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1、证券研究报告2022年04月23日中药1同 仁 堂(600085)深度报告:百年御药成长加速,大品种量价齐升带动业绩增长国海证券研究所周小刚(首席分析师)李畅(联系人)S0350521090002S评级:买入(首次覆盖)最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)901821544增长率(%)14141413归母净利润(百万元)52086增长率(%)19212018摊薄每股收益(元)0.901.081.291.52ROE(%)12121313P/E50.2635.1229.3424.97P/B5.804.30
2、3.753.26P/S4.223.122.742.42EV/EBITDA16.8512.6310.448.63资料来源:Wind资讯、国海证券研究所相关报告2-0.2957-0.06190.17190.40570.63950.8732同 仁 堂沪深300相对沪深300表现表现1M3M12M同 仁 堂-7.3%-17.4%29.5%沪深300-5.7%-16.0%-21.1%MB8VnVkVlYiYnZuXiYbRdNaQnPqQmOnPjMnNmQlOmOtP8OpPxOxNpMmRuOsOqQ核心提要核心提要请务必阅读附注中免责条款部分 同仁堂医药工业与医药商业板块同步触底反弹:同仁堂医药工
3、业与医药商业板块同步触底反弹:在经历了产能调整以及疫情冲击后,公司积极调整应对。目前同仁堂母公司及下属子公司同仁堂科技的产能能够满足公司的生产需要。疫情后时代,疫情的影响更加区域化,对于药品零售产业的影响进一步缩小。2021年起同仁堂医药工业及医药商业板块双双见底回暖,医药工业板块中起支柱作用的心脑血管领域营收同比增长20%,其他领域稳中有增。医药商业板块门店扩张速率及单门店收入均出现拐点,扭转前两年的颓势,企稳向好。 核心产品营收快速稳定增长:核心产品营收快速稳定增长:同仁堂虽产品繁多,但大品种龙头效应明显。2021年,前五大品种营收占整体医药工业营收的半壁江山。从零售终端口径看,2021年
4、,安宫牛黄丸占中成药整体销售规模的40%左右。一直以来,同仁堂安宫牛黄丸量价齐升带动公司销售额快速稳定增长。作为名贵中成药,安宫牛黄丸因原料稀缺及被赋予的保健属性,价格处于不断上涨的趋势中。同时,我们测算安宫牛黄丸至2030年具备2-3倍成长空间。 中成药整体提价抬高毛利:中成药整体提价抬高毛利:同仁堂心脑血管、补益、清热、妇科四大领域的核心产品价格均逐年提高,公司逐步调整提价节奏,2019年来进入高频低幅的小碎步提价模式,在稳定产品销量的同时带来了四大领域毛利率的同步提升。 公司围绕大品种制定的营销、研发策略有望推动大品种量价齐升:公司围绕大品种制定的营销、研发策略有望推动大品种量价齐升:公
5、司深化销售营销改革,打造“4+2”(四个事业部加两个专项小组)经营模式,聚焦“产品”与“渠道”两大营销内核。加大线上线下品牌、产品宣传力度,继续深化品牌护城河,同时削减经销商层级,加大对整体渠道的把控力度,助力全方位打通产品提价通路。公司研发策略也围绕大品种开展,同步进行大品种的二次培育及适应症拓展,以扩容现有大品种的规模体量。在产品营销与研发的双重作用下,未来大品种具备持续快速增长的动力。 盈利预测和投资评级:盈利预测和投资评级:预计2022/2023/2024公司收入分别为166.81亿元/190.18亿元/215.44亿元,同比增长14%/14%/13%。对应归母净利润分别为14.83亿
6、元/17.75亿元/20.86亿元,同比增长21%/20%/18%。对应PE估值35.12X/29.34X/24.97X。公司为中药领域龙头企业,拥有极强的品牌护城河,核心产品稳定较快增长,同时营销改革持续深化,整体业绩有望进一步反转。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:重点产品销售推广不及预期的风险。原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险。产品提价不及预期的风险。疫情波及范围广影响产品销量的风险。门店扩张低于预期的风险。3目录目录请务必阅读附注中免责条款部分4一、公司概况5二、重点产品12 心脑血管类15 补益类35 清热类52 妇科类59 同仁堂十大王牌产品65三、商业板块营
7、收触底反弹67四、管理层调整,经营情况有望改善70五、围绕大品种的研发工作逐步深入75六、盈利预测及风险提示78公司概况公司概况015请务必阅读附注中免责条款部分1.1 品牌力是同仁堂最深护城河品牌力是同仁堂最深护城河6同仁堂是我国中医药领域的“地标性”品牌,盛名由来已久。同仁堂是我国中医药领域的“地标性”品牌,盛名由来已久。同仁堂创始于1669年即康熙八年,自雍正元年起一直为宫廷御药,188年,历经八位帝王,民间药房独此一家享此殊荣,表明了清宫对同仁堂的信任和青睐,同仁堂更因此受到民间的追捧。2020-2021,同仁堂连续两年超越茅台以满分成绩蝉联胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜榜首,足以说明
