1、快速崛起的国内FPGA龙头评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年02月16日电子行业安路科技(688107)相对沪深300表现表现1M3M12M安路科技-22.1%-14.1%沪深300-2.7%-5.8%最近一年走势预测指标2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）28增长率(%)1301424035归母净利润（百万元）-6-34-524增长率(%)-117-45585-558摊薄每股收益（元）-0.02-0.09-0.010.06ROE(%)-2-202P/E952.98P/B14.4914.5414.32P/S71.8133.8824.1217

2、.86EV/EBITDA2.28-460.34-740.22-1927.68资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告-0.2470-0.10980.02740.16450.30170.4389安路科技沪深300请务必阅读附注中免责条款部分2sYoUyUaUiZzW8OcM7NnPpPtRtRjMmMsQlOnPoP7NoOwPwMmRrMuOoOnM核心逻辑请务必阅读附注中免责条款部分3FPGA下游应用广泛，国内2025年市场规模或达332亿元。FPGA 是半定制化、可编程的集成电路，具备高度灵活性，下游主要应用于通信、工业等领域，二者合计占比超七成。国内FPGA市场规模全球占比约为38

3、%，是FPGA主要的消费国。从FPGA的产业发展趋势来看，受益于通信、工控汽车电子等驱动，2025年国内FOGA市场规模或达332亿元，2020-2025年CAGR为16.6%，具体来说：（1）通信：国内市场规模有望从2020年的62亿元增至2025年的140亿元，2020-2025年CAGR为17.7%；（2）工业：国内市场规模有望从2020年的47亿元增至2025年的101亿元，2020-2025年CAGR为16.3% ；（3）数据中心：国内市场规模有望从2020年的16亿元增至2025年的35亿元，2020-2025年CAGR为16.5% ；（4）消费电子：国内市场规模有望从2020年的

4、9亿元增至2025年的18亿元，2020-2025年CAGR为13.4%；（5）汽车电子：国内市场规模有望从2020年的10亿元增至2025年的26亿元，2020-2025年CAGR为22.6% ，是FPGA下游增速最快的领域；（6）AI：国内市场规模有望从2020年的6亿元增至2025年的13亿元，2020-2025年CAGR为16.6% 。从竞争格局来看，国外FPGA龙头企业高筑技术和行业生态壁垒， 根据Frost&Sullivan 数据，2019年Xilinx、Intel(Altera)和Lattice分别占据52%、34%和5%的市场份额，CR3为91%，国内安路科技市场份额为0.9%

5、，位列国内第一。研发/产品/技术/生态链共筑安路科技护城河，募投加码布局FPGA、FPSoC领域，公司成长动力充足。安路科技为国内FPGA龙头，已形成ELF等三大系列FPGA芯片以及Tang Dynasty EDA软件生态链布局，产品下游广泛应用于工控、通信、消费电子、数据中心等领域。公司高度重视研发，研发费用率稳定在30%以上，研发人员占比超八成，目前28nm产品已实现量产，亦是国内最早成功实现 FinFET 工艺关键技术验证的 FPGA 企业之一。公司FPGA芯片产品参数指标国内领先，与国际厂商同类产品基本相当，可逐步实现国产替代，目前已切入中兴、汇川、工业富联等多个行业龙头的供应链，且出

6、货量提高迅速。公司此次IPO募投主要投入高端FPGA、FPSoC等领域，有助于在扩充产品品类、培育新的利润增长点的同时，把握国产化机遇期，为公司中长期发展提供动能。盈利预测和投资评级。安路科技为国内FPGA领域领先企业，持续加码研发，在产品技术、客户、生态链布局等方面具备强大竞争优势。公司此次加码布局FPGA和FPSoC芯片，有利于扩充产品品类，在下游需求高速增长和国产替代加速的背景下，乘风而起快速成长。我们预计公司2021-2023年公司实现营业收入分别为6.81/9.56/12.92亿元，实现归母净利润分别为-0.34/-0.05/0.24亿元，对应EPS分别为-0.09/-0.01/0.

7、06元/股，对应当前PS估值分别为34/24/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期风险；产品开发进度不及预期风险；客户导入进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；募投项目进展不及预期风险。请务必阅读附注中免责条款部分4FPGA下游应用广泛，国内2025年市场规模或达332亿元01 1.1 FPGA为半定制化逻辑芯片，具备高度灵活性 1.2 2020年国内FPGA市场规模约150亿元，增速远超全球 1.3 FPGA下游应用通信/工业占主导，汽车电子应用市场增速最快 1.4 受益于通信/工业等驱动, 2025年国内FPGA市场或达332亿元 1.5 竞争格局：海外龙头垄断FP

8、GA市场，国内企业快速崛起1.1 FPGA为半定制化逻辑芯片，具备高度灵活性5 FPGA 是半定制化、可编程的集成电路。 FPGA属于逻辑芯片大类，全称为现场可编程门阵列，用户可根据自身需求将制造完成的“空白” FPGA 芯片转化成具有特定功能的集成电路芯片。 FPGA主要由“可编程逻辑单元+输入输出单元+开关连线阵列”等三种功能单元构成。FGPA 通常由可编程输入/输出单元(I/O)、可编程逻辑块(LC)、完整的时钟管理(CMT)、 嵌入块式 RAM(BRAM)、布线资源、内嵌的底层功能单元和专用硬件模块等。资料来源：安路科技招股书、电子工程世界、国海证券研究所数字芯片分类FPGA芯片主要组

