1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 房地产房地产 商业地产商业地产行业专题报告行业专题报告（四四） 超配超配 （维持评级） 2022 年年 02 月月 24 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 购物中心单体项目盈利模型购物中心单体项目盈利模型 商场经营数据可得性差，万达商管招股书破解困境商场经营数据可得性差，万达商管招股书破解困境 商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题： （1）找到可靠且具有代
2、表性的项目租金数据难度很大，高端重奢商场不具普适性； （2）当前相关上市公司来源于购物中心收入占比较低，不会详尽披露项目开支。 万达商管招股书披露的万达商管招股书披露的万达广场万达广场运营数据运营数据可以可以破解破解当前当前困境：困境： （1）属于纯商管标的； （2）无论是管理规模、布局范围还是运营水平，都是行业标杆； （3）万达广场定位大众消费而非重奢，具有极强的行业代表性。 基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型 Step1：单体项目年度收入单体项目年度收入=项目可租赁面积单面积平均收入水平平项目可租赁面积单面积平均收入水平平均出租率，均出
3、租率，带入 2021H1 年化数据，推算一线、二线、三四线城市单体项目总收入分别为 18567、13773、10649 万元，平均值 12260 万元； Step2：单体项目净收益单体项目净收益=单体项目年度总收入单体项目年度总收入-销售成本销售成本-管理费用管理费用-销售销售费用费用-财务费用，财务费用，根据毛利率 75%和三费开支的拆解，推算一线、二线、三四线城市单体项目净收益分别为 12950 万元、9354 万元、7011 万元，平均值 8219 万元，净收益率分别为 70%、68%、66%，总平均值 67%； Step3：假设未来五年项目出租率水平、租金水平、三费开支保持平稳，员工成
4、本、分包成本的年平均增速分别为 6%、2%，推算推算至至 2026 年，年，单体项目净收益平均值为单体项目净收益平均值为 7643 万元，项目净收益率平均值为万元，项目净收益率平均值为 63%。 Step4：敏感性分析可得收入端参数比成本端对项目净收益率的影响大。 推演轻资产运营商在不同模式下的项目管理收益推演轻资产运营商在不同模式下的项目管理收益 万达商管万达商管主要以委托管理模式及租赁运营模式开展业务，主要以委托管理模式及租赁运营模式开展业务，通常享通常享有在管有在管项目净收益的项目净收益的 20%至至 40%。我们测算至我们测算至 2026 年： （年： （1）租赁运营模式下，）租赁运营
5、模式下，公司从单体项目中获得的收入为 12228 万元， 收益在 15293057 万元之间，毛利率在 20%33%之间； （2）委托管理模式下，）委托管理模式下，公司从单体项目中获得的收入在 61147642 万元之间，收益在 15293057 万元之间，毛利率在 41%53%之间。改变经营模式虽然改变经营模式虽然会使运营商会使运营商收入、毛利率收入、毛利率水平变化，但提高最终收益水平变化，但提高最终收益额额只能通过改善只能通过改善项目经营项目经营状况状况实现。实现。 投资建议投资建议 综合来看，我们认为以万达商管经营数据为参考，购物中心单体项目能综合来看，我们认为以万达商管经营数据为参考，
6、购物中心单体项目能够在被妥善经营的状态下具备良好且持久的盈利能力。够在被妥善经营的状态下具备良好且持久的盈利能力。重资产持有者将会委托具备管理优势的运营商管理项目，而运营商可以挑选合适的项目入驻以获得服务酬劳，助力业绩提升，商管行业集中度将会显著提升。建议关注轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。建议关注轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。 风险提示风险提示 1、重资产开发商现金流紧张导致行业规模扩张不及预期；2、疫情反复、消费不振、市场竞争等导致项目收入水平不及预期；3、运营成本超预期增长导致项目净收益率不及预期；4、轻资产管理输出效果不及预期。 相关研究报告：相关研究报告
