1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 锦江酒店（锦江酒店（600754）休闲服务 改革激发经营活力，酒店龙头强者恒强改革激发经营活力，酒店龙头强者恒强 投资要点：投资要点： 酒店规模国内第一，并购成就龙头地位酒店规模国内第一，并购成就龙头地位 锦江酒店为国内最早成立的酒店管理公司，品牌历史悠久。得益于2014-16年对卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团的并购，公司2013-19年营收/归母净利实现高速增长（CAGR35%/29%）。截止21年9月末，公司开业酒店达1.02万家，为国内第一大、全球第二大酒店企业。 行业疫后有望开启景气向上周期，中长期成长逻辑清晰行业疫后有望开启景气向上周期
2、，中长期成长逻辑清晰 中国酒店业正处于新一轮景气周期起点，短期供需优化、中长期供给放缓有望驱动行业未来3-5年景气向上。同时，国内连锁酒店公司量价提升逻辑清晰，连锁化趋势下（中国31%VS美国70%）头部连锁酒店集团有望依托品牌规模优势吸引单体酒店转加盟，带动连锁化率和集中度双重提升、熨平周期波动对连锁酒店集团利润影响。此外，居民收入提升以及加盟商盈利诉求有望驱动酒店产品结构向中高端升级，行业ADR仍有1.6-2倍提升空间。 锦江规模、品牌优势领先，聚焦资源发力中高端市场锦江规模、品牌优势领先，聚焦资源发力中高端市场 公司率先在行业内完成大型并购，较竞争对手具备显著先发优势。借助并购取得的铂涛
3、、维也纳优质品牌，公司目前在国内中端连锁酒店市场份额第一。在中高端市场上，公司集中资源，配备强有力开发团队通过希尔顿欢朋、维也纳国际加快布局。此外，控股股东锦江国际已完成对丽笙集团收购，未来公司亦有望借助控股股东旗下丽笙集团的优质中高端酒店品牌资源， 强化在中高端连锁酒店市场的优势。 内部改革深化，有望助力业绩快速增长内部改革深化，有望助力业绩快速增长 公司2016年并购后改革推进较慢，但自2020年起已有改观。除在组织架构上设立锦江中国区，实现中后台资源整合优化、加快轻资产转型，亦在前端通过保留铂涛、维也纳激励制度增加市场化活力。伴随组织内部改革深化，未来结合“一中心三平台”技术赋能，我们预
4、计公司有望完成2023年1.5万家门店发展规划，届时业绩有望较2019年实现翻倍增长。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司21-23年EPS分别为0.14/1.32/1.95，三年CAGR为24%（以19年为起点，不含20年），对应PE为402/43/29。综合绝对、相对估值方法，我们给予公司目标价65.33元，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 疫情反复风险；行业竞争加剧风险；拓店速度不及预期；整合低于预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 （
5、百万元） 15,099 9,898 11,202 14,764 16,806 增长率（%） 2.73% -34.45% 13.18% 31.80% 13.83% EBITDA（百万元） 3,485 1,966 3,111 4,544 4,515 净利润（百万元） 1,092 110 150 1,409 2,089 增长率（%） 0.93% -89.91% 35.68% 842.00% 48.29% EPS（元/股） 1.02 0.10 0.14 1.32 1.95 市盈率（P/E） 55 545 402 43 29 市净率（P/B） 4.5 4.7 3.4 3.3 3.1 EV/EBITDA
6、11.0 30.7 21.0 13.9 13.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 2 月 23 日收盘价 2022 年 2 月 23 日 投资建议：投资建议： 增持增持 当前价格：当前价格： 56.18 元 目标价格：目标价格： 65.33 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 914/914 流通 A 股市值（百万元） 52,192 每股净资产（元） 15.60 资产负债率（%） 64.26 一年内最高/最低（元） 66.19/38.70 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 相关报告相关报告 1、 线下消费服务复苏、国货品牌崛起一 20