9、成部分请务必阅读附注中免责条款部分1.1 FPGA为半定制化逻辑芯片，具备高度灵活性6资料来源：腾讯网、安路科技招股书、国海证券研究所 FPGA的基本逻辑单元包括LUT和FF。LUT（lookup table，查找表）用于实现数字组合逻辑，FF（flipflop，寄存器）用于数据锁存。LUF和FF的基本结构合并成为一个基本的逻辑单元。 用户配置通过 FPGA 专用 EDA 软件实现，软件接受用硬件描述语言描述的用户功能，编译生成二进制位流数据，最后将位流下载到芯片中实现用户描述的功能。EDA工具把硬件描述语言（HDL）转换成电路，最终得出版图（GDS），提交给商家生产流片厂家把GDS变成硅。封

10、装厂家完成硅 （DIE）到 CHIP的封装。 FPGA 芯片的技术水平主要体现在容量和性能两个方面。在容量方 面，LUT 数量、DSP 数量、RAM 数量和 User IO 数量是重要的技术指标，其中LUT 数量是 FPGA 芯片容量的基础性指标。在性能方面， 制造工艺、DSP 工作频率、动态功耗、SerDes 速率和 DDR3/DDR4 速率是 FPGA 芯片重要的技术指标，其中制造工艺是 FPGA 芯片性能的基础性指标。FPGA 技术指标介绍FPGA基本单元FPGA 逻辑实现过程版图6请务必阅读附注中免责条款部分1.2 2020年国内FPGA市场规模约150亿元，增速远超全球7 FPGA国

11、内市场规模约150亿元，国内增速远超全球。根据 Frost&Sullivan 统计数据，FPGA全球市场规模从2016年的约43.4亿美元增长至2020年的约60.8亿美元，2016-2020年CAGR约为8.8%。国内来看， 中国FPGA市场从2016年的约65.5亿元增长至2020年的约150.3亿元， 2016-2020年CAGR约为23.1%，远超全球。 100K 以下逻辑单元和 28nm-90nm 工艺制程芯片为国内主要市场，工艺制程、逻辑门密度和 SerDes 速率是 FPGA 芯片性能的重要指。标Frost&Sullivan 数据显示，中国市场 2019 年以销售额计，100K

12、逻辑单 元以下的 FPGA 芯片占据了 38.2%的市场份额，100K-500K 逻辑单元的FPGA 芯片占据了 31.7%的市场份额。按制程分，28nm-90nm 制程的 FPGA 芯片占据了 63.3%的市场份额。全球FPGA市场规模中国FPGA市场规模2019 年中国 FPGA 市场（按逻辑容量左图）和（按制程右图）1KK, 6%28nm-90nm, 63%90nm, 16%28nm, 21%资料来源： Frost&Sullivan 、安路科技招股书、国海证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%0070200192020全球FPGA市场

13、规模（亿美元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800200192020中国FPGA市场规模（亿元）YoY请务必阅读附注中免责条款部分1.3 FPGA下游应用通信/工业占主导，汽车电子应用市场增速最快8 FPGA的下游应用广阔，包括网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等领域。2020年，国内FPGA下游市场分布如下：消费电子、汽车电子、数据中心、工业、通讯、人工智能FPGA分别占比6.3%、6.3%、10.7%、31.5%、41.3%、3.9%。 随着5G通信的快速渗透，人工智能的蓬勃发展以及汽车智能化趋势不

14、断加强，预计未来通信、AI、汽车电子三项领域FPGA需求量将不断提高，市场规模有望持续收益。据 Frost&Sullivan 数据统计，分领域来看，预计工业 FPGA、通信 FPGA、消费电子 FPGA、数据中心 FPGA、汽车电子 FPGA 和人工智能 FPGA 的 2021-2025 CAGR 分别为 16.1%、17.5%、13.0%、16.6%、22.7%和 16.9%。中国FPGA市场（按细分领域）通讯领域, 41.30%工业领域, 31.50%数据中心, 10.70%汽车电子, 6.30%消费电子, 6.30%人工智能, 3.90%资料来源： Frost&Sullivan 、安路科

15、技招股书、国海证券研究所2020年中国FPGA下游分布0500300350200192020E2021E2022E2023E2024E2025E工业FPGA（亿元）通信FPGA（亿元）消费电子FPGA（亿元）数据中心FPGA（亿元）汽车FPGA（亿元）人工智能FPGA（亿元）请务必阅读附注中免责条款部分1.4 受益于通信/工业等驱动, 2025年国内FPGA市场或达332亿元 通信：2025年FPGA通信领域国内市场规模或达140亿元。在有线通信领域，FPGA芯片被应用于数据接入、传送、路由器、交换机的多种电路板中，以实现信号控制、传输加速等各种功能

16、；在无线通信领域，FPGA芯片被应用在无线通信基站和射频处理单元的多种电路板中，以实现通信协议的各种功能和未来升级需求。Frost&Sullivan数据显示2020年应用于该领域的FPGA芯片中国销售额将达到62.1亿元，占中国FPGA芯片市场份额的41.3%，2020年至2025年CAGR为17.7%。 工业：2025年FPGA工业领域国内市场规模或达100亿美元。FPGA大量应用在视频处理、图像处理、数控机床等领域实现信号控制和运算加速功能，随着智能化与自动化技术的发展，工业领域逐渐从以人力资源为核心要素转向以自动化为核心要素的智能化无人工厂。Frost&Sullivan数据显示2020年

17、应用于该领域的FPGA芯片中国市场销售额为47.4亿元，占中国FPGA芯片市场份额的31.5%，2025年市场规模或达100.8亿元，2020年至2025年CAGR为16.3%。9国内工业领域FPGA市场规模及增速国内通信领域FPGA市场规模及增速资料来源： Frost&Sullivan、安路科技招股书、国海证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800020E2021E2022E2023E2024E2025E中国FPGA工业领域产业规模（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608

