The Korea Economic Daily，韩国央行，日本总务省统计局，世界银行，Allegra，IMF，ibisworld，美国经济分析局，中国大陆各地统计局，中国台湾统计局，百度地图，中信证券研究部 注：日本为 2016 年数据，中国大陆为 2021 年数据，其他为 2020 年数据 资料来源：coffee business intel
30、ligence，日本总务省统计局，apartment guide，中国台湾财政部，百度地图，国家统计局，中信证券研究部 分布上来看，中国大陆咖啡店分布仍不均衡，下沉市场密度明显偏低。一线、新一线和二线咖啡店占全国店数的 67%，而涵盖 9 亿人的下沉市场仅占比 33%。咖啡本身具备宽用户特征，且咖啡店同时具有作为商务或社区型交际空间的需求属性。日本 1972 年推行列岛改造，运输设施和商业街区等的建设使得偏远地区具备咖啡店选址和开店条件，咖啡店数量迅速增加。我们认为三线及以下地区城镇化率和相关基础设施建设水平的提升也将有利于下沉市场咖啡店密度的增加。 图 9：分等级城市咖啡店密度 图 10：国
31、内咖啡店分布 资料来源：百度地图，中信证券研究部 资料来源：百度地图，中信证券研究部 消费消费升级升级奠定需求基础，奠定需求基础，供给发力供给发力促进习惯养成促进习惯养成 消费升级：居民收入提升是基础推动力 当前我国处于品牌化消费和个性化消费共生发展的阶段，经济增长和消费者可支配收入的提升和消费理念改变为现制饮品行业提供了快速增长的催化剂。2016 年初至 2020年末，中国居民人均可支配收入从 23,821 元/年增长至 32,189 元，CAGR 达 7.8%，与此同时城镇化水平也快速提高，带动居民消费水平持续提升。 85060080010001
32、20014001600韩国日本英国美国中国台湾 中国大陆每百万人咖啡店数量3930405000首尔东京旧金山台北上海每百万人咖啡店数量230.2134.894.940.534.331.00500一线新一线二线三线四线五线每百万人咖啡店数量19%27%21%15%11%7%咖啡店分布一线新一线二线三线四线五线全国平均：71 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 11：城镇和农村居民人均可支配收入稳定增长（元） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 12：城
33、镇和农村居民人均消费支出同步提升（元） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 居民收入提升是现制饮品行业发展的基础推动力。根据 Euromonitor 的分类方法，咖啡市场发展的驱动因素包括品质追求、收入增长、人口增长、生活方式四种，我国咖啡行业目前主要属于收入驱动市场，可选属性仍然较强。 图 13：不同因素驱动的咖啡市场 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 14：现磨咖啡不同年龄消费者占比 资料来源： 2018-2019 中国咖啡消费蓝皮书 （36Kr 研究院，奈雪的茶） ，中信证券研究部 基于人口出生率以及人口年龄结构变动趋势判断，未来五年，90 后成为 25-35 岁区
34、间内的成熟消费者，根据国家统计局披露的人口年龄结构数据测算，90 后人口规模约为1.84 亿，Z 世代人数约为 2.27 亿。90 后和 Z 世代目前是现磨咖啡消费的主力军，占现磨咖啡消费者比例达一半以上。现磨咖啡上世纪 90 年代进入大陆市场，这一代人的成长过程恰好是这一品类进行初步市场培育的关键阶段，且这一人群中出国留学人数也持续增加至 2019 年的 70 万人，有望成为中国的第一代“咖啡世代” 。90 后消费能力的提升、对消费体验价格比的重视以及个性化的消费态度，都将促进现磨咖啡消费规模继续扩大。 习惯养成：需求变革推动行业演替，优质供给促进品类心智建立 产品属性：致瘾性大众消费品，高
35、频次+宽用户特征显著 产品端来看，首先，世界三大饮料咖啡、可可、茶之所以风靡，原因之一就是含有咖啡因，咖啡因是一种中枢神经兴奋剂，能够暂时地驱走睡意并恢复精力，存在一定的0%2%4%6%8%10%12%000004000050000200192020城镇人均可支配收入农村人均可支配收入城镇yoy农村yoy-40%-20%0%20%40%60%050000000250003000035000200192020城镇人均消费支出农村人均消费支出城镇yoy农村yoy56%36%5%3%90后80后70后70前 中国
36、现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 致瘾性。其次，相比其他饮料，咖啡不含糖，单杯的量也较小，生理负担轻。再次，咖啡既可以做热饮，在冷萃等现代食品技术下也可以做成风味较好的冷饮，因此具有较高的跨地域接受度，较茶饮等品类淡旺季相对不明显。这些产品端的特征奠定了咖啡高频次、高复购的消费基础。咖啡行业经历了三次浪潮，产品质量不断提升，实现了从单一、劣质的速溶咖啡到新鲜、优质的现磨咖啡的升级，胶囊咖啡、三顿半等精品速溶咖啡的兴起说明咖啡各形态内部也出现了产品升级。杯型、咖啡因含量、植物奶等选择扩充了产品形式，咖啡+甜品、咖啡+轻食的交叉销
