1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 82.92 一年内最高/最低价（元） 116.50/75.00 市盈率（当前） 37.83 市净率（当前） 9.49 总股本（亿股） 11.67 总市值（亿元） 967.68 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 产销两旺经营靓丽，业绩表现超预期 核心客户增势亮眼，产能扩张把握市场机
2、遇 华利集团（300979）2021 年中报点评：客户优化&产能有序拓展， 盈利水平提升 核心观点 Table_Summary 华利集团：华利集团：全球领先运动鞋履制造龙头全球领先运动鞋履制造龙头之一之一。公司专注于运动鞋履开发制造，深耕冷粘鞋与硫化鞋工艺并形成技术优势，目前已与 Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour 等全球知名运动鞋服企业建立长期稳定合作关系，2019 年公司鞋履产量超过 1.8 亿双，是全球领先的运动鞋履制造龙头之一。创始人张聪渊家族拥有 50 年鞋履制造产业经验，高管团队及核心技术人员经验丰富、配合默契，子公司分工明确、协同配合。 在公司的高
3、效管理和业务结构的持续优化下， 公司经营稳步增长。 运动鞋供应链集中度高，龙头凭借研发及客户优势构建壁垒。运动鞋供应链集中度高，龙头凭借研发及客户优势构建壁垒。规模：规模：受益于政策支持&健康意识增强，全球运动鞋市场高景气。短期看，居家运动及户外运动需求助推行业快速增长，长期看，运动鞋履渗透率有望提升，发展中国家鞋履消费更具潜力。格局：格局：运动鞋生产工艺复杂，品牌运营与制造专业化分工趋势下， 国际知名运动品牌订单向核心供应商倾斜，制造端集中度高，目前运动鞋制造龙头凭借研发能力及客户关系构筑核心壁垒。产能分布：产能分布：受益于资源成本优势及外贸环境友好，东南亚地区承接运动鞋履制造产业转移，行业
4、龙头均已提前进行产能布局。 华利集团华利集团核心核心竞争竞争优势：优势：效率高效率高、产能优、产能优、客户客户强强。经过多年的产业深耕，公司核心竞争优势显著： （1）开发开发能力能力出众出众，有效缩短交期、提高，有效缩短交期、提高效率效率。公司开发设计体系成熟，专业人才储备丰富；与客户多年默契合作， 准确理解品牌设计理念； 持续提升自动化水平， 有效提高生产效率。（2）募资扩产步伐加快，东南亚布局持续降本。募资扩产步伐加快，东南亚布局持续降本。公司较早布局越北产能，人力及要素价格更具优势；IPO 募资将加快推进东南亚产能建设，助力公司产销两旺。 （3） 客户结构客户结构持续优化持续优化， 与优
5、质大客户形成强绑定。， 与优质大客户形成强绑定。目前公司已与多家国际运动龙头达成长期合作关系， 保证订单的稳定性和规模性；同时积极拓展高潜力新客户，锁定长期增长动能。 投资建议：投资建议：修炼内功壁垒高筑，修炼内功壁垒高筑，加速扩产抢占先机，维持“买入”评级。加速扩产抢占先机，维持“买入”评级。公司在开发设计、自动化生产、优质客户绑定方面已形成较强核心竞争力。有望乘休闲运动风潮加速成长，伴随东南亚扩产稳步推进，产销两旺预计推动公司业绩快速增长。我们维持公司盈利预测，预计公司21/22/23 年归母净利润为 27.63/35.47/ 43.03 亿元，对应 EPS 分别为2.37/3.04/3.
