1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 高端铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长高端铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长 公司为专业铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长公司为专业铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长。公司深耕铝加工行业十余年，由民用建筑铝型材起步逐步开拓高端工业铝型材及铝部件市场。近年来公司重点聚焦光伏铝边框行业，陆续进入晶科、晶澳、隆基等头部光伏组件厂商供应体系，光伏业务驱动公司业绩高速增长，2017-2021 年公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别高达 45.3%/41.
2、6%。 光伏铝边框市场空间广阔， 市场格局逐步走向集中。光伏铝边框市场空间广阔， 市场格局逐步走向集中。 1） 行业空间大） 行业空间大：平价时代下光伏行业步入长期成长轨道，整体市场规模稳步提升，铝边框为组件中成本占比最高的辅材之一，有望充分受益光伏装机高速增长。我们测算 2025 年全球光伏铝边框市场规模有望超过 450 亿元，对应 2021-2025 年的平均复合增速接近 20%。2）盈利确定性强）盈利确定性强：光伏铝边框采用“铝价+加工费”的定价模式，盈利空间受原材料价格波动影响较小。2020 年二季度以来铝锭价格持续上行，而公司单吨加工费及盈利仍保持相对稳定，我们认为“量增利稳”为行业
3、的长期发展趋势。3）市场格局向好）市场格局向好：相较于光伏主产业链，辅材环节技术颠覆风险较小、重资金属性强，头部厂商优势明显，与玻璃/胶膜/背板等其他辅材环节相比，目前光伏铝边框市场格局仍较为分散。随着下游组件环节集中度快速提升， “大对大”的合作模式将逐步成为主流，光伏铝边框市场有望朝头部集中。 公司核心优势突出，上市公司核心优势突出，上市募资募资助力快速扩张。助力快速扩张。1）生产端）生产端：公司是业内少数具备全流程生产能力的厂商，产品质量及成本控制能力出色，上市前公司产能利用率已高度饱和，上市募资后公司产能快速扩张，我们预计 2023 年总产能有望接近 30 万吨，较 2020 年的 7
4、 万吨提升超过三倍。2）运营端）运营端：得益于较高的营运资本周转效率，公司 ROE在铝加工行业中处于领先水平。在重资金的行业模式下，率先上市将使公司具备更强的资金实力与更为通畅的融资渠道，从而更好地满足下游客户规模化的采购需求，实现业务的快速扩张。3）客户端）客户端：光伏铝边框品质要求严苛、认证周期较长，目前公司已顺利进入晶科、晶澳、隆基三家头部组件厂商的供应体系，2021 年三家主要客户组件产能大幅扩张，公司光伏铝边框随之快速放量。与此同时，随着下游组件客户采购规模的扩大，直接采购成品部件而非半成品型材的模式或将逐步成为主流，我们预计公司的产品结构将持续优化，高盈利的工业铝部件占比有望进一步
5、提升。 投资建议：投资建议：平价时代下全球光伏装机高速增长，铝边框作为核心辅材环节市场空间广阔，与此同时市场格局持续向好。我们认为公司在Tabl e_Ti t l e 2022 年年 02 月月 25 日日 鑫铂股份鑫铂股份（003038.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 铝 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 90.00 元元 股价（股价（2022-02-24） 68.84 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 7,327.16 流通市值
6、 （百万元）流通市值 （百万元） 2,680.14 总股本（百万股）总股本（百万股） 106.44 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 38.93 12 个月价格区间个月价格区间 26.75/91.46 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 13.27 15.39 73.03 绝对收益绝对收益 8.91 8.24 64.18 Tabl e_R eport -36%-14%8%30%52%74%96%118%-062021-10鑫铂股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限
7、公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 生产、运营、客户端具备较强的综合竞争实力，2021 年上市后产能及资金规模大幅扩充，业务扩张有望加速。预计公司 2022-2024 年分别实现营收 46.73/71.05/89.65 亿元，归母净利润 2.51/4.27/5.23 亿元，同比增长 108%/70%/23%，首次覆盖给予“买入-A”投资评级，6 个月目标价 90.00 元，对应 2022 年 PE 约为 38 倍。 风险提示：风险提示：光伏装机不及预期，行业竞争加剧，扩产项目进度不及光伏装机不及预期，行业竞争加剧，扩产项目进度不及预期预
8、期，盈利预测与实际情况相差较大，盈利预测与实际情况相差较大等。等。 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 1,287.2 2,596.5 4,673.3 7,105.4 8,964.6 净利润净利润 91.0 121.0 251.2 427.2 523.2 每股收益每股收益(元元) 0.85 1.14 2.36 4.01 4.92 每股净资产每股净资产(元元) 3.86 8.98 10.87 14.48 18.91 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 80.5 60.6 29.
