1、 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度 物流行业物流行业 报告日期：2022 年 2 月 17 日 量有增长、价有量有增长、价有上行、成本有降上行、成本有降，业绩业绩将将超预期超预期修复修复 电商快递市场分歧点深度分析 行业公司研究物流行业 table_invest 行业行业评级评级 物流 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1 （征求意见稿） 分析： 快递监管再升级， 政策加持保障行业高质量发展2022.01.09 2电商快递升级五问五答：价值修复进入本质期，底部反转将迎高弹性2021.12.22 3立法点评：快递立法加
2、强监管， 行业回归良性发展2021.10.06 4电商快递核心十问十答：恶性价格风险持续收窄，盈利改善价值修复可期2021.09.09 5韵达股份更新四问四答：回调创造买入机会，恶性竞争已止迎接价值修复2021.07.24 6韵达股份（002120）六问六答：驱动仍在，风险收窄，拐点确立，价值重估2021.07.10 7 韵达股份深度： A 股加盟制快递龙头，价格风险收窄前景可期2021.07.06 8快递行业深度研究：略过当下，放眼远方2021.04.26 table_research 报告撰写人： 匡培钦 联系人： 冯思齐 报告导读报告导读 本报告针对现阶段市场关注的电商快递板块热点作出系
3、统解答，从量、价、本三大角度出发重申并剖析板块进入盈利修复本质期逻辑。 投资要点投资要点 一、一、单量增速下滑风险如何看？增长无需担忧单量增速下滑风险如何看？增长无需担忧 上游电商驱动层面：上游电商驱动层面： 直播电商新业态补充重要增量， 我们尝试测算还原 2021 年实际实体商品网上零售额或约 13.15 万亿元， 同比或增长 19.1%，2017-2021 年复合增速或为 24.4%，相应还原后直播电商零售占实体网购比重或由 2017 年0.4%高增至 2021 年 17.9%。未来增长驱动仍在，根据网经社及艾瑞咨询，预计 2021E-2023E 直播电商市场规模复合增速达 44.6%。
4、快递快递行业行业包裹层面：包裹层面：电商驱动叠加快递单包裹货值下行，预计快递行业单量仍能维持相对高增。此外监管定调遏制全国范围低于成本线的价格竞争，将助推行业回归“单量单票成本票单价单量”健康出清路径，叠加行业整合事件带来的份额外溢红利，推动行业龙头份额迎来再一步提升。 二、二、价格下降风险如何看？进入年度同比提升期价格下降风险如何看？进入年度同比提升期 A 股电商快递公司 2021 年旺季提价增量依然大部分保留，韵达、圆通及申通2021 年 7-12 月快递提价累计留存增量分别 0.31 元、0.48 元、0.47 元，带来跨年度同比正增。 后续行业政策监管将进一步扩张渗透， 快递市场管理办
5、法 （修订草案） 要求经营快递业务的企业及其从业人员不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务，实为浙江经验向其他产粮区的推广，因此未来行业价格修复将有时间及区域的双维度受益，跨年度呈现同比上行趋势。 三、三、成本是否还能下行？短期及中长期双层次有降成本是否还能下行？短期及中长期双层次有降 短期落地有规模效应、车辆替代、分拨替代三维驱动。短期落地有规模效应、车辆替代、分拨替代三维驱动。规模效应方面，快递总量盘子维持相对高增叠加份额持续向龙头集中， 将增强规模效应摊薄单票快递成本。车辆替代方面，自有车辆能够保证干线运力可控，降低干线运输环节的成本。分拨替代方面，分拨中心的土地使用权及房屋建筑方面，
6、租金大概率刚性上涨，而如果实现自营则年均摊销额相对固定，并可保证分拨中转环节的稳定运营。 中长期趋势系淡旺季趋平，产需匹配度提升。中长期趋势系淡旺季趋平，产需匹配度提升。2016 年双 11 期间快递单量峰值较全年日均高出 118%，而 2021 年这一数值仅为 46%，鉴于此前快递公司产能投放大多锚定双 11 极限高值，我们认为这有利于产能利用效率优化、资本开支投放节奏趋稳，从而助力中长期成本端降本增效。结合中通及韵达等公司在公开渠道的表态，伴随格局份额座序趋于稳定，我们判断快递龙头或已处于资本开支的阶段性高峰，后续预计回归平稳。 风险提示：风险提示：数据测算口径误差；政策监管发生松动；尾部
