1、轻工制造行业2022年策略报告 守拙龙头，静候花开证券研究报告年度策略报告轻工制造1.2022年随着新型烟草监管落地、地产政策边际合理化、大宗应收减值落地，原材料价格企稳下降，地产数据见底，板块机遇大于挑战，看好2022年估值持续修复。 2021年轻工制造（申万）累计上涨11.65%，同期上证指数累计上涨4.80%，虽小幅跑赢市场，却是极具挑战的一年：1）2021年地产信贷风险暴露、地产政策收紧持续扰动家居内销板块；2）原材料价格上涨、海运费上升和汇率同比升值使得出口面临增收不增利；3）“双减”政策扰动文化纸及文具行业；4）电子烟政策、烟草反腐的不确定性、龙头公司在海外一次性小烟的阶段性节奏错

2、位，带来新型烟草板块波动率放大。以上因素在2022年皆有望迎来边际改善，带动板块估值修复。2.家居：家居回归零售及成本下行主线下，我们看好2022H1个股估值持续修复。定制家居方面，我们认为2022年定制家具行业主线为回归零售，发力整装，走向整家。推荐【索菲亚】、【欧派家居】。软体家居方面，内销市场行业集中度有望进一步提升；关注成本下行带来外销盈利修复机会。推荐【顾家家居】、【喜临门】。3.新型烟草：我们认为监管强化，将不断激发优秀龙头公司创新能力。全球监管政策趋于稳定的预期下，新型烟草不断切入新兴市场。我们看好龙头在海外一次性电子烟跟进中后来居上，份额提升，推荐【思摩尔国际】。4.必选消费：

3、我们测算2023年文具板块双减政策完全放量后约减少16%的K12群体书写工具需求量，但只影响增速，而非斜率。单价提高及集中度提升的长期趋势不改，我们预计高基数在2022Q3消化。办公集采带来的渠道扁平化、集中化趋势下，龙头配置价值凸显，推荐【晨光文具】。个护高端化趋势明显，2022年原材料趋势为高位回落，推荐加强品牌营销，持续打造感知差异化的头部企业【中顺洁柔】。5.造纸：市场预期触底，我们预计2022Q2-Q3有望带来超额收益，长期看好特种纸。木浆系：2021年需求偏弱，景气度处于底部。我们预计行业仍需一至两个季度消化库存及新增产能，2022年Q2-Q3随着中小产能逐步出清，行业景气度有望回

4、升；废纸系，持续看好废纸纤维跨境流动多样化带来的海内外成本差异收窄，盈利持续提升；我们将持续关注具有特殊使用性能、品种众多的特种纸细分龙头机会。投资建议：家居板块：1)定制方面结合大宗业务收入占比、应收账款风险及估值水平，推荐【索菲亚】、【欧派家居】，建议关注【志邦家居】、【金牌厨柜】。2)软体方面重点推荐自主品牌加速推进，下沉渠道建设领先的【喜临门】；同时推荐【顾家家居】、【敏华控股】、【梦百合】。3）新型烟草板块推荐全球雾化电子烟龙头【思摩尔国际】。4）必选消费板块推荐经营稳健、回调较多的行业龙头【晨光文具】；品牌市场份额不断提升、管理团队优秀的【中顺洁柔】。 5)造纸板块：推荐成长确定性

5、强、成本优势不断巩固的【太阳纸业】，建议关注【仙鹤股份】、【华旺科技】。风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；地产竣工及销售不达我们预期；行业竞争加剧；消费需求恢复较慢；政策监管强度超过我们预期等。核心要点dV8VMBiXiYfUzWqRnMmMaQdNaQoMoOoMpNfQnNmOeRrQoQ9PqQvMNZpMmQvPnNqQ3目录2.家居板块1.轻工板块2021年复盘&2022年展望3.造纸板块4.新型烟草板块5.必选消费板块6. 风险提示1. 轻工板块2021年复盘&2022年展望4-20%-10%0%10%20%30%2021/1/42021/3/42021/5/42021/7/42

6、021/9/42021/11/4上证指数轻工制造(申万)造纸(申万)包装印刷(申万)家用轻工指数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%电气设备有色金属采掘化工钢铁公用事业汽车建筑装饰电子机械设备综合轻工制造国防军工上证指数建筑材料纺织服装通信深证成指交通运输计算机传媒银行商业贸易农林牧渔医药生物食品饮料休闲服务房地产非银金融家用电器51.1 轻工板块整体2021年行情复盘各行业2021年涨跌幅（2021/1/1-2021/12/31）轻工制造板块2021年小幅跑赢市场。2021年轻工制造（申万）累计上涨11.65%，同期上证指数累计上涨4.80%，在28个申万行业中排

7、名第12。总体来看2021Q1、2021Q4轻工板块表现强于大市。虽小幅跑赢市场，却是极具挑战的一年：1）2021年地产信贷风险暴露、地产政策收紧持续扰动家居内销板块；2）原材料价格上涨、海运费上升和汇率同比升值使得出口面临增收不增利；3）“双减”政策扰动文化纸及文具行业；4）电子烟政策、烟草反腐的不确定性、龙头公司在海外一次性小烟的阶段性节奏错位，带来新型烟草板块波动率放大。以上因素在2022年皆有望迎来边际改善，带动板块估值修复。分季度看，2021Q1轻工制造板块上涨4.73%，同期上证指数下跌1.74%，轻工板块表现强于市场。2021Q2轻工制造板块下跌0.50%，同期上证指数上涨4.3

8、4%，表现弱于大市。2021Q3轻工制造板块下跌5.55%，同期上证指数下跌0.64%，仅包装印刷板块维持正增长。2021Q4轻工制造板块上涨11.68%，同期上证指数上涨2.01%，跑赢大盘。数据来源：Wind，东吴证券研究所轻工制造板块及上证指数全年行情走势（2021/1/1-2021/12/31）数据来源：Wind，东吴证券研究所01234---07市值合计（万亿元）-2-1出口版块PE均值5302017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12

9、 2021-08市值合计（万亿元）-2-1定制家具板块PE均值126家居板块2021年分季度涨跌幅软体家具估值情况定制家具板块2021年受到地产数据下行及地产系统性风险担忧的影响，定制家具企业的大宗业务减值及市场增长预期下调，股价承压。2021Q4地产政策迎来情绪拐点，至暗时期已过。定制在2021Q4从历史估值中枢下1SD开启估值修复，目前依然处在中枢以下；随着减值靴子落地及重装需求崛起，我们看好定制家具企业估值修复在2022H1延续。软体家具行业品牌化趋势明显、大宗业务占比较低，头部公司2021年通过拓展产品品类和加密渠道端门店布局，进一步提高市场占有率，马太效应显著。软体板块目前处在历史中

10、枢估值水平。出口板块随着原材料价格下行，2022年有望从增收不增利的困境中逐渐走出。出口板块由于2021年利润受损较大，表观PE较高但我们预计盈利在2022年进入修复周期，仍有空间。定制家具估值情况出口板块估值情况1.2 轻工制造细分板块2021年行情复盘细分子板块来看，2021Q4开启的家居板块估值修复有望在2022H1延续。家居板块2021Q1受益于前期疫情低基数及地产竣工复苏，表现相对较好。2021Q2、2021Q3由于地产行业悲观情绪压制和信贷政策收紧，家居板块整体承压。2021Q4以来政策支持地产市场维稳，家居行业估值开始修复。9.75%-7.41%-14.21%14.52%-20%

11、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021Q12021Q22021Q32021Q42021年4月，再次明确房住不炒，打击学区房，地产政策收紧2021年9月，中美贸易关系缓和数据来源：Wind，东吴证券研究所注：使用forward PE，EPS为样本公司加权平均值，2021-2023年盈利预测来自于wind一致性预期；定制板块样本公司包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、皮阿诺、江山欧派、好莱客；软体板块样本公司包括顾家家居、喜临门、梦百合、敏华控股；出口板块样本公司包括乐歌股份、永艺股份、恒林股份、麒盛科技、共创草坪、海象新材、久祺股份2021年7月，再次强调房住不

12、炒多部委支持房企正常融资，发布家具下乡政策024681012141618--082021-08市值合计（万亿元）-2-1软体家具板块PE均值12美国开启新一轮床垫反倾销0500300350云南中烟湖北中烟河南中烟重庆中烟湖南中烟安徽中烟浙江中烟上海烟草005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202172021年我国雾化电子烟政策梳理1.2 轻工制造细分板块2021年行情复盘电子烟2021年监管进程明显加速，行业走向合法化阶段，行业长

13、期稳健发展可期。在2021年10月13日，FDA PMTA通过首款雾化电子烟产品英美烟草的VUSE SOLO之后，全球电子烟监管开始加速推进。其中我国电子烟国标征求意见稿和电子烟管理办法征求意见稿在2021年11月、12月相继推出，电子烟板块的监管方向逐渐明晰，监管内涵符合市场预期：短期虽对行业增长斜率预期有影响，长期则将引导雾化电子烟行业走向规范化、正规化发展。中国电子烟协会统计，2021年中国电子烟出口额预估1383亿元，同比增加180%。其中一次性产品占比达65%。中国的雾化电子烟产业在全球范围内领先优势凸显。以可乐的监管推动产品演变为鉴，我们认为烟草领域的监管强化，将不断激发优秀龙头公

14、司创新能力，穿越监管扰动。数据来源：国家知识产权局，东吴证券研究所各地中烟专利布局情况（个）我国HNB相关专利年申请数（个）注：专利统计时间截至2021/12/21注：专利统计时间截至2021/12/21日期政策内容2021/3/22工信部发布公开征求电子烟征求意见稿，建议“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”2021/6/18国家烟草专卖局、市场监督管理总局共同发布保护未成年人免受烟侵害“守护成长”专项行动方案，分类完善中小学、幼儿园周围距离标准,落实售烟网点排查登记,加快违法网点清理。2021/11/30电子烟国标征求意见稿出炉，对电子烟的烟具、雾化物以释放物和相关技

15、术进行了规定，限制电子烟烟液中的添加剂种类及含量。规定尼古丁来源及用量，尼古丁含量要求不高于20mg/g。对于防止未成年人使用电子烟，出台了相应的防范要求。2021/12/2国家烟草局公告电子烟管理办法（征求意见稿），明确其监管范围，不包括已纳入卷烟管理的加热卷烟和无尼古丁产品。明确许可证制度，在生产、批发、零售、出口环节均做出具体规定。中烟将建立全国统一的电子烟交易管理平台。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%大宗用纸(申万）特种纸（申万）大宗用纸价格上涨限电趋严大宗用纸供给收缩双减政策影响文化纸下游需求煤炭能源价格大幅上涨-40%-20%0%20%40%60%8

