1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究行业研究 商贸零售商贸零售 2022 年年 02 月月 14 日日 商贸零售行业深度研究报告 复盘海内外珍珠产业与品牌， 探索有机宝石的复盘海内外珍珠产业与品牌， 探索有机宝石的缘起缘灭缘起缘灭 有机宝石因短期内“可再生”属性，常被认为稀缺性有瑕疵，不利于保值增值；可大规模养殖的有机宝石更容易陷入通缩压力，养殖珍珠正是其中典型，与当前对培育钻石市场的担忧如出一辙。复盘日本 Akoya 珍珠的两度起落、中国淡水珍珠的发展，提出通过控制产能、确立标准（真科研） 、C 端

2、有高奢品牌，行业才能长期稳定运行。 日本御木本率先取得专利，创立品牌日本御木本率先取得专利，创立品牌 Mikimoto 获皇室背书。获皇室背书。天然珍珠稀有而珍贵， 一度象征权力与财富。 1893 年御木本取得半圆形养殖珍珠专利，而后 1916 年才开始商业化养殖圆形 Akoya 珍珠，于 1924 年取得“巴黎珍珠审判”胜诉，同年被指定为日本皇室珠宝供应商，Akoya 珍珠在全球各国流行至今。60-70 年代南洋珍珠与中国淡水珍珠也逐步实现技术突破，分别在大小和产量、珍珠质薄厚层面与 Akoya 形成差异。 日本日本 Akoya 珍珠养殖产业珍珠养殖产业经历二起二落经历二起二落，价格相对有弹

3、性，较稳定价格相对有弹性，较稳定：1916-1939 年二战前受益于御木本全球推广养殖珍珠，需求快速增长；日本珍珠协会控制专利授权提高供给；一起：一起：战后恢复，需求爆发，供给快速扩展导致生态逐步恶化；一落一落（1968-1973 年年） ：） ：产能快速扩张，供给过剩，价格下跌 40%，海外产生新品类；二起（二起（1974-1995 年）年） ：政府干预生产，稳定价格，确立珍珠鉴定标准；日本内需快速崛起，供需双震；二落：二落：96 年母贝传染病爆发，死亡率 75%，部分企业退出市场；00 年后淡水珍珠进入全球市场，日本 Akoya 珍珠需求与供给连年下滑，价格 5 年也下跌近 50%。 然而

4、对比淡水珍珠、南洋珍珠价格走势，Akoya 相对更平稳，我们认为其1）受益于早期专利控制维系“稀缺性” ，政府干预生产数量与质量，以确保供给品质；2）快速梳理并逐步健全行业标准，Akoya 由于珍珠层薄，且珠核正圆，所以相较于其他珍珠品类，虽直径小但正圆+光泽度高，90 年代更是快速发展“调色”等技术，提高供给差异，所以真科研、真综研等机构给予 Akoya 珍珠差异，也快速建立起鉴定和珍珠品级标准；3）高奢品牌的高调性、高定价，确立 C 端消费标准。 Mikimoto 与与 Tasaki 穿越周期，成为珍珠品牌“常青树” 。穿越周期，成为珍珠品牌“常青树” 。过去 30 年虽日本珠宝市场持续收

5、缩，但 Mikimoto 与 Tasaki 市占率均逐步提升；两个品牌与创始人牢牢绑定，分别有 Akoya 与 Mabe 珍珠专利；战略变革快速，全球化布局，入驻顶奢商场，现全球分别有 117 家、132 家门店。珍珠价格下跌便加入钻石元素；Tasaki 更注重设计，多位设计师打造经典系列。虽近两年略受疫情影响，但两个品牌附加值高，毛利率维持 60-65%。我们认为，从珠宝新品类中做出长期品牌需具备故事感+变革效力。 养殖珍珠与天然钻石相似，现仍需技术树立壁垒、行业协会控制生产养殖珍珠与天然钻石相似，现仍需技术树立壁垒、行业协会控制生产。在行业发展之初也均被质疑为“假货” ，但随着产业链逐步正

6、规化，形成了鉴定标准与证书。早期价格受天然品的影响，价格大多与天然珍珠、天然钻石挂钩，发展至中期则更受供需关系影响。珍珠养殖比钻石培育有更长的生长期， 但更少的加工环节。 珍珠作为 “有机宝石” ， 不易保存， 注定其 “保值属性”弱、 “时尚属性”强。钻石由于长期被赋予爱情的意义，比其他珠宝有更确定的应用场景。 养殖珍珠在早期便形成了专利垄断生产节奏，反观钻石培育，虽海外已有专利保护，但国内 HPHT 钻石培育技术以“有技术经验的专家” 、扩展设备的资金实力来形成竞争壁垒。培育钻石现在仍处于发展初期，可喜的是已经有非常健全的行业标准与鉴定机构，品牌也在陆续入场，且消费者对钻石需求也在快速增长

7、。 风险提示风险提示：后疫情时代高奢珠宝需求增长动力不足，行业竞争激烈，外部产能冲击。 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 113 0.02 总市值(亿元) 9,575.18 1.08 流通市值(亿元) 7,748.04 1.13 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.4% -1.1% 4.3% 相对表现 0.7% 7.2% 25.0% 相关研究报相关研究报告告 2022 年商社春节数据跟踪报告：旅游整体恢复较弱，冰雪消费成热点 2022-02-07 2021 年 12 月社零数据点评：两年平均增速为+3.9%，静待需求回暖 2022-01-17 12

8、 月培育钻石数据点评：进出口额环比由负转正 2022-01-17 -21%-11%-1%9%21/0221/0421/0721/0921/1122/022021-02-182022-02-11商贸零售沪深300华创证券研究华创证券研究所所 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告深度复盘有机宝石“珍珠”的海内外产业发展，从技术、政策、行业标准、供需以及价格层面总结归纳养殖珍珠产业的生命周期。管中窥豹，从Mikimoto、 Tasaki 品牌成长史中推测珠宝供给端的革新与

9、品牌发展的相依相存关系。研究为何 Akoya 价格相对平稳而淡水珍珠缺乏价格支撑； 珍珠 “保值属性弱、时尚属性强”如何造就高奢品牌；通过复盘养殖珍珠，类比总结培育钻石发展阶段与方向。 投资逻辑投资逻辑 我们认为在需求持续增长周期内，短期的供需不平衡，珍珠原材料价格会充分反应并快速回归常态；需求相对稳定时，更低价替代品进入市场，供给端难以维系稀缺属性，需求将逐步分化并转移，价格则将持续下跌且回升动力不足。 珍珠由于母贝培育+插核生长， 比培育钻石有更长的供需调整周期， 更少的加工环节，导致博弈参与方少。但由于保值属性弱、时尚属性强，珍珠层脆弱易产生划痕，且树脂珍珠等应用更广泛，导致 1）在时尚

