1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 4040 Table_Page 公司深度研究|专业零售 证券研究报告 豫园股份（豫园股份（600655.SH） 产业运营产业运营+产业投资，消费版图不断扩张产业投资，消费版图不断扩张 核心观点核心观点： 重组后战略升级，重组后战略升级，打造家庭快乐消费产业集群打造家庭快乐消费产业集群。公司上市后业务经过 多次迭代升级，2018 年完成重大资产重组后成为复星集团快乐生态的 旗舰平台。 公司目前的业务可以分为三大板块： 珠宝时尚、 复合地产及 文化商业， 其中珠宝时尚是公司的核心业务， 复合地产业务是公司的主 要利润和现金流贡献者， 为其
2、他业务和产业投资输血； 文化商业是公司 业务起源，老字号开启连锁化扩张，并通过投资并购进入新赛道。 珠宝时尚珠宝时尚：内生内生+外延外延+整合整合式发展式发展。品牌端：老庙升维，聚焦一二线 城市中产家庭；亚一降维，拓展三到五线城市及年轻客户。渠道端：开 启快速扩张，19 年净增 669 家门店至 2759 家；产业链：布局开采、 鉴定、生产、品牌等各环节，尤其强化珠宝镶嵌端能力。 复合功能地产：复合功能地产： 项目优质且具有持续性。项目优质且具有持续性。 与一般地产公司相比， 豫园更 注重产城融合，结合城市地标、商业设施和居民住宅打造复合功能地 产； 重点布局一二线城市优质项目。 在建、 拟建
3、、 储备各梯度项目充足， 具有可持续性。融资成本较低，偿债能力健康。 文化商业文化商业： 老字号焕发老字号焕发新新生机生机。 公司拥有众多老字号资源， 城市名片豫 园商城一期持续升级， 二期、 三期已进入规划设计阶段， 未来将打造豫 园大片区。 餐饮、 食品等老字号品牌正在开启连锁化扩张。 此外公司秉 承产业链布局战略，布局白酒、美妆、健康、宠物、腕表等新赛道。 盈利预测及估值建议盈利预测及估值建议。公司珠宝时尚业务进入快速成长阶段，地产业 务保持稳健增长， 文化商业开启连锁化扩张， 并通过产业投资不断进入 新赛道。预计 20-22 年公司归母净利润分别为 36.4 亿、42.3 亿、48.6
4、 亿元，同比增长 13.6%、16.1%、14.9%。采用分部估值法，参考可比 公司，得到公司合理价值 9.50 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓； 地产政策调控力度进 一步加大；老字号连锁化扩张不达预期。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 33,931 42,912 48,262 55,596 63,695 增长率(%) 7.7 26.5 12.5 15.2 14.6 EBITDA(百万元) 4,590 5,932 6,398 7,292 8,233 归母净利润(百万元
5、) 3,033 3,208 3,643 4,230 4,860 增长率(%) 5.1 5.8 13.6 16.1 14.9 EPS（元/股） 0.78 0.83 0.94 1.09 1.25 市盈率（P/E） 9.47 9.49 8.83 7.60 6.62 市净率（P/B） 1.00 0.97 0.94 0.84 0.76 EV/EBITDA 5.68 5.93 5.68 4.76 3.90 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 8.59 元 合理价值 9.50 元 报告日期 2020-06-02 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3
6、883.76/1603.00 总市值/流通市值（百万元） 33361.52/13769.75 一年内最高/最低（元） 9.01/6.66 30 日日均成交量/成交额（百万） 10.21/81.22 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 19.14/14.23 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 相关研究：相关研究： 联系人： 贾雨朦 -15% -9% -3% 3% 10% 16% 06/1908/1910/1912/1902/2004/20 豫园股份
7、沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 4040 Table_PageText 豫园股份|公司深度研究 目录索引目录索引 一、豫园股份：重组后战略升级，打造家庭快乐消费产业集群 . 5 （一）起源于豫园商场，上市以来业务几次迭代升级 . 5 （二）三大业务相互协同，打造家庭快乐消费产业集群 . 6 （三）与复星生态进一步协同，股权激励绑定业绩成长 . 7 二、珠宝时尚：内生+外延+整合，开启快速扩张 . 9 （一）品牌端：老庙和亚一双品牌差异化发展. 10 （二）渠道端：加盟为主，展店提速 . 11 （三）产业链：布局开采、鉴定、生产、品牌全产业链 . 14 三、