8、历经百年至今同仁堂品牌依旧旗帜不到。请务必阅读附注中免责条款部分同仁堂的品牌力同仁堂的品牌力资料来源:公司官网,国海证券研究所1.2 同仁堂业务范围覆盖整条产业链同仁堂业务范围覆盖整条产业链7资料来源:公司官网,国海证券研究所2001年同仁堂中国北京同仁堂(集团)有限责任公司正式揭牌,同仁堂改为国有独资公司。同仁堂经过不断地发展,目前已形成了自源头药材种植、加工至中间产品研发、生产再到下游物流配送及药品零售为一体的贯穿式产业链条。公司常年生产的中成药超过400个品规,涵盖心脑血管类、补益类、清热解毒类、妇科类等几大重要领域。其中经典产品安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、六味地黄系列等名药典方名扬
9、内外,拥有很强的品牌力与客户忠诚度。请务必阅读附注中免责条款部分同仁堂业务范围同仁堂业务范围1.3 同仁堂股权架构同仁堂股权架构8同仁堂的股权架构同仁堂的股权架构资料来源:Wind,国海证券研究所51.98%中国北京同仁堂(集团)有限责任公司北京同仁堂股份有限公司52.45%北京同仁堂科技发展股份有限公司北京同仁堂国药有限公司北京同仁堂商业投资集团有限公司北京同仁堂吉林人参有限责任公司北京同仁堂天然药物有限公司北京同仁堂陕西麝业有限公司46.85%1.65%38.05%33.62%北京同仁堂内蒙古中药材发展有限公司29%31%51%51%53.1%北京同仁堂(安国)中药材加工有限责任公司51%
10、北京同仁堂股份集团(安国)中药材物流有限公司100%北京同仁堂药蜂业有限公司北京同仁堂数字科技有限公司25%51.29%33.61%同仁堂参股子公司,为同仁堂提供珍贵药材发展零售门店药品的生产经营零售门店北京市国资委100%请务必阅读附注中免责条款部分1.4 同仁堂业绩触底反弹同仁堂业绩触底反弹9资料来源:Wind,国海证券研究所资料来源:Wind,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分同仁堂的总体业务分为医药工业与医药商业两部分。2018年之前医药商业板块高速发展,医药工业板块稳步增长,两者协同带动同仁堂业绩保持两位数高增长。2019年因新旧产能更替、产品转移等问题,导致产能不足,医药工
11、业部分营收显著下滑,并连带医药商业部分受压。2020年因疫情影响,医药商业部分营收显著下降。在公司积极调整应对下,同仁堂2021年业绩迅速回暖,营业收入146.03亿元,增速13.86%,归母净利润12.09亿元,增速19.52%。其中医药工业收入88.76亿元,同比增长15.99%,医药商业收入82.41亿元,同比增长12.64%。1.5 同仁堂医药工业核心领域高速增长同仁堂医药工业核心领域高速增长10资料来源:公司公告,国海证券研究所资料来源:公司公告,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分心脑血管、补益、清热及妇科领域是同仁堂医药工业的四大支柱。心脑血管领域尤其是重中之重,在医药工业
12、的营收占比不断提高,2021年达到40.88%。2019年同仁堂整体业绩下滑,心血管领域逆势增长6.72%,收入突破30亿元。2020年疫情影响,该领域收入基本持平。2021年显著加速,心血管领域同比增长20.8%,营收达到36.3亿元。补益类产品2018年前收入稳定在16亿元,2019年产能受累,收入下降22.35%,降至12.88亿元,竞品趁机抢占部分市场,近两年产能恢复后收入维持在14.5亿元上下。清热类与妇科类中成药营收持续稳定。2019年前同仁堂医药工业各子领域因原料成本上升毛利率波动下降,2020年起随着产品普遍提价,心脑血管、补益、清热及妇科四大板块毛利率均逐步提高。1.6 同仁
13、堂医药商业门店数量与单店收入同步提升同仁堂医药商业门店数量与单店收入同步提升11资料来源:公司公告,国海证券研究所同仁堂商业营收在2018年前保持了两位数的高速增长,主要原于门店的快速扩增。2019年,同仁堂门店数量增速放缓,单店营业收入也有所下滑,商业收入业绩原地踏步。2020年受疫情影响,单店收入下滑幅度加大,同仁堂商业的营收同比下降2.72%。2021年疫情常态化后公司商业板块触底反弹,门店数量、单店收入齐涨,实现营收82.41亿元,同比增长12.64%,与2019年相比增长9.58%。同仁堂门店以华北地区为中心辐射全国,在华南、东北等地区覆盖密度有待提升。自2019年起门店扩张速度放缓
14、,中医坐诊与医保定点覆盖率逐步提升。资料来源:wind,公司公告,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分重点产品重点产品0212请务必阅读附注中免责条款部分2. 同仁堂中成药管线总览同仁堂中成药管线总览13同仁堂常年生产中成药超过400个品规,覆盖十余条管线,其中大单品主要集中在心脑血管等前4大管线。开思零售终端数据显示同仁堂总体销售额在安宫牛黄丸重磅单品的带动下逐年上升,2021年突破53亿元,除安宫牛黄丸以外的中成药销售额稳定在30亿元规模。同仁堂在零售终端的总体销量呈小幅下降趋势。资料来源:开思数据库,国海证券研究所资料来源:开思数据库,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.
