1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 05月 10日 应流股份应流股份（603308.SH） 对标恒立液压成长路径，两机叶片的中国制造商已到成长拐点对标恒立液压成长路径，两机叶片的中国制造商已到成长拐点 应流股份成长路径可对标恒立液压：应流股份成长路径可对标恒立液压：管理层拥有工匠精神与魄力管理层拥有工匠精神与魄力， 勇于重资勇于重资 产投资； 虽然在订单拓展初期或者行业低谷期因为相对刚性的固定资产折旧产投资； 虽然在订单拓展初期或者行业低谷期因为相对刚性的固定资产折旧 导致盈利能力大幅下降，但导致盈利能力大幅下降，但一旦跨过拐点一旦跨过拐点，盈利能力将得到，盈利能力将得到显著显著提升。
2、提升。 1）从行业角度：）从行业角度：恒立液压所在机械行业呈周期性，低谷时期低端产能出清 后进入复苏周期时，业绩增速更明显。对应流股份成长而言，两机叶片行业 给予的价值是：赛道壁垒高赛道壁垒高（高温合金叶片是航空发动机第一关键件，工业 皇冠上的明珠）、赛道足够宽赛道足够宽（未来 10 年市场规模 1500 亿美金）、竞争竞争 格局好格局好（全球呈现少数叶片厂商垄断的局面）、供应体系稳定供应体系稳定（GE 等全球 两机巨头非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性）。 2）从公司角度：）从公司角度：市场上关注的疫情带来的航空需求衰减进而带动航空发动 机订单的减少，但是，我们认为，应流股份的
3、成长逻辑更应关注的是： 从全球商用航空发动机市场角度来看：从全球商用航空发动机市场角度来看：应流股份切入到两机叶片这个大赛 道，成长来自渗透率的提升。由于基数较低，成长增速和空间会比较明显。 从中国军用航空发动机市场角度来看：从中国军用航空发动机市场角度来看： 应流股份是航空发动机实现高温合金 部件自主可控的核心标的，直接受益于我国军用航空发动机放量增长。 对应流股份估值问题的思考对应流股份估值问题的思考，可以分为可以分为两大部分。两大部分。 1）传统铸件业务与两机业务已投入提供的扎实的基本盘：）传统铸件业务与两机业务已投入提供的扎实的基本盘：由于 2014 年以 来公司都是将传统铸件业务的利
4、润反哺两机业务， 我们假设不投两机业务的 话，还原所得净利润规模在 3.5 亿元左右；20142019 年两机业务固定资 产投入规模为 9.7 亿元，再加上 2019 年年底高温合金精铸项目在建工程为 6.3 亿元。从估算市值安全边际的角度来考虑，仅给予从估算市值安全边际的角度来考虑，仅给予 2XPB的话其市值安的话其市值安 全边际在全边际在 84.5 亿元左右亿元左右（传统铸件（传统铸件 52.5 亿元亿元+两机业务两机业务 32 亿元亿元）。）。 2）两机业务隐含着巨大的成长期权两机业务隐含着巨大的成长期权：应流股份已经成功进入国际两机客户 供应商体系，按照两机高温叶片 150 亿美元/年
5、的市场规模测算，假设未来 获得 5%的市场份额， 就对应着 50 多亿元的收入以及 10 亿元量级的利润规 模。另一方面，如果应流股份的 20 万片叶片的募投项目全部达产，如果考 虑全部是单晶叶片的话（假设一般单晶叶片价值量 5 万元/片左右），则对 应着 100 亿元的收入以及 20 亿元量级的利润规模。 投资建议投资建议：应流股份可类比恒立液压成长路径，随着两机业务切入全球两机 巨头供应体系，迎来盈利能力提升拐点。我们预计公司 2020/2021/2022 年 归母净利润分别为 2.00、 2.97、 4.05 亿元， 同比增速分别为 52.9%、 48.4%、 36.7%，对应当前估值为
6、 37X、25X、19X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：1）两机叶片订单低于预期：2）传统铸件业务发展低于预期 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,681 1,860 2,099 2,441 2,867 增长率 yoy（%） 22.3 10.7 12.8 16.3 17.5 归母净利润（百万元） 73 131 200 297 405 增长率 yoy（%） 21.6 78.7 52.9 48.4 36.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.15 0.27 0.41 0.61 0.83 净资产收益率（%） 2.0 2.8 4.4
7、 6.1 7.7 P/E（倍） 102.3 57.2 37.4 25.2 18.5 P/B（倍） 2.60 2.08 1.97 1.83 1.66 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 通用机械 前次评级 买入 最新收盘价 15.33 总市值(百万元) 7,480.46 总股本(百万股) 487.96 其中自由流通股(%) 88.89 30 日日均成交量(百万股) 4.42 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 余平余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱： 分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：