7、产能出清不及数据测算口径误差；政策监管发生松动；尾部产能出清不及预期。预期。 证券研究报告 table_page 物流行业深度物流行业深度 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 单量增速下滑风险如何看？增长无需担忧单量增速下滑风险如何看？增长无需担忧. 4 1.1. 直播带货新兴形式正在崛起，形成重要补充 . 4 1.2. 行业回归健康出清，龙头份额将迎再提升 . 8 2. 价格下降风险如何看？进入年度同比提升期价格下降风险如何看？进入年度同比提升期 . 10 2.1. 旺季期间提价大部分增量依然保留，带来跨年度同比正增 . 10 2.2. 政策监管将进一步扩张渗
8、透，时间及区域双维度受益 . 10 3. 成本是否还能下行？短期及中长期双层次有降成本是否还能下行？短期及中长期双层次有降 . 12 3.1. 短期落地：规模效应、车辆替代、分拨替代三维驱动 . 13 3.2. 中长期趋势：淡旺季趋平，产需匹配度提升 . 14 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：直播电商流量转化率高于传统电商 . 4 图 2：直播电商对一体化供应链服务需求进一步提升 . 4 图 3：艾瑞咨询预计到 2023 年我国直播电商市场规模达 4.91 万亿元 . 4 图 4：测算还原后实体网购零售 2020 年同比增速近 20% . 5 图 5：测算还原后直播电商零
9、售占实体网购比重 2021 年为 18% . 5 图 6：抖音、快手等直播电商用户生命周期相对较长 . 6 图 7：月收入 1 万元以下直播电商用户占比 94.7%（2021.08） . 6 图 8：2017-2021 年我国快递单包裹货值持续下行（元/件） . 6 图 9：快递包裹相对实体网购零售有超额增长 . 7 图 10：复盘过去国家邮政局规划指引数与实际数比较（亿件）. 7 图 11：规模、成本、价格相互作用的健康出清路径 . 8 图 12：2021 年 12 月 A 股通达系企业快递单量市占率环比均有提升 . 8 图 13：2021 年 7-12 月 A 股通达系票单价提升绝大部分增
10、量依然保留（元/件） . 10 图 14：义乌票单价 2021 下半年累计变动+16.7% . 12 图 15：广州票单价 2021 下半年累计变动-10.0% . 12 图 16：深圳票单价 2021 下半年累计变动+3.9% . 12 图 17：泉州票单价 2021 下半年累计变动+9.0% . 12 图 18：主要电商快递公司单票快递成本随规模扩张下降情况（2013-2020 年） . 13 图 19：韵达及圆通运输设备账面价值增长节奏逐步趋稳 . 13 图 20：韵达承包车日均发车趟次不断增加 . 14 图 21：韵达承包车发车趟次占比不断提升 . 14 图 22：“三通一达”自有转运
11、中心数量均有不同程度上升 . 14 图 23：双十一快递件量峰值较日常趋于边际平滑 . 15 图 24：资本开支已经到达阶段性高位（金额单位：亿元） . 15 图 25：3Q21 资本开支同比增速较 2020 全年整体回落 . 15 eW9UzWkZnVeVMBpOmNnN8OdNbRsQnNoMmOfQoOpNkPpOtM7NoOzQuOqRtOMYqRvM table_page 物流行业深度物流行业深度 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：国家邮政局快递市场管理办法（征求意见稿） 要点梳理. 11 表 2：中通及韵达等公司已在公开渠道对未来资本开支趋势做出展望 . 15 附
12、表：我国主要电商快递上市公司盈利预测及估值情况 . 16 table_page 物流行业深度物流行业深度 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 单量增速下滑风险如何看？增长无需担忧单量增速下滑风险如何看？增长无需担忧 直播带货贡献直播带货贡献快递快递单量单量新增长点，新增长点，龙头份额龙头份额有望提升有望提升。直播电商新业态有效提升销售转化率，叠加快递单包裹货值下行，快递行业单量有望延续相对高增。严监管限制恶性价格战，以及行业整合带来单量外溢，助力龙头份额进一步提升。 1.1. 直播带货新兴形式正在崛起，形成重要补充直播带货新兴形式正在崛起，形成重要补充 直播电商有效提升电商销售转
13、化率，对一体化供应链服务的需求进一步升级。直播电商有效提升电商销售转化率，对一体化供应链服务的需求进一步升级。直播电商带来了商品推介方式的根源变革（文字图文结合音频视频直播互动） ，推动卖家与买家之间信息交换效率质变，这也就使得直播电商转化率相较传统电商有大幅提升。 流量转化率提升带来快递物流包裹增量， 此外直播电商在引流及变现方面会储备更多的能力建设， 但在供应链层面的能力相对薄弱， 因而对一体化供应链服务提供商的需求也将进一步升级，将从规模和议价力两个维度利好头部电商快递物流企业。 图图 1：直播电商流量转化率高于传统电商直播电商流量转化率高于传统电商 图图 2：直播电商对一体化供应链服务