16、0%100%8造纸板块2021年分季度涨跌幅大宗用纸及特种纸赛道2021年行情复盘分季度看，2020Q4-2021Q1浆纸价格螺旋上涨，造纸板块景气度上行，业绩兑现板块相对受益明显。2021Q2开始，双减等因素带来下游消费需求偏弱导致纸价降低，木浆价格市场预期向下，全产业链盈利能力下行。2021Q4煤炭能源价格上涨，需求持续较弱，行业盈利处在底部区域。分赛道看，大宗用纸方面，木浆系双减影响持续，短期需求较弱，龙头加大产能扩张抢夺份额，2021Q2起需求回落明显，股价持续回调。特种纸方面，细分赛道较多，各细分赛道下游风险分散，需求稳健。龙头产品矩阵不断丰富，格局持续优化。个股中，具有主题长逻辑（

17、如岳阳林纸布局林业碳汇）及格局好、需求旺、价格坚挺的小而美纸种（如仙鹤股份和华旺科技）走出独立行情，涨幅靠前。造纸行业个股涨跌幅(2021/1/1-2021/12/31)1.2 轻工制造细分板块2021年行情复盘市场预期触底，我们预计2022Q2-Q3有望带来超额收益，长期看好特种纸。2021年下游需求相对疲软，木浆成本压力传导至纸厂，造纸板块盈利亦处于低位。2021年的“能耗双控”给造纸行业供给端增加不确定性，但头部纸企生产自主性及供货稳定性明显优于中小纸企，行业格局有望优化。数据来源：Wind，东吴证券研究所12.93%-3.23%-10.10%-0.14%-15%-10%-5%0%5%1

18、0%15%2021Q12021Q22021Q32021Q4-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%生活用纸（申万）上证指数2020年同期社零总额基数较低，2021年3、4月消费情况回暖纸浆价格上涨传导至个护板块，环保政策趋严，国家加强对生活用纸行业监督9个护板块2021年行情复盘个护板块估值情况分品类看，生活用纸市场竞争较为激烈，渠道线上化趋势明显。2020Q4开始原材料木浆价格走高，生活用纸企业面临成本压力，龙头公司凭借较多的原材料库存在2021H1控价提份额，但是持续的高浆价依然带来2021Q3之后的利润端受损。能源双限政策进一步淘汰行业落后产能，头部公司通过品牌营销投入持

19、续打造认知差异化，持续抢占市场份额。女性护理用品方面，随着女性教育水平和消费水平提升，经期裤等高端产品需求不断提高，有望在价上驱动市场规模增长。成人护理产品，2020年我国成人纸尿裤渗透率较低仅为3%，消费者尚未养成对成人失禁产品的消费习惯。随着我国中老年群体增长和观念转变，行业即将进入低渗透高增长红利期。1.2 轻工制造细分板块2021年行情复盘个护板块2021年需求整体疲软，成本高企但无法传导至终端价格，行业处于盈利及估值双底部。需求方面，2021M12社零销售总额同比+12.5%（vs. 2021M1-M11累计同比+13.7%），疫情带来的社会库存提升及生活用纸防疫需求基数提升，带来2

20、021年行业增长压力。成本方面，纸浆价格上涨明显的背景下，龙头公司凭借较多的原材料库存在2021H1控价提份额，但是持续的高浆价依然带来Q3之后的利润端受损。个护板块估值业绩均处于低位。数据来源：Wind，东吴证券研究所050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0----052021-09市值合计（亿元）-2-1个护板块PE均值12-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600:当月

21、文化办公用品类零售额(亿元）YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%文娱用品指数上证指数双减政策颁布， 市场对文具办公行业前景预期较为悲观办公集采业务高增，催化市场投资情绪上涨文化办公用品社零数据保持同比保持正增长，跟随大盘估值修复10文化办公用品社零规模及同比增速文娱用品2021年行情复盘1.2 轻工制造细分板块2021年行情复盘文化办公用品2021年社零数据维持稳定增长，估值高位回落。截至2021/12/31收盘，文娱板块处于近三年（2019-2021）历史估值水平51%分位。数据来源：Wind，东吴证券研究所文娱板块估值情况020,00040,00060,000

22、80,000100,000120,0--012021-09市值合计（亿元）-2-1文娱版块PE均值12111.3 轻工制造行业2022年展望轻工制造板块整体展望：2021年受地产景气度下行、原材料价格上涨、海运费及汇率上涨及下游需求偏弱的影响，小幅跑赢大盘。2022年随着新型烟草监管落地、地产政策边际合理化、大宗应收减值落地，原材料价格企稳下降，地产数据见底，板块机遇大于挑战，看好2022年估值持续修复。细分子板块来看：定制家具板块：我们认为2022年定制家具行业的关键词是：回归零售，发力整装，走向整家。我们预计零售渠道将重新成为定制家具板块

23、的核心增长驱动力。整家模式是大家居路线继续深化的表现，有望成为客单价提升的重要推力。软体家居板块：沙发、床垫品类市场空间广阔，行业整体格局分散。行业集中度提升趋势不改的同时，龙头公司扩品类进入定制家居的积累开始逐渐兑现在业绩端。此外，外销盈利将迎来修复，把握内外销机会，继续演绎集中度提高的逻辑。造纸板块：市场预期已经触底，我们预计2022年Q2开始基数回落，供需关系持续改善，能源双限和环保政策加速淘汰落后产能，龙头公司坚持加速高端品类产能部署，推动行业集中度进一步提升，特别关注特种纸细分龙头机会。新型烟草板块：2021年国内电子烟行业各项政策逐步完善落地，我们认为行业中长期发展前景得到确认，继

24、续看好新型烟草板块巨大潜在发展潜力，政策预计在2022H2落地，建议把握超跌布局机会。必选消费板块：我们预计2022年伴随产品升级和下游需求修复，个护板块后续有望加速发展。文具市场双减影响基数但不影响斜率，随着2021Q3基数回落，龙头公司打造产品+渠道护城河，核心竞争力持续强化将继续在业绩端凸显，带来阶段性布局机会。2. 家居板块122.1情绪面：地产悲观预期缓解，稳增长下看好估值修复2017/08/23-2022/02/14定制家具行业PE-Band2017/08/23-2022/02/14软体家具行业PE-Band数据来源：Wind，东吴证券研究所注：使用forward PE，EPS为样

25、本公司加权平均值，2021-2023年盈利预测来自于wind一致性预期；定制板块样本公司包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、皮阿诺、江山欧派、好莱客；软体板块样本公司包括顾家家居、喜临门、梦百合、敏华控股2021Q2-3中央及地方地产政策持续收紧，地产新开工及新房销售表现疲弱，市场对于地产的悲观预期下，家具板块出现较大调整，本轮定制板块平均PE最低点为19X，软体为21X。房企违约事件发酵下，定制板块由于大宗占比较高，受影响较大，回调幅度高于软体；2021Q4地产政策边际修复，信贷放松催化估值修复行情；我们认为在稳增长&宽信用预期下，看好家居板块在2022H1进一步修复。130

26、5017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09市值合计（万亿元）-2-1定制家具板块PE均值5----10市值合计（万亿元）-2-1软体家具板块PE均值12142.2地产政策：9月前地产政策收紧，监管加强数据来源：财联社，中指院，Wind，东吴证券研究所时间中央调控政策或会议2月自然资源部要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”：集中发布出让公告、集中组

27、织出让活动。3月12日“十四五”规划纲要指出，坚持房住不炒，实施房地产市场平稳健康发展长效机制，进一步完善住房市场体系和住房保障体系，有序推进房地产税立法。3月22日央行召开全国24家主要银行座谈会，强调房住不炒，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度。3月26日银保监会、住建部、央行三部门联合发布了关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知。6月30日据财联社报道，央行等监管部门将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其监控范围，要求房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月上报。7月23日住房和城乡建设部等8部门发布关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，提出重

28、点整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务等领域的突出问题。调控方式地方调控政策限制违规资金流入3月北京、广州、上海、深圳先后出台政策严查首付款来源，严厉打击经营贷等违规资金流入房地产市场；5月广州规定贷款公司不得开展“过桥贷”“赎楼贷”。限购3月杭州、嘉兴、西安、南京等严厉打击“代持”、“商改住”等行为，强化资格审查和金融监管。收紧公积金 3月郑州、广州，4月佛山等设定最高公积金贷款限额。限售3月上海、西安、武汉、成都等规定住房满一定期限才可上市交易，或规定销售的时间限制；6月西安发布通告称商品房预售需取得商品房预售许可证明。二手房指导价2月8日深圳建立二手住房成交参考价格发布机制，此后

29、4月宁波，5月成都，7月西安、上海、绍兴、无锡，8月广州纷纷跟进。土地购买3月西安、成都新规：超过“三道红线”的竞买人不得参与土地竞拍；6月7日，成都出台新规， “红档”房企将被限制土地竞买资格。上调房贷利率 北京、上海、广州、深圳、杭州、宁波、苏州等上调房贷利率。中央坚持房住不炒，供需两端收紧地产政策：中央坚持房住不炒定位、三稳总基调，从供需两端收紧地产政策，打击经营贷、消费贷资金流入地产市场。供：要求22城分三批集中供地，加强“红线”房企监管，整治市场秩序；需：推进房产税立法，加强贷款审查力度。地方调控跟进，热门城市多手段调节降温热度：地方政府紧跟中央政策，出台一系列措施严防房价上涨过快现

30、象。一二线热门城市通过严查首付来源，限制违规资金流入房市、限购限售、收紧公积金贷款额度、限制“三道红线”房企参与土地竞买、上调房贷利率等方式降温房市热度。针对二手房市场的调控，深圳率先建立二手住房成交参考价格发布机制，此后宁波、成都、西安、上海、绍兴、无锡、广州等城市纷纷跟进。2021年1-9月中央调控政策或会议2021年1-9月地方调控政策收紧152.2地产政策：2021Q2起地产数据持续走弱-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,0--

31、-082021-12单月房屋新开工面积（万平方米）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,0---082021-12单月商品房销售面积同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,0---082021-12单月竣工面积（万平方米）同比单月商品房销售面积（万平方米）

32、及同比单月房屋竣工面积（万平方米）及同比单月房屋新开工面积（万平方米）及同比政策收紧下地产数据从2021Q2起迅速走低。商品房销售面积复合增速：2021年相对于2019年的同月的两年复合增速从2021M6开始下行，2021M8进入负值区间；房屋新开工面积同比增速：从2021M4开始进入负值区间；房屋竣工面积同比增速：在2021H1保持较快增长，2021M9-10出现下滑；数据来源：Wind，东吴证券研究所162.2地产政策：9月至今房地产政策边际放松叠加监管优化Wind，东吴证券研究所时间中央调控政策或会议9月24日央行货币政策委员会召开2021年第三季度例会，会议提出“维护房地产市场的健康发