8、 相关研究相关研究 1、 应流股份（603308.SH） ：国际两机巨头选择的供 应商，两机叶片实现营收大幅增长2020-04-29 2、 应流股份（603308.SH） ：两机叶片千亿美金赛道， 从此有了中国制造2020-02-11 3、 应流股份（603308.SH） ：对标 PCC，国内两机叶 片龙头扬帆起航2019-11-02 -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% --05 应流股份 沪深300 2020 年 05 月 10 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）
9、利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3667 2620 4297 4165 5098 营业收入营业收入 1681 1860 2099 2441 2867 现金 1637 614 1921 2155 2577 营业成本 1082 1193 1315 1498 1732 应收票据及应收账款 688 575 924 602 1036 营业税金及附加 30 40 46 50 60 其他应收款 3 21 7 26 12 营业费用 53 59 6
10、7 73 86 预付账款 51 39 62 55 83 管理费用 152 161 189 207 238 存货 1247 1294 1309 1252 1314 研发费用 194 241 231 244 287 其他流动资产 41 76 76 76 76 财务费用 138 121 109 130 126 非流动资产非流动资产 4401 4829 5010 5183 5370 资产减值损失 1 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 50 61 50 45 50 固定资产 3084 3046 3110 3170 3222 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 533 6
11、50 720 810 924 投资净收益 0 1 1 2 2 其他非流动资产 784 1133 1179 1203 1224 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 8068 7449 9307 9348 10469 营业利润营业利润 82 116 192 285 389 流动负债流动负债 3643 2274 4095 3897 4671 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 2875 1647 3478 3273 3911 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 288 287 347 376 460 利润总额利润总额 82 116 192 285 389 其他流
12、动负债 479 339 270 248 301 所得税 14 0 0 -1 -1 非流动非流动负债负债 949 1000 845 799 755 净利润净利润 68 116 192 285 390 长期借款 495 433 361 284 206 少数股东损益 -5 -15 -8 -11 -16 其他非流动负债 454 567 485 515 550 归属母公司净利润归属母公司净利润 73 131 200 297 405 负债合计负债合计 4591 3274 4940 4695 5426 EBITDA 433 427 514 643 763 少数股东权益 595 579 571 560 544
13、 EPS（元） 0.15 0.27 0.41 0.61 0.83 股本 434 488 488 488 488 资本公积 1571 2122 2122 2122 2122 主要主要财务比率财务比率 留存收益 818 927 1119 1404 1794 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2881 3596 3796 4093 4498 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 8068 7449 9307 9348 10469 营业收入(%) 22.3 10.7 12.8 16.3 17.5 营业利润(%) 38.1 41.
