1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 来伊份（来伊份（603777603777） ：多管齐下，静多管齐下，静待突破待突破 2022 年 2 月 23 日 推荐/首次 来伊份来伊份 公司报告公司报告 公司公司直营为主直营为主，加速布局加盟店加速布局加盟店，各，各渠道毛利率稳中有升渠道毛利率稳中有升。公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干等 10 大核心品类，约 800 余款产品。公司以直营开店为主，2020 年直营收入占比达到 76%。 2021 年公司加速加盟门店的拓张， 加盟业务占比快速
2、提升。由于直营门店毛利率较高，随着加盟和其他渠道占比提升，公司毛利率合理下降，但各渠道毛利率稳中有升。 休闲食品仍然具备较高增长空间及增休闲食品仍然具备较高增长空间及增速速。2015-2020 年我国休闲零食 5 年CAGR 为 12%，但人均消费量不及日本一半，约为美国的 1/6，类比日本，我国休闲食品规模有望在未来 30 年均维持较高增速。其中，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速较快，龙头企业具有原料来源、研发、渠道等方面的优势，随着零食消费对产品品质和多样性方面要求的提升，行业市场份额有望进一步向龙头企业集中。A 股休闲食品上市公司均在坚果炒货等高增长赛道上重点布局。 公司公司积极顺应行
3、业发展趋势，积极顺应行业发展趋势，多管齐下静待突破多管齐下静待突破： 公司重点开拓加盟业务公司重点开拓加盟业务。通过加盟方式拓店有利于获取优势点位、适应当地发展并加快拓店速度。公司正在快速开拓加盟业务，其中下半年加速开店，预计今年新增加盟门店 600 家左右。假设 2022 年公司新开 800 家加盟店，单店收入为苏州收入水平的 80%，公司加盟批发毛利率降低到15%，则测算新增的800家加盟店能够给公司带来5.06 亿元营业收入和7584万元毛利润。 多种方式提升多种方式提升单店收入单店收入水平：水平： （1）聚焦）聚焦消费能力较强的地区消费能力较强的地区，大力开拓江苏、广东加盟业务。在过去
4、的几年来伊份业绩表现不佳，我们认为主要是因为沪内开店逐渐饱和，沪外开店效率及单店收入低所致。未来，来伊份将聚焦江苏、广东等相对发达地区，平均单店收入有望提高。 （2）社团引流，提升单店收入。）社团引流，提升单店收入。目前公司主要通过上海直营门店推广社区团业务，以来伊份 APP 作为主要流量入口，探索通过企业微信社群与顾客进行互动，最后将客户导流到线下直营门店提货点。我们认为社区团购能够给门店引流，增加复购率，提升单店收入水平。 （3）单店模型存在改善空间。）单店模型存在改善空间。来伊份直营店的坪效与良品铺子相当，但来伊份店铺面积较小，因此单店收入较低，如果能够适当增加单店面积，虽然对坪效略有影
5、响，但单店收入和利润有望提升。 盈利预测与建议：盈利预测与建议：预测公司 2021-2023 年收入分别为 42.41/50.05/54.63 亿元, 分别同比增长 5.33%/18.01%/9.16%；归母净利润分别为0.24/0.27/0.71亿元，同比增长 136.76%/13.02%/163.23%，2021-2023 年对应 PE 分别为173/153/58 倍，对应 PEG 分别为 1.26/11.74/0.36。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司团购业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放效果不及预期；疫情后周期，整体消费水平下降；产品质量风险。 财务指标预测 公司简介
6、：公司简介： 公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，致力于构建国内领先的专业化休闲食品连锁经营平台。公司产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨化食品、进口食品等 10大核心品类，约800 余款产品。 资料来源：公司公告、WIND 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2022-04-29 2021 年年报预计披露 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 无 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 20.15-10.4 总市值（亿元） 41.36 流通市值（亿元） 41.33 总股本/流通 A股
