1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 特种纸特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积细分产品需求高增，龙头企业积极扩张极扩张 2022 年 2 月 22 日 看好/首次 轻工制造轻工制造 行业行业报告报告 投资摘要： 行业概况：纸种众多增速分化，细分市场集中度较高。行业概况：纸种众多增速分化，细分市场集中度较高。特种纸有别于大宗纸和生活用纸，是具备特定性能或功能、满足特定领域材料需求的众多纸种的总称。特种纸行业整体增长较缓，2019 年产量同比增长仅 3.74%；但是不同纸种产量增速分化明显，食品包装纸、格拉辛纸、热敏纸等主流特种纸产量增长
2、较快。特种纸生产者主要为专注于一个或多个细分领域的特种纸企，同时也有部分大宗纸企布局。行业整体竞争格局分散，2019 年 11 家主要特种纸企市占率仅有 40%；但从细分领域来看，单个纸种的市场集中度相对较高，我们认为主要由于单个纸种市场容量有限，并且行业存在一定技术壁垒和渠道壁垒。特种纸的盈利能力相对较强，部分纸种吨毛利稳中有升，我们认为或是由于部分特种纸景气度较高、市场竞争格局较好。 下游市场扩张叠加政策因素推动，细分特种纸需求持续快速增长。下游市场扩张叠加政策因素推动，细分特种纸需求持续快速增长。2019 年我国特种纸人均消费量 4.4kg，相比北美地区年人均消费量 10kg 仍有增长空
3、间，我们预计食品包装纸、格拉辛纸、热敏纸等细分纸种需求将保持较快增速。 食品包装纸：下游市场快速增长，替塑政策加速纸包装应用。食品包装纸：下游市场快速增长，替塑政策加速纸包装应用。食品包装纸分为容器类包装纸和非容器类包装纸，其中容器类包装纸产量规模约为 200 万吨左右，预计 2025 年之前需求增速或达到 15-20%，对应 2022-2025 年约 170-240 万吨增量。我们预计行业增长驱动因素包括： （1）现饮消费增速未来或超 20%，带动纸杯与吸管用纸需求； （2）外卖送餐订单量在 2024 年之前有望保持+18%复合增速，带动纸质打包餐盒需求； （3）限塑令推动纸质容器对不可降解
4、塑料容器的替代。 （4）液体包装纸的国产替代需求。 格拉辛纸： 不干胶标签主流底纸材料， 受益商品标签与电子面单需求增长。格拉辛纸： 不干胶标签主流底纸材料， 受益商品标签与电子面单需求增长。格拉辛纸是不干胶标签的主流底纸材料。 2020年我国不干胶标签产量 77.2 亿平米，三年复合增速 10%；格拉辛纸产量亦增长至 38.9 万吨，三年复合增速 20%。我国人均不干胶标签产量对标全球发达地区仍有提升空间，未来格拉辛纸需求增速有望达到 15-20%。我们预计行业增长驱动因素包括： （1）消费增长带动商品标签使用量上升； （2）快递电子面单受益电商快速发展。 热敏纸：标签与收银打印需求有望持续
5、增长。热敏纸：标签与收银打印需求有望持续增长。热敏纸广泛应用于收银小票、可变信息标签面材、票据的打印等。2020 年我国热敏纸消费量 49 万吨，三年复合增速约 7%；人均消费量 0.35kg/年，对标欧美和日本仍有较大增长空间。我们预计行业增长驱动因素包括： （1）电商发展带动热敏纸快递面单需求； （2）零售行业发展带动热敏标签、收银小票用纸需求。 龙头企业积极扩产，迎来收入规模增长与成本优势提升。龙头企业积极扩产，迎来收入规模增长与成本优势提升。2018 年以来，国内龙头特种纸企陆续融资募投新的产能项目，实现收入和业绩的增长。2020 年以来，龙头特种纸企陆续公布新一批规划项目，未来数年有
6、望在多个高景气特种纸领域实现大规模产能扩张，奠定长期增长基础并巩固市场地位。其中仙鹤股份、五洲特纸规划产能分别达到 490 万吨、724 万吨，对应未来7-8 年产能复合增速约 25%。与此同时，龙头纸企亦投资建设大规模纸浆产能，有望凭借浆纸一体化提升盈利能力。 行业重点公司：行业重点公司： 仙鹤股份：仙鹤股份：国内规模最大的特种纸企业之一，并持有装饰原纸龙头夏王纸业 50%股权，产品多达 6 大系列，以日用消费材料、食品与医疗包装材料、装饰原纸等为主。近年来产能持续释放推动业绩增长，规划中的 490 万吨产能奠定长期增长基础。 五洲特五洲特纸：纸：国内领先的食品包装纸与格拉辛纸企业，与食品包