6、69 元，对应当前股价 PE 为 35/27/22 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： 贸易摩擦风险， 人力成本上升风险， 大客户订单流失风险等。 盈利预测盈利预测 Table_Profit 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 139.31 181.21 220.21 262.48 营收增速（%） -8.1% 30.1% 21.5% 19.2% 净利润（亿元） 18.79 27.63 35.47 43.03 净利润增速（%） 3.2% 47.1% 28.4% 21.3% EPS(元/股) 1.79 2.37 3.04 3.69 PE 46 35 27 22
7、资料来源：Wind，首创证券 -0.4-0.200.226-Apr25-Jun24-Aug23-Oct22-Dec20-Feb华利集团沪深300 Table_Title 修炼内功壁垒高筑，加速扩产抢占先机 华利集团(300979)公司深度报告 | 2022.02.21 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 华利集团：全球领先的运动鞋履制造龙头之一华利集团：全球领先的运动鞋履制造龙头之一 . 1 1.1 发展历程：创始人家族深耕鞋履制造 50 年 . 1 1.2 股权结构集中，高管团
8、队经验丰富 . 2 1.3 营收稳步增长，业绩表现亮眼 . 3 2 运动鞋履供应链集中度高，龙头凭借研发及客户优势构建壁垒运动鞋履供应链集中度高，龙头凭借研发及客户优势构建壁垒 . 5 2.1 运动鞋履市场高景气，下游需求旺盛利好上游制造 . 5 2.2 运动鞋履供应链集中度高，龙头凭借研发及客户优势构建壁垒 . 6 2.2.1 生产工艺复杂繁多，专业化分工孕育制造龙头 . 6 2.2.2 运动品牌采取核心供应商策略，制造端集中度高 . 7 2.3 东南亚受益于成本及外贸环境优势承接产业转移 . 9 2.3.1 制鞋业产业转移历史复盘 . 9 2.3.2 东南亚具备资源成本及外贸环境优势 .
9、11 3 公司核心竞争优势：效率高、产能优、客户强公司核心竞争优势：效率高、产能优、客户强 . 12 3.1 开发能力出众，效率不断提升 . 12 3.2 募资扩产步伐加快，享区位优势持续降本 . 14 3.3 客户结构持续优化，优质大客户合作深入 . 16 4 同业对比：公司成长性更佳，客户结构具备优势同业对比：公司成长性更佳，客户结构具备优势 . 18 4.1 华利集团成长性更佳，盈利能力更具优势 . 18 4.2 东南亚布产为主流趋势，制造企业各具区位优势 . 20 4.3 华利集团客户结构多元，丰泰深度绑定第一大客户 . 21 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 22 5.1
10、 关键假设 . 22 5.2 盈利预测与投资建议 . 23 6 风险提示风险提示 . 24 插图目录 图 1 华利集团主要客户 . 1 图 2 华利集团发展历程 . 2 图 3 华利集团股权结构图（截至 2021 年 9 月 30 日） . 2 图 4 华利集团母公司及各子公司关系图 . 3 图 5 2017 年-2021 前三季度营业收入及同比增速 . 4 图 6 2017-2021 前三季度归母净利润及同比增速 . 4 图 7 2017-2020 年分产品营收（单位：亿元）及同比增速 . 4 图 8 2017 年-2021H1 各产品营收占比 . 4 图 9 2017 年-2020H1 运
11、动鞋及休闲鞋单价 . 5 图 10 2017 年-2020H1 运动鞋及休闲鞋销售量 . 5 图 11 2017 年-2020 年分品类毛利率水平 . 5 图 12 2017 年-2021 前三季度公司毛利率及净利率 . 5 图 13 全球运动鞋服市场规模及同比增速 . 6 图 14 全球运动鞋履市场规模及同比增速 . 6 图 15 全球运动鞋履渗透率 . 6 eWcZMBhUiYeVxUoPoPoO6M9R6MmOmMmOoMeRnNmOlOoMtQbRpPxOMYsQmPMYnOtQ 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅
12、读本报告最后部分的重要法律声明 图 16 全球部分国家人均年鞋履消费量（双） . 6 图 17 华利集团鞋履制造成本构成 . 7 图 18 运动鞋构成示意图 . 7 图 19 运动鞋履产业链 . 7 图 20 2011-2020 年运动鞋服市场前十大企业市场份额 . 8 图 21 2011-2020 年全球运动鞋服市场集中度（按企业） . 8 图 22 品牌运营企业对制造商的考察流程与考量因素 . 8 图 23：2014-2020 财年 Adidas 合作供应商数量 . 9 图 24：2014-2021 财年 Nike 合作工厂总数 . 9 图 25：2014-2021 财年 Nike 运动服
13、/鞋类合作工厂数量 . 9 图 26：2014-2021 财年 Nike 运动服/鞋供应商集中度 . 9 图 27 全球制造业前四次产业转移梳理 . 10 图 28 2019 年全球各大洲鞋履产量占比分布 . 11 图 29 2017-2019 年全球鞋类产量占比排名前五国家 . 11 图 30 各国人均税后月工资水平 . 11 图 31 中国和越南水、电及工业土地价格 . 11 图 32 公司开发业务组织体系 . 13 图 33 华利集团自动化生产设备（部分） . 14 图 34 2017 年-2021H1 公司产能及其利用情况（单位：亿双） . 15 图 35 2017-2021H1 公司
14、产销情况（单位：亿双） . 15 图 36 募投项目投资总额地理区位结构 . 16 图 37 募投项目投资总额服务品牌结构 . 16 图 38 2017 年-2021 前三季度前五大客户营收占比 . 16 图 39 2017 年-2021 前三季度前五大客户&最大客户营收占比 . 16 图 40 2020 年全球运动鞋服市场前十大品牌市占率 . 17 图 41 2016 -2021 财年 Nike 品牌批发业务中运动休闲类产品营收及同比增速 . 18 图 42 2021 财年 Nike 品牌分品类营收结构 . 18 图 43 On 昂跑 2019-2021H1 营收及同比增速 . 18 图 4
15、4 Asics 亚瑟士营收及同比增速 . 18 图 45 同业 2017 年-2021 前三季度总营收（单位：亿元） . 19 图 46 同业 2017 年-2021 前三季度营收同比增速 . 19 图 47 同业 2017 年-2021 前三季度毛利率对比 . 19 图 48 同业 2017-2021 前三季度净利率对比 . 19 图 49 同业 2017 年-2021 前三季度研发费用率对比 . 20 图 50 同业 2017 年-2021 前三季度管理+销售费用率对比 . 20 图 51 2017 年-2021H1 华利集团产能分布 . 20 图 52 2017-2020 年丰泰企业产能
16、分布 . 20 图 53 2017-2020 年裕元集团产能分布 . 21 图 54 2017-2020 年钰齐国际产能分布 . 21 图 55 四大制鞋企业越南产能分布情况 . 21 图 56 2017-2020 年华利集团客户结构 . 22 图 57 2017-2020 年丰泰企业客户结构 . 22 图 58 2017-2020 年裕元集团客户结构 . 22 图 59 2017-2020 年钰齐国际客户结构 . 22 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表格目录 表 1 部分高管及核心技术
17、人员简历 . 3 表 2 Nike 供应商评级标准 . 8 表 3 全球主要运动鞋制造企业简介 . 10 表 4 东南亚主要国家企业所得税基础税率及政策 . 12 表 5 越南与中国向美国、欧盟出口鞋履产品关税对比 . 12 表 6 华利集团募集资金中关于生产基地投资项目 . 15 表 7 公司 Top5 客户收入情况及公司对 Top5 客户的销售情况 . 17 表 8 A 股及港股可比公司估值对比表 . 24 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 华利集团：华利集团：全球领先的运动全球
18、领先的运动鞋履制造龙头鞋履制造龙头之一之一 华利集团（中山华利实业集团股份有限公司）2004 年成立于广东中山，公司专注于运动鞋履开发制造业务，产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋和运动拖/凉鞋等，深耕冷粘鞋与硫化鞋工艺并形成技术优势。公司下游客户包括 Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour 等全球知名运动鞋服企业，经历长期磨合建立起持久稳定的合作关系。2020 年公司实现营收 139.31 亿元，2019 年鞋履产量超过 1.8 亿双，员工总数超过 10 万人，是全球领先的运动鞋专业制造商。2021 年 4 月，公司成功在深交所创业板上市。 图 1 华利集团主要客户 资料