7、21.12.27 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%2021-02 -082021-11锦江酒店 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司作为国内最大的连锁酒店集团，品牌、规模优势领先，疫后业绩有望充分受益于行业景气恢复、 酒店连锁化率提升和向中高端升级。 同时， 公司已开始深化内部改革，在中后台整合、 市场化激励以及数字化平台赋能驱动下， 开店增长和费用优化有望驱动 2023 年业绩较 2019 年实现翻倍增长。 不同于市场的观点不同于市场的观点 连锁酒店竞争的本
8、质是对加盟商的竞争，公司丰富的品牌储备和技术赋能可持续巩连锁酒店竞争的本质是对加盟商的竞争，公司丰富的品牌储备和技术赋能可持续巩固竞争优势固竞争优势。锦江率先通过大型并购和股东资源获取优质品牌，同时结合“一中心三平台”对品牌创新升级，帮助加盟商降本增效、提高投资回报，从而在中长期获取更多加盟门店，形成正反馈的规模效应。 核心假设核心假设 展店：展店： 疫情好转预期下， 我们预计2023年公司有望完成1.5万家目标。 假设21-23年净增店 1206/1460/1780 家，均为加盟门店。结构上，我们预计中高端酒店占比在2023 年达到 59%。 经营：经营：考虑特效药研发可能终结疫情，我们假设
9、入住率、ADR 在 2022 下半年逐步恢复至 2019 年水平， 并于 2023 年录得进一步增长。 结合公司中高端占比提升，我们预计境内酒店 RevPAR 在 21/22/23 年分别恢复到 19 年的 80%/95%/105%。 费用：费用：伴随公司持续推进“一中心三平台”建设及市场化改革深化，公司经营效率和管理水平有望逐渐优化， 销售费用率在 21/22/23 年分别为 6.5%/6.2%/5.8%， 管理费用率在 21/22/23 年分别为 20.1%/19.3%/18.8%。 盈利预测与估值盈利预测与估值 结合绝对估值法和相对估值法对公司价值进行评估， FCFF 估值结果显示公司合
10、理价格为 66.26 元； 基于疫情改善预期下的行业需求回暖， 长期视角下公司的规模及品牌优势， 以及内部管理改善所带来的中期改善效应， 参考可比公司， 给予公司 2023年 33 倍估值，合理股价区间为 64.39 元。综合两种估值方法，给予公司 2023 年目标价 65.33 元。 9Z8VxUgVlXeVNAoPmNmM9P8Q9PpNqQoMpNfQoOpNfQoMtP6MnNzQuOnPpOMYnMsQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . . 2 2 1.1. 公司概况：国资背景雄厚，并购整合成就行业龙头公司概况：国资背
11、景雄厚，并购整合成就行业龙头 . 6 6 1.1. 历史沿历史沿革：国内酒店业领军者，并购整合成就全球规模第二革：国内酒店业领军者，并购整合成就全球规模第二 . 6 1.2. 股权结构：背靠上海国资委，大股东资源丰富股权结构：背靠上海国资委，大股东资源丰富 . 7 1.3. 主营业务：酒店业务为核心，并购整合驱动快速扩张主营业务：酒店业务为核心，并购整合驱动快速扩张 . 8 2.2. 酒店业景气有望底部回升，疫后周期与成长共振酒店业景气有望底部回升，疫后周期与成长共振 . 1111 2.1. 疫情改善，供需优化有望驱动行业见底回升疫情改善，供需优化有望驱动行业见底回升 . 11 2.2. 连锁
12、化趋势未变，头部集团强者恒强连锁化趋势未变，头部集团强者恒强 . 14 2.3. 结构向中高端升级，行业提价空间可观结构向中高端升级，行业提价空间可观 . 18 3.3. 锦江规模、品牌优势领先，改革提质释放成长动能锦江规模、品牌优势领先，改革提质释放成长动能 . 2222 3.1. 锦江品牌规模优势领先，竞争对手已难复制锦江品牌规模优势领先，竞争对手已难复制 . 22 3.2. 品牌储品牌储备深厚，聚焦资源发力中高端市场备深厚，聚焦资源发力中高端市场. 23 3.3. 市场化改革深化，整合效应有望逐步显现市场化改革深化，整合效应有望逐步显现. 27 3.4. 聚焦轻资产转型，盈利中枢有望稳定