7、（万股） 33,680/33,680 流通 B股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 9.35 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 -18.4%81.6%181.6%2/234/236/238/2310/23 12/23来伊份 沪深300 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,002.49 4,026.23 4,240.83 5,004.75 5,463.02 增长率（%） 2.86% 0.59% 5.33% 18.01% 9.16% 净归母利润（百万元） 10.37 (65.20) 23.97
8、27.09 71.30 增长率（%） 2.59% -728.65% 136.76% 13.02% 163.23% 净资产收益率（%） 0.59% -3.92% 1.39% 1.55% 3.92% 每股收益(元) 0.03 (0.19) 0.07 0.08 0.21 PE 409.33 (64.63) 172.74 152.83 58.06 PB 2.36 2.49 2.41 2.37 2.28 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 执业证书编号: S32 cU8VzWjWkWbYzWpOoPnNbRdNaQmOrRnPmOfQrRpNlOtRnRb
9、RqQwPMYtRxONZmOqNP2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 来伊份来伊份-直营店为特色的上海零食屋直营店为特色的上海零食屋 . 4 1.1 直营为主，加盟加速 . 4 1.2 直营模式高毛利，加盟和电商占比增长使得毛利率水平合理下降 . 5 2. 我国休闲食品空间大，有望长期维持较快增速我国休闲食品空间大，有望长期维持较快增速 . 6 2.1 参照海外，我国休闲食品仍有很大增长空间 . 6 2.2 休闲卤制品、坚果、烘焙糕点依然处于高增长期 . 7 2.3 休闲卤制品
10、、烘焙糕点和坚果的集中度仍有很大提升空间 . 8 2.4 行业龙头渠道方面各有所长，食品店渠道增速相对稳定 . 9 3. 多方面迎来改善，有望走出低谷多方面迎来改善，有望走出低谷 .10 3.1 上市后费用率攀升侵蚀利润 .10 3.2 加盟有望带来收入的快速提升 . 11 3.3 多种方式提升单店收入水平 .12 3.3.1 埠外地区无序扩张致使公司平均单店收入下滑 .12 3.3.2 公司正逐步聚焦消费能力较强的江苏和广东 .15 3.3.3 社团为门店引流提升单店收入 .17 3.3.4 增加单店面积，提升店铺形象有望提升单店收入 .17 3.4 线上获客难度增加，公司改变线上投放策略
11、.19 3.5 改革效果初显 .20 3.5.1 收入逐步改善 .20 3.5.2 员工持股计划，收入目标增速 25% .21 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值.21 5. 风险提示风险提示.23 相关报告汇总相关报告汇总 .25 插图目录插图目录 图图 1： 公司商标公司商标. 4 图图 2： 公司年货礼盒和形象代言人公司年货礼盒和形象代言人. 4 图图 3： 公司业务结构及增速公司业务结构及增速. 5 图图 4： 可比公司毛利率水平可比公司毛利率水平. 5 图图 5： 模拟毛利率及实际毛利率模拟毛利率及实际毛利率. 6 图图 6： 公司不同渠道毛利率水平公司不同渠道毛利率水平. 6 图图
12、 7： 2019年各国休闲食品人均消费量（年各国休闲食品人均消费量（KG）. 7 图图 8： 日本休闲零食规模增速与日本休闲零食规模增速与 GDP 相关性相关性. 7 图图 9： 我国休闲食品规模我国休闲食品规模. 7 图图 10： 休闲食品分品类增速休闲食品分品类增速 . 7 图图 11： 休闲零食各品类休闲零食各品类 2019 年增速及行业占比年增速及行业占比. 8 图图 12： 休闲食品子品类集中度休闲食品子品类集中度 . 8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 13： 休闲卤制品行