14、2 65.2 48.3 36.6 归属于母公司净利润(%) 21.6 78.7 52.9 48.4 36.7 获利能力获利能力 毛利率(%) 35.6 35.9 37.4 38.6 39.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 4.4 7.0 9.5 12.1 14.1 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 2.0 2.8 4.4 6.1 7.7 经营活动现金流经营活动现金流 384 437 226 987 356 ROIC(%) 2.8 3.5 3.9 5.3 5.9 净利润 68 116 192 285 390 偿债能力偿债能
15、力 折旧摊销 193 201 192 205 219 资产负债率(%) 56.9 43.9 53.1 50.2 51.8 财务费用 138 121 109 130 126 净负债比率(%) 71.9 53.4 57.0 43.1 43.3 投资损失 0 -1 -1 -2 -2 流动比率 1.0 1.2 1.0 1.1 1.1 营运资金变动 19 21 -267 370 -378 速动比率 0.6 0.5 0.7 0.7 0.8 其他经营现金流 -33 -21 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -58 -580 -373 -376 -405 总资产周转率 0.2 0.2
16、 0.3 0.3 0.3 资本支出 351 581 181 173 188 应收账款周转率 2.5 2.9 2.8 3.2 3.5 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 4.0 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投资现金流 293 1 -192 -203 -218 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 588 -993 976 -72 -66 每股收益(最新摊薄) 0.15 0.27 0.41 0.61 0.83 短期借款 261 -1228 1353 100 100 每股经营现金流(最新摊薄) 0.79 0.90 0.46 2.02 0.73 长期借款 -14
17、5 -63 -72 -76 -79 每股净资产(最新摊薄) 5.90 7.37 7.78 8.39 9.22 普通股增加 0 54 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2 551 0 0 0 P/E 102.3 57.2 37.4 25.2 18.5 其他筹资现金流 470 -308 -305 -96 -87 P/B 2.6 2.1 2.0 1.8 1.7 现金净增加额现金净增加额 914 -1134 829 539 -116 EV/EBITDA 24.4 24.1 20.5 15.6 13.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 qRpQqRsRqNmNyRmOxPqMuM7NcMb
18、RoMrRnPnNjMoOrMiNpOqRbRqQvMNZnQpMxNnQoR 2020 年 05 月 10 日 内容目录内容目录 1.复盘恒立液压：勇于重资产投资，工匠精神塑造液压龙头 .4 2. 展望应流股份：对标恒立液压的成长路径，国际两机巨头选择的叶片供应商已到成长拐点 . 10 2.1 行业角度：两机叶片赛道更宽、竞争格局更好、供应体系更为稳定. 10 2.2 公司角度：全球两机巨头如 GE 等选择的叶片供应商，已经进入加速成长阶段 . 11 3. 投资建议：对应流股份估值问题的思考 . 14 4. 风险提示. 16 图表目录图表目录 图表 1：恒立液压主营产品结构及分类示意图 .4
19、 图表 2：2004-2019 年国内挖掘机销量及增速情况 .4 图表 3：恒立液压历年营收及增速情况 .5 图表 4：恒立液压历年归母净利润及增速情况 .5 图表 5：恒立液压营收/归母净利润/折旧与摊销情况 .5 图表 6：恒立液压固定资产投资情况.6 图表 7：恒立液压 2008-2018 年主要产品的产能扩产进度示意 .6 图表 8：恒立液压 2009-2019 年资本支出及固定资产情况 .7 图表 9：恒立液压 2010-2019 年销售毛利率及资产周转率情况 .7 图表 10：恒立液压 2010-2019 年 ROE、ROIC 变化趋势 .7 图表 11：恒立液压 2008-201