15、 重点产品介绍重点产品介绍14类别产品是否处方药是否基药是否纳入医保是否独家2021销售占比2018(亿元)2019(亿元)2020(亿元)2021(亿元)心脑血管类安宫牛黄系列是是是否42.14%9.2510.9414.4822.36同仁牛黄清心系列是否否是3.60%1.61.681.641.91同仁大活络系列是否否是2.96%1.711.711.491.57补益类六味地黄系列否是是否6.03%4.484.334.243.67金匮肾气系列是是是否2.91%1.151.321.271.54五子衍宗双跨否否否1.51%0.630.720.760.8阿胶双跨否否否1.12%1.721.891.19
16、0.85生脉饮否是是否1.13%0.50.510.520.6清热类牛黄解毒系列是(非京制)双跨(京制)是(非京制)否(京制)是(非京制)否(京制)否(非京制)是(京制)3.89%2.082.192.092.31感冒清热颗粒否是是否1.49%0.880.930.810.79妇科类同仁乌鸡白凤系列双跨否否是2.70%0.940.920.961.43加味逍遥丸双跨否是否1.10%0.630.690.960.96坤宝丸否否否否1.10%0.450.520.550.59国内零售市场同仁堂重点中成药一览国内零售市场同仁堂重点中成药一览资料来源:开思数据库,CFDA,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部
17、分2.1 心脑血管类产品营收及毛利率心脑血管类产品营收及毛利率15心脑血管类产品是同仁堂的核心管线,是同仁堂业绩的支撑磐石。心脑血管类产品是同仁堂的核心管线,是同仁堂业绩的支撑磐石。2015-2019年心血管类产品销售额波动增长,4年复合增速14.02%,2020年受疫情影响销售额原地踏步,2021年疫情后时代,心血管类产品总体规模继续大幅攀升,增速20.08%,规模突破36亿元。心脑血管类产品随着销售额的增长,在同仁堂医药工业的营收中占比逐步提高,2021年占比40.88%。毛利率在2017年达到峰值69.33%,随后因原材料价格上涨略有下降,近三年毛利率稳定在60%左右。资料来源:Wind
18、,国海证券研究所资料来源:Wind,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1 心脑血管类产品布局心脑血管类产品布局16同仁堂在脑血管领域主打的重磅产品覆盖心脑血管病治疗的全过程同仁堂在脑血管领域主打的重磅产品覆盖心脑血管病治疗的全过程:包括在发病急性期服用的“三宝之首”安宫牛黄丸;恢复期针对肢体疼痛和功能不健全的通络祛风产品同仁大活络丸、偏瘫复原丸;以及在病情平稳后进补调理的基础上清心降火,益气养血的“科学凉茶”同仁牛黄清心丸。这几大产品都是同仁堂清朝时所供奉的御药,用药剂量、制药工艺传承至今,品质历经时间的考验得以加持,是同仁堂的代表品种,拥有很高的市场占比与品牌认可度。急性期安宫牛
19、黄丸资料来源:公司公告,国海证券研究所清热解毒,镇惊开窍。用于热病,邪入心包,高热惊厥,神昏谵语;中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症等症。调养期同仁牛黄清心丸益气养血,镇静安神,化痰熄风。用于气血不足,痰热上扰引起:胸中郁热,惊悸虚烦,头目眩晕,中风不语,口眼歪斜,半身不遂,言语不清,神志昏迷,痰涎壅盛。恢复期同仁大活络丸/偏瘫复原丸祛风,舒筋,活络,除湿。用于风寒湿痹引起的肢体疼痛、手足麻木、筋脉拘挛、中风瘫痪、口眼歪斜、半身不遂、言语不清。同仁堂主要的心脑血管产品及功效同仁堂主要的心脑血管产品及功效请务必阅读附注中免责条款部分2.1 中国脑卒中发病情况中国脑卒中发病情况17
20、中国脑卒中患者是一个快速增长的庞大群体。 中国心血管健康与疾病报告 2020的数据显示脑卒中是占比第一的急性心脑血管病, 每年发病人数约300万人,现存脑卒中患者约1300万人。研究表明,脑卒中的发生与年龄有很大的相关性,55岁以后发生脑卒中的概率显著增加。随着我国人口逐渐老龄化,未来脑卒中的发病率会逐步提高。同时脑卒中复发率极高,存活的患者中,5年内复发率约为41%。资料来源:中国心血管健康与疾病报告 2020,国海证券研究所资料来源:住院脑梗死患者性别、年龄、发病季节分布特点,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1 中成药位列脑卒中治疗指南中成药位列脑卒中治疗指南18脑卒中不仅有
