1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 隆平高科隆平高科（000998） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/种植业 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 16.73 元 目标目标价格价格 25.5 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,316.97 流通A股股本(百万股) 965.21 A 股总市值(百万元) 22,032.91 流通A股市值(百万元) 16,147.89 每股净资产(元) 4.71 资产负债率(%) 55.89 一年内最高/最低(元) 21.26/11.89 作
2、者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 魏振亚魏振亚 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 隆平高科-半年报点评:2018 中报点 评：国内主业增长依旧，海外业务拖累 2018-08-28 2 隆平高科-年报点评报告:年报及一 季报点评：布局稳步推进，巨头雏形渐 现 2018-04-30 3 隆平高科-公司研究简报:从国际种 业巨头，看隆平高科的王者基因！ 2018-03-19 股价股价走势走势 全球整合，厚积薄发，转基因时代下“中国种业航母”扬帆远航全球整合，厚积薄发，转基因时代下“中国种业
3、航母”扬帆远航！ 1、 隆平高科：技术实力雄厚，内生隆平高科：技术实力雄厚，内生+外延双重驱动公司成长外延双重驱动公司成长 （1）公司是中国杂交水稻龙头。优势品种频出，竞争优势凸显。公司先后推出多个优 势大品种，推动了公司收入和利润的持续增长：2006 年之后的 Y 两优 1 号，2008 年之 后的深两优 5814，以及 2015 年之后的隆两优、晶两优系列产品。2018 年，全国杂交 水稻推广面积前 10 品种中，隆平高科品种占 4 个。 （2）通过“外延扩张+国际化”驱动公司跨越式发展。公司通过对联创种业、河北巡 天等优质杂交玉米种子公司的收购，并与其自身种子业务整合，目前已经成为国内领
4、 先的杂交玉米种子企业。此外，公司通过对德瑞特、绿丰园艺、三瑞农科等公司的收 购，奠定了在果瓜蔬菜、向日葵种子领域的竞争优势。2017 年公司联合控股公司中信 集团完成对巴西陶氏的收购，不仅强化了公司在玉米种子领域的竞争优势，且大大加 速了公司国际化的战略。 2、公司转基因技术和品种储备业内领先，有望盛享转基因玉米商业化红利。公司转基因技术和品种储备业内领先，有望盛享转基因玉米商业化红利。 公司搭建了以杭州瑞丰、海南隆平和巴西隆平为主体的转基因种子研发体系，技术实 力雄厚，品种储备丰富。2019 年 12 月 30 日公布的第一批转基因玉米种子性状中，其 中就有杭州瑞丰的双抗 12-5；预计后
5、续公司会有新的性状和品种不断推出，助力公司 在转基因玉米种子领域获得领先优势。从长期发展空间来看，未来公司若能在转基因 玉米种子领域获得 30%市占率，则可贡献近 100 亿营收和近 30 亿利润。 3、 行业层面：行业底部复苏，转基因行业层面：行业底部复苏，转基因育种政策放开育种政策放开推动种业进入发展新阶段。推动种业进入发展新阶段。 （1）转基因玉米商业化有望加速，推动种业进入发展新阶段。我们认为转基因首先将 显著抬升种子附加值，有望推升种子价格及利润率；其次，转基因育种技术壁垒高、 研发投入大，将使得头部企业的品种竞争优势进一步凸显，加速行业集中度提升。根 据我们的测算， 转基因玉米种子
6、未来市场规模有望达到 324 亿元， 利润规模达到 97 亿。 （2）种业行业底部复苏。受农产品价格低迷，以及品种放量带来的种子供给量增加两 大因素影响，过去几年种子行业持续低迷；展望未来，连续 3 年下跌后，当前玉米价 格处于底部区域，农民种植积极性不高，供需处于紧平稳，任何边际改善便会导致价 格上行；尤其是草地贪夜蛾在我国的普遍出现对 2020 年玉米产量带来隐忧。另一方面 杂交玉米种子库存已经开始下行，预计 2020 年度玉米种子行业将迎来底部复苏。 4、对标国际种业龙头，种业公司成长的核心因素有哪些、对标国际种业龙头，种业公司成长的核心因素有哪些？ 从国际种业巨头-孟山都/杜邦先锋/先
