1、江淮汽车（600418） 证券研究报告公司研究汽车整车 1 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 商乘并举，合作与自研齐推进商乘并举，合作与自研齐推进 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 42,831 43,678 47,871 53,633 同比（%） -9.4% 2.0% 9.6% 12.0% 归母净利润（百万元） 143 252 370 508 同比（%） 34.5% 76.7% 46.6% 37.4% 每股收益（元/股） 0.08 0.12 0
2、.17 0.23 P/E（倍） 209.70 118.99 81.15 59.05 投投资要点资要点 江淮汽车为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体江淮汽车为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体的综合性老牌自主汽车厂商。的综合性老牌自主汽车厂商。目前江淮产品主要为整车和客车底盘，其中整车产品基本覆盖乘用车及商用车全品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等。 商用车板块：轻卡业务受益行业红利。商用车板块：轻卡业务受益行业红利。 “大吨小标”治理趋严，违规车“大吨小标”治理趋严，违规车型淘汰促生轻卡新需求。型淘汰促生轻卡新需求。2019
3、 年 5 月起政策频出治理“大吨小标”违规现象，存量超标轻卡淘汰释放运力需求。我们对“大吨小标”治理带来的轻卡运力释放体量进行测算，综合考虑路权+运力经济性，我们认为违规轻卡所释放运力主要流向合规轻卡，行业规模有望持续攀升。江淮商用车产品布局全面，轻卡市场市占率保持行业前列，轻卡产品体系完善，丰富的产品储备与完善的产品矩阵将保证江淮满足各类轻卡置换需求，使得公司受益于轻卡行业发展红利。 乘用车板块：思皓品牌乘用车板块：思皓品牌电动电动智能化发展智能化发展提速提速。思皓为江淮大众于 2018年发布的全新乘用车品牌，江淮与华为、地平线、科大讯飞等在乘用车智能化领域深度合作，推出智能汽车模块化平台
4、MIS 皓学架构，性能卓越。MIS皓学架构历时 5年开发，投入 100亿研发资源，具有性能卓越，智能科技和柔性迭代特性。江淮思皓将基于 MIS 皓学架构打造15-20 款具有竞争力的新车型，不断提升自身销量规模。 代工蔚来：助力业绩增长代工蔚来：助力业绩增长+技术进步技术进步。江淮为国内一线新势力品牌蔚来代工整车生产，当前合同合作期至 2024年 5月，年规划产能 24万辆。江淮代工蔚来积累新能源车生产经验，并贡献业绩全新增量。 大众安徽：大众安徽：大众中国电动化全面押注，技术支持大众中国电动化全面押注，技术支持+产品导入，产品导入，2023 年年起贡献投资收益起贡献投资收益。2020 年大众
5、对江淮大众合资公司增资，持股比例升至 75%。 大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，1）技术：）技术：大众安徽研发中心建设完成，前端研发生产全面把控，推进大众国内市场本土化进程。2）产能：）产能：MEB 制造工厂于 2021 年开工建设，2023 年首款车型投产，预计最大年产量可达 35 万辆。3）产品：）产品：大众承诺授予合资公司 4-5 个大众集团品牌产品。江淮有望持续受益。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司商用车业务板块有望受益于轻卡行业治理加严、替换需求高涨红利，在乘用车板块公司深度合作华为等提升整车智能化水平，品牌向上有望打破近年乘用车销量下滑态势。此外公司代工蔚来
6、助力业绩增长+技术进步。同时大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，打开业绩增长空间。我们预计公司 2021-2023年归母净利润为 2.52/3.70/5.08亿元，同比+76.7%/+46.6%/+37.4%，对应PE为119/81/59 倍。首次覆盖，我们给予江淮汽车“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情控制进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 13.73 一年最低/最高价 7.90/21.90 市净率(倍) 1.97 流通 A 股市值(百万元) 29,986.45 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.99 资产