10、配饰以及服饰等应用场景，养殖珍珠不敌树脂等人造珍珠；2）以养殖珍珠为主的品牌，或添加钻石元素维持贵重与稀缺性，或极其注重设计创新。 我们认为，在原材料尚稀缺时段，是品牌快速确立价盘与调性的时期，在生命周期向下发展之前，快速确立行业标准，将品牌价格脱离原材料波动，越高奢品牌越不受珠宝原材料价格波动影响。即使技术不断突破，行业标准与品牌标准相协，高毛利支撑全球化布局，使得具备高附加值的品牌会在优胜劣汰中脱颖而出。 文章最后我们类比培育钻石，认为现在技术层面仍需专利保护，由于价格短期尚且稳定，是高调性品牌萌芽发展的最好时期。 dVaXNAgVlXdWNAmNrQnN8O8Q9PtRoOpNsQjMo

11、OoMjMmNtO8OnNxOuOpOzRNZpNqQ 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 复盘养殖珍珠历史：低价替代品打破价格体系复盘养殖珍珠历史：低价替代品打破价格体系 . 6 （一） 日本申请养殖珍珠专利，Akoya 珍珠成为天然珍珠平替 . 6 （二） 日本 Akoya 珍珠养殖产业二起二落 . 9 （三） 淡水珍珠构成大众需求新平替 . 11 二、二、 品牌穿越周期，高附加值品牌屹立不倒品牌穿越周期，高附加值品牌屹立不倒 . 15 （一） Mikimoto（御木本） ：

12、用珍珠妆点全世界女人的颈部 . 16 （二） Tasaki（塔思琦） ：更高的品质和独特的创意和提供优质服务的诚心 . 17 三、三、 总结总结 . 21 四、四、 风险提示风险提示 . 22 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 养殖珍珠发展历程 . 6 图表 2 2004 年养殖珍珠主要生产地和产值 . 7 图表 3 不同种类珍珠的差异 . 7 图表 4 珍珠鉴定证书 . 8 图表 5 珍珠鉴别标准（NGTC） . 9 图表 6 二战前日本珍珠养殖产业 . 10 图表 7

13、 日本珍珠养殖产业发展 . 10 图表 8 日本养殖珍珠（原珠）价格复盘 . 11 图表 9 淡水珍珠珍珠层最厚 . 12 图表 10 我国天然或养殖珍珠及制成品出口额 . 12 图表 11 中国淡水珍珠养殖量 . 12 图表 12 中日澳珍珠及制成品出口金额（亿美元） . 13 图表 13 中日澳珍珠及制成品出口重量（吨） . 13 图表 14 中国珍珠出口产品结构 . 14 图表 15 创新医疗（前身山下湖）珍珠产品营收结构 . 14 图表 16 创新医疗（前身山下湖）珍珠毛利率 . 14 图表 17 中日澳珍珠制成品出口单价 . 14 图表 18 日本珠宝首饰市场规模 . 15 图表 1

14、9 日本珠宝品牌市场份额变化 . 15 图表 20 Mikimoto 发展历程 . 16 图表 21 Mikimoto 主要系列产品 . 16 图表 22 Mikimoto 全球开店情况 . 17 图表 23 Mikimoto 中国开店情况 . 17 图表 24 Mikimoto 营业收入及增速 . 17 图表 25 Mikimoto 净利润及增速 . 17 图表 26 Tasaki 发展历程 . 18 图表 27 Tasaki 部分设计师作品 . 18 图表 28 Tasaki 开店情况 . 19 图表 29 Tasaki 营业收入及增速 . 19 图表 30 Tasaki 净利润 . 19

15、 图表 31 Mikimoto、Tasaki 和国产品牌产品比价(元) . 20 图表 32 Mikimoto、Tasaki 及可比公司毛利率 . 20 图表 33 Mikimoto、Tasaki 及可比公司净利率 . 20 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 Dior 12-14mm 树脂珍珠耳饰 . 21 图表 35 Chanel 人造珍珠饰品 . 21 图表 36 Washington Diamond 部分专利 . 21 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华

16、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、复盘养殖珍珠历史：低价替代品打破价格体系复盘养殖珍珠历史：低价替代品打破价格体系 （一）（一）日本申请养殖珍珠专利，日本申请养殖珍珠专利，Akoya 珍珠成为天然珍珠平替珍珠成为天然珍珠平替 天然珍珠稀有且昂贵，奠定有机宝石市场地位。天然珍珠稀有且昂贵，奠定有机宝石市场地位。虽中国在三国时期就有医术记载珍珠，欧洲各国宫廷皇室与贵族画像也经常能寻得珍珠元素，但作为日常首饰被大家熟知还在20 世纪初。天然珍珠的形成过程十分漫长且困难，野生贝壳受到外来物的入侵，外套膜受到刺激，分泌出珍珠质，层层包裹住外来物逐渐形成珍珠。1）

17、稀有：自然条件下异物进入贝体概率小，通常捞捕打开几万个珍珠蚌才能寻得几颗；2）珠身普遍较小，根据养殖珍珠的节奏一般 1 年只能分泌出 0.15mm 左右的珍珠质，而珍珠在贝内存在 4 年以上就会大幅降低贝的存活率，天然珍珠的牡蛎和贝类普遍较小，通常为 2-3mm“小米珠”（seed pearls）；3）无暇正圆比例极低，异物形状决定珍珠形状。因此，高品质天然珍珠数量极其稀少且价格昂贵，奠定天然珍珠在全球市场地位。在日本 akoya 母贝（马氏贝）因过度捕捞数量连年递减，御木本 幸吉为开始保护 akoya 母贝，开始人工繁殖，经历数次赤潮、资金枯竭危机。 日本率先突破珍珠养殖技术，获取专利。日本

18、率先突破珍珠养殖技术，获取专利。1893 年御木本 幸吉培育出了第一颗养殖珍珠，尽管形状是半圆形，不甚完美，但仍是首次技术突破。其于 1896 年取得半圆养殖珍珠专利（1912 年到期）；1904 年，Tatsuhei Mise 培殖出圆形珍珠，随后一年御木本 幸吉先生也培育出了球形珍珠。两人先后申请球形珍珠专利，但由于御木本有半圆养殖珍珠专利， 故迟迟未通过。 直至 1916 年御木本 幸吉 （全环式） 、 Tatsuhei Mise 和 Tokichi Nishikawa才均被批准专利，进而开始商业化养殖珍珠；1924 年御木本 幸吉创立的 mikimoto 被日本内务部指定的皇室珠宝供应

19、商；1925 年日本珍珠养殖协会成立，控制调节生产，日本养殖者通过购买专利参与珍珠养殖，现协会有超过 1600 家珍珠养殖加工出口企业。 直至 1960 年澳大利亚北部海岸才开始大规模生产养殖珍珠；80 年代大溪地黑珍珠接受度和知名度提高；中国也于 60 年代淡水养殖技术突破，主攻每个母贝出产多颗（海水珍珠 1 母贝 1 颗）、且成珠率更高的淡水珠，很快提供了全球珍珠需求的 90%。 图表图表 1 养殖珍珠发展历程养殖珍珠发展历程 资料来源：M KrzemnickiAge Determination of Pearls: A New Approach for Pearl Testing and