13、业竞争格局休闲卤制品行业竞争格局 . 8 图图 14： 综合类休闲食品上市公司业务分类占比综合类休闲食品上市公司业务分类占比 . 9 图图 15： 行业上市公司分行业上市公司分渠道收入（渠道收入（2020年）年） . 9 图图 16： 2020年中国休闲食品渠道规模占比年中国休闲食品渠道规模占比 .10 图图 17： 不同渠道增速不同渠道增速 .10 图图 18： 收入平稳但利润下滑收入平稳但利润下滑 . 11 图图 19： 公司毛利率及净利润率公司毛利率及净利润率 . 11 图图 20： 公司费用率变化公司费用率变化 . 11 图图 21： 公司各销售渠道占比公司各销售渠道占比 . 11 图
14、图 22： 上海及江苏居民可支配收入上海及江苏居民可支配收入 .16 图图 23： 来伊份老店来伊份老店 .19 图图 24： 来伊份新一代门店来伊份新一代门店 .19 图图 25： 公司各渠道收入同比公司各渠道收入同比 .20 图图 26： 阿里、京东、拼多多获客成本对比阿里、京东、拼多多获客成本对比 .20 图图 27： 可比公司估值（可比公司估值（PS） .23 表格目录表格目录 表表 1： 直营及加盟开关店率直营及加盟开关店率.12 表表 2： 公司新增加盟店毛利润测算（万元）公司新增加盟店毛利润测算（万元） .12 表表 3： 分地区门店数量变分地区门店数量变化化.13 表表 4：
15、单店收入（万元）单店收入（万元）.14 表表 5： 分地区开店数量分地区开店数量.14 表表 6： 分地区单店收入（直营分地区单店收入（直营+加盟平均）加盟平均） .14 表表 7： 模拟各地区直营及加盟单店收入（模拟各地区直营及加盟单店收入（2019 年）年）.15 表表 8： 公司各地区门店数量公司各地区门店数量.16 表表 9： 来伊份来伊份 VS良品铺子单店模型测算（良品铺子单店模型测算（2019 年）年） .17 表表 10： 来伊份及良品铺子坪效来伊份及良品铺子坪效 .18 表表 11： 三只松鼠部分销售费用（三只松鼠部分销售费用（2017年度销售费用率更具代表性）年度销售费用率更
16、具代表性） .19 表表 12： 来伊份业务拆分及预测来伊份业务拆分及预测 .22 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 来伊份来伊份-直营店直营店为特色的上海零食屋为特色的上海零食屋 公司第一大股东是上海爱屋企业管理有限公司，其实际控制人/董事长为施永雷先生，是上海较早的一家，运营近 20 年的民营食品企业。公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，主要以代加工的方式生产各种休闲零食产品。公司产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨
17、化食品、进口食品等 10 大核心品类，约 800 余款产品。同时，公司近两年不断开发与拓展创新品类，不仅推出了特色的短保糕点、锁鲜装，而且在粮油调味、代餐速食、酒水饮料、冲调饮品、现制咖啡、水果生鲜等品类方面不断开发创新。2020 年和 2021 年公司形象代言人为王一博，深受消费者喜爱。 图图1：公司商标公司商标 图图2：公司年货礼盒和形象代言人公司年货礼盒和形象代言人 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 1.1 直营为主直营为主，加盟加速加盟加速 公司是上海本地最早的以直营开店，多品类经营为特色的主流休闲零食品牌商。截止 2020 年末，公司拥有门店总数
18、 3004 家，其中直营门店 2369 家，加盟门店 635 家。公司重要的产品之一是年货礼盒，包括坚果礼盒和多种产品组合礼盒，因为具备送礼性质，因此每年一季度和四季度是公司的销售旺季，二季度和三季度是淡季。 公司以直营门店为主，2020 年公司直营门店收入 30.10 亿元，占公司收入比重 76%。2020 年公司加盟批发收入 2.17 亿元，虽然占比仅 5%，但加盟门店拓店是公司近几年来大力发展的目标。2021 年 H1，公司加盟门店收入增速达到 106%，占比约 9%，加盟业务占比快速提升。公司团购业务占比较低（约 3%） ，但增速也较快。线上业务占比约 15%，一直以来保持小双位数增长