14、需求进一步提升直播电商对一体化供应链服务需求进一步提升 资料来源：京东物流研究院，浙商证券研究所 资料来源：京东物流研究院，浙商证券研究所 直播电商万亿规模市场维持高增。直播电商万亿规模市场维持高增。 网经社预计我国2021年直播电商用户达4.3亿人，交易规模同比增长 82.9%至 2.35 万亿元，其中快手电商 GMV 约 8000 亿元（同比增长109.4%） ，抖音电商 GMV 约 10000 亿元（同比增长 100%） 。艾瑞咨询进一步预计到 2023年我国直播电商市场规模达 4.91 万亿元，据此测算 2021E-2023E 市场规模复合增速达44.6%，依然维持相对高增长。 图图
15、3：艾瑞咨询预计到艾瑞咨询预计到 2023 年我国直播电商市场规模达年我国直播电商市场规模达 4.91 万亿元万亿元 资料来源：网经社，艾瑞咨询，浙商证券研究所 65%20%8%0.4%0%20%40%60%80%综合电商直播顶级网红电商社交电商传统电商转化率0.020.140.441.292.353.494.910%100%200%300%400%500%600%000212022E2023E直播电商市场规模(万亿元)YOY(右) table_page 物流行业深度物流行业深度 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据国家统计局， 网上零售
16、额统计主要分为规模较大、 规模较小及无营业执照三个部分： 1） 对于规模较大的限额以上企业单位及个体经营户（收入对于规模较大的限额以上企业单位及个体经营户（收入 2000 万元及以上批发企万元及以上批发企业、业、500 万元及以上零售业企业、万元及以上零售业企业、200 万元及以上住宿和餐饮业企业） ，万元及以上住宿和餐饮业企业） ，实行全额调查； 2） 对于规模较小、 但有营业执照的限额以上企业单位及个体经营户，对于规模较小、 但有营业执照的限额以上企业单位及个体经营户， 通过抽样调查进行统计； 3） 对于无营业执照、 无法包含在对于无营业执照、 无法包含在统计名录内的企业，统计名录内的企业
17、， 通过大数据挖掘及与有关电商平台合作搜集网购信息。 我们分析，直播带货属于新兴网购营销模式，规模较小的企业及个体户可能因统计偏差及误差等原因未被计入口径，而这一部分恰好是高增长的重要补充。 因此，我们因此，我们尝试通过计算官方口径实物商品网上零售额与网经社口径直播电商市场尝试通过计算官方口径实物商品网上零售额与网经社口径直播电商市场规模之和来规模之和来测算还原实体商品网上零售额，测算还原实体商品网上零售额，关键关键假设假设如下如下： 1） 由于由于公开公开披露披露口径口径下下的的统计统计偏差偏差原因原因，直播直播电商电商市场市场交易交易规模规模未未纳入纳入实物实物商品商品网上网上零售额零售额
18、统计统计； 2） 从从传统传统平台平台退出退出的的消费者消费者转向转向新兴新兴电商电商平台平台进行进行消费消费。 最终最终我们我们得到得到2021年还原后实体商品网上零售额或约年还原后实体商品网上零售额或约13.15万亿元， 同比增长万亿元， 同比增长19.1%，2017-2021 年复合增速年复合增速 24.4%。相应地，还原后直播电商零售占实体网购比重由。相应地，还原后直播电商零售占实体网购比重由 2017 年年0.4%高增至高增至 2021 年年 17.9%。 图图 4：测算还原后实体网购零售测算还原后实体网购零售 2020 年同比增速近年同比增速近 20% 图图 5： 测算还原后直播电
19、商零售占实体网购比重测算还原后直播电商零售占实体网购比重 2021 年为年为 18% 资料来源：Wind，网经社，浙商证券研究所 备注：测算还原实体商品网上零售额=官方口径实物商品网上零售额+网经社口径直播电商市场规模，可能存在一定口径误差 资料来源：Wind，网经社，浙商证券研究所 备注：测算还原直播电商渗透率=网经社口径直播电商市场规模/测算还原实体商品网上零售额，可能存在一定口径误差 电商营销新形式崛起电商营销新形式崛起同时助推快递同时助推快递单包裹货值下行。单包裹货值下行。 1） 一方面，新兴电商受众生命周期相对较长，偏向于追求较高性价比，针对较大部分价格敏感型的消费者群体，直播电商正
