1、民营炼化行业深度之三：稳经济下如何看待当前位置的民营炼化评级：推荐(维持)证券研究报告2022年02月21日化工请务必阅读附注中免责条款部分相对沪深300表现表现1M3M12M化工-1.4%-0.7%10.0%沪深300-3.4%-3.9%-19.4%最近一年走势相关报告二氧化碳加氢制甲醇有望迎来产业化（推荐）*化工*李永磊，董伯骏2021-12-18可降解塑料深度之一： 限塑政策加码，可降解塑料迎良机（推荐）*化工*李永磊，董伯骏，赵小燕2021-10-17磷化工和钛白粉企业进军磷酸铁，大有可为（推荐）*化工*董伯骏，李永磊2021-09-09-0.2433-0.1235-0.00370.1
2、1610.23590.3557化工沪深30028YdYMBlYmUdWzWnMqRrR9PdN8OtRoOsQpNlOmMnPeRtRsQ8OoOuNuOmPpOwMqMmN请务必阅读附注中免责条款部分重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022-2-18EPSPE投资评级股价20202021E2022E20202021E2022E600346.SH恒力石化25.981.922.372.8814.5710.979.02买入002493.SZ荣盛石化19.661.141.291.9824.2215.269.93买入000301.SZ东方盛虹18.190.070.971
3、.56135.4318.6611.64买入000703.SZ恒逸石化10.331.081.161.4811.858.907.00买入601233.SH桐昆股份23.251.523.223.9213.557.215.94买入603225.SH新 凤 鸣14.410.431.472.0532.339.807.03买入资料来源：Wind资讯，国海证券研究所3请务必阅读附注中免责条款部分 双碳及经济稳增长背景下双碳及经济稳增长背景下，炼化资产价值提升炼化资产价值提升据商务部数据，2020年国内原油一次加工能力达8.9亿吨，原油加工量6.7亿吨，产能利用率75.8%。而国务院颁布的2030年前碳达峰行动
4、方案明确提出，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。这意味着未来5年在炼能上只有12.4%的增长空间，未来更多通过油转化或产能置换的方式扩能。但同时，下游对各项化工品需求的增长不会停止；中央经济工作会议定调中央经济工作会议定调20222022年经济稳增长主旋律年经济稳增长主旋律，同时提出同时提出“适度超前开展基础设施投资适度超前开展基础设施投资”，因此我们判断，未来炼化下游的化工品有望处于供需紧平衡状态，已有民营炼化资产的价值有望得到重估。 炼化景气度处于周期中低位炼化景气度处于周期中低位，20212021Q Q4 4航煤航煤、PXPX、聚丙
5、烯等产品盈利相对低聚丙烯等产品盈利相对低通过对民营炼化价差进行历史回溯，我们发现炼化项目景气并不高，2021Q4价差指数为历史29%-50%分位，炼化景气度属于历史周期的中低位左右，成品油成品油、芳烃芳烃、烯烃的景气度都处于历史中低的水平烯烃的景气度都处于历史中低的水平，其中汽油/柴油/航煤价差分别处于过去10年历史72%/73%/36%分位，PX/乙二醇/聚丙烯处于20%/23%/29%分位。我们观察到，柴油已经于2021Q4出现盈利较大的反弹。预计海外疫情逐渐恢复后，航空煤油盈利也将迎来反转。目前PX盈利较低，但我们观察到亚洲PX短流程产能开工不畅，逐渐出清，后续行业有望盈利改善。目前，P
6、TA行业价差低，处于历史2%分位，中高成本产能处于亏损状态，随着竞争格局改善，价差也有反弹的机会。涤纶长丝正迎来新一轮景气周期，尽管受原料价格上涨影响，2021Q3价差略有收窄，但行业供需格局健康，2021Q4价差已开始修复，预计高景气有望延续。 未来快速扩张未来快速扩张未来，能耗指标日益紧张，我们预计政府会优先考虑能够最大化发挥能耗指标的企业，而民营炼化企业具备高能效、土地储备充足、现金流充沛、研发实力雄厚、开拓创新企业家精神等五大优势，这将助力民营炼化在后续项目和能耗指标的争取上获更大竞争力。民营炼化企业产业链往下游延伸，在光伏材料、新能源材料等均有布局，据我们测算，目前恒力石化已披露项目