9、2 17.2 14.0 市净率市净率(倍倍) 17.8 7.7 6.3 4.8 3.6 净利润率净利润率 7.1% 4.7% 5.4% 6.0% 5.8% 净资产收益率净资产收益率 22.1% 12.7% 21.7% 27.7% 26.0% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.7% 0.6% 0.7% ROIC 29.1% 26.9% 20.6% 26.3% 20.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 oUpVOA8WiZMB9PdN6MoMrRpNpNiNpPnPjMpNvN9PqRoOuOoOqOxNnQsR 3 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份
10、有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司简介：专业铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长公司简介：专业铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长. 5 1.1. 公司为专业铝材加工企业，重点聚焦光伏应用市场. 5 1.2. 公司股权结构清晰，大股东、管理层与公司利益高度一致 . 6 1.3. 光伏业务驱动公司业绩高速增长 . 8 2. 光伏赛道前景光明，辅材环节充分受益行业增长光伏赛道前景光明，辅材环节充分受益行业增长 . 10 2.1. 光伏行业步入长期成长轨道，辅材环节市场规模稳步提升 . 10 2.1.1.
11、 平价时代下光伏行业已由周期迈向成长 . 10 2.1.2. 辅材环节充分受益光伏行业增长 .11 2.2. 辅材环节整体格局较优，头部企业占据较高份额 . 12 2.2.1. 相较于光伏主产业链，辅材环节技术颠覆风险较小 . 12 2.2.2. 光伏辅材重资金属性强，头部厂商优势明显 . 13 2.2.3. 光伏组件市场趋于集中，头部辅材企业市场地位稳固 . 14 3. 光伏铝边框市场空间广阔，市场格局走向集中光伏铝边框市场空间广阔，市场格局走向集中. 16 3.1. 铝边框在光伏组件中成本占比较高，市场空间广阔. 16 3.2. 铝边框为成本加成模式，盈利确定性高 . 16 3.3. 铝边
12、框行业格局未定，头部企业市场份额提升空间较大. 18 4. 公司核心优势突出，上市后有望实现快速扩张公司核心优势突出，上市后有望实现快速扩张. 20 4.1. 公司具备较强的全流程生产能力，上市后产能快速扩张. 20 4.2. 公司经营效率行业领先，上市募资补齐资金短板 . 22 4.3. 公司已导入多家头部组件客户，产品放量+结构优化并行. 23 5. 盈利预测盈利预测. 25 6. 风险提示风险提示. 25 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：公司主要产品情况. 5 图 3：2021 年底公司股权结构情况 . 7 图 4：公司营业收入变化情况. 8 图 5：公司归母净利润
13、变化情况 . 8 图 6：公司产品产销量变化情况（万吨） . 8 图 7：公司主营业务收入结构变化情况（亿元）. 8 图 8：公司单吨毛利/净利变化情况（万元/吨） . 9 图 9：公司各项业务毛利率变化情况 . 9 图 10：公司各项费用率变化情况 . 9 图 11：公司研发费用变化情况 . 9 图 12：已宣布碳中和目标的经济体数量及总碳排放占比 . 10 图 13：碳中和目标下全球能源结构预测（EJ） . 10 图 14：全球光伏平均度电成本变化趋势（$/kWh）. 10 图 15：全球光伏新增装机及平均投资成本变化趋势 .11 图 16：2021 年光伏组件价格变化趋势（元/W）.11
14、 图 17：光伏组件结构示意图 .11 4 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 18：当前光伏主产业链各环节技术路径 . 12 图 19：头部辅材企业应收账款周转天数对比. 13 图 20：头部辅材企业净营业周期对比 . 13 图 21：光伏辅材企业货币资金规模对比（亿元）. 14 图 22：光伏辅材企业资产负债率对比 . 14 图 23：全球光伏组件市场集中度变化情况 . 14 图 24：2020 年一线组件厂商全球产量份额情况 . 15 图 25：2020 年不同辅材环节市场