19、来源：公司公告，首创证券 1.1 发展历程发展历程：创始人：创始人家族深耕鞋履制造家族深耕鞋履制造 50 年年 (1)新沣集团鞋履制造业务（1990 年-2013 年） 公司创始人张聪渊先生于 20 世纪 70 年代进入制鞋行业，并于 1980-1990 年先后在中国台湾地区、 广东等地合资建设制鞋厂。 1990 年张聪渊先生在香港合资成立鞋业总部良兴实业 （1995 年上市） ， 1997 年公司更名为新沣集团， 张聪渊担任鞋履生产业务总裁。1999 年-2011 年，新沣集团分别成立中山精美、华利有限、越南邦威、越南跃升等子公司，产能逐步向越南转移，并为 Columbia、UGG、Teva
20、、HOKAONEONE 等品牌提供开发设计、生产和加工服务。 同时，张聪渊先生之子女受家庭影响亦从事鞋履制造企业投资，2002 年-2011 年间分别设立了福清宏太（2013 年注销） 、越南永隆（2018 年注销） 、越南正川、越南上杰、中山志捷、 越南弘邦、 越南宏美、 越南宏福、 越南百捷、 越南立川等工厂， 主要为 Converse、Vans、 Timberland、 Reef、 The North face、 Toms 等品牌提供开发设计、 生产和加工服务。 （2）家族鞋履制造资产合并（2013 年至今） 随着新股东的加入，新沣集团转向多元化经营，叠加大陆劳动力成本攀升，2013 年
21、客户名称客户名称客户简介客户简介主要品牌主要品牌品牌LOGO品牌LOGO品牌简介品牌简介Nike产品包括运动鞋类、运动服装、运动器材等。Converse帆布鞋品牌，定位复古、流行与环保。UGG专注高端时尚休闲生活方式的品牌，核心产品为雪地靴。HOKA ONE ONE专注高端专业跑鞋。Teva品牌定位世界户外运动专业人士。VF纽约证券交易所上市公司（证券代码：VFC.N），成立于1899年，注册地美国宾夕法尼亚州。Vans定位极限运动潮牌，鞋类主要包括滑板鞋、帆布鞋。Puma法兰克福证券交易所上市公司（证券代码：PUM.DF），成立于1924年，注册地德国。Puma 提供专业运动装备，涉及跑步、
22、足球、高尔夫及赛车领域。Under Armour纽约证券交易所上市公司（证券代码：UA.N），成立于1996年，注册地美国马里兰州。Under Armour高端功能性专业运动品牌，适合于爱好运动及健身的用户群体。Columbia 美国纳斯达克证券交易所上市公司（证券代码：COLM.O），成立于1938年，注册地美国俄勒冈州。Columbia全球知名户外运动服装品牌，产品包括户外休闲服、运动服、越野及轻便的鞋款及配件等。Deckers Nike 纽约证券交易所上市公司（证券代码：NKE.N），成立于1967年，注册地美国俄勒冈州。纽约证券交易所上市公司（证券代码：DECK.N），成立于1993年
23、，注册地美国特拉华州。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 新沣集团将鞋履制造业务全部向张聪渊家族出售。 经过多年发展，张聪渊家族控制的鞋履制造资产取得了快速发展，除原有客户订单不断增长外，还不断拓展客户和品牌，成为 Nike、Under Armour 等品牌的重要供应商。为满足不断增长的订单需求，除对原有工厂继续扩产外，张氏家族于 2013 年设立了多米尼加上杰，2014 年设立了越南永正、越南亚欣、越南卓丘，2015 年设立了越南正达、越南永弘，2017 年设立了中山腾星，2018 年
24、设立了缅甸世川。目前，公司的生产经营分布于中国大陆、 越南、 中国香港、 中国台湾地区、 多米尼加、 缅甸等多个国家和地区，长期为 Nike、 Converse、 Vans、Puma、 UGG、 Columbia、UnderArmour、 HOKAONE ONE 等全球知名运动休闲品牌提供专业的开发设计与制造服务。 图 2 华利集团发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，首创证券 1.2 股权结构股权结构集中，高管团队经验丰富集中，高管团队经验丰富 张氏家族张氏家族控股，股权集中控股，股权集中，结构稳定结构稳定。公司董事长张聪渊先生与其妻周美月、其长子张志邦、其长女张文馨、其次子张育维共五人为
