1、第一部分：概要第一部分：概要对于部分人来说，这是一笔出色的投资物业管理公司永升生活服务由林氏兄弟控股， 林氏兄弟还控制着其最大客户中国中型房地产开发商旭辉控股集团（CIFI, 00884）。2016 年，CIFI 将其 70%的业务出售给林氏兄弟。2018 年，永升生活服务在香港上市。自 2016 年以来，他们所持股份的市值增长了 100 多倍，可以说是以牺牲 CIFI 少数股东的利益为代价的。在近期的投票表决权交易后，永升生活服务与 CIFI 财务并表形成共同体。该公司的市盈率为 63 倍，相比之下，CIFI 的市盈率仅为 6 倍，这让上市公司的实际控制人有动力把 CIFI 的利润转移至永升
2、生活服务。第三方项目的长期增长在第三方开发商新签项目管理合同的推动下，永升生活服务营收在 2017 财年至2020 财年期间增长了四倍以上。通常情况下，我们预计此类项目的盈利能力将低于 CIFI 开发的项目，这与同业基本趋势一致。然而，在此期间，永升生活服务的营业利润率却持续上升，我们推算大约增长了约 400bp。我们担心这一趋势所代表的意义远不止表面所见努力达到预期如果没有对青岛雅园物业管理的收购事项，永升生活服务 2019 财年的收益将会低于预期。收购前，该公司的净利润率是 16%，但在收购后其利润率却立即达到了 38%的超常水平。业绩好转的主要原因似乎是收购后从股东处获得的额外收入。同时
3、，我们估计，2020 财年公司与关联实体交易录得的营收同比增长了逾一倍，扭转了此前贡献额下降的趋势，占全年总收入的 50%或以上。收入的跃升似乎是出乎意料的，因为公司不得不大幅提高与 CIFI 的交易金额年度上限，而该年度上限是在一年前设定的。公司价值被严重高估对永生生活服务进行重估，其目前估值相当于 2020 财年市盈率 63 倍，为业内最高水平。我们认为，该公司较低的盈利质量意味着其 2020 财年市盈率应与业内同等规模的同行持平，约为 20 倍。我们对该股的目标价为 5.8 港元，较当前股价有 70%的下跌空间，并建议投资者卖出或做空该股。由于永升生活服务已经提高了关联交易金额的上限，我
4、们认为，未来几年公司将很难再重复这一做法。然而， 考虑到有意外的短期收益的可能性，我们可能会等到 3 月 23 日公布 20 财年业绩之后再做判断。行业研究报告行业研究报告，服务于财经领域，整合发布高质量的财经相关领域精品资讯，提供各行业研究报告和干货。我们以微信公众号为基础，覆盖第三方平台为财经相关领域从业群体提供高质量的免费资讯信息服务。 第二部分：对于部分人来说，这是一笔出色的投资第二部分：对于部分人来说，这是一笔出色的投资物业管理公司永升生活服务由林氏兄弟控股， 林氏兄弟还控制着其最大客户中国中型房地产开发商旭辉控股集团（CIFI）。2016 年，CIFI 将其 70%的业务出售给林氏
5、兄弟。2018 年，永升生活服务在香港上市。这是一笔出色的投资：自 IPO 以来，该公司是表现最好的中国物业管理公司，在短短两年多的时间里公司股价上涨了10 倍以上。 在近期的投票表决权转让交易后， 永升生活服务与 CIFI财务并表形成共同体。永升生活服务的市盈率为 63 倍，相比之下，CIFI 的市盈率仅为 6 倍，这让上市公司的实际控制人有动力把 CIFI 的利润转移至永升生活服务。由林氏兄弟控股由林氏兄弟控股永升生活服务和 CIFI 由林中、林峰和林伟三兄弟控股。最年长的林中同时担任两家公司的执行董事长。如图 1 所示，林氏兄弟共持有 CIFI 54%的股权，持有永升生活服务 56%的股
6、权，其中 32%的股权是直接持有，24%的股权是通过 CIFI持有。林氏兄弟拥有永升生活服务 45%的经济权益。在直接权益中，兄弟共同持有 22%，林峰个人持有 10%。2020 年 5 月，CIFI 向林氏兄弟收购永升生活服务 5%股权。同时，林氏兄弟将剩余所持永升生活服务股权对应的投票表决权委托予 CIFI。CIFI 自 2020 年 6 月30 日起将永升生活服务合并为其子公司。交易完成后，CIFI 持有永升生活服务24%的实益权益和 46%的投票权。在此之前，它将永升生活服务视为合伙人。转让的理由尚不清楚。 林氏兄弟通过此次转让获得了 8 亿港元 （1 亿美元） 的收益，他们本可能希望