7、正达/陶氏益农/诺华种业的成长之路， 我们可以发 现其共同的特性：第一，从业务层面来看：优势品种为根基，全面开花，种业巨头：1） 从单一品种向多品种产品扩张；2）从单一品类（种子、农药等）向农资产业链延伸； 3）从产品向服务延伸。第二，从成长方式层面来看，国际种业巨头依托大型资本集团， 通过外延式并购以及国际化来打破发展瓶颈。 5、投资建议：、投资建议：不考虑转基因带来的增量，我们预计不考虑转基因带来的增量，我们预计 2019-2021 年公司实现营业收入年公司实现营业收入 34.38 亿元、亿元、36.63 亿元、亿元、39.89 亿元，同比增长亿元，同比增长-3.96%、6.55%、8.8
8、9%，实现归母净，实现归母净 利润利润-1.99 亿元、亿元、2.98 亿元、亿元、5.95 亿元，同比增长亿元，同比增长-125.16%、249.9%、99.25%，对应，对应 EPS 分别为分别为-0.15、0.23、0.45 元，元，当前当前对应对应 PE 分别为分别为-111x、74x、37x。 考虑转基因带来的增量考虑转基因带来的增量，假设我国未来转基因玉米种子的利润率能够达到假设我国未来转基因玉米种子的利润率能够达到 30%的水平，的水平， 则我国玉米种子利润空间将达到则我国玉米种子利润空间将达到 97.2 亿元。我们假设未来隆平高科在玉米种子领域的亿元。我们假设未来隆平高科在玉米
9、种子领域的 市占率能够达到市占率能够达到 30%，则将会达到，则将会达到 97 亿元收入以及亿元收入以及 29 亿元净利亿元净利润润。考虑到。考虑到转基因玉转基因玉 米有望商业化米有望商业化，给公司业绩带来高弹性，公司前景可期，给予买入评级。，给公司业绩带来高弹性，公司前景可期，给予买入评级。 风险风险提示提示：1、政策风险；政策风险；2、自然灾害风险；自然灾害风险；3、产品推广不达预期；、产品推广不达预期；4、 海外冲击风险。海外冲击风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,190.02 3,579.72 3,437
10、.88 3,663.07 3,988.73 增长率(%) 38.73 12.22 (3.96) 6.55 8.89 EBITDA(百万元) 1,069.76 1,537.62 509.01 934.63 1,143.90 净利润(百万元) 771.77 791.00 (199.04) 298.38 594.52 增长率(%) 54.00 2.49 (125.16) 249.90 99.25 EPS(元/股) 0.59 0.60 (0.15) 0.23 0.45 市盈率(P/E) 28.55 27.85 (110.69) 73.84 37.06 市净率(P/B) 3.72 3.21 3.20 3
11、.13 2.94 市销率(P/S) 6.91 6.15 6.41 6.01 5.52 EV/EBITDA 33.71 15.15 49.71 26.87 21.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -8% 1% 10% 19% 28% 37% 46% 55% -062019-10 隆平高科种植业 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 隆平高科：技术实力雄厚，转基因时代有望再度腾飞隆平高科：技术实力雄厚，转基因时代有望再度腾飞 . 5 1.1. 技术实力雄厚，转基因储备丰富 . 5 1.2. 优势品种频出，转基因玉米
12、储备业内领先 . 7 1.3. 种子行业龙头定位清晰 . 9 1.4. 布局农资服务，突破种业瓶颈 . 10 1.5. 国际化，再造一个隆平 . 11 2. 种子行业新篇章，新动能！种子行业新篇章，新动能！ . 11 2.1. 转基因玉米和大豆商业化有望推进，行业即将进入转基因新时代 . 11 2.1.1. 全球来看，转基因种子发展已经成熟 . 11 2.1.2. 我国转基因玉米和大豆商业化有望加速 . 13 2.1.3. 转基因将推动我国种子行业步入发展新时代 . 14 2.1.4. 转基因玉米市场空间巨大，有望为上市公司带来高业绩弹性 . 15 2.1.4.1. 转基因玉米商业化，未来玉米
13、种子市场空间测算转基因玉米商业化，未来玉米种子市场空间测算 . 15 2.2. 2020 年种业去库存接近尾声，行业拐点即将来临 . 16 2.2.1. 高供给低需求使行业自 2016 起持续低迷. 16 2.2.2. 种子行业有望底部复苏 . 18 2.2.3. 草地贪夜蛾或将给 2020 年玉米产量带来隐患 . 20 2.2.4. 小结 . 20 3. 他山之石：国际种业巨头成长史的借鉴他山之石：国际种业巨头成长史的借鉴 . 20 3.1. 巨头的发展是并购走向国际化 . 20 3.1.1. 孟山都 . 21 3.1.2. 杜邦先锋 . 21 3.1.3. 先正达 . 22 3.1.4.