15、份额情况 . 15 图 26：光伏组件成本构成情况. 16 图 27：公司上下游定价模式 . 17 图 28：铝锭价格变化情况（万元/吨） . 17 图 29：公司各类产品单吨毛利情况（万元/吨） . 17 图 30：辅材环节头部企业单季度毛利率变化情况. 18 图 31：2020 年主要光伏铝边框企业市场份额情况 . 18 图 32：工业铝部件/铝型材生产工艺. 20 图 33：鑫铂/爱康光伏铝边框业务毛利率对比. 21 图 34：公司 2017-2020 年产能利用率变化情况 . 21 图 35：公司 2021-2023 年产能预测. 21 图 36：上市铝加工企业 ROE 对比. 22
16、图 37：上市铝加工企业总资产周转率对比 . 22 图 38：上市铝加工企业净营业周期对比. 22 图 39：上市铝加工企业存货周转天数对比 . 22 图 40：公司货币资金及资产负债率变化情况. 23 图 41：公司财务费用变化情况. 23 图 42：公司已导入多家头部组件厂商 . 23 图 43：隆基/晶科/晶澳组件产能扩张情况（GW）. 24 图 44：公司工业铝部件/铝型材单吨毛利对比（万元/吨） . 24 图 45：公司不同类型产品销量情况（万吨）. 24 表 1：公司 2018-2021 年前五大客户变化情况 . 6 表 2：公司高管团队持股情况. 7 表 3：公司定增预案募投项目
17、信息（单位：万元） . 7 表 4：光伏组件辅材市场规模测算. 12 表 5：不同辅材环节规模化扩产所需投资情况 . 13 表 6：光伏铝边框市场规模测算 . 16 表 7：头部铝边框企业产能布局情况 . 19 表 8：公司已公告扩产项目情况 . 21 表 9：公司主要光伏组件客户销售收入与占比情况（单位：万元）. 23 表 10：公司盈利预测拆分（单位：百万元）. 25 5 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司简介：专业铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长公司简介：专业
18、铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长 1.1. 公司为专业铝材加工企业，重点聚焦光伏应用市场公司为专业铝材加工企业，重点聚焦光伏应用市场 公司深耕铝加工行业十余年，光伏业务转型顺利。公司深耕铝加工行业十余年，光伏业务转型顺利。公司成立于 2007 年，专注于铝型材及铝部件的研发、生产与销售，是市场上少数具备从原材料研发、模具设计与制造、生产加工、表面处理至精加工工艺的完整生产制造体系的企业。凭借多年的铝加工行业积累，近年来公司由原先的民用建筑铝型材向高端工业铝制品领域积极转型，2017 年起重点布局光伏铝边框业务并快速取得突破，目前已进入晶科能源、隆基股份、晶澳科技等多家头部组件企业的供应商
19、体系。2021 年年初公司在深圳证券交易所上市，成功登陆资本市场。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告及网站，安信证券研究中心 铝型材下游应用广泛， 公司重点聚焦光伏铝型材下游应用广泛， 公司重点聚焦光伏等工业铝材等工业铝材领域。领域。 目前公司主要产品为工业铝型材、工业铝部件及建筑铝型材三大类， 其中工业铝型材主要用于新能源光伏、 轨交、 汽车、 医疗、电器等领域，工业铝部件则是在铝型材的基础上通过精加工形成的部件级产品。近年来公司三大产品销售收入均实现较快增长，2021 年工业铝型材/工业铝部件/建筑铝型材的收入占比分别为 56%/32%/12%。 图图 2：公司主要产
20、品情况公司主要产品情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司产品公司产品工业铝型材工业铝型材建筑铝型材建筑铝型材新能源光伏新能源光伏轨道交通轨道交通汽车轻量化汽车轻量化医疗医疗电子电器电子电器建筑建材建筑建材光伏边框、光伏支架高铁/动车连接件、座椅、门窗汽车地板、连接件、门窗、车体医疗座椅、医用净化器工业铝部件工业铝部件冰箱、空调、数码产品散热玻璃幕墙、系统门窗 6 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司已导入多家大型组件厂商公司已导入多家大型组件厂商，光伏收入占比持续提升光