7、在不失去对股票控制权的情况下筹集资金。 这样做也可能是为了避免 CIFI 的经营业绩因向永升生活服务支付的额外服务费用增加而被稀释。强劲的股价表现强劲的股价表现永升生活服务于 2018 年 12 月在香港交易所上市。发行价为每股 1.78 港元，市值约为 27 亿港元（3 亿美元）。首次公开发行筹资 7 亿港元(1 亿美元)，但仅取得了有限的成功:发行价接近指导区间的中位数，上市初期跌破了发行价，绿鞋获部分行使。然而，如图 2 所示，自那以后，其股价上涨了大约 10 倍，使其成为这一时期表现最好的中国物业管理公司。不过近期其股价有所下跌。2020 年 6月，该公司增发 1.34 亿股股票，以筹
8、资 16 亿港元(2 亿美元)。来自关联实体的收入来自关联实体的收入CIFI 是永升生活服务最大的客户。永升生活服务还从其他关联实体获得大量资金，包括 CIFI 的合资企业和联营公司、与林氏有关的公司，以及其子公司的少数股东。我们估计，2020 财年来自关联实体的营收同比增长逾一倍，达到约 8亿元人民币，约占总营收的 26%。永升生活服务目前的市值约为 41 亿美元，约为 CIFI 市值（ 78 亿美元）的一半。然而，从运营上看，CIFI 让永升生活服务相形见绌：CIFI 2019 财年营收是后者的 29 倍，利润是后者的 41 倍。然而，根据市场对永升生活服务 2020 财年业绩的普遍预测，
9、其市盈率为 63 倍，而 CIFI同期的市盈率仅为 6 倍。巨大的估值差距，让上市公司的实际控制人有动力把CIFI 的利润转移至永升生活服务。从林氏的角度来看，考虑到他们在两家公司的经济利益相似，利润的影响是有限的。对于 CIFI 来说，在 2020 年 6 月将永升生活服务与 CIFI 财报并表后，两家公司之间的关联交易将被抹去。因此，任何在这些交易中“流失”的利润只会在 CIFI 财报中少数股东权益那一栏显示为扣除。可能存在的股票质押可能存在的股票质押永升生活服务几乎所有股份（99.99%）都在 IPO 不久后就被纳入香港证券交易所的中央结算及交收系统(CCASS)中。虽然并非决定性的，但
10、这往往是一个迹象，表明这些股票被用作债务抵押，这可能会激励公司将股价维持在较高水平。CIFI在其 2019 财年年报中没有提及股票质押一事，这表明该公司并未质押股票。然而，林氏兄弟有可能已经质押了他们的股票。其他事项其他事项在永升生活服务 IPO 的几个月后，公司首席财务官刘畅于 2019 年 5 月辞职。他于 2018 年 4 月被任命为首席财务官，任期仅一年多。刘畅随后立即任职另一家物业管理公司正荣服务(06958)的首席财务官， 该公司于2020年7月在香港上市。接替他的是曾在 CIFI 工作过的周迪。尽管刘畅可能是专门被聘请来指导永升生活服务上市的，但是首席财务官任期这么短通常会引起人
11、们的担忧。2020 年 11月，永升生活服务任命德勤为其审计机构，以取代 BDO。德勤同时也是 CIFI 的审计机构，因此，鉴于永升生活服务是 CIFI 的子公司，这可能是可以理解的。可以关注这是否会导致该公司的财务信息披露发生变化。少数股东蒙受损失少数股东蒙受损失永升生活服务的在岸运营子公司永升物业成立于 2002 年， 为 CIFI 的发展提供物业管理服务。该公司曾是 CIFI 的全资子公司。2016 年 7 月，CIFI 以 9100 万元人民币的价格将永升物业 70%的股权出售给林氏，保留了 30%的股权。随后的重组使永升生活服务成为离岸控股公司。CIFI 是以 2015 财年 8 倍
12、的市盈率、2016财年 4 倍的市盈率、约 1 倍账面价值的估值将该业务卖给林氏。尽管永升物业拥有 1.84 亿元人民币的现金和价值 4900 万元人民币的投资房产 （2015 年的价格） ，同时该公司没有任何债务，但根据第一太平戴维斯（Savills）一份独立评估报告，其对永升物业的估值仅为 1.22 亿元人民币，略低于 1.3 亿元人民币的隐含售价。这个业务似乎以极优惠的价格卖给了林氏。仅两年后，永升生活服务在IPO 时对该业务的估值约为 18 亿元人民币（未上市之前），增长了 10 倍以上。在我们看来，CIFI 的少数股东完全有权利感到被欺骗。从 CIFI 的角度来看，这笔交易的逻辑是使
13、其能够专注于房地产开发业务。 出售给控股股东的交易得到了CIFI 独立董事的批准， 但由于交易规模太小， 不需要得到 CIFI 少数股东的同意。这些 CIFI 的独立董事理应监督永升生活服务与 CIFI 之间的后续交易。然而，以如此低的估值出售永生物业，似乎无法为 CIFI 的少数股东的利益提供保障。在接下来的章节中，我们将阐述永升生活服务如何通过与包括 CIFI 在内的关联实体的交易中令其 2020 财年收入增长一倍以上，从而显著提振该公司的利润。第三部分：第三方项目的长期增长第三部分：第三方项目的长期增长在第三方开发商新签项目管理合同的推动下，永升生活服务营收在 2017 财年至2020