33、展，维护住房消费者的合法权益”。9月29日央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，会议强调“围绕稳地价、稳房价、稳预期目标。10月15日人民银行金融市场司司长邹澜表示，部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在误解，对要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款。10月20日刘鹤在金融街论坛年会上表示目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。10月21日银保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞表示，银保监会紧紧围绕“稳地价、稳房价、稳预期”的目标，促进房地产市场平稳健康发展；还强调

34、说，要保障好刚需群体信贷需求。要在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持。10月23日全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，试点期限为5年。10月26日发改委同外汇局对房企偿还海外债做出指示，政府或为房企境内资金偿还境外债开辟“绿色通道”，房企用境内资金偿还境外债时，审批速度将明显加快。11月9日交易商协会举行房地产企业代表座谈会，招商蛇口、保利发展、碧桂园、龙湖集团、佳源创盛、美的置业等公司近期均有计划在银行间市场注册发行债务融资工具。11月19日央行第三季度货币政策执行报告称：“房地产市场风险总体可控，坚持稳地价、稳房价、稳预期”。12月3日三部委表态：恒大事件

35、为个例，对资本市场外溢影响可控，将支持房企正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展12月6日中央政治局召开会议，指出要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。12月8日-12月10日中央经济工作会议指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，市场对地产环境边际宽松预期加强12月20日央行、银保监会联合发文鼓励优质房地产企业并购出险房地产企业的项目，按市场化方式出清风险。2021年9月至今中央调控政策或会议172.2地产政策：9月至今房地产政策边际放松叠加监管优化Wind，东吴证券研究所

36、中央强调三稳基调，保障住房需求，鼓励市场化方式出清，对前三季度政策纠偏：9月起多家房企出现流动性问题，地产政策边际放松，开始纠偏。央行、银保监会等部门纷纷强调三稳总基调，要求保障住房消费者合法权益，人民银行金融市场司司长邹澜10月15日表示部分金融机构对房企房贷政策存在误解；中央政治局会议、中央经济工作会议指出推进保障性住房建设，促进房地产市场健康发展；三部委表示房地产风险总体可控；一系列举措加强了地产环境边际宽松预期。同时鼓励企业通过市场化方式出清，推进房产税改革工作，进一步规范市场。地方多手段调控放松房地产政策，同时优化监管方式：地方通过降低所得税、下调房贷利率、给予购房补贴、放款贷款、限

37、购、限售条件、推进住房保障政策等方式放松政策调控。但政策更多是纠偏，优化监管而非放松监管，如西安将限购条件由“不动产权登记日起满5年可购买房屋”放宽至“网签备案满5年”，热门城市仍在不断加强市场监管和预售资金监管力度，促进房地产市场长期健康发展。调控方式地方调控政策降低二手房所得税9月肇庆、中山、珠海、惠州，11月佛山宣布降低二手房所得税。人才补贴9月沈阳：人才贷款限额提高至最高限额1.5-4倍；10月宁波：大专或初级职称、本科、硕士、博士可分别获得购房补贴8万、16万、20万、40万；11月武汉：无住房的非本市户籍总部管理人员在限购区购买首套自住房不受限购政策限制。购房补贴；放款贷款、限购、

38、限售条件10月哈尔滨出台16条：包含放宽二手房公积金贷款房龄年限、购房补贴、降低预售条件；12月西安：将限购条件由“不动产权登记日起满5年可购买房屋”放宽至“网签备案满5年”。住房保障政策12月杭州：杭州非户籍家庭可购买共有产权住房，享有商品房公共服务权益。下调房贷利率12月深圳部分中小银行下调房贷利率，首套房最低可至4.95%，二套房最低可至5.25%。加强预售资金监管9月东莞、重庆、天津：加强对预售资金管理，强化预售资金专用账户管理；11月成都：提高预售资金监管使用效率，规定不同情况下预售资金可支取比例；11月北京：地产企业可按单一楼栋或多楼栋分别申请支取预售资金，房地产企业可凭非监管银行

39、出具的现金保函，免除同等额度的监管资金；预售资金监管额度综合确定，项目重点监管额度每平方米不得低于5000元。加强市场监管9月广州：规范商品房信息公示，保障购房人知情权、选择权、监督权。2021年9月至今地方调控政策放松182.3基本面：龙头alpha持续凸显-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500家具制造业营业收入YoY2Y-CAGR-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800180200家具制造业单季度利润总额（亿元）YoY2Y-CAGR家具制造业企业2020Q1-2021Q

40、3营业收入（亿元）家具制造业企业2020Q1-2021Q3利润总额（亿元）营业收入(亿元)YOY（%）较20192Y-CAGR归母净利润（亿元）YOY（%）较20192Y-CAGR毛利率同比（pp）销售净利率同比（pp）欧派家居2021Q1-3144.02 48.0%22.9%21.13 45.7%23.8%32.7%-3.32 14.7%-0.23 2021Q362.02 30.1%24.1%11.01 14.6%21.5%33.3%-5.47 17.8%-2.41 索菲亚2021Q1-372.44 42.2%16.8%8.49 21.8%8.6%35.2%-2.91 12.1%-1.94

41、2021Q329.44 15.9%16.5%4.03 13.7%10.7%35.8%-2.90 14.3%-0.19 金牌厨柜2021Q1-322.20 37.4%26.5%1.58 6.4%9.4%29.2%-3.57 7.0%-2.14 2021Q38.93 13.5%21.8%0.71 -18.1%7.1%31.4%-0.70 7.9%-3.19 志邦家居2021Q1-333.22 40.0%30.3%3.00 51.7%13.5%36.3%-1.54 9.0%0.70 2021Q314.14 23.2%32.2%1.48 0.9%9.9%35.5%-3.31 10.5%-2.32 顾家

42、家居2021Q1-3132.25 54.8%30.4%12.38 22.6%16.2%28.9%-6.14 9.5%-2.86 2021Q352.09 41.4%37.3%4.65 7.2%13.9%28.9%-5.49 9.1%-3.22 梦百合2021Q1-361.10 35.0%52.2%-1.80 -152.1%不适用28.4%-12.76 -2.7%-10.93 2021Q322.10 4.7%44.5%-1.89 -199.0%不适用28.4%-14.66 -8.5%-18.35 喜临门2021Q1-350.43 46.0%22.7%3.74 107.5%14.0%31.3%-2.

43、09 8.1%2.24 2021Q319.36 31.1%21.6%1.56 13.4%7.8%31.9%-6.25 8.5%-1.73 龙头业绩增速大幅领先行业，集中度快速提升。家具制造业企业2021Q1-3营业收入同比+18%（较2019同期+11.1%）；利润总额同比+20.2%（较2019同期-4.3%）；头部上市公司业绩增速显著高于行业整体，头部定制及软体公司2021Q1-3收入端增速均超过35%。头部家具公司2021Q1-3核心财务数据一览数据来源：Wind，东吴证券研究所19房企信用风险发酵下，大宗占比趋于稳定。2018-2019年定制企业大宗业务同比增速普遍在50%以上，大宗占

44、比不断提高。但2021年随房地产政策趋紧导致的房企债务风险的影响，定制家具企业对房企的选择更为谨慎，大宗业务增速与盈利能力受到影响，收入占比也趋于稳定。2021Q3仅有皮阿诺大宗业务收入占比仍有明显提升，欧派家居、索菲亚、志邦家居大宗业务占比较2020年有所下降，金牌厨柜占比较2020年基本持平。头部定制企业零售增速靓丽。2021Q1-3随着2020年滞后需求的继续释放与竣工高增叠加，零售增速加快，重新成为定制家具企业贡献增长的最重要的渠道。定制企业2018-2021Q1-3大宗同比增速对比定制企业2018-2021Q1-3大宗业务收入占比对比我们认为2022年定制家具行业的关键词是：回归零售

45、，发力整装，走向整家。回归零售0%10%20%30%40%50%60%欧派家居索菲亚金牌厨柜志邦家居皮阿诺我乐家居20021Q1-3定制企业2018-2021Q1-3零售同比增速对比定制企业2018-2021Q1-3零售业务收入占比对比0%10%20%30%40%50%60%70%20021Q1-3欧派家居索菲亚金牌厨柜志邦家居皮阿诺我乐家居0%20%40%60%80%100%欧派家居索菲亚金牌厨柜志邦家居皮阿诺我乐家居20021Q1-3-50%0%50%100%150%200%20021Q1-3欧派家居索

46、菲亚金牌厨柜志邦家居皮阿诺我乐家居数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所2.4定制家具：回归零售，走向整家，发力整装20我们认为2022年这一趋势将延续，但大宗业务应收账款风险有望大幅缓解。欧派家居、志邦家居、金牌厨柜大宗业务客户选择较为谨慎，并通过代理商模式进行风险隔离，整体应收账款余额较小且坏账风险可控；索菲亚、皮阿诺此前与恒大集团合作较多，或于2021年进行集中计提，但上述两家公司已于2021H1停止与恒大合作，我们预计后续应收账款风险将大幅缓解。主要定制企业2021/9/30应收账款及应收票据占2021Q1-3营业收入的比例3.5%5.7%8.6%13.5%21.4%60.8%6

47、1.8%0%10%20%30%40%50%60%70%尚品宅配金牌厨柜欧派家居志邦家居索菲亚皮阿诺江山欧派公司处理措施欧派家居 应收票据及应收账款余额较低，且通过经销商进行风险隔离，恒大信用风险对公司几乎没有直接影响。金牌厨柜志邦家居风险控制意识较强，前期并未与恒大展开合作，应收账款及应收票据总额较小。索菲亚于2021年4月起停止对恒大的接单，2021Q3通过以应收票据置换合资公司股权、房产等资产的形式，已减少5.12亿元恒大应收票据，后续风险逐步降低。江山欧派截至2021/10/27，公司应收恒大地产集团的商业汇票余额为6.82亿元，其中已到期未兑付的商业承兑汇票金额为3.18亿元。2021

48、/9/10、2021/10/12公司向恒大提起诉讼，分别要求支付1.76亿元、3.61亿元欠款。通过法律手段介入后，公司后续应收风险有望得到较好控制。皮阿诺公司于2021年6月停止与恒大的合作，2021Q3来自恒大的收入0.88亿元，同比-48.5%，非恒大客户收入0.81亿元，同比+33.2%。随着其他地产大客户进入放量期，公司应收账款及现金流压力有望逐步减轻。各公司恒大应收款项处理措施2.4定制家具：回归零售，走向整家，发力整装回归零售数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所212.4定制家具：回归零售，走向整家，发力整装零售渠道重新成为核心增长驱动力，我们认为2022年这一趋势仍将延