8、复合功能地产：产城融合特色鲜明，项目储备充足 . 16 （一）物业开发与销售：注重产城融合，聚焦一二线城市优质项目 . 16 （二）项目和土地储备：建设在建、拟建、储备梯队 . 19 （三）产业链投资：收购策源股份，完善业务链条 . 21 四、文化商业：老字号资源丰富，开启连锁化扩张 . 22 （一）文化地标：打造“大豫园”文化片区 . 22 （二）文化餐饮+文化食饮：改调升级，开启连锁化战略 . 23 （三）美丽健康：布局美妆、健康、宠物，发展新赛道 . 26 （四）国潮腕表：打造“海鸥”+“上海”双品牌 . 27 五、打造会员平台，探索新营销 . 27 （一）建设全产业融合会员平台，加强各
9、产业协同 . 27 （二）积极探索新营销，为老字号注入新活力. 28 六、财务分析 . 29 （一）收入端增长稳健，珠宝和地产贡献主要收入 . 29 （二）各项业务毛利率保持稳定，重组后整体毛利率和净利率提升 . 30 （三）地产注入后存货大幅增加，运营能力稳健 . 31 （四）经营性现金流充沛，地产业务造血 . 32 （五）融资&偿债：融资渠道畅通，成本优势明显 . 32 七、盈利预测与投资建议 . 34 八、风险提示 . 37 pOsNqRpMnQpOzQnPwOnRyQ6McMbRtRqQtRqQfQoOoQeRoOmQ8OrRzQvPnRpOuOmQqR 识别风险，发现价值 请务必阅读
10、末页的免责声明 3 3 / 4040 Table_PageText 豫园股份|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：公司发展历程（单位：亿元） . 5 图 2：公司各业务板块相互协同 . 6 图 3：复星控股比例达 68.53% . 7 图 4：豫园股份将在快乐生态中扮演旗舰角色 . 7 图 5：老庙黄金门店 . 10 图 6：亚一金店门店 . 10 图 7：珠宝时尚板块营收及增速 . 10 图 8：黄金珠宝集团归母净利润、增速及占比 . 10 图 9： “古韵金”系列产品 . 11 图 10： “老庙万宝宝”系列产品 . 11 图 11：加盟店保持增长，直营店重回净增轨道 . 12 图 1
11、2：加盟模式营收占比逐年提升 . 12 图 13：2019 年公司渠道扩张提速 . 12 图 14：2019 年分地区门店情况 . 12 图 15：行业品牌化进程下，龙头公司开店明显加速. 13 图 16：珠宝时尚板块直营、加盟及整体毛利率 . 13 图 17：珠宝时尚板块直营、加盟及整体单店收入 . 13 图 18：19 年各品牌自营店单店收入对比（百万元） . 14 图 19：19 年各品牌加盟店单店收入对比（百万元） . 14 图 20：老庙南京德基广场轻奢旗舰店 . 14 图 21：亚一全新旗舰店 . 14 图 22：我国珠宝首饰行业产业链 . 15 图 23：招金矿业对公司净利润贡献
12、 . 15 图 24：公司签约额城市能级分布 . 17 图 25：18-19 年公司签约销售情况 . 18 图 26：1Q19 及 1Q20 公司签约销售情况 . 18 图 27：18-19 年公司地产板块收入、毛利占比. 18 图 28：18-19 年公司预收购房款情况 . 18 图 29：在建项目面积区域分布 . 19 图 30：在建项目面积城市能级分布 . 19 图 31：土储面积区域分布（截至 1Q20） . 21 图 32：土储面积城市能级分布（截至 1Q20） . 21 图 33：策源股份营收及增速 . 22 图 34：策源股份归母净利润及增速 . 22 图 35：BFC 外滩金融
13、中心外观 . 23 图 36：BFC 外滩金融中心区位优越 . 23 图 37：外滩金融中心与豫园灯会联动 . 23 图 38：外滩金融中心与豫园灯会联动示意图 . 23 图 39：餐饮板块营业收入及增速 . 24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 4040 Table_PageText 豫园股份|公司深度研究 图 40：餐饮板块毛利额及增速 . 24 图 41：南翔馒头店旗舰店完成升级 . 24 图 42：新打造的松鹤楼汤面馆 . 24 图 43：交易前金徽酒股权结构 . 25 图 44：金徽酒营业收入及增速 . 26 图 45：金徽酒归母净利润及增速 . 26 图