14、财年期间增长了四倍以上。通常情况下，我们预计此类项目的盈利能力将低于其控股股东旭辉控股(CIFI)开发的项目，这与同业基本趋势一致。事实上，在此期间，永升生活服务的营业利润率却持续上升，我们推算大约增长了约400bp。业务线业务线与中国其他物业管理公司类似， 永升生活服务拥有三大业务线： 物业管理服务:公司提供基本管理服务，包括清洁卫生、秩序维护、 绿化养护和工程维修保养等; 社区增值服务:公司在其管理的开发项目中为业主和居民提供一系列额外服务; 非业主增值服务:为房地产开发商(主要是 CIFI 和其他关联实体)提供服务，帮助它们管理售楼处，包括清洁、维护等工作。值得注意的是，永升生活服务并没
15、有将这三大业务线划分为独立的业务部门。 虽然公司在账目附注中披露了不同业务线的收入分配，但并未提供利润或其他财务信息的明细。该公司在财报的“管理层讨论与分析”部分中提供了每个业务的毛利率，但未提及管理成本。个别业务的毛利率为未经审计的非 GAAP 指标。 我们认为应该谨慎看待这些数据，因为公司可以通过在不同业务之间转移成本而轻松篡改利润率。 根据公开的数据，社区增值服务的利润率比其他两个业务线高得多；它在 2019 财年的毛利率为51，而物业管理服务和非业主增值服务的毛利率均为 22。快速增长快速增长永升生活服务近年来发展迅速。自 2015 财年以来，其营收增长了 7 倍以上，从3.34 亿元
16、人民币增至 2020 年上半年的 25.15 亿元人民币，如图 3 所示，其复合年增长率为 57%。事实上，在过去几年里年收入增长率一直在加快，对比 2018财年收入仅增长 48%，其 2019 财年增长 75%，预计 2020 财年将增长约 66%。社区增值服务一直是增长最快的业务。如图 4 所示，该部分收入从 2015 财年的区区 2400 万元人民币增长到截至 2020 年上半年的 12 个月的 6.03 亿元人民币，其收入占比从 7%上升至 24%。非业主增值服务的收入贡献从 2015 财年的 30%下降到 2019 财年的 17%。然而，它可能已经成为 2020 财年推动总收入增长的
17、主要支柱。在 2020 年上半年，非业主增值服务收入同比增长逾一倍，我们估计该业务对 2020 年全年的收入贡献可能会增加到 20%甚至更多。为何利润率更高？部分原因是盈利能力较强的社区增值服务增长加快， 使得净利润增长快于收入增长。自 2015 财年以来，公司税前利润增长了 20 倍，如图 5 所示，复合年增长率为94%。 如图 6 所示，营业利润率从 2017 财年的 13%上升到 2020 财年上半年的 17%左右。受 IPO 相关成本的影响，利润增长速度在 2018 财年放缓，但在 2019 财年再次加速。该公司最近发布了盈喜预警，预计 2020 财年净利润将同比增长超过 65%，但这
18、个数字远远低估了实际利润， 最终报告的增长率可能会更高。 市场普遍预测， 2020财年的净利润为 3.9 亿元人民币，比 2019 财年增长 74%。物业管理服务物业管理服务永升生活服务为住宅和商业物业（包括办公楼和购物中心）提供物业管理服务。服务类型相当标准，包括清洁卫生、秩序维护、绿化养护和工程维修保养。虽然某些服务是由公司下属员工直接提供的，但有相当一部分是外包给分包商的。五年前，永升生活服务管理的物业几乎都是由 CIFI 开发的，但近年来第三方项目占比越来越大。2020 年上半年第三方项目占总物管费收入的 61，占总在管建筑面积的 76，分别如图 7 和图 8 所示。实际上，所谓的第三
19、方公司包括 CIFI的合资企业和联营企业，而并非单纯的独立第三方公司，尽管永升生活服务没有披露这些第三方公司占总量的多少。最近几年，CIFI 的许多新项目是通过合资企业和联营企业进行的，实际上这些关联公司早已被掌握了控制权。在管建筑面积增长主要受益于新签约项目增长。自 2015 财年以来，收购项目仅占新增在管面积的 11%左右。永升生活服务与除母公司外的多家开发商签订了战略合作协议，成立“合资企业”，并声称对这些公司掌握着控制权。理论上，物管服务合同应该在竞争中获得，尽管在实际操作中似乎是由项目开发商选择的。例如，在进行 IPO 期间，永升生活服务便管理着母公司的所有项目，现在情况可能依然如此