21、伏收入占比持续提升。近年来公司业务结构逐步朝光伏领域倾斜，目前已成功进入晶科能源、隆基股份、晶澳科技、晋能集团等大型组件厂商的供应商体系，光伏大客户收入占比持续提升。根据招股说明书中的披露，2020 年公司前五大客户中有四家属于新能源光伏行业，仅四家光伏大客户的营收占比就接近 40%。2021 年，公司大客户收入占比进一步提升， 前三大客户营收占比分别达到 21.5%/18.5%/13.9%。 在光伏客户之外，公司亦与其他优质客户形成了稳定的合作关系，例如轨交领域的康尼机电、今创集团，汽车领域的无锡宏宇、中集集团，电器电子领域的美埃集团、英飞特，建筑建材领域的金鹏集团、美沃门窗等。 表表 1：
22、公司：公司 2018-2021 年前五大客户变化情况年前五大客户变化情况 前五大客户前五大客户 所属领域所属领域 销售收入（万元）销售收入（万元） 收入占比收入占比 2018 年年 晋能集团 新能源光伏 13,304 19.2% 晶科能源 新能源光伏 7,459 10.8% 金鹏集团 建筑建材 2,440 3.5% 今创集团 轨道交通 2,242 3.2% 无锡宏宇 汽车轻量化 2,236 3.2% 2019 年年 晋能集团 新能源光伏 16,975 18.5% 晶科能源 新能源光伏 10,860 11.8% 金鹏集团 建筑建材 4,753 5.2% 正信光电 新能源光伏 3,978 4.3%
23、 今创集团 轨道交通 2,546 2.8% 2020 年年 晶科能源 新能源光伏 28,514 22.3% 隆基股份 新能源光伏 9,587 7.5% 晋能集团 新能源光伏 6,551 5.1% 正信光电 新能源光伏 4,597 3.6% 常州米汇 轨道交通 3,761 2.9% 2021 年年 第一名 - 55,902 21.5% 第二名 - 48,116 18.5% 第三名 - 36,165 13.9% 第四名 - 8,306 3.2% 第五名 - 7,585 2.9% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2. 公司股权结构清晰，大股东、管理层与公司利益高度一致公司股权结构清晰，大
24、股东、管理层与公司利益高度一致 公司公司股权结构稳定，股权结构稳定，大股东持股占比集中大股东持股占比集中。截至 2021 年底，公司创始人及董事长唐开健先生直接持有公司 41.54%的股份，并且通过员工持股平台天长天鼎间接控制 4.97%股份，合计控制公司 46.51%的表达权，为公司实际控制人。目前公司下设鑫发铝业、苏州鑫铂、鑫铂科技、鑫铂光伏四家全资子公司，业务范围各有侧重。我们认为集中的股权结构使公司具备较高的管理决策效率，从而能够更加坚决地执行公司长期战略，与此同时更及时地响应市场变化。 7 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司
25、。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：2021 年底年底公司股权结构公司股权结构情况情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司管理团队经验丰富，员工利益与公司发展高度绑定。公司管理团队经验丰富，员工利益与公司发展高度绑定。公司管理团队大多在铝加工行业具有丰富的生产、销售或管理经验，行业背景深厚。此外，公司 2018 年向员工持股平台天长天鼎定向发行 528.76 万股，约占公司目前总股本的 4.97%，以此对主要中高层管理人员进行了股权绑定，员工利益与公司发展高度一致。 表表 2：公司高管团队持股情况：公司高管团队持股情况 姓名姓名 职务职务 直接持股比例直接持
26、股比例 间接持股比例间接持股比例 合计合计持股比例持股比例 陈未荣 总经理 2.92% - 2.92% 曹宏山 副总经理 - 0.19% 0.19% 孙金玉 副总经理 - 0.19% 0.19% 周新民 副总经理 - 0.19% 0.19% 李正培 副总经理 5.08% - 5.08% 唐金勇 副总经理 - 0.19% 0.19% 韦金柱 副总经理 - 0.19% 0.19% 樊祥勇 副总经理 - 0.19% 0.19% 刘汉熏 副总经理 - - - 冯飞 财务负责人 0.33% - 0.33% 张海涛 董事会秘书 - - - 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2021 年底公司发布年底公