49、续，且同店增长的重要性不断提升。具体来看，同店增长的驱动力主要来自于：1）大家居路线的持续深化；2）渠道管理精细度的持续提升。走向整家定制家具经销店数量（个）单个经销店提货额（万元）2017-2020年定制企业新增店面数量出现分化。一线企业以欧派家居、索菲亚为代表由扩张转优化店面、提升竞争力。欧派家居2019-2020年仅新增50家门店，重点放在加强经销商的管理与考核、结合城市化进程优化已有门店、优化展示形式和店面位置，提升单店绩效；索菲亚2018-2020年门店数量的上涨主要由橱柜和木门门店上涨带动，橱柜门店由2018年的822家上涨到2020年的1108家，增加286家；木门由2018年的

50、276家上涨到2020年的565家，增加289家，符合公司全品类、一站式购物服务的战略。二线企业如金牌厨柜、志邦家居门店数仍加速扩张，分别由2017年1250家升至2020年2462家，2017年1759家升至2020年3203家。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020020FY2021Q1-3020406080001820192020FY2021Q1-3数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所222.4定制家具：回归零售，走向整家，发力整装零售渠道重新成为核心增长驱动，我们认

51、为2022年这一趋势仍将延续，且同店增长的重要性不断提升。具体来看，同店增长的驱动力主要来自于：1）大家居路线的持续深化；2）渠道管理精细度的持续提升。走向整家2015年各定制企业品类构成2021Q1-3各定制企业品类构成12021年定制家具企业大家居路线持续深化。欧派家居厨柜占收入比例由2015年69.35%下降至2021年Q1-3的37.83%，衣柜收入超越橱柜，2021Q1-3收入占比达到40.23%。同样以橱柜起家的志邦家居、金牌厨柜衣柜业务也延续高速增长，2021Q1-3志邦家居、金牌厨柜衣柜收入同比增长分别为+64.19%、+57.15%。截至2021Q3，志邦家居衣柜收入占比较2

52、020年末提升1.94pp至35.72%，金牌厨柜衣柜收入占比较2020年末提升2.75pp至21.92% 。欧派家居率先迭代至整家定制。2021/09/17欧派衣柜发布“高颜整家定制”战略，即由单一柜类走向多品类整合，由传统的“全屋定制”迭代到“整家定制”，除原有的柜类产品外，还包括了木门、护墙板、软体等品类。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜其他木门衣柜厨柜0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜其他木门衣柜厨柜【1】索菲亚为2021年H1数据数据来源：Wind，公司公告，

53、东吴证券研究所23走向整家2.4定制家具：回归零售，走向整家，发力整装整家模式是大家居路线继续深化的表现，有望成为客单价提升的重要推力。整家定制概念介于全屋定制和整装之间，即由家装公司完成硬装环节后，定制企业承担后续所有环节，在无需整合前端硬装的同时提供一站式的消费体验。根据我们2021年草根调研的测算，全屋定制在家装主材中价值量的占比约30%，家电、软体、卫浴、门等合计约占40%，整家模式下客单价的提升空间较大。此外，整家模式能够推行的基础是管理内功的提升：1）定制龙头不断优化对于经销商的赋能、管理和考核，提升经销商配合度，渠道管理精细度为推行整家模式的基石；2）整家模式下，SKU数量有所增

54、加，且需要整合软体、电器等配套品，对于供应链、信息管理系统提出更高要求。2021年家装主材中各品类价值量占比测算数据来源：根据草根调研测算，东吴证券研究所欧派家居29800套餐包括20平方米的轻奢流行色定制柜（18个花色），布拉格系列沙发+贵妃位、餐桌椅（一桌四椅）、茶几、皮床、床垫，以及3平米的背景墙（18个花色）欧派家居29800高颜整家套餐数据来源：欧派家居官网，东吴证券研究所22%11%10%7%5%4%3%3%3%1%定制家电软体瓷砖门其他地板成品家具卫浴墙漆24发力整装2.4定制家具：回归零售，走向整家，发力整装定制家具企业整装收入&整装YoY（亿元；%）定制家具企业整装收入占比0

55、%2%4%6%8%10%12%14%16%18%欧派家居索菲亚尚品宅配20021H1定制家具企业整装业务重要节点202202017尚品宅配：推出全新整装云平台欧派家居：率先开展渠道变革，成立欧派大家居推进整装大家居业务金牌厨柜：设立金牌桔家云整装，布局整装志邦家居：与整装公司合作，布局整装市场索菲亚：积极部署和拓展各地头部家装和整装公司，形成长期战略合作关系志邦家居：重组整装渠道团队，“志邦”和“IK”双品牌运营整装尚品宅配：宣布全面转型整装，提供全屋整装等服务索菲亚：进行组织变革，成立直营整装事业部好莱客：进军整装市场，整装开始独立招商顶固集创：从

56、事整装业务，提供一站式整装解决方案欧派家居：推出“星之家”，形成“一式引领，两翼驱动，全域协同”皮阿诺：通过直营合作及经销商开拓合作的方式与160家整装企业达成合作金牌橱柜：快速推动原有家装、整装业务模式升级，打造大客户直供、金牌厨柜整装馆、总部战略全包、总部战略设计师等七种模式江山欧派：取消经销商独家代理模式，推行门店经销商、家装经销商同步开拓我们判断整装渠道仍是2022年重要的增长驱动力。2018-2021年各定制企业均逐步布局整装，从公司的组织架构调整到新的独立品牌推出，以及对应经销商的开拓，整装业务快速发展。从业绩上看，整装收入占比持续上升，欧派家居的整装收入占比从2019年的5.3%

57、上升至2021H1的7.8%，尚品宅配从2018年的2.9%上升至2021H1的15.5%。2021H1欧派家居的整装收入增速达到了148.4%，尚品宅配增速达到了97%，整装业务发展迅速。数据来源：公司公告，东吴证券研究所-240%-200%-160%-120%-80%-40%0%40%80%120%160%050202021H1欧派整装收入索菲亚整装收入尚品宅配整装收入欧派整装同比增速尚品宅配整装同比增速252.5软体家具：内销集中度提升，外销环境改善内销龙头加速扩张，把握集中度加速提升的机会。软体家具内销市场行业集中度有望进一步提升：对标2020年美国床垫CR4的3

58、7%（销售额占比，下同），中国床垫CR4仅为20.5%，沙发CR2为20.3%，国内品牌市场份额提升空间较大。头部品牌内销持续高增，品牌认知度逐渐加深。2020年中国&美国床垫CR4对比2020年中国沙发市场集中度数据来源：公司公告，智研咨询，furniture today，东吴证券研究所顾家家居、敏华控股、喜临门自主品牌收入及单店提货额20020顾家家居内销收入（亿元）40.452.16176.5YOY38.83%28.96%17.08%25.41%内销线下（亿元）36.3646.8954.968.85YoY38.83%28.96%17.08%25.41%年末门店总数（

59、个）4935607664866691YOY16.67%20.63%14.87%7.01%单店收入（万元）73.68 77.17 84.64 102.90 YOY-15.60%4.74%9.68%21.57%敏华控股内销线下（亿元）31.729.9731.8856.37YOY48.06%-5.46%6.37%76.82%门店总数（个）2399261428744122YOY21.47%8.96%9.95%43.42%单店收入（万元）132.14 114.65 110.93 136.75 YOY21.89%-13.23%-3.25%23.28%喜临门喜临门品牌线下收入（亿元）9.9111.0313.

60、8119.37YOY11.30%25.20%40.26%门店数量（个）82340YOY39.94%33.16%7.33%7.93%单店收入（万元）65.33 54.60 63.70 82.78 YOY-16.41%16.66%29.95%注：顾家家居内销线下收入按内销总收入*90%测算；2020年中国床垫市场集中度20.5%36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国市场CR4美国市场CR47.35%5.23%3.58%4.30%79.54%慕思喜临门芝华仕顾家其他10.51%9.74%79.7%顾家敏华其他262.5软体家具：内销集中度提升，外销环境

61、改善外销2022年关注盈利能力改善机会。软体主要化学品原材料价格变动情况(元/吨)梦百合外销收入占比达80%2021年主要航线指数大幅上涨出口家具企业2021年受到海运费、原材料价格上涨的影响，盈利普遍承压。海运费：家具板块中大部分公司外销以 FOB 模式为主，2021Q4海运费逐步企稳甚至下滑，我们看好2022年有望逐步回落。家居原材料：TDI/MDI及软泡聚醚价格下降至常态，截至2021/12/31，TDI/MDI/软泡聚醚价格较2021年内最高点分别回落19%/27%/42%。软体企业产能全球布局，外销需求高增带动企业出口销售额增长迅速。01,0002,0003,0004,0005,00

62、06,0007,000CCFI:综合指数CCFI:美西航线CCFI:美东航线CCFI:东南亚航线CCFI:澳新航线CCFI:地中海航线CCFI:欧洲航线05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0--------11TDI平均价纯MDI平均价软泡聚醚平均价数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70

63、%80%90%200192020外销收入YoY外销收入占比272.6 定制板块标的推荐索菲亚：整家定制及渠道改革催化零售提速 渠道改革逐步兑现：杨鑫总到位后实行的一系列改革推进顺利，有效提升经销商积极性和管理效率，有望于2022H1开始兑现至业绩层面； 整家定制战略推动客单价上行：整家定制提升品类协同度，打开客单价增长空间；截至2021年末，公司已完成超300家门店翻新，公司预计2022年全年将完成800-1000家门店翻新； 整装及米兰纳持续放量：整装已签约客户持续导入放量，同时整家战略与整装业务形成强协同；米兰纳招商拓店进度符合我们预期，进入收入高增期；我们预计公司

64、2022-2023 年归母净利润分别为 14.9、17.5亿元，对应 PE14、12X，维持“增持”评级。欧派家居：龙头 alpha 持续凸显，整装模式快速复制 龙头alpha持续验证：根据公司2021年业绩预告，2021年收入同比增长35%-45%超市场预期，外部扰动增多的情况下抗风险性显著超越行业； 整装大家居开创行业先河，模式快速复制：公司于2021年推出整装渠道品牌“星之家”，凭借欧派整装大家居的经验积累快速起量并突破一城一商的天花板限制；我们预计 2022-2023 年归母净利润分别为 32.6、38.6 亿元，对应 PE24、21X，维持“买入”评级。建议关注：成长性突出的二线定制

65、品牌志邦家居、金牌厨柜志邦家居：尚处于衣柜开店红利期的二线定制龙头 ，南下战略稳步推行打开空白市场，向全国性品牌进发。金牌厨柜：衣柜业务持续高增，经销商体系改革有望驱动开店提速，加速抢占市场份额。注：盈利预测来自东吴证券研究所预测，估值日期为2022/02/14.个股风险提示：原材料价格上涨，行业竞争加剧，开店不及我们预期等。282.7 软体家具标的推荐喜临门：看好自主品牌成长潜力2020Q2以来，公司充分把握疫情后中小品牌出清带来的开店机会，零售自主品牌业务保持较快增长，市场份额快速提升：2021Q1-3公司自主品牌零售业务收入32.71亿元，同比+85%；其中2021Q3收入12.79亿元