18、00200192020E2021E2022E2023E2024E2025E中国FPGA通信领域产业规模（亿元）YoY请务必阅读附注中免责条款部分10 FPGA 芯片可编程的灵活性较好的匹配迭代周期快的消费电子产品，2025年国内市场空间或达17亿元。 视频、音频大多需要用到运算芯片进行数据通信，但由于各种设备内部的信号协议都不尽相同，传统的设计中需要专用的接口芯片进行数据格式的转换。在采用 FPGA 芯片方案后，可以实现各种存储接口的控制，大大简化了外围电路的设计。Frost&Sullivan 数据显示 2020 年应用于该领域的 FPGA 芯片中国

19、销售额为9.4 亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 6.3%，预计2025年国内市场规模或达17亿元，2020-2025年CAGR为13.4%。 FPGA 芯片在数据中心领域主要用于硬件加速，2025年国内市场空间或达34亿元。服务器和存储器作为数据中心的通用基础设备，为了应对复杂多变的应用情景，需要 FPGA 芯片实现逻辑控制、数据转换、功能扩展、系统升级等功能。FPGA 能够发挥低延迟和高吞吐的优势，在性能、灵活性、同构性、成本和功耗等五个方面可以达到出色的平衡。数据中心是 FPGA 芯片的新兴应用市场之一，Frost&Sullivan 数据显示 2020 年应用于该领域的FPGA 芯

20、片中国销售额为16.1 亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 10.7% ，预计2025年国内市场规模或达34亿元，2020-2025年CAGR为16.5%。中国消费电子领域 FPGA 规模及预测资料来源： Intel官网 、Frost&Sullivan、安路科技招股书、国海证券研究所Intel 音频/视频开发套件(Arria II GX)国内数据中心领域 FPGA 市场规模及预测1.4 受益于通信/工业等驱动, 2025年国内FPGA市场或达332亿元0%5%10%15%20%25%30%35%40%055402016 2017 2018 2019 2020E2021

21、E2022E2023E2024E2025E中国FPGA数据中心领域产业规模（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0246802016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中国FPGA消费电子领域产业规模（亿元）YoY请务必阅读附注中免责条款部分11 FPGA 芯片在汽车电子的应用领域中扮演重要角色，2025年国内市场空间或达26.3亿元。在系统接口及控制领域，FPGA芯片用于控制和驱动电动汽车电机控制系统，连接驾驶系统、仪表盘、雷达、超声波传感器等各种车载设备，实现激光雷达、毫米波雷达等信号处理和控

22、制；在视频桥接和融合领域，FPGA芯片可用于实现多个图像传感器的信号桥接、3D环视视频融合、倒车辅助视频、辅助驾驶视频等功能；在辅助驾驶和自动驾驶领域，FPGA芯片可用于实现机器视觉与标检测等各种功能。Frost&Sullivan数据显示2020 年应用于该领域的 FPGA 芯片中国销售额为9.5亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 6.3%，预计2025年国内市场规模或达26.3亿元，2020-2025年CAGR为22.6% 。 FPGA 芯片在广泛应用于人工智能领域，2025年国内市场空间或达12.5亿元。人工智能算法的硬件芯片实现分为云侧处理和端侧处理，在云侧处理时，FPGA芯片由于其

23、高度灵活性及强大的并行运算能力，在人工智能领域的推断任务处理上具有广阔的前景和潜力。在端侧处理领域，FPGA芯片可实现快速推断决策的特点也使其可广泛应用于该领域。 Frost&Sullivan数据显示2020 年应用于该领域的 FPGA 芯片中国销售额为5.8亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 3.9%，预计2025年国内市场规模或达12.5亿元， 2020-2025年CAGR为16.6% 。 Frost&Sullivan数据显示，预计国内FPGA市场规模将从2020年的150.3亿元增至2025年的332.2亿元，2020-2025年CAGR为16.3%。国内汽车电子领域 FPGA 规模

24、及预测资料来源： Frost&Sullivan、安路科技招股书、国海证券研究所国内人工智能领域 FPGA 市场规模及预测1.4 受益于通信/工业等驱动, 2025年国内FPGA市场或达332亿元0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012142016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中国FPGA人工智能领域产业规模（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%050019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国FPGA汽车领域产

25、业规模（亿元）YoY国内FPGA市场规模2025年或达332亿元0%5%10%15%20%25%30%35%05003003502016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中国FPGA芯片产业规模（亿元）YoY请务必阅读附注中免责条款部分1.5 竞争格局：海外龙头垄断FPGA市场，国内企业快速崛起 FPGA市场集中度高，安路科技在国内FPGA厂商中处于领先地位。 根据 Frost&Sullivan 数据，2019年全球FPGA市场， Xilinx、Intel(Altera)、Lattice 分别占据52%、34%和5

26、%的市场份额，CR3为91%；国内市场方面，三大家分别占据了 36.6%、25.3%、23.2%和 6.0%的市场份额,CR3达85.1%；以销售额口径统计，2019年安路科技的销售额排名国内第四，占据了0.9%的市场份额，在国产FPGA芯片厂商中排名第一。 国外FPGA龙头企业高筑技术和行业生态壁垒。1）国外企业起步较早，已构建技术壁垒。Xilinx、 Altera（Inter）、 Lattice等公司拥有近9000项专利构筑了牢固的知识产权壁垒。2）国外企业通过高市占率早形成了“IP+FPG+EDA”产业生态链。FPGA芯片设计阶段涉及到很多IP硬核，而在后期编程阶段又涉及到很多IP软核，