27、司发布定增预案定增预案，彰显，彰显公司光伏业务发展决心公司光伏业务发展决心。公司 2021 年 12 月公告发布定增预案，拟向包括实际控制人唐开健先生在内的不超过三十五名特定对象发行 A 股股票，募集资金 7.8 亿元用于建设年产 10 万吨光伏铝部件项目及补充流动资金，其中实际控制人唐开健先生拟认购金额不低于 0.5 亿元且不超过 1.5 亿元。我们认为本次定增方案充分体现了公司突破产能瓶颈，积极扩张光伏业务的战略决心。 表表 3：公司定增预案募投项目信息（单位：万元）：公司定增预案募投项目信息（单位：万元） 项目名称项目名称 投资总额投资总额 募集资金投资金额募集资金投资金额 年产 10
28、万吨光伏铝部件项目 68,786.28 54,800.00 补充流动资金 23,200.00 23,200.00 合计合计 91,986.28 78,000.00 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 安徽鑫铂铝业股份有限公司安徽鑫铂铝业股份有限公司天长天鼎天长天鼎唐开健唐开健41.54%4.97%鑫发鑫发铝业铝业苏州苏州鑫铂鑫铂鑫鑫铂铂科技科技鑫鑫铂铂光伏光伏100%100%100%100%12.25% 8 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.3. 光伏业务驱动公司业绩高速增长
29、光伏业务驱动公司业绩高速增长 近年来公司业绩保持高速增长。近年来公司业绩保持高速增长。 自转型高端工业铝型材/铝部件以来， 公司已驶入发展快车道，2017-2021 年间营业收入由 5.83 亿元增长至 25.97 亿元，对应年均复合增速超过 45%，归母净利润则由 0.30 亿元攀升至 1.21 亿元，年均复合增长近 42%。2021 年初上市之后，公司的发展进一步提速，2021 全年营业收入/归母净利润分别大幅增长 102%/33%。 图图 4：公司营业收入变化情况公司营业收入变化情况 图图 5：公司归母净利润公司归母净利润变化情况变化情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：
30、公司公告，安信证券研究中心 公司产品产销量稳步增长，光伏业务占比持续提升公司产品产销量稳步增长，光伏业务占比持续提升。我们认为公司业绩的高速增长主要源于产能规模的扩张以及光伏业务占比的提升，2017-2021 年公司铝产品总产量/销量分别由3.39/3.32 万吨上升至 11.57/11.27 万吨。从业务结构来看，2021 年工业铝型材/工业铝部件/建筑铝型材的收入占比分别为 56%/33%/12%，光伏铝边框收入占比持续提升。 图图 6：公司产品产销量变化情况（万吨）公司产品产销量变化情况（万吨） 图图 7：公司主营业务收入结构变化情况（亿元）公司主营业务收入结构变化情况（亿元） 资料来源
31、：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 盈利能力盈利能力稳中有升，光伏业务维持较高利润水平稳中有升，光伏业务维持较高利润水平。近年来公司单吨毛利及单吨净利基本保持稳定（2018 年公司进行员工持股产生较多一次性股权支付费用） ，在 2021 年铝价持续上涨的情况下，公司全年仍实现单吨毛利 0.30 万元，较 2020 年 0.29 万元的水平略有提升（按照新会计准则将运费统一计入营业成本） 。具体拆分来看，2021 年公司工业铝型材/工业铝部件/建筑铝型材的毛利率分别为 11.6%/14.4%/16.2%，工业铝部件的盈利能力相对较优。 0%20%40%60%80%
32、100%120%0500202021营业收入（亿元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.20.40.60.81.01.21.4200202021归母净利润（亿元）同比增速024680021总产量总销量0500202021工业铝型材工业铝部件建筑铝部件 9 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请