66、，同比+58%。 2021年公司预计实现归母净利润5.5-5.6亿元，业绩靓丽超越市场预期，我们判断主要由自主品牌高增贡献。门店拓展方面，截至2021Q3末，喜临门、喜眠、夏图、M&D门店数量分别为2753、945、56、542家，合计较2021年初净增加653家。股权激励充分激发内生增长潜能：2021年10月，公司推出覆盖209名核心员工的股票期权激励计划及员工持股计划，并设立较高解锁条件（2022-2024年归母净利润分别不低于7.15、9.25、12.07亿元）；我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.5、7.3、9.3亿元，对应PE24、18、14X，自主品牌发展势头强劲，

67、维持“买入”评级。个股风险提示：原材料价格上涨，人民币升值，海外产能爬坡不及我们预期，渠道下沉不及我们预期，海外疫情影响需求等注：盈利预测来自东吴证券研究所预测，估值日期为2022/02/14.顾家家居：内销零售化改革蓄力长期发展，大家居路线持续深化产品端：品类融合推升客单价，定制逐步走向放量。定制+软体的品类布局将打开客单值天花板，2020年定制业务收入4.6亿元，占内销比例达到6%；渠道端：掌握核心价值环节，提升经销商效率。区域零售中心改革强调培育总部零售能力，增强对于经销商的赋能，在选址开店、营销策划、销售培训等方面给予更强支持，并推行中心仓配服降低经销商运营难度。内功修炼：保持组织活力

68、，信息化提升运营效率。公司2021Q4对管理团队进行大幅调整，强化人才匹配度，优化内部管理考核，充分激发组织活力；并持续推进信息化建设打造高效敏捷的供应链，提升整体运营效率。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为17.1、20.8、25.2亿元，对应PE26、22、18X，自主品牌发展势头强劲，维持“买入”评级。29敏华控股：延续快速拓店，功能沙发渗透率提升空间充足持续抢占市场份额。公司从2020年开始积极把握后疫情时代“宅经济”对功能沙发需求增长的机遇，加速拓店抢占市场份额，截至2021年9月末，公司中国大陆门店数量达到5369家，较2020年3月末净增加2495家；公司预计202

69、2年将延续拓店节奏，驱动收入端延续高增。供应链优势稳固奠定产品设计壁垒。公司2017年通过收购江苏钰龙全球第一大功能沙发铁架供应商，降本同时打破产品设计壁垒，推出更加小型化、年轻化、高性价比产品，推动功能沙发渗透率加速提升。赋能经销商+信息化建设带来质变提升。敏华大学提供多种培训，帮助经销商提升销售能力；白马商业为经销商设计引流方案，帮助落地促销活动，多种帮扶措施提升经销商综合竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为24.4、30.8、38.0亿港元，对应PE17、14、11X，自主品牌发展势头强劲，维持“买入”评级。注：盈利预测来自东吴证券研究所预测，估值日期为2022/02

70、/14.个股风险提示：原材料价格上涨，人民币升值，海外产能爬坡不及我们预期，渠道下沉不及我们预期，海外疫情影响需求等梦百合：短期扰动出尽，看好2022年困境反转反倾销下塞尔维亚基地产能重新分配，盈利能力逐步修复：二轮反倾销下塞尔维亚基地产能部分转供欧洲，部分通过卫星工厂出口美国，产能重新分配拉低开工率，随着欧洲客户持续积累和卫星工厂配合度提升，塞尔维亚盈利能力逐步修复；美国市场订单修复、产能爬坡节奏恢复：2021H1美国基地产能爬坡进度受疫情等因素制约低于公司预期，叠加塞尔维亚可供应美国产能减少，影响订单交付节奏和客户信心；2021H2美国产能爬坡节奏恢复正常，美西基地于2021M11开始海绵

71、自主发泡；内销已进入高增期，2022年有望实现盈利：2021年自主品牌内销已进入高速增长期，拓店加速（截至2021Q3门店数量1101家），公司预计2022年将继续快速开店；收入放量有助于提升费用投放效率，同时渠道管理精细度提升有望优化渠道效率。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-2.7、5.4、8.1亿元，2022-2023年对应PE14、9X，维持 “增持”评级。2.7 软体家具标的推荐3. 新型烟草板块300%10%20%30%40%50%60%00500600700800全球雾化电子烟市场规模（亿美元）全球加热不燃烧市场规模（亿美元）雾化电子烟YoY

72、加热不燃烧YoY313.1新型烟草全球2022年发展展望2022年全球雾化电子烟迎来发展黄金时期。2021年全球新型烟草板块因监管政策的不确定性，市场偏好显著降低。2021/10/13，随着美国PMTA通过第一例雾化电子烟Vuse solo，各国对雾化电子烟的态度与美国共振，监管进程明显加速。根据Euromonitor ，2020年雾化电子烟和HNB市场分别为211/208亿美元。在全球政策边际放松和趋于稳定的市场预期下，新型烟草不断切入新兴市场，我们看好2022年全球新型烟草继续保持较快增长。数据来源： Euromonitor ，东吴证券研究所测算时间国家/地区监管政策2021/9埃及废除对

73、电子烟的销售、进口和营销的禁令2021/10马来西亚将对电子烟产品进行监管和征税。（此前禁止销售含有尼古丁产品）2021/12瑞士瑞士联邦委员提出对电子烟液征税的计划2022/1南非财政部为电子烟制定新监管规则和税收提案全球雾化电子烟监管进程明显加速全球新型烟草行业规模预测注：预测数据来自东吴证券研究所2020年各国雾化电子烟&HNB零售口径市场规模占比北欧, 0.47%东欧, 12%南欧, 16%日韩, 54%西欧, 1%中欧, 11%其他, 5%美国, 45%英国, 15%中国, 10%其他, 30%雾化电子烟HNB32电子烟企业申请准备PMTA3.2 海外监管逐步落地，行业进一步集中美国

74、作为全球新型烟草监管风向标，我们预计2022年PMTA完成雾化电子烟上市审核。美国PMTA审核仍在持续进行中，截至2021/10/13 PMTA拒绝98%电子烟企业申请，只剩余2%尚未处理。2021/10/13通过Vuse Solo产品，我们预计Vuse Alto（思摩尔国际代工产品）审核结果也将于2022年落地。PMTA结果落地后，较高的审核门槛推动雾化电子烟格局进一步优化，头部品牌深度绑定核心供应商，2022年雾化电子烟产业链发展确定性较强。数据来源：蓝洞新消费，前瞻产业网，东吴证券研究所美国电子烟相关政策电子烟品牌申请时间申请材料Juul2020/7/30110项科学研究12.5万页科学

75、数据Vuse2019/10/153万页科学依据8600份科学文件你我集团2020/8/175万多页材料合元集团2020/8/2510万页材料证据铂德2020/9/8数十万页材料333.3 我国新型烟草行业前景明朗我国新型烟草布局稳步进行，2022年雾化电子烟龙头成长路径清晰。2021/11/30，国家烟草专卖局发布电子烟国标征求意见稿；2021/12/2，国家烟草专卖局电子烟管理办法。我们按照发布后3-5个月实施来推算，雾化电子烟管理政策可能在2022H1实施。行业进入有序增长的健康发展阶段，牌照限制下，头部品牌风险抗性强，市占率持续提升。HNB在我国尚未开放销售，在海外新型烟草快速布局的倒逼

76、下，中烟一旦推出HNB产品，将快速补充市场上HNB产品空白，我们预计HNB产品可能于2023年后开始放量。数据来源：国家烟草专卖局，PMI公司公告，东吴证券研究所343.3 我国新型烟草行业前景明朗我国雾化电子烟专利技术集中涌现，零售业态布局发展迅速。在2021年第五届国际电子烟产业高峰论坛上，电子烟行业协会公布预测数据，2021年国内电子烟制造及品牌企业超过1500家，电子烟零售网点超过19万家，其中专业电子烟零售店近6万家。从城市分布看，电子烟零售网络已经渗透到各级城市，一线/新一线城市是电子烟线下渠道拓展重点。从专利技术看，自2003年至2021年10月31日，国内申请电子烟相关专利共计

77、26403项，其中液态电子烟占比93.4%，发明专利超过20%。数据来源：电子烟产业蓝皮书，东吴证券研究所2021年雾化电子烟主要零售业态2021年中国电子烟门店城市线分布类型业态释义特点门店数量专业电子烟零售渠道专卖店单独经营一个品牌具有品牌背书、展示性好、品牌补贴、产品SKU数量不足且受限于代理品牌的影响力47455家集合店同时经营多个品牌提供多个品牌供消费者挑选，潜在目标客户群体更大，SKU管理难度大，资金占用多5000-7000家综合零售渠道授权店便利店、夜店等其他业态引入电子烟品类客流量大、合法风险高约13.8万家店中店租用商铺内独立柜台客流量大、用户粘性低、合法风险高暂无统计数据0

78、2004006008001,0001,2001,40002,0004,0006,0008,00010,00012,000门店总数（个;左轴）单城市平均（个；右轴）353.4 推荐标的：思摩尔国际陶瓷雾化芯领域起步早, 雾化陶瓷芯技术全球领先。公司前身为深圳麦克维尔，作为全球雾化电子烟龙头，2020年销售额市占率达18.9%。公司2016年开始研发陶瓷芯，截至2021H1公司在全球范围内共拥有1272件专利授权和360件商标授权。与下游大客户BAT、悦刻等紧密绑定。2020年前五大客户贡献收入74.18亿元，占公司总营收73.6%。在美国PMTA严格审核下，品牌将与供应商深度绑定，加深已有合作。

79、数据来源：思摩尔国际公告，东吴证券研究所02040608000202021H1瑞士日本法国其他地区英国美国中国大陆中国香港1272239300%50%100%150%200%250%300%350%05540452001920202021H1经调整净利润（亿元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%0070809020021H1面向企业客户销售(亿元）面向零售客户销售(亿元）B端YoYC端YoY70%2

80、0%40%60%80%100%120%140%02040608000202021H1营业收入（亿元）YoY思摩尔国际营业收入&YoY思摩尔国际经调整净利润&YoY思摩尔国际分产品收入思摩尔国际分地区收入（亿元）4. 必选消费板块36-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0文娱办公归母净利润（亿元）YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120文娱办公营业收入（亿元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%374.1 文娱办

81、公：2021年承压2020年中国书写工具品牌零售口径市场份额文娱板块标的公司2021年涨跌幅文娱板块2019Q1-2021Q3单季营业收入文娱板块2019Q1-2021Q3单季归母净利润2021年文娱办公受到高基数、多地疫情反复和双减政策的影响，整体承压。办公用品作为必选消费品，需求刚性较强，2021/7/24国家公布双减政策，要求从严治理校外培训，减轻学生作业压力，政策落地后影响终端门店信心，短期提货有所减少。但我国文具行业市场集中度较低（2020年销售额CR5约为38.3%），对标日本（ 2020年销售额CR5 63.6%）行业集中度仍有较大提升空间。文娱板块2021Q1-3实现营业收入2