19、，但不及公司预期，因此 2021 年公司对线上业务进行了战略收缩，将更多的费用投入到线下拓店中，2021 年公司线上业务收入同比下滑 17.5%。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图3：公司业务结构及增速公司业务结构及增速 资料来源：Wind资讯、东兴证券研究所 1.2 直营模式高毛利，加盟和电商占比增长使得毛利率水平合理下降直营模式高毛利，加盟和电商占比增长使得毛利率水平合理下降 直营模式决定了公司高毛利率水平。直营模式决定了公司高毛利率水平。由于公司加盟店的收入来自于对加盟门店的产品批
20、发，而直营门店的收入来自于对终端客户的产品销售。线上销售因为没有门店费用因而产品价格往往较低，因此加盟批发模式和线上模式下的毛利率明显低于直营门店模式的毛利率水平，这是由商业模式所决定，因此公司毛利率水平高于同行。2020 年公司毛利率水平 42.37%，高于同期三只松鼠（23.9%） 、良品铺子（30.47%） 、洽洽食品（31.89%）等公司。 图图4：可比公司毛利率水平可比公司毛利率水平 资料来源：Wind资讯、东兴证券研究所 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%050000020000025000030000
21、03500002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1直营收入 加盟批发收入 团购及经销商收入 线上收入 直营同比 加盟同比 团购及经销同比 线上同比 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%洽洽食品 盐津铺子 甘源食品 来伊份 良品铺子 绝味食品 周黑鸭 三只松鼠 2020年毛利率 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 加盟和线上占比提升是毛利率下降的主要原因，加盟和线上占比提升是毛利率
22、下降的主要原因，同一渠道同一渠道内内毛利率毛利率水平稳定水平稳定。近几年来，公司综合毛利率呈现下滑趋势。我们按照 2017 年各渠道毛利率水平，根据渠道占比的变化模拟公司综合毛利率水平。模拟的毛利率水平低于公司实际的综合毛利率， 仅 2020 年因为疫情原因实际毛利率有所回落。 可见公司 2017-2020年毛利率有所下降主要是因为公司加盟批发和线上业务占比提升所致，其对毛利率的影响约 1.39pct，基本解释了近几年来公司毛利率下降的原因。除此之外，公司各业务板块的毛利率水平较为稳定且稍有提升，我们认为这是公司产品力和品牌力的体现。 图图5：模拟毛利率及实际毛利率模拟毛利率及实际毛利率 图图
23、6：公司不同渠道毛利率水平公司不同渠道毛利率水平 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 2. 我国休闲食品我国休闲食品空间空间大，有望长期维持较快增速大，有望长期维持较快增速 2.1 参照海外参照海外，我国休闲食品仍有很大增长空间我国休闲食品仍有很大增长空间 我国休闲食品人均消费量有望提升。我国休闲食品人均消费量有望提升。2019 年我国休闲零食人均消费量较低，仅为 2.2kg，而日本为 5.6kg，英国和美国更是高达 9.5kg/13kg。 我国休闲零食人均消费量不及日本一半， 约为美国的 1/6。 相比发达国家，我国人均休闲零食消费量仍有很大提升空间。 休
24、闲食品成长期较长。休闲食品成长期较长。参照 2008-2020 年日本休闲食品市场发现，随着国力（GDP）以及人均收入水平的提升，日本休闲食品的市场规模持续增大，且多数时间休闲零食市场规模增速快于 GDP 增速，这意味着休闲食品的生命周期较长，我国休闲食品规模有望在未来 30 年均维持高于 GDP 增速的较高增速。 40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 按照17年渠道毛利率模拟综合毛利率 实际毛利率 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00% 东兴证券东兴证券深度深度报告报
25、告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图7：2019 年各国休闲食品人均消费量（年各国休闲食品人均消费量（KG） 图图8：日本休闲零食规模增速与日本休闲零食规模增速与 GDP 相关性相关性 资料来源：艾媒网、东兴证券研究所 资料来源：Wind资讯、日本统计局、东兴证券研究所 2.2 休闲卤制品、坚果、烘焙糕点依然处于高增长期休闲卤制品、坚果、烘焙糕点依然处于高增长期 行业整体增速行业整体增速 10%左右。左右。21 世纪初，我国休闲食品行业开始迎来快速发展时期，行业逐步进入规模化、品牌化、 网络化。 根据中国食品工业协会数据