20、。这就引出了一个问题，与其签约的开发商究竟有何利益可图？这些公司可能从与 CIFI 的交易中获益。例如，2021 年 1 月，永升生活服务同意收购彰泰服务 65%的股份。就在同一天，CIFI 与彰泰服务的售股股东建立了一家合资企业，可能涉及购买后者的部分房地产资产，但具体合作条款尚未敲定。上述两笔交易是在同一天签署的，这一事实说明了两笔交易是有关联的。社区增值服务社区增值服务永升生活服务为其管理项目的业主及居民提供一系列额外的增值服务， 称为社区增值服务。这主要分为四类:1）家居生活服务：包括为业主提供的一系列服务，包括家居装修、维修和团购。2）停车位管理：作为物管服务的一部分，永升生活服务向
21、车位业主（主要是物业开发商）收取管理费，并通过出租停车位收取租金。 虽然没有提供详细信息，我们假设这些停车位有很大一部分属于 CIFI 所有，但永升生活服务如何与 CIFI 就租金收入进行分成的标准并不明确。与出售车位（下文将进行讨论）不同，公司并无披露与 CIFI 就车位租赁签订的相关独立协议。如果存在这样的协议，我们希望它能被披露。因此，类似协议的信息缺失意味着永升生活服务可能获得全部租金收入。对于物管公司来说，用出租停车位的收入来填充利润似乎是相对常见的做法。3）物业经纪服务：永升生活服务为业主提供物业销售和租赁的代理服务。2019 年 3 月，其与 CIFI 签订了一份关于代理销售停车
22、位的协议，根据协议，公司将按照售价的一定百分比收取佣金(尽管实际百分比未披露)。截至 2021 财年，停车位合同销售额上限约为 3000 万元人民币。按照相关协议，在 2019 财年，永升生活服务从代售车位中获得的收入微乎其微， 但 2020 财年这种情况是否会发生变化值得关注。 4） 公共区域增值服务：永升生活服务从其开发项目的公共区域租赁和管理中获得收入， 包括出租地下室和广告位（如电梯和外墙）。IPO 招股书还称，该公司 “还可能将空间出租给小企业作为商铺使用 ”；目前还不清楚这些物产的归属权，以及租金收入的分成标准。最近几年，家居生活服务是主要的收入增长动力，该部分收入在 2019财年
23、增至 2.63 亿元人民币，同比增长 191%，目前占社区增值服务收入的一半以上。 永升生活服务在 2019 财年似乎拓宽了服务提供种类，并首次录得销售收入。因为此类销售的利润率较低，这也解释了为何其社区增值服务业务的毛利率从2018 财年的 63%降至 2019 财年的 51%。永升生活服务提供的关于社区增值服务交易性质的信息很少。例如，它没有披露该业务在多大程度上是按总额法或净额法确认收入的。若按净额法确认收入，则仅将收到的佣金或费用记为收入，而不是全部交易额，这意味着毛利率将更高。此外，我们怀疑社区增值服务的收入和利润中很大一部分来自于对关联开发商所属资产的利用， 或许可以将这些收入视为
24、永升生活服务所享有的独家福利， 甚至可以在未被外界发现的情况下进行随意更改。我们已经要求公司对这些问题做进一步的解释，但是尚未得到任何回复。许多与社区增值服务业务相关的细分服务的毛利率非常高（在某些情况下，可能接近 100），因为永升生活服务只记录佣金和费用收入，而不是全部收入和成本。在 2019 财年，社区增值服务收入（除了家居生活服务）总计 2.2 亿元人民币，虽然仅占集团总收入的 12，但对利润的贡献可能要高得多。假设平均利润率为 75，那么在 2019 财年，社区增值服务收入在集团税前利润的占比约为50。非业主增值服务非业主增值服务永升生活服务大约 20%的收入来自于为房地产开发商 （
25、主要是 CIFI） 提供的服务，这些服务被称为非业主增值服务。超过一半的收入来源于“协销服务”。这些是帮助开发商管理售楼处的基本服务，包括卫生清洁、治安维护和工程维护。该公司还从其它类型服务中收取较少的费用，包括：定制化服务、交付前检查服务、前期规划及设计。公司对此类服务大多采取成本加成定价法。非业主增值服务收入在去年有了显著增长， 但几乎所有的收入都来自于与永升生活服务相关的实体。CIFI 及其合资企业在 2018 年上半年的收入中占 69%。我们怀疑，其余大部分收入来自林氏兄弟及 CIFI 的关联公司。针对来自关联公司收入大幅增长的问题，我们将在下一章进行讨论。20202020 财年来自关