20、逐步推动量质同升，由低价倾销转移至高性价比渗透。 5.50 7.16 8.97 11.04 13.15 0%5%10%15%20%25%30%35%024680021测算还原实物商品网上零售额(万亿元)测算还原实物商品网上零售额YOY(右)0.4%1.9%4.9%11.6%17.9%0%5%10%15%20%200202021测算还原直播电商渗透率 table_page 物流行业深度物流行业深度 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2） 另一方面，高触达度和强体验感的直播带货形式会带动消费下单频次的增长，电商订单小额化、
21、碎片化的趋势愈发明显。 上述因素叠加相应带动快递单包裹货值持续下行，由上述因素叠加相应带动快递单包裹货值持续下行，由 2015 年年 157 元元/件下降至件下降至 2021年年 100 元元/件，预计后续仍将延续下行趋势。件，预计后续仍将延续下行趋势。 图图 6：抖音、快手等直播电商用户生命周期相对较长抖音、快手等直播电商用户生命周期相对较长 图图 7：月收入月收入 1 万元以下直播电商用户占比万元以下直播电商用户占比 94.7%（2021.08） 资料来源：Fastdata，浙商证券研究所 资料来源：Fastdata，浙商证券研究所 图图 8：2017-2021 年我国快递单包裹货值持续下
22、行（元年我国快递单包裹货值持续下行（元/件）件） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：图中月度快递单包裹货值为年初至当月累计月度快递单包裹货值 电商驱动叠加快递单包电商驱动叠加快递单包裹货值下行，裹货值下行，预计快递行业单量仍能维持相对高增。预计快递行业单量仍能维持相对高增。市场此前对快递单量成长性存在一定程度担忧： 1） 一方面是看到 12 月累计实体网购零售额表观同比增速回落至 12.0%，但我们上文测算显示还原后实体网购零售额依然相对高增； 2） 另一方面是看到 12 月快递行业单量同比增速回落至 10.8%， 但我们看到 2021 年电商平台四季度旺季促销模式和节奏发生变化， 双
23、十一大促由 10 月 20 日开启预售延续至 11 月 20 日且经历双峰，导致 12 月部分单量发生前置转移，同时全年看电商淡旺季波谷趋平，增速有平滑趋势。 11.1%16.4%20.7%18.2%13.5%17.3%16.8%12.9%0%5%10%15%20%25%85后90后95后00后抖音快手5000元, 73.8%5000-1万元, 20.9%1万元-2万元, 3.6%2万元以上, 1.7%5000元5000-1万元1万元-2万元2万元以上8090001802月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20020
24、2021 table_page 物流行业深度物流行业深度 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 事实上，从国家邮政局最新监测数据看，自 1 月 17 日春运开始至 2 月 6 日，全国邮政快递业累计揽收快递包裹 38.9 亿件，较去年农历同期增长 34.1%；投递快递包裹 44.6亿件，较去年农历同期增长 36.94%。排除表观春节错期影响后，快递包裹量依然高增。 图图 9：快递包裹相对实体网购零售有超额增长快递包裹相对实体网购零售有超额增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 此外，市场此前看到国家邮政局 “十四五”邮政业发展规划预计到 2025 年快递单量超 1500 亿件，对行业中
25、长期维度单量成长性存在一定担忧。但我们复盘发现国家邮政局 2015 年 “十三五”邮政业发展规划预计到 2020 年快递业务量 700 亿件、2020 年当年预计年度行业单量 740 亿件， 实际 834 亿件； 2021 年当年预计年度行业单量 950 亿件，实际 1083 亿件。 图图 10：复盘过去国家邮政局规划指引数与实际数复盘过去国家邮政局规划指引数与实际数比较比较（亿件亿件） 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 备注：2015 年邮政业规划指引单量为 2011 年“十二五”规划情况，2020 年邮政业规划指引单量为 2015 年“十三五”规划情况 -40%-20%0%20%40%