26、， 2020 年我国休闲食品市场规模达到了 12500 亿元。 其中， 2010年到 2015 年 CAGR13%， 2015-2020 年 CAGR 为 12%， 近几年行业增速逐步回落。 2020 年由于疫情原因，居家消费零食需求增加，2020 年行业获得 14%的同比增速，但预计 2020 年后行业增速将会回落到 10%左右。 烘焙占比大， 增速较快， 休闲卤制品体量较小但增速最快。烘焙占比大， 增速较快， 休闲卤制品体量较小但增速最快。分品类来看， 2019 年面包/蛋糕及糕点占比最大，占总休闲食品行业规模的 24%。复合年增长率方面，2015-2020 年的 5 年间，休闲卤制品增速
27、最快，达到18.8%；其次是糖果及蜜饯、面包/蛋糕及糕点、膨化食品，复合增速分别达到 16.6%、11.4%、10.6%左右；然后是炒货和饼干，分别为 9.9%、9.8%左右。但近两年来，休闲食品整体增速有所下降，其中休闲卤制品增速依然最高，2019 年休闲卤制品规模增速 16.9%，其次为坚果炒货（8.4%） 。 图图9：我国休闲食品规模我国休闲食品规模 图图10：休闲食品分品类增速休闲食品分品类增速 资料来源：中国食品工业协会、东兴证券研究所 资料来源：艾媒咨询、中国产业信息网等、东兴证券研究所 13 9.5 5.6 2.2 02468101214美国 英国 日本 中国 -10.00%-5
28、.00%0.00%5.00%------012020-01日本GDP增速 日本休闲零食市场规模增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050000000192020E休闲食品规模（亿元） 同比增长率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2018年增速 2019年增速 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777
29、） ：多管齐下，静待突破 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图11：休闲零食各品类休闲零食各品类 2019 年增速及行业占比年增速及行业占比 资料来源：中国产业信息网等、艾媒咨询、东兴证券研究所 2.3 休闲卤制品、烘焙休闲卤制品、烘焙糕点糕点和坚果和坚果的集中度仍有很大提升空间的集中度仍有很大提升空间 在休闲食品的子品类中，糖果/巧克力以及膨化食品的集中度很高，分别为 50.33%/70.03%，且主要为国际零食巨头占据，国产品牌突破难度较大。 而卤制品、烘焙糕点、坚果炒货的行业集中度最低，分别为19.94%/9.73%/16.62%，且以国产品牌为主，集中度还有很大上升空
30、间，加上这三个子品类增速最快，国产品牌往往将更多的资源投入到此类赛道。坚果炒货对上游原材料要求较高（如，国内树坚果种植有限，进口坚果炒货对上游原材料要求较高（如，国内树坚果种植有限，进口依赖度较高） ，卤制品和烘焙糕点对产品保鲜要求较依赖度较高） ，卤制品和烘焙糕点对产品保鲜要求较高，高，龙头企业具有原料来源、研发、渠道等方面的优势，龙头企业具有原料来源、研发、渠道等方面的优势，随着零食消费对产品品质和多样性方面要求的提升，行业市场份额有望进一步向龙头企业集中随着零食消费对产品品质和多样性方面要求的提升，行业市场份额有望进一步向龙头企业集中。 图图12：休闲食品子品类集中度休闲食品子品类集中度
31、 图图13：休闲卤制品行业竞争格局休闲卤制品行业竞争格局 资料来源：中国食品工业协会、东兴证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、东兴证券研究所 在休闲食品上市公司中，三只松鼠和好想你（百草味剥离后以果干蜜饯为主）坚果占比最高；来伊份和良品铺子肉制品占比较高，品种分布相对平均；甘源和洽洽以炒货为主；盐津铺子烘焙产品占比最高。我国休闲我国休闲食品上市公司均重点布局食品上市公司均重点布局了了高增长细分品类赛道。高增长细分品类赛道。 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0.00%5.00%10.00%15.00%20.
