1、 Table_StockInfo 2022 年年 02 月月 14 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 当前价： 42.51 元 同同 仁仁 堂（堂（600085） 医药生物医药生物 目标价： 元（6 个月） 百年御药量价齐升百年御药量价齐升，国企混改值得期待，国企混改值得期待 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 13.71 流通 A股(亿股) 13.71 52周内股价区间(元) 25.5-52.56 总市值(亿元) 583.01 总资产(亿元) 242.65 每股净资
2、产(元) 7.55 相关相关研究研究 投资投资逻辑：逻辑：同仁堂是一家百年传承的中药行业龙头公司，公司具有百年历史品牌，以及丰富的产品矩阵。1）同仁安宫牛黄丸量价齐升，潜在市场空间合计1934 亿元；2）补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线投产，新基地可生产品种200 余种，口服液新增产能 1.8亿支，2020 年补益类产品产量同比上涨76%，同仁堂科技 2022 年预计维持 10%20%的收入及利润端增长；3）管理层重大变更，2022 年是国企混改三年行动计划收官之年，同仁堂国企混改可期。 百年御药打造品牌护城河，百年御药打造品牌护城河，国企国企混改值得期待混改值得期待：1）品牌）品牌优势
3、优势：同仁堂百年御药传承，先后有 9 个项目入选非遗项目，铸造了同仁堂稳固的品牌护城河，2020 年、2021 年连续两年蝉联胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜榜首。2）产品优势：）产品优势：同仁堂产品矩阵丰富，拥有 800 余个中成药品规，常年生产的超过 400 种，独家品种有 40 余种。3）混改）混改优势优势：新董事长上任，邸淑兵先生在同仁堂集团旗下的多家子公司曾任要职，精通同仁堂各项业务。2022年正值国企混改三年行动计划收官之年，混改有望持续推进。 安宫安宫量价齐升量价齐升，产能释放，产能释放保障增长保障增长：1）受天然麝香与天然牛黄持续涨价影响，2021 年 12 月，安宫牛黄丸提价
4、10%至 860 元/粒。安宫牛黄丸市场需求空间大，是 2020 年中国城市零售药店终端心脑血管中成药排名第一。同仁安宫牛黄丸市占率 54%，排名第一。根据安宫牛黄丸主要适应症，我们预计全年龄段的脑损伤及脑梗死市场空间分别为 1.6 亿元和 17.8 亿元，婴幼儿肺炎市场规模为 1.1 亿元，全年龄段的重症肝炎市场空间为 11.8 亿元，中老年中风热闭患者市场空间为 20.2 亿元，中老年人养生保健市场空间为 1881.6 亿元，合计1934 亿元，潜在市场空间大，未来持续量价齐升可期。2）2020 年补益类营收14.15 亿（+ 9.9%），毛利率 38.31%（+4pp），毛利率提升明显。
5、补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线竣工投产，业绩快速释放，2020 年补益类产品的产量比 2019 年上涨 76%，随着河北和大兴产能 2022 年底全部投产，预计 2022 年同仁堂科技维持10%20%的增长。 营销改革红利释放：营销改革红利释放：坚持“以品种为核心，以终端为方向”的营销思路，打造“4+2”经营模式，运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部协同发展。2020 年销售人员数达到 9535 人，人均贡献销售收入 134.51 万元。后疫情时代，销售团队有望加速全面落地营销改革。1）线下：截至 2021H1，同仁堂商业下属门店 900 家，收入 44 亿元（+29%），利
6、润 25 亿元（+87%）。同仁堂商业在 2019 年运营整改和 2020 年疫情冲击后，公司优化激励机制，推动传统药店转型升级和创新经营，迎来经营质量的全面恢复。2）线上：搭乘电商发展增速期，加强传统经销商、自有零售终端及互联网市场的联动性，数字化转型赋能，全渠道融合发展。2021 年双十一期间，同仁堂股份全品种销售额超 3000 万，同比增长31%。 盈利预测盈利预测：综合预计 2021-2023 年归母净利润为 14/17.3/21.8 亿元，同增36.2%/23.1%/25.9%，对应 PE分别为 46/37/29 倍。 风险提示：风险提示：原材料波动风险，医药行业政策变化风险，全球疫