26、60%80%100%120%140%2017.122018.022018.042018.062018.082018.102018.122019.022019.042019.062019.082019.102019.122020.022020.042020.062020.082020.102020.122021.022021.042021.062021.082021.102021.12社零总额累计同比实体网购零售累计同比规上快递单量累计同比020040060080052001920202021实际快递单量邮政业规划指引单量上年度快递发展指数报告预计单量
27、 table_page 物流行业深度物流行业深度 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 行业回归健康出清，龙头份额将迎再提升行业回归健康出清，龙头份额将迎再提升 监管定调推动行业回归健康出清路径。监管定调推动行业回归健康出清路径。2021 年以来快递行业政策监管明显趋严，一大重点在于要求快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务，从立法角度明确遏制远低于成本线定价的恶性价格竞争，此外还要切实维护快递员各方面合法权益。政策强监管引导下，行业价格战有望加速回归“单量单票成本票单价单量”正向循环，通过基于单票成本优势的定价权竞争回归健康出清的路径。 图图 11：规规模、成本、
28、价格相互作用的健康出清路径模、成本、价格相互作用的健康出清路径 资料来源：浙商证券研究所 行业整合事件或使龙头享受份额外溢红利。行业整合事件或使龙头享受份额外溢红利。2021 年 10 月 29 日极兔与百世共同公告达成战略合作意向，极兔计划作价 68 亿元人民币收购百世国内快递业务。由于百世快递分部本身体内资产属性极轻， 且双方末端网络整合尚待磨合， 我们分析认为极兔与百世快递业务融合或较难达成较高协同性，或将导致单量份额部分外溢。根据证券时报资讯，截止 2022 年 1 月 18 日，极兔收购百世后正在办理切换和收尾工作，部分地区网点出现秩序扰动。 图图 12：2021 年年 12 月月
29、A 股通达系企业快递单量市占率环比均有提升股通达系企业快递单量市占率环比均有提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%韵达圆通申通 table_page 物流行业深度物流行业深度 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 总结而言，我们认为快递单量增速无需担忧主要基于两点原因：总结而言，我们认为快递单量增速无需担忧主要基于两点原因：1）上游电商驱动层）上游电商驱动层面：面： 直播电商预计 2021E-2023E 有望达到 44.6%的年复合增速， 将继续带来增量需求； 2）快递行业包裹层面：快递行业包裹层面：强监管政策引导下， 快递行业
30、价格战有望加速回归“单量单票成本票单价单量”的正向循环，叠加行业整合事件的单量外溢提升龙头份额。 table_page 物流行业深度物流行业深度 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 价格下降风险如何看？进入年度同比提升期价格下降风险如何看？进入年度同比提升期 旺季提价增量大部分保留，政策进旺季提价增量大部分保留，政策进一步推广有利价格稳增。一步推广有利价格稳增。快递旺季带来全国性提价，12 月价格略有回落系正常现象，仍保留大部分增量。另外，浙江经验向全国推广，推动监管进一步扩张渗透，行业票单价年度仍将同比提升。 2.1. 旺季期间提价大部分增量依然保留，带来跨年度同比正增旺季期
31、间提价大部分增量依然保留，带来跨年度同比正增 A 股电商快递公司股电商快递公司 2021 年年旺季提价增量依然大部分保留。旺季提价增量依然大部分保留。电商快递价格调整区分三个类型：1）价格由成本线以下恢复到成本线以上、2）提升末端派费，并向揽件支付前端传导、3）传统快递旺季涨价。第一类提价属于区域性提价，能够带来总部及加盟商的利润修复；第二类提价属于全国性提价，主要带来加盟商利润修复；第三类提价属于全国性提价，能够带来总部及加盟商利润修复。因此旺季后价格略有回落系正常现象，提价大部分增量依然保留。 1） 韵达股份：韵达股份： 快递票单价 2021 年 11 月较 7 月提升 0.34 元， 1
32、2 月环比回落 0.03 元，累计留存增幅 0.31 元。 2） 圆通速递：圆通速递： 快递票单价 2021 年 11 月较 7 月提升 0.57 元， 12 月环比回落 0.09 元，累计留存增幅 0.48 元。 3） 申通快递：申通快递： 快递票单价 2021 年 11 月较 7 月提升 0.49 元， 12 月环比回落 0.02 元，累计留存增幅 0.47 元。 图图 13：2021 年年 7-12 月月 A 股通达系票单价提升绝大部分增量依然保留股通达系票单价提升绝大部分增量依然保留（元（元/件）件） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2. 政策监管将进一步扩张渗透，时间及区域双