13、提升聚焦轻资产转型，盈利中枢有望稳定提升. 32 4.4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 3535 4.1. 盈利预测盈利预测 . 35 4.2. 估值与投资建议估值与投资建议 . 37 5.5. 风险提示风险提示 . 3838 图表目录图表目录 图表图表 1：2020 年全球酒店业规模排名年全球酒店业规模排名 . 6 图表图表 2：2020 年国内酒店集团排名年国内酒店集团排名 . 6 图表图表 3：公司发展历程：公司发展历程 . 6 图表图表 4：公司三次重大收购及影响：公司三次重大收购及影响 . 7 图表图表 5：锦江酒店当前股权结构：锦江酒店当前股权结构 . 7 图表图表
14、6：锦江国际旗下业务布局：锦江国际旗下业务布局 . 8 图表图表 7：锦江酒店业务板块概览：锦江酒店业务板块概览 . 8 图表图表 8：2013-19 年公司营业收入（单位：亿元）年公司营业收入（单位：亿元） . 9 图表图表 9：2015-19 年公司归母净利（单位：亿元）年公司归母净利（单位：亿元） . 9 图表图表 10：锦江酒店直营盈利模式拆解：锦江酒店直营盈利模式拆解 . 9 图表图表 11：锦江酒店加盟盈利模式拆解：锦江酒店加盟盈利模式拆解 . 9 图表图表 12：2017-2021H1 公司收入结构变化公司收入结构变化 . 10 图表图表 13：公司酒店分部营业利润率（：公司酒店
15、分部营业利润率（%） . 10 图表图表 14：锦江酒店境内经营数据表现：锦江酒店境内经营数据表现 . 10 图表图表 15：锦江酒店境外经营数据表：锦江酒店境外经营数据表现现 . 10 图表图表 16：锦江酒店：锦江酒店 19Q1-21Q3 单季营收单季营收 . 10 图表图表 17：锦江酒店：锦江酒店 19Q1-21Q3 单季归母净利润单季归母净利润 . 10 图表图表 18：三大酒店集团的资产负债率：三大酒店集团的资产负债率 . 11 图表图表 19：锦江酒店有息负债结构：锦江酒店有息负债结构 . 11 图表图表 20：锦江酒店经营活动产生的现金流量净额：锦江酒店经营活动产生的现金流量净
16、额 . 11 图表图表 21：锦江酒店现：锦江酒店现金及现金等价物余额金及现金等价物余额 . 11 图表图表 22：2013-2021 年中国酒店行业经营指标变化年中国酒店行业经营指标变化 . 12 图表图表 23：2020 年星级酒店客源结构年星级酒店客源结构 . 12 图表图表 24：酒店行业景气周期性特征：酒店行业景气周期性特征 . 12 图表图表 25：住宿和餐饮业固定资产投资完成额（累计同比）变化：住宿和餐饮业固定资产投资完成额（累计同比）变化 . 13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 26：2015-2020 年中国酒店数量年中国酒店数量 .
17、13 图表图表 27：2015-2020 年中国酒店客房数量年中国酒店客房数量 . 13 图表图表 28：疫情前后对比，：疫情前后对比，ADR 已基本修复至已基本修复至 2019 年水平年水平 . 14 图表图表 29：华住酒店估值复盘：华住酒店估值复盘 . 14 图表图表 30：首旅、锦江酒店相对沪深：首旅、锦江酒店相对沪深 300 收益率收益率 . 14 图表图表 31：连锁酒店的：连锁酒店的投资价值高于单体酒店投资价值高于单体酒店 . 15 图表图表 32：头部酒店集团在疫情期间对加盟商采取的支持措施：头部酒店集团在疫情期间对加盟商采取的支持措施 . 16 图表图表 33：中国酒店连锁化
18、率稳步提升：中国酒店连锁化率稳步提升 . 17 图表图表 34：对标全球，中国酒店连锁化率仍处低位：对标全球，中国酒店连锁化率仍处低位 . 17 图表图表 35：近三年中国：近三年中国十大酒店集团在连锁酒店品牌市场占有率十大酒店集团在连锁酒店品牌市场占有率 . 17 图表图表 36：中国各线城市酒店连锁化率：中国各线城市酒店连锁化率 . 18 图表图表 37：中国下沉市场酒店连锁化率仍处低位：中国下沉市场酒店连锁化率仍处低位 . 18 图表图表 38：十大酒店三线城市覆盖率：十大酒店三线城市覆盖率 . 18 图表图表 39：十大酒店四线城市覆盖率：十大酒店四线城市覆盖率 . 18 图表图表 4
19、0：我国中高端连锁酒店收入：我国中高端连锁酒店收入 . 19 图表图表 41：中国中高端连锁酒店客房：中国中高端连锁酒店客房数数 . 19 图表图表 42：中国各收入等级下的城市人口（百万）：中国各收入等级下的城市人口（百万） . 19 图表图表 43：2020 年中国酒店客房分布（百万间）年中国酒店客房分布（百万间） . 19 图表图表 44：2020 年美国家庭收入百分比分布年美国家庭收入百分比分布 . 19 图表图表 45：2020 年美国连锁酒店客房分布（百万间）年美国连锁酒店客房分布（百万间） . 19 图表图表 46：2019 年中国酒店连锁化率（按层级客房数）年中国酒店连锁化率（