27、FPGA厂商还需要提供EDA软件。因此国外厂商凭借自身高市占率，在客户应用过程中不断积累，从而形成产品生态。12Xilinx, 42%Intel Corporation, 30%Microchip Technology, 12%Lattice, 4%QuicILogic Corp, 1%其他, 12%55.1%36.0%5.2%0.9%2.80%中国FPGA芯片市场竞争格局（按出货量）中国FPGA芯片市场竞争格局（按销售额）资料来源：Frost&Sullivan 、安路科技招股书、国海证券研究所Xilinx, 52%Intel（Altera）, 34%Lattice, 5%Microsemi,

28、 4%Others, 5%全球FPGA芯片市场竞争格局请务必阅读附注中免责条款部分1.5 竞争格局：海外龙头垄断FPGA市场，国内企业快速崛起XilinxIntel（Altera）Lattice公司产品广泛的高级集成电路，软件设计工具，以及作为预定义系统级功能的IP核等可编程逻辑器件,带有软件工具的可编程辑技术、知识,产权(IP)和技术服.务等现场可编程系统芯片，复杂的可编程遇辑器件，可编程混合信号产品，可编程数字互连器件等产品工艺7nm/16nm/20nm/28nm/45nm10nm/14nm/20nm/28nm/40nm/45nm/65nm/90nm/130nm28nm/40nm应用领域5

29、G无线，数据中心，汽车，无线通信，AI智能，工业，消费电子,医疗与科学数据中心，5G，物联网，汽车，消费电子，军事航空，医疗，无线通信等消费品市场，通中.计算机、工业、汽车、医药、军事等客户全世界有60000 多家客户，包括 IBM, Samsung, Sony, Oracle 在世界范围内为14000多个客户提供高质量的可编程解决方案，包括百度，艾睿等苹果和HTC等13国外部分厂商FPGA主要参数对比公司典型28nm制程产品门级SerDes速率SerDes通道数紫光同创Logos-2系列（PG2L100H）千万门级6.6Gbps8安路科技PHOENIX系列-16 Gbps-复旦微“骐”系列亿

30、门级13.1Gbps80国内部分厂商FPGA主要参数对比 从性能和工艺制成两个角度来看，中国FPGA厂商与国外厂商仍有较大差距。 工艺制程方面，赛灵思FPGA芯片目前主要包括28nm、20nm及16nm制程，7nm制程产品也已发布；国内的厂商目前已发布的成熟产品只能达到28nm制程，与国外厂商差距较大。 门级规模方面，赛灵思16nm制程产品门级规模为十亿门级，28nm制程产品门级规模为亿门级；国内厂商28nm制程产品门级规模也已达到亿门级。 SerDes速率方面，赛灵思16nm制程产品最高支持32.75GbpsX96通道或58GbpsX32通道；安路科技28nm制程产品SerDes速率仅达16

31、Gbps。资料来源： 华经情报网、复旦微招股书、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分14安路科技：国内FPGA龙头，快速崛起成长动力充足02 2.1 国内FPGA龙头，产品线丰富，营业收入快速增长 2.2 研发投入维持在30%以上，技术实力构筑护城河 2.3 FPGA+上游EDA工具同步布局，打造完备生态链 2.4 产品技术领先，成功打入众多国内龙头厂商供应链 2.5 募投加码布局FPGA、FPSoC领域，公司成长动力十足请务必阅读附注中免责条款部分2.1、国内FPGA龙头，产品线丰富，营业收入快速增长15公司主要产品系列名称 细分系列名称 量产时间制程逻辑容量产品介绍应用领域产品图片E

32、LF 系列ELF1 系列2015年130nm 336-688ELF1 系列 FPGA 定位低成本、低功耗可编程市场。快速上电启动、支持单电源供电、无需要外部配置器件等特性使得 ELF1 器件非常适用于功能扩展、电源管理等应用场景。消费电子、工业控制ELF2 系列2018年55nm1.5k-4.5kELF2 系列 FPGA 是 ELF 的第二代产品，定位低功耗可编程市场。无需外部配置器件、低密度逻辑容量、丰富的存储器、高达 1Gbps 的 IO 速率等特性，使得 ELF2 器件非常适用于高速接口扩展与转换、高速总线扩展、高速存储器控制等应用场景。消费电子、网络通信ELF2 系列中包括一款嵌入 C

33、PU 核的FPSoC 芯片，已在多家客户获得应用。ELF3 系列2019年55nm1.5k-9.2kELF3 系列 FPGA 是 ELF 的第三代产品，定位工业控制、网络通信、数据中心等功能扩展应用市场，最多支持336 个 IO，满足客户板级功能扩展多样性应用需求。ELF3 器件经过功耗与性能优化，使系统设计师在降低成本和功耗的同时又可满足不断增长的带宽要求。工业控制、网络通信、数据中心资料来源： 安路科技招股书、国海证券研究所 安路科技为国内FPGA龙头。在 FPGA 专用 EDA 软件方面，公司的 TangDynasty 软件是国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用软件；在 FPGA 芯

34、片测试方面，公司自主开发的工程和量产技术确保了产品具有竞争力的良率和品质；在 FPGA 芯片应用方案方面，公司也已经积累了一批成熟的图像处理与人工智能硬件加速技术。 公司产品线丰富，品类覆盖全面。公司 FPGA 芯片产品目前形成了以 SALPHOENIX 高性能产品系列、SALEAGLE 高性价比产品系列和 SALELF 低功耗产品系列组成的产品矩阵。公司产品广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。请务必阅读附注中免责条款部分2.1、国内FPGA龙头，产品线丰富，营业收入快速增长16公司主要产品资料来源： 安路科技招股书、国海证券研究所系列名称 细分系列名称 量产时间 制程 逻