21、很高的发病率,还有很高的致死率。2018 年我国居民因脑血管病致死比例超过 20% ,意味着每5位死亡者中至少有1人死于脑卒中。除治疗窗口期短外,脑卒中死亡率如此高的一个重要原因是目前治疗脑卒中的化药严重不足,只有一些对症的溶栓、抗凝药以及神经保护、平稳血压、血糖及血脂的药物。中药也被列在脑卒中的治疗指南中。治疗方式治疗目的用药一般治疗控制血压、血糖氨氯地平特异治疗改善脑循环:溶栓、抗血小板、抗凝、扩容纤溶酶原激活剂、氯吡格雷、阿司匹林调节血脂阿托伐他汀钙神经保护依达拉奉其他疗法高压氧、亚低温传统医药中成药、针刺急性脑梗死治疗指南与用药急性脑梗死治疗指南与用药资料来源:中国急性缺血性脑卒中诊治
22、指南2018,20162019年我国9城市门急诊脑卒中患者处方合理性分析,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1 实体药店终端中成药的脑血管药市场情况实体药店终端中成药的脑血管药市场情况19近年来实体药店终端脑血管中成药市场规模不断增长,同仁堂主打的脑血管药品销售额名列前茅,其中安宫牛黄丸市场份额占据半壁江山。资料来源:米内网,米内公众号,国海证券研究所2021E年中国城市实体药店心脑血管中成药年中国城市实体药店心脑血管中成药TOP20资料来源:米内网公众号,国海证券研究所排名产品名称销售额(亿元)治疗类别1安宫牛黄丸36+脑血管疾病用药2复方丹参片6+心血管疾病用药3复方丹参滴丸6
23、+心血管疾病用药4脑心通胶囊4+脑血管疾病用药5速效救心丸3+心血管疾病用药6血塞通软胶囊3+脑血管疾病用药7银杏叶片3+心血管疾病用药8稳心颗粒2+心血管疾病用药9血塞通片2+脑血管疾病用药10银杏叶提取物片2+心血管疾病用药11同仁牛黄清心丸1+脑血管疾病用药12血脂康胶囊1+降脂用药13血塞通分散片1+脑血管疾病用药14丹参保心茶1+心血管疾病用药15麝香保心丸1+心血管疾病用药16通心络胶囊1+心血管疾病用药17牛黄清心丸(局方)1+脑血管疾病用药18参松养心胶囊1+心血管疾病用药19同仁大活络丸1+脑血管疾病用药20强心胶囊1+心血管疾病用药请务必阅读附注中免责条款部分2.1.1 安
24、宫牛黄丸简介安宫牛黄丸简介20安宫牛黄丸由11味名贵药材精制而成,用于神志障碍相关疾病,如脑卒中昏迷、脑炎、中毒性脑病、败血症等急性期的救治,对脑血管有很好的保护作用,因此被视为“民间神药” ,有救命的功效。安宫牛黄丸源于清代吴瑭所著的温病条辨,该书号称中医四大经典之一,与黄帝内经齐名,它的“出身”已经奠定了其在中药界的圣药地位。安宫牛黄丸主要功效为清热、开窍、安神,因此对于伴随高热惊厥症状的急性病症都有治疗缓解之效。随着人们健康意识的提高,安宫牛黄丸也被逐渐用于节气养生,治疗“未病”。作用药材适应症清热解毒天然牛黄、黄连、黄芩、栀子脑卒中颅脑损伤开窍醒神天然麝香、郁金、冰片高热惊厥脑膜炎镇惊
25、安神朱砂、雄黄、珍珠、犀牛角败血症节气养生同仁堂安宫牛黄丸组方及适应症同仁堂安宫牛黄丸组方及适应症资料来源:公司官网,健客网上药房,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1.1 安宫牛黄丸市场格局安宫牛黄丸市场格局21安宫牛黄丸主要的市场在药店零售端,近四年安宫牛黄丸总体市场规模复合增速达到27.99%,2021年销售额预计突破36亿元。从市场竞争格局看,安宫牛黄丸已被同仁堂贴上品牌标签,同仁堂一家独大,占比持续稳定过半,其他厂家占比则较为分散。资料来源:米内网公众号,国海证券研究所资料来源:开思数据库,国海证券研究所厂家市场份额200202021同仁堂56.39
26、% 54.03% 53.85% 53.31%56.41%广誉远3.86%7.03%10.02% 10.41%9.32%南京同仁堂6.02%7.39%7.20%9.78%10.57%白云山0.84%0.92%1.51%8.70%4.81%广盛源20.02% 15.47% 10.20%2.4%1.84%九芝堂5.16%5.99%4.91%4.79%5.53%达仁堂2.51%3.28%4.92%1.44%1.59%腾药制药1.24%1.77%1.71%2.33%1.85%天士力0.00%0.23%1.26%1.82%2.02%合计市场份额 96.04% 96.11%95.58% 94.98%93.9