20、按层级客房数） . 20 图表图表 47：2018 年海外国家各层级酒店连锁化率年海外国家各层级酒店连锁化率 . 20 图表图表 48：三大酒店集团未来中高端开店指引：三大酒店集团未来中高端开店指引 . 20 图表图表 49：2015-19 年各层级酒店客房数复合增速年各层级酒店客房数复合增速 . 20 图表图表 50：中国商业物业平均租金率（元：中国商业物业平均租金率（元/日日/） . 21 图表图表 51：中国酒店及：中国酒店及餐饮行业服务人员平均工资餐饮行业服务人员平均工资 . 21 图表图表 52：经济型与中高端酒店投资收益测算对比：经济型与中高端酒店投资收益测算对比 . 21 图表图
21、表 53：中美主要商品定价差异：中美主要商品定价差异 . 21 图表图表 54：国内中高端与经济型酒店：国内中高端与经济型酒店 ADR 差距差距 . 21 图表图表 55：2014 年末年末 TOP10 酒店集团酒店集团 . 22 图表图表 56：2014 年公司年公司酒店区域分布酒店区域分布 . 23 图表图表 57：2020 年公司酒店区域分布年公司酒店区域分布 . 23 图表图表 58：锦江酒店品牌布局：锦江酒店品牌布局 . 24 图表图表 59：国内经济型连锁酒店市场竞争格局：国内经济型连锁酒店市场竞争格局 . 24 图表图表 60：国内中端连锁酒：国内中端连锁酒店市场竞争格局店市场竞
22、争格局 . 24 图表图表 61：三大酒店集团中高端酒店占比：三大酒店集团中高端酒店占比 . 25 图表图表 62：三大酒店集团中高端酒店数量：三大酒店集团中高端酒店数量 . 25 图表图表 63：加盟商关于各大酒店集团主力品牌的评价加盟商关于各大酒店集团主力品牌的评价 . 25 图表图表 64：2021 年年 12 月百强中高端酒店品牌分布月百强中高端酒店品牌分布 . 25 图表图表 65：2018 年欧洲十大酒店品牌榜单年欧洲十大酒店品牌榜单 . 26 图表图表 66：各酒店集团主力品牌数量布局：各酒店集团主力品牌数量布局 . 26 图表图表 67：三大酒店集团中高端品牌数量变化：三大酒店
23、集团中高端品牌数量变化 . 26 图表图表 68：三大酒店集团经济型品牌数量三大酒店集团经济型品牌数量 . 27 图表图表 69：锦江酒店分部和华住集团的销售费用率：锦江酒店分部和华住集团的销售费用率 . 27 图表图表 70：锦江酒店分部和华住集团的管理费用率：锦江酒店分部和华住集团的管理费用率 . 27 图表图表 71：一中心三平台介绍一中心三平台介绍 . 28 图表图表 72：GIC 持续孵化新品牌持续孵化新品牌 . 28 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 73：原有品牌升级效果原有品牌升级效果 . 28 图表图表 74：GPP 助力升级项目间降本增效
24、助力升级项目间降本增效 . 29 图表图表 75：酒店联合采购的合作模式：酒店联合采购的合作模式 . 29 图表图表 76：GPP 仓配一体化的优势仓配一体化的优势 . 29 图表图表 77：锦江中国区财务人员持续优化锦江中国区财务人员持续优化 . 29 图表图表 78：锦江中国区直销贡献：锦江中国区直销贡献率持续提升率持续提升 . 30 图表图表 79：锦江酒店客流结构分布：锦江酒店客流结构分布 . 30 图表图表 80：20 年年 5 月锦江酒店中国区品牌运营架构图月锦江酒店中国区品牌运营架构图 . 30 图表图表 81：锦江（中国区）管理层介绍：锦江（中国区）管理层介绍 . 31 图表图
25、表 82：锦江酒店：锦江酒店 BD 开发团队人员构成开发团队人员构成 . 31 图表图表 83：锦江酒店：锦江酒店 BD 开发团开发团队组织架构队组织架构 . 31 图表图表 84：锦江酒店锦江酒店 1.5 万店目标及储备店情况万店目标及储备店情况 . 32 图表图表 85：锦江酒店历年开业计划及完成情况：锦江酒店历年开业计划及完成情况 . 32 图表图表 86：公司加盟门店占比：公司加盟门店占比 . 33 图表图表 87：公司加盟酒店客房量占比：公司加盟酒店客房量占比 . 33 图表图表 88：锦江酒店历年加盟门店占比与净利率水平：锦江酒店历年加盟门店占比与净利率水平 . 33 图表图表 8