7、负债率(%) 68.63 总股本(百万股) 2184.01 流通 A 股(百万股) 1893.31 2022 年年 02 月月 28 日日 -46%-23%0%23%46%69%91%114%137%-052021-09沪深300江淮汽车 2 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1. 全球老牌自主汽车厂商，近年业绩表现不佳全球老牌自主汽车厂商，近年业绩表现不佳 . 4 1.1. 老牌自主汽车厂商，产品覆盖商用车+乘用车全系 . 4 1.2. 乘
8、用车业务拖累整体财务表现，业绩依赖政府补助. 5 2. 商用车商用车板块：轻卡业务受益行业红利板块：轻卡业务受益行业红利 . 6 2.1. “大吨小标”治理趋严，违规车型淘汰促生轻卡新需求 . 6 2.2. 江淮轻卡市占率处于行业前列，产品矩阵完善. 8 3. 乘用车板块：思皓品牌智能化发展领先乘用车板块：思皓品牌智能化发展领先 . 10 4. 代工蔚来：助力业绩增长代工蔚来：助力业绩增长+技术进步技术进步 . 13 5. 大众安徽：大众安徽：2023 年起年起贡献投资收益贡献投资收益 . 14 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 17 7. 风险提示风险提示 . 18 9ZaXN
9、AlYiYaZNAnMrQqQ8OdN7NpNoOmOsQeRrRtQkPrRnMaQoPrRxNrRnNwMoOwP 3 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图图 1：江淮汽车发展历程：江淮汽车发展历程 . 4 图图 2：公司股权结构情况（截至：公司股权结构情况（截至 2021 年年 6月）月） . 4 图图 3：公司分业务营收（左轴：公司分业务营收（左轴/亿元）及营收同比增速（右轴亿元）及营收同比增速（右轴/%）情况）情况 . 5 图图 4：公司乘用车及商用车销
10、量（左轴：公司乘用车及商用车销量（左轴/万辆）及同比增速（右轴万辆）及同比增速（右轴/%）情况）情况 . 5 图图 5：公司整体及分业务毛利率情况（：公司整体及分业务毛利率情况（%） . 5 图图 6：公司费用率情况（：公司费用率情况（%） . 6 图图 7：可比公司：可比公司 2020年资产负债率（年资产负债率（%） . 6 图图 8：公司扣非后归母净利润（左轴：公司扣非后归母净利润（左轴/亿元）及净利率（右轴亿元）及净利率（右轴/%）情况）情况 . 6 图图 9：公司政府补助金额情况（亿元）：公司政府补助金额情况（亿元） . 6 图图 10：江淮商用车年销量情况（单位：万辆）：江淮商用车年
11、销量情况（单位：万辆） . 9 图图 11：轻卡行业竞争格局（：轻卡行业竞争格局（%） . 9 图图 12：思皓品牌当月销量（辆）：思皓品牌当月销量（辆） . 10 图图 13：思皓品牌燃油车型：思皓品牌燃油车型&新能源车型新能源车型 . 10 图图 14：MIS 架构柔性迭代参架构柔性迭代参数数 . 11 图图 15：思皓品牌当月销量（辆）：思皓品牌当月销量（辆） . 11 图图 16：思皓：思皓 QX 外观外观 . 11 图图 17：瑞风：瑞风 2013-2020 销量（万辆）销量（万辆） . 12 图图 18：瑞风品牌现售车型及定价区间：瑞风品牌现售车型及定价区间 . 12 图图 19：
12、蔚来车型销量变化情况（辆：蔚来车型销量变化情况（辆） . 13 图图 20：公司代工蔚来车型所获单车亏损补偿及制造加工费（右轴，元：公司代工蔚来车型所获单车亏损补偿及制造加工费（右轴，元/台）及总额（左轴，万台）及总额（左轴，万元）情况元）情况 . 13 图图 21：江淮蔚来高端全铝生产线：江淮蔚来高端全铝生产线 . 14 图图 22：江淮与大众集团合作历史：江淮与大众集团合作历史 . 15 图图 23：大众安徽全新管理团队，从左至右依次为：施耐德、冯思翰、穆勇、吕尔曼、邵剑：大众安徽全新管理团队，从左至右依次为：施耐德、冯思翰、穆勇、吕尔曼、邵剑 15 图图 24：江淮与大众签署战略合作协议