7、装大客户顶正包材、统奕包装，不干胶标签大客户艾利丹尼森等建立紧密合作关系。2021 年末公司投产 50 万吨食品卡纸产能，有望在 2022-2023 年逐步释放，同时公司规划产能达到 724万吨，预计将在未来 8 年逐步建成。 华旺科技：华旺科技：国内领先的中高端装饰原纸生产企业，新产能有望在 2022 年初至 2023 年 9 月逐步落地，扩张步伐清晰。 风险提示风险提示：宏观经济波动影响下游需求，原材料成本大幅波动，企业资本开支不及预期，行业竞争加剧。 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目
8、 录录 1. 行业概况：纸种众多增速分化，细分市场集中度较高行业概况：纸种众多增速分化，细分市场集中度较高 . 5 1.1 特种纸：纸种众多而各有所长，技术门槛相对较高 . 5 1.2 行业整体增速放缓，但细分品种产量快速增长 . 6 1.3 竞争格局整体分散，细分市场集中度较高 . 7 1.4 盈利能力相对较好，部分纸种吨毛利稳中有升 . 9 2. 下游市场扩张叠加政策因素推动，细分特种纸需求持续快速增长下游市场扩张叠加政策因素推动，细分特种纸需求持续快速增长 . 9 2.1 食品包装纸：下游市场快速增长，替塑政策加速纸包装应用 . 9 2.1.1 现饮消费增长迅速，带动纸杯与吸管用纸需求
9、.10 2.1.2 外卖订单增长带来食品打包需求，带动纸质餐盒应用 . 11 2.1.3 限塑令有望提升纸杯与纸质餐盒的使用占比 .12 2.1.4 国内液体包装纸需求有望受益于国产替代 .13 2.2 格拉辛纸：不干胶标签主流底纸材料，受益商品标签与电子面单需求增长 .13 2.2.1 消费增长带动商品标签使用量上升 .14 2.2.2 快递电子面单普及，使用量受益电商发展 .15 2.3 热敏纸：标签与收银打印需求有望持续增长 .16 2.4 装饰原纸：市场整体步入成熟期，高端产品渗透率提升 .17 3. 龙头企业积极扩增浆纸产能，迎来收入规模增长与成本优势提升龙头企业积极扩增浆纸产能，迎
10、来收入规模增长与成本优势提升 .18 3.1 龙头特种纸企大规模筹划新项目，奠定长期扩张基础 .18 3.2 大宗纸企扩建食品包装纸产能，特种纸企仍具竞争优势 .20 3.3 特种纸企加强纸浆产能建设，盈利能力将获提升 .21 4. 重点企业：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技重点企业：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技 .22 4.1 仙鹤股份 .22 4.2 五洲特纸 .23 4.3 华旺科技 .24 5. 风险提示风险提示.24 插图目录插图目录 图图 1： 造纸细分行业产量情况造纸细分行业产量情况. 5 图图 2： 2019年各类特种纸产量占比情况年各类特种纸产量占比情况. 5 图图 3： 我国特
11、种纸产量规模（我国特种纸产量规模（万吨）万吨） . 6 图图 4： 2019年不同特种纸品种产量增速年不同特种纸品种产量增速. 6 图图 5： 2019年主要特种纸企业产量占比年主要特种纸企业产量占比. 8 图图 6： 2019年主要纸企食品包装纸产量占行业比重年主要纸企食品包装纸产量占行业比重. 8 图图 7： 2019年主要纸企装饰原纸产量占行业比重年主要纸企装饰原纸产量占行业比重. 8 图图 8： 2019年主要纸企格拉辛纸产量占行业比重年主要纸企格拉辛纸产量占行业比重. 8 图图 9： 2020年仙鹤股份成本结构年仙鹤股份成本结构. 9 图图 10： 部分特种纸的吨毛利稳中有升（与浆纸
12、系大宗纸对比）部分特种纸的吨毛利稳中有升（与浆纸系大宗纸对比） . 9 eWbWyXiXkWfUxUnMmNrR8OaO6MtRrRmOoMfQrRnPiNnPsRaQoOxOwMrRzRvPrNqO 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 11： 2020年不同纸种吨毛利比较年不同纸种吨毛利比较. 9 图图 12： 我国食品包装纸产量我国食品包装纸产量 .10 图图 13： 食品包装纸产量结构食品包装纸产量结构 .10 图图 14： 现制茶饮市场规模与增速现制茶饮市场规模与增速 . 11 图图
13、 15： 现磨咖啡市场规模现磨咖啡市场规模 . 11 图图 16： 我国外卖用户规模与订单量我国外卖用户规模与订单量 . 11 图图 17： 我国外卖市场规模预测我国外卖市场规模预测 . 11 图图 18： 外卖餐盒材质分布外卖餐盒材质分布 . 11 图图 19： 不同菜系外卖餐盒材质的分布不同菜系外卖餐盒材质的分布 . 11 图图 20： 聚乳酸聚乳酸 PLA进口平均单价（美元进口平均单价（美元/吨）吨） .12 图图 21： 食品包装纸食品包装纸/淋膜纸价格淋膜纸价格 .12 图图 22： 2019年我国液态奶无年我国液态奶无菌包装销量份额菌包装销量份额 .13 图图 23： 2020年新