33、维度受益政策监管将进一步扩张渗透，时间及区域双维度受益 浙江经验开始向全国推广，政策监管力度有望进一步扩张渗透：浙江经验开始向全国推广，政策监管力度有望进一步扩张渗透： 1） 区域层面：区域层面：2021 年 4 月 22 日，浙江省政府审议通过浙江省快递业促进条例（草案） ，2021 年 9 月 29 日， 条例正式立法，其中第三十六条要求快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务，对浙江省内（特别是重点产粮区义乌）快递竞争秩序形成法律规范。 1.51.82.12.42.73.0韵达圆通申通 table_page 物流行业深度物流行业深度 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分
34、 2） 全国层面：全国层面：2022 年 1 月 7 日，国家邮政局就快递市场管理办法（修订草案） 开始公开征求意见，征求意见稿第二十七条规定，经营快递业务的企业及其从业人员不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务。这一表述口径与浙江省快递业促进条例相同，系浙江经验的全国性推广，有望推动全国范围内、特别是快递重点产粮区竞争秩序进一步回归健康理性。 表表 1：国家邮政局快递市场管理办法（征求意见稿） 要点梳理国家邮政局快递市场管理办法（征求意见稿） 要点梳理 核心概括核心概括 方向方向 内容内容 一重点 推动快递业全国性高质量发展 以促进快递业高质量发展为主线，坚持问题导向，从而适应快递市场监督
35、管理工作实际，更加有效规范市场主体经营行为，不断提升快递服务质量和安全水平，促进快递业持续健康发展 两维度 竞争秩序维度 专门设立市场秩序章节，对快递企业业务及地域范围、业务许可资质、经营禁止范围等进行明确规范 服务质量维度 对快递经营企业服务质量要求进一步具象化（事前制度及事中揽运派全覆盖） ，此外首次赋予邮政管理部门就快递服务品牌直接关联企业服务行为发生异常、在特定地域范围内不具备提供正常服务的能力和条件情况下公开发布快递服务异常信息的权利 三重点 禁止低于成本线的价格竞争 经营快递业务的企业及其从业人员不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务 整治串通操纵价格及虚构快递信息现象 经营快递
36、业务的企业及其从业人员不得与他人相互串通操纵市场价格，损害其他经营快递业务的企业或者用户的合法权益；不得虚构快递服务信息或者配合他人非法活动提供快递服务 保障快递从业人员合法权益 专门设立从业人员权益保障章节，要求经营快递业务的企业应当依法保障快递从业人员劳动报酬、劳动条件、劳动保护、职业培训、职业发展、社会保险等方面的合法权益 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 快递价格修复仍有时间及区域双维空快递价格修复仍有时间及区域双维空间。间。 时间维度，浙江省快递业促进条例 自 2021年 4 月草案发布以来，下半年义乌地区快递价格三季度开始持续修复，2022 年有望享受完整年度的同比修复红利。
37、区域维度， 从数据端情况看浙江省外其他主要快递产粮区仍未充分享受到价格修复红利， 后续遏制快递恶性竞争的立法规制上升至全国层面， 有望同时带动除浙江省外其他主要产粮区（如广州、深圳、潮汕地区、泉州等）价格持续修复。 1） 义乌：义乌：快递票单价由 2021 年 7 月 2.65 元上升至 2021 年 11 月 3.31 元，2021 年12 月环比回落 0.22 元，7-12 月累计增幅 16.7%。 2） 广州：广州：快递票单价由 2021 年 7 月 7.42 元下降至 2021 年 11 月 7.04 元，2021 年12 月环比减少 0.36 元，7-12 月累计降幅 10.0%。
38、3） 深圳：深圳：快递票单价由 2021 年 7 月 10.03 元上升至 2021 年 11 月 10.47 元，2021年 12 月环比回落 0.05 元，7-12 月累计增幅 3.9%。 4） 泉州：泉州：快递票单价由 2021 年 7 月 5.23 元上升至 2021 年 11 月 6.57 元，2021 年12 月环比回落 0.86 元，7-12 月累计增幅 9.0%。 table_page 物流行业深度物流行业深度 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14：义乌票单价：义乌票单价 2021 下半年累计下半年累计变动变动+16.7% 图图 15：广州票单价广州票单价