13、：江淮与大众签署战略合作协议 . 16 表表 1：蓝牌轻卡与黄牌轻卡对比：蓝牌轻卡与黄牌轻卡对比 . 7 表表 2：“大吨小标大吨小标”治理政策梳理治理政策梳理 . 7 表表 3：“大吨小标大吨小标”政策治理带来合规轻政策治理带来合规轻卡新增需求测算卡新增需求测算 . 8 表表 4：江淮轻卡产品矩阵：江淮轻卡产品矩阵 . 9 表表 5：思皓：思皓 QX 与竞品车型对比与竞品车型对比 . 11 表表 6：江淮与蔚来的合作逐步加码：江淮与蔚来的合作逐步加码 . 13 表表 7：大众集团电动化平台简介：大众集团电动化平台简介 . 16 表表 8：江淮商用车及乘用车销量假设：江淮商用车及乘用车销量假设
14、 . 17 表表 9：江淮商用车及乘用车销量假设：江淮商用车及乘用车销量假设 . 18 表表 10：可比公司估值表（数据采用：可比公司估值表（数据采用 2022 年年 2 月月 28 日收盘价）日收盘价） . 18 4 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 全球全球老牌自主汽车厂商，近年业绩表现不佳老牌自主汽车厂商，近年业绩表现不佳 1.1. 老牌自主汽车厂商，产品覆盖商用车老牌自主汽车厂商，产品覆盖商用车+乘用车全系乘用车全系 江淮汽车为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和
15、服务于一体的综合性老江淮汽车为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体的综合性老牌自主汽车厂商。牌自主汽车厂商。江淮汽车始建于 1964 年，1990 年成功生产出中国第一台客车专用底盘，2001 年在上交所上市。2003 年随着格尔发重卡成功下线，公司正式形成重、中、轻卡全系列商用车产品线。2008 年首款轿车宾悦批量下线，标志着公司全面进军乘用车领域。目前公司产品主要为整车和客车底盘，其中整车产品基本覆盖乘用车及商用车全品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等，涵盖思皓、瑞风、JAC等知名品牌。 图图 1：江淮汽车发展历程江淮汽车发展历程 数据来
16、源：公司官网，东吴证券研究所 地方国资控股股权结构稳定，大众参股深化合作。地方国资控股股权结构稳定，大众参股深化合作。截至2021年12月，公司实控人为安徽国资委，合计持股比例 20.03%。2020 年 6 月大众集团入股江汽控股，间接持有江淮汽车 8.58%股权，进一步深化了大众与江淮自 2016年起开启的合作关系。 图图 2：公司股权结构情况（截至公司股权结构情况（截至 2021 年年 12 月）月） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F
17、1.2. 乘用车乘用车业务业务拖累整体拖累整体财务财务表现表现，业绩依赖政府补助业绩依赖政府补助 乘用车销量下滑致使公司历史营收整体呈下滑乘用车销量下滑致使公司历史营收整体呈下滑趋势趋势。公司销量近年来不断下滑，其中乘用车同比下滑幅度较大，五年复合增速为-19.3%，影响公司乘用车营收表现；商用车业务基本维持稳定，2020 年受益于治超政策超预期，轻卡需求旺盛，公司商用车营收同比实现 22.3%的高增长。 图图 3：公司分业务营收（左轴公司分业务营收（左轴/亿元）及营收同比增速（右亿元）及营收同比增速（右轴轴/%）情况）情况 图图 4：公司乘用车及商用车销量（左轴公司乘用车及商用车销量（左轴/
18、万辆）及同比增万辆）及同比增速（右轴速（右轴/%）情况）情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：公司乘用车销量包含为蔚来代工销量 公司乘用车产能利用率较低公司乘用车产能利用率较低，毛利率逐年下滑。毛利率逐年下滑。2020 年公司整体毛利率为 9.3%。2020 年乘用车工厂产能利用率较低，仅为 56.48%，公司乘用车销量表现较差，导致毛利率较低且逐年下滑，2020 年下滑至负数，为-2.48%。 图图 5：公司整体及分业务毛利率情况（公司整体及分业务毛利率情况（%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 研发大幅投入研发大幅投入+借款水平较高，公司期间
19、费用率借款水平较高，公司期间费用率 2017 年以来呈上升态势。年以来呈上升态势。公司期-20%-10%0%10%20%30%40%00500600200021H1商用车乘用车客车底盘其他同比增长率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0070200021乘用车销量商用车销量乘用车同比增速商用车同比增速-50552001920202021前三季度整体毛利率商用车乘用车客车底盘 6 / 20 东吴证券
