1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 19.12 元 目标价格（ 人民币） ：23.54 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 7.90 已上市流通 A股(亿股) 7.20 总市值(亿元) 151.06 年内股价最高最低(元) 24.81/10.01 沪深 300 指数 4573 上证指数 3451 搭建搭建特殊铜合金特殊铜合金制造平台制造平台，迎迎量利齐升量利齐升 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,592 7,589 10,328 11
2、,809 13,388 营业收入增长率 4.03% -0.04% 36.09% 14.34% 13.37% 归母净利润(百万元) 440 429 363 620 827 归母净利润增长率 10.97% -2.54% -15.41% 70.89% 33.33% 摊薄每股收益(元) 0.643 0.543 0.459 0.785 1.046 每股经营性现金流净额 0.99 0.40 -0.63 1.15 1.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.72% 8.29% 6.61% 10.57% 13.00% P/E 29.74 35.22 41.64 24.36 18.27 P/B 3.49 2.
3、92 2.75 2.58 2.37 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 特殊铜合金国内特殊铜合金国内平台型公司平台型公司，受益于高端铜板带需求提升，受益于高端铜板带需求提升 新材料新材料为主为主+新能源为辅新能源为辅，核心看新材料，核心看新材料。公司新材料板块主营铜合金生产，铜价影响小，主要由产品附加值驱动，是当前利润主要来源。新能源板块生产光伏电池组件及运营电站，作为盈利补充。 搭建特殊铜合金搭建特殊铜合金平台型平台型公司，实现逐步进口替代。公司，实现逐步进口替代。公司是国内少数具备铜镍硅/铜铬锆等高端产品生产能力企业，通过数字化研发技术平台，部分高端牌号在半导体、汽车电子、5
4、G 通信等领域实现进口替代。公司毛利率水平领先国内同行至少 5 个百分点以上。 高端高端铜板带铜板带在车用连接器、半导体等在车用连接器、半导体等需求增量空间大需求增量空间大。测算 22-25 年新能源车用连接器带来高端铜板带需求约 24 万吨，国内需求增量约 12 万吨。引线框架国产替代加速亦将有效拉动高端铜板带需求。预计公司21-23 年铜合金销量增幅达 30%。 新材料新材料量利齐升确定性强，新能源见底回升量利齐升确定性强，新能源见底回升 新材料：新材料：1）量）量。5 万吨高端板带材项目放量，先发优势下公司产销量增加具备较强确定性，预计 21-23 年铜合金销量分别为 19.3/22.2
5、/25.0 万吨。2）利利。公司吨毛利润提升有两大驱动力：一是 5 万吨高端新产线投产带来产品结构优化；二是下游需求驱动存量产品附加值持续提升。16-20 年公司吨毛利从 3328 元/吨持续提升至 6268 元/吨，预计 21-23年公司吨毛利分别提升至 6600/7300/7700 元/吨。 新新能源：能源：21 年业绩在海运费及原材料成本拖累下面临亏损，22 年预计迎来利润修复，贡献边际增量。 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 预测 21-23 年归母净利 3.6/6.2/8.3 亿元，同比-15.41%/+70.89%/+33.33%,实现 EPS 分别为 0.46/0.79/1.0
6、5 元，对应 PE 分别为 42 倍、24 倍、18倍。给予给予 2022 年业绩年业绩 30 倍估值，对应市值倍估值，对应市值 186 亿元，首次覆盖给予“买亿元，首次覆盖给予“买入”评级。入”评级。 风险风险提示提示 铜合金扩产不及预期风险、下游销售不及预期风险、铜价波动风险、限售股解禁风险、股东减持风险、人民币汇率波动风险等。 0200400600800100012008.9811.2413.515.7618.0220.2822.5424.822人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 博威合金 沪深300 2022 年年 02 月月 27