27、4%2017-2021年年国内零售市场安宫牛黄丸竞争格局国内零售市场安宫牛黄丸竞争格局请务必阅读附注中免责条款部分2.1.1 同仁堂安宫牛黄丸量价齐升带来销售额高速增长同仁堂安宫牛黄丸量价齐升带来销售额高速增长22同仁堂安宫牛黄丸销售额近年来一直保持30%以上的高速增长,2020年疫情原因导致增速放缓,米内网数据显示2021年同仁堂安宫牛黄丸销售额增速迅速回暖至28.34%。近年来同仁堂安宫牛黄丸价格因原材料稀缺、成本上涨等因素持续上调,其销售量并没有因此下降。同仁堂安宫牛黄丸维持售价350元近10年,2012年提价到560元,提价幅度60%。时隔7年,2019年同仁堂安宫牛黄丸再次提价至每颗
28、780元,涨幅约40%。2021年底同仁堂再次宣布安宫牛黄丸提价至每颗860元,涨幅10%。相比于前两次的低频大幅提价,同仁堂安宫牛黄丸提价风格向高频碎步转换,价格调整幅度收窄对销量的影响将加细微。资料来源:赛柏蓝,开思数据库,国海证券研究所资料来源:米内网公众号,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1.1 同仁堂安宫牛黄丸量价齐升的原因分析同仁堂安宫牛黄丸量价齐升的原因分析23同仁堂安宫牛黄丸是市场上为数不多的双天然安宫牛黄丸,极受市场追捧。天然牛黄、麝香都是稀缺的珍贵药材,使用受国家统一调配限制,因此双天然安宫牛黄丸由于原材料的稀缺存在涨价合理性,使得涨价对销售量影响较小。作为高
29、端脑血管中成药,同仁堂安宫牛黄丸响亮的名号使其具有更强的保健属性、金融属性,价格敏感度低,价格能够赋予产品更高的价值,因此涨价不仅不会对销量产生负面影响,甚至会增强品牌力、产品力,从而实质性提升销量。同仁堂不仅把安宫牛黄丸定位为治疗中风的急救药物,还通过消费者教育完成产品向心脑血管高端保健品的转化,开拓了它的保健属性,不仅扩展了受众还为后续提价预留空间。牛黄麝香天然药材发生率牛黄在牛体内的产生率不足1%每头成年雄麝最多年产1520克麝香国内天然药材年产量1吨180千克国内年需求量200吨1500千克缺口现状99%以上用体培牛黄与人工牛黄替代85%以上天然麝香用人工麝香替代资料来源:体外培育牛黄
30、的研制及临床,和讯网,立鼎产业研究网,国海证券研究所资料来源:公司官网,国海证券研究所同仁堂安宫牛黄丸荣誉奖章同仁堂安宫牛黄丸荣誉奖章牛黄、麝香市场供需现状牛黄、麝香市场供需现状请务必阅读附注中免责条款部分2.1.1 同仁同仁堂安宫牛黄丸存在长期提价空间堂安宫牛黄丸存在长期提价空间24安宫牛黄丸市场整体价格持续走高,同仁堂安宫牛黄安宫牛黄丸市场整体价格持续走高,同仁堂安宫牛黄丸丸存在部分市场存在部分市场定价权。定价权。目前国内有5家中成药企业具备生产双天然安宫牛黄丸的资格。同仁堂去年12.1日起对双天然安宫牛黄丸调价,目前线上京东大药房上价格已调整到位。广誉远紧随其后自今年1.15日起调整双天
31、然安宫牛黄丸价格至只每颗880元,目前京东大药房还未体现出调价,产品价格停留在调整之前的790元。广誉远3月对外宣称再次对双天然安宫牛黄丸调价,自4.1日起售价980元/丸。牛黄麝香同仁堂天然天然广誉远天然天然南京同仁堂天然天然达仁堂天然天然片仔癀天然天然广盛源天然人工九芝堂天然人工白云山体培人工腾药制药体培人工天士力体培人工资料来源:健客网上药店,国海证券研究所资料来源:京东大药房,国海证券研究所资料来源:开思数据库,国海证券研究所安宫牛黄丸中牛黄与麝香原料的使用情况安宫牛黄丸中牛黄与麝香原料的使用情况请务必阅读附注中免责条款部分2.1.1 安安宫牛黄丸至宫牛黄丸至2030年具备年具备2-3
32、倍成长空间倍成长空间25开思数据显示,2021年国内零售市场安宫牛黄丸总体销售量约735万丸,根据安宫牛黄丸急重症临床应用专家共识、安宫牛黄丸说明书及众生产厂家对外的宣教,安宫牛黄丸具备清热解毒,镇惊开窍的功效,适用于大多数表征为高热惊厥的重症患者。另外,它还可以作为节气养生的保健性中成药预防心脑血管疾病,因此需求量天花板很高,增量空间较大。开思数据显示,2017-2021年安宫牛黄丸销售量4年复合增速20.04%,若未来10年安宫牛黄丸保持15%的增速,则2030年预测安宫牛黄丸销售量将达到2.5千万丸左右,有2-3倍增量空间。资料来源:安宫牛黄丸急重症临床应用专家共识,药房网,公司官网,中