25、公司实际控制人，通过全资控股智尚有限、万志企业、忠裕企业、耀锦企业、昇峰企业实际持有华利集团 87.48%股权。张氏家族 50 余年来一直致力于鞋履的开发与制造，对行业有深刻的理解，构建了成熟的业务体系，张聪渊先生及其子女均在公司担任董事或高管，直接参与公司的发展战略与生产经营。 图 3 华利集团股权结构图（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：公司公告，首创证券 高管团队高管团队及核心技术人员及核心技术人员经验丰富，配合默契。经验丰富，配合默契。除张氏家族外，公司高管团队及核心技术人员亦具备丰富的从业经验， 或具备同业运营管理经验， 或服务公司 15 年以上。 公司深度报告公司深
26、度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 其中总经理刘淑绢曾担任清禄鞋业开发业务经理及匡威全球开发业务资深总监， 同时具备供应链与品牌端运营管理经验。副总经理陈淑珍曾任清禄鞋业生产经理，后者是多年服务于 Nike 等国际知名运动品牌的老牌鞋履制造企业。同时，大部分高管团队及核心技术人员多年陪伴公司成长，管理经验丰富、技术实力过硬、相互配合默契。 表 1 部分高管及核心技术人员简历 姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 个人简介个人简介 刘淑绢刘淑绢 董事兼总经理 2015 年 曾担任清禄鞋业有限公司开发业务经理，
27、2009 年至 2015 年任匡威运动用品有限公司全球开发业务资深总监。2015 年加入中山志捷，任中山志捷总经理，目前任公司董事、总经理。 陈昆木陈昆木 副总经理 1999 年 曾任良兴实业有限公司下属工厂副理、开发部经理、副协理、协理等职务。1999 年加入中山精美，历任开发部协理、副总经理，目前任公司副总经理。 陈淑珍陈淑珍 副总经理 2009 年 曾任清禄鞋业有限公司生产经理、万邦有限公司业务经理、福建威霖开发部协理等职务。2009 年加入中山志捷，历任开发部协理、生产部副总经理、品牌副总经理等职务，目前任公司副总经理。 谢献堂谢献堂 子公司越南上杰副总经理 2005 年 曾担任中国台
28、湾地区景新鞋业有限公司开发部经理、副协理，中国台湾地区宝成鞋业开发部副协理、福清宏太鞋业有限公司经理、越南永隆鞋业有限公司副总经理等职务。2005 年加入越南正川，任副总经理，目前任越南上杰副总经理。谢献堂先生从事鞋业开发设计以及生产自动化方面有 30 多年经验，带领团队获得多项发明及实用新型专利。 张桓章张桓章 模具业务开发部总监兼中山精美技术总监 1999 年 曾任广东番禺兴泰有限公司技术总监，1999 年加入中山精美，任技术总监，同时于 2016 年起担任华利有限技术总监。目前任公司模具业务开发部总监、中山精美技术总监。张桓章先生加入公司超过20 年，带领团队获得多项发明及实用新型专利。
29、 资料来源：公司公告，首创证券 众子公司众子公司以各自区位优势以各自区位优势合理分工。合理分工。在母公司华利股份的统筹运营下，各子公司合理分工、各司其职，分别承担四大职能： （1）生产制造子公司：越南、多米尼加、缅甸子公司均为制鞋工厂， 充分利用当地成本相对较低的劳动力资源、 土地厂房及税收政策，中山子公司中山腾星以自动化设备生产编织鞋面； （2）开发设计子公司：设置在中山，充分利用中国大陆产业链和原材料，并发挥开发设计人才储备与招聘优势； （3）贸易结算子公司： 香港子公司负责与全球客户、 供应商的业务往来结算， 2019 年部分贸易业务转移至中山子公司； （4）其他：中国台湾地区子公司负责
30、当地联络并进行小额采购，同时处理台籍员工社保等事务。 图 4 华利集团母公司及各子公司关系图 资料来源：公司公告，首创证券 1.3 营收稳步增长，业绩表现亮眼营收稳步增长，业绩表现亮眼 营收保持较快增长，前三季度业绩表现亮眼营收保持较快增长，前三季度业绩表现亮眼。2017-2019 年公司营业收入由 100.09亿元上升至 151.66 亿元，CAGR 达到 23.1%。2020 年新冠疫情对品牌客户订单量及工厂开工率产生不利影响，公司营收同比下降 8.1%至 139.31 亿元。2021 年，全球部分地 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法
31、律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 区疫后经济复苏，公司主要客户订单大幅增长，同时，公司积极扩张产能，有效满足市场需求，前三季度营收同比增长 22.6%至 126.34 亿元。2017-2020 年公司归母净利润由11.06 亿元上升至 18.79 亿元，CAGR 达到 19.3%，规模效应下盈利能力持续提升，2021年前三季度归母净利润大幅增长 51.6%至 19.97 亿元。 图 5 2017 年-2021 前三季度营业收入及同比增速 图 6 2017-2021 前三季度归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 分产品看分产品看，运