7、日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 博威合金 (601137.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、铜合金材产销量持续提升，成为主要业绩来源 .4 1.1 新材料+新能源两大业务板块，新材料为核心看点.4 1.2 新材料量价齐升，贡献主要营收及利润 .5 1.3 利润受铜价波动影响较小，周期属性偏弱 .5 二、高端铜板带需求增量空间大，国内仅个别企业具备量产能力 .6 2.1 高端铜板带存在一定进口依赖 .6 2.2 车用连接器及半导体引线框架驱动高端铜板带需求增长 .7 2.3 具备
8、量产铜镍硅/铜铬锆等高端铜板带能力的厂商直接受益 . 11 三、业绩确定性与长期成长性并存 .13 3.1 量利齐升带来业绩确定性 .13 3.2 数字化研发带来长期成长性 .14 四、盈利预测&投资建议 .15 五、风险提示 .17 图表目录图表目录 图表 1：近年来公司销量提升主要源于精密细丝并表.4 图表 2：产品多用于电子信息等高端领域（2020 年） .4 图表 3：新能源产品销量易受下游需求影响波动（MW） .4 图表 4：公司新能源产品成本具有较好传导性（元/瓦） .4 图表 5：新材料业务为公司主要收入来源（亿元） .5 图表 6：新材料逐渐成为归母净利润主要来源（亿元） .5
9、 图表 7：铜价上涨对公司新材料业务毛利率影响程度较小.5 图表 8：铜加工位于铜产业链中下游环节 .6 图表 9：国内铜材产量稳定且自给率高（万吨）.6 图表 10：铜材产品中线材占比最高（2019 年数据）.6 图表 11：近年来国内铜板带产量增长较快（万吨） .7 图表 12：出口数量增加带动净进口量下降（万吨） .7 图表 13：国内铜板带高端产品仍存在进口依赖（万元/吨）.7 图表 14：电子信息领域是未来高端铜板带需求增长主要驱动力.7 图表 15：全球连接器行业市场规模增长有限（亿美元） .8 图表 16：中国连接器行业规模增速超过全球（亿美元） .8 图表 17：汽车和通信为连
10、接器两大应用领域（2020 年）.9 图表 18：新能源汽车用高速及高压连接器为未来主要增量需求.9 图表 19：全球高端铜合金需求同时受益于电动车产量增长与智能化提升.10 图表 20：引线框架可按下游应用分为集成电路用产品及分离器件用产品.10 图表 21：全球引线框架市场规模维持稳定（亿美元）. 11 图表 22：2020 年大陆企业占全球引线框架市场份额较低. 11 dVdYxUhUmUcXwVpOrQpP8OcM9PtRrRnPtRlOmMmOfQtRwO7NqQuNMYnRnRuOtQtR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23： 国内具备铜镍硅及铜铬锆生产能
11、力厂家较少. 11 图表 24：导电率-抗拉强度关系图可反映铜合金性能差异 . 11 图表 25：公司铜合金产品吨毛利润显著优于国内可比公司（元/吨）.12 图表 26：高端铜合金板带领域国外厂商仍具有较强竞争优势 .12 图表 27：2024 年公司产能较当前产能增幅达 50%（万吨） .13 图表 28：公司新材料领域近年来扩产项目较多 .13 图表 29：高端产品（板带+精密细丝）占比提升推升公司吨毛利.14 图表 30：公司近年来吨毛利润提升显著（元/吨）.14 图表 31：精密细丝和铜板带销量占比提升幅度有限 .14 图表 32：公司高端合金牌号较多 .15 图表 33：公司营收及毛
12、利润预测 .16 图表 34：可比公司估值 .17 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、铜合金材产销量持续提升，铜合金材产销量持续提升，成为主要业绩来源成为主要业绩来源 1.1 新材料新材料+新能源两大业务板块，新材料为核心看点新能源两大业务板块，新材料为核心看点 宁波博威合金材料股份有限公司成立于 1993 年，2011 年在上交所主板上市。上市之初公司业务仅涵盖铜合金棒、线材，后利用上市募集资金新建板带产能。2016 年公司收购康奈特，装入新能源板块；2019 年公司收购博德高科，装入精密细丝板块。当前公司在中国、越南、德国及加拿大均设有生产基地，集新材料、新能源等