20、 Identification ，华创证券 天然珍珠交易养殖珍珠市场日本、澳大利亚、欧洲尝试珍珠养殖日本开始商业化养殖海水珍珠澳大利亚北部海岸开始大规模生产法属波利尼西亚（大溪地）黑珍珠产值提高中国淡水珍珠技术逐步成熟御木本幸吉在“巴黎珍珠审判”胜诉，为养殖珍珠正名。1924年 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 2004 年养殖珍珠主要生产地和产值年养殖珍珠主要生产地和产值 资料来源：Imperial官网，ANON，华创证券 珍珠基本成分是珍珠质， 约 90%为文石 （3） +约 5%

21、角质基 RFM+其他有机物和水；根据母贝、产地主要分为根据母贝、产地主要分为 Akoya 珍珠（日本）、淡水珍珠（中国）、南洋白珍珠（澳大珍珠（日本）、淡水珍珠（中国）、南洋白珍珠（澳大利亚、印尼、菲律宾）、大溪地黑珍珠（波利尼西亚）。利亚、印尼、菲律宾）、大溪地黑珍珠（波利尼西亚）。Akoya 珍珠以正圆为主、光泽度高，直径在 5-9mm，养珠期 1-2 年；中国淡水珍珠一个母贝可培育约 20-40 颗珍珠，多呈椭圆形，尺寸在 6-9mm 之间；南洋白珍珠尺寸最大，约 10-15mm，养珠期 2-5 年；大溪地黑珍珠以黑色为主，带有金属光泽，有圆形、水滴形等，直径在 9-11mm 之间。据

22、Anon 统计，2004 年南洋白珍珠总产值 2 亿美元，占比全球 35%，Akoya 产值 1.35 亿美元，占比 22%，黑珍珠 1.2 亿美元，占比 19%，淡水珍珠 1.5 亿美元，占比 24%。 图表图表 3 不同种类珍珠的差异不同种类珍珠的差异 Akoya 珍珠 淡水珍珠 南洋白珠 南洋金珠 大溪地黑珍珠 珍珠母贝珍珠母贝 马氏珠母贝 马氏珠母杂交贝、三脚帆蚌、褶纹冠蚌 白蝶贝 金蝶贝 黑蝶贝 主要产地主要产地 日本三重、雄本、爱媛县一带的濑户内海 主要在中国浙江、江苏等地； 澳大利亚西北部海域、印尼、菲律宾海域等地区 产于南太平洋法属波利尼西亚群岛的珊瑚环礁 外观外观 圆度高、光

23、泽亮、表皮带有微微褶皱和针孔瑕疵；以白色为主 形状不规则，正圆较少；有白色、肉色、粉色、紫色、橘色等 圆润纯净、形状硕大；以白色为主 皮质细腻、光泽亮丽；以淡金色为主，极少浓金色 有圆形、水滴等，皮质细腻；带有金属光泽，以黑色为主，还有孔雀绿、孔雀紫、棕色等 图例图例 是否有核是否有核 有核 以无核为主 有核 有核 母贝育苗期母贝育苗期 1.5-2 年 1-2 年 2-4 年 2.5-3 年 插核（片）时间插核（片）时间 养殖 2 年 养殖 1 年 养殖 3 年 养殖 3 年 养珠期养珠期 插核当年 插片后 3 年以上 插核后 1-2 年 插核 2 年后 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深

24、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 产珠量产珠量 单颗 多颗，约 20-40 颗 单颗 单颗 直径直径 一般在 5-9mm 之间，10mm 以上几乎没有 一般在6-9mm之间， 10mm以上较少 一般在10-15mm之间，最高可达20mm 一般在 10-13mm 之间，最高可达 17mm 一般在 9-11mm 之间，13mm 以上较少， 16mm 以上稀少 成珠率成珠率 35% 60%+ 35% 30% 圆形占比圆形占比 约 70% 低于 5% 40%-50% 20%-30% 5%-10% 产量产量 约 48 吨 约 75 吨 - - 1

25、0 吨左右 资料来源：知乎“詹大”、“珠宝慧姐”、“左岩珠宝课”，微信公众号“珠宝简单学”，山下湖招股书，华创证券 注：产量为2017-2019年均值 养殖珍珠也曾被质疑，现已树立标准。养殖珍珠也曾被质疑，现已树立标准。Akoya 珍珠曾在 1910 年被巴黎、伦敦珠宝商指责为“伪造品”以抵制日本珍珠；1921 年伦敦一家报纸甚至刊文指责“这一行为为商业欺诈”，为了维护 Akoya 珍珠，御木本 幸吉在巴黎起诉，并于 1924 年取得胜诉，为养殖珍珠正名。养殖珍珠本质是模拟天然珍珠的生长环境，引导珍珠加速生长，所以其与天然珍珠成分完全一致。 “人造珍珠”也曾以假乱真，17 世纪法国就出现了“人

26、造珍珠”（在玻璃珠上涂鱼鳞粉），通过相似的颜色光泽鱼目混珠，1968 年日本法律规定必须表示是“人造珍珠”还是“人工珍珠”/“养殖珍珠”，并通过法律对珍珠成分进行定义。现售市场中仍存在“假珍珠”（ABS 树脂珍珠、玻璃珍珠、贝壳珍珠），大尺寸、特殊品种（比如真多麻等）更有模具生产以控制品质，这类珍珠也广泛应用于装饰品中，Chanel、Dior 等品牌耳饰、项链中也有广泛应用。 1987 年小松博成立的日本真珠科学研究所 （真科研） ， 并发布文章对珍珠进行系统、严谨的分级，随后提出“天女”、“真多麻”等品级定义；1998 年武内恭一创立真珠综合研究所，提出“特选”等品级定义。现在主流的分级体系

27、还有美国 GIA 分级体系、Richard H.Cartier 西欧国家分级体系、日本阿古屋海水养殖珍珠分级体系、French Polynesia 塔希提黑珍珠分级体系。 图表图表 4 珍珠鉴定证书珍珠鉴定证书 资料来源：真珠综合研究所官网，GIA官网，华创证券 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 珍珠鉴别标准（珍珠鉴别标准（NGTC） 资料来源：NGTC官网，华创证券 （二）（二）日本日本 Akoya 珍珠养殖产业二起二落珍珠养殖产业二起二落 在上文列出的 4 种主要珍珠中，价格相对平

28、稳的是日本 Akoya 珍珠，我们认为，主要系日本早期便对其进行专利保护，中期进行全球推广，后期有日本珍珠协会、水产厅控制全国生产养殖规模以及全球技术应用（水产厅规定海外生产珍珠不公开养殖技术、日本有销售权、规定品种、形态；即使马氏贝栖息的地方也不允许用马氏贝生产珍珠）。 复盘日本 Akoya 珍珠的商业化养殖历史，可分为六个阶段，由于早年间母贝的养殖需要4-5 年，珍珠插核到开蚌取珠也需 1-2 年，所以供需存在阶段性不平衡，调整周期有 5 年左右。 1）1916-1939 年（二战前）：年（二战前）：产量快速扩大，但价格极速下跌。产量快速扩大，但价格极速下跌。随着御木本向全球推广Akoya