7、： 商业地产行业专题报告 （三） ： 轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？ 2021-06-18 商业地产行业专题报告 （二） ： 商业地产三大模 式 ： 求 快 ， 求 优 还 是 求 精 ？ 2021-01-25 商业地产行业专题报告（一） ：消费繁荣，商业不息 2021-01-13 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.2F/21A/21J/21A/21O/21D/21上证综指房地产 请务必阅读正文之后的免责
8、条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 前言前言 . 5 商场经营数据可得性差，万达商管招股书破解困境商场经营数据可得性差，万达商管招股书破解困境 . 5 商业地产公开信息不完备，购物中心经营数据可得性较差 . 5 万达商管披露的万达广场经营数据具有极高的参考价值 . 7 基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型 . 8 Step1：明确单体项目年度收入 . 8 Step2：测算单体项目净收益 . 9 Step3：测算未来五年单体项目的盈利水平 . 13 Step4：敏感性分析 . 16 推演轻资产运营商在不
9、同模式下的项目管理收益推演轻资产运营商在不同模式下的项目管理收益 . 19 轻资产运营商受业主委托管理运营商场，收取服务酬劳 . 19 不同经营模式下，轻资产运营商的收入及成本计入方式不同 . 21 提高最终收益额只能通过改善项目经营状态而非改变经营模式实现 . 24 投资建议投资建议 . 26 风险风险 . 27 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 28 分析师承诺分析师承诺 . 28 风险提示风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 28 cU8VyXiXiYeVNArQrQoObRcMaQmOqQmOmOfQrRmOkPpNnQ8OrRuNxNtRpMvPs
10、OvM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：恒隆地产旗下不同定位的购物中心租金收入同比增速：恒隆地产旗下不同定位的购物中心租金收入同比增速 . 6 图图 2：新城控股旗下成熟期吾悦广场租金收入年复合增速：新城控股旗下成熟期吾悦广场租金收入年复合增速 . 6 图图 3：重资产开发商购物中心租金收入及占比，：重资产开发商购物中心租金收入及占比，2021H1 . 6 图图 4：轻资产运营商商业地产运管收入及占比，：轻资产运营商商业地产运管收入及占比，2021H1 . 6 图图 5：中国：中国 Top5 商业运营服务提供商在管
11、项目数量商业运营服务提供商在管项目数量 . 7 图图 6：中国：中国 Top5 商业运营服务提供商在管建面市场份额商业运营服务提供商在管建面市场份额 . 7 图图 7：中国：中国 Top5 商业运营服务提供商项目平均出租率商业运营服务提供商项目平均出租率 . 7 图图 8：中国：中国 Top5 商业运营服务提供商项目日均客流量商业运营服务提供商项目日均客流量 . 7 图图 9：万达商管历年各地理区域在管项目数量占比：万达商管历年各地理区域在管项目数量占比 . 8 图图 10：万达商管历年各地理区域营业收入占比：万达商管历年各地理区域营业收入占比 . 8 图图 11：万达商管各能级城市项目的平均
12、建面（万：万达商管各能级城市项目的平均建面（万） . 8 图图 12：万达商管各能级城市项目的平均可租赁面积（万：万达商管各能级城市项目的平均可租赁面积（万） . 8 图图 13：万达商管各能级城市项目的月平均收入（元：万达商管各能级城市项目的月平均收入（元/） . 9 图图 14：万达商管平均出租率：万达商管平均出租率 . 9 图图 15：万达商管历年两类模式毛利率：万达商管历年两类模式毛利率 . 10 图图 16：万达商管销售成本拆解（剔除可变租金影响）：万达商管销售成本拆解（剔除可变租金影响） . 10 图图 17：公司整体员工岗位分布（：公司整体员工岗位分布（2021.10.21） .