14、巨丰原纸供应商占比年新巨丰原纸供应商占比 .13 图图 24： 不干胶标签结构与应用实例不干胶标签结构与应用实例 .13 图图 25： 国内不干胶标签与格拉辛国内不干胶标签与格拉辛纸产量情况纸产量情况 .14 图图 26： 中国与发达地区人均不干胶使用量对比中国与发达地区人均不干胶使用量对比 .14 图图 27： 日化品、化妆品行业社零增速日化品、化妆品行业社零增速 .14 图图 28： 粮油食品、饮料行业社零增速粮油食品、饮料行业社零增速 .14 图图 29： 快递运单与电子面单快递运单与电子面单示例示例 .15 图图 30： 电子面单占快递面单比重电子面单占快递面单比重 .15 图图 31
15、： 我国网上商品和服务零售额我国网上商品和服务零售额 .15 图图 32： 我国规模以上快递业务量我国规模以上快递业务量 .15 图图 33： 热敏纸的部分用途热敏纸的部分用途 .16 图图 34： 我国热敏纸产量与消费量情况我国热敏纸产量与消费量情况 .16 图图 35： 我国与发达地区热敏我国与发达地区热敏纸人均用量对比纸人均用量对比 .16 图图 36： 装饰原纸产业链装饰原纸产业链 .17 图图 37： 住宅销售、竣工增速与木质家具产量增速住宅销售、竣工增速与木质家具产量增速 .18 图图 38： 人造板产量与装饰原纸销量情况人造板产量与装饰原纸销量情况 .18 图图 39： 五洲特纸
16、与太阳纸业同类产品价格对比（元五洲特纸与太阳纸业同类产品价格对比（元/吨）吨） .21 图图 40： 五五洲特纸与太阳纸业同类产品吨毛利对比（元洲特纸与太阳纸业同类产品吨毛利对比（元/吨）吨） .21 图图 41： 仙鹤股份现有与规划造纸制浆产能（万吨）仙鹤股份现有与规划造纸制浆产能（万吨） .21 图图 42： 五洲特纸现有与规划造纸制浆产能（万吨）五洲特纸现有与规划造纸制浆产能（万吨） .21 图图 43： 仙鹤股份及其合营公司产能仙鹤股份及其合营公司产能 .22 图图 44： 2021年上半年仙鹤股年上半年仙鹤股份及其合营公司销售收入份及其合营公司销售收入 .22 图图 45： 仙鹤股份
17、收入情况仙鹤股份收入情况 .22 图图 46： 仙鹤股份业绩情况仙鹤股份业绩情况 .22 图图 47： 五洲特纸产能情况五洲特纸产能情况 .23 图图 48： 2021年上半年五洲特纸主要大客户年上半年五洲特纸主要大客户 .23 图图 49： 五洲特纸收五洲特纸收入情况入情况 .23 图图 50： 五洲特纸业绩情况五洲特纸业绩情况 .23 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 51： 华旺科技收入情况华旺科技收入情况 .24 图图 52： 华旺科技业绩情况华旺科技业绩情况 .24 表格目录表格
18、目录 表表 1： 特种纸分类与部分典型纸种特种纸分类与部分典型纸种. 5 表表 2： 主要特种纸企业及其主要特种纸企业及其 2020 年销售情况（亿元，万吨）年销售情况（亿元，万吨） . 7 表表 3： 食品包装纸未来需求预测食品包装纸未来需求预测.10 表表 4： 进一步加强塑料污染治理的意进一步加强塑料污染治理的意见相关内容见相关内容 .12 表表 5： 2018年以来主要特种纸企业融资扩产情况年以来主要特种纸企业融资扩产情况.18 表表 6： 仙鹤股份规划新增造纸产能（万吨）仙鹤股份规划新增造纸产能（万吨） .19 表表 7： 五洲特纸规划新增造纸产能（万吨）五洲特纸规划新增造纸产能（万
19、吨） .19 表表 8： 江河纸业规划新增造纸产能（万吨）江河纸业规划新增造纸产能（万吨） .20 表表 9： 华旺科技规划新增华旺科技规划新增造纸产能（万吨）造纸产能（万吨） .20 表表 10： 部分大宗纸企的食品白卡纸规划项目部分大宗纸企的食品白卡纸规划项目 .20 表表 11： 仙鹤股份、五洲特纸规划新增纸浆产能仙鹤股份、五洲特纸规划新增纸浆产能 .21 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 报告要点报告要点： 特种纸细分品种众多， 本报告从需求和供给两端对特种纸行业整体及细分领域进行了详实