7、营收占公司2020年营收的68.3%、荣盛石化占130.2%、东方盛虹占527.8%、恒逸石化占96.5%，成长确定性强。核心观点：双碳及经济稳增长背景下，优质民营炼化资产升值核心观点：双碳及经济稳增长背景下，优质民营炼化资产升值4请务必阅读附注中免责条款部分 风险提示风险提示原油价格大幅波动；经济大幅下行；炼化项目投产进度不及预期；安全环保风险；终端产品价格大幅波动。民营炼化企业盈利预测民营炼化企业盈利预测图表图表1 1：民营炼化企业盈利预测：民营炼化企业盈利预测资料来源：Wind，国海证券研究所注：东方盛虹暂未考虑收购对公司股本及业绩的影响代码代码公司名称公司名称市值市值（亿元）（亿元）归
8、母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E202020202022220232023600346.SH恒力石化1829 134.6166.8202.7262.114.6310.979.026.98002493.SZ荣盛石化1991 73.1130.5200.4240.225.5015.269.938.29000301.SZ东方盛虹1082 3.247.192.9134.2 144.90 18.6611.648.06000703.SZ恒逸石化379 30.742.654.160.213.728.89
9、7.006.29601233.SH桐昆股份561 28.577.794.4107.215.897.215.945.23603225.SH新凤鸣220 6.022.531.436.632.189.807.036.025请务必阅读附注中免责条款部分 目录目录6一一炼化升值炼化升值二周期中低位三新项目新动力四布局新材料五投资建议六风险提示七附：各家民营炼化基本面及超额优势来源请务必阅读附注中免责条款部分1. 1. 稳增长为稳增长为20222022年经济主旋律年经济主旋律7中央经济工作会议定调中央经济工作会议定调20222022年经济稳增长主旋律年经济稳增长主旋律，要求经济工作稳字当头要求经济工作稳字
10、当头、稳中求进稳中求进，各地区各部门各地区各部门担负起稳定宏观经济的责任担负起稳定宏观经济的责任，各方面积极推出有利于经济稳定的政策各方面积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前政策发力适当靠前。“稳增长”也成为多部委2022年工作主线，2月18日，发改委等12部门联合发布关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知，从财政税费、金融信贷、保供稳价、投资和外贸外资、用地用能和环境五大方面提出促进工业经济平稳增长的具体措施。地方政府层面，31个省份均已发布2022年政府工作报告，绝大多数省份2022年GDP增速目标在5.5%以上，各地区“稳增长”诉求明显，普遍强调宏观政策靠前发力。图表图表
11、2 2：绝大多数省份：绝大多数省份GDPGDP目标在目标在5.5%5.5%以上以上资料来源：各地政府官网，国海证券研究所20222022年年GDPGDP目标目标省份省份数量数量GDPGDP占比（占比（20202020年）年）6.5%以上安徽、甘肃、广西、贵州、海南、河南、湖南、湖北、江西、宁夏、西藏、云南1228.6%6-6.5%浙江、福建、河北、吉林、内蒙古、山西、陕西、四川、新疆927.7%5.5%以上江苏、山东217.4%5.5%左右上海、广东、重庆、黑龙江、辽宁、青海621.4%5%以上北京、天津24.9%请务必阅读附注中免责条款部分1. 1. 基建升温将进一步提升化工品需求基建升温将
12、进一步提升化工品需求8图表图表4 4：20222022年年1 1月专项债主要投放基建领域月专项债主要投放基建领域资料来源：财政部官网，国海证券研究所图表图表3 3：20212021新增专项债投放较为后置新增专项债投放较为后置资料来源：Wind，国海证券研究所市政 税及产业 区基础设施 态环保 会 业 林水利 能源、 链 流基础设施 保 性安 工程 通基础设施 方 券 新 券 券 基建方面基建方面，中央经济工作会议提出中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资适度超前开展基础设施投资”；1 1月月1010日国务院常务会议也要求日国务院常务会议也要求，重点安排在建和能够尽快开工的项目重点安排在