35、辑容量产品介绍应用领域产品图片EAGLE AL3 系列2014年65nm5.8k-11.1kAL3 系列 FPGA 定位高性价比的逻辑控制市场。AL3 器件系列建立在一个优化的工艺基础之上，并通过较低的成本实现较高的功能性，具有合适的逻辑规模，丰富的存储资源。工业控制系列EAGLE42016年55nm20kEAGLE4 系列是 AL3 的升级产品，定位在高性价比逻辑控制和图像处理市场，数量适中的逻辑和乘法器，丰富多样的片内存储器，高达 1Gbps 的IO 速率，使得 EAGLE4 器件非常适合于图像预处理，伺服控制和高速图像接口转换等领域。工业控制、网络通信、数据中心系列PHOENIXPHOE

36、NI2020年28nm127kPHOENIX1 系列 FPGA 采用 28nm 工艺，产品架构支持 100K600K 等效逻辑单元、高速运算单元、丰富的存储资源和高达 16Gbps 的 SerDes 接口资源，定位高性能可编程逻辑市场。针对高带宽应用场景，PHOENIX1 能够提供良好的信号处理和数据的传输功能。PHOENIX1 能够满足工业控制、网络通信、数据中心等市场需求。工业控制、网络通信、数据中心系列X1 系列Tang DynastyTang Dynasty 2014 年-TangDynasty 软件为公司所有 FPGA芯片产品系列提供简洁高效的应用设计开发环境。该软件会根据 ELF

37、系列、EAGLE 系列、PHOENIX 芯片系列需要进行算法升级和迭代。专用EDA软件请务必阅读附注中免责条款部分公司营收快速增长，亏损收窄明显。公司营收从2018年的0.29亿元增至 2020年的2.81亿元 ，2018-2020年CAGR为213.91%。2021H1营收达3.22亿元，同比增长152.70%。净利润方面，2018-2021H1公司净利率分别为-31.20%、29.34%、-2.20%、-1.23%，2021年公司亏损缩窄明显。FPGA芯片销售收入是主营业务的主要来源，产品量价齐升。公司EAGLE和ELF产品均呈现量价齐升态势。 ELF 低功耗系列芯片具有低成本、低功耗的特

38、性，产品需求旺盛，研发的ELF3芯片推动了 ELF 系列芯片产品整体单价的提升。EAGLE 系列芯片产品性能成熟稳定、性价比高，平均单价稳定，营收稳定增长。PHOENIX芯片定位于高性能系列产品，2021H1单价下降，主要系该款列芯片产品仍处于市场推广初期，公司采取有竞争力的市场报价所致。17资料来源： 安路科技招股书、国海证券研究所公司营收和净利润情况-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-0.500.511.522.533.520021H1营业收入（亿元）净利润（亿元）净利率公司营收结构2.1、国内FPGA龙头，产品线丰富，营业收入快速增长0%1

39、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1ELF系列营收（万元）EAGLE系列营收（万元）PHOENIX系列营收（万元）技术服务（万元）其他营收（万元）请务必阅读附注中免责条款部分 ELF贡献主要毛利来源。2018 年主营业务毛利主要由EAGLE 高性价比系列芯片产品组成。2019 -2021年6月由于ELF2 系列和ELF3 系列芯片销量大幅增长，ELF 低功耗系列芯片的毛利占比有所上升，成为主营业务毛利的主要来源。2021 年 1-6 月，公司 PHOENIX 系列芯片产品市场推广成效显著、销量提升，毛利大幅提升。 整体毛利率增长稳健，

40、各系列产品毛利率稳定。ELF 低功耗系列芯片的销量及收入增幅均高于成本增幅，毛利率呈稳步增长趋势。EAGLE 高性价比系列芯片价格稳定，毛利率受平均单位成本上升有所波动。PHOENIX 高性能系列芯片毛利率显著高于其他系列芯片产品，为抢占份额采取了价格策略导致2021年的毛利率较2020 年有所降低。 公司费用把控能力不断提升。2018-2021H1公司销售、管理、财务三项费用合计分别为1,655.33 万元、2,671.7 万元、4,093.44万元和 2,912.03 万元，占营业收入的比例分别为60.87%、22.16%、14.61%和 9.55%。随公司营收规模快速增长、规模效应显著提

41、升，期间费用金额整体呈上升趋势，但占营业收入的比例呈逐年下降趋势，公司费用控制能力不断提升。18资料来源： 安路科技招股书、国海证券研究所ELF贡献公司主要毛利来源公司毛利率整体保持稳定00.10.20.30.40.50.60.70.80.920021H1ELF系列毛利（亿元）EAGLE系列毛利（亿元）PHONENIX系列毛利（亿元）2.1、国内FPGA龙头，产品线丰富，营业收入快速增长0%10%20%30%40%50%60%70%20021H1ELF毛利率EAGLE毛利率PHONENIX毛利率整体毛利率期间费用率（不含研发）公司期间费用情况-0.0

42、500.050.10.150.20.2520021H1销售费用（亿元）管理费用（亿元）请务必阅读附注中免责条款部分 公司持续加大研发投入，研发费用率稳定在30%以上。研发费用从2018年的0.34亿元增至2020年的1.26亿元，2018-2020年CAGR为91.34%，2021H1，公司研发费用1.08亿元，同比增长87.21%，公司研发费用率稳定在30%以上。 核心技术人员经验丰富，在研项目充足。截止2021H1，公司共有研发及技术人员249 人，占其员工总数量的比例超八成。公司核心技术人员均具备硕士及以上学历，行业经验丰富，大多在国际著名的芯片公司和 EDA 公司