20、的介绍，自上而下的寻找景气细分赛道和需关注的重点公司。从行业需求端来看，我们认为受益于下游需求增长或政策因素推动，食品包装纸、格拉辛纸、热敏纸等特种纸细分领域景气度相对较高、需求增速相对较快。从行业供给端来看，特种纸龙头企业积极扩张产能，布局高景气细分赛道并占据市场领先地位，同时新增纸浆产能布局，通过浆纸一体化获取成本优势，扩张前景清晰的龙头特种纸企业值得关注。 1. 行业行业概况概况：纸种纸种众多增速分化众多增速分化，细分市场细分市场集中度集中度较高较高 1.1 特种纸特种纸：纸种：纸种众多众多而各有所长而各有所长，技术门槛相对较高技术门槛相对较高 特种纸是众多区别于大宗用纸（文化纸、箱板瓦
21、楞纸等）和生活用纸（卫生纸、面巾纸等）的纸种总称。特种纸在生产中一般使用特殊的抄造工艺，或添加特殊的原料，或经过特殊的工序，从而实现特定的性能或功能，满足特定领域的材料需求。特种纸行业具有以下特点：特种纸行业具有以下特点： （1）纸种繁多，应用于各行各业； （2）单个纸种应用范围较窄，产量规模有限，需求增速取决于特定领域的发展； （3）行业技术门槛相对较高，有着较高的附加值。 表表1：特种纸分类与部分典型纸种特种纸分类与部分典型纸种 应用分类应用分类 典型典型纸种纸种 食品包装纸 面碗纸、纸杯纸、液体包装纸、防油纸、烘焙纸等 医用包装纸 医用透析纸、医用淋膜纸、医用衬纸、医用冷封原纸等 烟草用
22、纸 卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸、烟用内衬原纸等 印刷用特种纸 转移印花纸、热转移纸、数码喷绘纸、字典纸、圣经纸等 商务交流用纸 无碳复写纸、热敏纸、水印防伪纸等 标签用纸 格拉辛纸、镀铝原纸等 建筑建材用纸 装饰原纸、壁纸原纸等 电气及工业用纸 电解电容器纸、不锈钢衬纸、玻璃间隔纸、CTP 版衬纸等 农业用纸 育果袋纸、育苗纸、种子发芽纸等 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 产量较高的特种纸包括产量较高的特种纸包括食品包装纸食品包装纸、 装饰原纸装饰原纸、 无碳无碳热敏热敏纸纸、 格拉辛纸格拉辛纸等等。 根据前瞻产业研究院的统计数据，2019 年我国特种纸行业中产量占比最高的 5 个品类
23、是食品包装纸（26.20%） 、装饰原纸（14.86%） 、热敏纸（7.31%） 、无碳纸（7.01%） 、格拉辛纸（4.51%） ，共占特种纸总产量的 59.89%。其他较为重要的品类还包括热转印纸、壁纸原纸、医疗透析纸和皱纹纸、卷烟用纸等。 图图1：造纸细分行业产量情况造纸细分行业产量情况 图图2：2019 年年各类特种纸产量占比情况各类特种纸产量占比情况 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：中国造纸协会，中国造纸学会特种纸专业委员会，东兴证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，东兴证
24、券研究所 食品包装纸食品包装纸：专用于食品行业的特种包装纸。容器类食品包装纸包括纸杯纸、纸碗纸、液体包装纸等，用于制造纸杯、面碗、餐盒、牛奶盒等；非容器类食品包装纸包括牛皮纸、防油纸、烘焙纸等。 装饰原纸装饰原纸：用于增强人造板耐磨度、美观度、防潮度等性能的特种纸，根据用途与特性分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他装饰原纸，其中用于人造板饰面装饰的面层装饰原纸占比最大。 热敏纸热敏纸：表面涂布有热敏发色层的纸张。当热敏纸遇到发热的打印头时，所打印之处发生化学反应而变色，形成图文。广泛应用于收据、票据、标签等的打印。 无碳纸无碳纸：分为上页纸、中页纸、下页纸，表面有特殊涂层，按顺序
25、组合后使用笔书写或打印针冲击，可以显色实现复写目的。在税务、银行、酒店、海关、保险、邮政、物流等领域均有广泛应用。 格拉辛纸格拉辛纸：由格拉辛原纸经超级压光而成，具有很好的内部强度和透明度，平滑度高、抗油脂性能好、离型剂耗用少、透明度高、适合模切。通常作为不干胶底纸应用于食品、饮料、医药、日化品、电子等行业的产品包装方面。 1.2 行业整体增速放缓行业整体增速放缓，但细分但细分品种品种产量产量快速增长快速增长 行业整体增速放缓行业整体增速放缓，但但细分品种细分品种增长增长迅速迅速。根据中国造纸学会特种纸专业委员会（特委会） ，2019 年我国特种纸产量为 709 万吨，同比增速放缓至 2.01