7、情不确定风险。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 12825.88 15271.72 18048.48 21144.18 增长率 -3.40% 19.07% 18.18% 17.15% 归属母公司净利润（百万元） 1031.44 1404.36 1728.61 2176.27 增长率 4.67% 36.16% 23.09% 25.90% 每股收益EPS（元） 0.75 1.02 1.26 1.59 净资产收益率 ROE 10.40% 11.63% 12.19% 13.03% PE 62 46 37 29 PB 4.12 3.72 3.35
8、3.01 数据来源：Wind，西南证券 -22%4%30%55%81%107%21/221/421/621/821/1021/1222/2同 仁 堂 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 目目 录录 1 百年御药，国企混改可期百年御药，国企混改可期 . 1 1.1 百年御药，构筑品牌护城河 . 1 1.2 公司治理：新任董事长上任，国企混改值得期待 . 2 1.3 财务分析：业绩筑底回升，盈利能力持续向好. 4 2 产品储备丰富，品牌价值凸显产品储备丰富，品牌价值凸显. 5 2.1 心脑血管类：核心产品市占率高，同仁安宫牛黄丸提价. 7 2.2 补益类：市场
9、需求潜力巨大，补益类中药未来可期.12 2.3 清热类：有望实现反弹 .15 3 营销改革与渠道变革发力营销改革与渠道变革发力 .17 3.1 以品种为核心，以终端为方向.17 3.2 数字化转型赋能，全渠道融合发展 .18 4 旗下核心业务平台增长稳健旗下核心业务平台增长稳健 .20 4.1 同仁堂科技：产能恢复，业绩有望快速反弹 .20 4.2 同仁堂商业投资：药店毛利率高于行业平均水平 .21 4.3 同仁堂国药：海外销售业务回暖 .21 5 中药行业：品牌竞争与演化，同仁堂量价齐升中药行业：品牌竞争与演化，同仁堂量价齐升 .23 5.1 价的演变：中药提价趋势凸显.23 5.2 量的演
10、变：下游需求释放，市场前景广阔.25 5.3 国企混改，势在必行.26 6 盈利预测盈利预测.27 7 风险提示风险提示.28 fXbWNAlYkWfUwVoPnMrRbRcM8OoMqQnPoMlOrRtRjMpOrO6MpPzQxNmOrMuOoMnQ 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 图图 目目 录录 图 1：同仁堂发展历史脉络 . 1 图 2：2021年胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜 . 2 图 3：公司股权结构图 . 3 图 4：营业收入及 yoy. 4 图 5：归母净利润及 yoy（亿元）. 4 图 6：2021年毛利率和净利率上涨. 4 图 7：费用率
11、情况（%） . 4 图 8：公司工业和商业板块的收入及毛利率 . 5 图 9：2020年各品类营收占比. 7 图 10：2018-2020年各品类营收变化（单位：万元） . 7 图 11：心脑血管类药品毛利最高 . 7 图 12：心脑血管类产品产量、销量、库存及增速（万盒） . 7 图 13：同仁堂安宫牛黄丸收入. 8 图 14：安宫牛黄丸市场竞争格局 . 8 图 15：天然麝香价格变动. 9 图 16：天然牛黄价格变动. 9 图 17：同仁堂安宫牛黄丸提价幅度（2002-2021 年） . 9 图 18：大活络丸市场竞争格局.10 图 19：补益类产品销售收入、收入增速及毛利率 .12 图
12、20：补益类产品产量、销量、库存及增速（单位：万盒） .12 图 21：六味地黄丸市场竞争格局 .13 图 22：六味地黄丸销售收入 .13 图 23：同仁堂灵芝孢子粉.14 图 24：牛黄解毒片销售额.16 图 25：公司销售人员情况（单位：人） .17 图 26：人均销售产出（单位：万元） .17 图 27：线上直播平台营销.18 图 28：线下广告位营销 .18 图 29：2018-2020年同仁堂线下门店布局（单位：家） .19 图 30：同仁堂零售药店按品类结构划分的商品销售占比.19 图 31：同仁堂科技的股权结构.20 图 32：同仁堂科技的主要核心产品.20 图 33：同仁堂科