29、 珍珠，并控制专利授权提高供给；1926 年日本珍珠养殖经营单位达 33 家，年产量共 775 万颗。产量于 1938 年达到二战前的高峰，1938 年日本出口珍珠达 512 万日元（主要国家：美国 200 万日元、欧洲 130 万日元、印度 100 万日元、中国 80 万日元）。但由于缺乏相应标准， 且没有法律保护， 1932-1934 年价格逐年腰斩 （1932 年 1.01 万日元/kg；1934 年 0.27 万日元/kg）；1940 年日本颁布了禁止制造和销售奢侈品的禁令，珍珠的生产也因此停止。 光泽级别海水质量要求淡水质量要求A极强反射光很明亮、锐利均匀，映像很清晰反射光特别明亮、

30、锐利、均匀，表面像镜子，映像很清晰B强反射光明亮、表面能见物体影像反射光明亮、锐利、均匀，映像清晰C中反射光不明亮，表面能照见物体，但影像较模糊反射光明亮，表面能见物体影像D弱反射光全部为漫反射光，表面光泽呆滞，几乎无映像反射光较弱，表面能照见物体，但影像较模糊2.颜色：3.大小：5. 光泽：4.形状：6.光洁度：直径差百分比A1 正圆A2 圆A3 近圆B 椭圆C扁圆D 异形海水珍珠1.05.010.010.0 （含水滴形、梨形）具对称性，有一面或两面成近似平面状通常表面不平坦，没有明显对称性淡水珍珠3.08.012.020.0 短椭圆 B1; 20.0 长椭圆 B220.0 高型 C1；20

31、.0 低型 C21.珍珠所属海域：海水珍珠or淡水珍珠A 无暇B 微瑕C 小瑕D瑕疵E重瑕肉眼观察表面光滑细腻，极难观察到表面有瑕疵表面有非常少的瑕疵，似针点状，肉眼较难观察到有较小的瑕疵，肉眼易观察到瑕疵明显，占表面积的四分之一以下瑕疵很明显，严重的占据表面积的四分之一以上7.珍珠层厚度（有核珍珠）：A 特厚B 厚C 中D薄E极薄0.60.50.40.30.4mm 非常难得，所以佩戴持久度较低，基本用于奢侈品；而淡水珍珠几乎全由珍珠质包裹，珠身紧密，相对在大众消费品中应用的持久度好。2）海水养殖珍珠密度低于淡水珍珠，海水珍珠密度为 2.66-2.76，淡水珍珠密度为 2.76-2.78；海水

32、养殖珍珠微量元素含量高于淡水养殖；3）产量高，成珠率高，一个淡水珍珠母贝能产出 20-40 颗珍珠，成珠率在 60%以上，而海水珍珠往往是一比一养殖，成珠率仅 30-35%。所以淡水珍珠具备产量高、价格低、应用范围广的优势。 368005006007008009001,000020406080100120140生产额（亿日元，右轴）Akoya珍珠单价（万日元/kg，左轴）Akoya珍珠单价（剔除价格因素，万日元/kg，左轴）战后恢复需求持续存在，单一冲击下价格具备弹性，可迅速恢复经济景气供给过剩传染病爆发低价淡水珍珠流入日本市场，竞争加剧，价格下跌

33、商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 9 淡水珍珠珍珠层最厚淡水珍珠珍珠层最厚 资料来源：知乎“詹大” ，华创证券 中国中国淡水珍珠淡水珍珠在在 1960 年技术突破后，供需双震，年技术突破后，供需双震，进入进入 20 世纪珍珠出口大幅增长世纪珍珠出口大幅增长。1992年中国取消了出口管制，2001 年加入 WTO，淡水珍珠出口额进一步扩大。根据 UN Comtrade 数据，2000-2005 年中国出口珍珠及制成品总额年复合增长 35%， 从 0.4 亿美元增长至 1.8 亿美元。生产端

34、也大力扩产，据中国渔业统计年鉴数据，2002-2007 年我国淡水珍珠产量复合增速为 10%，1994-2007 年产量翻 5 倍，达历史最高 5114 吨。 图表图表 10 我国天然或养殖珍珠及制成品出口额我国天然或养殖珍珠及制成品出口额 图表图表 11 中国淡水珍珠养殖量中国淡水珍珠养殖量 资料来源：UN Comtrade，华创证券 资料来源：中国渔业统计年鉴，wind，华创证券 金融危机影响海外需求，供给快速释放造成环境压力。金融危机影响海外需求，供给快速释放造成环境压力。2008 年全球性金融危机极大影响海外珍珠类有机宝石消费需求的增长，2007 年珍珠出口退税率从 13%下调至 5%

35、，淡水珍珠参与养殖户、产量均出现下滑。直至 2015 年由于海外需求下滑，叠加人民币汇率持续提升，国务院发布水污染防治十条，地方政府发布“禁养令”，珍珠养殖出口利润被持续压缩，养殖面积大幅减少。 淡水爱迪生淡水无核珍珠淡水Akoya日本Akoya大溪地黑珍珠南洋金珠南洋白珠无核keshi马贝珠核珍珠层较薄珍珠层厚-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0珍珠及制成品出口总额（亿美元，左轴)yoy（右轴）金融危机欧美经济增速放缓，珍珠需求下滑“禁养令”-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

36、50%(600)(400)(200)02004006002002200320042005200620072008200920000192020淡水珍珠养殖产量（吨）yoy2007年下调养殖珍珠出口退税率（13%5%）2020年上调养殖珍珠出口退税率（未加工5%9%；已加工5%13%）2014年人民币汇率开启逐年提升，珍珠出口利润下滑2015年国务院发布水污染防治十条，地方发布“禁养令” 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 1

37、2 中日澳中日澳珍珠及制成品出口金额（亿美元）珍珠及制成品出口金额（亿美元） 图表图表 13 中日澳中日澳珍珠及制成品出口重量（吨）珍珠及制成品出口重量（吨） 资料来源：UN Comtrade，华创证券 资料来源：UN Comtrade，华创证券 淡水珍珠淡水珍珠高产价低，珍珠行业附加值低高产价低，珍珠行业附加值低。2007 年淡水珍珠产量是海水珍珠 15 倍以上，但销售额仅不到其1/10。 全球海水珍珠产量不足100吨， 而全球淡水珍珠产量超1600吨；中国淡水珍珠产量占全球 90%以上， 但销售额仅占全球珍珠业总销售额约 8%。 根据国务院发展研究中心数据， 1999 年中国出口淡水珍珠