26、%，三年复合增速 3.74%。尽管行业整体增速较低，不同纸种的产量增速却有着明显分化，部分品种产量增长停滞或萎缩，而部分品种维持了较快增速。根据特委会数据，2018 年增速较高的部分品种包括格拉辛纸 （+35%） 、 热敏纸 （+17%） 、 装饰原纸 （+7%） 、 食品包装纸 （+6%）等。 对标对标全球全球发达地区， 我国发达地区， 我国特种纸特种纸行业行业仍有仍有增长增长空间。空间。 根据特委会， 2019 年我国特种纸表观消费量约为 620.70万吨，相当于人均年消费量 4.4kg，而北美地区每年人均特种纸消费量达到 10kg 左右。对标发达地区来看，我国特种纸消费量仍有增长空间，预
27、计增量主要来自于部分景气度较高的纸种。 图图3：我国特种纸产量规模（万吨）我国特种纸产量规模（万吨） 图图4：2019 年年不同不同特种纸特种纸品种品种产量产量增速增速 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：中国造纸学会特种纸专业委员会，东兴证券研究所 资料来源：中国造纸学会特委会，恒达新材招股书，东兴证券研究所 1.3 竞争格局整体分散，细分市场集中度较高竞争格局整体分散，细分市场集中度较高 行业行业壁垒相对较高，壁垒相对较高，参与者参与者以专业特种纸企为主。以专业特种纸企为主。特种纸的
28、加工工序相对复杂，加工技术难度较大，存在一定技术壁垒；同时，特种纸的销售渠道以直接对接下游客户为主，纸企与客户通常有着较紧密的合作关系，从而存在一定渠道壁垒。因此，特种纸行业的参与者主要以专业特种纸企业为主。部分特种纸企布局多个特种纸种类，如仙鹤股份、五洲特纸等；部分特种纸企则专注于少数纸种，如齐峰新材、冠豪高新、华旺科技等。 表表2：主要特种纸企业主要特种纸企业及其及其 2020年年销售销售情况情况（亿元，亿元，万吨）万吨） 造纸造纸收入收入 销量销量 合计合计 医用医用 包装纸包装纸 食品食品 包装纸包装纸 离型离型用纸用纸 热转热转印纸印纸 商务交商务交流用纸流用纸 建筑建材建筑建材用纸
29、用纸 烟草用纸烟草用纸 工业用纸工业用纸 印刷用纸印刷用纸 布局多个纸种的特种纸企 仙鹤股份 46.64 60.36 9.55 8.64 6.84 约 15.5 8.74 3.74 约 3 江河纸业 31.89 52.27 14.77 17.07 20.35 五洲特纸 25.83 42.79 26.35 13.8 2.64 民丰特纸 13.16 13.79 不超过 10.29 3.19 0.02 凯恩股份 11.39 9.13 收入占比8.5% 收入占比 32% 有 收入占比53% 恒达新材 3.33 7.45 3.79 2.71 0.16 0.48 0.21 专注于少数纸种的特种纸企 夏王纸
30、业 27.21 26.03 26.03 齐峰新材 28.07 33.12 收入占比95% 收入占比3.5% 冠豪高新 24.01 17.62 17.62 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 造纸造纸收入收入 销量销量 合计合计 医用医用 包装纸包装纸 食品食品 包装纸包装纸 离型离型用纸用纸 热转热转印纸印纸 商务交商务交流用纸流用纸 建筑建材建筑建材用纸用纸 烟草用纸烟草用纸 工业用纸工业用纸 印刷用纸印刷用纸 恒丰纸业 18.14 15.77 收入占比90% 收入占比4% 华旺科技 13.06
31、 13.85 13.85 资料来源：各公司公告，东兴证券研究所 注：收入占比指占公司造纸业务收入的比重 部分大宗纸企在特种纸领域部分大宗纸企在特种纸领域亦亦有所布局。有所布局。除了专业的特种纸企外，部分龙头大宗纸企为了丰富产品结构、实现新旧动能转换， 在特种纸领域亦有所布局， 但种类较为有限。 部分纸企在细分市场取得了一定的市场地位，例如太阳纸业的淋膜原纸（食品包装纸）业务、芬欧汇川的格拉辛纸业务等。 行业行业竞争格局竞争格局整体整体分散分散，但，但从从细分细分品种品种来看来看集中集中度较高度较高。2019 年，11 家主要特种纸企业的产量占行业总产量的 40.46%，集中度相对较低。但是行业
32、整体竞争格局的分散很大程度上是由于特种纸种类众多、单个纸企覆盖的种类相对有限。 从单个纸种来看的话， 主要特种纸细分品种 （食品包装纸、 装饰原纸、 格拉辛纸等）的行业集中度相对较高，我们认为主要是由于单个细分品种市场容量有限，并且行业具备一定技术门槛或者渠道壁垒。 图图5：2019 年年主要特种纸企业产量占比主要特种纸企业产量占比 图图6：2019 年年主要纸企食品包装纸主要纸企食品包装纸产量产量占行业比重占行业比重 资料来源：中国造纸学会特委会，各公司公告，东兴证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，各公司公告，东兴证券研究所 图图7：2019 年年主要纸企主要纸企装饰原纸装饰原纸产量占行业