13、技收入及增速.20 图 34：同仁堂科技的利润及增速 .20 图 35：同仁堂商业收入及增速.21 图 36：同仁堂商业净利润及增速 .21 图 37：同仁堂商业药店数量 .21 图 38：同仁堂商业与同行业药店的毛利率水平.21 图 39：同仁堂国药的股权结构.22 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 图 40：全国居民人均医疗保健支出及增速（单位：元）.22 图 41：同仁堂国药的收入及增速 .22 图 42：同仁堂国药的净利润及增速.22 图 43：同仁堂国药的收入构成.22 图 44：同仁堂国药的收入构成.22 图 45：全国居民人均可支配收入及增速（单位：元
14、） .23 图 46：全国居民人均医疗保健支出及增速（单位：元）.23 图 47：2013-2019年中国中药保健品市场规模（亿元） .23 图 48：截至 2020年 9 月中国中药保健品行业市场参与者产品注册数量（单位：种） .23 图 49：2004-2021年医保目录纳入品种数量变化（单位：种） .24 图 50：2014-2020年中国非处方药市场规模（单位：亿元）.24 图 51：中国成都中药价格指数.25 图 52：CPI 和中药价格综合 200 指数增速对比 .25 图 53：中国老龄化趋势明显（2016-2020） .26 图 54：2020年消费者购买中药原因统计.26 图
15、 55：中药行业国企混改历程.26 表表 目目 录录 表 1：九项非遗传承项目 . 1 表 2：三家上市公司简介 . 3 表 3：新任代董事长邸淑兵简介 . 3 表 4：同仁堂重点产品矩阵 . 5 表 5：安宫牛黄丸竞品对比 . 8 表 6：安宫牛黄丸各适应症领域市场销售空间.10 表 7：大活络丸竞品对比 .11 表 8：牛黄清心丸竞品对比 .11 表 9：六味地黄丸竞品对比 .13 表 10：灵芝孢子粉竞品分析 .14 表 11：牛黄解毒片竞品对比 .16 表 12：四大事业部负责工作内容 .17 表 13：线上线下营销措施及成果 .18 表 14：2021年中药行业相关政策梳理 .24
16、表 15：拆分业务收入及毛利率.27 附表：财务预测与估值 .29 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 1 1 百年御药，百年御药，国企混改可期国企混改可期 1.1 百年御药，百年御药，构筑品牌护城河构筑品牌护城河 宫廷御药，宫廷御药，深深厚厚文化内涵筑文化内涵筑牢牢品牌底蕴品牌底蕴。同仁堂品牌于 1669 年（清康熙八年）在北京由乐显扬创立，1684 年, 时任太医院吏目的乐显扬因医术高超、医德高尚，被康熙皇帝诰封为“登仕佐郎”。1723 年（清雍正元年），同仁堂开始为清宫供御药，历经雍正、乾隆、嘉庆、道光、咸丰、同治、光绪、宣统八代皇帝，长达 188 年，享有连续
17、 188 年供御药殊荣的民间药铺仅同仁堂一家。清末明初，同仁堂乐家家族实现全国扩张，在各地开设乐仁堂、宏仁堂、达仁堂、永仁堂等药店，中国北京同仁堂（集团）公司于 1992 年成立，1997 年正式在上交所上市。同仁堂发展至今，在传统中医药文化上不断创新突破，形成以制药工业为核心，以健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业为支撑的五大板块。 图图 1：同仁堂发展历史脉络同仁堂发展历史脉络 数据来源：公司官网，西南证券整理 百年历史荣获多项殊荣百年历史荣获多项殊荣。深耕中医药行业 352 年，产能遍布全球五大洲 28 个国家，拥有 36 个生产基地、110 多条现代化生产线，生产 20 多个剂型、2
18、600 多种药品和保健食品。同仁堂瑰宝众多，先后有 3 个项目入选国家级非遗项目，6 个项目入选区级非遗项目，2006 年“同仁堂中医药文化”入选首批国家级非物质文化遗产。2014 年，“同仁堂中医药文化（传统中药材炮制技艺）”项目被批准为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地；同仁堂“安宫牛黄丸传统制作技艺”列入第四批国家级非物质文化遗产代表性目录。这些文化和技艺是历代同仁堂人智慧的结晶，铸造了同仁堂稳固的护城河。 表表 1：九项非遗传承项目：九项非遗传承项目 级别级别 项目名称项目名称 品牌荣誉品牌荣誉 国家级项目 同仁堂中医药文化 同仁堂中医药文化继承祖国传统中医药文化精华，并融入宫廷医
19、药规范，形成的具有自身特色的传统技艺、炮制方法、仁德文化、质量文化、经营哲学、品牌形象和团队精神的总和。 安宫牛黄丸制作技艺 1798 年吴瑭著温病条辨首创安宫牛黄丸。其后同仁堂开始生产安宫牛黄丸。1870 年乐十世乐平泉修订同仁堂传统配本，首列瘟疫门，安宫牛黄丸是瘟疫门首药。 传统中药材炮制技艺 同仁堂特色的中药材炮制技艺在同仁堂的发展中起到重要支撑作用，坚持传统技艺真实性、完整性和核心技艺的保护传承，使得传统产品的内在质量不断提高。 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 2 级别级别 项目名称项目名称 品牌荣誉品牌荣誉 区级项目 同仁堂壮骨药酒传统制作技艺 同仁堂壮