13、产业于一体。 新材料：新材料：国内特殊合金龙头企业，产销量持续提升国内特殊合金龙头企业，产销量持续提升 铜合金产销量稳步增长。铜合金产销量稳步增长。公司是国内特殊合金牌号最齐全、产量最大的企业之一，专注于高性能、高精度特殊铜合金材料领域。产品按形态分为线材/棒材/板带/精密细丝，近年来各产品产能利用率及产销率均接近 100%。随着产能稳步扩张及精密细丝板块并表，公司销量自 2016年的 10.5 万吨提升至 2020 年的 15.5 万吨。 下游分布广泛且高端应用领域占比较高。下游分布广泛且高端应用领域占比较高。公司产品多用于半导体、汽车电子、智能终端及精密模具等对合金产品性能要求较高的领域，
14、具备较高附加值。 图表图表1：近年来公司销量提升主要源于精密细丝并表近年来公司销量提升主要源于精密细丝并表 图表图表2：产品多用于电子信息等高端领域产品多用于电子信息等高端领域（2020年）年） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 新能源：新能源：依托越南低成本优势，历年依托越南低成本优势，历年产销产销有所波动有所波动 公司新能源板块主营太阳能电池片、组件生产销售及光伏电站运营。生产基地及电站位于越南，产品主要销往欧美。新能源产品销量有一定波动。从均价及单位成本来看，往年原料成本能较好传递至下游。 图表图表3：新能源产品销量新能源产品销量易受下游需求影响波动（易受下
15、游需求影响波动（MW） 图表图表4：公司：公司新能源产品新能源产品成本具有较好传导性成本具有较好传导性（元（元/瓦）瓦） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 新材料新材料量价量价齐升齐升，贡献主要营收及利润，贡献主要营收及利润 新材料业务占新材料业务占公司公司营收及营收及利润比重利润比重提升。提升。受益于产销量增加及高端精密细丝产品并表，2016-2020 年新材料业务营收 CAGR=18%，归母净利润CAGR=32%，复合增速较高；同期新能源业务产销量且盈利能力有所波动。新材料业务已替代新能源成为公司利润
16、的主要来源，2020 年贡献 89%营收及 64%归母净利润。 2021 年前三季度公司营收 73.75 亿元，同比+30.95%；归母净利润 2.62 亿元，同比-25.65%。公司营收增长较快，主要受益于新材料板块下游半导体及新能源等领域需求提升；利润增速为负，主要受新能源板块海运费上涨及原材料价格上升所致，新能源板块出现亏损。 图表图表5：新材料业务为公司主要收入来源（亿元）新材料业务为公司主要收入来源（亿元） 图表图表6：新材料逐渐成为归母净利润主要来源新材料逐渐成为归母净利润主要来源（亿元）（亿元） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 注：因披露口径原因，
17、2016 年数据以净利润结构近似替代归母净利润结构 1.3 利润受铜价波动影响较小，周期属性偏弱利润受铜价波动影响较小，周期属性偏弱 公司产品定价主要采用“原材料成本+约定加工费”方式，原材料价格随市场波动，加工费由公司根据产品规格、工艺复杂性等因素和客户协商确定。原材料成本中铜（阴极铜和紫铜）占比超过 70%，我们对历年来铜价与公司毛利率波动情况进行对比发现，铜价上涨对公司新材料业务毛利率影响较小，表明公司对原材料成本上涨有较好的向下传导能力，周期属性偏弱。 图表图表7：铜价上涨对公司铜价上涨对公司新材料业务新材料业务毛利率影响程度较小毛利率影响程度较小 来源：Wind，国金证券研究所 注：
18、铜均价为毛利率对应期间内长江有色铜均价 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、高端铜板带需求二、高端铜板带需求增量空间大，国内仅个别企业具备量产能力增量空间大，国内仅个别企业具备量产能力 2.1 高端铜高端铜板带板带存在一定进口依赖存在一定进口依赖 铜加工产业属于铜产业链的中下游环节，是用金属塑性变形方法，将铜锭坯加工成板材、带材、箔材、管材、棒材、型材和线材等，主要原材料包括铜、锌、镍、锡等有色金属。行业内普遍采用“原材料成本+约定加工费”方式。 图表图表8：铜：铜加工位于铜产业链中下游环节加工位于铜产业链中下游环节 来源：国金证券研究所 国内铜材产量稳定且自给率高。国内铜
19、材产量稳定且自给率高。我国是全球最大的铜合金生产及消费国，总产量占全球约一半。据中国有色金属加工工业协会数据，2020 年国内各类铜加工材产量为 1897 万吨，表观消费量 1896 万吨，较前两年基本持平，铜材生产及消费已步入低速增长期。此外铜材近年来净进口数量占国内产量比重不到 1%，国内铜材产品自给率高。 从下游细分形态来看，铜材产品中，线材产品产量最大，占比约 45%，其余主要为管材/棒材/板带材/排材等。 图表图表9：国内铜材产量稳定且自给率高（万吨）国内铜材产量稳定且自给率高（万吨） 图表图表10：铜材产品中线材占比最高铜材产品中线材占比最高（2019年数据）年数据） 来源：中国有