32、动休闲鞋为公司的运动休闲鞋为公司的核心核心产品产品。公司运动休闲鞋销售收入由 2017 年的71.7 亿元提升至 2020 年的 112.8 亿元， CAGR 达到 16.3%， 收入占比由 2017 年的 71.9%提升至 2020 年的 81%，为公司的核心产品；户外靴鞋及运动凉鞋/拖鞋品类营收体量较小，营收占比逐渐收缩。一方面，公司采取优质大客户策略，随着公司与 Vans、Nike、Puma 等品牌合作深化，客户相关业务的成长推动了公司运动休闲鞋收入的快速增长；另一方面， 由于运动休闲鞋品类量产效率及客户需求更高， 公司亦将产能进行适度倾斜。 图 7 2017-2020 年分产品营收（单
33、位：亿元）及同比增速 图 8 2017 年-2021H1 各产品营收占比 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 从从运动休闲鞋运动休闲鞋品类的量价拆分角度看品类的量价拆分角度看，公司运动休闲鞋销量及单价均稳步提升。公司运动休闲鞋销量及单价均稳步提升。销量增长主要由于运动鞋履市场高景气，下游客户业务取得相应增长，且公司与主要客户的合作持续深入，订单量充沛。单价的增长一方面由于公司对 Nike、Converse、Vans 等品牌客户销售订单的平均单价有所增加，且相应客户销售占比提升；另一方面由于公司对 HOKA、Under Amour、UGG 等单价较高品牌的销售占比提升；同
34、时公司产品以美元计价，汇率波动亦对产品价格折算产生一定影响。 23.8%22.4%-8.1%22.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608002002021Q1-Q3营业收入（亿元）同比增速38.5%18.9%3.2%51.6%0%10%20%30%40%50%60%057201Q1-Q3归母净利润（亿元）同比增速71.791.9118.4112.818.719.920.514.99.411.912.511.2-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%0204060
35、80020运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋运动休闲鞋yoy户外靴鞋yoy运动凉鞋/拖鞋yoy71.9%74.3%78.2%81.0%81.4%18.7%16.1%13.5%10.7%7.4%9.4%9.6%8.2%8.0%11.2%0%20%40%60%80%100%200202021H1运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 9 2017 年-2020H1 运动鞋及休闲鞋单价 图 1
36、0 2017 年-2020H1 运动鞋及休闲鞋销售量 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 毛利率提升毛利率提升&合理控费，合理控费， 盈利能力盈利能力持续优化持续优化。 2017-2020 年公司毛利率水平由 23.1%提升至 24.8%，公司与主要客户的销售价格主要依据产品材料成本、人工成本、制造费用及合理利润协商确定，在销售收入稳定增长下，生产的规模效应显现，毛利率水平稳中有升。 2021 年公司主动优化客户及产品结构， 同时不断加大自动化设备的投入以提高生产效率，前三季度毛利率水平大幅提升至 27.9%。毛利率提升叠加合理控费，公司盈利能力稳步提升，2020 年净
37、利率水平同比提升 1.47pct 至 13.5%。 图 11 2017 年-2020 年分品类毛利率水平 图 12 2017 年-2021 前三季度公司毛利率及净利率 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 2 运动鞋履供应链集中度高，龙头凭借研发及客户运动鞋履供应链集中度高，龙头凭借研发及客户优势优势构建壁垒构建壁垒 2.1 运动鞋履市场高景气，下游需求旺盛利好上游制造运动鞋履市场高景气，下游需求旺盛利好上游制造 受益于政策支持受益于政策支持&健康意识增强，健康意识增强，全球全球运动鞋履市场高景气。运动鞋履市场高景气。受益于全球主要国家体育产业支持政策及健康意识的增强，