20、骨药酒的历史至今已有 254 年。早在 1924 年就在莱比锡国际博览会上获奖，新中国成立后又多次获得国家优质产品金奖。 同仁堂微丸传统手工制作技艺 微丸是同仁堂传统特色制剂，均采用传统手工制作，一是传承清宫用药标准；二是制作工艺精良。 同仁堂手工泛制水丸传统制作技艺 同仁堂药店手工泛制水丸传统制作技艺，一人一方、单方特制，满足患者个性化用药需求。 同仁堂西黄丸传统制作技艺 糊丸是同仁堂具有悠久生产历史和特色的传统制剂，具有独到的生产技艺，包括药材鉴别炮炙技艺、粉碎与细料套研技艺、起模子泛丸技艺、阴干选粒技艺，保证了药品的疗效和质量。 同仁堂阿胶传统制作技艺 同仁堂阿胶传统制作技艺，一是选用上
21、等、整张驴皮。二是采用传统古法炮制工艺，包括熬胶技艺、打沫技艺、收胶技艺、闷晾技艺、擦胶技艺。 同仁牛黄清心丸传统制作技艺 同仁牛黄清心丸传统制剂工艺在药材粉碎的细度以及混合的均匀度上有独到之处，具有独特的文化价值、医学价值、艺价值、社会价值及经济价值。 数据来源：公司官网，西南证券整理 同仁堂品牌价值同仁堂品牌价值得到不断提升得到不断提升。根据胡润研究院统计，综合品牌的历史、品牌现在的价值、品牌的文化内涵，多维度进行评估，同仁堂 2020 年、2021 年连续两年蝉联胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜榜首。在最新发布的2021 年（第 27 届）中国品牌价值100 强中，同仁堂位列榜单第 33
22、名，品牌价值 230.25 亿元。 图图 2：2021年胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜年胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜 数据来源：胡润研究院，西南证券整理 1.2 公司治理：公司治理：新任董事长新任董事长上任上任，国企混改，国企混改值得期待值得期待 北京国资委北京国资委 52.45%绝对控股，股权结构稳定。绝对控股，股权结构稳定。其余股东持股比例皆低于 5%，小股东较为分散。同仁堂集团下属六大二级子集团（同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药、同仁堂健康、同仁堂药材参茸、同仁堂商业），集团覆盖细分领域众多，包括商业零售板块、中成药制造板块、中药材种植养殖板块以及保健品食品四大板块。公司目前拥有七个
23、子集团、两个院和多家直属子公司，其中三家子公司已上市：同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂国药（3613.HK）。 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 3 图图 3：公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：WIND，西南证券整理 表表 2：三家上市公司简介三家上市公司简介 姓姓名名 主营业务主营业务 核心品种核心品种 业绩表现业绩表现 同仁堂股份（600085.SH） 以制药工业为核心，以制药工业为核心，以传统名牌中药为主，以传统名牌中药为主，形成健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业五大板块，构建了集种植养殖、制造、销售、医疗、康养
24、、研发于一体的大健康产业链条。 安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、金匮肾气丸、阿胶、六味地黄丸、同仁乌鸡白凤丸、坤宝丸 2021H1 收 73.59 亿元，同比增长22.58%；净利润 9.9 亿元，同比增长 33.71%。 同仁堂科技（1666.HK） 主要从事生产及销售中药产品业务，剂型涉及丸剂、片剂、颗粒剂、口服液及胶剂等多种剂型，产品涵盖中成药、食品、化妆品等多个领域。 安宫牛黄丸、六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、阿胶及西黄丸 2021H1 营收 27.66 亿元，同比增长 23.45%；净利润 3.15 亿元，同比增长 16.13%。 同仁堂国药（3613.