20、色金属加工工业协会，前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源： 中国有色金属工业年鉴 ，中国有色金属加工工业协会，国金证券研究所 铜板带铜板带为铜为铜加工加工行业壁垒最高领域。行业壁垒最高领域。铜板带材是对铜板和铜带的统称，是铜合金材料产品中生产难度较大、具有高技术、高附加值的产品。据Mysteel 数据，2021 年国内铜板带产量 350 万吨，同比增长 13%。近年来因出口数量增加，净进口量有所下降。从数量上看国内铜板带自给率较高，历年来均超过 95%。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：近年来近年来国内铜板带产量国内铜板带产量增长较快（万吨）增长较快（万吨）
21、图表图表12：出口数量增加带动净进口量下降（万吨）出口数量增加带动净进口量下降（万吨） 来源：我的钢铁网，国金证券研究所 来源：海关总署，Wind，国金证券研究所 注：2021 年数据截至前 11 个月 高端铜板带产品存在进口依赖。高端铜板带产品存在进口依赖。国内铜板带产品虽然在生产数量上提升明显，但存在产品品种少、精度低、均匀性差、质量不高的问题。对进出口板带的均价进行对比可以发现，大多板带材产品进口均价显著高于出口均价，表明国内对高端铜板带还存在一定进口依赖。虽然出口量提升明显，但历年来铜板带始终保持着超过 10 万吨以上的进口量。 图表图表13：国内铜板带高端产品仍存在进口依赖：国内铜板
22、带高端产品仍存在进口依赖（万元（万元/吨）吨） 来源：Wind，海关总署，国金证券研究所 注：2021 年前 11 个月数据 2.2 车用连接器及半导体引线框架驱动高端铜板带需求增长车用连接器及半导体引线框架驱动高端铜板带需求增长 铜板带的主要用途可分为四大类：电子信息、电力、导热、服辅装饰。其中电子信息领域较为高端，也是未来高端铜板带需求增长的主要驱动力。铜板带在电子信息领域的具体用途如下表所示： 图表图表14：电子信息领域：电子信息领域是未来高端铜板带需求增长主要驱动力是未来高端铜板带需求增长主要驱动力 二级分类 三级分类 代表性用材 框架材料 LED 框架 黄铜，C194 半导体分立器件
23、 C192 IC 框架 C194 铜镍硅（如 7025） 铜铬锆（如 18150） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 连接器 家用电器 黄铜、紫铜、青铜、高铜（194、7025、18150）、铍铜、铜镍锡、铜钛合金等 通讯、3C 电子产品 汽车连接器带材 其他 传输 射频带 其他导电 冲压紫铜板带 紫铜 PCB、CCL 压延铜箔 铜铝复合材料 其他 其他功能 电磁屏蔽 锌白铜 散热（VC 均热板） CuSnP、C5191、CuNiP、CuNiSn 来源： 中国铜板带市场及进口品种分析 ，国金证券研究所 新能源车用连接器为高端铜板带提供新能源车用连接器为高端铜板带提供纯增量市场
24、纯增量市场 连接器又称为接插件，是一种提供连接与分离功能，在器件与组件、组件与机构、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递作用的器件。连接器为两个电路子系统提供一个可分离的界面，一方面，使得零部件或子系统的维护或升级不必修改整个系统;另一方面，提高了零部件的便携性、外围设备的拓展能力，使得设计和生产过程更方便、更灵活。其下游几乎涵盖电子工业全领域。 全球连接器市场规模保持稳定增长全球连接器市场规模保持稳定增长，国内国内需求需求占比占比持续持续提升。提升。根据电子连接器研究公司 Bishop&Associate 的统计，全球连接器市场规模从2010 年的 458 亿美元增长至 2019 年的 7
25、22 亿美元，CAGR 为 5.19%。中国大陆连接器市场规模从 2010 年的 108 亿美元增长至 2019 年的227 亿美元，CAGR 为 8.60%。中国大陆连接器市场整体增速高于全球，规模占比从 2010 年的 24%增长至 2019 年的 31%，当前已成为全球最大的连接器市场。 图表图表15：全球连接器行业市场规模：全球连接器行业市场规模增长有限增长有限（亿美元）（亿美元） 图表图表16：中国连接器行业：中国连接器行业规模增速超过全球（亿美元）规模增速超过全球（亿美元） 来源：Bishop Associate，前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：Bishop Associat