20、8 年挖机油缸产能及利用率情况 .8 图表 12：恒立液压 2008-2018 年非标油缸产能及利用率情况 .8 图表 13：恒立液压 2011-2019 年主要产品的销量及增速情况 .8 图表 14：恒立液压历史 ROE 情况分析.9 图表 15：恒立液压历年毛利率与净利率情况 .9 图表 16：恒立液压营业成本结构.9 图表 17：全球熔模铸造市场规模（十亿美元）. 10 图表 18：全球熔模精密铸造供应商财务数据（亿美元） . 11 图表 19：PCC 历年营收与净利润情况（亿美元） . 11 图表 20：PCC 历年净利润和经营现金流情况 . 11 图表 21：应流股份历年固定资产及在
21、建工程情况 . 12 图表 22：应流股份历年研发投入及占营收比情况 . 12 图表 23：两机领域重点项目推进进度表. 12 图表 24：应流股份海外及国内航空航天新材料及零部件订单和金额（截止 2018 年底）. 12 图表 25：应流股份航空航天新材料及零部件营收情况. 13 图表 26：应流股份航空航天新材料及零部件毛利率情况 . 13 图表 27：应流股份历史 ROE 情况分析. 13 图表 28：应流股份传统铸件业务营收情况 . 14 图表 29：应流股份传统铸件业务毛利率情况 . 14 图表 30：应流股份历年在两机领域的固定资产投入（单位：万元）. 15 2020 年 05 月
22、 10 日 1.复盘恒立液压：勇于重资产投资，工匠精神塑造液压龙头复盘恒立液压：勇于重资产投资，工匠精神塑造液压龙头 恒立液压是国内恒立液压是国内工程机械液压龙头，工程机械液压龙头， 国内国内市场份额稳居第一。市场份额稳居第一。 恒立液压成立于 2005 年， 是一家专业生产液压元件及液压系统的公司，历经多年耕耘，公司产品从液压油缸制造 发展成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及 高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。公司在国内挖掘机用油缸市场份 额稳居第一，下游客户包括：美国卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机、三一、 徐工、柳工、中铁工程、铁
23、建重工等世界 500 强和全球知名主机客户。 图表 1：恒立液压主营产品结构及分类示意图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 行业复盘行业复盘：2008 年以来年以来国内工程机械行业国内工程机械行业历经历经 3 个发展阶段。个发展阶段。 1）2008-2011 年：年：受益于基建及房地产的高景气，以挖掘机为代表的工程机械迎来高 速成长的黄金发展期，2008-2011 年我国挖掘机销量的年复合增长率达 32.2%，并于 2011 年达到阶段性销量高峰 17.8 万台。 2）2011-2015 年：年：受突发事故影响，基建核心铁道建设骤然收紧停滞，同期房地产固 定投资额亦持续下滑，叠加前期产业自身
24、高杠杆经营策略，工程机械进入底部调整期， 周期底部 2015 年国内挖掘机销量仅 5.6 万台，不足高峰期 2012 年的 1/3。 3）2016 以来：以来：在基建、大宗商品回暖及旧机更新周期来临等多重利好因素叠加之下， 工程机械行业逐步回暖，挖掘机销量稳步回升，2016-2019 年国内挖机销量复合增长率 达到 49.7%，2018/2019 年接连突破前期小高峰，创下年销量 23.5 万台的新高。 图表 2：2004-2019年国内挖掘机销量及增速情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 15.9% 23.1% 75.7% 6.9% -35.2% -2.8% -19.5% -37.7%
25、24.8% 99.5% 45.0% 15.9% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50000 100000 150000 200000 250000 200820092000019 国内挖掘机销量（台） 增速（%） 2020 年 05 月 10 日 业绩复盘业绩复盘：恒立液压营收与宏观经济和工程机械行业景气度具有较高相关性恒立液压营收与宏观经济和工程机械行业景气度具有较高相关性。 20112015 年， 受下游工程机械行业景气滑坡影响， 公司营收基本维持在 11 亿元左右