13、建和能够尽快开工的项目，力争在一季度形成更多实 工作量；力争在一季度形成更多实 工作量； 促进工业经济平稳增长促进工业经济平稳增长的若干政策的若干政策提出加快新基建提出加快新基建，引导加快引导加快5 5G G建设速度建设速度、实施北斗产业化实施北斗产业化、东数西算等重大工程东数西算等重大工程。政策支持力度加大的同时，可使用资金也较为充裕。2021年地方政府新增专项债投放较为后置，超过1万亿的额度将结余到2022年落地实施；同时，财政部提前下达2022年新增专项债限额1.46亿元。2022年1月，全国已发行专项债4844亿元，发行节奏加快，其中用于基建方向的占比达67.4%，比例明显提升。基建投
14、资的升温基建投资的升温，也将带动聚氨酯也将带动聚氨酯、钛白粉钛白粉、PVCPVC、聚烯烃等相关大宗化学品需求增长聚烯烃等相关大宗化学品需求增长，进进而带动上游炼化而带动上游炼化、煤化煤化工工的景气上行的景气上行。请务必阅读附注中免责条款部分1. 1. 原料用能不占用能耗指标，能效领先企业将受益原料用能不占用能耗指标，能效领先企业将受益9中央经济工作会议指出中央经济工作会议指出，新增可再 能源和原料用能不纳入能源消费总量控制新增可再 能源和原料用能不纳入能源消费总量控制 ，创造条件尽早实现能创造条件尽早实现能耗耗“双控双控”向碳排放总量和强度向碳排放总量和强度“双控双控”转变转变。2月18日，发
15、改委等12部门印发的关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知再次强调再次强调这一点，同时还提出能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，避免因能耗指标完成进度问题限制避免因能耗指标完成进度问题限制企业正常用能企业正常用能。对石油化工、煤化工、天然气化工等产业来说，新增项目用能受能源消耗总量控制的新增项目用能受能源消耗总量控制的部分大幅下降部分大幅下降，新项目获批的难度大幅降低新项目获批的难度大幅降低，对于民营炼化是重大利好对于民营炼化是重大利好。同时，关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知还提出，启动实施钢铁、有色、建材、石化等重点领域企业节能降碳技术改造工程石化等重点领域企业节能降
16、碳技术改造工程；整合差别化电价政策，对能效达到基准水平的存量企业对能效达到基准水平的存量企业和能效达到标杆水平的在建和能效达到标杆水平的在建、拟建企业用电不加价拟建企业用电不加价，未达到的根据能效水平差距实行阶梯电价。差别化电价政策展现出政府层面对制造业节能降碳的重视以及对能效领先企业的支持，这对于恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化等能效先进企业将形成利好。请务必阅读附注中免责条款部分图表图表5 5：实际有效拟在建项目炼能达：实际有效拟在建项目炼能达1.331.33亿吨亿吨资料来源：政府官网，相关公司公告，相关公司官网，中国石油报，国海证券研究所1. 1. 未来炼能扩张空间有限，炼化行业政
17、策门槛大幅提升未来炼能扩张空间有限，炼化行业政策门槛大幅提升10地点地点项目项目新增炼能新增炼能（万吨（万吨/ /年）年）预计投产预计投产日期日期目前进度目前进度浙江宁波镇海炼化扩建1500万吨/年炼油、120万吨/年乙烯项目(一期)4002021.6建成投产2021.6已中 ，炼能从 2300万吨/年提升至2700万吨/年浙江舟山浙石化4000万吨/年炼化一体化项目(二期)200020222022.1全面投产江苏连云港盛虹炼化1600万吨/年炼化一体化项目16002022进入投料试车准备阶段，2021年原油配额已获批广东揭阳中委广东石化2000万吨炼化一体化项目20002022公用工程陆续中
18、 并投用，各关键装置、关键路径施工进入冲刺阶段海南儋州中石化海南炼化二期改扩建工程5002022主要装置全面进入安装施工浙江宁波大榭石化产品升级改扩建工程项目6002022持续建设中山东烟台裕龙岛炼化一体化项目(一期)（山东新旧动能转换重大项目）200020222020.10正式开工，主要工程设备陆续招标建设中浙江宁波镇海炼化扩建1500万吨/年炼油、120万吨/年乙烯项目(二期)11002023已由中石化以关于中石化宁波镇海炼化有限公司1100万吨年炼油和高端合成新材料项目可行性研究报告的批复批准建设辽宁盘锦华锦联合石化1500万吨炼油一体化项目15002023工艺包招标、基础设计和详细设计