32、00%0%5%10%15%20%25%30%35%板块增速 板块规模占比 19.94% 9.73% 16.62% 29.44% 70.03% 50.33% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%CR5集中度 8% 5% 3% 3% 1% 80% 绝味 周黑鸭 紫燕 煌上煌 久久丫 其他 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图14：综合类休闲食品上市公司业务分类占比综合类休闲食品上市公司业务分类占比 资料来源：Wind资讯、东兴证券研究所 注：盐津铺子蜜饯炒货+果干合计占 2
33、020 年营业收入比重 15%。 2.4 行业龙头渠道方面各有所长，食品店渠道增速相对稳定行业龙头渠道方面各有所长，食品店渠道增速相对稳定 我国休闲食品行业按照渠道划分主要分为：传统商超零售、线下门店（直营、加盟） 、线上销售三大类。其中，传统商超零售的代表上市公司企业为洽洽食品，盐津铺子、甘源食品等；线下门店代表为来伊份、良品铺子、绝味食品、周黑鸭等；以线上为主销售的零食企业主要是三只松鼠，良品铺子（2020 年因为疫情影响线下销售，线上收入占比达到 50.68%） 。绝大多数头部企业不局限于传统的单一零售渠道，而将直营、加盟连锁、经销以及电商等多类销售渠道结合，重视线上线下全渠道的协同发展
34、。 图图15：行业上市公司分渠道收入（行业上市公司分渠道收入（2020 年）年） 资料来源：上市公司年报、东兴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%三只松鼠 来伊份 甘源 洽洽 良品铺子 好想你 盐津铺子 坚果 炒货及豆制品 果干蜜饯 烘焙 肉制品 素食山珍 其他 CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF 9.70% 5.58% 11.72% 15.01% 52.05% CELLREF CELLREF C
35、ELLREF 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0001,100,000洽洽食品 盐津铺子 甘源食品 来伊份 良品铺子 绝味食品 周黑鸭 三只松鼠 金额（万元） 直营和加盟连锁渠道 经销和其他渠道 电商(线上)渠道 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 据弗若斯特沙利文预测， 2022 年中国休闲零食行业总体零售额规模约为1.56 万亿元， 其中线下零售额达 1.30万亿元，占比 83%。食
36、品店/食品市场和超市便利店这两大线下销售渠道分别占据着 46.16%和 37%的比重，网上渠道占比 12.54%。 虽然，在各个渠道中，网络渠道是增速最快的渠道，但由于线上去中心化以及网红产品的冲击，电商红利逐渐减弱，品牌商线上获客难度增加，因此能够给顾客带来更好的购物体验的线下门店再次被看重。线下零售店具备便利，满足消费者社交互动的需求且能够带来有别于网上购物的体验感，未来仍将是休闲食品行业的主要销售渠道。近年来，网上渠道增速有所下降。同时增速下降的还有超市及便利店渠道，而传统的食品店近年来，网上渠道增速有所下降。同时增速下降的还有超市及便利店渠道，而传统的食品店及食品市场增速较低，但一直保
37、持稳定。及食品市场增速较低，但一直保持稳定。 图图16：2020 年中国休闲食品渠道规模占比年中国休闲食品渠道规模占比 图图17：不同渠道增速不同渠道增速 资料来源：中国食品工业协会、东兴证券研究所 资料来源：中商产业研究院、东兴证券研究所 3. 多方面迎来改善，有望走出低谷多方面迎来改善，有望走出低谷 3.1 上市后费用率攀升侵蚀利润上市后费用率攀升侵蚀利润 2017-2020 年间，虽然公司整体收入稳步增长，但净利率年间，虽然公司整体收入稳步增长，但净利率却逐年下滑。却逐年下滑。同样由商业模式所决定的是，因加盟批发销售无需公司承担门店租金和员工费用，销售费用率往往因加盟批发和线上销售的占比
38、增加而降低。但近几年来，公司的销售费用率并没有因为直营渠道占比的减少而降低，反而持续增加，管理费用率也一直上升，造成了公司净利率的持续下滑。 公司于 2016 年 10 月上市， 上市后两年公司各项费用均有较明显的增加。 2018 年公司销售费用率+管理费用率为 43.96%，同比+4.22 个百分点。其中，销售费用中的工资及社保费用同比增长 13.95%，至 4.62 亿元；租赁及物业费同比增长 18.02%，至 3.77 亿元；管理费用中的工资及社保费同比增长 35%至 2.60 亿元。 销售工资及管理工资的增长可控，销售工资及管理工资的增长可控，预计预计其收入占比将逐渐降低。其收入占比将