26、联实体的收入大幅增长财年来自关联实体的收入大幅增长我们估计，2020 财年公司与关联实体交易录得的营收同比增长了逾一倍，扭转了此前贡献额下降的趋势，占全年总收入的四分之一或以上。收入的跃升似乎是出乎意料的，因为公司不得不大幅提旭辉集团和林氏兄弟交易金额的年度上限，而该年度上限是在一年前才设定的。什么是关联实体?关联实体包括会计准则规定的关联方和香港联合交易所上市规则规定的关联人。下面列举的一些关联实体可能同时属于这两类，而另一些实体可能在理论上两者都不是。主要的关联实体可分为:1. 旭辉集团：永升生活服务的母公司，同时符合会计准则和港交所对关联实体的规定；2. 旭辉集团的合资企业: 同属于旭辉
27、集团控制的公司符合会计准则规定的关联方；3. 旭辉集团的关联方：此前，这些公司既不是关联方，也不是关联人。然而，由于旭辉集团现在作为永升生活服务的母公司，我们预计这些公司将被归类为关联方;4. 林氏兄弟： 林氏兄弟的关联公司在港交所规则下被视为关联人，但在大多数情况下，这些公司在会计准则下则不被视为关联公司。（关于这些实体，没有太多的详细信息）5. 永升生活服务非全资子公司的少数股东:他们是收购和与房地产开发商成立“合资企业”的少数股东。同时符合会计准则和港交所对关联实体的规定。 这些关联交易的财务披露十分零散， 且并非总是以同样的标准来披露。永升生活服务的年度和中期报告中的关联方报告提供了按
28、业务线划分的来自旭辉控股集团及其合资企业的收入明细， 以及来自少数股东的收入。持续的关联交易通常需要每三年批准一次持续的关联交易通常需要每三年批准一次有关与旭辉集团(不包括合资企业)的交易的额外信息， 会在年度报告中批准继续进行关联交易所需的董事报告和股东通函中提供。 与其他关联人士的交易也会提供类似的信息披露。一般来说，持续性的关联交易需要每三年获得永生生活服务股东（不包括林氏兄弟）的批准，并需接受独立董事和审计师的年度审查。20202020 财年大幅增长财年大幅增长近年来，与关联实体的交易大幅增加，但 2020 财年的增幅尤其大。与关联实体交易录得营收从2017 财年的1.75亿元人民币增
29、长到2019财年的3.64 亿元人民币， 截至 2020 财年上半年的 12 个月预计为 5.61 亿元人民币， 约占总收入的 22%。我们估计永升生活服务2020年与关联方交易录得营收将增至8亿元人民币左右，约占预期总营收的 26%。我们是基于过渡期的披露情况和近期对关联交易总金额年度上限的修改而做出的预期，尽管不可避免地存在一些不确定性。来自旭辉集团的营收约占关联营收总金额的一半，如图 9 所示。林氏兄弟和旭辉集团的合资企业对营收做出的贡献也在不断增加。图 9不包括与旭辉集团合作伙伴的交易，因为没有这部分交易在 2020 年上半年之前的历史数据。 与旭辉集团合作伙伴的交易在 20 年上半年
30、贡献了 3900 万元人民币收入， 高于 19 年上半年的 2500 万元人民币。非业主增值服务贡献的营收通常计入至下半年（至少在近几年），这意味着，旭辉控股集团的关联公司可能为永升生活服务贡献了 1 亿元人民币的收入（全年），此外还有来自其他关联方的约 8亿元人民币收入。因此，包括旭辉集团的关联方在内，关联实体所贡献收入可能占到永升生活服务 2020 财年收入的 29%左右。来自少数股东的收入主要包括来自青岛雅园物业管理前股东的支付，后者在旭辉集团于 2019 年 9 月收购雅园时保留了 45%的股份。关于此收购事项将在下一章详细讨论。关联实体贡献收入下跌趋势发生逆转关联实体贡献收入下跌趋势
31、发生逆转如图 10 所示，近年来，来自关联实体(不包括旭辉集团的关联公司)的收入贡献一直呈下降趋势，从 2015 财年占比 43%下降到 19 财年的 19%。考虑到第三方项目占比的增加，这个趋势并不奇怪。然而，这一趋势在 2020 财年上半年出现急剧逆转，相关收入占总营收比例上升到 25%。这反映了上文图 4 所示的非业主增值服务贡献营收的增长。关联方收入划分关联方收入划分永升生活服务只提供了通过业务划分旭辉集团及其合资企业所贡献的关联方收入， 如图 11 所示。(总数等于图 9 中旭辉集团和旭辉集团合资企业贡献收入的总和。)大部分收入是来自非业主增值服务，这几乎是最近所有增长的来源。物业管