38、全球运动鞋服市场稳定增长。 2020 年受新冠疫情影响，市场规模同比下滑 15.5%至 2926 亿美元，后疫情时期，居家运动习惯的逐步养成以及疫情催生的户外运动需求有望带动全球鞋服市场规模快速增长。与运动服相比，运动鞋易损耗、复购需求更高，穿着场景更为广泛，从而市场景气度更高，2018 年全球运动鞋履市场规模达到 1465 亿美元，2013 年-2018 年年均复合增长率达到 11.5%，增速呈现逐年提升趋势。 02040608001820192020H1运动鞋单价（元/双）休闲鞋单价（元/双）020004000600080004000160002
39、0020H1运动鞋销量（万双）休闲鞋销量（万双）0%10%20%30%20020运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他主营业务毛利率0%5%10%15%20%25%30%2002021Q1-Q3毛利率净利率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 13 全球运动鞋服市场规模及同比增速 图 14 全球运动鞋履市场规模及同比增速 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Grand View Research（转引自
40、华利集团招股说明书） ，首创证券 全球运动鞋履渗透率仍有提升空间， 发展中国家鞋履消费具备潜力。全球运动鞋履渗透率仍有提升空间， 发展中国家鞋履消费具备潜力。 从渗透率来看，随着运动风气的盛行，运动鞋穿着场景多样化、品类及功能性细分化、设计风格生活化和时尚化，运动鞋履的渗透率逐年显著提升。我们认为，随着运动鞋消费人群和使用场景的延伸，运动鞋履渗透率仍有广阔的提升空间。从人均购买量来看，发展中国家人均鞋履消费量显著低于发达国家，随着人均收入水平和购买力的提升，发展中国家人均鞋履购买量具备较大潜力。 图 15 全球运动鞋履渗透率 图 16 全球部分国家人均年鞋履消费量（双） 资料来源：Euromo
41、nitor，Grand View Research（转引自华利集团招股说明书） ，首创证券测算 资料来源：华利集团招股说明书，首创证券 2.2 运动鞋履供应链集中度高，龙头凭借研发及客户运动鞋履供应链集中度高，龙头凭借研发及客户优势优势构建壁垒构建壁垒 2.2.1 生产工艺复杂繁多，专业化分工生产工艺复杂繁多，专业化分工孕育制造龙头孕育制造龙头 运动鞋履生产工艺复杂， 劳动密集特征显著。运动鞋履生产工艺复杂， 劳动密集特征显著。 运动鞋履主要由鞋面、 鞋垫、 防震片、底台和大底五部分构成，结构较为复杂，生产工艺流程繁多，总计超过 180 道工序。各组成部分均为立体结构，弧度、高度、长度和宽度均
42、有所差异；布料、皮料、橡胶等主体原料材质柔软，差异性、可塑性强，加工过程包含大量非标准化操作环节，机械/自动化难度大、成本高，对人工劳动的依赖性更强。因此运动鞋履制造行业具有典型的劳动密集特点，直接人工成本占比较高。 10.0%3.0%3.8%4.0%-2.6%3.7%7.9%8.6%4.6%-15.5%14.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050002500300035004000全球运动鞋服市场规模（亿美元）同比增速6.5%7.5%7.8%9.1%12.8%13.6%14.5%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004
43、0060080002200019E全球运动鞋履市场规模（亿美元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000172018运动鞋履渗透率7.25.552.871.86012345678美国日本中国印度 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 17 华利集团鞋履制造成本构成 图 18 运动鞋构成示意图 资料来源：华利集团招股说明书，首创
44、证券 资料来源：毒哥看报公众号，首创证券 专业化分工成为主流，研发设计能力及与品牌方合作关系构筑龙头核心壁垒。专业化分工成为主流，研发设计能力及与品牌方合作关系构筑龙头核心壁垒。由于运动鞋履制造具有工艺繁多、自动化难度大且资本投入高的特点，目前产业链专业化分工趋势明显， 品牌运营与制造分离模式成为行业主流。 目前全球领先的运动品牌如 Nike、Adidas、 Puma 等均重点着力于品牌价值的塑造、产品设计及营销体系建设， 将鞋履生产制造委托专业制造商完成。国产品牌如安踏、特步等仍在部分产品上采用品牌与制造相结合的方式，但近年来逐步降低自产比例，外包比重持续扩大。一方面，制造环节是产品设计落地