33、国脑卒中防治报告2019,影响颅脑损伤昏迷患者苏醒的多因素分析,高热惊厥复发的危险因素及家庭护理, 临床应关注无菌性脑膜炎的诊断与治疗, 新生儿败血症,国海证券研究所适应症参考推荐发病率患病人数渗透率服用方式服药时长需求量脑卒中安宫牛黄丸急重症临床应用专家共识及药物说明书226/10万316万人30%1.5丸/天2 d284万丸颅脑损伤100-200/10万210万人20%1.5丸/天2 d126万丸高热惊厥0-14岁3%成人0.3%760万人(小儿)345万人(成人)30%1/3-1/4丸/天1.5丸/天2 d444万丸脑膜炎(11-27)/10万27万人20%1.5丸/天2 d16万丸败血
34、症(小儿)1%-10%66万人30%1/4丸/天2 d10万丸养生保健品潜在受众心脑血管病患3.3亿人0.4%12丸/年1584万丸合计2464万丸2030年安宫年安宫牛黄牛黄丸市场丸市场空间测算空间测算请务必阅读附注中免责条款部分2.1.1 同仁堂安宫牛黄丸增量空间同仁堂安宫牛黄丸增量空间适应症适应症26据中国脑卒中防治报告2019数据,脑卒中脑卒中在我国发病率约为226/10万,其中6小时内就诊率约20%,其影响因素为家庭收入、文化程度及对脑卒中认知等,目前中药治疗已被纳入了脑卒中的治疗指南,我们由此推测安宫牛黄丸在脑卒中适应症的渗透率在6小时就诊率之上,假设渗透率能达到30%,则脑卒中适
35、应症每年安宫牛黄丸的需求量约为需求量约为284万万丸丸。据影响颅脑损伤昏迷患者苏醒的多因素分析数据,颅脑损伤颅脑损伤在我国发生率约100-200/10万,其中重症颅脑损伤约20%,会出现昏迷、继发感染、高热及癫痫等合并症,这些合并症是安宫牛黄丸的主要适应症。因此我们推测在颅脑损伤适应症中安宫牛黄丸的用药渗透率能达到20%,则颅脑损伤适应症中安宫牛黄丸每年需求量约需求量约为为126万万丸丸。据高热惊厥复发的危险因素及家庭护理数据,高热高热惊厥惊厥在我国儿童中的发病率为3%,成人为0.3%,儿童中复发率35%,高热惊厥的治疗原则基本为对症治疗,安宫牛黄丸能够满足治疗需求,我们推测安宫牛黄丸在高热惊
36、厥适应症中的用药渗透率能达到30%,则每年需求量约需求量约为为444万万丸丸。治疗用药镇静止惊地西泮、水合氯醛、苯巴比妥钠等降低颅压甘露醇病因治疗控制感染对症治疗降温、稳定内环境北京儿童医院高热惊厥治疗指南北京儿童医院高热惊厥治疗指南据临床应关注无菌性脑膜炎的诊断与治疗数据,脑膜炎脑膜炎我国的发病率为约为(11-27)/10万,脑膜炎主要症状为头痛、发热、意识模糊等,重症会持续高热合并癫痫,概率约为20%。脑膜炎治疗过程中除针对病因进行抗生素或抗病毒治疗外还需及时控制发热与癫痫。脑膜炎是安宫牛黄丸说明书上的适应症,我们由此推测安宫牛黄丸在脑膜炎中的用药渗透率能达到20%,则每年需求量约为需求量
37、约为16万万丸。丸。据新生儿败血症数据,败血症败血症多发于新生儿,我国发病率1%-10%,持续高热是败血症典型特征,易导致热性惊厥。败血症的治疗主要以抗菌治疗、抗休克为主,推测安宫牛黄丸的渗透率约为30%,年需求量约需求量约为为10万万丸。丸。请务必阅读附注中免责条款部分证券研究所2.1.1 同仁堂安宫牛黄丸增量空间同仁堂安宫牛黄丸增量空间保健品保健品27安宫牛黄丸作为具有保护心脑血管,降低急重症发病率的功效,因此具有高端心脑血管保健品的属性。据中国心血管健康与疾病报告 2020数据,我国心脑血管病现患人数3.3亿人,并且随着人口老龄化,体量还在不断增长 ,因此安宫牛黄丸的受众极广。保健品人均
38、支出目前占人均可支配收入的0.56%。以此每年12丸/测算,逆推人均可支配收入200万元以上、家庭可支配收入600万以上的人群对安宫牛黄丸的保健功能有支付能力,2019胡润财富报告中拥有600万可投资资产的“富裕家庭”家庭,其在社会中的占比约为0.4%,由此推算在心脑血管患者人群中安宫牛黄丸的消费人群约132万人,每年需求量约1584万丸。国家统计局数据显示,我国人均可支配收入每年以8%左右的速率稳健增长,未来安宫牛黄丸作为心脑血管保健用药的市场容量有进一步增长空间。请务必阅读附注中免责条款部分证券研究所2.1.2 同仁牛黄清心丸简介同仁牛黄清心丸简介28相对牛黄清心丸(局方),同仁牛黄清心丸