37、售等，进一步提升了消费者的购买和使用体验，推动需求增长。 图 15：常见饮品咖啡因杯含量对比 资料来源：Caffeine informer，中信证券研究部 注：新鲜调制咖啡、美式、拿铁、浓缩咖啡中咖啡因均指星巴克大杯（473ml）含量 咖啡饮用习惯形成后可以保持并进行代际传递，在用户的年龄、性别画像上呈现出极高的包容性。美国、日本的咖啡消费者渗透率均在 90%以上。而由于大众化的咖啡尤其是现磨咖啡消费习惯在中国仍处于培育阶段，根据德勤中国，当前国内的咖啡消费者仍以 20-50 岁间的一线白领为主，受教育程度和收入水平相对较高。但根据海外成熟市场用户的咖啡饮用频次看，人均咖啡饮用量随年龄增长而有
38、所提高，宽用户、长生命周期的特征明显。 图 16：美国每人每天平均咖啡消费杯数（按年龄分组） 图 17：2020 日本每人每天平均咖啡消费杯数（按年龄和性别分组） 资料来源：美国咖啡协会 2020，中信证券研究部 资料来源：全日本咖啡协会，中信证券研究部 0.991.561.732.162.071.992.322.370.00.51.01.52.02.518-19 20-24 25-29 30-39 40-49 50-59 60-6970+美国每人每天平均咖啡消费杯数0.410.921.561.972.070.250.471.201.961.930.00.51.01.52.02.5中高校生18
39、-2425-3940-5960+日本每人每天平均咖啡消费杯数男女 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 18：中国已经养成习惯的消费者购买频次显著较高 图 19：中国咖啡消费者饮用年限越久，摄入频次越高 资料来源：德勤中国中国现磨咖啡行业白皮书 ，中信证券研究部 资料来源：德勤中国中国现磨咖啡行业白皮书 ，中信证券研究部 社会属性： “第三空间”承担社会基础设施功能，现磨消费是身份表达的低门槛实现途径 咖啡行业经历了速食化、精品化和美学化三次浪潮，逐渐形成了速溶、即饮和现磨三大品类。三次浪潮反映消费需求的变化和升级。第一次
40、浪潮（1940-1960）中，咖啡提神、消除疲劳等功能为大众所了解，速溶咖啡和罐装咖啡兴起，速食化浪潮下的廉价产品帮助咖啡走进千家万户，雀巢雀巢咖啡逐渐成长为行业霸主。随着咖啡消费的普及，意式咖啡开始为人们认知；另一方面，大众消费水平提升，人们对咖啡的品质有了更高的要求。在第二次浪潮（1960-2000）中，咖啡消费趋于精品化，现磨咖啡兴起，连锁咖啡店应运而生，星巴克星巴克走上巅峰。咖啡文化的发展培育了一大批关注咖啡本身特性的爱好者，从而推动了以美学化为核心的第三次浪潮（2000 至今） ，部分消费者开始对咖啡产业链知识感兴趣，讲究咖啡豆产区、风味、处理方法等的精品咖啡理念开始崛起。我们认为，
41、星巴克、瑞幸对大众消费者进行多年市场教育后，当前部分消费者已经开始主动追求品质和体验上的升级，将进一步推动现磨咖啡以及线下咖啡店需求的增长。 在行业演替中，咖啡的丰富需求层次和高粘性、长生命周期的消费特征得到了充分的体现。速溶咖啡和即饮咖啡对应功能属性，因为咖啡因成分的存在，饮用咖啡可以起到提神醒脑、消除疲劳的效果。连锁咖啡店出售的现磨咖啡，则同时具备了功能属性和场景属性，一方面为人们提供了在家庭和工作场所之外进行社交或者独处的“第三空间” ；另一方面，咖啡品牌的文化和态度成为消费者的社交货币，并且在一定程度上满足了寻求身份认同感的精神需求。近年来的美学化浪潮则进一步强化了咖啡的体验性需求，消
42、费者关注点开始回归咖啡本身，注重品鉴、品味。多样化的需求点强化了咖啡在功能性、社会性、精神性的多元使用价值，由此分化出丰富的消费层级和对应的细分市场。 32626200250300350一线城市二线城市中国大陆人均咖啡消费量对比（杯/年）已养成咖啡饮用习惯的消费者 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 20：咖啡需求层次和对应市场 资料来源：中信证券研究部绘制 后三种需求层次反映的咖啡社会属性与咖啡店密切关联。首先在空间提供上，咖啡店作为家庭和工作场所之外的“第三空间” ，承载了一定的社会基础设施功能
43、。因为单次消费金额低、经营时段长、选址灵活，咖啡店是消费者外出背景下较好的停驻点，且咖啡店可以适应多种社交或独处的需求，涵盖商务交谈、休闲聚会、工作/学习等场景。目前国内咖啡店分布主要仍然与商务中心密切关联，而参考日本市场，日本第三大连锁咖啡店品牌 komeda 即瞄准郊区市场，主要吸引社区型而非商圈人流的全时段用餐及休闲需求。结合人口老龄化趋势，我们判断未来社区店也会有更多开店空间。 图 21：日本 komeda 咖啡店数量 图 22：国内星巴克、Costa 门店的功能区位分布 资料来源：komeda 公司公告，中信证券研究部 资料来源：极海品牌监测，中信证券研究部 另一方面，在精神需求上，