39、2021 下半年累计变动下半年累计变动-10.0% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 16：深圳票单价深圳票单价 2021 下半年累计变动下半年累计变动+3.9% 图图 17：泉州泉州票单价票单价 2021 下半年下半年累计变动累计变动+9.0% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 总结而言，我们认为快递总结而言，我们认为快递单价下行风险无需担忧主要基于两点原因：单价下行风险无需担忧主要基于两点原因：1）价格端，）价格端，价格修复分区域性提价和全国性提价， 旺季后价格略有回落系正常现象， 提价大部分增量依然保留，2
40、022 全年单价有望同比正增；2）政策端，）政策端，浙江经验已逐步向全国扩张，在时间和区域双维度下监管将进一步强化。 3. 成本是否还能下行？成本是否还能下行？短期及中长期双层次有降短期及中长期双层次有降 行业成本从短期及中长期双层次实现降本增效。行业成本从短期及中长期双层次实现降本增效。短期内，规模效应、车辆替代、分拨替代将从规模化、自有化等方面摊薄单票快递成本。中长期内，电商销售节奏变化引导快递单量全年分布趋平，助力快递企业产需匹配、降本增效。 2.653.092.62.93.23.5义乌7.426.68678910广州10.0310.4291011121314深圳5.245.715.05
41、.56.06.57.07.5泉州 table_page 物流行业深度物流行业深度 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1. 短期落地：短期落地：规模效应、车辆替代、分拨规模效应、车辆替代、分拨替代三维驱动替代三维驱动 规模效应：规模效应：如前文所述，快递总量盘子维持相对高增叠加份额持续向龙头集中， 将增强规模效应摊薄单票快递成本。例如，中通单量市占率由 2016 年 14.4%上升至 2020 年20.4%，年均提升 1.5pts，对应单票剔派快递成本由 2016 年 1.26 元下降至 2020 年 0.82元，复合降幅 10.1%；韵达单量市占率由 2016 年 10.3%上
42、升至 2020 年 17.0%，年均提升1.7pts， 对应单票剔派快递成本由 2016 年 1.47 元下降至 2020 年 0.89 元， 复合降幅 11.9%；圆通单量市占率由 2016 年 14.3%上升至 2020 年 15.2%，年均提升 0.2pts，对应单票剔派快递成本由 2016 年 1.91 元下降至 2020 年 0.99 元，复合降幅 15.2%。 图图 18：主要电商快递公司主要电商快递公司单票快递成本随规模扩张下降单票快递成本随规模扩张下降情况（情况（2013-2020 年）年） 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 备注：横轴为快递单量（单位：亿件） ，纵
43、轴为剔派后单票快递业务成本（单位：元） 车辆替代：车辆替代：自有车辆能够保证干线运力可控， 对第三方车队也有更多议价权，降低干线运输环节的成本。以韵达股份为例，运输设备账面价值由 2017 年末 7.46 亿元增长至2021 年 6 月末 19.73 亿元，公司陆路运输主要采用承包车、合同车、卡班车等模式，近年不断压缩成本较高的合同车和卡班车的业务规模，加大承包车的利用率，2017-2020 年，韵达承包车的趟次使用率分别为 66%、75%、74%、82%。 图图 19：韵达及圆通运输设备账面价值增长节奏逐步韵达及圆通运输设备账面价值增长节奏逐步趋稳趋稳 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0
44、.00.51.01.52.02.53.00204060800180圆通申通韵达中通7.46 10.09 11.00 16.1019.731.175.556.2610.8611.25057201H1韵达运输设备账面价值(亿元)圆通运输工具账面价值(亿元) table_page 物流行业深度物流行业深度 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：韵达承包车日均发车趟韵达承包车日均发车趟次不断增加次不断增加 图图 21：韵达承包车发车趟次占比不断提升韵达承包车发车趟次占比不断提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备