13、 11 图图 18：公司单体项目各岗位员工数（：公司单体项目各岗位员工数（2021.10.21） . 11 图图 19：万达商管万达商管在管项目平均管理费用（万元）在管项目平均管理费用（万元） . 12 图图 20：万达商管万达商管在管项目平均销售费用（万元）在管项目平均销售费用（万元） . 12 图图 21：万达项目的收支估算，：万达项目的收支估算，2021E . 13 图图 22：普通项目的收支估算，：普通项目的收支估算，2021E . 13 图图 23：万达商管各城市能级项目的平均总收入（万元）：万达商管各城市能级项目的平均总收入（万元） . 14 图图 24：预测未来五年购物中心单体项
14、目平均总收入（万元）：预测未来五年购物中心单体项目平均总收入（万元） . 14 图图 25：中国城镇就业人员平均工资年复合增速：中国城镇就业人员平均工资年复合增速 . 15 图图 26：中国：中国 30 省最低工资标准平均年复合增速省最低工资标准平均年复合增速 . 15 图图 27：预测未来五年各城市能级项目平均成本（万元）：预测未来五年各城市能级项目平均成本（万元） . 15 图图 28：预测未来五年各城市能级项目平均净收益（万元）：预测未来五年各城市能级项目平均净收益（万元） . 15 图图 29：商业地产项目收益的归属需区分财产性和服务性：商业地产项目收益的归属需区分财产性和服务性 .
15、19 图图 30：大连万达及万达商管的资产负债总额（单位：亿元）：大连万达及万达商管的资产负债总额（单位：亿元） . 20 图图 31：大连万达及万达商管的有息负债占总负债比例：大连万达及万达商管的有息负债占总负债比例 . 20 图图 32：购物中心建设运营的不同阶段所涉及的业务环节：购物中心建设运营的不同阶段所涉及的业务环节 . 20 图图 33：万达商管：万达商管两种经营模式的收入及成本构成两种经营模式的收入及成本构成 . 22 图图 34：万达商管各城市能级在管项目收费水平（元：万达商管各城市能级在管项目收费水平（元/月月/） . 22 图图 35：万达商管各城市能级单体项目年平均收费（
16、万元）：万达商管各城市能级单体项目年平均收费（万元） . 22 图图 36：万达商管万达商管历年两类模式收入（单位：亿元）历年两类模式收入（单位：亿元） . 23 图图 37：万达商管万达商管历年两类模式收入占比历年两类模式收入占比 . 23 图图 38：万达商管万达商管租赁运营模式调整前后的相关租赁运营模式调整前后的相关会计计量方式区别会计计量方式区别 . 24 图图 39：万达商管：万达商管两种经营模式的收入及成本计算口径两种经营模式的收入及成本计算口径 . 24 图图 40：两类模式毛利率，：两类模式毛利率，2018-2021H1 . 25 图图 41：两类模式毛利率（以：两类模式毛利率
17、（以 M=30%为例） ，为例） ，2022E-2026E . 25 图图 42：出租率低于：出租率低于 70%的商业广场数（单位：个）的商业广场数（单位：个） . 26 图图 43：出租率低于：出租率低于 70%的商业广场数量占比（单位：的商业广场数量占比（单位：%） . 26 表表 1：各能级城市单体项目的年化总平均收入测算过程（将：各能级城市单体项目的年化总平均收入测算过程（将 2021H1 数据年化数据年化） . 9 表表 2：万达商管万达商管各能级城市单体项目的年化销售成本拆分（将各能级城市单体项目的年化销售成本拆分（将 2021H1 数据年化数据年化） . 10 表表 3：万达商管
18、各能级城市单体项目净收益测算（将：万达商管各能级城市单体项目净收益测算（将 2021H1 数据年化数据年化） . 12 表表 4：普通项目的净收益率估算，：普通项目的净收益率估算，2021E . 13 表表 5：未来五年各能级城市单体项目净收益及项目净收益测算：未来五年各能级城市单体项目净收益及项目净收益测算 . 15 表表 6：收入端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（一般情形下） ，：收入端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（一般情形下） ，2026E . 17 表表 7：收入端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（乐观情形下）：收入端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（乐观情形下） ，20