33、比重产量占行业比重 图图8：2019 年年主要纸企主要纸企格拉辛纸格拉辛纸产量占行业比重产量占行业比重 资料来源：WIND，各公司公告，东兴证券研究所 资料来源：智研咨询，各公司公告，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 注：齐峰新材装饰原纸产量系根据华旺科技装饰原纸销售价格估算 1.4 盈利盈利能力相对较好，部分纸种吨毛利稳中有升能力相对较好，部分纸种吨毛利稳中有升 特种纸以木浆为主要原材料，特种纸以木浆为主要原材料， 成本端成本端受受木浆木浆价格价格影响。影响。 从特种纸的成本结
34、构来看， 原材料成本占比约60-80%，主要是木浆成本（约占原材料采购额的 65-90%） ，因此浆价波动将显著影响特种纸企成本端；制造费用占比约 20-30%，主要是电力、蒸汽、煤炭等能源成本，以及生产设备的折旧费用。 特种纸盈利能力较好特种纸盈利能力较好，部分纸种吨毛利部分纸种吨毛利稳中有升稳中有升。从 2020 年各家纸企经营数据来看，特种纸吨毛利整体上相比大宗纸持平或稍高。同时，食品包装纸、装饰原纸等产品的吨毛利在过去几年稳中有升。我们认为这主要由于： （1） 部分纸种景气度较高， 有利于传导成本和提升纸价； （2） 单一特种纸细分领域集中度相对较高，竞争格局较好。 图图9：2020
35、年仙鹤股份成本结构年仙鹤股份成本结构 图图10：部分部分特种纸的特种纸的吨毛利稳中吨毛利稳中有升有升（与（与浆纸系大宗纸浆纸系大宗纸对比）对比） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图11：2020 年不同纸种吨毛利比较年不同纸种吨毛利比较 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2. 下游下游市场市场扩张扩张叠加叠加政策政策因素推动因素推动，细分细分特种纸特种纸需求需求持续持续快速快速增长增长 2.1 食品包装纸：食品包装纸：下游市场快速增长，下游市场快速增长，替塑政策替塑政策加速加速纸包装应用纸包装应用 食品包装纸产量规模超过食品包装纸产量规模超过 200
36、 万吨万吨，以容器类包装纸为主以容器类包装纸为主。食品包装纸分为非涂布容器类、涂布容器类和非P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 容器类包装纸。非涂布容器类包装纸主要应用于面碗、纸杯、打包餐盒等，涂布容器类包装纸主要应用于西式快餐包装盒、液体包装盒等，非容器类包装纸主要应用于西式快餐或点心的一次包装等。 根据上市公司披露的行业数据测算，2020 年容器类食品包装纸产量规模约 200 万吨（非涂布容器类包装纸产量约 110 万吨，涂布容器类包装纸产量约 90 万吨） ，非容器类包装纸产量约 22.5
37、 万吨。 图图12：我国食品包装纸产量我国食品包装纸产量 图图13：食品包装纸产量结构食品包装纸产量结构 资料来源：恒达新材招股书，五洲特纸投资者关系活动记录，东兴证券研究所 资料来源：恒达新材招股书，五洲特纸投资者关系活动记录，东兴证券研究所 容器类包装纸容器类包装纸需求需求预计快速增长，年均增速或超过预计快速增长，年均增速或超过 25%。根据五洲特纸的估计，未来行业增量主要来自于容器类包装纸，其中 2021 年约 25 万吨增量，未来增速将达到 15-20%，估算对应 2022-2025 年约 170-240万吨增量。预计增量主要来自于非涂布容器类食品包装纸。 表表3：食品包装纸未来需求预
38、测食品包装纸未来需求预测 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 行业增速=15% 13% 15% 15% 15% 15% 容器类包装纸需求 200.00 225.00 258.75 297.56 342.20 393.53 同比增量（万吨） 25.00 33.75 38.81 44.63 51.33 行业增速=20% 13% 20% 20% 20% 20% 容器类包装纸需求 200.00 225.00 270.00 324.00 388.80 466.56 同比增量（万吨） 25.00 45.00 54.00 64.80 77.76 资料来源：五洲特纸投资者关