45、注： 承包车模式系韵达将自购车辆租赁给第三方运输公司， 由第三方公司开展运输服务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 分拨替代：分拨替代：分拨中心的土地使用权及房屋建筑方面， 租金大概率刚性上涨， 而如果实现自营则年均摊销额相对固定， 并可保证分拨中转环节的稳定运营。 中通自有转运中心数量由 2017 年末 76 个上升至 2021 年中 85 个；韵达自有转运中心数量由 2017 年末 54 个上升至 2021 年中 69 个；圆通自有转运中心数量由 2017 年末 64 个上升至 2021 年中 75个。 图图 22： “三通一达”自有转运中心数量均有不同程度上升“三通一达”自有转运中心数
46、量均有不同程度上升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2. 中长期趋势：淡旺季趋平，产需匹配度提升中长期趋势：淡旺季趋平，产需匹配度提升 快递件量年度分布波谷趋平，有助中长期降本增效快递件量年度分布波谷趋平，有助中长期降本增效。2016 年双 11 期间快递单量峰值较全年日均高出 118%，2021 年双 11 期间快递单量较全年日均仅高出 46%，波峰与均值之间的差距逐年趋于平缓。 全年波谷平滑主要源于电商平台节奏和习惯的转变， 一方面供给端电商平台促销模式由单轮向双轮转变， 另一方面需求端实体网购消费逐步常态化。 鉴于此前快递公司产能投放大多锚定双 11 极限高值， 我们认为这有利于
47、产能利用效率优化、资本开支投放节奏趋稳，从而助力中长期成本端降本增效。 33500004000500020020承包车日均发车(趟)合同车日均发车(趟)卡班车日均发车(趟)65.84%75.47%73.50%82.16%60%65%70%75%80%85%20020承包车发车趟次占比825973669756500708090中通韵达圆通申通2019202021H1 table_page 物流行业深度物流行业深度 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图
48、23：双双十一十一快递件量峰值较日常趋于边际平滑快递件量峰值较日常趋于边际平滑 资料来源：Wind，国家邮政局，浙商证券研究所 备注：国家邮政局公布口径 2016-2019 年“双 11”期间为 11.11-11.16 共 6 天，2020 及 2021 年“双 11”期间为 11.1-11.11 共 11 天 判断龙头资本开支已至阶段性高位， 后续预计回归平稳判断龙头资本开支已至阶段性高位， 后续预计回归平稳。中通 3Q21 资本开支同比增速较 2020 全年回落 61.9pts；韵达 3Q21 资本开支同比增速较 2020 全年持平微增 1.8pts；圆通 3Q21 资本开支同比增速较 2
49、020 全年回落 18.0pts；申通 3Q21 资本开支同比增速较2020 全年回落 34.3pts。结合中通及韵达等公司在公开渠道的表态，伴随格局份额座序趋于稳定，我们判断快递龙头或已处于资本开支的阶段性高峰，后续预计回归平稳。 表表 2：中通及韵达等公司已在公开：中通及韵达等公司已在公开渠道对渠道对未来未来资本开支资本开支趋势趋势做出展望做出展望 公司公司 渠道渠道 展望展望时间时间 展望表述展望表述 中通快递 2021 年三季报 2021/11/18 “随着我们进入投资周期的尾声，资本开支水平预计将开始持平或下降” 韵达股份 深交所互动易 2021/12/31 “公司预计近两年将能够基
50、本完成分拨中心替代性建设和运力运能自有化比例提升，未来产能储备计划以匹配实际业务需求为目的” 资料来源：公司公告，深交所互动易，浙商证券研究所 图图 24：资本开支已经到达阶段性高位（金额单位：亿元）资本开支已经到达阶段性高位（金额单位：亿元） 图图 25：3Q21 资本开支同比增速较资本开支同比增速较 2020 全年全年整体整体回落回落 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 总结而言，我们判断成本仍有下行空间主要基于两点原因：总结而言，我们判断成本仍有下行空间主要基于两点原因：1）短期看，）短期看，规模扩张驱动单票成本摊薄、自有车辆替代降
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