44、消费者也更多通过咖啡店品牌的消费选择来表达自己的审美取向和态度、传递身份认同。且相比奢侈品和各类高端服务业态，咖啡店入口便捷、价格低廉，是实现身份归属和表达的低门槛途径，具有一定“廉价奢侈品”的象征意义。 供给端：优质供给增加，多价格带多渠道促进品类心智渗透 供给端来看，优质供给增加，促进行业连锁化率和头部集中度提高。2016 年以来，国内咖啡店数量在 10 万家左右徘徊，但与之相对应的是连锁化率和头部集中度的快速提400430480552606676747860896904005006007008009001000komeda咖啡门店数社会属性 中国现磨咖啡中国现磨咖啡
45、连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 升，咖啡店行业 CR5 达到近 50%，显著高于其他餐饮业态，一方面体现咖啡品类高度标准化的特征在规模化扩张中的优势；另一方面也反映当前咖啡店行业品牌化趋势日益强化，优质品牌对缺乏经营特色的单体和部分传统品牌实现迭代。 城市商业地产项目开发日臻成熟，各级购物中心、写字楼体量快速增长，给予咖啡店实际扩张的可行性。另一方面，优质物业在选择品牌时更加侧重头部和具有一定调性、口碑的区域性品牌，进一步扩大连锁品牌相对于单体业态的优势。日本在上世纪 50-70年代战后经济增长阶段，其全国基础设施建设水平快速提升，城市化率由
46、1950 年的 37%提高到 1970 年 72%，迎来第一次“咖啡店潮” 。1966 年，日本咖啡店数量 2.7 万家，1975 年这一数字增加至 9.2 万家。我们认为随着国内城镇化率的继续提高，更多当前的低线城市也将具备更加成熟的咖啡品牌拓店条件。 图 23：日本城市化率和咖啡店数量时序图 图 24：中国购物中心体量 资料来源：日本总务省统计局，中信证券研究部 注：横坐标轴上排年份对应城市化率，下排年份对应咖啡店数量 资料来源：赢商大数据，中城研究院，中信证券研究部 注：仅统计超过 3 万平方米的购物中心 2015 年前后，新零售咖啡出现，资本介入咖啡连锁赛道。2017-18 年瑞幸咖啡
47、的快速开店和在全国范围内的大力品牌推广进一步加深消费者教育，外卖、自提等新渠道拓展了消费场景、增加消费频次，强化了用户对于咖啡品类的粘性。 更为重要的是，新零售咖啡以及“后瑞幸时代”平价精品和高端美学咖啡品牌的出现，提高了供给质量、丰富了供给层次，给予消费者更多产品和价格带选择。2015 年之前的传统咖啡店时代现磨咖啡渗透率低且增长缓慢，原因之一在于供给端结构单一。有限服务型咖啡如星巴克、Costa 等定价 30-40 元/杯，价格带较高，全服务性质的咖啡厅客单价则更高。而 2015 年以来更多平价优质供给的出现和加密，明显推动了咖啡品类的大众化，帮助对潜在用户的拓圈和促进现磨咖啡渗透率的提升
48、。 表 1：代表性咖啡品牌融资情况整理 品牌 披露日期 金额 轮次 投资方 瑞幸 2018/7/11 2 亿美元 A 轮 大钲资本，GIC 新加坡政府投资公司，君联资本，愉悦资本 2018/12/12 2 亿美元 B 轮 中金公司，GIC 新加坡政府投资公司，大钲资本，愉悦资本 2019/4/18 1.5 亿美元 B+轮 贝莱德 2019/5/17 5.61 亿美元 IPO 上市 公开发行 2021/4/15 2.5 亿美元 定向增发 大钲资本，愉悦资本 2.715.56.767.975.978.791.40560801970
49、065016日本城市化率和咖啡店数量咖啡店数量（万家，右轴）日本:城市化率（%）0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.02000020中国购物中心体量体量存量（亿方）体量增量（亿方）体量增速（右轴） 中国现磨咖啡中国现磨咖啡连锁行业专题连锁行业专题2022.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 Manner 2018/10/19 8000 万人民币 A 轮 今日资本 2020/12/24
50、 1 亿美元，投后估值 10+亿美元 战略融资 H Capital，Coatue Management 2021/2/24 未披露，投后估值 13 亿美元 A+轮 Temasek 淡马锡 2021/5/24 数亿美元 战略融资 美团龙珠 2021/6/16 未披露 战略融资 字节跳动战略投资部 M Stand 2021/1/15 超 1 亿元人民币，投后估值 7亿人民币 A 轮 CMC 资本 2021/7/23 超 5 亿人民币，投后估值约 40亿人民币 B 轮 启承资本，黑蚁资本，高榕资本，CMC 资本，挑战者创投 代数学家 2019/12/26 未披露 天使轮 物源资本，榕宁投资 2020
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