26、9：加盟扩店可带来的收入增量：加盟扩店可带来的收入增量 . 33 图表图表 90：主要酒店集团加盟占比与净利率水平：主要酒店集团加盟占比与净利率水平 . 34 图表图表 91：2020 年公司年公司通过类通过类 REITs 方式转让剥离重资产方式转让剥离重资产 . 34 图表图表 92：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元） . 35 图表图表 93：2023 年公司业绩弹性测算年公司业绩弹性测算 . 36 图表图表 94：绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 . 37 图表图表 95：敏感性分析表敏感性分析表 . 37 图表图表 96：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表
27、. 37 图表图表 97：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 . 38 图表图表 98：财务预测摘要财务预测摘要 . 40 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 公司概况：国资背景雄厚，并购整合成就行业龙头公司概况：国资背景雄厚，并购整合成就行业龙头 1.1. 历史沿革：国内酒店业领军者，并购整合成就全球规模第二历史沿革：国内酒店业领军者，并购整合成就全球规模第二 公司为国内第一大、全球第二大连锁酒店集团。公司为国内第一大、全球第二大连锁酒店集团。截止 21 年 9 月末，公司共运营10,195 家酒店/99 万间客房，分布于中国境内 31 个省市及境外 62 个
28、国家和地区。根据HOTELS排名，2020 年，锦江国际（锦江酒店母公司，酒店主体为锦江酒店）以 113 万间客房规模排名世界第二，中国第一。 图表图表 1：2020 年全球酒店业规模排名年全球酒店业规模排名 图表图表 2：2020 年国内酒店集团排名年国内酒店集团排名 排名 酒店集团 总部 房间数(间) 酒店数（家） 1 万豪 美国 1,423,044 7,642 2 锦江国际 中国 1,132,911 10,695 3 希尔顿 美国 1,019,287 6,478 4 洲际 美国 886,036 5,964 5 温德姆 美国 795,909 8,941 6 雅高 法国 753,000 5,
29、100 7/8 华住 中国 652,162 6,789 9 精选国际 美国 599,977 7,147 10 首旅 中国 432,453 4,895 排名 酒店集团 总部 房间数(间) 酒店数（家） 1 锦江国际集团 上海 1,132,911 10,695 2 华住酒店集团 上海 652,162 6,789 3 首旅如家酒店 北京 421,497 4,638 4 格林酒店集团 上海 315,335 4,340 5 东呈国际集团 广州 189,168 2,153 6 尚美生活集团 青岛 186,561 3,835 7 都市酒店集团 青岛 122,599 2,025 8 亚朵集团 上海 66,61
30、8 570 9 开元酒店集团 杭州 59,231 311 10 逸柏酒店集团 上海 57,509 915 来源： HOTELS ，国联证券研究所 注：截止 2020 年 12 月 31 日全系统开业的客房数 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 注：根据公司财报（首旅酒店为 2020Q3） 、酒店官网和盈蝶咨询数据整理，统一以 2021 年 1 月 1 日已开业酒店的客房数为标准，不含筹建数 锦江品牌历史悠久，战投进入协助并购成就国内第一大酒店集团。锦江品牌历史悠久，战投进入协助并购成就国内第一大酒店集团。锦江酒店为国内最早的酒店管理品牌，早在 1987 年就已成为国内首个输出管理的酒店品牌，并于
31、1999 年成为中国第一个酒店管理服务领域的驰名商标。同时，锦江也是国内经济型酒店的开拓者，旗下品牌锦江之星创立于 1996 年，为中国最早的经济型酒店品牌之一。 2013-2014 年公司积极响应国企改革行动， 通过引入弘毅投资作为战略投资者为集团并购扩张战略提供协助。2015-2016 年，公司先后通过收购法国卢浮集团、铂涛集团与维也纳集团，实现品牌、规模、人才、技术的跨越式发展，成功于 2016 年跃升全球第五大酒店集团。 图表图表 3：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，企业社会责任报告，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 4：