14、陶氏益农 . 22 3.1.5. 诺华种业 . 23 3.2. 估值高，有依据. 23 4. 投资建议投资建议 . 25 4.1. 横向纵向对比：估值刚回归中枢 . 25 4.2. 相对估值法：目标价 25.5 元 . 26 4.3. 盈利预测 . 26 4.4. 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1：隆平科研投入逐年提高（左轴：百万元） . 5 图 2：2018 年，国内主要上市公司研发支出占营业收入比重情况 . 5 图 3：隆平高科国审品种数量高速增长（单位：个） . 5 图 4：2018 年各公司国审水稻玉米品种对比（单位：个） . 5 图 5：隆平高科科研体系（红色为生物育种科
15、研单位）. 6 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 6：隆平高科杂交水稻种子历史发展（亿） . 8 图 7：2018 国审杂交玉米数量（单位：个） . 9 图 8：种子企业杂交玉米种子收入走势（单位：百万元） . 9 图 9：2018 年隆平高科杂交水稻市占率（单位：%） . 10 图 10：隆平高科杂交水稻收入及增速（单位：百万元） . 10 图 11：隆平高科杂交玉米收入快速追赶行业标杆（单位：百万元） . 10 图 12：隆平高科杂交玉米收入及增速（单位：百万元） . 10 图 13：亚洲是最主要的的水稻种植地区（单位：亿亩） . 11 图 14：中国水稻单产全球
16、领先（单位：公斤/亩） . 11 图 15：种植转基因作物国家数量 . 12 图 16：全球全基因作物播种总面积（亿亩） . 12 图 17：2018 年全球转基因玉米和大豆种植面积（亿亩）及占比. 12 图 18：美国是全球最大的转基因作物播种面积国家（亿亩） . 12 图 19：全球转基因种子市场规模持续增长（亿美元） . 13 图 20：转基因品种生物安全证书申请流程 . 14 图 21：作物种子新品种审批流程 . 14 图 22：引入一个新的转基因性状所需成本（百万美元） . 15 图 23：引入一个新的转基因性状所需时间（月） . 15 图 24：2017 年，全球主要种子企业市占率
17、 . 15 图 25：2011 年，中美玉米生产成本构成比较. 16 图 26：我国玉米播种面积（亿亩） . 16 图 27：我国玉米和中晚稻现货价格（元/吨） . 17 图 28：历年玉米和水稻种子审定数量（单位：单个品种） . 17 图 29：隆平高科和登海种业扣除非经常性损益的净利润情况（亿） . 18 图 30：玉米价格 2017 年触底回升（元/吨） . 18 图 31：我国杂交玉米种子供需情况 . 19 图 32：我国杂交水稻种子供需情况 . 19 图 33：种业巨头成长之路 . 20 图 34：孟山都发展历程 . 21 图 35：杜邦先锋发展历程（1926-至今） . 21 图
18、36：先正达发展历程 . 22 图 37：陶氏益农发展历程 . 23 图 38：Giba-Geigy 和 Sandoz 种业并购历程 . 23 图 39：品牌市场研发投资（单位：百万美元） . 24 图 40：孟山都估值 . 24 图 41：先锋种业历史估值 . 24 图 42：先正达历史估值 . 24 图 43：孟山都资产计提与减值对 PE 的影响（归母净利润：亿美元、P/E：倍） . 25 图 44：隆平高科历史估值 . 25 图 45：种子行业历史平均市销率（P/S） . 26 图 46：孟山都玉米和大豆种子和性状毛利率情况 . 28 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究
19、4 表表 1：隆平高科规划研发重点在分子育种之上（万元）：隆平高科规划研发重点在分子育种之上（万元） . 7 表 2：公司营收毛利拆分 . 26 表表 3：不同市占率假设下，隆平高科在玉米种子领域的收入空间和利润空间测算：不同市占率假设下，隆平高科在玉米种子领域的收入空间和利润空间测算 . 28 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1. 隆平高科：技术实力雄厚，转基因时代有望再度腾飞隆平高科：技术实力雄厚，转基因时代有望再度腾飞 1.1. 技术实力雄厚，转基因储备丰富技术实力雄厚，转基因储备丰富 隆平高科于 1999 年由湖南省农业科学院发起创立，2000 年在深圳证券交易
20、所上市。公司 以世界杂交水稻之父-袁隆平院士的名字命名，袁隆平院士是公司名誉董事长和股东。公 司是首批拥有完整科研、生产、加工、销售、服务体系的“育繁推一体化”的种业企业之 一。公司以杂交水稻、杂交玉米种业为核心，聚焦种业，目前，公司杂交水稻种子市场份公司杂交水稻种子市场份 额全球第一，杂交辣椒种子推广面积全国第一，杂交玉米种子产业正快速迈入全国前列额全球第一，杂交辣椒种子推广面积全国第一，杂交玉米种子产业正快速迈入全国前列。 隆平高科一直以科研作为公司驱动的核心，研发投入绝对额逐年提高，占比总营收的比例 同样稳步提升。而与国内种子企业的研发支出占比总营收相比，隆平高科已经走在了最前 面，甚至