25、HK） 主要在海外发展分销网络以及制造销售中药产品。 安宫牛黄丸、灵芝孢子粉 2021H1 营收 5.89 亿元，同比增长22.87%；净利润 2.22 亿元，同比增长 17.94%。 数据来源：WIND，西南证券整理 新董事长上任，精通同仁堂各项业务。新董事长上任，精通同仁堂各项业务。2021 年 12 月 29 日，邸淑兵先生正式担任公司董事长。邸淑兵在同仁堂集团旗下的多家子公司曾任要职（包括同仁堂集团、同仁堂健康、同仁堂药酒、同仁堂股份、同仁堂商业投资、同仁堂中药配方颗粒、同仁堂生物制品、同仁堂化妆品等），作为资深业务骨干，邸总熟悉集团旗下各个板块的经营运转，其丰富的工作履历将会给同仁堂
26、带来新的发展契机。 表表 3：新任代董事长邸淑兵简介新任代董事长邸淑兵简介 姓姓名名 年龄年龄 职务职务 主要履历主要履历 邸淑兵 46 董事长、法定代表人、董事、总经理 资深同仁系：研究生学历，公共管理硕士，高级会计师。历任北京同仁堂药酒财务主管，北京同仁堂药酒副经理，北京同仁堂股份财务部副部长，北京同仁堂股份投资管理部副部长，部长，北京同仁堂商业投资集团副总经理，中国北京同仁堂(集团)有限责任公司总经理助理兼经济运行部部长，北京同仁堂健康产业投资董事，北京同仁堂中药配方颗粒投资董事长，北京同仁堂生物制品开发董事，北京同仁堂化妆品董事。现任北京市企业联合会，北京市企业家协会副会长，北京同仁堂
27、股份总经理。 数据来源：WIND，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 4 1.3 财务分析：财务分析：业绩筑底回升，盈利能力持续向好业绩筑底回升，盈利能力持续向好 营业收入和利润底部反转回升。营业收入和利润底部反转回升。公司营业总收入在 2016 年面临下滑主要是因为产能遇到瓶颈，从 2019 年-2020 年出现下滑以后开始快速反弹，2021 年前三季度总收入 106.8 亿元，同比增长 18%，同期归母净利润实现更快幅度的反弹，2021 年前三季度归母净利润9.2 亿元，同比增速 29%。 图图 4：营业收入及营业收入及 yoy 图图 5：归母净利润
28、及归母净利润及 yoy（亿元）（亿元） 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 近近 5 年公司毛利率总体持续上涨。年公司毛利率总体持续上涨。毛利率上升主要来自于补益类以及清热类的毛利率提升，心脑血管类对毛利率贡献最高且保持平稳。2020 年的公司毛利率为 47.04%，同比增长 0.6%。2016-2019 年，公司净利润持续 4 年下跌，2020 年净利率止跌并大幅上涨，2020 年净利润增至 12.6%，同比上涨 7.14%，2021Q3 净利润为 13.14%。销售费用率维持在 20%左右，2018-2020 年研发费用增速明显，年复合增长率为 21.93%
29、。管理费用受疫情影响，2020 年同比下跌 8.19%。财务费用同比增加，主要由于新租赁准则的影响，本期利息支出增加所致。 图图 6：2021年毛利率和净利率上涨年毛利率和净利率上涨 图图 7：费用率情况（费用率情况（%） 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 2020 年公司工业板块收入占比 73%，毛利率水平为 47%，2021 年上半年毛利率快速提升。商业板块收入达到 77 亿元，商业毛利率水平达到 32%，保持稳定趋势。 75.0 87.2 96.9 108.1 120.9 133.8 142.1 132.8 128.3 106.8 23% 16% 11%
30、 12% 11% 11% 6% -7% -3% 18% -10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060800营业收入（亿元） YOY5.70 6.56 7.64 8.75 9.33 10.17 11.34 9.85 10.31 9.20 30% 15% 16% 15% 7% 9% 11% -13% 5% 29% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012归母净利润 YOY12 12 13 14 13 13 13 12 13 13 44 43 43 46 46 46 47 47 47 48 0102030405
31、0602000021Q3毛利率（%） 净利润率（%） 27.8 27.4 26.7 28.3 28.7 28.8 30.7 31.3 30.8 31.3 18.70 18.13 18.06 19.75 20.04 19.88 20.78 19.75 19.28 20.13 (5)0552000021Q3四费率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 5 图图 8：公司工业和