19、26E . 17 表表 8：收入端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（悲观情形下） ，：收入端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（悲观情形下） ，2026E . 17 表表 9：成本端变量变动对项目净收益率的敏感性分：成本端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（一般情形下） ，析（一般情形下） ，2026E . 18 表表 10：成本端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（乐观情形下） ，：成本端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（乐观情形下） ，2026E . 18 表表 11：成本端变量变动对项目：成本端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（悲观情形下） ，净收益率的敏感性分析（悲观情形下） ，
20、2026E . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 表表 12：商业运营服务的四种经营模式：商业运营服务的四种经营模式 . 21 表表 13：万达商管万达商管各能级城市项目收费比例测算（将各能级城市项目收费比例测算（将 2021H1 数据年化数据年化） . 23 表表 14：公司两种经营模式的收入、收益及毛利率水平测算方式，公司两种经营模式的收入、收益及毛利率水平测算方式，2021E . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 前言前言 在之前的三篇商业地产系列专题报告中，我们主要介绍了中国
21、商业地产的成长路径、行业发展空间及三大主要开发模式，对比了轻重资产发展模式的优劣。本篇本篇报告将侧重于分析购物中心单体项目的盈利模型，报告将侧重于分析购物中心单体项目的盈利模型，主要结论如下：主要结论如下： 商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题，万达商管招股书披露的商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题，万达商管招股书披露的万达广场运营数据可以破解当前困境：万达广场运营数据可以破解当前困境： （1）属于纯商管标的； （2）无论是管理规模、布局范围还是运营水平，都是行业标杆； （3）万达广场定位大众消费而非重奢，具有极强的行业代表性； 基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型：基于
22、万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型：假设未来五年项目出租率水平、租金水平、三费开支保持平稳，员工成本、分包成本的年平均增速分别为 6%、2%，推算至 2026 年，单体项目净收益平均值为 7643万元，项目净收益率平均值为 63%，仍能保持良好盈利能力； 改变经营模式虽然会使运营商收入、毛利率水平变化，但提高最终收益额改变经营模式虽然会使运营商收入、毛利率水平变化，但提高最终收益额只能通过改善项目经营只能通过改善项目经营状况状况实现：实现： 万达商管通常享有在管项目净收益的 20%至 40%，测算至 2026 年： （1）租赁运营模式下，公司从单体项目中获得的收入为 12228 万元，
23、收益在 15293057 万元之间， 毛利率在 20%33%之间； （2）委托管理模式下，公司从单体项目中获得的收入在 61147642万元之间，收益在 15293057 万元之间，毛利率在 41%53%之间。 商场商场经营经营数据数据可得性差可得性差，万达商管万达商管招股书破解困境招股书破解困境 商业地产公开信息不完备，购物中心经营商业地产公开信息不完备，购物中心经营数据数据可得性可得性较差较差 我们对商业地产行业的研究， 最终要落实到对相关上市公司投资机会的研判上。由于同一个公司旗下的不同商业地产项目通常独立经营、相互影响较小，分析购物中心单体项目的盈利模型非常重要。我们对购物中心单体项目
24、盈利模型的推演分为以下 3 个步骤： Step1. 明确单体项目明确单体项目年度年度收入：收入：单体项目年度收入=项目可租赁面积单面积平均收入水平平均出租率； Step2. 测算单体项目净收益及净收益率：测算单体项目净收益及净收益率：单体项目净收益=单体项目年度收入-销售成本-费用支出，项目净收益率=项目净收益/项目总收入； Step3. 测算未来五年单体项目的测算未来五年单体项目的盈利盈利水平水平：根据趋势判断做出合理假设； Step4. 敏感性分析：敏感性分析：调整影响收入端及成本端的主要参数的变动假设。 尽可能详尽地获取有代表性的购物中心单体项目运营参数是合理测算盈利模型的关键。然而，商