26、e，国金证券研究所 汽车占连接器下游应用比重汽车占连接器下游应用比重超超 20%。根据 Bishop&Associate 的数据， 2020 年全球连接器下游行业中通信、汽车、消费电子、工业、轨道交通、军工等领域连接器需求占比分别为23.1%/22.6%/13.3%/12.3%/6.90%/6.0%。前两大需求领域为通信和汽车，两者合计占比超过 45%。我们认为未来连接器领域的需求增量主要来自于汽车。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：汽车和通信为连接器两大应用领域（汽车和通信为连接器两大应用领域（2020年）年） 来源：Bishop&Associate，国金证
27、券研究所 新能源车用高压连接器及高速连接器为增量市场新能源车用高压连接器及高速连接器为增量市场。汽车连接器可按工作电压划分为低压连接器、高压连接器及高速连接器三类。低压连接器用于传统燃油车的各个部位，包括发动机系统、底盘系统、仪表盘、控制台、车灯等，属于存量市场；高压连接器主要用于新能源汽车充电系统、三电系统、差速器系统、电加热器等，在新能源车中用量较多；高速连接器主要用于娱乐及智能驾驶，其需求的增长依赖于汽车智能化的提升。新能源汽车用高压连接器及高速连接器数量显著高于传统燃油车，为其带来增量需求。 图表图表18：新能源汽车用高速及高压连接器为未来主要增量需求新能源汽车用高速及高压连接器为未来
28、主要增量需求 来源：鼎通科技招股说明书，国金证券研究所 22-25 年电动车带来全球年电动车带来全球高端铜合金高端铜合金需求需求增量增量 24 万吨万吨，国内，国内 12 万吨万吨。新能源汽车单车用铜合金约 100kg，其中连接器用量约在 20kg。由于低速连接器对铜合金性能要求相对较低，高端铜合金用量主要集中在高压连接器和高速连接器。我们预计当前单车的高压连接器用高端铜合金量 8kg，高速连接器用量保守估计为 2kg，且随着汽车智能化的发展用量逐步提升。基于此，我们对未来几年内新能源汽车连接器用高端铜合金的增量需求进行测算。考虑到低端车型用的铜合金相对低端，保守考虑我们在测算时仅考虑乘用车且
29、剔除单价低于 10 万元的车型。据国金电新测算，全球新能源乘用车销量在 25 年内达到 2000 万辆，公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 国内达到 1050 万辆。据此， 22-25 年车用高速及高压连接器带来全球高端铜合金需求增量 3.6/5.5/6.0/8.6 万吨，国内为 2.0/2.9/3.1/4.4 万吨。 图表图表19：全球高端铜合金需求同时受益于电动车产量增长与智能化提升全球高端铜合金需求同时受益于电动车产量增长与智能化提升 2021 2022 2023 2024 2025 全球销量（万辆） 620 1000 1300 1600 2000 全球渗透率 11%
30、15% 19% 23% 28% 国内销量（万辆） 330 550 700 850 1050 国内渗透率 15% 24% 30% 35% 42% 10 万元以上车型占比 70% 72% 74% 76% 78% 高端铜合金单车用量-高压连接器（kg） 8 9 10 10 10 单车铜合金单车用量-高速连接器（kg） 2 2 4 6 8 全球高端铜合金需求增量（万吨） 3.6 5.5 6.0 8.6 国内高端铜合金需求增量（万吨） 2.0 2.9 3.1 4.4 来源：国金证券研究所 注：10 万元以上车型占比以国内数据近似作为全球假设。 引线框架国产化替代驱动高端铜合金需求引线框架国产化替代驱动高
31、端铜合金需求 引线框架作为集成电路的芯片载体，是一种借助于键合材料（金丝、铝丝、铜丝）实现芯片内部电路引出端与外引线的电气连接，形成电气回路的关键结构件，起到了和外部导线连接的桥梁作用。大部分半导体集成电路中都需要使用引线框架，是集成电路封测重要基础材料。 根据应用于不同的半导体，可将其分为集成电路引线框架和分立器件引线框架。这两类半导体采用的封装方式各不相同，且由于不同的封装方式需要用到不同的引线框架，通常以半导体的封装方式对引线框架进行命名。根据不同的生产工艺，将引线框架分为冲压和蚀刻引线框架。蚀刻工艺产品精度高、资金投入大且有较高的进入门槛。 图表图表20：引线框架：引线框架可按下游应用