38、3.8 亿美元/世界珍珠销售额 45 亿美元，占比 8%，中国海水珍珠出口额 1.6 亿美元，同年日本珍珠出口额是中国珍珠(海水+淡水)的 2 倍（13 亿美元）。 造成产量高，产值低的原因在于造成产量高，产值低的原因在于： 1） 国内珠宝需求较低国内珠宝需求较低，国内珍珠饰品定价低，净利率较低国内珍珠饰品定价低，净利率较低。根据欧睿数据， 2007 年中国珠宝市场尚且仅有 238 亿美元（其中 6 成以上为黄金，非金银类饰品销售规模仅1.3 亿美元），同期美国珠宝市场已是中国 2 倍以上，非金银类饰品销售规模是中国10 倍以上。2005 年中国珠宝销售市场 1400 亿元，其中珍珠类仅占 3

39、%，而境内生产的珍珠则仅占整体 1%。 2） 根据千足珍珠年报， 2010 年之前中国珍珠饰品毛利率普遍 40%左右 （同时期 Mikimoto、Tasaki 均有 50%-60%毛利率），另国内零售端收缴 10%消费税（制成品出口退税，故大量企业以出口为主），最终零售净利率低于生产以及珍珠粗加工出口净利率，导致企业不愿意培养国内珠宝市场； 3） 珍珠深加工方向主要发展珍珠深加工方向主要发展珍珠粉药用珍珠粉药用、妆用、妆用需求需求，缺乏强势珍珠饰品品牌。，缺乏强势珍珠饰品品牌。珍珠养殖毛利率 25%，珍珠粗加工流通环节利润率 30%，珍珠饰品毛利率 40-60%。以上市公司山下湖为例（2016

40、 年更名为创新医疗）其主业为珍珠养殖+散珠出口+珍珠首饰销售+珍珠粉药剂业，研发方向主要在药用、养殖领域。主要的技术与专利突破均在养殖方法层面，而日本 Akoya 珍珠在调色、抛光的珍珠精加工环节均有独特技术。20 世纪初中国发展水解珍珠技术，开展在美容医药保健品中应用，附加值低，毛利率仅有 20-40%。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0中国日本澳大利亚中国日本澳大利亚亿美元9761669181053 43 31 02004006008000

41、0中国日本澳大利亚吨 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 14 中国珍珠出口产品结构中国珍珠出口产品结构 图表图表 15 创新医疗（前身山下湖）珍珠产品营收结构创新医疗（前身山下湖）珍珠产品营收结构 资料来源：UN Comtrade，华创证券 资料来源：Wind，山下湖招股书，华创证券 注：珍珠产品指珍珠串、散珠、下层珠，其中60%以上营收来自于散珠 4） 珍珠企业以珍珠养殖、粗加工为主，行业壁垒低，竞争激烈珍珠企业以珍珠养殖、粗加工为主，行业壁垒低，竞争激烈。全球有稳定高品质需求，根据山

42、下湖招股书，2006 年全球对高品质珍珠有近 200 吨需求（9mm 以上，正圆形）。虽然技术突破了插核后养殖 3 年的门槛，采用增养技术安全育蚌 4 年以上，形成 9mm 以上高品质珍珠，但澳洲海水珍珠 40 年前便突破到 10-20mm，而我国高档珍珠产量不足百吨。 5） 珍珠养殖行业发展粗放，高密度养殖珍珠养殖行业发展粗放，高密度养殖导致导致水污染重水污染重。由于中国珍珠养殖分管于各个部门（渔业与环保部门等），行业协会没有监管职能，所以很难形成日本 Akoya 珍珠协会控制养殖规模的作用； 导致早期大量企业与个体户进入珍珠养殖， 盲目扩大规模，低价竞争，很快便造成水体污染、珍珠蚌死亡。

43、图表图表 16 创新医疗（前身山下湖）珍珠毛利率创新医疗（前身山下湖）珍珠毛利率 图表图表 17 中日澳中日澳珍珠制成品出口单价珍珠制成品出口单价 资料来源：Wind，山下湖招股书，华创证券 注：珍珠产品指珍珠串、散珠、下层珠，其中60%以上营收来自于散珠 资料来源：UN Comtrade，华创证券 国内缺乏消费需求，尚无国内缺乏消费需求，尚无淡水珍珠淡水珍珠家喻户晓、高奢定位品牌家喻户晓、高奢定位品牌。淡水珍珠成本低，定价相对适中，属于大众消费品，根据 UN Comtrade 数据，中国珍珠制成品出口单价平均 30-80美元/kg，而日本制成品出口单价为 5000-17,000 美元/kg；

44、另一方面，淡水珍珠由于珍珠41%40%49%23%18%20%27%21%18%26%24%38%18%19%25%28%23%52%31%35%41%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0珍珠及半成品珍珠制品亿美元1561911,0801,450 1,4421,712 1,7771,9722,9032,3823,3872,28105,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002004200520062007200820092001320142015珍珠产品珍珠饰品珍珠保健品农产品(珍珠蚌)珍珠饰品占比17%

45、20%8%8%6%万元30%57%0%10%20%30%40%50%60%70%2007200820092001320142015珍珠产品珍珠饰品珍珠保健品农产品(珍珠蚌)359349425534,924 7,213 3,370 4,984 27,424 8,853 9,842 22,195 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中国日本澳大利亚美元/kg 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 层厚，形状不规整的珍珠用途广，研磨成珍珠

46、粉药用或进入化妆品领域。主要饰品品牌在发展后期均不局限于销售淡水珠，产品覆盖 Akoya 珍珠、大溪地黑珍珠等，但均以珍珠+K 金/银为主；其余珍珠品牌均以化妆品或保健品为主。 阮仕珍珠（阮仕珍珠（RUANS）：来自中国最大珍珠产地浙江诸暨，创立于 1988 年，2013 年曾作为主席夫人参观坦桑尼亚“妇女发展基金会”随礼之一（还有百雀羚套装、蜀绣），2016 年阮仕珍珠的国花胸针被作为 G20 参会国礼。拥有大溪地黑珍珠专属采购权，定价偏中高端。 千足珍珠：千足珍珠：主要产自浙江诸暨、湖北洪湖，山下湖（002173.SZ 创新医疗前身）旗下注册品牌， 2006年已销售超7.8万件珍珠饰品，

47、贡献1080万营收 （外销占比85-90%） ；2013 年珍珠行业下游需求趋弱， 开始出现营收与毛利率波动， 2015 年千足珍珠营收、毛利率、净利润大幅下滑；内销下滑 31%，外销下滑 22%；2017 年旗下养殖场遭受湖北省监利县正度、渔政局以及洪湖湿地自然保护区管理局破坏性拆除， 300 余亩养殖水域被破坏。现其官方旗舰店仍有售各类珍珠饰品。 珍珠美人（祺福珍珠）：珍珠美人（祺福珍珠）：始创于 1988 年广州，集海水、淡水养殖、产品设计加工、批发出口等，90 年代引进日本现金加工工艺，2008 年已推出线上零售电商网站，定位“精品珍珠专家”，官宣优势“无中间商、厂销低价、严格分级、品