20、研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 间费用率自 2017 年的 10.60%提升至 2020 年 12.54%，主要由于公司持续推动在新能源汽车整车及核心零部件等领域的研发，研发投入较多，同时公司资产负债率高于可比公司，借款水平较高，利息支出逐年提升。 图图 6：公司费用率情况（公司费用率情况（%） 图图 7：可比公司可比公司 2020 年年资产负债率（资产负债率（%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司业绩对政府补助依赖程度较高，公司业绩对政府补助依赖程度较
21、高，乘用车业务拖累下历史盈利能力较弱。乘用车业务拖累下历史盈利能力较弱。公司所获政府补贴金额近三年维持在 12 亿左右，扣非后归母净利润自 2017 年以来为负，2020年扣非后销售净利率为-4.01%。 图图 8：公司扣非后归母净利润（左轴公司扣非后归母净利润（左轴/亿元）及净利率亿元）及净利率（右轴（右轴/%）情况）情况 图图 9：公司政府补助金额情况（亿元）公司政府补助金额情况（亿元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. 商用车板块：商用车板块：轻卡轻卡业务业务受益行业红利受益行业红利 2.1. “大吨小标”治理趋严，违规车型淘汰促生轻卡新需求“
22、大吨小标”治理趋严，违规车型淘汰促生轻卡新需求 2019 年之前“大吨小标”违规现象普遍存在。年之前“大吨小标”违规现象普遍存在。轻卡通常指车型分类中的 N 类载货车中最大设计总质量不大于 4.5 吨的 N2 类车型，承担城市物流等货运需求，在货运车中销量占比最高。 “大吨小标”指合格证标记吨位（通常小于 4.5 吨）小于货车设计吨位（实际可能超过 10 吨）的现象，由于合格证较低的轻卡可上蓝牌，在运营成本、驾(2)02468101214销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率007080江淮汽车 上汽集团 长城汽车 长安汽车 宇通客车 吉利汽车 广汽集团 力帆科技-5%
23、-4%-3%-2%-1%0%1%2%(25)(20)(15)(10)(5)050020扣非后归属母公司股东的净利润扣非后销售净利率(%)3.48 4.11 6.02 12.78 11.17 13.03 0246800192020 7 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 驶员要求、路权等方面与黄牌轻卡相比均具有优势， “大吨小标”轻卡在提升单车载重与单车盈利性同时可受益于蓝牌路权。轻卡生产厂商在 2
24、019 年普遍违规生产重载轻卡满足市场需求，扰乱市场秩序的同时带来较大安全隐患。经相关学术论文统计，2019年 1月至 4月间销售的蓝牌轻卡中违规轻卡占比 40.4%。 表表 1：蓝牌轻卡与黄牌轻卡对比：蓝牌轻卡与黄牌轻卡对比 蓝牌轻卡蓝牌轻卡 黄牌轻卡（同级别）黄牌轻卡（同级别） 保险费/车船税 约 5000元/年 8000-9000元/年 高速/过桥费 1 类收费标准 约 40-45元/百公里 2 类收费标准 约 80-90元/百公里 驾驶证 考取费用 C1 驾驶证 约 4000元 B2 驾驶证 12000-15000元 从业资格证 无需办理 需要办理 道路营运证 无需办理 需要办理 限行
25、轻卡 城市内分时段分区域限行 城市内限行，需办理进城证 数据来源：卡车之家，东吴证券研究所 政策频出治理“大吨小标”违规现象，政策频出治理“大吨小标”违规现象，存量超标轻卡淘汰存量超标轻卡淘汰释放运力需求释放运力需求。2019 年5月工信部启动轻型货车“大吨小标”专项治理工作，2020年国务院在全国安全生产专项整治三年行动计划进一步明确 2022 年要基本消除“大吨小标”问题。强制性标准 GB38900-2020机动车安全技术检验项目和方法于 2021年 1 月 1日正式实施。新国标规定“大吨小标”车辆后续将无法通过年检，存量超标轻卡将持续淘汰，释放运力需求。 表表 2： “大吨小标”“大吨小