82、82.6亿元,同比+29.17%，较2019Q1-3+43.08%；文娱2021Q1-3实现归母净利润20.6亿元,同比-15.48%，较2019Q1-3+15.73%。个股表现分化较大，传统文化办公企业如晨光文具、齐心集团2021年股价回调幅度较大；素质教育、体教相关标的乘政策东风发展势头较好。数据来源：Wind，Euromonitor，东吴证券研究所晨光, 23.1%得力, 7.3%爱好, 2.8%真彩, 2.7%Crayola, 2.4%其他, 61.7%38双减政策对K12书写工具使用量影响测算关于双减政策对K12书写工具的影响，我们进行了测算。考虑到校内课上单位时间用笔量和课后单位时

83、间用笔量的不同，和双减政策影响的持续度，我们认为即使双减政策完全放量，至2023年双减政策约减少16%的K12群体文具需求量。但书写工具产品升级带来产品单价不断提高，K12书写工具整体市场扰动有限。短期双减政策对书写工具使用量影响有限。文具品类零售端短期受到2021年双减政策的冲击，市场受到悲观情绪压制，据我们测算2021年双减政策对K12群体文具使用量影响约为8%。我国文具品类驱动力将摆脱量的限制，在价上寻求进一步提高。对标书写习惯相似的日本，2021年日本人均年书写工具消费额约为44.2元，我国用笔年书写工具消费额仅为17.6元，同时国内文具呈现品牌化、创新化的趋势，增长空间广阔。数据来源

84、：亿邦智库，艾媒咨询，Wind， Euromonitor，东吴证券研究所测算20202021E2022E2023EK12人均年有效在校时长（小时）960960960960在校单位时间用笔量（支/小时）0.040.040.040.04在校用笔总量（亿支）72.474.476.478.4K12人均年作业时长（小时）0K12人均年校外培训时长(小时）271350校外培训市场（亿元）485824299720校外培训单价（元）0双减政策放量情况（%）0%50%80%100%课后单位时间用笔量（支/小时）0.270.270.270.27课后用笔总量（亿支）726

85、25553K12在校人数（亿人）1.811.861.911.96K12年书写工具使用总量（亿支）2K12人均年用笔量（支/人）80746967双减政策对K12群体书写工具用量影响（%）-8%14%16%4.1 文娱办公：双减政策影响有限39中长期扩容空间充足，头部市占率持续扩张。办公集采在政策推动下持续放量。据亿邦智库统计，2020年我国MRO规模达到2.57万亿元，办公物资市场规模达到2.26万亿元。中长期看，我国第三产业和办公人群不断增长，文具市场集采空间广阔，头部企业如晨光文具攻城掠池，市占率不断增长，长期看配置价值突出。数据来源：亿邦智库，东吴证券研究所晨光科力普

86、业务增速靓丽我国零售口径MRO市场规模2020年办公集采场景及规模MRO2.57w亿办公物资2.26w亿团餐供应链：5500亿定制化产品：1.9w亿企业福利礼品：9600亿定制化礼品通用品类MRO0%20%40%60%80%100%120%140%160%002001920202021Q1-3营业收入（亿元)YoY4.1 文娱办公：办公集采长期扩容空间充足0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.020020市场规模（万亿元）YoY-10%0%10%20%30%40%日用品类单月同比日用品类累

87、计同比单月两年平均-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%404.2 个护板块：高基数、需求偏弱、原材料上涨多重影响个护板块标的公司2021年涨跌幅我国社会消费品零售总额同比增长情况个护板块2019Q1-2021Q3单季营业收入个护板块2019Q1-2021Q3单季归母净利润个护板块受到2020年防疫物资高基数、终端需求偏弱及原材料上涨的影响，板块标的公司2021年承压严重。2021年日用品消费需求增长放缓，日用品社零增速放缓，个护板块受到一定冲击。但长期来看，国产零售品牌兴起，个护产品细分化高端化趋势明显，我们看好产品创新强、管理团队优秀、渠道布局领先的龙头企业集中度进一步提升。

88、个护板块2021Q1-3累计营业收入108.16亿元，同比+1.49%；累计归母净利润10.59亿元，同比-35.08%。从上市公司业绩表现看，在行业景气度下行的背景下，标的公司2021Q1-3业绩均有所滑落，但布局中高档生活用纸的中顺洁柔、维达国际风险抗性较强。从成本端看，生活用纸、女性护理产品和成人失禁产品均需要采用一定的绒毛浆原材料，因此木浆价格上涨对各产品冲击均明显。部分浆价上行前夕，布局低位囤浆的企业凭借相对优势实现份额的快速提升。我们预计2022年随着新增产能释放，浆价或震荡下行。22.76%-9.53%-3.9%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

89、%40%0554045个护营业收入（亿元）yoy25.4%-53.9%-57.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678个护归母净利润（亿元）yoy数据来源：Wind，东吴证券研究所41生活用纸月度消费量生活用纸原纸产能（万吨）及同比阔叶浆及针叶浆价格走势（元/吨）4.2.1 生活用纸：头部加速分化2021年行业承压龙头分化。2021年生活用纸行业压力主要来自于：1）木浆价格高企（2021年阔叶浆价格中枢同比+35%，针叶浆同比+36%）；2）高基数及囤货导致消费需求偏弱（生活用纸月度表观消费量增速在2021年4-10月均呈

90、双位数下滑）；3）产能加速扩张（2021年产能增加218万吨）。供需压力下成本上行无法顺畅传导，中小企业压力较大，月度开工率在2021年4-10月期间均维持在50%左右的低位，为龙头抢份额提供机会。从电商数据来看，2021年维达、洁柔、清风、心相印销售额占比分别为22.5%（同比+3.0pp）、13.4%（同比+3.1pp）、8.9%（同比-1.1pp）、9.4%（同比+0.1pp），销售额CR4为54.3%（同比+5.1pp）。生活用纸原纸产能利用率四大生活用纸品牌淘系电商平台零售口径市场份额3,0004,0005,0006,0007,0008,0002017/1/32019/1/32021

91、/1/3中国阔叶浆日度均价中国针叶浆日度均价-40%-20%0%20%40%60%80%2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05生活用纸月度表观消费量YoY生活用纸月度表观消费量YoY40%50%60%70%80%90%---08中国生活用纸月度开工负荷率中国生活用纸月度开工负荷率6155717758%6%8%14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182

92、01920202021中国生活用纸年度行业产能（万吨）同比19.9%19.5%19.48%22.53%11.1%15.6%10.29%13.42%7.1%8.9%9.96%8.87%8.7%8.3%9.38%9.43%0%10%20%30%40%50%60%2020M122021M122020年2021年维达国际洁柔清风心相印42中国纸巾年人均消费量2021年高端品类线上销售额增速超过传统品类4.2.1 生活用纸：需求修复后空间较大生活用纸量价均有较高增长空间，2022年需求有望修复。拆分量与价，我国2020年生活用纸人均年消费量7.3kg，对标2020年美国生活用纸人均消费量23.9kg、

93、日本生活用纸人均消费量13.4kg，我国人均用纸量存在翻倍空间；从价上看，纸巾品类产品细分化的趋势明显，高端纸占比提升及使用场景细分化带动纸价提高。头部企业市占率仍较低，我们看好头部企业在产品、渠道策略和公司管理方面优势突出，市占率进一步提升，我们预计随着居民消费能力回暖及原材料价格下行，企业盈利能力有望恢复。数据来源：Wind，淘数据，Euromonitor，东吴证券研究所06800192020纸巾人均消费量（KG,左轴）人均GDP（万元/人，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2021M

94、62021M72021M82021M92021M10 2021M11 2021M12抽纸线上销售额增速（传统品类）卷筒纸线上销售额增速（传统品类）湿厕纸线上销售额增速（高端细分）保湿纸巾线上销售额增速（高端细分）16.4%14.0%13.9%14.7%13.6%18.4%15.6%18.9%9.6%11.8%8.4%12.4%5.4%5.6%4.9%6.7%4.8%4.9%5.1%4.7%2.1%0.9%1.0%1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020M122021M122020年2021年苏菲护舒宝高洁丝乐而雅七度空间abc全棉时代自由点libresse0.380

95、.400.420.440.460.480.50200192020产品单价（元）100%80%85%90%95%100%20016201743我国卫生巾市场渗透率2021H2卫生巾品类电商销售额同比增速从渠道看，传统经销渠道壁垒弱化，电商新兴渠道支持区域性龙头转为全球龙头，线上零售+营销双管齐下，有助于品牌建立起全国销售网络。从品牌看，苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而雅、七度空间线上品牌销售额市占率排名前五，CR5销售额市占率达57.4%。龙头企业把握新兴电商渠道实现市占率稳步提升。从产品看，传统卫生巾占比较高，卫生巾虽然技术壁垒不高，但产品不断迭代更新解决

96、消费者轻薄舒适的痛点，高端品类增速较快，产品均价不断提升。我国女性卫生用品产品均价2021年卫生巾品牌线上零售口径市场份额4.2.2 女性护理用品女性护理产品进入成熟市场，消费升级趋势明显。据中国生活用纸年鉴，2017年我国卫生巾渗透率已达100%，女性护理市场步入成熟期。但女性护理产品细分品类较多，高端品类如裤型卫生巾占比逐渐提升，产品价格提升带动我国卫生巾市场扩容。电商渠道头部品牌企业市占率持续提高，2021年销售额行业CR9同比提升10.1pp至67.9%。数据来源：Wind， 纸业网，淘数据，东吴证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%30

97、%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000市场规模（百万元）YoY80%60%58%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本北美西欧中国44我国成人失禁行业市场规模我国60岁以上人口逐年增长4.2.3 成人护理用品我国成人失禁产品仍处于导入阶段，未来增量空间大。2020年我国60岁及以上人口数为2.64亿人，据经合组织OECD预测，2030年我国60岁以上的人口数将达到3.62亿人，成人失禁产品潜在目标群体持续扩容。同时，我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家水平，伴随传统观念转换和消费习惯养成，市场增量空间较大。数据来源：W

98、ind，淘数据， Euromonitor，东吴证券研究所1.85 1.94 2.02 2.12 2.22 2.31 2.41 2.49 2.54 2.64 0.00.51.01.52.02.53.0200002060岁及以上人口（亿人）2020年各国成人失禁用品渗透率各品牌电商渠道销售额市占率19.4%16.0%24.4%13.5%18.2%9.4%9.1%7.0%7.0%8.3%7.0%7.4%7.7%6.0%7.1%7.1%8.0%8.7%6.3%8.0%1.9%1.7%1.7%1.3%1.6%2.0%2.4%2.2%1.3