48、质保证”。 京润珍珠：京润珍珠：1994 年建于海南，主售珍珠饰品、珍珠化妆品、珍珠保健品等。 二、二、品牌穿越周期，高附加值品牌屹立不倒品牌穿越周期，高附加值品牌屹立不倒 根据上文分析，即使 Akoya 珍珠存在行业协会调整价格，有专利授权控制生产规模，但仍然在淡水珍珠的冲击下大量生产企业逐步亏损破产。反观品牌端，御木本 幸吉创办的Mikimoto 仍在全球有 117 家门店，2021 财年营收 144 亿日元（近 6.5 亿人民币）。 日本珠宝市场集中度低，市场规模下滑，但日本珠宝市场集中度低，市场规模下滑，但 Mikimoto 和和 Tasaki 份额均上升。份额均上升。过去 30年间日

49、本珠宝市场不断收缩， 2019 年规模约 1.02 万亿日元， 较 1999 年下降约 30%。 2021年受疫情影响规模回落至 0.85 万亿日元。市场集中度不高，CR3 约 26%，且欧美高奢品牌占据主导地位。日本本土珍珠首饰品牌 Mikimoto 和 Tasaki 份额分别列位第 7 和第 10位，虽经历市场规模萎缩，但 Mikimoto 市占率提高了 0.9pct 至 2.4%，Tasaki 提高 0.4pct至 1.5%，两个主流珍珠品牌市占率均实现提升。 图表图表 18 日本日本珠宝首饰市场规模珠宝首饰市场规模 图表图表 19 日本珠宝品牌市场份额日本珠宝品牌市场份额变化变化 资料

50、来源：矢野经济研究所，Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-35,000-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000市场规模（亿日元）yoy1.51.51.61.81.81.91.71.81.82.41.11.11.21.21.31.21.21.21.524.7 25.0 25.4 25.0 25.5 26.8 25.9 26.7 26.6 25.9 05101520253

51、02000020TiffanyCartierBvlgariMikimotoTasakiCR3单位：% 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 （一）（一）Mikimoto（御木本） ：用珍珠妆点全世界女人的颈部（御木本） ：用珍珠妆点全世界女人的颈部 Mikimoto 深度绑定创始人，坐拥深度绑定创始人，坐拥皇室背书。皇室背书。御木本 幸吉为品牌创始人，被誉为“珍珠之王” （Pearl King） ， 其毕生夙愿是 “用珍珠妆点全世界女人

52、的颈部” 。 1899 年 Mikimoto株式会社成立，同年在东京银座开办了第一家专营珍珠珠宝的店铺；1913 年，在英国伦敦开设了首家海外分店，并先后进驻纽约、巴黎等；1924 年，御木本“巴黎珍珠审判”胜诉，Mikimoto 也成为日本内务部指定指定的的皇室珠宝供应商皇室珠宝供应商，此后一直为皇家婚礼提供珍珠首饰品，主打对品质高追求；2004 年，Mikimoto 中国首店在上海恒隆广场开业；2018年聘请迪丽热巴作为品牌亚洲代言人，现为 Mikimoto 全球代言人；2019 年中西伸一出任新总裁，提出要“吸引年轻一代”；2020 年 2 月与日本设计师川久保玲创立的时装品牌 Comm

53、e des Garons 合作开发男士珍珠首饰。 图表图表 20 Mikimoto 发展历程发展历程 资料来源：Mikimoto公司官网，华创证券 图表图表 21 Mikimoto 主要系列产品主要系列产品 珠宝系列 推出时间 官网现售产品定价 小程序现售产品定价 图 例 Feather 系列 2020/10 ￥82,500-748,000 ￥48,500-63,400 M 系列 2019/03 ￥24,200-1,375,000 ￥11,200-88,900 JEUX DE RUBANS （缎带之舞） 2018/07 ￥99,000-990,000 ￥9,180-68,500 Day & N

54、ight 系列 2016/12 - ￥13,500 资料来源：Mikimoto官网，Mikimoto官方微信小程序，华创证券 注：官网所售产品价格段高，微信小程序所售产品价格段较低 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 Mikimoto 定位高奢，入驻顶奢商场提高品牌影响力。定位高奢，入驻顶奢商场提高品牌影响力。截至 2022 年 1 月 9 日，Mikimoto在全球拥有 117 家门店，其中日本 79 家（19 年 8 月 67 家），海外 38 家（19 年 8 月 36家），开店足迹涵盖曼谷、

55、伦敦、纽约、港澳、北京上海等地。在中国，Mikimoto 入驻商圈均为一线城市顶级奢侈商场，21 年新开店 2 家，分别是深圳万象城的华南首店和北京王府中环的第 2 家北京店，现中国大陆共有 11 家门店。 图表图表 22 Mikimoto 全球开店情况全球开店情况 图表图表 23 Mikimoto 中国开店情况中国开店情况 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 疫情影响疫情影响门店零售门店零售，公司营收和净利下跌。，公司营收和净利下跌。疫情前公司运营平稳，收入小幅下降，利润小幅上升。2015 年营业收入 278 亿日元，2019 年 264 亿日元，4 年复合增速-1.

56、3%；2015年净利润 23.3 亿日元，2019 年 24.8 亿日元，复合增速为 1.6%。疫情影响下，2020 年收入下降 34%（vs 日本珠宝首饰市场规模 yoy-26%）至 173 亿日元，净利润由正转负，亏损 14.4 亿元；2021 年收入进一步下降，净利润亏损收窄至 3.4 亿日元。 图表图表 24 Mikimoto 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 25 Mikimoto 净利润及增速净利润及增速 资料来源： Mikimoto公司财报，GURAFU，华创证券 注： 财年为去年9月至当年8月， 即2020年为2019年9月至2020年8月 资料来源：Mikimoto公司

57、财报，GURAFU，华创证券 （二）（二）Tasaki（塔思琦） ：更高的品质和独特的创意和提供优质服务的诚心（塔思琦） ：更高的品质和独特的创意和提供优质服务的诚心 Mabe 珍珠专利珍珠专利+自有珍珠养殖基地自有珍珠养殖基地+De beers 原石采购权。原石采购权。1954 年田崎俊作创办同名珍珠品牌 Tasaki；1959 年在日本长崎县开设珍珠养殖基地；1970 年成功发明人工采苗养殖马贝珍珠的技术（Mabe 珍珠，直径大 10-20mm、伴彩丰富、光泽强，在生产完 1-2 颗圆1%-10%10%-4%-34%-17%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

58、-300-300400200021营业收入（亿日元）营收yoy-3%-15%38%-7%-158%77%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-30-20-0021净利润（亿日元）净利润yoy 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 形珍珠后再养殖 3-7 粒马贝珠）；1994 年获得 De beers“原石采购权”，奠定往后设计钻石