32、理服务只贡献了一小部分增长，包括未售出的物业、停车场和旭辉集团拥有的其他物业的收费。我们假设，其他关联方所贡献的收入构成与此大致相似。这意味着， 关联方通过非业主增值服务为永升生活服务贡献了大部分的收入，而一般物业管理服务仅占一小部分。出乎意料的增长出乎意料的增长2020 财年来自关联实体收入的大幅增长是出乎意料的。2020 年 9 月，永升生活服务不得不将与林氏兄弟的交易年度上限由此前（IPO 时）设定的 9000 万元人民币提高至 1.85 亿元人民币。2020 财年上半年相关营收为 7600 万元人民币，与 2019 财年全年持平。2021 财年的年度上限为 1.9 亿元人民币，而 20
33、22 财年和 2023 财年的年度上限为 2 亿元人民币，因此未来的上调幅度有限。一个月后，也就是 2020 年 11 月， 永升生活服务也提高了与旭辉控股集团的交易金额年度上限，该上限是在一年前的 2019 年 11 月设定的。永升生活服务将 2020 财年与旭辉集团交易金额的年度上限从 3.5 亿元人民币上调至 4.8 亿元人民币。 与旭辉集团的交易在 2020 年前 9 个月录得营收 2.8 亿元人民币， 相比之前 2019 财年全年为 1.93 亿元人民币。2021 财年和 2022 财年的年度上限也被调整至 4.8 亿元人民币。 对于关联收入的增长， 永升生活服务只给出了简单的解释：
34、 “自 COVID-19疫情爆发以来，由于旭辉集团的业务扩张，集团一直在为旭辉集团集团提供额外的服务”。同样的措辞也用在了林氏兄弟身上。这些额外服务究竟是什么，为什么需要这些服务，目前还不清楚。最近旭辉集团业务的增长并不能合理地解释支付金额如此大的增长幅度。例如，旭辉集团表示，它在 2020 财年上半年推出了35 个新的预售项目，而 2019 财年上半年为 36 个；在 2020 上半财年的销售额来自 250 个项目，而 2019 财年为 240 个。其他指标并不表明旭辉集团的活动有显著增加。例如，2020 财年上半年合同销售额同比下降 9%，房地产开发净投资从260 亿元人民币降至 220
35、亿元人民币。 在我们观察过的其他中国物业管理公司中，没有一家在上半年从房地产开发商获得的收入增长接近永升生活服务的水平。 事实上，大多数物管公司的收入只有小幅增长。总结总结物业管理公司和地产开发商之间估值存在的巨大倍数差距， 让上市公司的实际控制人有动力把原本属于地产公司的利润转移至物管公司。然而，永升生活服务来自关联实体营收在 2020 财年增长一倍至 8 亿元人民币左右这件事非同寻常。在下一章中， 我们将指出永升生活服务在 2019-2020 财年是如何通过收购来提高公司利润的（主要通过保留少数股权的售股股东给出的追加付款）。在接下来的章节中，我们估算了这些来自关联实体的付款对永升生活服务
36、利润的潜在影响。第四部分：通过收购推动利润增长第四部分：通过收购推动利润增长永升生活服务的大部分增长来自于新合同。然而，过去几年，收购行为也显著提振了其利润。如果没有收购青岛雅园物业管理的贡献，永升生活服务将无法实现 2019 财年的盈利预期。永升生活服务在收购前宣布其净利率预期为 16%，但收购后的利润率却达到了 38%的超常水平。这种改善的主要原因似乎是收购后仍是少数股东的原青岛雅园股东贡献了大量的额外收入。最近的收购最近的收购永升生活服务史上最大规模的收购交易是在2019年以现金代价4.62亿元人民币收购青岛雅园 55%的股权，如图 12 所示。最近，在 2021 年初，永升生活服务同意
37、以 4.34 亿元人民币收购彰泰服务 65%已发行股本，这笔交易目前尚未完成。但永升生活服务多数收购交易的估值约在 11-12 倍左右， 较其当前估值有很大折扣。未来几年，其收购行为是否会变得更加频繁，这将是一件值得关注的事情。青岛雅园青岛雅园永升生活服务以 4.62 亿元人民币的现金对价收购了青岛雅园 55%的股权，售股股东保留 45%的股权。该交易于 2019 年 6 月宣布，于 2019 年 9 月完成。青岛雅园主要为中国内地房地产公司 Sunny World 管理商业地产。在被收购时，青岛雅园刚刚开始管理三个新的商业项目，预计这将导致 19 财年下半年的收入和利润大幅增长。此外，永升生
38、活服务表示，在收购完成后，将开始对出租的楼层收取全额物业管理费。在此之前，这些物业的收费是打折的。这将极大地提振利润，因为不会产生额外的成本，这意味着额外的收入将直接计入利润。该收购协议包括青岛雅园承诺 2019 年净利润将不少于 6000 万元人民币，同比增长 77%，反映了利润的预期增长。这笔交易的规模意味着，它需要获得永升生活服务股东的批准，并披露一份包含有关该收购目标详细历史财务信息的文件。在 2018 财年，也就是收购前的最后一个年度，青岛雅园录得净利润 3400 万元人民币和营收2.06 亿元人民币，这意味着净利润率在 16%左右，如图 13 所示。该公司在 2019财年前 5 个