39、逐渐降低。公司工资及社保费用的增加主要是短期的增长，2019-2020 年这两项费用均稍有回落；物业费用虽仍然增长，但增长幅度明显放缓，我们认为随着公司加盟批发业务的增长，该项费用占比将逐渐降低。公司 2018 年管理费用同比增长 27.18%，主要系加大管理及技术人员引进、信息技术投入，目前公司信息技术水平在同行业中走在前列，未来虽然增加，但我们认为随着公司销售规模的扩大，其费用销售占比有望逐渐降低。 46.16% 37.00% 12.54% 4.30% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%食品店及食
40、品市场 超市便利店 网上渠道 其他渠道 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2010-2015CAGR2015-2020CAGR 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图18：收入平稳但利润下滑收入平稳但利润下滑 图图19：公司毛利率及净利润率公司毛利率及净利润率 资料来源：Wind资讯、东兴证券研究所 资料来源：Wind资讯、东兴证券研究所 图图20：公司费用率变化公司费用率变化 图图21：公司各销售渠道占比公司各销售渠道占比 资料来源：Wind资
41、讯、东兴证券研究所 资料来源：Wind资讯、东兴证券研究所 3.2 加盟加盟有望带来收入的快速提升有望带来收入的快速提升 通常，直营店开店需要公司总部在选址、装修、招聘、培训等一系列程序上进行干预和管理，对管理要求较高，且对公司在当地的人脉、风土人情的了解、地理位置的把握等方面有较高的要求，尤其是在获取优势地段方面公司相对于本地人并没有优势，良品铺子便是以加盟为主，在前几年获得了较高的增长。 2017 年，公司开始推出“万家灯火”计划，加速线下渠道拓展布局，并加大加盟业务发展，但实际上在计划推出后加盟门店并没有明显增多。2020 年公司进一步提高了“加盟店开店”在公司内的战略地位，加速关闭了
42、400 家盈利较差的直营门店，或以部分直营转加盟的方式减轻了直营业务的整体负担，将多出的资金和精力用于招商引资。 -800.00%-600.00%-400.00%-200.00%0.00%200.00%-100,000.000.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.002016 2017 2018 2019 2020营业收入 归母净利润 营收同比 利润同比 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200192020毛利率 净利率 0.00%5.00%10.00%15.
43、00%20.00%25.00%30.00%35.00%200192020销售费用率 管理+研发费用率 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 直营占比 加盟占比 团购占比 线上占比 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表1：直营及加盟开关店率直营及加盟开关店率 2016 2017 2018 2019 2020 直营新开 243 351 338 257 340 直营闭店
44、 257 189 209 209 400 直营净开 -14 162 129 48 -60 期末直营门店 2091 2252 2381 2429 2369 直营开店率 12% 17% 15% 11% 14% 直营闭店率 9.04% 9.28% 8.78% 16.47% 加盟新开 54 67 162 117 337 加盟闭店 41 23 54 70 65 加盟净开 13 44 108 47 272 期末加盟门店 169 208 316 363 635 加盟闭店率 26% 14% 26% 22% 18% 加盟开店率 40% 78% 37% 93% 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 今年上半年， 公