26、标”治理治理政策梳理政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2019年 5月 工信部启动“大吨小标”专项治理工作 2020年 4月 全国安全生产专项整治三年行动计划 2022年基本消除货车非法改装、 “大吨小标”等违法违规突出问题。 2020年 7月 关于开展货车非法改装专项整治工作的通知 严把车辆生产制造源头质量关，落实货运企业对车辆安全监管的主体责任，严厉打击“大吨小标” 、 “百吨王”及倒卖合格证等违法违规行为，从严查处取缔一批严重违法违规生产企业、维修企业、货运企业、检验机构和非法改装“黑窝点” ，依法严肃追究相关违法违规企业和人员法律责任，健全和完善货车生产改装监管机
27、制，为实现到 2022 年基本消除货车非法改装、 “大吨小标”等违法违规问题 2021年 8月 关于进一步加强轻型货车、小微型载客汽车生产和登记管理工作的通知 （征求意见稿） 各地公安交通管理部门要严格轻型货车、小微型载客汽车等登记查验，严格按照机动车查验工作规范 、 机动车查验工作规程 （GA801-2019） 、 机动车运行安全技术条件 （GB7258-2017）等规定和标准查验车辆，对主要特征和技术参数不符合国家标准，或与公告数据及合格证数据比对不一致的，不予办理车辆注册登记。在办理轻型货车登记时，重点核对轻型货车整备质量与检验合格报告、 公告和合格证记载的整备质量数值，严禁为“大吨小标
28、”车辆办理登记；在办理小微型载客汽车登记时，重点核对车辆 8 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 外廓尺寸、座椅布置和固定、轮胎规格以及防抱制动系统（ABS）等安全装置的配备。对发现外观与公告明显不符、安全装置配备不齐全、轻型货车整备质量存在严重违规嫌疑的，按规定开展现场调查。 数据来源：国务院政策库，东吴证券研究所 我们对“大吨小标”治理带来的轻卡运力释放进行了测算，关键假设为：关键假设为：1）实行“大吨小标”治理之前超标蓝牌轻卡载重量为 5吨，合规轻卡载重量为 2吨（蓝标轻卡整车
29、合规重量为 4.5 吨，车自重约 2.5 吨） ；2）参考知网论文新形势下轻卡行业发展趋势浅析 ，2017 年-2019 年违规轻卡占轻卡销量比约为 40%。最终我们算得理论层面2017年-2019年违规轻卡替换所释放的运力合计约为 662 万吨。 大吨小标政策催化下大吨小标政策催化下轻卡行业在未来将维持景气态势。轻卡行业在未来将维持景气态势。市场运输需求总量不变情况下违规轻卡所释放运力会向微卡及中卡分流，但由于轻卡主要应用场景为快递运输、商超配送、大件快运等城市中短途运输，微卡单车运力低同时中卡为黄牌，路权+运力经济性综合考虑下我们认为违规轻卡所释放运力主要流向为合规轻卡。在悲观/中性/乐观
30、 假 设 下 我 们 测 算 大 吨 小 标 政 策 导 致 新 增 合 规 轻 卡 理 论 需 求 分 别 为198.51/231.59/264.68 万辆。在违规轻卡逐步淘汰后单车运力下降带来的轻卡新增需求可保证轻卡行业销量维持增长态势。 表表 3： “大吨小标”政策治理带来合规轻卡新增需求测算： “大吨小标”政策治理带来合规轻卡新增需求测算 违规轻卡运力测算违规轻卡运力测算 2017 年年 2018 年年 2019 年年 轻型卡车销量（万辆） 174 189 188 违规轻卡占比（%） 40% 40% 40% 合规载重量（吨） 2 2 2 违规轻卡载重量（吨） 5 5 5 所释放运力（万
31、吨） 209 227 226 2017年-2019年合计违规轻卡运力（万吨） 662 合规轻卡新增需求测算合规轻卡新增需求测算 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 运力流向合规轻卡比例（%） 80% 70% 60% 合规轻卡新增需求（万辆） 264.68 231.59 198.51 数据来源：中国知网，中汽协，东吴证券研究所 2.2. 江淮轻卡市占率江淮轻卡市占率处于行业前列，产品矩阵完善处于行业前列，产品矩阵完善 江淮商用车产品布局全面，轻卡市场市占率保持行业前列。江淮商用车产品布局全面，轻卡市场市占率保持行业前列。江淮商用车产品涵盖轻型货车、重型货车、多功能商用车、客车等产品。商用车销量近年来基