32、分为集成电路可按下游应用分为集成电路用产品用产品及分离器件及分离器件用产品用产品 来源：中国产业信息网，国金证券研究 全球引线框架市场规模维持稳定。全球引线框架市场规模维持稳定。近年来全球引线框架需求量提升，但因产品有一定幅度降价，整体市场规模比较稳定。根据集微咨询数据，2018-2020 年全球引线框架市场规模分别为 31.65/30.87/31.95 亿美元。国内市场规模占全球比重约 40%。 本土企业占国内引线框架市场份额仅本土企业占国内引线框架市场份额仅 40%。全球引线框架市场格局相对分散，日韩及中国台湾企业占据相对较高份额。根据集微咨询的统计，2020 年全球引线框架 CR5=40
33、%，大陆产量最高的公司康强电子仅跻身第八位，市占率 4%。从国内市场来看，2019 年国内引线框架市场规模 85.4 亿元，但本土企业销售额仅为 34.16 亿元，仅占国内总需求的约 40%。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：全球引线框架市场规模：全球引线框架市场规模维持稳定维持稳定（亿美元）（亿美元） 图表图表22：2020年大陆企业占全球引线框架市场份额较低年大陆企业占全球引线框架市场份额较低 来源：集微咨询，国金证券研究所 来源：集微咨询，国金证券研究所 引线框架国产化替代加速引线框架国产化替代加速拉动高端铜合金需求拉动高端铜合金需求。本土企业生产的引
34、线框架产品多以中低端为主，在蚀刻引线框架领域本土企业起步晚，基础薄弱，生产设备及工艺均和国外仍有较大差异。随着半导体产业国产化趋势加速，近年来国内半导体封装企业发展速度快于上游半导体封装用材料引线框架企业的发展速度，导致国内引线框架产品供不应求。国内包含欧菲光、昀冢科技、华天科技等在内的多家企业均在积极布局高端蚀刻引线框架项目，预计即将迎来国产替代浪潮。引线框架主要原材料包括铜、黄金及白银，铜成本占比最高。其国产化替代加速将有效拉动对国内高端铜合金需求。 2.3 具备具备量产铜镍硅量产铜镍硅/铜铬锆等铜铬锆等高端高端铜铜板带能力板带能力的厂商直接受益的厂商直接受益 铜板带生产工艺铜板带生产工艺
35、的的核心在于兼顾综合性能。核心在于兼顾综合性能。下游高端应用场景需要铜板带具备较好的综合性能。当前全球铜合金研发的趋势是在追求高强高导的同时，根据下游需求平衡抗应力松弛性、折弯性、抗腐蚀性、导热性等其他性能。而在铜合金中加入其他元素提高强度的同时，一般都会降低导电率。因此如何在不明显降低导电率的情况下，提高合金强度和综合性能是铜板带生产商技术差异的核心。 国内仅少数厂商具备量产高端产品能力。国内仅少数厂商具备量产高端产品能力。按照铜合金板带的强度和价格，可将其大致分为黄铜系列、锡磷青铜系列、铜镍硅/铜铬锆系列及铍铜/钛铜系列等。其中黄铜和锡磷青铜生产工艺简单且性能较为一般，国内生产厂家众多；铜
36、镍硅/铜铬锆系列属于中高强度高导电率合金，其同时具备较好的抗应力松弛性等其他性能，属于相对高端产品，国内仅有博威合金、兴业盛泰、中铝洛铜等少数几家公司具备量产能力；铍铜/钛铜合金强度最高，生产商则以国外为主。 图表图表23： 国内具备铜镍硅及铜铬锆生产能力厂家较少国内具备铜镍硅及铜铬锆生产能力厂家较少 图表图表24：导电率导电率-抗拉强度关系图抗拉强度关系图可反映铜合金性能差异可反映铜合金性能差异 来源：彭丽军电连接器用高性能铜合金材料体系化研究 ，国金证券研究所 来源：杨奋为接触件铜材应用的基础技术研究 ，国金证券研究所 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 具备铜镍硅具备铜
37、镍硅/铜铬锆等高端产品生产能力的厂商将直接受益铜铬锆等高端产品生产能力的厂商将直接受益。汽车内部温度环境较高，需要铜合金材料具备更好的耐应力松弛性能。普通的黄铜及锡磷青铜已经无法满足车用连接器的要求。此外，新能源汽车的大电流需要铜合金具备高导电性抑制发热和升温。综合来看，铜镍硅等相对高端产品能够满足其要求且性价比最高；引线框架出于制作和封装需要，除高强高导外，还需要良好的导热性、钎焊性、冲压性、蚀刻性等。当前国内生产铜板带产品主要应用于低端集成电路，随着国内集成电路不断向大规模和超大规模方向发展，其对引线框架材料的性能要求更高，带来对铜镍硅/铜铬锆等高端产品的需求。 差异化差异化的的附加值水平