59、与珍珠元素相结合的基因。 品牌元素多样， 不局限于品牌元素多样， 不局限于 Akoya 珍珠。珍珠。 创始人培育出马贝珍珠， 使得珍珠不局限于球形。根据公司年报，Mabe 珍珠生产金额占比从 1998 年 2%，逐步提升至 2016 年 24%。而后Tasaki 很快也进口并培育出了南洋珍珠，产品结构更多元化；2005 年公司上市，2009 年现任社长田岛寿一从田崎俊作手中接棒，田岛寿一出生于 1953 年，1990 年 37 岁加入Gucci，7 年任职销售部总经理，1997 年加入 Dior 任董事后升至总裁，2004 年出任 Fendi日本公司总裁兼 CEO，2009 年被任命为 Tas

60、aki 社长至今，并聘请新锐设计师 Thakoon Panichgul 担任创意总监，推出 Balance 系列风靡全球；2012 年在北京国贸开设旗舰店，同年与特立独行的珠宝设计师 Melanie Georgacopoulos 合作推出 M/G Tasaki 系列，打破边界，将珍珠切开露出珠核、或切割成钻石形状，展示珍珠的多面光彩，M/G 系列大获成功，延续至今；2017 年私有化退市，同年纽约时装设计师 Prabal Gurung 接棒成为新任创意总监，推出 Tasaki Atelier 系列，致敬女性独立与自由。现全球拥有门店 132 家，包括日本 69 家，中国大陆 29 家，韩国 1

61、0 家，法国 5 家，美国 2 家等。 图表图表 26 Tasaki 发展历程发展历程 资料来源： ：Bloomberg， Tasaki公司官网，新知网，微信公众号“KISARAKI” ，华创证券 图表图表 27 Tasaki 部分设计师作品部分设计师作品 设计师设计师 经历经历 推出系列推出系列 图例图例 Thakoon Panichgul 毕业于纽约 Parsons 设计学院；2006 年获 Vogue/CFDA时装大赛亚军；2007 年获得 CFDA 新晋女装设计师Swarovski 大奖提名；曾任时尚芭莎时装编辑 2009年加入 Tasaki Balance 平衡木系列（2009） 抽

62、象世界系列（2014） Melanie Georgacopoulos 出生于希腊雅典，在雅典学习金工，后获爱丁堡艺术学院雕塑学士、伦敦艺术学院珠宝设计硕士，2012 年开始与 Tasaki 合作，2015 年任 M/G Tasaki 系列首席设计师 M/G Tasaki 系列（Sliced、Woven、Cube、Knot、Grain等） Prabal Gurung 毕业于纽约 Parsons 设计学院； 2011 年获 FDA 女装设计大奖；2015 年获 The Drawing Center 创意奖；2017 年加入 Tasaki TASAKI Atelier 系列（2018） 资料来源：L

63、afulafu，Zbird，搜狐“弪山Radshone”，外滩画报，国际珠宝网，华创证券 2002095419941997田崎俊作创立同名品牌田崎珍珠在日本长崎县的九十九岛国家公园开设珍珠养殖基地成功以人工采苗技术养殖马贝珍珠（mabe）开始从事钻石切割成为世界首家钻石切割工艺大规模生产达到“Excellent”的珠宝商获得 De Beers的“原石采购权”在缅甸丹老群岛设立养殖南洋珍珠的养殖场公司上市田岛寿一出任社长，邀 请 新 锐 设 计 师Thakoon Panichgul担任创意总监TASAKI银座

64、零售店升级 ， 推 出 T A S A K ICollection line系列推出独立研发的原创原料樱花金与以钻石原石为 中 心 的 钻 石 系 列Timeless Message北京国贸大厦开设旗舰店；品牌更名为TASAKI2013上海外滩开设旗舰店举 办 珍 珠 与钻 石 60 周 年纪念盛典宣布MBO私有化 ，退市在北京举办新品展览，推出Atelier系列新品及经典系列 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 28 Tasaki 开店情况开店情况 国家国家 地区地区 数量（家）数量（家

65、） 日本（69） 九州地区 8 东京 19 关东地区 8 近畿地区 17 北海道和东北地区（6） ，东海地区（5） ，中国和四国地区（6） 17 中国大陆（29） 上海 10 北京 4 成都（2） ，重庆（2） ，杭州、南京、宁波、沈阳、长沙、苏州、无锡、大连、福州、天津、昆明（各 1 家） 11 中国香港（6） 九龙（2） ，铜锣湾（2） ，金钟（1） ，中环（1） 6 中国台湾（6） 台北（3） ，台中（1） ，高雄（1） ，新竹（1） 6 其他（22） 韩国（10） ，法国（5） ，美国（2） ，新加坡、摩洛哥、英国、澳大利亚、加拿大（各 1 家） 22 资料来源：Tasaki官网，华创

66、证券 Tasaki 快速挖掘海外市场，因海外战略调整退市快速挖掘海外市场，因海外战略调整退市。截至退市前，Tasaki 在 2008 年金融危机重挫后逐步恢复业务，2016 年营收 223 亿日元，五年复合增速 9%，净利润于 2013 年转正，2016 年约 20 亿日元。品牌通过珍珠与钻石的组合，在面对淡水珍珠大批量进入日本市场时，尽管 Akoya 价格持续下滑，但公司 2002-2008 年营收基本维稳。 图表图表 29 Tasaki 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 30 Tasaki 净利润净利润 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券

67、品牌价值支撑高价，品牌价值支撑高价，高定价高定价保证高毛利保证高毛利。相同的珍珠类型和大小，Mikimoto、Tasaki 的价格是国产品牌珍珠美人的 10-20 倍（耳饰约 40 倍）。我们认为我们认为传承的品牌故事传承的品牌故事、严格、严格的品控、的品控、 前卫潮流的设计、前卫潮流的设计、 以及以及深度绑定创始人和深度绑定创始人和皇室皇室带来的消费者信任， 使得带来的消费者信任， 使得 Mikimoto和和 Tasaki 获得了品牌附加值， 支撑起了极高的定价获得了品牌附加值， 支撑起了极高的定价， 保证了公司， 保证了公司可观可观的毛利率和净利率。的毛利率和净利率。2021 年 Miki

68、moto 毛利率 60.4%，较 19 年下滑 2.7pct；2016 年 Tasaki 毛利率约 65.2%。二者疫情前净利率在 10%左右。 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 31 Mikimoto、Tasaki 和国产品牌产品比价和国产品牌产品比价(元元) 首饰种类 规格 Mikimoto Tasaki 珍珠美人 阮仕珍珠（淡水） 吊坠 akoya 白色，8mm，18k 白金 8,340 5,500 800 1,600-1,900 耳饰 akoya 白色，7mm，18k 白金/黄金

69、 17,300 20,500 400 600 项链 akoya 白色，7.5mm，18k 白金 43,500 41,000 3,000 1,200-4,250 手链 akoya 白色，7.5mm，18k 白金 14,000 7,100 1,200 650 资料来源：Mikimoto微信小程序，Tasaki、珍珠美人、阮仕珍珠天猫旗舰店，华创证券 注：珍珠美人所选均为akoya珍珠，中国也有海水养殖akoya珍珠；阮仕珍珠比价为淡水珍珠； 图表图表 32 Mikimoto、Tasaki 及可比公司毛利率及可比公司毛利率 图表图表 33 Mikimoto、Tasaki 及可比公司净利率及可比公司净