32、本维持稳定，2020 年商用车销量 29.78万辆，其中轻卡销量占比公司商用车销量 71.6%。从轻卡行业从轻卡行业 9 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 格局来看，格局来看，2020 年江淮轻卡市占率年江淮轻卡市占率（销量口径）（销量口径）为为 9.71%，排名行业第四。，排名行业第四。 图图 10：江淮商用车年销量情况（单位：万辆）江淮商用车年销量情况（单位：万辆） 图图 11：轻卡行业竞争格局轻卡行业竞争格局/销量口径销量口径（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来
33、源：中汽协，东吴证券研究所 江淮轻卡产品体系完善，江淮轻卡产品体系完善，提早布局合规轻卡。提早布局合规轻卡。轻卡同质化程度较高。市场现有轻卡产品在外观设计、动力性能等方面差异性较小。江淮积极相应国家国六排放升级、蓝牌轻卡新规，在 2021年7月之前已实现旗下轻卡产品全覆盖。江淮高端/中端/低端品牌为别为帅铃系列/骏铃系列/康铃系列，丰富的产品储备与完善的产品矩阵将保证江淮满足各类轻卡置换需求，使得公司受益于轻卡行业发展红利。 表表 4：江淮轻卡产品矩阵：江淮轻卡产品矩阵 帅铃帅铃 骏铃骏铃 康铃康铃 帅铃帅铃 Q系系 帅铃帅铃 E系系 帅铃帅铃 I系系 帅铃帅铃 H系系 骏铃骏铃 E系系 骏铃
34、骏铃 V系系 骏铃骏铃 A系系 康铃康铃 H系系 康铃康铃 J系系 厂商指导价（万元） 9.60-22.60 8.98-15.00 16.00-26.00 6.58-18.00 5.50-12.90 8.08-15.68 11.58-20.00 7.30-15.50 6.05-15.80 驱动形式 42 42 42 42 42 42 42 42 燃料种类 柴油 柴油 纯电 柴油 柴油 柴油 柴油 柴油 轴距（mm） 3365 3365 3308 3308 3365 3365 3365 3308 3365 车 身 尺 寸（米） 5.995*2.34*3.29 5.995*2.19*3.05 5.
35、995*2.17*3.24 5.995*2.015*2.9 5.995*2.2*2.52 5.995*2.55*2.85 5.995*2.55*3.4 5.995*2.075*3.05 额 定 载 重（吨） 1.1 1.495 1.18 1.495 1.365 1.735 1.58 1.495 1.495 整 车 重 量（吨） 3.2 2.805 3.12 2.805 2.805 2.565 2.72 2.6 2.805 最 高 车 速（km/h） 110 110 90 95 100 110 100 95 100 最大输出功率（kW) 117 95 120 112 95 111 117 115
36、 97 最 大 马 力（马力） 160 130 152 130 150 160 156 132 0552001920202021轻型货车中型货车重型货车客车非完整车辆多功能商用车大型客车中型客车轻型客车0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北汽福田东风汽车江淮汽车江铃汽车一汽集团长城汽车中国重汽其它 10 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 货 箱 尺 寸（米） 4.015*2.18*2.2 4.15*2.11*
37、2.2 4.15*2.06*2.2 4.12*2.42*2.22 3.2*1.9*1.85 4.22*2.1*0.5 4.18*2.3 4.18*2.3 4.15*2.01*2 数据来源：卡车之家，东吴证券研究所 3. 乘用车板块：乘用车板块：思皓品牌智能化发展领先思皓品牌智能化发展领先 思皓为江淮大众于思皓为江淮大众于 2018 年发布的全新乘用车品牌年发布的全新乘用车品牌，目前思皓品牌的经营以及相关目前思皓品牌的经营以及相关商标的使用权归属江淮。商标的使用权归属江淮。思皓首款产品思皓 E20X 于 2018 年 5 月下线。思皓品牌目前在售 9款车型（3款电动车型、6款燃油车型） ，价格区
38、间为 3.99-17.98万元。2021年以来思皓品牌月度销量在 1万台左右，其中主力车型为思皓 E10X 与思皓 QX。 图图 12：思皓品牌当月销量（辆）思皓品牌当月销量（辆） 图图 13：思皓品牌燃油车型思皓品牌燃油车型&新能源车型新能源车型 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 江淮与华为、江淮与华为、地平线地平线、科大讯飞等在、科大讯飞等在乘用车乘用车智能化领域深度合作。智能化领域深度合作。1）华为：）华为：2019年 12 月江淮与华为签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议。双方在智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行深