33、参见报告尾页。 图图 8：公司单吨毛利公司单吨毛利/净利变化情况（万元净利变化情况（万元/吨）吨） 图图 9：公司各项业务毛利率变化情况公司各项业务毛利率变化情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心，统一将运费计入营业成本 资料来源：公司公告，安信证券研究中心，按报表原始披露口径 公司整体费用管控公司整体费用管控出色出色，上市后上市后研发投入显著加大。研发投入显著加大。剔除 2018 年员工持股造成的股权支付费用之后，近年来公司销售、管理、财务费用率均随着营收规模的扩大呈下降趋势，公司整体费用管控出色。2021 年上市之后，公司在研发上的投入显著加大，2021 年研发人员与研发费用快速增长。
34、我们认为持续的研发投入将使公司保持在生产工艺与产品品质上的领先优势，公司目前已成功掌握了合金成分配比、差异化挤压工艺技术、温度控制技术、精密的在线淬火工艺技术、时效工艺技术、表面处理工艺技术等核心技术，形成了强大的产品研发能力，2021 年 7 月公司正式入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业。 图图 10：公司公司各项费用率变化情况各项费用率变化情况 图图 11：公司研发费用变化情况公司研发费用变化情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心，统一将运费计入营业成本 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0.000.050.100.150.200.250.300.3520
35、0202021单吨毛利单吨净利0%5%10%15%20%25%200202021工业铝型材工业铝部件建筑铝部件0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%200202021销售费用率管理费用率财务费用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.000.200.400.600.801.001.20200202021研发费用（亿元）研发费用率 10 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 光伏赛道前景光明，
36、辅材环节充分受益行业增长光伏赛道前景光明，辅材环节充分受益行业增长 2.1. 光伏行业步入长期成长轨道，辅材环节市场规模稳步提升光伏行业步入长期成长轨道，辅材环节市场规模稳步提升 2.1.1. 平价时代下平价时代下光伏光伏行业已由行业已由周期迈向成长周期迈向成长 “碳中和”目标确立，全球能源转型进程加速。“碳中和”目标确立，全球能源转型进程加速。2020 年下半年以来，中国、美国、欧盟、日本等全球主要经济体陆续提出长期 “碳中和” 目标， 减排已成全球共识。 根据 IEA 的统计，截至 2021 年 4 月全球共有欧盟及 44 个国家宣布了碳中和目标， 已宣布碳中和目标的经济体在全球碳排放中的
37、占比超过 73%。化石能源的使用是全球碳排放的主要来源，2020 年全球总能耗中石油、煤炭、天然气等传统化石能源的占比仍超过 80%，考虑到各地设定的碳中和时间节点仅剩 30-40 年，未来全球减排进程急需加速，风电、光伏等可再生能源的发展空间已经充分打开。 图图 12：已宣布碳中和目标的经济体数量及已宣布碳中和目标的经济体数量及总总碳排放占比碳排放占比 图图 13：碳中和目标下全球能源结构预测（碳中和目标下全球能源结构预测（EJ） 资料来源：IEA，安信证券研究中心 资料来源：IEA，安信证券研究中心 平价时代到来，光伏行业周期性减弱，成长性凸显。平价时代到来，光伏行业周期性减弱，成长性凸显
38、。在发展初期，由于光伏自身的发电成本明显高于传统化石能源，下游需求很大程度上由补贴推动，因此政策的变化往往会导致装机需求的大幅波动，行业呈现出较强的周期性。而随着技术的进步与规模的扩大，近年来光伏成本快速下降， 根据IRENA的统计2010-2020年间全球光伏平均度电成本由0.381美元/kWh降至 0.057 美元/kWh，下降幅度高达 85%，已低于化石燃料的发电成本区间。因此，我们认为光伏行业已由外部政策驱动转变为自身经济性驱动，未来周期性将明显减弱，成长性则将逐步凸显。 图图 14：全球光伏平均度电成本变化趋势（全球光伏平均度电成本变化趋势（$/kWh） 资料来源：IRENA，安信证