45、司共召开 22 场加盟招商会， 签约加盟店数 552 家， 每月的签约门店数量都保持着稳定增速。截止 6 月底，公司加盟店数 863 家，较去年末增加 228 家；截至今年 8 月底，公司已营业加盟店数为 999家，较去年末增加 364 家，7 月和 8 月两个月净增加加盟店 136 家，下半年开店速度加快。截止 8 月底，公司已签约尚未开业的加盟店数为 383 家，因此预计 9-12 月份公司仍能保持较快的开店速度，预计今年新增加盟店 600 家左右，远高于前几年增速。 假设假设 2022 年公司新开年公司新开 800 家加盟店，单店收入为苏州收入水平的家加盟店，单店收入为苏州收入水平的 8
46、0%，公司加盟批发公司加盟批发毛利率降低到毛利率降低到 15%（为加速外埠地区开店，公司将更多的利润空间留给加盟商） ，则测算新增的（为加速外埠地区开店，公司将更多的利润空间留给加盟商） ，则测算新增的 800 家加盟店能够给公司带来家加盟店能够给公司带来5.06 亿元营业收入和亿元营业收入和 7584 万元毛利润。万元毛利润。 表表2：公司新增加盟店毛利润测算（万元）公司新增加盟店毛利润测算（万元） 公司新增加盟店毛利润测算公司新增加盟店毛利润测算 江苏加盟批发单店收入 79 假设平均新增加盟店单店批发收入 63.2 公司加盟店毛利率 15.00% 平均新增加盟店毛利润 9.48 假设新增加
47、盟店数量 600 新增加盟店毛利润 7584 资料来源：东兴证券研究所 3.3 多种多种方式提升单店收入水平方式提升单店收入水平 3.3.1 埠外地区无序扩张致使公司平均单店收入下滑埠外地区无序扩张致使公司平均单店收入下滑 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（603777） ：多管齐下，静待突破 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司自公司自 2018 年开始加速门店在全国的扩张步伐，年开始加速门店在全国的扩张步伐，但但扩张效果并不理想。扩张效果并不理想。 2017 年以前公司主要业务布局在苏沪一带，其中，2017 年公司仅在上海、江苏、浙江、山东、安徽、北京 6
48、 个省份拥有门店，公司品牌声誉度较高，门店拓展顺利，业绩增速较佳，但 2016 年公司上市以后，随着外埠区域扩张的步伐加快，公司业绩开始逐步下滑。2018 年公司将门店扩张到重庆、广东、江西等全国 20 个省份。由于届时公司并非全国化品牌，加上部分区域消费能力较弱，低价品牌竞争激烈，因此扩张效果并不理想。 表表3：分地区门店数量变化分地区门店数量变化 自有自有+租赁物业门店数量租赁物业门店数量 2017 年 2018 年 同比变化 上海 1122 1148 26 江苏 799 878 79 浙江 198 203 5 安徽 193 236 43 山东 37 55 18 北京 52 50 -2 天
49、津 13 13 重庆 12 12 广东 15 15 江西 32 32 福建 22 22 甘肃 1 1 广西 1 1 河北 5 5 河南 9 9 黑龙江 4 4 吉林 2 2 山西 3 3 陕西 4 4 新疆 3 3 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 2018 年年-2020 年公司直营门店单店收入略微下降，加盟门店单店收入下滑较为明显。年公司直营门店单店收入略微下降，加盟门店单店收入下滑较为明显。无论是直营还是加盟，在公司扩张的过程中， 由于外埠区域消费能力较弱， 单店收入较低， 外埠区域对公司的业绩有较明显的拖累。根据我们模拟，2019 年上海直营及加盟单店收入分别为 215 万元/135
50、 万元（加盟单店收入为公司批发口径收入） ，而最低的山东地区直营/加盟单店收入仅 45 万元/29 万元，不到上海的 1/4。 直营门店：直营门店：2017 年公司直营门店平均单店收入 136.34 万元，到 2020 年仅为 125.47 万元，下降约 8%。我们认为直营门店单店收入的下降主要是因为从 18 年开始公司开店率增加但闭店率降低。在外埠扩张的进程中，外埠地区单店收入不如上海区域，但为了扩张进程不被影响，限制了部分亏损店铺的关店，因此导致单店收入略微下降。直营门店单店收入下降幅度不大，公司上海大本营地区保持较好的盈利水平。 P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 来伊份（6037
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