32、公司三次重大收购及影响：公司三次重大收购及影响 时间时间 金额金额 对象对象 股权股权 品牌品牌 规模规模 区域扩容区域扩容 收购意义收购意义 2015 100 亿 卢浮集团 100% 经济型：Premire Classe、Campanile 和 Kyriad 系列 中端：Golden Tulip 系列 酒店数：1115 家 客房数：9W 间 法国、波兰、英国、荷兰、美国、中东及北非、非洲等 布局海外， 完善酒店品牌系列，引入优质资产 2016 83 亿 铂涛集团 81% 经济型：7 天酒店，7 天优品等 中端：麗枫、喆啡等 酒店数：2200 多家 客房数：21W 间 中国大陆 酒店规模大幅提
33、升， 经济型酒店的数量和客房数量跃居行业首位， 战略性进入中高端酒店领域 2016 17 亿 维也纳 80% 中端： 维纳斯皇家、 维也纳国际、维也纳酒店等 酒店数：303 家 客房数：5W 间 20 个省直辖市、70 多个大中城市 增加中端品牌数， 扩大中端市场占有率 来源：公司公告，国联证券研究所 1.2. 股权结构股权结构：背靠上海国资委，大股东资源丰富：背靠上海国资委，大股东资源丰富 大股东产业、金融资源丰富，赋能业务发展。大股东产业、金融资源丰富，赋能业务发展。公司控股股东为锦江国际，持有锦江酒店 45.05%的股份，实控人为上海国资委。锦江国际是中国规模最大的综合性酒店旅游企业集团
34、之一，拥有酒店、旅游、客运三大核心主业及地产、实业、金融等相关产业。公司依托集团财务公司、股东单位优质金融资源，可为加盟商提供覆盖酒店全生命周期的金融服务。 公司在疫情期间为加盟商提供了多项金融支持措施， 包括年利率不超过 4.5%的流动性及物资采购支持贷款等。 2014 年引入战投弘毅资本， 协助公司实现跨越式发展。年引入战投弘毅资本， 协助公司实现跨越式发展。 2013 年在国企改革大背景下，上海率先推出“国资国企改革 20 条” ，公司作为上海市重要的国资公司，积极响应国企改革号召，于 2014 年引入国内领先的投资机构弘毅投资作为锦江酒店战略投资者。弘毅投资进入后，公司于 2015-2
35、016 年分别完成了对法国卢浮、国内的铂涛、维也纳等酒店集团的重要战略并购，推动业务实现了跨越式发展。2018 年弘毅投资基于自身财务安排开始减持锦江股权，截止 21Q3 已减持至 2.27%。 图表图表 5：锦江酒店当前股权结构：锦江酒店当前股权结构 来源：公司公告，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 6：锦江国际旗下业务布局：锦江国际旗下业务布局 来源：锦江国际官网，国联证券研究所 1.3. 主营业务主营业务：酒店业务为核心，并购整合驱动快速扩张：酒店业务为核心，并购整合驱动快速扩张 公司主营业务包括： （1）有限服务型酒店的营运及管理：
36、（2）食品及餐饮业务。其中酒店业务为核心业务板块，2019 年公司有限服务型酒店业务贡献营收/归母净利占比分别为 98%/95%。 图表图表 7：锦江酒店业务板块概览：锦江酒店业务板块概览 来源：公司年报，国联证券研究所 并购驱动快速发展，酒店体量大幅增长并购驱动快速发展，酒店体量大幅增长。2013 年-2019 年，公司营收/归母净利润由 26.84/3.77 亿元增长至 150.99/10.92 亿元， 复合增速约 33%/19%。 其中， 2015年后为加速发展阶段，期间公司通过并购卢浮、铂涛、维也纳驱动酒店业务的收入利润体量快速成长。2013 年时，酒店业务的营收/归母净利润仅为 24
37、.10/2.31 亿元，而至并购后的 2019 年，公司酒店业务的营收/归母净利润达到 148.46/10.38 亿元，对应的 CAGR 为 35%/29%。 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 8：2013-19 年公司营业收入（单位：亿元）年公司营业收入（单位：亿元） 图表图表 9：2015-19 年公司归母净利（单位：亿元）年公司归母净利（单位：亿元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 加盟占比持续提升， 疫后成为主要业绩来源。加盟占比持续提升， 疫后成为主要业绩来源。 公司酒店经营模式包括直营与加盟两种：其中，直营收入来自
38、公司通过自持或租赁物业运营酒店形成的房费、餐饮及会员服务销售等，成本端包含租金、原材料、人工成本等，成本费用较为刚性，利润率受 RevPAR 影响大。酒店加盟收入主要指公司通过输出品牌及管理能力，向加盟商收取首次加盟费、持续加盟、劳务派遣费、系统使用费等，成本端主要为人工成本，利润率较高且稳定，营业利润率约在 30%以上。伴随近年公司加快加盟扩店，目前公司酒店加盟收入占总营收的比例已由 35%上升至 44%，在疫情期间成为利润核心来源。 图表图表 10：锦江酒店直营盈利模式拆解：锦江酒店直营盈利模式拆解 图表图表 11：锦江酒店加盟盈利模式拆解：锦江酒店加盟盈利模式拆解 来源：公司公告，国联证