14、46：依托东家打造会员平台 . 28 图 47：公司营收及增速 . 29 图 48：公司归母净利润及增速 . 29 图 49：各板块收入占比情况 . 30 图 50：各版块毛利占比情况 . 30 图 51：公司整体毛利率与净利率 . 30 图 52：各版块毛利率变动情况 . 30 图 53：公司销售、管理及财务费用率 . 31 图 54：公司存货及存货周转天数 . 31 图 55：公司应收、应付账款周转天数 . 31 图 56：公司摊薄 ROE 与扣非 ROE . 32 图 57：公司资产周转率与权益乘数 . 32 图 58：公司经营现金流 . 32 图 59：公司投资现金流 . 32 图 6
15、0：期末融资总额及整体融资成本 . 33 图 61：各项偿债指标情况 . 33 图 62：现金/一年内到期的债务 . 33 图 63：利息支出/有息负债 . 33 表 1：公司新管理层及董事会情况 . 8 表 2：公司股权激励计划 . 8 表 3：老庙、亚一差异化定位 . 11 表 4：分区域房地产销售情况（亿元） . 17 表 5：标的公司 2019 年经营情况（百万元） . 18 表 6：2019 年公司在建、拟建项目情况（万平方米、亿元） . 19 表 7：2019 年以来公司新获得土地储备（亿元、万平方米） . 20 表 8：金徽酒业绩目标（亿元） . 26 表 9：海鸥表业及上海表业
16、经营情况（万元） . 27 表 10：已发行未到期债务工具明细 . 34 表 11：公司营业收入拆分与预测（百万元） . 35 表 12：分部预计与估值测算 . 36 表 13：可比公司盈利预测和估值（截至 6 月 1 日，采用 Wind 一致预期） . 36 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 4040 Table_PageText 豫园股份|公司深度研究 一、一、豫园股份豫园股份：重组后战略升级：重组后战略升级，打造家庭快乐消费产打造家庭快乐消费产 业集群业集群 （一）（一）起源于豫园起源于豫园商场商场，上市以来业务几次，上市以来业务几次迭代升级迭代升级 上海豫园旅游
17、商城（集团）股份有限公司的前身为上海豫园商场，发展历程可 大致分为三个阶段： 1.1987-2001： 组建上市组建上市。 1987年组建上海豫园商场股份有限公司， 系上海首家 商业股份制试点企业。1992年采用募集方式共同发起成立上海豫园旅游商城股份有 限公司，同年9月公司股票在上海证券交易所上市。该阶段公司主要依托上海地标旅 游景点豫园，运营豫园商城中的旅游、百货、餐饮、珠宝等多业态。 2.2002-2017：复星复星入股入股。2002年，经财政部批准，复星以股权转让的形式获得 公司20%股份，成为公司第一大股东。该阶段公司将黄金珠宝作为核心业务，老庙 和亚一走出豫园商圈，成为全国连锁化品
18、牌。2013年，公司整合老庙与亚一品牌， 组建上海豫园黄金珠宝集团有限公司。 3.2018至今至今：重组升级重组升级。2018年7月，公司完成重大资产重组，复星和黄浦区国 资委注入复合功能地产业务，重组后复星持股比例达68.53%，实现绝对控股。该阶 段公司形成以黄金珠宝、复合功能地产为主，附加文化商业的多元化业务结构。 图图 1：公司发展公司发展历程历程（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源：公司财报，公司官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 4040 Table_PageText 豫园股份|公司深度研究 （二）（二）三大业务相互协同，三大业务
19、相互协同，打造家庭快乐消费产业集群打造家庭快乐消费产业集群 公司目前公司目前有三大业务板块：珠宝时尚、复合地产有三大业务板块：珠宝时尚、复合地产及文化商业及文化商业，三大业务相互协，三大业务相互协 同同，并进行对应产业链布局，并进行对应产业链布局。其中珠宝时尚是公司的核心业务，品牌资产优质，并 通过兼并收购延伸至更多时尚领域；复合地产业务是公司的主要利润和现金流贡献 者，为公司其他业务持续输血，同时消费产业资源助力地产获取低溢价的优质土地 项目；文化商业是公司业务起源，拥有“豫园”这一城市地标以及众多老字号资 产，豫园商城持续升级，老字号正通过连锁化焕发生机。 1. 珠宝时尚板块珠宝时尚板块是
20、公司是公司核心业务，未来将大力拓展核心业务，未来将大力拓展。老庙已成长为国内龙头 珠宝品牌，亚一的品牌重塑取得成效。公司在该板块坚持内生+外延双轮驱动，通 过收购持续拓展细分市场，并加强对供应链的整合。2019年公司珠宝业务扩张提 速，全年实现营收204.57亿元，同比增长22.67%，占公司营业收入的47.67%。 2. 地产板块地产板块是公司利润和现金流主要贡献者是公司利润和现金流主要贡献者。在2018年7月重组完成后，地产 业务在19年完成了首个完整的发展年，全年实现营收192.21亿元，同比增长 30.78%，占公司营业收入的44.79%。地产业务扩大了公司营收端规模，并带来了 充沛的