39、月的表现与此类似。然而，在收购后的 4 个月时间里，青岛雅园录得净利润 3800 万元，营收 1 亿元，净利润率达到 38%；这表明青岛雅园税前利润率超过 50%。在短暂的控股期内，青岛雅园贡献了永升生活服务 2019 财年扣除少数股权后净利润的 15%。如果没有青岛雅园，永升生活服务就无法实现对 19财年净利润的普遍预期。扣除少数股权后，永升生活服务 2019 财年录得的 2.24亿元人民币净利润中，青岛雅园贡献了 2100 万元人民币（约占 9%），而这一净利仅比此前预期的 2.16 亿元人民币高出 800 万元人民币。永升生活服务披露的年报显示， 青岛雅园19年全年净利润约为7400万元
40、人民币，远高于 6000 万元人民币的利润保证。在试算基础(pro-forma basis)上，如在2019 年 1 月 1 日收购，我们估计青岛雅园占永升生活服务 19 财年利润的 26%左右。 青岛雅园在被收购后盈利能力突然增加的主要原因似乎是来自雅园此前的所有者（现为少数股东）的大量额外收入。这一收入在收购后 19 财年最后四个月共计人民币 2800 万元，而 19 财年前八个月仅为人民币 200 万元，18 财年为人民币 400 万元。增长可能反映了未租赁楼面面积全额支付政策的改变，但也有可能是用于其他服务。收购完成后，青岛雅园与前控股股东签订了提供物业管理服务的协议。其中包括 19
41、财年最后四个月的 3500 万元人民币，20 财年为 4500 万元人民币，21 财年为 4000 万元人民币。这些持续的协议提升了青岛雅园 20 财年和 21 财年的利润。永升生活服务在最新的半年报中并没有披露该前控股股东在 2021 年上半年支付的金额，不过 20 财年全年的细节应该已在年报中提供。问题是， 为什么雅园此前的所有者会同意为这些服务支付额外的金额？很有可能其会在之后收到补偿，有可能是从最初 55%股权的收购价中得到了补偿，又或者从永升生活服务按照虚增利润的倍数买断剩余的 45%权益中得到了补偿。青岛雅园在被收购时的有形净资产为负。在 4.62 亿元人民币的对价中，4.14 亿
42、元人民币被分配为商誉。仅有人民币 1.05 亿元归属于其他无形资产，即物业管理合同和客户关系，尽管这些实质上是收购的主要资产。商誉具有无限期的使用寿命，且不进行摊销。因此，大部分收购成本永远不会在损益中列支（除非商誉在某一时刻发生减值）。将更多的对价分配给商誉可能会使收购相对于投资于有机增长而显得更有吸引力。青岛银盛泰青岛银盛泰永升生活服务在 20 财年进行了一次，小规模的收购。2020 年 2 月 27 日，以 860万元人民币的现金对价收购青岛银盛泰 50%的股权，这意味着整个银盛泰的价值为人民币 1730 万元。该交易于 2020 年 4 月 8 日完成，不过永升生活服务似乎将目标公司财
43、务数据的合并时间追溯至 2020 年 3 月 1 日。 虽然交易金额相对较小，但银盛泰立即公布了盈利能力的大幅提升。在宣布合并后至 20 年中的 4 个月时间里，新收购的公司贡献了 680 万元人民币的利润。这个数额并不重要，仅占20 年上半年总净利润的 3%。尽管如此，这也是永升生活服务利用收购来提升利润的另一个迹象。全年的贡献如何，将是一个有趣的问题。桂林彰泰物业桂林彰泰物业2021 年 1 月 7 日， 永升生活服务宣布以 4.34 亿元交易对价收购标的公司桂林彰泰物业 65%的股权卖方股东将保留 35%的权益。我们前面提到，同日，旭辉控股集团宣布收购彰泰集团的母公司， 彰泰控股香港有限
44、公司 65%股权。 到目前为止，还没有关于永升生活服务与彰泰物业少数股东间的细节。然而，如果有任何安排的话，将会很有趣，特别是考虑到彰泰物业的规模很大。结论结论收购青岛雅园使永升生活服务 19 年最后四个月的利润大幅提升。人民币 3800万元的净利润贡献占总净利润的 15%，使公司实现了全年盈利的预测。不过，除非少数股东们的贡献金额有大步提升，否则其他收购提供的收入对永升生活 20财年及以后的利润增长贡献可能有限。第五部分：低质量收入第五部分：低质量收入我们估计，来自关联实体的额外收入可能占到了 20 财年永升生活服务盈利增长的 50%或以上。即使额外的收入是真实的，也意味着利润增长中有很大一