25、业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题。 首先，首先，从从收入端收入端分析分析，要找到要找到具具有代表性的项目有代表性的项目租金租金数据难度很大。数据难度很大。根据咨询公司弗若斯特沙利文的统计， 截止2020年末中国商业广场项目数量为2.1万个，这其中大部分并不归属于连锁品牌或者上市集团，基本上无法获得可靠的租金收入数据。具备品牌规模的购物中心通常是大型上市公司旗下的标准化产品，部分公司自愿披露了较为可靠的单体项目租金收入，不过项目并不一定典型。各类媒体宣传的百亿销售额、租金逆势上涨的项目，通常各类媒体宣传的百亿销售额、租金逆势上涨的项目，通常属于即使在一线城市属于即使在一线城市也屈指可数的
26、也屈指可数的高端重奢商场，并不具有普适性的研究价值高端重奢商场，并不具有普适性的研究价值： 以恒隆地产为例，以恒隆地产为例，旗下高端商场上海恒隆、港汇恒隆和无锡恒隆确实是在2020-2021 年疫情期间实现了超 15%的高水平租金年涨幅，但次高端商场的表现就更贴近行业的真实状况，尤其 2020 年租金水平均下跌近 10%； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 以新城控股为例，以新城控股为例，旗下百余座吾悦广场均定位大众消费，其中 22 个 2017年前开业的成熟期广场租金收入 2019-2021 年复合增速平均值为 2.5%。 图图 1： 恒隆地
27、产旗下不同定位的购物中心租金收入同比增速恒隆地产旗下不同定位的购物中心租金收入同比增速 图图 2：新城控股旗下成熟期吾悦广场租金收入年复合增速新城控股旗下成熟期吾悦广场租金收入年复合增速 资料来源：公司公告，招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，招股说明书，国信证券经济研究所整理 备注：成熟期吾悦广场指开业时间在 2017 年 12 月之前的项目 其次其次，从成本端从成本端分析分析，相关上市公司也不会详尽披露项目的成本支出。相关上市公司也不会详尽披露项目的成本支出。非上市品牌商场的经营成本显然无法获知，但即使是上市公司旗下的购物中心项目，由于购物中心相关的收入来源占公司总收入
28、的比重较低，通常在报表中也最多披露商业地产分部的毛利率水平，不会给出单体项目的费用支出： 重资产开发商的收入重资产开发商的收入来源来源仍以仍以可售可售物业开发结算为主物业开发结算为主：重资产开发商可售物业的销售回款和结算利润是进行商业地产规模扩张的资金来源，而购物中心的租金回报是个漫长的过程，以华润置地、龙湖集团、新城控股、宝龙地产为例， 2021H1 购物中心租金收入分别为 65.3 亿元、 37.1 亿元、 36.7亿元、8.6 亿元，占比分别为 9%、6%、5%、4%； 轻资产运营商的收入多以轻资产运营商的收入多以住宅等其他类型的物管住宅等其他类型的物管服务为主服务为主：轻资产运营商大多
29、是从房企开发商主体中剥离出来，通常带有住宅等其他类型物业管理的业务，而商业地产相关运管收入占比并不高，以华润万象生活、龙湖智创、宝龙商业、星盛商业、远洋服务为例，2021H1 商业地产运管收入分别为 16.2 亿元、11.7 亿元、8.4 亿元、2.6 亿元、2.1 亿元，占比分别为40%、23%、72%、100%、28%。其中星盛商业虽是纯商管公司，但规模较小（2021H1 总营收 2.6 亿元）且集中布局在华南地区（87%收入来源于大湾区） ，全国全行业代表性较弱。 综上所述，综上所述，购物中心购物中心收入端和成本端的收入端和成本端的经营数据可得性经营数据可得性均均较差。较差。 图图 3：
30、重资产开发商重资产开发商购物中心租金收入及占比，购物中心租金收入及占比，2021H1 图图 4：轻资产运营商轻资产运营商商业地产运管商业地产运管收入及占比，收入及占比，2021H1 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%20202021高端高端次高端次高端-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%安庆吾悦海口吾悦如皋吾悦嵊州吾悦成都吾悦桐乡吾悦金坛吾悦武进吾悦南昌吾悦丹阳吾悦衢州吾悦张家港吾悦宁波吾悦吴江吾悦南京吾悦镇江吾悦长春吾悦吾悦国际晋江吾悦成都武侯吾悦青
31、岛吾悦青浦吾悦2019-2021年复合增速（以前三季度数据计算）平均值：平均值：2.48%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0070华润置地龙湖集团新城控股宝龙地产购物中心租金收入（亿元）收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520华润万象龙湖智创宝龙商业星盛商业远洋服务商业地产运管收入（亿元）收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 万达万达商管披露的万达广场经营商管披露的万达广场经营数据数据具有极高的参考价值具有极高的参考价值 万达商管于万达商管于