21、现金流，仍处于稳健成长阶段。地产板块业绩成长确定性较强，有望持续增 厚公司业绩。 3. 文化商业板块有望迎来新的文化商业板块有望迎来新的增长增长。豫园商城一期持续升级，二期、三期已 进入规划设计阶段，未来将打造豫园大片区。公司在该板块拥有17个中华老字号， 19年完成了部分老字号的改调升级，部分餐饮、食品品牌将开启连锁化。此外公司 还通过收购方式拓展白酒、美妆、健康、宠物等新赛道。 图图 2：公司公司各各业务板块业务板块相互协同相互协同 数据来源：公司财报，公司官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 4040 Table_PageText 豫园股份
22、|公司深度研究 （三）与复星生态（三）与复星生态进一步进一步协同协同，股权股权激励绑定业绩成长激励绑定业绩成长 资产资产重组完成后重组完成后，豫园与，豫园与大股东的协同效应得到加强，大股东的协同效应得到加强，复星的全球优质资源复星的全球优质资源将将 更通畅地更通畅地对公司对公司倾斜倾斜。2019年中期，复星国际提出打造“创新驱动家庭消费产业 集团”，聚焦健康、快乐、富足三大生态板块。豫园股份将在快乐生态中扮演旗舰 角色，起到领航作用，豫园与控股股东业务协同程度将继续提升。 图图 3：复星控股比例达复星控股比例达68.53%（2019） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 4：豫园股
23、份将在快乐生态中扮演旗舰角色豫园股份将在快乐生态中扮演旗舰角色（2019） 数据来源：复星财报，广发证券发展研究中心 复星控股有限公司 68.53% 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司 70.80% 复星国际有限公司（0656.HK） 复地投资管理、浙江复星、复星产 投、复星高科等18名对象 100% 复星国际控股有限公司 郭广昌汪群斌 100% 85.29%14.71% 黄浦区国资委其他股东 8.69%22.78% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 4040 Table_PageText 豫园股份|公司深度研究 公司公司董事长升任复星联席董事长升任复星联席CEO，多
24、名复星高管入驻公司董事会多名复星高管入驻公司董事会。2019年2月， 控股股东复星国际公告董事会调整，豫园董事长徐晓亮升任复星联席CEO；同年 12月，豫园对管理层进行调整，完成新一届董事会选举，多名董事均为复星高级管 理人才；管理层更加市场化、年轻化、专业化，如珠宝时尚业务负责人黄震具有丰 富的品牌管理经验，2017年加入公司后重振珠宝业务。这一变动将有利于公司在顶 层战略上与大股东的深度协同，其全球资源将持续对豫园进行赋能，助力豫园打造 复星快乐板块的旗舰。 表表 1：公司新管理层及董事会情况：公司新管理层及董事会情况 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 徐晓亮 董事长 2013
25、 年 12 月起出任豫园股份董事长，现任复星国际执行董事、联席首席执行官，复星蜂巢董事长；1998 年加入复星 朱立新 副董事长 2019 年 12 月起任豫园股份第十届董事会副董事长，先后任职于黄浦区委、黄浦区金融服务办公室 龚平 副董事长 2011 年加入复星，现担任复星国际执行董事、高级副总裁兼首席财务官、豫园股份副董事长 黄震 总裁 2017 年 9 月至 2019 年 12 月任豫园股份副总裁，现任第十届董事会董事，公司总裁；曾就职于上海家化 石琨 联席总裁 2016 年 7 月至 2019 年 12 月担任豫园股份副总裁，现任第十届董事会董事，公司联席总裁。历任复星集 团品牌市场部
26、副总经理，复星地产控股总裁办公室总经理、海外资产管理部总经理、总裁助理。 王瑾 副总裁 2018 年 5 月起担任豫园股份副总裁，历任复星集团法律事务部联席总经理、复星地产总裁助理兼法律事务 部总经理 邹超 副总裁、 CFO 2018 年 7 月起任豫园股份副总裁兼 CFO；曾任复星地产财务董事总经理、兼任复地集团总裁助理、CFO 郝毓鸣 副总裁 2018 年 10 月起任豫园股份副总裁，历任复星集团人力资源总监、豫园股份总裁助理兼人力资源中心联席 总经理 蒋伟 董事会秘书 2007 年 12 月起任豫园股份董事长助理（副总裁级）兼董事会秘书 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 激励激励充分、多元、覆盖面广充分、多元、覆盖面广，自2018年以来，公司践行复星合伙人文化，共 制定两期合伙人期权激励计划、一期员工期权激励计划以及两期限制性股票激励计 划，激励范围覆盖公司核心管理人才以及骨干。公司于2020年2月推出股票回购计 划，拟以公司自有资
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