19、招标基本完成，现场土方回填、地基预处理等前期施工已经启动，项目进入加快推进的新阶段福建漳州古雷炼化一体化工程二期项目16002023正在前期规划准备状态合计合计1330013300据商务部数据，2020年国内原油一次加工能力达8.9亿吨，而国务院颁布的2030年前碳达峰行动方案明确提出，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，这意味着未来5年在炼能上只有12.4%的增长空间。而据我们统计，2021年及之后实际有效拟在建项目炼能约1.33亿吨，未来炼能扩张空间有限，炼化行业的政策门槛进一步大幅提升。请务必阅读附注中免责条款部分1. 1. 下游化工品需求持续下游化工品需求持续增长增长，
20、现有炼化资产价值提升，现有炼化资产价值提升11图表图表7 7：国内乙二醇表观消费量稳步增长：国内乙二醇表观消费量稳步增长资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表6 6：国内：国内PXPX表观消费量持续增长表观消费量持续增长资料来源：Wind，国海证券研究所 乙二醇表观消费量（ 位 ：万吨）同比增速（ ） 对二 表观消费量（ 位 ：万吨）同比增速（ ）上游炼化产能增长受到限制的同时，下游对各项化工品的需求持续提升。其中，PX表观消费量从2010年的943.75万吨增长至2020年的3348.78万吨，年均复合增速达13.5%；乙二醇表观消费量从2010年的890.2万吨增长至2020年的192
21、9.3万吨，年均复合增速达8.0%。产能受限产能受限，而需求不断增长而需求不断增长，未来炼化下游的化工品有望长期处于供需紧平衡状态未来炼化下游的化工品有望长期处于供需紧平衡状态，行业开工率也将行业开工率也将获得提升获得提升，这将持续利好存量产能这将持续利好存量产能，已有民营炼化资产的价值有望得到重估已有民营炼化资产的价值有望得到重估。请务必阅读附注中免责条款部分1 1. . 原油加工量原油加工量平稳平稳增长，增长，炼化供给端将趋于稳定炼化供给端将趋于稳定12下游化工品需求的增长，也推动原油加工量的提升，我国原油加工量从2011年的4.5亿吨增至2020年的6.7亿吨，年均复合增速达4.66%。
22、2021年前10个月，我国原油加工量5.85亿吨，同增5.40%。其中Q3原油加工1.73亿吨，同比-1.65%，环比-3.21%，主要由于检修增加以及限电限产影响部分地区开工负荷；加之下半年成品油出口配额 少 ，较多主营炼厂 少计划原油加工量 。10月开工负荷已明显回升，2021年全年原油加工量为7.04亿吨，同比增长4.32%。2022年，虽有炼能计划投产，但较多集中在下半年，我们预计当年实际有效新增产能约4000万吨，参考行业75%左右的开工负荷，预计原油加工量将增加0.3亿吨，总加工量达7.3亿吨，同增4%。而双碳背景下，考虑老旧产能退出、进口原油配额发放收紧，实际情况或低于预测值。2
23、021年原油非国营进口配额1.35亿吨，同比 少 6.51%（不包括恒力、浙石化、盛虹）；民营炼化获批原油配额0.54亿吨，同增35%。我们认为未来原油加工量将呈平稳增长，炼化行业供给端也将趋于稳定。图表图表8 8：我国原油加工量：我国原油加工量将平稳将平稳增长增长资料来源：Wind，国海证券研究所 原油加工量（万吨）同比增长请务必阅读附注中免责条款部分 目录目录13一炼化升值二二周期中低位周期中低位三新项目新动力四布局新材料五投资建议六风险提示七附：各家民营炼化基本面及超额优势来源请务必阅读附注中免责条款部分2. 2. 炼化景气处于历史中低位，行业盈利仍有上行空间炼化景气处于历史中低位，行业
24、盈利仍有上行空间14 2 2. .1 1 民营炼化经营业绩稳步提升民营炼化经营业绩稳步提升2019年开始，恒力、浙石化一期、恒逸文莱一期等民营炼化项目相继投产。恒力炼化作为最早投产项目，2019、2020、2021H1分别实现净利60.27亿元、99.77亿元和67.23亿元，业绩稳步提升。浙石化一期2019-2021H1分别实现净利6.67亿元、112.31亿元和113.34亿元，盈利能力持续增强。恒逸文莱一期2019-2021H1分别实现净利润7.71亿元、4.77亿元和8.36亿元，其中2021H1净利润较去年同期增长48.34%，盈利水平回升。 2 2. .2 2 行业盈利仍有上行空间
25、行业盈利仍有上行空间短期看，影响炼化企业基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。通过对炼化企业主要板块价差分析发现：目前炼化项目价差改善明显，未来有望保持稳中有升；PTA价差随着产能扩张而收缩，但随着落后产能出清，行业竞争格局将得到改善，盈利能力有望触底反弹；化纤正迎来新一轮景气周期，尽管受原料价格上涨影响，2021Q3价差有所收窄，但2021Q4价差修复，景气趋势有望延续。请务必阅读附注中免责条款部分图表图表9 9：民营炼化民营炼化经营业绩稳步提升经营业绩稳步提升资料来源：Wind，相关公司公告，国海证券研究所2 2.1 .1 民营民营炼化经营业绩稳步提升炼化