38、附加值水平代表了代表了产品产品的异质性的异质性。为了进一步体现各公司板带产品的差异，我们对各家铜合金上市公司的板带产品加工费进行对比。吨加工费扣除吨制造费用即为吨毛利，由于制造费用整体占成本比重较小且各家差异不明显，吨毛利水平可反映加工费差异。博威合金单吨毛利润大幅优于同业，证明了公司产品具备的高附加值。 图表图表25：公司铜合金产品吨毛利润显著优于国内可比公司：公司铜合金产品吨毛利润显著优于国内可比公司（元（元/吨）吨） 来源：公司公告，国金证券研究所 注：2020 年数据 国内铜板带企业由于起步较晚，虽然在某些领域已经达到了国际生产水准，但整体而言与国际铜合金巨头相比仍有一定差距。主要体现
39、在两方面：一是国外高端产品加工精度更高；二是国外的部分产品仍在专利保护期内，因此国内无法生产。国际上主流厂商主要包括德国维兰德、德国代敖金工、美国奥林黄铜、日本三菱及韩国丰山等。 图表图表26：高端铜合金：高端铜合金板带板带领域国外厂商领域国外厂商仍具有较强竞争优势仍具有较强竞争优势 企业名称 国家 企业情况 维兰德 德国 成立亍 1820 年，生产基地位亍美国、德国和新加坡，最近一个财年实现销量74.8 万吨，实现收入 54 亿欧元。 代敖金工 德国 生产主要集中在德国，产品包括青铜带、白铜带和其他特殊合金带材，产品附加值较高。 奥林黄铜 美国 美国最大的铜板带生产企业，生产 60 多个牌号
40、的铜基合金，其中 30%属亍高性能合金。 三菱 日本 日本最大的铜带生产企业，也是日本最大的汽车连接器铜带供应商。 丰山 韩国 成立亍 1968 年，是生产有色金属合金带材的大型跨国企业。其在韩国有 4 个生产基地，在美国也设有基地，带材产品广泛应用亍 建材，电子和高科技，工业机械配件，大众消费以及军事防御。 来源：公司可转债募集说明书，国金证券研究所 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 三三、业绩确定性与长期成长性并存业绩确定性与长期成长性并存 3.1 量利齐升带来业绩确定性量利齐升带来业绩确定性 量：量：产能增长契合需求放量产能增长契合需求放量 2021 年底公司产能为
41、19.8 万吨。近年来公司有较多产能扩张项目，在 20222024 年间陆续有新产能达产。预计到 2024 年底公司新材料产能将达到 28.8 万吨，新增产能近 10 万吨，较当前增幅 50%。 未来两年内公司产销量增长的核心看点在于 5 万吨特殊合金带材项目。该项目总投资约 15 亿元， 2021 年中时已进入试产阶段，预计将在2022 年投产。下游汽车连接器及引线框架等领域对高端铜合金带材需求量明显提升，而国内仅公司在内的个别厂商具备高端铜合金量产能力。此外，由于高端产品切入下游供应链需要一定的认证周期，公司产品在汽车电子领域已完成众多国际知名客户的认证和小批量应用认证，具备一定先发优势，
42、产销量增长的确定性较强。 图表图表27：2024年公司产能较当前产能增幅达年公司产能较当前产能增幅达50%（万吨）（万吨） 产品类型 2021 2022E 2023E 2024E 棒材 9.5 10.6 11.2 11.6 线材 2.8 3.0 3.4 5.1 板带 4.5 6.5 8.8 8.8 精密细丝 3.0 3.3 3.3 3.3 产能合计 19.8 23.4 26.6 28.8 来源： ，公司公告，国金证券研究所 图表图表28：公司新材料领域近年来扩产项目：公司新材料领域近年来扩产项目较多较多 项目名称 2021 年中报进度 2800 吨高端镀层丝项目 2020 年上半年完成全线试产
43、，2021 年上半年进入试产、量产阶段 博德高科 6700 吨铝焊丝项目 完成一期项目的建设工作，已经进入试产试销阶段，重点开发高铁、 新能源汽车电池及轻量化项目，同时积极拓展罐车及其他行业方向，以尽早实现国产替代及新应用行业的开发。 5 万吨特殊合金带材项目 大部分设备已经进入空负荷试车、局部机台进入试产阶段。 越南年产 31,800 吨特种合金棒、线制造生产线和 20,000 吨特种合金带材成品制造生产线 线材项目的主体设备已经部分进入安装阶段，棒材项目正在进行设备基础施工及设备到货阶段，板带项目由亍目前国内需求旺盛，目前尚无富余的 原料供给越南基地，因此板带项目暂停实施，等 5 万吨项目
44、投产之后再择机实施。 来源：公司公告，国金证券研究所 利：利：吨毛利润吨毛利润提升的两提升的两大驱动力大驱动力 驱动力驱动力一：一：高端产能放量带来高端产能放量带来产品产品结构优化。结构优化。从当前公司的产能分布来看，相对低端的棒材产能占比 48%；而技术含量较高的精密细丝及合金板带合计产能占比约 38%。到 2024 年，随着高附加值的带材项目产量充分释放，棒材产品占比降低至 40%，精密细丝及合金板带产能占比将提升至 43%，公司产品的结构得到优化，预计平均单吨毛利润能够得到提升。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：高端产品（板带高端产品（板带+精密细丝）