39、入合作。思皓QX车型中采用了 HiCar 车载系统、华为智能家居系统等；2）地平线：）地平线：2021 年 4 月江淮与地平线签署战略框架协议。双方在汽车智能驾驶，智能网联，人工智能领域推动深层合作。公司于 2021 年市售车型思皓 QX 中使用搭载地平线征程系列车规级芯片的产品，实现高级辅助驾驶(ADAS)及智能座舱交互功能。 推出智能汽车模块化平台推出智能汽车模块化平台 MIS 皓学架构，皓学架构，性能卓越。性能卓越。MIS 皓学架构历时 5 年开发，投入100亿研发资源，具有性能卓越，智能科技和柔性迭代特性。未来，江淮思皓将基江淮思皓将基于于 MIS 皓学架构打造皓学架构打造 15-20
40、 款具有竞争力的新车型。款具有竞争力的新车型。 智能科技：智能科技：MIS 皓学架构下采用高性能、高集成、高开放的域集中式电子电气架构。智能座舱采用麒麟芯片和鸿蒙操作系统。 卓越性能：卓越性能：采用热效率 43%的混动专用 DHE 实现节能降耗；以大于等于80km/h 车速通过麋鹿试验等。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000思皓A5思皓E10X 思皓E40X思皓E50A思皓QX思皓X4思皓X7思皓X8思皓曜 11 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yeme
41、i 公司深度研究 F 架构架构柔性迭代：柔性迭代：全面覆盖从 A 级到 C 级的轿车、SUV、MPV 和跨界车型的开发，实现轴距、车宽和高度可调，零部件通用化率可达 80%以上。 图图 14：MIS 架构柔性迭代参数架构柔性迭代参数 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 思皓思皓 QX为基于为基于 MIS 皓学平台下的首款产品，皓学平台下的首款产品，于于 2021 年年 6 月上市。月上市。思皓 QX定位于 A+级 SUV，硬件方面思皓 QX 采用地平线中国首款车规级 AI 芯片征程 2，支持 L2自动驾驶辅助；软件方面，思皓 QX 搭载最新一代智聆 4.0 车联网系统+ 华为 HiCar 车载
42、系统。思皓 QX 的主要竞品车型为哈弗 H6、长安 CS75 等，与竞品车型相比，思皓QX在动力性能方面领先。 图图 15：思皓思皓 QX 当月销量（辆）当月销量（辆） 图图 16：思皓思皓 QX 外观外观 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 表表5：思皓思皓 QX 与竞品车型对比与竞品车型对比 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000202222112 12 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责
43、声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 思皓思皓 QX 哈弗哈弗 H6 长安长安 CS75 售价（万元） 10.19-14.89 11.59-15.70 10.39-11.99 级别 紧凑型 SUV 紧凑型 SUV 紧凑型 SUV 尺寸 长*宽*高（mm） 4605*1890*1700 4653(4683)*1886*1730 4650*1850*1715 轴距（mm） 2720 2738 2700 动力数据 最大功率（kW) 135 113 132 最大扭矩（Nm） 300 233 300 辅助驾驶 具体车型 思皓 QX 2021款 300T DCT旗舰智联型 （14.89万元）
44、 哈弗 H6 2021款 自动四驱Supreme+ （15.70万元） 长安 CS75 2022款 蓝鲸版 1.5DCT 尊贵型 （11.99万元） 并线辅助 车道偏离预警系统 车道保持辅助系统 道路交通标识识别 疲劳驾驶提示 倒车车侧预警系统 巡航系统 自适应巡航 全速自适应巡航 定速巡航 自动泊车入位 内部配置 液晶仪表尺寸 12.3英寸 10.25英寸 7 英寸 HUD抬头数字显示 内置行车记录仪 中控屏幕尺寸 12.3英寸 12.3英寸 10.25英寸 车联网 OTA升级 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 注：除基本参数与尺寸外，区域参数对比选取三款竞品车型顶配车型进行比较 瑞风品牌