43、中从事过 10 年以上高级技术研发和管理工作。我们认为公司不断加大研发投入力度，高质量的研发团队和核心技术人员的丰富研发经验有助于提升公司的产品性能，从而提高公司的竞争力。192.2、研发投入维持在30%以上，技术实力构筑护城河资料来源： 安路科技招股书、国海证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.200.400.600.801.001.201.4020020H1研发费用（亿元）YoY研发费用营收占比公司持续加大研发投入公司研发人员占比超过八成研发及技术人员, 249销售人员, 20管理及综合人员, 28请务必阅读附注中免责条款部分20核

44、心技术人员简介赵永胜毕业于清华大学和复旦大学微电子学专业，硕士学位，现任公司副总经理，主管产品研发部。研究方向为全系列 FPGA 产品的开发，为“现场可编程门阵列的时钟结构及其调整方法等发明专利的发明人，入选中共上海市委组织部、上海市人力资源和社会保障局认定的 2020 年度上海市领军人才，当选上海市科学技术委员会2020年度“上海市优秀技术带头人”，为 2019 年度上海市科技进步奖第一完成人。陈利光毕业于复旦大学微电子学与固体电子学专业，博士学历，具博士后科研工作经历，现任公司副总经理，主管产品应用部。研究方向为芯片应用和解决方案开发，“基于增强型 LUT5 结构的二进制加减法器”、“数据

45、储存方法及数据存储系统”等发明专利发明人，担任上海市工业强基专项的项目负责人，并顺利完成验收，为“上海市人才发展专项资金”资助人才。王元毕业于复旦大学微电子学与固体电子学专业，硕士学历，现任硬件部高级总监。研究方向为数字设计和版图设计，为“可编程逻辑单元结构及芯片”等发明专利发明人，12 项集成电路布图设计专有权设计人， 19 年上海科技进步奖主要完成人。吴智毕业于复旦大学微电子学与固体电子学专业，博士学历，现任硬件部高级总监。研究方向为模拟/混合信号设计的开发，为“DAC 误差补偿方法及误差补偿系统”、“电源切换电路”等发明专利的发明人。谢丁毕业于复旦大学微电子学与固体电子学专业，博士学历，

46、高级工程师，现任软件部高级总监。研究方向为全流程 FPGA 专用 EDA 设计软件的开发，为“内存优化型静态时序分析方法及其系统”等发明专利的发明人，17 项软件著作权的设计人，入选中共上海市委组织部、上海市人力资源和社会保障局共同认定的 2020 年度上海市青年拔尖人才。边立剑毕业于复旦大学微电子学与固体电子学专业，硕士学历，现任人工智能部总监。研究方向为人工智能算法设计和人工智能硬件加速技术，为“基于FPGA的卷积参数加速装置、数据读写方法”等发明专利发明人，担任上海市人工智能创新发展专项的项目负责人，并顺利完成验收。袁智皓毕业于上海交通大学电磁场与微波技术专业，硕士学历，现任产品测试部总

47、监。研究方向为芯片验证与测试技术开发，主导开发了量产验证、产品特性测试、可靠性测试等一系列关键技术，为“FPGA 的管脚桥接短路测试方法”等专利发明人。公司核心技术人员简介资料来源： 安路科技招股书、国海证券研究所2.2、研发投入维持在30%以上，技术实力构筑护城河请务必阅读附注中免责条款部分 公司拥有创新的软硬件协同研发平台。FPGA 芯片的现场可编程特性决定了客户需要 FPGA 专用 EDA 软件来配置芯片实现具体功能，因此 FPGA 软件是 FPGA 产品开发的关键。公司自主创新开发的软硬件协同研发平台，实现了以软件为核心，支持硬件、专用 EDA 软件、测试、应用 IP 和参考方案的协同

48、设计。公司目前成功构建FPGA 芯片和 FPGA 专用 EDA 软件，形成了多种逻辑规模 FPGA 芯片和软件的全产品线覆盖，并持续致力于高容量、高性能的 FPGA 和 FPSoC 芯片的研发与拓展。212.3、FPGA+上游EDA工具同步布局，打造完备生态链资料来源： 安路科技招股书、国海证券研究所公司FPGA核心技术FPGA专用EDA软件技术序号核心技术简介1混合型可编程单元结构技术基于增强型SRAM查找表的可编程单元结构可针对多个逻辑与算术运算、存储功能使用不同的逻辑单元实现，从而达到资源面积利用率和灵活性的有效平衡。基于增强型LUT5结构的二进制进位运算结构，通过共享结构设计同时实现两

49、位的加减法逻辑，大大提高了面积利用率，提高了加减法器的工作频率。2逻辑电路增强技术针对FPGA中存储电路，该技术可根据模式信息对唯一标识码进行烧录校验计算，通过新校验码和原始校验码进行对比纠正，确保标识码准确性。针对单粒子翻转失效，该技术在SRAM型FPGA中增加纠错电路进行纠正，恢复芯片功能。针对静态存储器的电源切换，发明了包含电源切换单元、低压差稳压单元和拷贝偏执单元的电源切换电路，使得稳压单元的阈值电压更加合理，避免输出电压欠冲和过程过大。3信号互联结构技术该技术为层次化互联技术和通道连通度增强技术，通过改变同一个线轨组中的相邻线轨连接方式和不同线轨组的线轨接入方式，可提升所有线轨组的连