26、； 2016 年下半年以来，伴随下游行业回暖，公司业绩大幅改善。2019 年，恒立液压实现 营收（54.14 亿元，+28.57%） ，归母净利润（12.96 亿元，+54.93%） 。20172019 年净利润增速都大幅高于营收增速年净利润增速都大幅高于营收增速，这是重资产行业这是重资产行业在在行业景气时行业景气时规模规模效应更为明显的效应更为明显的 特征特征，我们会在后续进行详细阐述。，我们会在后续进行详细阐述。 图表 3：恒立液压历年营收及增速情况 图表 4：恒立液压历年归母净利润及增速情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1、恒立液压的成长恒立液
27、压的成长路径表明：重资产行业在行业景气度高时规模效应更为明显，盈利路径表明：重资产行业在行业景气度高时规模效应更为明显，盈利 弹性会更突出。弹性会更突出。重资产行业的企业具有相对刚性的固定资产折旧，在企业收入规模还没 起来或者萎缩的时候，会导致净利率水平大幅下降；而在行业复苏之时，叠加行业低谷 时期低端产能的出清，优秀企业的营收规模与市占率都会提升，此时仍是相对刚性的固 定资产折旧，规模效应下盈利弹性会凸显。 图表 5：恒立液压营收/归母净利润/折旧与摊销情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 2、恒立液压的成长恒立液压的成长路径表明：重资产行业企业需要极致的工匠精神与魄力，甚至敢于路径表明
28、：重资产行业企业需要极致的工匠精神与魄力，甚至敢于 逆周期投资，从而构建重资产壁垒，在行业回暖之际可以快速抢占市场份额。逆周期投资，从而构建重资产壁垒，在行业回暖之际可以快速抢占市场份额。 恒立液压通过行业下行期逆势扩张形成的巨大产能，在行业回暖竞争对手产能不足之际，恒立液压通过行业下行期逆势扩张形成的巨大产能，在行业回暖竞争对手产能不足之际， 快速切入核心快速切入核心客户客户抢占市场份额，提供巨大的业绩弹性和高回报。抢占市场份额，提供巨大的业绩弹性和高回报。恒立液压自上市以来 即迅速启动产能扩充计划，即使恰逢行业由周期景气高点转入下行期，其 IPO 募集的资 金也依然按照原定计划逆势进行产能
29、扩充。在 2011-2015 的行业下行期内，公司累计投 入 7.28 亿元用于油缸产品的产能提升、12.60 亿元投资于液压泵阀及液压铸件项目；在 2016-2019 行业回暖期间启动第二轮产能扩张周期， 累计投入 3.31 亿元用于进一步提升 油缸产品产能、5.43 亿元用于液压泵阀及液压铸件项目。 8.17 11.33 10.45 12.30 10.93 10.88 13.70 27.95 42.11 54.14 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
30、 2017 2018 2019 营业收入（亿元） 同比（%） 2.29 3.25 2.75 2.21 0.92 0.64 0.70 3.82 8.37 12.96 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 2 4 6 8 10 12 14 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元） 同比（%） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 10 20 30 40 50 60 2000019 营业收入
31、（亿元） 归母净利润（亿元） 折旧与摊销（亿元） 营收yoy（%） 归母净利润yoy（%） 折旧摊销占营收比（%） 2020 年 05 月 10 日 1） 行业行业下行下行期：期： 恒立液压 2011 年上市 IPO 募集资金总额 24.15 亿元， 即使在行业下滑、 同行不断转型的背景下，公司依旧坚定投资挖掘机专用高压油缸的技术改造项目。至 2014 年底，公司基本完成第一轮的大规模增资扩产周期，形成年产挖掘油缸 40 万只、 非标油缸 8 万只的产能规模。 2）行业回暖期：）行业回暖期：2016 年工程机械行业需求开始企稳反弹，公司凭借前期逆势扩张的大 幅产能有效应对了行业回暖期需求的大幅