39、在有效性的基础上增加了安全性,便于长期服用。相对牛黄清心丸(局方),同仁牛黄清心丸在有效性的基础上增加了安全性,便于长期服用。同仁牛黄清心丸出自宋代太平惠民和方剂局方,目前市场上的牛黄清心主要分为三大类:同仁牛黄清心丸、牛黄清心丸(局方)以及万氏牛黄清心丸。其中万氏配方类似安宫牛黄丸,只是少了麝香、雄黄等几味药,因此开窍安神的作用有所减弱。同仁堂的配方比局方少了朱砂和雄黄,这两味药具有毒性,不能长期服用。经卫生部药品生物制品检定所鉴定:牛黄清心丸对心脑血管系统和中枢神经系统的保护作用明显,有、无朱砂、雄黄的牛黄清心丸疗效没有显著性差异。资料来源:国医大师金世元教授对三种清心丸合理用药地辨析,公
40、司官网,国海证券研究所功效清热解毒开窍醒神镇惊安神清肺化痰疏通化滞祛风化湿补气养血同仁牛黄清心丸牛黄、羚羊角粉、黄芩麝香、冰片水牛角粉白蔹、桔梗、苦杏仁肉桂、蒲黄、六神曲柴胡、防风、大豆黄卷山药、人参、茯苓、白术、甘草、干姜、大枣当归、川芎、白芍、麦冬、阿胶牛黄清心丸(局方)牛黄、羚羊角粉、黄芩麝香、冰片水牛角粉、朱砂、雄黄白蔹、桔梗、苦杏仁肉桂、蒲黄、六神曲柴胡、防风、大豆黄卷山药、人参、茯苓、白术、甘草、干姜、大枣当归、川芎、白芍、麦冬、阿胶万氏牛黄清心丸牛黄、黄连、黄芩、栀子郁金朱砂安宫牛黄丸牛黄、黄连、黄芩、栀子麝香、郁金、冰片朱砂、雄黄、珍珠、犀牛角三种牛黄清心丸及安宫牛黄丸配方对比
41、三种牛黄清心丸及安宫牛黄丸配方对比请务必阅读附注中免责条款部分2.1.2 同仁牛黄清心丸简介同仁牛黄清心丸简介29同仁牛黄清心丸既可以作为治疗心脑血管等疾病的中成药,同时也是具有养生功效的保健性中成药,因此受众广泛,虚实之人、体质强弱皆可服用。同仁牛黄清心丸有三款不同定位的产品,这三款产品在牛黄、麝香等药材的用料以及外包的金衣上都有不同,价格上也存在很大差距,可以覆盖高、中、低各级消费人群。资料来源:健客网上药店,国海证券研究所规格用量原料零售药店价格日均价钱水蜜丸(包金衣)20g/400s一次4080s;一日两次双天然880元264元大蜜丸(包金衣)3g*10s一次12丸;一日两次双人工14
42、0元42元大蜜丸3g*6s一次12丸;一日两次未包金衣、双人工56元28元广誉远3g*4s一次1丸,一日一次单天然238元59.5元适应症治疗中风:四肢抽搐,眩晕,言语不清,半身不遂等症小儿癫痫、惊风改善心脑血管功能:高血压,中风先兆,脑血管意外,脑血栓后遗症,神经衰弱,冠心病,心绞痛等头痛、眩晕、发热口腔溃疡养生安神除烦、爽利清心资料来源:杏林普康,国海证券研究所同仁牛黄清心丸与广誉远牛黄清心丸(局方)产品介绍同仁牛黄清心丸与广誉远牛黄清心丸(局方)产品介绍同仁牛黄清心丸功效同仁牛黄清心丸功效请务必阅读附注中免责条款部分2.1.2 牛黄清心丸市场格局牛黄清心丸市场格局30开思数据显示,201
43、7-2019年国内零售市场牛黄清心丸整体市场增速保持在10%-20%之间,2020年受疫情影响增速下滑,2021年迅速反弹,增速35.34%,达到3.37亿元。近年来,牛黄清心丸(局方)市场推广出色,不断挤占同仁牛黄清心丸市场份额,逐渐与之平分秋色。开思数据显示,牛黄清心丸(局方)的快速增长主要源于广誉远牛黄清心丸(局方)的迅猛扩容,4年销售额复合增长64.56%,在整个局方品类中的市场占比从38.55%提升至60.76%。广誉远牛黄清心丸(局方)采用天然牛黄(单天然:天然牛黄、人工麝香),日均价格基本与同仁堂双人工、包金衣产品持平,因此具备产品优势。资料来源:开思数据库,国海证券研究所资料来
44、源:开思数据库,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1.2 同仁牛黄清心丸未来有望实现量价齐升同仁牛黄清心丸未来有望实现量价齐升31同仁牛黄清心丸销售量自2021年起扭转掉量趋势,销量与上年度持平,随着牛黄清心丸整体市场规模的扩大,依凭公司聚焦大品种路线的营销策略,未来存在放量的可能。同仁牛黄清心丸品牌力强,具备持续提价条件。另外从同仁牛黄清心丸平均单价可以看出目前主要销售的产品为双人工的剂型,若能促进产品升级则可为业绩带来更多弹性。资料来源:开思数据库,国海证券研究所资料来源:开思数据库,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1.3 同仁大活络丸简介同仁大活络丸简介32同仁