39、系活动记录表，东兴证券研究所 食品包装纸需求之所以能保持快速增长，我们认为有以下几个方面的驱动因素： （1）现饮消费增长迅速，带动纸杯用纸需求； （2）外卖送餐发展带来食品打包用纸需求； （3）限塑令推动纸质包装对不可降解塑料包装的替代。 2.1.1 现饮消费现饮消费增长迅速，增长迅速，带动纸杯带动纸杯与吸管与吸管用纸用纸需求需求 现饮现饮市场市场规模规模增速增速未来未来或或超超 20%，纸杯为主要容器之一，纸杯为主要容器之一。现制茶饮（如喜茶、奈雪的茶等品牌）和现磨咖啡（如星巴克、瑞幸等品牌）风行国内，市场规模增长迅速。根据灼识咨询，2020 年我国现制茶饮消费量约88 亿杯， 市场规模 （
40、按零售消费价值计算） 达到 1136 亿元， 2020-2025 年市场规模复合增速预计达到 24.5%；2020 年现磨咖啡消费量约24 亿杯， 市场规模达到507 亿元， 2020-2025 年市场规模复合增速预计达到 19.8%。现饮的容器以纸杯和塑料杯为主，行业快速增长将带来更多纸杯用纸、纸吸管用纸需求。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图14：现制茶饮市场规模与增速现制茶饮市场规模与增速 图图15：现磨咖啡市场规模现磨咖啡市场规模 资料来源：灼识咨询，奈雪的茶招股说明书，东兴证券
41、研究所 资料来源：灼识咨询，奈雪的茶招股说明书，东兴证券研究所 2.1.2 外卖外卖订单增长订单增长带来食品打包需求带来食品打包需求，带动纸质餐盒应用带动纸质餐盒应用 外卖送餐外卖送餐普及，普及，预计预计市场规模市场规模持续增长。持续增长。随着人们工作生活节奏加快，外卖送餐在国内已逐渐普及，市场规模逐年增长。2020 年我国网上外卖用户数已达到 4.19 亿人，外卖订单总量达到 171.2 亿单，市场规模达到6646 亿元。根据弗若斯特沙利文的预测，我国外卖市场规模仍将持续增长，至 2024 年有望达到 12700 亿元（按交易金额计算） ，则对应着年均 17.6%的复合增速。 图图16：我国
42、外卖用户规模与订单量我国外卖用户规模与订单量 图图17：我国外卖市场规模预测我国外卖市场规模预测 资料来源：艾媒咨询，易观，央视财经，东兴证券研究所 资料来源：艾媒咨询，弗若斯特沙利文，东兴证券研究所 纸质纸质外卖外卖餐盒餐盒占比约占比约 9%，渗透率提升空间较大渗透率提升空间较大。外卖食品在配送前需要打包装袋，食品包装纸主要应用于其中的打包餐盒。根据美团在 2020 年的抽样调查报告，外卖餐盒中纸和纸板材质的占比约为 9.21%。其中纸质餐盒在西餐外卖中使用相对较多，占比约 40-50%；在甜点饮品中占比仅约 20%，在日韩料理、东南亚菜中占比仅约 10%，在其他菜系中占比则仅有约 0-5%
43、。我们认为纸质外卖餐盒的渗透率提升空间较大。 图图18：外卖餐盒材质分布外卖餐盒材质分布 图图19：不同菜系不同菜系外卖餐盒材质的分布外卖餐盒材质的分布 P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：美团，东兴证券研究所 资料来源：美团，东兴证券研究所 2.1.3 限限塑令塑令有望有望提升提升纸杯与纸质餐盒纸杯与纸质餐盒的的使用使用占比占比 2020 年限塑令推出年限塑令推出，食品包装成为限塑重点领域食品包装成为限塑重点领域。考虑到不可降解塑料废弃带来的环境污染问题，我国近年来不断从政策层面推动
44、对不可降解塑料使用的限制和替代。 2020 年 关于进一步加强塑料污染治理的意见制定了阶段性的“限塑”目标，其中餐饮包装和餐具成为“限塑”重点领域。对于现饮杯子、吸管和外卖打包餐盒等，纸质容器有望替代其中部分不可降解塑料制品，带来食品包装纸需求的增加。 表表4：进一步加强塑料污染治理的意见进一步加强塑料污染治理的意见相关内容相关内容 时间节点 食品包装相关内容 禁止生产、销售的塑料制品 2020 年 禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具 禁止、限制使用的塑料制品 2020 年 直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动，禁止使用不可降解塑