50、通度，从而在保持各线轨组连通度的同时减少芯片面积、功耗和成本。4时钟网络技术为了消除传统设计中中央时钟树的不可扩展性，局部时钟区域阵列网络技术将时钟树分割成多个局部时钟区域的阵列，在每个时钟区域配置可调延迟缓冲器。用户的电路将根据时钟的连接关系被分配到多个局部时钟区域，区域之间的跨时钟域信号由顶层时钟树来实现。这样的结构可以最大限度地降低时钟偏斜，降低应用工程师设计复杂应用系统的难度。5时钟分频和相位切换技术多功能锁相环在分频器设计、小数分频、锁定检测、动态相位切换等多方面的技术可以实现任意分频比、任意占空比和最大相位调节范围且输出没有毛刺的分频器，提供高质量的动态相位切换系统，实现快速准确的

51、小数分频锁相环锁定检测方法。6数据加密技术该技术通过同时加密多个数据方法提高加密速度，通过随机选择数据处理提高加密强度，通过双加解密方式对二进制码流进行加解密。该数据加密技术有效确保了FPGA芯片中用户数据的安全和FPGA芯片控制码流的安全。7内嵌DDR硬核技术该技术支持DDRIO和普通IO（GPIO）一体化接口的内嵌DDR硬核，包括控制器、物理层控制模块、用户逻辑模块和IO模块。利用该DDR硬核，用户可以在GPIO和DDRIO功能之间自由选择，更容易地访问DDR内核，解决了与可编程IO逻辑兼容的问题。序号核心技术简介1逻辑综合技术逻辑综合是将硬件语言描述的目标芯片功能信息进行分析、解释、优化

52、并生成适合FPGA芯片上物理资源实现的电路网表信息的功能。公司通过包括寄存器级综合、资源共享优化、宏模块映射、并行综合等创新技术，成功提高了电路工作频率，减少面积资源浪费，加快软件运行时间。2布局布线优化技术布局布线是将逻辑综合产生的具有特定功能的各FPGA单元模块进行布局，以固定芯片内的物理位置，并完成单元模块之间的信号连接。公司创新的布局布线优化技术包括基于多层次聚簇的新型整体布局算法，时序与拥塞混合驱动的布局布线算法和针对关键路径、高扇出线网、宏模块等对象的特殊物理优化算法等。这些技术可以提高时序优化效果并提升布局布线的收敛效率。3时序分析技术时序分析是整个软件优化流程的基础，所有的逻辑

53、综合、布局布线优化技术都依赖时序分析功能。公司使用内存优化型静态时序分析方法和时钟树偏差的快速准确计算方法等技术，减少了时序分析所需内存空间，加快了运行速度，大幅提升了时序分析的速度和准确。4电路和芯片图示技术电路和芯片图示软件是用户使用FPGA专用EDA软件时检查分析设计工程必须的工具。公司的新型的电路和芯片图示技术可对于复杂电路进行不同层次的抽象建模，以优化相邻器件之间信号连接，形成器件布局合理、连线弯折少、查看分析，是一种快速高效的电路图示工具和芯片图示工具。5芯片调试技术FPGA专用EDA软件需要向用户提供准确高效的芯片电路调试手段。公司自主开发的信号和数据检查技术、实时片上调试系统技

54、术、捕获数据回溯技术给用户提供了检查芯片内部信号线、存储数据值、捕捉芯片实时运行数据的方法。请务必阅读附注中免责条款部分 28nm产品实现量产，EDA软件全流程自主开发。公司的 28nm 工艺产品已正式量产，是国内首批具有 28nm FPGA 芯片设计能力和量产能力的企业之一，且 FinFET 工 艺产品已开展预研，是国内最早成功实现 FinFET 工艺关键技术验证的 FPGA 企业之一；在 FPGA 专用 EDA 软件方面，公司的 TangDynasty 软件是国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用 EDA 软件；在FPGA 芯片测试方面，公司自主开发的测试算法可有效提高测试覆盖率并大幅减

55、少测试时间以节约测试成本；在 FPGA 芯片应用方案方面，公司也已经积累了一批成熟的图像处理和逻辑接口 IP，大幅提升了用户的应用开发效率。 产品技术领先，可逐步实现国产替代。公司PHOENIX、EAGLE、 ELF 等系列产品参数指标国内领先，与国际厂商同类产品基本相当，可逐步实现国产替代。222.4、产品技术领先，成功打入众多国内龙头厂商供应链资料来源： 安路科技招股书、国海证券研究所公司PHOENIX产品技术参数公司EAGLE产品技术参数公司ELF产品技术参数指标安路科技（PH1A100）Xilinx（Artix-7 XC7A100T）等效LUT数量0DSP数量21

56、2240ERAM容量（Kb）56004860User IO数量312300制造工艺28nm28nmDSP工作频率（MHz） 500464-629最高SERDES速率（Gbps）10.36.6DDR3/4速率（Mb/s）/800指标安路科技（EG4S20）Altera（Cyclone4EP3CE14）Xilinx（Spartan6XC6SLX16）等效LUT数量4579DSP数量295632ERAM容量（Kb）1088504546User IO数量215343232制造工艺55nm60nm45nmDSP工作频率（MHz） -390最高SERDES速

57、率（Gbps）/DDR3/4速率（Mb/s） /667-800指标安路科技（ELF3L90）Lattice（XO3LF-6900C）等效LUT数量92806900DSP数量16/ERAM容量（Kb）270240User IO数量336335制造工艺55nm65nmDSP工作频率（MHz） 350/最高SERDES速率（Gbps）/DDR3/4速率（Mb/s）/请务必阅读附注中免责条款部分22 产品技术领先，成功切入多个国内龙头厂商供应链。在国产替代加速背景下，公司凭借雄厚的产品技术实力，作为国内 FPGA 芯片领域少数可以满足国际知名厂商需求的供应商，成功切入中兴、汇川、工业富联等多个行业龙头