26、经营业绩稳步提升152 20 01919年开始年开始，恒力恒力、浙石化一期浙石化一期、恒逸文莱一期等民营炼化项目相继投产恒逸文莱一期等民营炼化项目相继投产，投产后业绩情况如何投产后业绩情况如何？恒力炼化作为最早投产的项目，2019-2021H1分别实现营收426.12亿元、898.23亿元和639.71亿元，实现净利润60.27亿元、99.77亿元和67.23亿元，经营业绩稳步提升。浙石化一期2019-2021H1分别实现营收33.05亿元、649.01亿元和560.43亿元，实现净利润6.67亿元、112.31亿元和113.34亿元，盈利能力持续增强。恒逸文莱一期2019-2021H1分别实
27、现营收101.68亿元、232.13亿元和158.52亿元，实现净利润7.71亿元、4.77亿元和8.36亿元，其中2021H1净利润较去年同期增长48.34%，盈利水平回升。项目项目恒力炼化项目恒力炼化项目( (炼化炼化+ +化工化工) )浙石化一期浙石化一期恒逸文莱一期恒逸文莱一期营收（亿元）2019426.1233.05101.682020898.23649.01232.132021H1639.71560.43158.52净利润（亿元）201960.276.677.71202099.77112.314.772021H167.23113.348.36请务必阅读附注中免责条款部分图表图表10
28、10：民营炼化民营炼化企业展现更高的净利率企业展现更高的净利率资料来源：Wind，相关公司公告，国海证券研究所2 2.1 .1 民营民营炼化企业展现较强盈利能力炼化企业展现较强盈利能力16与上海石化等传统炼油型企业相比，民营炼化自2019年相继投产后，展现出较好的盈利能力，且较为稳定。即使在2020年上半年，上海石化等出现亏损的情况下，恒力石化、荣盛石化仍能保持10%左右的净利率，我们认为，超额收益主要来自于产品结构的向化工品占比高的方向升级，以及民营炼化卓越的运营效率和管理能力。 上海石化华锦股份中国石化恒力石化荣盛石化恒逸石化请务必阅读附注中免责条款部分2.2 2.2 民营炼化价差指数仍有
29、上行空间民营炼化价差指数仍有上行空间17相较相较20202020年年，民营炼化在民营炼化在20212021年盈利能力有所提升年盈利能力有所提升，景气修复景气修复，未来民营炼化盈利如何未来民营炼化盈利如何？短期看短期看，影响民营炼化企业基本面的是产品的景气度影响民营炼化企业基本面的是产品的景气度，从表征指标来看从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素价差是影响短期利润最核心的因素。我们用价差来表征民营炼化企业所处的周期位置我们用价差来表征民营炼化企业所处的周期位置，按照业务板块进行计算按照业务板块进行计算，分为分为3 3个指标个指标，炼化项目价差指炼化项目价差指标标、PTAPTA价差指标价
30、差指标、化纤价差指标化纤价差指标。对于炼化项目价差指标炼化项目价差指标，由于炼化项目产品体系庞大，为更好地表示项目景气程度，我们将炼化项目的产品体系作为一个整体。按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，并在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差（2012Q1-2021Q4），以此来判断各炼化项目的景气位置。对于PTAPTA价差指标价差指标，我们直接追溯PTA产品历史价格和原材料的价差，评估PTA价差所在的周期位置。对于化纤价差指标化纤价差指标，鉴于行业产能以POY为主，且FDY和DTY价格与POY存在正相关性，因此我们以POY历史价格和价差作为参考。请务必阅读附注中免责条款部分2.2
31、 2.2 民营炼化产品结构民营炼化产品结构18图表图表1111：民营炼化产品结构（万吨）：民营炼化产品结构（万吨）资料来源：相关公司公告, 各公司环评报告，国海证券研究所注：表格中产品结构数据来源为公开的项目环评报告和公司公告，不代表实际运行过程中的产品结构。实际结构以公司实际 注：表格中产品结构数据来源为公开的项目环评报告和公司公告，不代表实际运行过程中的产品结构。实际结构以公司实际 恒力炼化项目恒力炼化项目（炼化（炼化+ +化工）化工）浙江石化一期浙江石化一期浙江石化二期浙江石化二期恒逸文莱一期恒逸文莱一期恒逸文莱二期恒逸文莱二期盛虹石化盛虹石化原油加工量20002000200080014