32、2021 年年 10 月在港交所发布招股说明书， 披露的运营数据月在港交所发布招股说明书， 披露的运营数据正好正好破解破解商业地产单体项目盈利模型分析的困境商业地产单体项目盈利模型分析的困境。首先，万达商管轻资产平台是纯商管公司，不含住宅等其他业态管理服务业务。其次，无论是管理规模、布局范围还是运营水平，万达商管轻资产平台都是当之无愧的购物中心行业标杆，且其所管理的万达广场定位主流大众消费，因此具有极强代表性。 从管理规模来看，从管理规模来看，万达商管万达商管在管商场的项目数量和在管建面均遥遥领先在管商场的项目数量和在管建面均遥遥领先：截至 2020 年末， 万达商管在管商场项目数量达 368
33、 个， 几乎是第二名 （95个） 的四倍； 在管建面 5280 万， 按在管建筑面积计算的市场份额为 8.3%，将行业内其他公司远远甩在身后。 图图 5：中国中国 Top5 商业运营服务提供商在管项目数量商业运营服务提供商在管项目数量 图图 6：中国中国 Top5 商业运营服务提供商在管建面商业运营服务提供商在管建面市场份额市场份额 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 从运营水平来看，从运营水平来看， 万达商管万达商管在管项目表现良好在管项目表现良好， 且定位于主流的大众消费， 且定位于主流的大众消费：截至
34、 2020 年末，万达商管出租率高达 98%，单体项目日均客流量 2.7 万人，在 Top5 中均排名第二，运营表现优秀；合作品牌数量高达 1.8 万个，更容易为商场找到合适的商户，充分保障出租率；万达广场标准化程度较高，入驻商户大多以大众品牌为主，并没有重奢品牌，定位相当主流。 图图 7：中国中国 Top5 商业运营服务提供商项目平均出租率商业运营服务提供商项目平均出租率 图图 8：中国中国 Top5 商业运营服务提供商项目日均客流量商业运营服务提供商项目日均客流量 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 备
35、注：日均客流量=总客流/在管项目数量/365 从布局区域从布局区域来看来看，万达商管万达商管实现全国化布局，均衡发展实现全国化布局，均衡发展：截至 2021 年 6月末，万达商管在管项目中位于东区、北区、南区、西区的数量占比分别为 32%、 26%、 23%、 19%， 营业收入占比分别为 32%、 27%、 24%、 17%，历年来各地区比例几乎没变动，万达商管在管项目地区分布较为均衡。 0500300350400万达商管公司C公司D公司H公司J在管项目数量（个）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%万达商管公司C公司D公司H公司J按商业运营服务在管建面计算的市场份额
36、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%万达商管公司C公司D公司H公司J出租率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0万达商管公司C公司D公司H公司J每家商业广场的日平均客流量（万人） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 基于万达商管招股书中披露的万达广场经营数据，我们接下来可以顺利推演购基于万达商管招股书中披露的万达广场经营数据，我们接下来可以顺利推演购物中心单体项目的盈利模型。物中心单体项目的盈利模型。 图图 9：万达商管万达商管历年各历年各地理区域在管项目数量占比地理区域在管项目数量占比
37、图图 10：万达商管万达商管历年各历年各地理区域营业收入占比地理区域营业收入占比 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 基于万达基于万达商管商管数据推演购物中心单体项目盈利模型数据推演购物中心单体项目盈利模型 Step1：明确单体项目：明确单体项目年度年度收入收入 由于由于单体项目单体项目年度年度收入收入=项目可租赁面积项目可租赁面积单面积平均收入水平单面积平均收入水平平均出租率平均出租率。 1、计算计算项目可租赁面积项目可租赁面积 从历史数据来看，从历史数据来看， 万达商管万达商管在管项目城市能级越高， 平均建面就越大在管项目城市能级越高