99、%2.0%0%10%20%30%40%50%60%可靠周大人drp/包大人安而康tena/添宁comfrey/康福瑞27.9%26.4%27.1%22.2%24.6%23.4%24.4%10.4%8.7%11.8%7.5%8.7%8.6%10.2%0%5%10%15%20%25%30%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3毛利率销售净利率26.4%25.7%25.8%26.1%25.4%24.2%10.3%9.9%9.5%9.7%9.4%9.2%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021Q1-

100、3毛利率销售净利率29%27%31%18%22%0%10%20%30%40%50%60%024680020 2021Q1-3归母净利润（亿元）YoY36%34%31%18%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800192020 2021Q1-3营业收入（亿元）YoY-12%8%21%44%83%45%18%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0554045502020Q1 2020Q2 2020Q3 202

101、0Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3营业收入（亿元）YoY-11%10%36%33%43%44%1%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3归母净利润（亿元）YoY454.4 晨光文具：文具龙头估值优势凸显高基数及双减政策短期情绪影响下，2021Q3 业绩增速有所放缓，但 2021Q4 终端心态及成本端有望边际修复。我们认为在行业短期承压的情况下，品牌力和渠道布局能力将成为文化办公行业竞争能力的重要考量。公司

102、持续进行渠道的优化和效率提升，在学生文具赛道建立了坚固的壁垒。九木杂物社在提高客单价的同时，扩大品牌影响力及企业终端获客能力，中长期有望成为公司新的发展点。晨光文具2016-2021前三季度营业收入晨光文具2020Q1-2021Q3单季营业收入晨光文具2016-2021前三季度归母净利润晨光文具2016-2021前三季度毛利率&销售净利率晨光文具2020Q1-2021Q3单季归母净利润晨光文具2020Q1-2021Q3单季毛利率&销售净利率数据来源：公司公告，东吴证券研究所个股风险提示：进口纸冲击，原材料价格波动，产能投放推迟等。2022/02/14.2020A2021E2022E2023E营

103、业收入（亿元）131.38168.52207.05256.38YoY17.90%28.27%22.86%23.83%归母净利润（亿元）12.5515.6519.0923.01YoY18.40%24.70%21.98%20.53%每股收益（元/股）1.351.692.062.48PE（倍）4032262245.1%47.9%46.7%28.3%40.5%38.9%34.3%11.0%13.8%11.3%10.3%12.9%6.3%3.8%0%10%20%30%40%50%60%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3毛利率销售净利率35.9

104、%34.9%34.1%39.6%41.3%38.3%46.6%38.0%6.8%7.5%7.2%9.1%11.6%9.1%12.1%7.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20020Q1-3毛利率销售净利率21.8%22.4%16.8%17.9%13.0%0%5%10%15%20%25%00708090200192020 2021Q1-3营业收入（亿元）YoY34.0%16.6%48.4%50.0%-27.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678

105、901820192020 2021Q1-3归母净利润（亿元）YoY8.5%19.2%17.7%25.0%25.8%10.3%4.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3营业收入（亿元）YoY48.7%77.7%34.4%41.1%47.8%-49.5%-64.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.532020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 202

106、1Q3归母净利润（亿元）YoY464.5 中顺洁柔：创新引领者，持续打造感知差异化由于原材料价格上涨，品牌宣传力度加大，公司2021Q1-3短期业绩承压。短期调整不改中长期逻辑，品牌持续健康成长，从公司内部来看，2021年公司接连引入刘鹏总、邓雯曦总等核心高管，随着新管理团队逐渐磨合成熟，内部管理效率有望提升。产能布局方面，发力副牌太阳，通过竹浆纸的性价比优势补足中低端市场。竹浆纸一体化助力高盈利，长期剑指双品牌200亿元生活用纸营收。中顺洁柔2016-2021前三季度营业收入中顺洁柔2020Q1-2021Q3单季营业收入中顺洁柔2016-2021前三季度归母净利润中顺洁柔2016-2021前

107、三季度毛利率&销售净利率中顺洁柔2020Q1-2021Q3单季归母净利润中顺洁柔2020Q1-2021Q3单季毛利率&销售净利率数据来源：公司公告，东吴证券研究所个股风险提示：原材料价格上涨；行业竞争加剧；个护推广不及我们预期。2020A2021E2022E2023E营业收入（亿元）78.2490.46104.11119.55YoY17.90%15.62%15.09%14.83%归母净利润（亿元）9.065.838.610.5YoY50.00%-35.65%47.51%22.09%每股收益（元/股）0.690.450.660.8PE（倍）223423192022/02/14.5. 造纸板块47

108、5.1木浆系：需求偏弱，景气度处于底部 文化纸价于2021Q2快速回落，盈利能力于2021Q4触底：2021Q2以来，阔叶浆与针叶浆价格进入下行区间，11月后出现小幅反弹；双胶纸、双铜纸与白卡纸价格均大幅跳水，三者吨毛利持续走低，双胶纸与双铜纸盈利向2017年来最低水平靠拢，白卡纸需求及格局较优，盈利能力仍处于合理区间。双胶纸、双铜纸与白卡纸均价（元/吨）双胶纸、双铜纸与白卡纸毛利（元/吨）3,0004,0005,0006,0007,0008,0002017-01-032018-01-052019-01-032019-12-312020-12-302021-12-28阔叶浆针叶浆阔叶浆与针叶浆

109、价格（元/吨）数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002017-01-032018-01-022018-12-292019-12-302020-12-302021-12-29双胶纸双铜纸白卡纸(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002017-01-032018-01-022018-12-292019-12-302020-12-302021-12-29双胶纸双铜纸白卡纸2021H2文化纸需求端受经济偏弱及双减政策影响，景气度触底；2021年末文化纸库存仍处于高位，太阳纸业55万吨双胶纸产能于2021Q3末

110、投产，我们预计行业仍需一至两个季度消化库存及新增产能，2022年Q2-Q3随着中小产能逐步出清，行业景气度有望回升。4805001,0001,5002,0002,5003,0002017-01-032018-04-042019-07-052020-09-292021-12-30现货价:动力煤现货价:动力煤 能源价格上涨进一步推升成本：2021Q3，能源价格攀升，10月动力煤平均吨价较上年同期上涨近255%，12月后煤炭价格开始逐渐回落。考虑到能源消耗构成造纸总成本的10%-15%，纸企在成本端明显承压。动力煤价格（元/吨）2021Q1-Q3营收营收同比增长率同比增长率2021Q1-Q3归母净利

111、归母净利同比增长率同比增长率2021Q1-Q3毛利率毛利率2021Q1-Q3归母净利率归母净利率晨鸣纸业晨鸣纸业16.71%102.71%24.86%8.47%太阳纸业太阳纸业51.64%100.28%19.98%11.67%博汇纸业博汇纸业27.97%263.38%30.00%16.06%主要木浆系纸企财务状况对比数据来源：Wind，卓创资讯，公司公告，东吴证券研究所 晨鸣纸业、太阳纸业和博汇纸业业绩均实现大幅提升，2021Q1-Q3归母净利润分别同比增加102.71%、100.28%、263.38%，归母净利率分别达8.47%、11.67%和16.06%。495.1木浆系：需求偏弱，景气度

112、处于底部 低景气度主要受需求偏弱及双减政策影响：2021年4月起，月度社零增速开始持续下行，反映下游需求面临压力。此外，教材教辅受双减政策影响需求有所下降，我们测算双减政策对文化纸需求的影响约在40-50万吨/年。0554005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002020-12-31 2021-04-30 2021-06-30 2021-08-31 2021-10-31 2021-12-31社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比月度社零走势（左轴亿元，右轴%）数据来源：国家统计局，Wind

113、，艾媒网，东吴证券研究所测算2022年双减政策对文化纸需求影响测算-50050004006008001,0001,2002011/2/28 2012/10/31 2014/7/312016/4/30 2017/12/31 2019/9/302021/6/30规模以上工业企业:利润总额:造纸和纸制品业:累计值规模以上工业企业:利润总额:造纸和纸制品业:累计同比行业利润表现（左轴亿元，右轴%）-10-5051015202010/1/31 2011/9/30 2013/5/31 2015/1/31 2016/9/30 2018/5/31 2020/1/31 2021/9/30P

114、PI:造纸及纸制品:当月同比PPI:当月同比CPI:当月同比PPI和CPI（%）项目金额/数量K12课外辅导市场规模（亿元）5300每课时价格（元/课时）60每课时使用纸张（A4）10A4纸面积（平方米/张）0.06237 克重（克/平方米）80课外辅导对应纸张需求（万吨）44.07 505.1木浆系：需求偏弱，景气度处于底部2020年产能2021年新增产能投放时间2022-2023年规划产能合计产能合计产能太阳纸业150552021Q3-205晨鸣纸业206-206博汇纸业30452021Q4-75华泰股份60-60玖龙纸业45-45泉林纸业42-42亚太纸业40-40岳阳林纸40-40龙丰

115、纸业30-30河南白云纸业30-30金华盛纸业30-30中冶银河纸业26-26江西五星纸业30-30新亚纸业20-20奥海纸业010-10安徽华泰8-8合计合计-2023年双胶纸新增产能（万吨）数据来源：公司公告，卓创资讯，东吴证券研究所 文化纸新增产能主要来自头部企业，驱动行业集中度提升：2022-2023年行业暂未有新规划产能，2021年主要新增产能来自于太阳纸业2021年9月26日投产的55万吨产能（广西基地）及博汇纸业2021Q4投产的45万吨产能。短期看，新增产能增加行业短期供需压力，但中长期看，行业集中度的提升有助于头部纸企议价能力提升。515.1木浆系

116、：需求偏弱，景气度处于底部2020年产能 2021年新增产能 投放时间 2022年规划产能 2023年规划产能 2023年之后规划产能 合计产能合计产能APP355180-153-688博汇纸业265-100-365晨鸣纸业万国纸业（太阳）151-151亚太森博纸业52100-100-252红塔仁恒纸业30-30珠海华丰纸业30-30新亚纸业45-45联盛纸业0100-100-200广西恩索045-45仙鹤股份0-60-60广西太阳0-90-90合计合计1302021-2023年白卡纸新增产能（万吨）数据来源：公司公告，卓创资讯，东吴证

117、券研究所 双铜纸暂无规划产能：截至2021年末双铜纸行业产能692万吨，2021年无新增产能，2022-2023年暂无规划产能。双铜纸与双胶纸可相互转产，因此两者价格走势相关度较高。 白卡纸短期格局较优，后续规划产能逐渐释放。2021年白卡纸产能CR5达83.9%，2022-2023年行业新增规划产能741万吨，我们预计2023年白卡纸总产能较2020年总产能增长103.4%。525.1木浆系：需求偏弱，景气度处于底部5.2废纸系：原材料掌控力仍是关键2,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-01-032018-01-022018-12-292019-12-3020