32、商业板块的公司工业和商业板块的收入收入及毛利率及毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 产品储备丰富，品牌价值凸显产品储备丰富，品牌价值凸显 同仁堂同仁堂品类矩阵丰富，独家品种众多品类矩阵丰富，独家品种众多。公司拥有 800 余个中成药品规，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别。常年生产的超过 400 种，独家品种有 40 余种。按照产品适应症，将品种细分为心脑血管类、补益类、清热类、妇科类。心脑血管类代表品种包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、愈风宁心滴丸等；补益类代表品种包括六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列等；清热类代表品种包括感冒清热系列、牛黄解毒系列
33、、牛黄清胃系列等；妇科类代表品种包括同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸等。 表表 4：同仁堂重点产品矩阵同仁堂重点产品矩阵 领域领域 名称名称 药品药品 适应症适应症 公司公司 终端价格终端价格 医保医保情况情况 心脑血管类 安宫牛黄丸 高热、惊厥、昏迷、神昏、中风、脑炎、脑膜炎、脑病、脑出血、血症。 母公司 科技 国药 860元/粒 (注：2021.1.12提价) 全国甲类 大活络丸 减轻膝骨关节炎患者疼痛、僵硬，改善活动能力；在糖尿病周围神经病变、冠心病、心肌梗死等疾病中使用效果良好。 母公司 153.5元/盒 (3.6g*10丸/盒) 全国乙类 牛黄清心丸 益气养血，镇静安神，化痰熄风。用于气血不
34、足，痰热上扰引起：胸中郁热，惊悸虚烦，头目眩晕，中风不语，口眼歪斜，半身不遂。 母公司 180元/盒 (3g*10丸/盒) 全国乙类 愈风宁心滴丸 解痉止痛，增强脑及冠脉血流量。用于高血压头晕，冠心病心绞痛，神经性头痛等症。 母公司 39元/盒 (33mg*180丸/盒) 全国乙类 补益类 六味地黄丸 滋阴补肾。用于头晕耳鸣，腰膝酸软，骨蒸潮热，盗汗遗精。 科技 15.8元/盒 (120丸/盒) 全国甲类 45 52 59 67 75 82 84 75 77 45 34 39 43 52 58 68 76 75 73 43 49% 47% 47% 51% 51% 51% 51% 48% 47%
35、 49% 30% 32% 33% 31% 30% 30% 30% 32% 32% 31% 0%10%20%30%40%50%60%02040608002000202021H1工业（亿元） 商业（亿元） 工业毛利率 商业毛利率 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 6 领域领域 名称名称 药品药品 适应症适应症 公司公司 终端价格终端价格 医保医保情况情况 阿胶 补血滋阴、润燥、止血，用于眩晕心悸，心烦不眠。 科技 358元/盒 (250g/盒) 无 金匮肾气丸 温补肾阳，化气行水。用
36、于肾虚水肿，腰膝酸软，小便不利，畏寒肢冷。 科技 13元/盒 (360丸/盒) 全国甲类 国公酒 散风祛湿，舒筋活络。用于风寒湿邪闭阻所致的痹病 母公司 24.5元/瓶 (328ml/瓶) 无 局方至宝丸 烦躁不安、神昏、惊风 母公司 606.6元/盒 (3g*1丸/盒) 全国乙类 清热类 京制咳嗽痰喘丸 散风清热，宣肺止咳，祛痰定喘。用于外感风邪，痰热阻肺，咳嗽痰盛，气促哮喘 母公司 11元/瓶 (180粒/瓶) 北京甲类 牛黄解毒片 清热解毒，散风止痛。用于肺胃蕴热引起：头目眩晕，口鼻生疮，风火牙痛，暴发火眼，咽喉疼痛，耳鸣肿痛，大便秘结，皮肤刺痒。 科技 26元/盒 (8片*10瓶/盒)
37、 医保甲类 感冒清热颗粒 疏风散寒，解表清热。用于风寒感冒，头痛发热，恶寒身痛，鼻流清涕，咳嗽咽干。 科技 15.6元/盒 (10袋/盒) 医保甲类 妇科类 乌鸡白凤丸 月经不调、行经腹痛、少腹冷痛、体弱乏力、腰酸腿软。 母公司 13.5元/瓶 (36g/瓶) 无 坤宝丸 滋补肝肾，镇静安神，养血通络。用于妇女绝经前后，肝肾阴虚引起的月经紊乱，潮热多汗，失眠健忘，心烦易怒，头晕耳鸣，咽干口渴，四肢酸楚，关节疼痛。 母公司 41元/盒 (50丸*20袋/盒) 无 数据来源：公司公告，公司官网，国务院，西南证券整理 重重点点发力发力心脑血管类和补益类两大细分品类。心脑血管类和补益类两大细分品类。同