39、券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 12：2017-2021H1 公司收入结构变化公司收入结构变化 图表图表 13：公司酒店分部营业利润率（：公司酒店分部营业利润率（%） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 受疫情影响当前经营仍承压，但海外酒店恢复对整体业绩提供支撑。受疫情影响当前经营仍承压，但海外酒店恢复对整体业绩提供支撑。受国内疫情影响，21 年前三季度公司实现营收 83.50 亿元/同比+19%，恢复至 19 年同期的74%，实现归母净利润 0.97 亿元/同比-68%。其中，21
40、年 Q3 单季境内酒店实现营收 22.4 亿元，同比降 0.51%，境外酒店受益于疫苗注射+防控放松，实现营业收入1.03 亿欧元，同比增 39%。 图表图表 14：锦江酒店境内经营数据表现：锦江酒店境内经营数据表现 图表图表 15：锦江酒店境外经营数据表现：锦江酒店境外经营数据表现 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 16：锦江酒店：锦江酒店 19Q1-21Q3 单季营收单季营收 图表图表 17：锦江酒店：锦江酒店 19Q1-21Q3 单季归母净利润单季归母净利润 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 改革稳步推进，资产负债率有
41、所优化。改革稳步推进，资产负债率有所优化。受 2015-16 年间的连续大型并购影响， 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司资产负债率在 2015-2017 年之间达到历史高点 68%，高于首旅、华住。但随着轻资产发展战略的落实，在加盟酒店占比提升+重资产物业剥离后，公司资产负债率有所优化。 21 年 3 月， 公司完成非公开发行， 其中 15 亿元用于偿还金融机构贷款，截止 21Q3，公司有息负债占比下降至 49.52%，偿债偿息压力得到缓解，同时，锦江的资产负债率为 64%，分别低于首旅/华住 2/18pct。 图表图表 18：三大酒店集团的资产负债率：三大酒
42、店集团的资产负债率 图表图表 19：锦江酒店有息负债结构：锦江酒店有息负债结构 来源：Wind，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 疫情下经营承压，定增落地缓解现金流压力疫情下经营承压，定增落地缓解现金流压力。近年，锦江酒店经营性活动现金流波动较大。疫情前，2018 年经营性现金净额达到最高点。2019 年受采购业务收款方式变化及基数影响， 净额同比降 25%。 疫情以来， 酒店行业现金流遭遇挑战， 2020年，现金流量净额降至历史低点。2021 年的定增落地补充了现金，21 年 9 月末，现金及等价物余额达 99.27 亿元， 较 19 年同期增 69%， 经营活动现金流恢复至
43、2019 年同期的 91%。 图表图表 20：锦江酒店经营活动产生的现金流量净额：锦江酒店经营活动产生的现金流量净额 图表图表 21：锦江酒店现金及现金等价物余额：锦江酒店现金及现金等价物余额 来源：Wind，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2. 酒店业景气有望底部回升，疫后周期与成长共振酒店业景气有望底部回升，疫后周期与成长共振 2.1. 疫情改善，供需优化有望驱动行业见底回升疫情改善，供需优化有望驱动行业见底回升 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 酒店业景气周期性波动，主要受供给变化滞后于需求影响。酒店业景气周期性波动，主要受供给变化滞后于需求影
44、响。酒店行业需求由公商务出行+因私出行两方面构成，其中公商务出行占比超过 70%，这导致酒店业的需求与宏观经济呈周期性同步波动。 同时， 酒店业在供给端的变化通常滞后于需求端的变化，原因在于酒店设施的供给在短期存在刚性（存量改造、退出及新建酒店需 1-3年） ，使酒店投资人无法及时跟随需求端的变化对供给做出调整。因此，在不同时间点上，需求本身的周期性波动（宏观经济周期）叠加供给相对需求变化的滞后性，导致酒店业的运行存在显著的周期特征。 图表图表 22：2013-2021 年中国酒店行业经营指标变化年中国酒店行业经营指标变化 来源：文旅部，国联证券研究所 我们认为，当前中国酒店业正站在新一轮周期