32、001600汽油460379378262255278柴油419449煤油3784170成品油合计992836824553633496占比50%42%41%69%45%31%对二 4504079 43乙烯16541丙烯72843 乙烯72120711聚乙烯406669105聚丙烯858990100乙二醇11丁二烯13222414硫磺52394642醋酸35 酚217混合二 147丙烷49异丁烷30异戊烷20其他5225428016164主要化工品合计62467681
33、104占比50%58%59%31%55%69%请务必阅读附注中免责条款部分2.2 2.2 炼化项目价差逐步修复，但仍处历史中低位炼化项目价差逐步修复，但仍处历史中低位19图表图表1313：浙石化一期价差变化：浙石化一期价差变化资料来源：Wind，浙石化环评报告，国海证券研究所图表图表1212：恒力炼化项目（炼化：恒力炼化项目（炼化+ +化工）价差变化化工）价差变化资料来源：Wind，恒力石化环评报告，国海证券研究所 恒力炼化价差（年化，元 吨原油加工量） 浙石化一期价差（年化，元 吨原油加工量）根据计算结果，2021年Q4恒力炼化项目（炼化+化工）价差年化为1402.93元/吨原油加工量，较2
34、021年Q3略 15.17元/吨；处于历史29.66%分位数，较2021年Q3 少 1.15个百分点。历史上，项目价差最高为2334.00元/吨，出现在2012年Q4；最低为1010.24元/吨，出现在2020年Q3。2021年Q4浙石化一期价差年化为1671.31元/吨原油加工量，较2021年Q3 少 107.74元/吨；处于历史40.51%分位数，较2021年Q3 少 9.35个百分点。历史上，项目价差最高为2356.52元/吨，出现在2012年Q4；最低为1204.73元/吨，出现在2020年Q3。注：价差根据项目环评报告产品方案测算，并已扣除增值税、消费税，具体产品计划及开工负荷以公司
35、实际 产情况为主。请务必阅读附注中免责条款部分2.2 2.2 炼化项目价差逐步修复，但仍处历史中低位炼化项目价差逐步修复，但仍处历史中低位20图表图表1515：恒逸文莱一期价差变化：恒逸文莱一期价差变化资料来源：Wind，恒逸石化环评报告，国海证券研究所图表图表1414：盛虹炼化项目价差变化：盛虹炼化项目价差变化资料来源：Wind，东方盛虹环评报告，国海证券研究所 盛虹炼化价差（年化，元 吨原油加工量） 恒逸文莱一期价差（年化，元 吨原油加工量）2021年Q4盛虹炼化价差年化为1307.46元/吨原油加工量，较2021年Q3 少 24.75元/吨；处于历史42.64%分位数，较2021年Q3增
36、长1.94个百分点。历史上，项目价差指数最高为2037.89元/吨，出现在2012年Q4；最低为764.59元/吨，出现在2020年Q3。（盛虹价差计算未考虑POSM、 酚 /丙酮等深加工项目）2021年Q4恒逸文莱一期价差年化为1115.89元/吨原油加工量，较2021年Q3增加23.46元/吨；处于历史50.04%分位数，较2021年Q3增加1.83个百分点。历史上，项目价差最高为1756.08元/吨，出现在2013年Q1；最低为474.78元/吨，出现在2020年Q2。20212021年年，受益于国内化工品价格中枢上行受益于国内化工品价格中枢上行，炼化项目价差改善明显炼化项目价差改善明显
37、，盈利能力逐步修复盈利能力逐步修复。但从历史回溯角但从历史回溯角度看度看，当前炼化项目价差指数仍处历史中部位置当前炼化项目价差指数仍处历史中部位置，未来仍有进一步上行空间未来仍有进一步上行空间。注：价差根据项目环评报告产品方案测算，并已扣除增值税、消费税，具体产品计划及开工负荷以公司实际 产情况为主。请务必阅读附注中免责条款部分2.2 2.2 PXPX未来竞争格局改善，有望提升盈利上行空间未来竞争格局改善，有望提升盈利上行空间21通过对炼化项目历史价差分析，我们发现2019年Q1开始，价差水平相较2012-2018年整体下了一个台阶，以恒力炼化项目为例，2012Q1-2018Q4炼化项目平均价