45、瑞风品牌聚焦商务车，聚焦商务车，月月销量销量 2000 辆左右辆左右。瑞风旗下产品包含轿车、SUV 以及MPV，SUV 车型在 2015-2016 年间贡献主要销量，瑞风 S3 在 2015/2016 年销量为19.68/17.04 万辆，处于当期 SUV 车型销量前列 。自 2017 年起随着行业竞争加剧，瑞风 SUV 系列销量迅速下滑。2020 年 11 月瑞风聚焦商务车业务，在售产品主要分为主打公商务市场的 L 系以及专注于商用及兼用型市场的 M 系，与竞品车型相比，瑞风商用车在动力性能等方面存在差距，2021年月销量中枢为 2000 辆左右。 图图 17：瑞风瑞风 2013-2021
46、年月年月销量（销量（万万辆）辆） 图图 18：瑞风品牌现售车型瑞风品牌现售车型及定价区间及定价区间 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，汽车之家，东吴证券研究所 0554020001920202021 13 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 4. 代工代工蔚来蔚来：助力：助力业绩增长业绩增长+技术进步技术进步 蔚来为国内造车新势力的领跑者之一，成长空间大，确定性高。蔚来为国内造车新势力的领跑者之一，
47、成长空间大，确定性高。蔚来于 2014年 11月由李斌、刘强东、李想、腾讯、高瓴资本、顺为资本等联合创立，主要产品定位中高端纯电车型。目前在售产品包括 ES8/EC6/ES6 三款车型，销量持续攀升，截至 2021年 12 月累计销量已达 16.71 万辆。 图图 19：蔚来车型销量变化情况（辆）蔚来车型销量变化情况（辆） 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 蔚来在电动智能化领域全面布局，技术领先，同时利用圈层营销和极致服务提供蔚来在电动智能化领域全面布局，技术领先，同时利用圈层营销和极致服务提供较佳较佳消费体验。消费体验。智能化维度，蔚来整体路线定位自研软件/硬件的全栈闭环，2021 年发布的
48、 NAD系统树立自动驾驶硬件平台标杆，基本完成所有L3级别自动驾驶行车功能。电动化维度，蔚来坚持电驱自研自产路线，同时自成立以来始终坚持换电技术的持续研发和换电网络的建设，提供更优补能体验，为车电分离商业模式提供基础。在消费品层面，蔚来营销+服务多方面入手全面塑造品牌力。因此我们认为蔚来因此我们认为蔚来将受益于新能将受益于新能源智能车蓬勃发展行业红利，销量维持较高水平增长源智能车蓬勃发展行业红利，销量维持较高水平增长。 2016 年起年起江淮江淮为蔚来代工生产，合作逐步深化。为蔚来代工生产，合作逐步深化。2016 年蔚来与江淮签署为期五年的战略合作协议，蔚来负责车辆设计研发、供应链管理、制造技
49、术以及质量管理，江淮汽车建设专属生产基地，负责车辆生产。江淮按件计费收取代工费，且自生产开始的前 36 个月向蔚来收取合肥工厂的运营亏损。2021 年 3 月，江淮与蔚来成立合资公司江来制造，江淮持股 51%，成为合作主导方。2021 年双方签署继续合作协议将合作期延长至 2024年 5月，江淮汽车将把年生产能力扩大到 24万辆，满足蔚来产品生产的增量需求。 表表 6：江淮与蔚来的合作逐步加码江淮与蔚来的合作逐步加码 图图 20：公司代工蔚来车型所获单车亏损补偿及制造加工公司代工蔚来车型所获单车亏损补偿及制造加工费（右轴，元费（右轴，元/台）及总额（左轴，万元）情况台）及总额（左轴，万元）情况
50、 02,0004,0006,0008,00010,00012,000蔚来ES8蔚来ES6蔚来EC6 14 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：蔚来汽车年报，东吴证券研究所 代工蔚来代工蔚来积累新能源车生产经验，智能化工厂提高生产水平。积累新能源车生产经验，智能化工厂提高生产水平。江淮汽车建设能实现全铝车身制造的工厂，从云平台、物联网、应用系统等方面全方位规划，成为具有高度自动化、网络化、智能化以及先进制造工艺水平特点的“中国制造 2025
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