45、与实物交付的重要依托，直接影响了品牌方的产品质量与周转能力；另一方面品牌方的业绩也会对制造商经营产生深远影响。 图 19 运动鞋履产业链 资料来源：华利集团公司公告，首创证券 2.2.2 运动运动品牌品牌采取采取核心供应商策略核心供应商策略，制造端集中度高，制造端集中度高 全球运动鞋服市场全球运动鞋服市场集中度高，两超多强格局稳定。集中度高，两超多强格局稳定。2011 年至 2020 年全球运动鞋服市场 CR10 从 36.7%增长至 45%， 市场集中度高且呈现逐年提升趋势。 Nike 与 Adidas 两大国际运动巨头市占率逐年提升， 凭借强大的营销资源和产品力合计占据 29%的市场份额，
46、 “两超”地位稳固。同时，斯凯奇、安德玛、彪马等多个龙头企业亦凭借差异化的产品设计和功能科技抢占消费者心智，在细分领域持续扩张市场份额，例如斯凯奇以运动休闲风格满足消费者日常穿搭需求，Lululemon 深耕高潜力女性运动市场，亚瑟士则以跑鞋“黑科技”产品巩固其在跑圈的重要地位。 24.52%24.85%25.03%62.49%62.83%61.68%13.00%12.32%13.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019直接人工直接材料制造费用 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
47、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 20 2011-2020 年运动鞋服市场前十大企业市场份额 图 21 2011-2020 年全球运动鞋服市场集中度（按企业） 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 知名运动品牌供应商筛选严格，知名运动品牌供应商筛选严格，代工链条存在设计、研发、制造壁垒。代工链条存在设计、研发、制造壁垒。知名鞋履运动品牌商对供应商的筛选标准十分严格。 除制造成本外， 品牌方还要考虑开发设计能力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量及交付及时性等多个维度，并进行 1 年左右的考察和验厂。通过筛选后，制造商初期仅能
48、获取少量订单，并受到品牌方在生产技术和产品质量标准方面的严格管控。Adidas 从 1997 年起贯彻制造商指导方针，使用和正式合作伙伴同等严格的标准对准制造商进行两轮考察， 其中约有三至四成在第一轮评选中被淘汰。Nike 对其上游合作制造商实行评级制度，通过考察厂商在“产品质量、采购成本、交付及时性与可持续性”四个方面的综合表现，并作为订单分配的重要参考。 图 22 品牌运营企业对制造商的考察流程与考量因素 资料来源：华利集团招股书，首创证券 表 2 Nike 供应商评级标准 评价维度评价维度 权重权重 等级等级 红红 黄黄 铜铜 银银 金金 产品质量 25% 60% 60%-69% 70%
49、-84% 85%-94% 95%-100% 产品交付及时性 25% 采购成本 25% 不合格 需要立即采取措施 不可持续 低于最低标准 达到最低要求 超标准的行业龙头 远超标准的全球标杆企业 可持续发展能力 25% 资料来源：Nike公司公告，首创证券 头部运动品牌订单向核心供应商倾斜， 上游制造端集中度提升。头部运动品牌订单向核心供应商倾斜， 上游制造端集中度提升。 近年来 Nike、 Adidas0%10%20%30%40%50%2000020Nike Incadidas GroupVF CorpAnta (China) C
50、o LtdSkechers USA IncUnder Armour IncPuma SEAsics CorpNew Balance Athletic Shoe Inclululemon athletica inc0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000020CR5CR10 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 等头部品牌商采取核心供应商策略，订单加速流向优质供应商；Adidas 合作制造商由201
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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