38、仁堂长期以心脑血管类和补益类两大品类为核心进行研发和营销布局。根据公司公告，公司销售额前五的核心大单品分别是心脑血管类产品的安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列，以及补益类产品的六味地黄系列和金匮肾气系列。 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 7 图图 9：2020年各品类营收占比年各品类营收占比 图图 10：2018-2020 年各品类营收变化（单位：万元）年各品类营收变化（单位：万元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 2.1 心脑血管类：心脑血管类：核心产品市占率高，同仁安宫牛黄丸提价核心产品市占率高，同仁安宫牛黄丸提
39、价 心脑血管类业绩长期稳健心脑血管类业绩长期稳健，营收和毛利率稳居高位。，营收和毛利率稳居高位。心脑血管类产品对营收贡献最高，2020 年对营收 30.04 亿元，占比 39%。心脑血管类产品毛利率长期波动在 60%左右，2020 年毛利率高达 59.58%。1）优势独家品种优势独家品种丰富丰富：同仁安宫牛黄丸、同仁大活络丸、同仁牛黄清心丸等产品拥有独家药方，高质量原材料以及高精湛工艺共筑品牌护城河；2）提）提价价幅度大幅度大：龙头定价优势显著，具备高端消费品的属性；3）需求上涨：需求上涨：需求端增量可期，人口老龄化以及消费升级的大趋势下，慢病及亚健康人群的持续增长支撑心脑血管类持续放量。 图
40、图 11：心脑血管类药品毛利最高心脑血管类药品毛利最高 图图 12：心脑血管类心脑血管类产品产品产量、销量、库存及增速（万盒）产量、销量、库存及增速（万盒） 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 同仁同仁安宫牛黄丸安宫牛黄丸 “双天然”同仁安宫牛黄丸“双天然”同仁安宫牛黄丸是北京同仁堂十大是北京同仁堂十大招招牌药之首牌药之首。安宫牛黄丸有清热解毒、安宫牛黄丸有清热解毒、宣窍安神之功效。宣窍安神之功效。用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者。安宫牛黄丸的核心成分均是名贵中药材，比如牛黄、麝香、犀牛角等。
41、同仁安宫牛黄丸是同仁堂营收占比最高的品种，该品种对于营收贡献率逐年提升，2020 年安宫牛黄丸相关收入贡献比高达 23.42%。 心脑血管类 39% 补益类 18% 清热类 7% 妇科类 4% 其他 32% 0500000200000250000300000350000心脑血管类 补益类 清热类 妇科类 其他 200%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%201820192020心脑血管类 补益类 清热类 妇科类 其他 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0
42、04000500060007000200192020生产量 销售量 库存量 生产量YoY 销售量YoY 库存量YoY 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 8 价格与市场占有率均排列第一。价格与市场占有率均排列第一。同仁堂安宫牛黄丸价位皆高于同种成分的其余品牌，作为中药行业龙头公司，在业内有相对高的定价权。同仁堂安宫牛黄丸分为两种，双天然包金衣品类（终端售价 860 元/粒），以及体外培育牛黄，人工麝香，非包金衣品类（终端售价 218 元/粒）。同仁堂双天然金包衣的安宫牛黄丸，以其独特的工艺高品质原材料和优良制作工艺，其疗效获得市场高度认可。市面上
43、目前双天然的安宫牛黄丸有同仁堂、片仔癀、达仁堂、广誉远等，同仁堂双天然的安宫牛黄丸价格相对最高，市场占有率最高，目前北京同仁堂在安宫牛黄丸中的市场占有率达到 54%，品牌优势凸显。 表表 5：安宫牛黄丸竞品对比安宫牛黄丸竞品对比 品牌品牌 终端售价（元终端售价（元/粒）粒） 天然牛黄天然牛黄 天然麝香天然麝香 包金衣包金衣 同仁堂 860 片仔癀 828 达仁堂 780 广誉远 710 胡余庆堂 470 同仁堂 218 胡余庆堂 160 数据来源：阿里健康，西南证券整理 图图 13：同仁堂安宫牛黄丸收入同仁堂安宫牛黄丸收入 图图 14：安宫牛黄丸市场竞争格局安宫牛黄丸市场竞争格局 数据来源：米