45、料袋 2022 年 实施范围扩大至全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区 禁止、 限制使用一次性塑料餐具 2020 年 全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管； 地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具 2022 年 县城建成区、景区景点餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具 2025 年 地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30% 资料来源：发改委，生态环境部，东兴证券研究所 可降解塑料成本仍高可降解塑料成本仍高，纸基，纸基材料是重要的替塑材料是重要的替塑选择。选择。食品包装中的不可降解塑料可以由纸基材料、纸浆材料或
46、可降解塑料（如聚乳酸 PLA）替代。对于油水汤汁较多的中式餐饮，可降解塑料包装应用场景相对更宽，但目前我国可降解塑料供不应求、价格偏高。以 PLA 为例，其单位价格在 20000 元/吨以上，远高于淋膜原纸约 5000-6000 元/吨的均价。因此，对于西式餐饮、茶饮咖啡和部分中式菜品及主食，纸基材料仍将是替塑的重要选择。 图图20：聚乳酸聚乳酸 PLA进口平均单价（美元进口平均单价（美元/吨吨） 图图21：食品包装纸食品包装纸/淋膜纸价格淋膜纸价格 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源
47、：同花顺iFind，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.1.4 国内国内液体包装纸液体包装纸需求需求有望有望受益于受益于国产替代国产替代 液体包装纸国产替代空间液体包装纸国产替代空间预计预计超过超过 30 万吨万吨。我国超过 60%的液态奶和部分非碳酸饮料采用无菌液体包装，其包装材料由纸、聚乙烯、铝箔等材料复合而成，是食品包装纸的重要应用领域之一。我国无菌液体包装行业竞争格局高度集中，利乐、SIG 等外资厂商占据主导地位，同时新巨丰等国内企业份额逐渐提升；利乐公司使用的液体包装原纸以进口为主，而新巨丰等国内企业使用国产原纸较多。我们预计随着国产无菌包装企业的市占率逐渐提升，
48、国产液体包装纸的需求有望增加；同时，外资包企为降低成本、保持竞争力，也有望推动液体包装纸的国产替代。根据仙鹤股份估计，液体包装纸的国产替代空间超过 30 万吨。 图图22：2019 年我国液态奶无菌包装销量份额年我国液态奶无菌包装销量份额 图图23：2020 年新巨丰原纸供应商占比年新巨丰原纸供应商占比 资料来源：新巨丰招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.2 格拉辛纸格拉辛纸：不干胶标签：不干胶标签主流主流底纸材料底纸材料，受益商品标签与电子面单需求增长受益商品标签与电子面单需求增长 不干胶标签不干胶标签应用应用广泛广泛，格拉辛纸，格拉辛纸是其是其主要底纸材料。
49、主要底纸材料。不干胶标签广泛地应用于物流、日化、食品饮料、医疗等行业， 发挥着物品信息标示、 商品宣传促销、 产品防伪等作用。 不干胶标签主要由面材、 粘胶和底纸构成，而格拉辛纸具有很好的内部强度和透明度，适应高速贴标的工艺要求，因此成为不干胶标签最主流的底纸材料。 图图24：不干胶标签结构与应用实例不干胶标签结构与应用实例 P14 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 特种纸：细分产品需求高增，龙头企业积极扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：艾利丹尼森，芬欧蓝泰，东兴证券研究所 对标发达地区对标发达地区，不干胶标签产量不干胶标签产量有望有望持续增长持续增长。根据中商
50、产业研究院的数据，2020 年我国不干胶标签产量77.2 亿平米，三年复合增速 10%。而对标发达地区来看，2020 年我国人均不干胶产量 5.47 平米，相比于欧洲 （7 平米） 、 北美 （10.3 平米） 、 澳新 （11.3 平米） 人均不干胶标签使用量 （2016 年数据） 仍有约 30%-110%的增长空间。 格拉辛纸作为不干胶标签的主流底纸材料，产量也随之快速增长。2020 年我国格拉辛纸产量 38.9 万吨，三年复合增速达到 20%。根据五洲特纸的估计，未来格拉辛纸需求增速预计在 15-20%左右。 图图25：国内不干胶标签与格拉辛纸产量情况国内不干胶标签与格拉辛纸产量情况 图
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