38、， 平均建面就越大。 截至 2021年 6 月末， 一线、 二线、 三四线项目的平均建面分别为 15.7、 15.3、 13.5 万 。不过不过高能级城市平均可租赁面积占比要高能级城市平均可租赁面积占比要低于低能级城市低于低能级城市，一线、二线、三四线项目的平均可租赁面积分别为 10.2、10.3、9.4 万 ，据此，计算出平均可租赁面积占比分别为 65%、67%、70%。我们猜测主要原因是，高能级城市商场高能级城市商场设定的客流承载力更大，对公用空间和配套设施要求更严格。设定的客流承载力更大，对公用空间和配套设施要求更严格。 图图 11：万达商管万达商管各能级城市项目的平均建面（万各能级城市
39、项目的平均建面（万 ） 图图 12： 万达商管万达商管各能级城市项目的平均可租赁面积 （万各能级城市项目的平均可租赁面积 （万 ） 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 2、计算、计算单面积平均收入水平单面积平均收入水平 万达商管在招股说明书中披露了以已出租口径计算的各能级城市项目的月平均总收入，2021 年上半年，一线、二线、三四线城市项目的月平均总收入分别为155.6、113.7、96.2 元/月/，比例约为 1.6 : 1.2 : 1。历年来看，除了一线城历年来看，除了一线城0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1
40、00%20021H1东区数量北区数量南区数量西区数量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1东区营收北区营收南区营收西区营收0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020021H1一线城市（万）二线城市（万）三四线城市（万）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020021H1一线城市（万）二线城市（万）三四线城市（万） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 市表现
41、有所下滑外，二线及三四线城市的月平均收入市表现有所下滑外，二线及三四线城市的月平均收入始终始终平稳平稳，并无明显逐年，并无明显逐年提高的趋势提高的趋势，我们认为这主要是因为万达商管，我们认为这主要是因为万达商管当前仍处于规模快速增长和能级当前仍处于规模快速增长和能级逐渐下沉的发展阶段的客观制约逐渐下沉的发展阶段的客观制约： 首先，通常来说项目新开业前三年处于培育期，管理团队需要不断对业态排布、商户能级进行调整，待进入成熟期以后，租金水平才能逐渐提升. 其次，进入下沉市场势必拉低平均租金水平，只有等下沉市场的消费能力成长起来，租金水平会随之提升。 而这也而这也完全完全符合全行业近年来兴建购物中心
42、和下沉布局的特征，万达商管租金符合全行业近年来兴建购物中心和下沉布局的特征，万达商管租金水平趋势仍具有极强的行业代表性水平趋势仍具有极强的行业代表性。 3、计算计算平均平均出租率出租率 由于由于万达商管万达商管披露的披露的各能级城市项目各能级城市项目月月平均收入是平均收入是已出租口径已出租口径，对应对应了了已租赁已租赁面积而非可租赁面积，我们必须考虑项目的平均出租率，面积而非可租赁面积，我们必须考虑项目的平均出租率，虽受疫情影响，2020年来出租率略有下滑，但 2021 年上半年，万达商管的项目出租率仍在 97.7%高位，充分体现了公司的运营实力。 图图 13：万达商管万达商管各能级城市项目的
43、月平均收入（元各能级城市项目的月平均收入（元/ ） 图图 14：万达商管万达商管平均出租率平均出租率 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 备注：按已出租面积口径测算，未考虑 2020H1 疫情租金减免 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 4、计算单体项目年度收入计算单体项目年度收入 单体项目单体项目年度年度收入收入=项目项目可租赁面积可租赁面积单面积平均收入水平单面积平均收入水平平均出租率平均出租率， 根据公式推算，我们将 2021H1 数据年化，测算出一线、二线、三四线城市项目的年化总平均收入分别为 18567、 13773、 10649 万元， 总平均值为 12260
44、万元。 表表 1：各能级各能级城市城市单体单体项目的项目的年化总年化总平均收入平均收入测算过程（将测算过程（将 2021H1 数据年化数据年化） 城市能级城市能级 一线一线 二线二线 三四线三四线 总总平均值平均值 单项目平均在管建面（万 ） 15.7 15.3 13.5 14.3 单项目平均可租赁面积（万 ） 10.2 10.3 9.4 9.8 可租赁面积比 65% 67% 70% 69% 出租率 98% 98% 98% 98% 已出租面积口径平均月收入（元/ ） 155.6 113.7 96.2 107.0 单项目平均年收入（万元） 18567 13773 10649 12260 资料来源