58、的供应链，且出货量迅速提高。23资料来源： 安路科技招股书、国海证券研究所公司主要客户情况客户名称所处行业产品认证情况量产情况是否已签署框架合同中兴康讯网络通信2019年8月已认证已量产已签署框架合同G客户数据中心2019年12月已认证已量产已签署框架合同汇川技术工业控制2020年4月已认证已量产经销商客户工业富联网络通信2020年10月已认证已量产经销商客户I客户网络通信2020年11月已认证已量产经销商客户2.4、产品技术领先，成功打入众多国内龙头厂商供应链序号客户名称类型占营收比例1深圳市得天时实业有限公司、德信电子（香港）有限公司经销79.83%2上海润新科技股份有限公司经销5.31%

59、3C客户直销5.08%4世健国际贸易（上海）有限公司、 世健系統（香港）有限公司经销3.46%5深圳市思之宏电子科技有限公司经销2.50%合计96.19%公司前五大客户情况请务必阅读附注中免责条款部分 FPGA、FPSoC同步加码研发。公司此次IPO募资主要用于：1）新一代现场可编程阵列芯片研发及产业化项目，项目建设期为36个月；2）现场可编程系统级芯片研发项目，项目建设期为36个月；3）发展与科技储备资金。 新一代现场可编程阵列芯片研发及产业化项目：扩展FPGA芯片品类，开拓新兴市场。本项目将在公司 PHOENIX 产品结构和量产芯片的基础上，重点研发新一代可编程逻辑单元、存储单元 RAM、

60、高速接口、层次化互联四大硬件关键技术，持续提高公司FPGA 产品的逻辑单元数量、运算性能及数据的传输能力，针对先进工艺和大容量逻辑规模进行专用 EDA 软件的算法升级、性能优化、运行速度提升，并根据市场需求定义和开发多款 PHOENIX 系列新芯片，将推出 FinFET 工艺新产品，覆盖 1KK 以上逻辑单元规模。项目建成后，有助于巩固公司在高端产品领域市场地位，扩充FPGA芯片产品品类，培育新的利润增长点。 现场可编程系统级芯片研发项目：FPSoC低功耗和高性能领域同步加码布局。与传统 FPGA 不同，FPSoC 的特点是单芯片高度集成了 CPU、FPGA、存储接口、IO 外设接口、甚至人工

61、智能专用引擎等模块，具有面积小、成本低、片内信号高速传输、数据安全可靠等优势，已经被广泛应用在工业控制、网络通信、消费电子及汽车电子等领域。项目建成后，有助于满足低功耗（下游主要应用于消费电子、视频桥接、无人机、工控等）和高性能（下游主要应用于网络通信、视频处理、机器视觉、ADAS等）领域对FPSoC芯片需求，巩固国内 FPSoC 市场的技术领先优势。242.5、募投加码布局FPGA、FPSoC领域，公司成长动力十足资料来源： 安路科技招股书、国海证券研究所公司IPO募集项目序号项目名称投资总额（亿元）拟使用募集资金金额（亿元）占募集资金总额比例1新一代现场可编程阵列芯片研发及产业化项目3.8

62、83.7937.94%2现场可编程系统级芯片研发项目3.013.0130.06%3发展与科技储备资金3.203.2032.00%合计10.0910.00100.00%请务必阅读附注中免责条款部分25盈利预测与投资评级03 3.1 关键假设 3.2 盈利预测与投资评级请务必阅读附注中免责条款部分 3.1 关键假设：（1）营收假设：ELF系列芯片2021-2023年营收增速分别为100%、35%、30%；EAGLE系列芯片2021-2023年营收增速分别为120%、30%、20% ；PHOENIX系列芯片2021-2023年营收增速分别为1900%、150%、100%。（2）毛利率假设：ELF系列

63、芯片2021-2023年毛利率稳定在37%，EAGLE系列芯片2021-2023年毛利率稳定在26% ，PHOENIX系列芯片2021-2023年毛利率稳定在45% 。 3.2 盈利预测与投资评级。预计公司2021-2023年公司实现营业收入分别为6.81/9.56/12.92亿元，实现归母净利润分别为-0.34/-0.05/0.24亿元，对应EPS分别为-0.09/-0.01/0.06元/股，对应当前PS估值分别为34/24/18倍。公司为国内FPGA领域领先企业，持续加码研发，在产品技术、客户等方面具备强大竞争优势。公司此次加码布局FPGA和FPSoC芯片，有利于扩充产品品类，在下游需求高

64、速增长和国产替代加速的背景下，乘风而起快速成长，首次覆盖，给予“买入”评级。263、盈利预测与投资评级资料来源： Wind、国海证券研究所安路科技盈利预测表请务必阅读附注中免责条款部分预测指标2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）28增长率(%)1301424035归母净利润（百万元）-6-34-524增长率(%)-117-45585-558摊薄每股收益（元）-0.02-0.09-0.010.06ROE(%)-2-202P/E952.98P/B14.4914.5414.32P/S71.8133.8824.1217.86EV/EBITDA2.28-460.34-740.22-1927.6827风险提示04请务必阅读附注中免责条款部分1）下游需求不及预期风险；2）产品开发进度不及预期风险；3）客户导入进度不及预期风险；4）行业竞争加剧风险；5）募投项目进展不及预期风险。284、风险提示请务必阅读附注中免责条款部分