38、差为1825.83元/吨，而2019Q1-2021Q4项目平均价差为1313.50元/吨，差值达512.33元/吨。通过分析，我们发现航空煤油、乙二醇等价格跌幅较大是一方面原因；同时同时，受近年国内受近年国内PXPX产能快速扩张影响产能快速扩张影响，PXPX价格下跌是重要影响因素价格下跌是重要影响因素。2012Q1-2018Q4 PX市场均价为8558.68元/吨，2019Q1-2021Q3 PX市场均价达6296.60元/吨，整体下滑明显。若剔除PX变化因素，假设PX为2012Q1-2021Q4均值不变，对项目价差重新进行测算，恒力炼化项目2012Q1-2018Q4平均价差为1699.57元
39、/吨，2019Q1-2021Q4平均价差为1633.69元/吨，差值为65.88元/吨，相较之前的512.33元/吨，大幅收窄。从历史景气角度看从历史景气角度看，剔除剔除PXPX影响后影响后，20192019Q Q1 1- -20212021Q Q4 4整体整体景气度有所提升景气度有所提升，其中其中20212021年年Q Q3 3恒力恒力、浙石化浙石化、盛虹盛虹、恒逸的历史分位数分别提升恒逸的历史分位数分别提升至至4646. .8888% %、5555. .2727% %、4848. .7070% %、6161. .6666% %。可可见见，PXPX价格变化对近年炼化项目价差下滑有非常大的影响
40、价格变化对近年炼化项目价差下滑有非常大的影响。近年国内投放大量PX产能，恒力、浙石化等国内新投PX产能多为长流程，一体化和成本优势显著；而日韩和中国台湾等PX产能主要以短流程和中流程为主，成本较高。在PX供给竞争加剧，价差长期维持较低水平背景下，高成本的落后产能将面临亏损压力从而逐步被淘汰。未来未来，随着落后产能出清随着落后产能出清，竞争格局改善竞争格局改善，PXPX价差和盈利能力有望逐步修复价差和盈利能力有望逐步修复，这也将进一步提升国内炼化项目盈利的上行空间这也将进一步提升国内炼化项目盈利的上行空间。请务必阅读附注中免责条款部分2.2 2.2 PXPX价格下跌是测算炼化景气度低的主要因素，
41、其余产品盈利能力相对较好价格下跌是测算炼化景气度低的主要因素，其余产品盈利能力相对较好22注：价差根据项目环评报告产品方案测算，并已扣除增值税、消费税，具体产品计划及开工负荷以公司实际 产情况为主。图表图表1818：盛虹炼化价差变化（盛虹炼化价差变化（ PX价格取2012-2021均值）资料来源：Wind，东方盛虹环评报告，国海证券研究所 盛虹炼化价差（年化， 取均值，元 吨原油加工量）图表图表1919：恒逸文莱一期恒逸文莱一期价差变化价差变化（ PX价格取2012-2021均值）资料来源：Wind，恒逸石化环评报告，国海证券研究所 恒逸文莱一期价差（年化， 取均值，元 吨原油加工量）图表图表
42、1616：恒力炼化价差变化恒力炼化价差变化（ PX价格取2012-2021均值）资料来源：Wind，恒力石化环评报告，国海证券研究所 恒力炼化价差（年化， 取均值，元 吨原油加工量）图表图表1717：浙石化一期浙石化一期价差变化价差变化（ PX价格取2012-2021均值）资料来源：Wind，浙石化环评报告，国海证券研究所 浙石化一期价差（年化， 取均值，元 吨原油加工量）请务必阅读附注中免责条款部分2.2 2.2 当前亚洲中短流程当前亚洲中短流程PXPX产能仍占比产能仍占比30%30%23当前亚洲PX总产能为6397.1万吨/年，长流程占比最大，产能为4448.4万吨/年，占比70%；中流程
43、次之，产能为1361万吨/年，占比21%；短流程最少，产能为587.7万吨，占比9%，中短流程产能合计仍占比30%。图表图表2121：亚洲亚洲PXPX新增产能统计新增产能统计资料来源：卓创资讯，百川资讯，国海证券研究所图表图表2020：当前亚洲中短流程当前亚洲中短流程PXPX产能仍占比产能仍占比30%30%（2021.112021.11）资料来源：卓创资讯，百川资讯，国海证券研究所短流程 中流程 长流程 企业名称企业名称产能产能工艺工艺预计投产日期预计投产日期盛虹炼化279长流程2022中委广东石化260长流程2022宁波大榭160长流程2022中海油惠州150长流程2022东营威联二期100
44、长流程2022九江石化89长流程2022华锦联合130长流程2023古雷石化320长流程2023 前期工作恒逸文莱二期200长流程2023 前期工作国内合计：国内合计：16881688万吨万吨BP和SOCAR84长流程2023请务必阅读附注中免责条款部分2.2 2.2 短流程开工不足，面临较大经营压力短流程开工不足，面临较大经营压力242019年以来，PX供给竞争加剧，价差长期保持在较低水平，低成本的长流程能保持一定盈利，而高成本的短流程、部分中流程产能面临压力，相关产能或将逐步被淘汰。2021年11月亚洲PX短流程产能合计587.7万吨/年，据百川资讯统计，目前实际运行产能仅334.7万吨/