32、反弹，与此同时公司产能利用率迅速提升，并 逐步出现高负荷运转现象。期间公司固定资产投资高峰告一段落，但依然持续推动“油 缸技改” 、“液压泵阀” 等项目， 2016-2017 年公司合计固定资本支出金额 3.95 亿元。 2018 年，受下游行业持续火热带来的需求增长，各产线高负荷运转，公司再次启动第二轮大 规模增资扩产周期，2018-2019H1 期间累计投入 5.64 亿元，其中 2.13 亿元用于油缸产 线技改、3.46 亿元用于“液压泵阀”及“铸件二期”等项目。 图表 6：恒立液压固定资产投资情况 行业周期行业周期 项目项目 时间时间 资金规模资金规模及来源及来源 原有产能原有产能 达
33、产后达产后产能产能 行业下行期行业下行期 2011-2015 年产 20 万只挖掘机专用 高压油缸项目 2011-2012 年 规模：3 亿元 来源：IPO 募集资金 10 万只/年 30 万只/年 年产 5 万只非标准油缸 项目 2011-2012 年 规模：2.75 亿元 来源：IPO 募集资金 3 万只/年 8 万只/年 液压技术研发中心项目 2011-2012 年 规模：0.79 亿元 来源：IPO 募集资金 - - 高精密液压铸件项目 2011-2014 年 规模：5.96 亿元 来源：IPO 超募资金 - - 年产 12 万只挖掘机专用 高压油缸技术改造项目 2012-2014 年
34、 规模：1.17 亿元 来源：IPO 超募资金 30 万只/年 40 万只/年 液压泵阀项目 2013-2019 年 预算投入 12.86 亿元，2013-2015 年合计投入 6.64 亿元 - - 油缸技改项目 2014-至今 2014-2019H1 合计投入 0.36 亿元 - - 其他零星工程 2011-至今 2011-2015 合计投入 1.39 亿元 - - 行业回暖行业回暖期期 2017 至今至今 液压泵阀项目 2013-2019 年 2016-2019H1 合计投入 4.56 亿元 - - 油缸技改项目 2014-至今 2016-2019H1 合计投入 3.31 亿元 挖机油缸
35、 40 万只/年、 非标油缸 8 万只/年 产 能 提 升 30% 铸件二期项目 2018-2019 年 预算投入 5 亿元，2018-2019H1 合 计投入 0.87 亿元 - - 其他零星工程 2011-至今 2016-2019H1 合计投入 0.12 亿元 - - 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 7：恒立液压2008-2018年主要产品的产能扩产进度示意 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年 05 月 10 日 从资本支出角度指标来看，从资本支出角度指标来看，也很好的体现出了公司的增资扩产周期，2010-2014 年期间 恒立液压每年用于“购建固定资产、无形资产和
36、其他长期资产支付的现金”规模维持在 4-6 亿元的高位水平，将公司的固定资产规模从上市前 2010 年仅 1.3 亿元迅速扩张至 15.4 亿元，呈现指数级跨越发展。 2018 年启动第二轮增资扩产，未来成长依然可期。年启动第二轮增资扩产，未来成长依然可期。2018 年，为应对下游行业的持续火 热，公司对现有油缸产线进行了技术改造，产能提升了 30%后仍超负荷运转，销售收入 大幅提升；15T 以下小型挖掘机用主控泵阀在主机厂的份额不断提升，小挖泵阀市占率 已近 30%；中大挖泵阀产品加速推进，并小批量配套主机厂；成功应用于一系列规模大 且技术难度高的液压系统项目，树立了公司在液压集成领域的领先
37、地位。 图表 8：恒立液压2009-2019年资本支出及固定资产情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 从公司增资扩产取得的经营业绩来看，成效十分显著从公司增资扩产取得的经营业绩来看，成效十分显著，高投入带来高回报，高投入带来高回报。在第一轮增 资扩产周期中，恰逢行业景气高点，恒立液压的资产周转率从 2010 年的高点 1.27 逐年 下滑，至 2015 年谷底期仅 0.25，而此时公司无论销售毛利率还是资产收益率均大幅下 滑。 随后， 伴随行业触底复苏， 公司增资扩产后的规模效应带来的业绩弹性也十分巨大， 至 2019 年公司的资产周转率已回升至 0.69，相应毛利率提升超过 15 pct 至 37.77%， ROE 更是飙升至 23.21%，超越前一轮景气周期的最优年份。 图表 9：恒立液压2010-2019年销售毛利率及资产周转率情况 图表 10：恒立液压 2010-2019年 ROE、ROIC 变化趋势 资料来源：w
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