39、券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%000192020 2021Q1已宣布碳中和的国家数量碳排放占比0050060070020202030E2040E2050E太阳能风能其他可再生能源核能化石能源0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020000192020化石燃料发电成本区间光伏LCOE 11 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参
40、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 平价时代下光伏行业降本速度趋缓，整体市场规模有望稳步提升。平价时代下光伏行业降本速度趋缓，整体市场规模有望稳步提升。在平价上网的压力下，过去十年光伏行业呈现出明显的 “量增价减” 趋势， 2010 至 2020 年全球新增光伏装机由 17GW增长至 139GW，与此同时平均装机成本由 4.74 美元/W 降至 0.88 美元/W，以此测算2010-2020 年光伏行业的整体市场规模从 797 亿美元增长至 1231 亿美元，对应年均复合增速仅为 4.4%，远低于 23.5%的年均装机增速。而随着光伏迈过平价节点，行业的需求空间已充分打开，未来整体产业链的降
41、本压力有望显著降低。以 2021 年为例，在上游硅料紧缺的背景下组件价格由年初的 1.5 元/W 左右一路上涨至最高的 2 元/W 以上，但海内外需求仍然保持旺盛。根据能源局及海关总署发布的数据，2021 年国内新增光伏装机 54.93GW，同比增长约 14%，组件出口额则达到 1838 亿元，同比增长 34%，行业呈“量价齐升”态势。 图图 15：全球光伏新增装机及平均投资成本变化趋势全球光伏新增装机及平均投资成本变化趋势 图图 16：2021 年光伏组件价格变化趋势（元年光伏组件价格变化趋势（元/W） 资料来源：IEA，IRENA，安信证券研究中心 资料来源：PVInfoLink，安信证券
42、研究中心 2.1.2. 辅材环节充分受益光伏行业增长辅材环节充分受益光伏行业增长 辅材是光伏组件必不可少的重要环节。辅材是光伏组件必不可少的重要环节。光伏发电的基本原理是太阳能电池在光照下产生电流，一般而言单体太阳能电池不直接作为电源使用，而是需要将其通过串、并联形式进行连接，再进行严密封装后方可作为光伏组件投入使用。为了保证电池片高效、可靠、长期工作，玻璃、背板、胶膜、铝边框、接线盒等辅材是光伏组件中必不可少的重要环节。 图图 17：光伏组件结构示意图光伏组件结构示意图 资料来源：海优新材招股说明书，安信证券研究中心 辅材环节充分受益光伏装机高速增长，辅材环节充分受益光伏装机高速增长，202
43、5 年市场规模或超年市场规模或超 2000 亿元。亿元。根据 IEA 的统计，2020 年全球新增光伏装机约为 139GW，参考各国公布的可再生能源发电量占比目标，我们预计 2021-2025 年全球新增光伏装机规模有望保持20%以上的复合增速。 而根据 PVInfoLink的产业链价格统计，2022 年初光伏组件的价格位于 1.85-1.90 元/W 的区间，电池片价格则0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.002040608002001620182020新增装机（GW）平均投资成本（$/W）1.01.21.41.61.8
44、2.02.22019/12 2020/4 2020/8 2020/12 2021/4 2021/8 2021/12单面PERC单面PERC-182单面PERC-210 12 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 为 1.10 元/W 左右，以此测算电池片在组件中的价值量占比约为 60%，辅材价值量占比则为40%左右。随着上游硅料产能的逐步释放，预计未来组件价格将逐步回落，我们测算 2025年组件辅材整体市场规模有望超过 2000 亿元，对应 2021-2025 年复合增速超过 20%，