45、的起点上，短期供给出清我们认为，当前中国酒店业正站在新一轮周期的起点上，短期供给出清+中长期中长期供给增速放缓供给增速放缓+疫情改善带动需求回升，将为未来疫情改善带动需求回升，将为未来 3-5 年的周期向上奠定基础：年的周期向上奠定基础： （1） 我们认为供给在短期和长期均存在改善趋势。 短期而言，） 我们认为供给在短期和长期均存在改善趋势。 短期而言， 疫情冲击酒店业，图表图表 23：2020 年星级酒店客源结构年星级酒店客源结构 图表图表 24：酒店行业景气周期性特征：酒店行业景气周期性特征 来源：浩华咨询，国联证券研究所 来源：国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度
46、研究公司深度研究 驱动供给出清， 根据盈蝶咨询数据， 2020 年我国酒店数量同比减少 17.5%至 27.9 万家，酒店客房数同比下滑 13%至 1533 万间。中长期看，中长期看，酒店的供给则主要来自两方面，一是新建酒店物业，二是存量物业改造。其中，我们认为未来新建酒店物业难以再次放量， 主要考虑到中国城镇化发展已进入后期， 城市商业地产开发空间已经有限，未来住宿、餐饮业固定资产投资完成额增速继续放缓为大势所趋。 图表图表 25：住宿和餐饮业固定资产投资完成额（累计同比）变化：住宿和餐饮业固定资产投资完成额（累计同比）变化 来源：国家统计局，国联证券研究所 ADR 同比同比 2019 年基
47、本修复，需求端已蓄势待发。年基本修复，需求端已蓄势待发。传统酒店周期分析框架一般认为，Occ 的拐点领先于 ADR 1-2 个季度。而当前行业情况则是 ADR 已提前于 Occ恢复至 2019 年水平。产生这一现象的原因在于，疫情期间酒店经营者已无法简单通过降低 ADR 来提升 Occ，因为入住率下滑并非源自行业内生性的供需失衡，而是受疫情管控带来的外生变量干扰。因此，一旦未来疫情管控政策放松，Occ 将快速从底部实现回升，叠加疫情期间出清的供给短期难以回归，ADR 在供给短缺的情况下存图表图表 26：2015-2020 年中国酒店数量年中国酒店数量 图表图表 27：2015-2020 年中国
48、酒店客房数量年中国酒店客房数量 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 在进一步向上的催化。 图表图表 28：疫情前后对比，：疫情前后对比，ADR 已基本修复至已基本修复至 2019 年水平年水平 来源：文旅部，国联证券研究所 复盘行业景气向上阶段，估值与业绩齐升。复盘行业景气向上阶段，估值与业绩齐升。复盘上一轮酒店行情，2016 年以华住为代表的酒店公司在 12-16 年供给优化+行业景气度回升驱动下，业绩、估值快速提升，景气上行阶段华住、首旅、锦江动态 PE 分别达到 46、68、36。以当前华住、首旅、
49、锦江 23 年 PE 看，对应 PE 各为 28、6、31，若疫后景气如期回升，从估值角度看华住、首旅、锦江在估值有 1.6 倍、11.3 倍、1.2 倍提升空间。 2.2. 连锁化趋势未变，头部集团强者恒强连锁化趋势未变，头部集团强者恒强 连锁品牌的相对优势，决定连锁化发展为行业长期趋势。连锁品牌的相对优势，决定连锁化发展为行业长期趋势。酒店本质上是一种投资品， 投资回报率的高低是业主选择自建单体酒店或加盟品牌酒店的主要考量。 相较于单体酒店， 连锁酒店集团在资金、 品牌、 渠道、 供应链管理等方面的优势显而易见，其投资回报率要明显好于单体酒店。以中端酒店为例，加盟店投资回报期在 4-5 年
50、左右，优于单体酒店的 7 年回收期，加盟店投资回报率在 20%左右，显著优于单体酒店。此外，以集团在疫情期间针对加盟商采取的支持措施为例，也充分体现出连锁酒店品牌在抗风险方面的优势。 图表图表 29：华住酒店估值复盘：华住酒店估值复盘 图表图表 30：首旅、锦江酒店相对沪深：首旅、锦江酒店相对沪深 300 收益率收益率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 31：连锁酒店的投资价值高于单体酒店：连锁酒店的投资价值高于单体酒店 经济型酒店经济型酒店 中端酒店中端酒店 单体酒店单体酒店 7 天加盟店天
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