44、内网，西南证券整理 数据来源：米内网，西南证券整理 安宫牛黄丸市场需求空间大。安宫牛黄丸市场需求空间大。根据米内网统计，安宫牛黄丸是 2020 年中国城市零售药店终端心脑血管中成药 TOP20 产品之首，2020 年销售额高达 26.1 亿元，同比增长 8.04%。安宫牛黄丸使用广泛，主要适用中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、护肝保健的人群。根据 2020 年中国心血管健康与疾病报告统计，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，2019 年心血管患病人数为 3.30 亿，同比 2018 年提高 13.8%。“双天然”同仁安宫牛黄丸定位高收入人群，高收入人群财富占比份额较高，且保持较快的收
45、入增速，中国前 10%人群的财富份额占比高达 10%。而且高收入人群过度疲劳的状态较为常见，健康状态较差，心脑血管类、肿瘤类患病几率高出均值，这部分群体保健意识相对更强。伴随人口老龄化加速及消费者保健意愿增强，心脑血管等慢性疾病市场稳健扩容。 “双天然”原材料稀缺推动价涨，同仁堂自有产能加速释放。“双天然”原材料稀缺推动价涨，同仁堂自有产能加速释放。2002-2021 年，同仁堂安宫牛黄丸价格 CAGR 为 9.82%，受原材料天然麝香与天然牛黄持续涨价影响，2021 年12 月，同仁安宫牛黄丸终端提价 10%至 860 元/粒。同仁堂拥有多家药材种植基地，两个05520
46、020相关安宫牛黄丸收入（亿元） 北京同仁堂, 54% 广州中一药业, 20% 杭州胡庆余堂, 7% 南京同仁堂, 7% 长沙九芝堂, 5% 太极集团, 3% 山西广誉远, 2% 其他, 2% 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 9 新增产地正式投产（大兴以及唐山厂房）。自有产能释放，为日常生产所需重点原材料提供保障，以有效应对中药材市场的价格波动。自有药材种植基地每年为公司提供近 15%的原材料，其余部分药材需要外采。在原材料价格大涨的趋势下，同仁堂战略性储备采购，有效调控库存成本。同仁安宫牛黄丸议价能力较高，对应消费群体消费能力较强。本轮提价
47、对终端消费量影响相对有限，客户黏性较高，高收入人群的购买力提升将为同仁堂带来更高的提价空间。 图图 15：天然麝香价格变动天然麝香价格变动 图图 16：天然牛黄价格变动天然牛黄价格变动 数据来源：中药材天地，西南证券整理 数据来源：中药材天地，西南证券整理 图图 17：同仁堂安宫牛黄丸提价幅度（：同仁堂安宫牛黄丸提价幅度（2002-2021 年）年） 数据来源：药智网，西南证券整理 安宫牛黄丸安宫牛黄丸市场空间广阔市场空间广阔，同仁安宫牛黄丸量价齐升。，同仁安宫牛黄丸量价齐升。根据同仁堂的主要适应症，我们预计全年龄段的脑损伤及脑梗死市场空间分别为 1.6 亿元和 17.8 亿元，婴幼儿肺炎市场
48、规模为 1.1 亿元，全年龄段的重症肝炎市场空间为 11.8 亿元，中老年中风热闭患者市场空间为 20.2 亿元，中老年人养生保健市场空间为 1881.6 亿元，合计 1934 亿元市场。 - 50 100 150 200 250 300 350 400 450 5002000019天然麝香价格（元/克） - 50 100 150 200 250 300 350 400 45020020天然牛黄价格（元/g） 145 350 560 780 860 005006007008009001
49、000200220082012.72019.122021安宫牛黄丸（包金） 公司研究报告公司研究报告 / 同仁堂（同仁堂（600085） 10 表表 6：安宫牛黄丸各适应症领域市场销售空间安宫牛黄丸各适应症领域市场销售空间 覆盖年龄段覆盖年龄段 症状症状 人群数量（万人）人群数量（万人） 渗透渗透率率 单粒金额单粒金额 建议服用疗程建议服用疗程 空间规模空间规模 全年龄段 脑损伤 20 0.2 560 1粒/天*7天 1.6亿元 脑梗死 65 0.7 560 1粒/天*7天 17.8亿元 婴幼儿 婴幼儿肺炎 1000 0.02 560 1粒 1.1亿元 全年龄段 重症肝炎 100 0.3 56
50、0 1粒/天*7天 11.8亿元 中老年 中风热闭患者 150 0.8 560 1粒/天*3天 20.2亿元 中老年 中老年人养生保健 5.6 0.05 560 1粒/天*3天*4季 1881.6亿元 数据来源：西南证券整理 同仁大活络丸同仁大活络丸 同仁大活络丸为北京同仁堂传统名药之一。同仁大活络丸为北京同仁堂传统名药之一。同仁大活络丸处方中包括有祛风湿药、补气药、养阴药、活血药、芳香化湿药、温化寒痰药和芳香开窍药等 18 大类 50 味药，适用于肝肾不足、气血两亏和风痰阻络所致的四肢麻木、肩背疼痛、语言謇涩或骨关节疼痛、屈伸不利、关节变形等症。 同仁大活络丸对膝骨关节炎疗效明显同仁大活络丸
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