70、利率 资料来源： ：公司决算公告，Bloomberg，华创证券 注：Mikimoto财年为去年9月至当年8月，即2020年为2019年9月至2020年8月；APM、潘多拉主要为纯银制品，蒂芙尼以银、K金、钻石为主；Mikimoto和Tasaki以珍珠为主 资料来源：公司决算公告，Bloomberg，华创证券 珠宝品牌处于产业链微笑曲线末端，加价率高，但如何抵御新品类冲击，我们认为越高越高定位品牌 （高定价定位品牌 （高定价+高品牌价值） 越能经久不衰， 而决定其生长速度快慢的则是 “变革”高品牌价值） 越能经久不衰， 而决定其生长速度快慢的则是 “变革” ，以上两个品牌都在 Akoya 珍珠经

71、历淡水珍珠冲击后，快速拥抱更稀缺的钻石，在设计中加入更多钻石、黄金等其他珠宝元素。品牌的设计与创新理念更能助力品牌摆脱“原材料”烙印，从而使得消费者愿意为设计买单。投资角度上来说，我们认为，能从新品类中做出长期品牌的公司必定具有故事感+变革效力。 珍珠作为有机宝石，与其他珠宝品类有较多差异：由于其相对较脆弱，佩戴场景相对局限（珍珠质外膜易产生划痕）；随着时间流逝光泽会黯淡；大多数珍珠不具备稀缺性，只有极个别规格较稀有。但珍珠由于其独特的光彩与气质，广泛应用于各大品牌珠宝系列，比如 Dior、Chanel、Gucci 等；但其均用“树脂珍珠”/“玻璃珍珠”等人造珍珠来规避养殖珍珠易产生划痕的各类

72、问题，且大小突破至 14mm（养殖珍珠较难得）、颜色设计更多样。 76.5%76.5%65.2%62.4%62.6%50%55%60%65%70%75%80%2001820192020APM潘多拉Tasaki蒂芙尼Mikimoto13.9%7.9%12.2%-8.3%9.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001820192020潘多拉APM蒂芙尼MikimotoTasaki 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表

73、 34 Dior 12-14mm 树脂珍珠耳饰树脂珍珠耳饰 图表图表 35 Chanel 人造珍珠饰品人造珍珠饰品 资料来源：DIOR官网 资料来源：CHANEL官网 三、三、总结总结 珍珠与钻石相似，自然形成的过程中独特、稀缺、相对漫长，所以天然珍珠与天然钻石均因稀而贵。在养殖珍珠/培育钻石行业发展之初也均被质疑为“假货”，但随着产业链逐步正规化， 形成了鉴定标准与证书。 早期价格受天然品的影响， 价格大多与天然珍珠、天然钻石挂钩，发展至中期则更受供需关系影响，发展至后期更与政策支持、相关品牌发展相关。 珍珠与钻石同样在饰品应用领域有更低价更可控的替代品树脂珍珠、玻璃珍珠；立方氧化锆、莫桑石

74、；相似的外表形态即使成分不一样，也能被大众需求接受。这就导致在行业发展中需强调产品差异，以免产生“劣币驱逐良币”现象。 珍珠作为“有机宝石”，不易保存，注定其“保值属性”比一般珠宝更弱， “时尚属性”更强。珍珠养殖比钻石培育有更长的生长期，更少的加工环节（无需切割打磨，直接进入设计环节），所以价格博弈快但产业调整周期长。而培育钻石同样的设备即可生产钻石也可生产工业金刚石，产业未来发展方向多元。 仍需专利保护仍需专利保护、行业标准构筑、行业标准构筑壁垒：壁垒：养殖珍珠在早期便形成了专利，垄断生产节奏，反观钻石培育，虽海外已有专利保护，但国内 HPHT 钻石培育技术则以“有技术经验的专家”、扩展设

75、备的资金实力来形成竞争壁垒。 图表图表 36 Washington Diamond 部分专利部分专利 专利名称专利名称 提交申请提交申请 审批通过审批通过 预计专利到期预计专利到期 Engineered fluorescent nanodiamond 工程荧光纳米金刚石 2017 2021 2037 Production of large, high purity single crystal CVD diamond 生产大型、高纯度单晶 CVD 金刚石 2011 2015 2031 Ultratough single crystal boron-doped diamond 超厚单晶硼掺杂金刚

76、石 2009 2015 2029 Diamond uses/applications based on single-crystal CVD diamond produced at rapid growth rate 基于以快速增长速度生产的单晶 CVD 金刚石的金刚石的金刚石用途/应用 2009 2010 2029 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 Method of making enhanced CVD diamond 一种增强型 CVD 金刚石的制造方法 2009 2010 2029 La

77、ser uses for single-crystal CVD diamond 激光用于单晶 CVD 金刚石 2008 2012 2028 Ultrahard diamonds and method of making thereof 超硬钻石及其制造方法 2007 2010 2027 Apparatus and method for diamond production 金刚石生产的设备和方法 2007 2008 2027 Colorless single-crystal CVD diamond at rapid growth rate 无色单晶 CVD 金刚石生长速度快 2006 2011

78、 2026 Ultrahard diamonds and method of making thereof 超硬钻石及其制造方法 2006 2007 2026 Ultratough CVD single crystal diamond and three dimensional growth thereof 超厚 CVD 单晶金刚石及其三维生长 2005 2009 2025 Apparatus and method for diamond production 金刚石生产的设备和方法 2005 2007 2025 Tough diamonds and method of making ther

79、eof 硬钻及其制造方法 2004 2007 2024 Ultrahard diamonds and method of making thereof 超硬钻石及其制造方法 2004 2006 2024 Apparatus and method for diamond production 金刚石生产的设备和方法 2002 2005 2022 资料来源：美国专利商标局USPTO，华创证券 2016 年之前莫桑石作为天然钻更普遍的替代品，其价格完全跟天然钻挂钩，固定为天然钻 1/4，据 Persistence Market Research，14 年北美莫桑石市场发展至 225 亿美元，而在20

80、16 年莫桑石价格急转直下，原因在于莫桑石一家独大的生产商 Charles & Colvard 专利到期，大量生产商进入市场，莫桑石现售价 200-1400 美元，生产切割工艺简单，故留存品牌仅剩比利时魔星与 Charles & Colvard，后者现已推出培育钻石系列。 培育钻石现在仍处于发展初期，尚未形成生产格局，可喜的是已经有非常健全的行业标准与鉴定机构，品牌也在陆续入场，消费者需求仍在持续增长，根据贝恩数据，2021 年全球钻石终端零售额达 840 亿美元，同比+29%，美国作为钻石主要消费国，其钻石终端零售额同比增长 38%。 四、四、风险提示风险提示 后疫情时代高奢珠宝需求增长动力不足，行业竞争激烈；外部产能冲击等。