21、在占比方面超越了一直以来占据榜首的国际种子巨头，孟山都。在 2018 年，公 司的研发支出绝对额达到了 4.5 亿元，占比总营收 12.55%。 图图 1：隆平隆平科研投入逐年提高（左轴：百万元）科研投入逐年提高（左轴：百万元） 图图 2：2018 年，国内主要上市公司研发支出占营业收入比重情况年，国内主要上市公司研发支出占营业收入比重情况 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2014 年，公司国审水稻品种仅有 3 个次，尚无国审玉米品种。而公司通过不断的研发，新 品种的开发持续推进，2018 年获得国家审定的水稻品种 59 个次，省级审定的水稻品种 65
22、个次，国家审定的玉米品种 22 个次、省级审定的玉米品种 10 个次，国际水稻获得推广许 可 9 个次，获得授权植物新品种权 99 件（其中水稻 66 件，玉米 24 件） ，截至 2018 年累 计获得授权植物新品种权 276 件。高研发带给公司的是新品种数量的高增长，大量的新品 种也让公司在同行中处于领先的地位。 图图 3：隆平高科国审品种数量隆平高科国审品种数量高速增长（单位：个）高速增长（单位：个） 图图 4：2018 年各公司国审水稻玉米品种对比（单位：个）年各公司国审水稻玉米品种对比（单位：个） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 同时，隆平高科
23、的科研体系十分完善，从传统育种到分子育种全覆盖。同时，隆平高科的科研体系十分完善，从传统育种到分子育种全覆盖。公司已构建了以企 业为主体，市场为导向，科学设计、合理分工、标准操作、流水作业、资源共享的国内种 业较完善的商业化育种体系，搭建了全球一流的商业化育种平台，在国内外建有 13 个水 5.00% 5.18% 5.08% 6.11% 8.15% 9.73% 10.14% 12.55% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
24、隆平科研项目费用研发支出占比总营收 12.55% 10.98% 7.24% 6.89% 5.36% 4.29% 2.67% 2.32% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 200172018 国审水稻国审玉米植物新品种权 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 稻育种站，13 个玉米育种站，7 个蔬菜育种站，基地总面积近 7000 亩。针对水稻、玉米、 黄瓜、辣椒等经建立了大规模统一测试评价平台，成为国内种业规模最大、水平最高的测 试体系。公司组
25、建了国际先进水平的生物技术平台，包括中国生物技术研发中心和巴西生 物技术研发中心。其中，中国生物技术研发中心包括天津实验室、河南济源实验室、湖南 长沙实验室及华智生物技术有限公司。公司引进多台高通量自动化大型液化仪器，包括 DNA 自动提取工作站、SNP 基因分型仪器等。公司将围绕作物育种、生物技术、大数据科 学等研发重点全面推动各研发平台协同创新。 图图 5：隆平高科科研体系（红色为生物育种科研单位）：隆平高科科研体系（红色为生物育种科研单位） 资料来源：Wind、天风证券研究所 首先，公司传统育种科研实力出类拔萃首先，公司传统育种科研实力出类拔萃，拥有庞大的传统育种科研机构。拥有庞大的传统
26、育种科研机构。而其中的重点是 国家杂交水稻工程技术研究中心，也即湖南杂交水稻研究中心，在杂交水稻的研发上处于 国际领先水平。研发团队由中国工程院院士袁隆平先生领导。两个中心实行“两块牌子， 一套人马”的统一运行体制。 在传统育种在传统育种科研科研版图中，公司于版图中，公司于 2018 年年 11 月完成北京联创种业月完成北京联创种业 90%股权的收购，携手联股权的收购，携手联 创种业，进入资本市场，实现强强联合、优势互补，聚集国内种业的优质资源。创种业，进入资本市场，实现强强联合、优势互补，聚集国内种业的优质资源。联创种业 连续多年玉米推广面积全国排名前三、盈利能力居首。北京联创现任董事长王义波先生在 杂交玉米行业内深耕多年，在我国玉米产业内可谓是泰斗级人物，任中国种子协会玉米分 会副会长，是玉米遗传育种领域的著名专家；通过种质创新，创制优良自交系 50 多个； 同时还育成审定玉米新品种 47 个，新品
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