45、年，其中101万吨关停，152万吨处于低负荷（小于50%）运转，合计有43%的装置处于非正常运行状态；中流程方面，印度芒格洛尔90万吨PX装置因利润较差，计划11月中旬暂时停机。未来，随着落后产能随着落后产能出清出清，PXPX行业竞争格局有望改善行业竞争格局有望改善，存量存量长流程长流程PXPX产能盈利有望逐步修复产能盈利有望逐步修复。图表图表2222：20212021年年1111月亚洲月亚洲PXPX产能、运行状态及流程长度产能、运行状态及流程长度卓创资讯，百川资讯，国海证券研究所国家和地区国家和地区企业企业产能（万吨产能（万吨/ /年）年）运行状态运行状态装置流程装置流程中国大陆（51%）3
46、28375%中国台湾（4%）化学纤维（FCFC）17385%中流程CPC6644万吨永久性关停，22万吨未有明确重启时间短流程中国台湾合计：中国台湾合计： 239239韩国(16%)SK能源（SKGC)21080%长流程S-OIL17080%中流程韩华化学19080%长流程GSC13587%中流程现代Hyundai Oilbank、日本Cosmo oil13888%短流程SK能源（与JX合资）GSK-JIK130100%短流程LOTTE75停车检修短流程韩国合计：韩国合计：10481048请务必阅读附注中免责条款部分2.22.2 短流程面临较大经营压力短流程面临较大经营压力25续图表续图表22
47、22：20212021年年1111月亚洲月亚洲PXPX产能、运行状态及流程长度产能、运行状态及流程长度资料来源：卓创资讯，百川资讯，国海证券研究所国家和地区国家和地区企业企业产能（万吨产能（万吨/ /年）年）运行状态运行状态装置流程装置流程日本(6%)JX Nippon Oil & Energy31726%长流程东燃通用1460%短流程出光兴产47.940%长流程三菱化学35永久关停短流程日本合计：日本合计： 413.9413.9泰国(4%)Aromatics Thailand13190%长流程泰国石油52.790%短流程ExxonMobil502021.4起计划长停短流程泰国合计： 233.
48、7印度(9%)信赖公司424.571%长流程印度石油（IOC)7370%长流程印度芒格洛尔（MRPL)90停车检修中流程印度合计：印度合计：587.5587.5马来西亚(1%)芳烃公司5580%中流程新加坡(3%)ExxonMobil17864%中流程印尼(2%)印尼国家石化2730%短流程泛太平洋7860%长流程印尼合计：印尼合计：105105哈萨克斯坦(1%)阿特劳炼油500%（未 产）长流程越南(1%)宜山炼油（NghiSon-出光）70100%长流程沙特(2%)阿美（拉比格）13480%长流程亚洲产能合计：亚洲产能合计：6397.16397.1万吨，其中短流程万吨，其中短流程587.7
49、587.7万吨万吨(9%)(9%)、中流程、中流程13611361万吨万吨(21%)(21%)、长流程、长流程4448.44448.4万吨万吨(70%)(70%)。请务必阅读附注中免责条款部分2.2 2.2 主要炼化产品价差情况主要炼化产品价差情况26注：为了便于价差观察，已将原油、石脑油等美元计价的品种按照历史汇率换算成人民币价格测算；产品已扣增值税、消费税。图表图表2323：汽油汽油价差变化（不含消费税、增值税）价差变化（不含消费税、增值税）资料来源：Wind，国海证券研究所 汽油 原油（元 吨）图表图表2424：柴油柴油价差变化（不含消费税、增值税）价差变化（不含消费税、增值税）资料来源
50、：Wind，国海证券研究所 柴油 原油（元 吨）图表图表2525：航空煤油价差变化：航空煤油价差变化资料来源：Wind，国海证券研究所 航煤 原油（元 吨）图表图表2626：石脑油石脑油价差变化价差变化资料来源：Wind，国海证券研究所 石脑油 原油（元 吨）请务必阅读附注中免责条款部分2.2 2.2 主要炼化产品价差情况主要炼化产品价差情况27注：为了便于价差观察，已将原油、石脑油等美元计价的品种按照历史汇率换算成人民币价格测算。产品已扣增值税、消费税。图表图表2727：PXPX价差变化价差变化资料来源：Wind，国海证券研究所 原油（元 吨）图表图表2828：乙二醇价差变化：乙二醇价差变化
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