45、大活络丸出自明代的摄生众妙方,由蕲蛇(酒制)、草乌(灸)、豹骨(制)、附子(制)、人工牛黄、乌梢蛇(酒制)、天麻、熟大黄、人工麝香、血竭、熟地黄、天南星(制)、水牛角浓缩粉等50味制成,可以起到活血化瘀、除湿通络、祛风止痛的功效。同仁大活络丸作为处方药,临床上认可度很高,常用于治疗风寒湿痹所引起的中风、风湿以及血瘀等疾病。资料来源:杏林普康,公司官网,国海证券研究所适应症功效脑卒中治疗口眼歪斜、半身不遂、言语不清、肢体麻痹、肌肉萎缩、筋脉痉挛风湿性关节炎缓解肢体及关节疼痛、手脚麻木肢体疼痛缓解颈肩、腰腿痛淤血治疗跌打损伤所致的瘀血,女性瘀血所致的闭经,男性瘀血所导致的阳痿等心血管疾病治疗冠心病
46、、心绞痛功效药材补肝肾强筋骨熟地、龟板、当归、牛膝、骨碎补温阳健脾行气利湿人参、白术、茯苓、附子、肉桂、木香化瘀通络活血止痛白花蛇、乌梢蛇、全蝎、地龙、乳香、没药、血竭祛风除湿活血通络羌活、独活、麻黄、防风、细辛资料来源:公司官网,国海证券研究所同仁大活络丸配方同仁大活络丸配方同仁大活络丸适应症同仁大活络丸适应症请务必阅读附注中免责条款部分2.1.3 大活络丸市场格局大活络丸市场格局33大活络总体市场在2019年以前一直保持稳定的增长,我国中风发病率增速约8.7%,大活络丸市场增速与中风发生率增速相对一致。近两年疫情导致总体规模略有下降, 开思数据库显示2021年国内零售市场大活络销售额2.7
47、4亿元,基本恢复2019年销售规模。开思数据显示,大活络主要的生产厂家为同仁堂与仁和药业。两家市场占比总和超85%,仁和药业近年来缓慢侵蚀同仁堂市场份额,4年抢占10 pct. ,同仁堂2021年销售额1.56亿元,市场占比56.93%。资料来源:开思数据库,国海证券研究所资料来源:开思数据库,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.1.3 同仁大活络丸竞品对比同仁大活络丸竞品对比34同仁大活络丸有三种不同的剂型,其配方用料都相同,其中包金衣的大蜜丸日均价格较高。从零售端单价来看,主要销售的剂型为普通的大蜜丸。同仁大活络丸销售量逐渐缩水,2021年销售量310万盒,一部分源于同仁堂比仁和
48、药业提价迅猛,目前同仁大活络未包金衣大蜜丸日均价格是仁和药业的5倍;另一方面仁和药业的大活络丸使用的是体培牛黄,同仁堂三种剂型均用的是人工牛黄,用料方面仁和药业更具优势。资料来源:健客网上药店,国海证券研究所资料来源:开思数据库,国海证券研究所规格用量价格(元)日均价格(元)大蜜丸(包金衣)3.6g*6s一次1-2丸,一日两次16281水蜜丸2g*12s一次1-2袋,一日两次16641.5大蜜丸3.6g*6s一次1-2丸,一日两次5929.5仁和大蜜丸3.5g*10s一次1丸,一日1-2次36.55.5同仁堂与仁和大活络丸产品对比同仁堂与仁和大活络丸产品对比请务必阅读附注中免责条款部分2.2
49、补益类产品营收与毛利率补益类产品营收与毛利率35补益类产品是同仁堂销售额排名第二的大品类,主要由子公司同仁堂科技生产,主要产品包括六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶以及生脉饮,销售额在2019年前呈波动增长态势,2019年因同仁堂科技产能倒移导致销售额暴跌22.35%,从16.58亿元下滑至12.88亿元,经过两年调整,2021年市场略有回暖,补益类营收达到14.56亿元。补益类的产品品牌依从性强,且易产生客户粘性,被竞品吞噬的市场有望通过公司的营销改革、持续树立品牌影响力重新夺回,因此补益类产品未来有望成为公司贡献很大业绩弹性的品类。补益类产品医药工业营收占比不断下滑,占比从2015年的20.
50、35%跌至2021年的16.04%,毛利率呈V型波动,2019年前原料价格上涨,毛利率波动下降,自2020年起产品逐步提价,毛利率随之抬高。资料来源:Wind,国海证券研究所资料来源:Wind,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2.2 补益类产品布局补益类产品布局36补益类的中成药所补皆为虚症,在中医理论中虚症分为:气虚、血虚、阳虚及阴虚。因此,补益类中成药一般分为补气、补血、补阴、补阳四类,可以提高人体机能,降低患病率。同仁堂在每个虚症领域都有销售额过亿的大产品,这四大产品皆出自古方,功效值得信赖。产品功效六味地黄丸滋阴补肾。用于肾阴亏损,头晕耳鸣,腰膝酸软,骨蒸潮热,盗汗遗精。金匮