45、占比提升推升公司吨毛利精密细丝）占比提升推升公司吨毛利 来源：公司公告，国金证券研究所 驱动力驱动力二：二：现有产线吨毛利现有产线吨毛利润润上升趋势继续维持。上升趋势继续维持。根据我们的测算，公司吨毛利润从 2016 年的 3328 元/吨持续提升至 2020 年的 6268 元/吨，吨毛利润几乎翻倍。除 2020 年因疫情影响有所下降以外，公司吨毛利润平均每年上涨千元。 需求而非供应需求而非供应驱动吨毛利驱动吨毛利逻辑逻辑得到验证得到验证。自 2016 年以来，公司高端产品（精密细丝+铜板带）销量占比始终维持在 30%左右，提升幅度不明显。表明近年来吨毛利的持续提升并非是供应端品类结构的变革
46、，而是由下游需求驱动。下游高端需求的出现对铜合金产品的性能要求更高，公司产品的附加值随之得到提升。即公司现有产线高端生产能力的释放依赖于下游应用场景的增加，需求高端化将持续驱动公司吨毛利增长。 综上，我们认为中短期内公司的吨加工费将同时受益于新产线放量带来产品结构优化+现有产线高端需求驱动两条路径。因此吨毛利润提升的确定性较强。 图表图表30：公司近年来吨毛利润：公司近年来吨毛利润提升显著提升显著（元（元/吨）吨） 图表图表31：精密细丝和铜板带销量占比精密细丝和铜板带销量占比提升幅度有限提升幅度有限 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2 数字化研发带来长期成
47、长性数字化研发带来长期成长性 以新材料视角来看待公司中长期成长性。以新材料视角来看待公司中长期成长性。有别于传统的加工业，公司产品不以成本为竞争手段，而是通过持续提升性能，满足客户的多样性需求。公司开发的铜铬锆合金、铜镍锡合金、铜镍磷合金、铜镍硅钴合金、铜锡磷合金、铜锡镍硅合金等系列、100 多个牌号的高精度、高性能合金板带，具有优异的物理性能、机械性能、折弯性能和加工性能，以及公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 更好的公差控制、表面光洁度、抗热应松弛、高温软化、抗疲劳性能。我们认为相较于传统加工业，公司更趋近于新材料行业。 图表图表32：公司高端合金牌号较多：公司高端合金牌
48、号较多 CuFe CuSn CuNiZn CuNiSi CuCr/Zr CuNiCoSi CuZnSnNiSi CuNiP 19210 51000 77000 19010 18150 47100 42300 19000 19400 51100 75200 19005 18400 51900 70260 18160 52100 70250 52400 70250HS 14415 来源：公司官网，国金证券研究所 数字化研发数字化研发缩短缩短新新材料开发周期材料开发周期。寻找新材料的传统方式是凭直觉和反复试验进行不断试错，但随着化学复杂性以及不同成分组合可能性的增加，不断试错方法的实用性正在降低。而
49、数据智能在材料设计和材料筛选方面具备巨大的潜力。公司正在推进的数字化研发项目，能够利用公司在特殊合金领域 20 多年积累的大量研发数据训练模拟仿真系统，将合金成分设计、物理性能模拟验证、应用场景拟合还原为一体，提升产品研发效率，缩短新产品综合开发周期。 长期看长期看公司公司具备国产弯道超车的发展潜力具备国产弯道超车的发展潜力。一方面，公司在特殊合金领域多年深耕积累的经验是进行数字化研发转型的重要数据资产，是公司有别于国内其他厂商的核心竞争力之一，能够促使公司保持当前领先优势的同时加大与其他厂商的差距；另一方面，维兰德等国外企业在高端铜合金领域的历史超过百年，靠传统试错的方式缩小和其距离的难度较
50、大，数字化研发或成为未来公司不断进行国产弯道超车的重要方式。 四四、盈利预测、盈利预测&投资建议投资建议 新材料业务新材料业务预计预计 2021-2023 年营收分别为年营收分别为 92/104/118 亿元，毛利率亿元，毛利率分别分别为为 13.8%/15.6%/16.4%。主要假设。主要假设： 销量销量：公司 5 万吨带材项目将于 2022 年投产，预计产能将陆续释放，此外公司精密细丝及棒线材业务产能也在陆续提升。考虑到下游车用连接器及引线框架等产品带来的高端铜合金需求增量，预计公司 21-23 年新材料产品销量分别为 19.3/22.2/25.0 万吨。 毛利润毛利润：除 20 年因疫情
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