45、: 招股说明书，国信证券经济研究所测算 Step2：测算单体测算单体项目项目净收益净收益 项目净收益即将项目的成本支出从总收入中扣除。项目净收益即将项目的成本支出从总收入中扣除。项目净收益 NPI（Net Property Income）的计算口径是在项目年度 EBITDA（息税折旧摊销前利润）的基础上，不考虑政府补贴等营业外收入和投资性房地产公允价值变动损益。 020406080020202021H1一线城市二线城市三四线城市80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20021H1出租率 请务必阅读正
46、文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 1、拆解拆解单体项目单体项目的销售成本的销售成本 不考虑营业外收入不考虑营业外收入和和公允价值变动损益，公允价值变动损益，购物中心单体购物中心单体项目主要成本支出项目主要成本支出包括包括销售成本和三费开支。销售成本和三费开支。根据我们对万达商管经营模式的分析，加回可变租金后的租赁运营模式毛利率常年维持在 75%左右，并不会伴随经营模式变动。我们将 2021H1 数据年化后测算出的单体项目总平均收入，剔除 75%的毛利率后，得到一线、 二线、 三四线城市项目年化销售成本分别为 4642 万元、 3443 万元、2662 万
47、元，总平均值为 3065 万元。 但并不是所有销售成本子项都会随着项目经营情况的但并不是所有销售成本子项都会随着项目经营情况的变化变化（如出租率和月平均（如出租率和月平均收入提升）同收入提升）同比例比例增长，增长，此外此外，人力成本的攀升也会，人力成本的攀升也会额外额外影响毛利率水平。影响毛利率水平。为更好预测未来变动趋势，我们对万达商管的销售成本进行结构拆解。剔除可变租金后，销售成本中占比最大的四项分别为员工成本、分包成本、能源费用、停车场租金，合计总占比超过 95%，且历年来占比大致保持一致，在 2021 年上半年分别为 45%、23%、18%、10%。我们以此为基准，拆分年化销售成本如下
48、表。 图图 15：万达商管万达商管历历年两类模式毛利率年两类模式毛利率 图图 16：万达商管万达商管销售成本拆解（剔除可变租金影响）销售成本拆解（剔除可变租金影响） 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 表表 2：万达商管万达商管各能级各能级城市城市单体单体项目的项目的年化销售成本拆分（将年化销售成本拆分（将 2021H1 数据年化数据年化） 城市能级城市能级 一线一线 二线二线 三四线三四线 总平均值总平均值 单项目平均年收入（万元）单项目平均年收入（万元） 18567 13773 10649 12260 毛利率毛利率 75% 75% 7
49、5% 75% 单项目销售成本（万元）单项目销售成本（万元） 4642 3443 2662 3065 其中：其中： 员工成本 2101 1559 1205 1388 分包成本 1087 807 624 718 能源费用 829 615 475 547 停车场租金 477 354 274 315 其他 147 109 84 97 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所测算 从表中可见，一线、二线、三四线城市商场年度员工成本分别为 2101 万元、1559 万元、1205 万元，比例约为 1.7:1.3:1。我们认为，我们认为，不管不管商场是商场是处于哪个处于哪个城市能级，商场城市能级，商场的的
50、管理团队需要配置的人数都是一定的，员工成本的差距主要管理团队需要配置的人数都是一定的，员工成本的差距主要跟当地的工资水平有关。跟当地的工资水平有关。 根据招股书数据，截止 2021 年 10 月 21 日，万达商管员工总数为 45364 人，其中物业管理、维修及保养人员占 49%、招商运营人员占 34%、其他人员占17%。截止 2021 年 10 月 21 日，万达商管在管项目数量为 398 个，假设每个假设每个项目的管理团队配备项目的管理团队配备 100 人，即人，即 49 个物业管理员工、个物业管理员工、34 个招商运营员工和个招商运营员工和 17个其他岗位员工，个其他岗位员工，而剩余 5
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