118、20-12-302021-12-29箱板纸瓦楞纸箱板纸与瓦楞纸均价（元/吨）05001,0001,5002,0002,5003,0002017-01-032018-01-022018-12-292019-12-302020-12-302021-12-29箱板纸瓦楞纸箱板纸与瓦楞纸毛利（元/吨）005002017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-31废纸箱板纸瓦楞纸废纸、箱板纸与瓦楞纸进口量（千吨）废纸均价（元/吨）数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所1,0001,5002,0002,5003,0003,5002017-0

119、1-032018-01-022018-12-292019-12-302020-12-302021-12-29中国废书页纸日度均价中国废黄板纸(A级)日度均价 废纸系价格波动相对平稳，成本端支撑较强：2021年箱板纸价格波动较文化纸平稳，主要受成本端支撑；外废停止进口后国废供给较为紧张，外废浆成本则受运费上涨影响提升较多。 短期受制于运费、需求，后续原材料掌控力仍是关键：短期看在需求偏弱、成本高企的环境下箱板纸提价阻力较大，且海外废纸浆价格优势并不明显；但中长期看国废供给紧平衡的格局将会延续，原材料的掌控力仍是包装企业的重要来源。建议关注原材料方面布局较为领先、高端品种占比较高的标的，如太阳纸业

120、、山鹰国际。53现有产能现有产能瓦楞纸、箱板纸产能瓦楞纸、箱板纸产能后续扩产计划（预计投产时间后续扩产计划（预计投产时间*）玖龙纸业玖龙纸业1757万吨（截至2021年6月30日）牛卡纸（箱板纸）：1018万吨瓦楞纸：340万吨（截至2021年6月30日）中国湖北：60万吨高档牛卡纸（2022Q3）中国湖北：60万吨再生牛卡纸（2022Q3）中国北海：80万吨高档牛卡纸（2023Q4）中国北海：45万吨白面牛卡纸（2024Q2）中国北海：30万吨高档牛卡纸（2024Q2）中国沈阳：65万吨高档牛卡纸（2023Q2）马来西亚：60万吨牛卡纸（2023Q2）马来西亚：30万吨瓦楞纸（2023Q2）

121、理文造纸理文造纸824.5万吨（截至2020年12月31日，浆纸合计）653万吨（截至2020年12月31日）山鹰国际山鹰国际约600万吨（截至2021年3月31日）广东山鹰100万吨造纸项目：100万吨箱板纸（2022Q2）浙江山鹰77万吨造纸项目：35万吨箱板纸、42万吨特种纸（2022Q2）吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目：30万吨瓦楞纸（已开工建设）主要废纸系纸企现有产能及后续扩产计划数据来源：公司公告，东吴证券研究所545.2废纸系：原材料掌控力仍是关键注：预计投产时间为东吴轻工预计品类名称品类名称品类图示品类图示品类说明品类说明卷烟纸卷烟纸卷烟纸用于卷制烟支，由麻浆或

122、掺用木浆等天然纤维以及碳酸钙等填充料制成，具有透明度低、均匀无砂眼、无异味、燃烧性好、抗张强度高和燃烧后灰色白并有粘结力等性质。滤棒成型纸滤棒成型纸滤棒成型纸是加工烟用滤棒时，用于卷包滤材的专用纸，具有强度高、透气度稳定、便于配合打孔稀释等性质。烟用内衬原纸烟用内衬原纸烟用内衬原纸与铝箔复合之后用于香烟的内包装，具有防潮性、气密性、遮光性和耐污染的特点，能够保证香烟的香度、干度和清洁度。格拉辛纸格拉辛纸格拉辛纸是高档离型材料，可直接进行涂硅加工，用作商标的基纸，具有平滑度高的特点和良好的抗油性能。特种纸主要品类数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 特种纸是指具有特殊使用性能、采用特殊工艺制造、

123、单一品种市场需求量较少、但种类非常多的纸种。 特种纸包括卷烟纸、滤棒成型纸、烟用内衬原纸、格拉辛纸、离型原纸、食品包装原纸、医疗用纸、描图纸、热升华转印纸、无碳复写纸、装饰原纸和电解电容器纸等。 据中国造纸协会，2020年我国特种纸及纸板产量为405万吨，2011-2020年产量年均增长率达7.57%。 关注细分龙头机会：外卖餐饮发展迅速，方便食品需求回暖，建议关注食品包装纸龙头五洲特纸。555.2废纸系：原材料掌控力仍是关键5.3特种纸：把握细分龙头机会品类名称品类名称品类图示品类图示品类说明品类说明离型原纸离型原纸离型原纸是普通离型材料的基材，一般需要超压、淋膜后加工，用作物流标签和卫生材

124、料的离型基纸，具有定量轻、强度高、匀度好等特点。食品包装原纸食品包装原纸食品包装原纸包括普通包装原纸、防油原纸、烘焙原纸和吸管包装纸等，具有较高的平滑度以及良好的防水、防油、耐高温性能。医疗用纸医疗用纸医疗用纸包括医疗器械包装纸和透析纸，具有较高的表面强度，良好的印刷效果，均匀而稳定的透气性能，与PP、PE或淋膜纸复合后制袋用于包装医疗器具，开袋使用时有适宜的剥离力且不易起毛掉纸屑。描图纸描图纸描图纸用于工程描图以及各类生活消费品、高档礼品、电子产品的功能性或装饰性包装，由植物纤维经物理机械打浆抄造制成，具有很高的透明度，外观细腻且带有自然的磨砂艺术感。热升华转印纸热升华转印纸热升华转印纸用于

125、纺织、瓷器、建筑等工业印刷转印领域，具有匀度好、强度高、油墨转移率高、横向变形小等性质。无碳复写纸无碳复写纸无碳复写纸是高档办公用纸，广泛应用于税务、财政、邮政、银行等各领域，具有可控压敏显色等特点。装饰原纸装饰原纸装饰原纸是新兴的装饰材料用纸，广泛应用于装饰板、复合地板、电脑工作台、办公及家庭用具等方面，具有耐黄变、遮蔽效果好的性质。电解电容器纸电解电容器纸电解电容器纸是构成电解电容器的三大关键材料之一，应用于家电、工业控制、新能源、航空航天、轨道交通、电动汽车、军工等领域，需要具有苛刻的无理要求、极高的化学纯度以及优良的电气性质。数据来源：各公司官网，东吴证券研究所特种纸主要品类（续）56

126、2016-2020年收年收入入CAGR2016-2020年归年归母净利润母净利润CAGR2021Q1-Q3收入收入（亿元）（亿元）YoY2021Q1-Q3归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YoY2021年年12月月31日日PE-TTM2021E产能产能 2022E产能产能纸种纸种仙鹤股份仙鹤股份21.86%35.57%43.6230.70%9.0382.65%25.59100万吨食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）、电气及工业用纸系列、日用消费系列华旺科技华旺科技4.59%26.63%20.0482.49%3.20 8

127、5.16%12.6520万吨26万吨装饰原纸五洲特纸五洲特纸12.58% 34.55%26.8435.72%3.14 28.69%22.5385万吨135万吨食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸以及文化纸凯恩股份凯恩股份13.25%80.67% 14.2841.73%0.64 6.06%28.902020年产量9.3万吨电气及工业用配套材料（电解电容器纸、超级电容隔膜、绝缘纸）、过滤材料（茶叶滤纸、吸尘袋纸）、特种包装材料（括特种食品包装材料、高端烟用接装原纸（主要是水松原纸）、医用包装材料）齐峰新材齐峰新材0.93%3.03%28.5839.65%1.59 50.61%14.5143.8

128、万吨有装饰原纸（素色装饰原纸、可印刷装饰原纸等）、表层耐磨纸、无纺壁纸原纸、砂纸原纸民丰特纸民丰特纸-2.02%40.24% 10.8810.93%0.55 22.24%37.412020年产量13.5万吨卷烟纸、格拉辛纸、涂布纸、热转印原纸以及透明纸等恒丰纸业恒丰纸业7.67%8.61%14.958.63%1.07 2.59%17.3323万吨烟草工业用纸、机械光泽纸、薄型印刷纸等冠豪高新冠豪高新8.82%13.25% 54.4617.84%1.932.67%49.0918.5万吨热敏材料、不干胶标签材料、热升华转印纸及无碳纸数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所主要特种纸上市企业对比

129、575.3特种纸：把握细分龙头机会5.4投资建议数据来源：Wind，卓创资讯，东吴证券研究所 太阳纸业：盈利拐点有望于2022H1出现 公司基本面触底，经营拐点已显现。当前文化纸价格、盈利均已处于历史低位，由于能源成本逐步回归合理区间、海运费回落和头部纸企提价意愿较强，2022M2-3文化纸涨价函陆续发布，涨价弹性可观。双减对需求的影响我们预计在Q2逐渐进入低基数阶段，建议积极把握布局机会。 广西基地产能陆续投放，林浆纸一体化布局，公司成长性充足。2021年广西项目一期的文化纸、生活用纸及配套化机浆已经投产，2021年公司造纸产能增加超过70万吨。同时，老挝基地自有林地可轮伐面积逐年增加，公司

130、林浆纸一体化布局日渐成熟，成本优势不断巩固。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为29.7、34.7、39.8亿元，对应PE11X、9X、8X。维持“买入”评级。 建议关注优质特种纸赛道细分龙头仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸 仙鹤股份：在特种纸多个细分赛道上均处于领先地位，产能处于加速扩张期。公司广西项目一期、湖北项目一期及山东项目一期将在三年内陆续投产，届时公司特种纸产能近500万吨、各类浆产能超过300万吨，产能大幅扩张。 华旺科技：产能稳步提升，助力中高端市场。作为装饰原纸龙头企业之一，公司马鞍山一期生产线已投入使用，消费升级主推下产能有望充分释放，同时公司掌握生产技

131、术优势，能够通过提价转嫁浆价等成本，议价能力较强。 五洲特纸：卡位食品包装纸优质赛道，禁塑令下行业需求有望快速增长；2021年12月新投放的50万吨产能将于2022年贡献增量收入；后续公司拟投资建设449万吨浆纸一体化项目，支撑业绩长期增长。582022/02/14.59汇率及原材料价格大幅波动。如果汇率及原材料价格高企，盈利能力或承压。地产竣工及销售不达我们预期。地产数据恢复若不达我们预期，地产情绪持续悲观，或影响家居行业估值修复。行业竞争加剧。或导致收入增长不及我们预计及行业价格战。消费需求恢复较慢。对造纸、个护行业修复或造成干扰。政策监管强度超过我们预期。国家对电子烟的监管政策存在强度超过我们预期的可能。6. 风险提示