45、部分是依赖于中国房地产市场活动的低质量盈利。 也有可能是利用来自关联实体的额外收入来提升利润，以弥补其核心物业管理业务的低相关盈利能力。也许令人惊讶的是，永升生活服务的快速增长主要来自于管理第三方开发项目，同时利润率也有所上升。财务摘要财务摘要图 14 为永升生活服务的盈亏汇总。大家一致认为收入和利润将继续快速增长：预计 20 财年收入将增长 66%，21 财年将增长 56%，利润率小幅上升导致利润增长略高。营业利润与税前利润的主要差异在于利息收入和政府补贴的金额。详细的历史财务数据载于附录。现金流和资产负债表强劲现金流和资产负债表强劲近年来，永升生活服务的经营性现金流持续强劲。其受益于负营运
46、资金，主要通过应付账款的上升流入，为现金流提供了显著的提升。由于公司的轻资产业务模式，资本支出较低。20 年上半年，该公司的债务为零，现金为 28 亿元人民币，相当于收入的 100%以上。它在 2020 年 6 月通过配售筹集了 14 亿元人民币，这将使它能够进行进一步的收购。然而，其部分现金应被视为营运资金的一部分，因为该公司持有大量的存款和预付款（合同负债），主要是从业主和居民那里收到的。19 财年应付天数大幅增加，公司认为这是由于外包增加所致。盈利能力上升盈利能力上升永升生活服务近年来的盈利能力大幅提升。如图 15 所示，其营业利润率从 15财年的 3%左右上升至 20 财年上半年的 1
47、7%，这几乎完全是因为其毛利率从 16%上升至 31%。永升生活服务 19 财年营业利润率为 15%，接近行业平均水平 15.2%。然而，由于个别公司的盈利能力受各种特定因素影响， 我们对对比不同公司的利润率持审慎态度。如图 16 所示，行业边际利润率範围广泛，由绿城服务(02869)的 7%至A-Living(03319)的 30%不等。社区增值服务增加社区增值服务增加永升生活服务利润率上升的部分原因是由于利润率较高的社区增值服务增长较快。如图 17 所示，社区增值服务的毛利率一直在 50%以上，而其他两个业务线的毛利率约为 20%。社区增值服务的收入中，很大一部分是佣金和费用收入。其利润率
48、较 19 财年有所下降，原因是利润率较低的居家生活服务比例增加。社区增值服务也是利润的最大贡献者。根据披露的利润率，它在 19 财年占毛利润的45%左右。它在税前利润中的比例可能更高，因为我们怀疑这些服务的增量行政成本很小。如前所述，应谨慎对待个别业务的毛利率，它们是未经审计的非公认会计准则指标。无法保证各业务线之间、各年之间的毛利率定义一致，也无法保证与该行业其他公司相比。毛利率很容易通过成本分配进行调整。尤其是向非业主提供的物业管理服务和增值服务有很大的重叠。此外，永升生活服务并没有提供任何有关行政成本分配的资料。我们猜测这些成本大部分会落在物业管理服务业务上，使其经营利润较低， 而向非业
49、主提供的增值服务和社区增值服务的增量经营利润则明显较高。管理物业组合的改变管理物业组合的改变另一个可能影响到永升生活服务整体盈利能力的因素是其管理物业组合的快速变化。然而，要解开不同因素的影响并不容易。我们预期第三方开发的物业比例大幅增加会拖累整体经营利润率。 第三方开发项目的利润率通常低于相关开发商的利润率 34。例如，绿城服务(02869)目前已基本独立于绿城中国(03900)，并依赖第三方开发商的发展，如图 18 所示，其营业利润率已从 16 财年的约 10.7%稳步侵蚀至 19 财年的 6.5%。从根本上看，物业管理服务并不是一个高利润的业务。这不禁让人担忧，永升生活服务是如何实现强劲
50、增长和利润率上升的。可能是来自商业物业的收入比例增加抵消了第三方开发物业增加对盈利能力的影响，由 17 财年的 27%上升至 20 财年上半年的 40%。尤其是收购青岛雅园后，19 财年录得异常高的利润率， 可能对 20 财年的盈利能力也有很大的提升。 此外，我们认为来自关联实体的额外收入的利润可能在 20 财年产生了影响。来自关联实体的利润来自关联实体的利润一个主要的不确定因素是 20 财年来自关联实体的收入大幅增加对利润的影响，主要包括对非物业业主的增值服务（即对物业开发商的服务）。该公司表示，这些服务大多按成本加成的方式收费，但没有提供任何有关适用利润率的信息。有些服务是按建筑面积收费，
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