45、辅材环节将充分受益全球光伏装机高速增长。 表表 4：光伏组件辅材市场规模测算：光伏组件辅材市场规模测算 单位单位 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新增光伏装机量 GW 139 181 232 305 348 388 组件价格 元/W 1.50 1.80 1.80 1.60 1.50 1.40 电池片价格 元/W 0.90 1.05 1.10 0.96 0.90 0.84 电池片价值量占比 % 60% 58% 61% 60% 60% 60% 辅材价值量占比 % 40% 42% 39% 40% 40% 40% 辅材价值量 元/W 0.60 0.75 0.70
46、0.64 0.60 0.56 辅材整体市场规模辅材整体市场规模 亿元亿元 836 1,359 1,622 1,949 2,087 2,171 资料来源：IEA，PVInfoLink，安信证券研究中心 2.2. 辅材环节整体格局较优，头部企业占据较高份额辅材环节整体格局较优，头部企业占据较高份额 2.2.1. 相较于光伏主产业链，辅材环节技术颠覆风险较小相较于光伏主产业链，辅材环节技术颠覆风险较小 光伏主产业链技术迭代迅速，新技术或可引发行业格局剧变。光伏主产业链技术迭代迅速，新技术或可引发行业格局剧变。电池光电转换效率的提升是光伏行业降本增效的主要途径，从产业的发展历程来看，新技术对老技术的替
47、代往往以颠覆式的方式发生，而每一轮的技术迭代都可能造成市场格局的剧变。无论是当初硅片环节的单晶替代多晶，还是电池环节的 PERC 替代 BSF，行业的格局都在短期内发生了剧烈的变化，原先的龙头厂商受到了较大的冲击，而拥抱新技术的厂商则抓住机遇后来居上。站在当前的时间节点上，我们认为光伏主产业链的技术迭代还远未结束，各环节的技术路径仍存变数，例 如 硅 料 环 节 的 改 良西 门 子 法 / 颗粒 硅 、 硅 片 环节 的 182/210mm、 电 池 环 节 的PERC/TOPCon/HJT/IBC、组件环节的叠瓦等。因此，若当前的龙头厂商在技术路径的判断上出现偏差，后续可能会面临新技术的持
48、续冲击。 图图 18：当前光伏主产业链各环节技术路径当前光伏主产业链各环节技术路径 资料来源：安信证券研究中心 辅材环节技术颠覆的风险相对较小，龙头厂商可通过渐进式的工艺改良持续巩固优势。辅材环节技术颠覆的风险相对较小，龙头厂商可通过渐进式的工艺改良持续巩固优势。与主产业链不同， 组件辅材并不直接涉及光电转换过程， 而是主要起到密封、 保护等支持性作用，通常不存在革命性的技术迭代，行业主要通过渐进式的工艺改良实现降本增效。因此，对于辅材环节而言，技术颠覆的风险相对较小，龙头厂商在技术积累、产能规模、成本控制等方面的优势往往可以长期持续。 硅料硅料颗粒硅颗粒硅改良西门子法改良西门子法硅片硅片18
49、2mm210mm电池电池PERCTOPConHJTIBCRCZCCZ组件组件半半片片/三分片三分片多主栅多主栅叠瓦叠瓦 13 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.2.2. 光伏辅材重资金属性强，头部厂商优势明显光伏辅材重资金属性强，头部厂商优势明显 光伏辅材环节下游账期较长， 日常经营占用大量营运资金。光伏辅材环节下游账期较长， 日常经营占用大量营运资金。 光伏辅材的主要客户为组件厂商，行业一般的付款方式为 2 个月的应收账款+6 个月的银行承兑，下游账期往往较长。与此同时，辅材
50、上游为石英砂（玻璃） 、纯碱（玻璃） 、EVA/POE 粒子（胶膜） 、PET 基膜（背板） 、铝锭（铝边框）等大宗原材料，账期普遍偏短，甚至采用货到付款或先款后货的采购模式。因此整体来看，上下游的资金占用将消耗辅材企业大量的营运资金，2020 年各辅材环节头部厂商福莱特（玻璃）/福斯特（胶膜）/赛伍技术（背板）/鑫铂股份（铝边框）的应收账款周转天数分别为 72/86/154/74 天，净营业周期则为 19/100/127/59 天（福莱特应付账款中包含大量产能建设对应的应付工程款，计算时予以剔除） 。 图图 19：头部辅材企业应收账款周转天数对比头部辅材企业应收账款周转天数对比 图图 20：
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