1、2022年2月27日麻辣烫第一股，高速扩张掘金2B供应链快餐龙头企业研究杨国福添加标题95%摘要2麻辣烫第一股，2B业务贡献主要营收公司是麻辣烫第一股，2003年第一家杨国福诞生，07-14年开启省内扩张，14年以后开启省外乃至海外扩张。创始人杨国福是麻辣烫连锁经营第一人，截至20210930，公司共有加盟+直营店5783家，为中式快餐龙头股权高度集中，上市前杨氏家族持股占比97%，其余为员工股权激励平台和加盟商股权激励平台2B业务贡献80%营收。公司主要来源为向加盟商销售货品，包含自产货品和经销货品。规模效应+自产产线升级使得公司毛利率逐年提升。加盟店占比99%，轻资产扩张现金流充沛。麻辣烫
2、行业：500亿市场规模，踏连锁化率提升浪潮麻辣烫隶属于中式快餐赛道，预计2025年将达到500亿收入规模，2020年连锁化率22%，高于中式餐饮15%的整体水平。麻辣烫相比其他品类更加标准化（采购端、烹饪端），行业中店铺水平参差不齐，消费者对于卫生和健康的诉求提升，促使品牌麻辣烫得以快速扩张。麻辣烫呈双龙头格局，新秀层出不穷。按餐厅数计，杨国福位居第一，张亮麻辣烫紧随其后，CR2占比约8%。市场上存在大量夫妻老婆店，独具特色的创业新店也层出不穷。高标准严管控，热辣小锅快速扩张。疫情期间逆市扩张，2019、2020、2021前三季度公司境内加盟店数量分别为4708、5236、5759家。公司计划
3、22-24年每年拓展餐廳數量不少于1000家，按1000家计算，2019-2024餐厅是数量CAGR约14%。加盟商整体看较为稳定，21年退店率显著下降。公司加盟店单店销售额稳步提升，运营3年以上的加盟商占比超过40%。公司依靠第三方管理伙伴扩大管理半径，截至20210930，公司第三方管理合作伙伴拓展至18名。发布股权激励，加强与第三方管理合作伙伴的利益绑定。强数字化建设助力标准化运营。公司采购、巡店、仓储物流均有完善的数字系统，助力扩张对加盟商实现高标准严管控。投资建议品牌餐饮逆势扩张，连锁化率提升趋势明显，供应链优势+数字化管理体系高筑经营壁垒。麻辣烫具备较高的烹饪标准化和统一化，同时产
4、品客单价不高，具有性价比，为下沉市场扩张奠定了良好基础。建议关注待上市公司杨国福、张亮麻辣烫等。风险提示全球疫情恢复不及预期品牌认知度发展不及预期fXbWyXgVlXcXNAnMoPrR6MaObRmOoOnPpNeRpPoNeRrRoPbRnMnNNZoMuMNZoOnR目录C O N T E N T S麻辣烫：500亿市场规模，踏连锁化率提升浪潮（1）麻辣烫隶属于中式快餐，下沉市场增速较快（2）双龙头+一批新秀，连锁化率高于行业平均（3）餐饮品牌拓展零售产业链，拓展调味料和自热锅品类010203公司概况：股权高度集中，2B业务主要营收（1）麻辣烫传教士，强供应链+数字化建设助力快速扩张（2
5、）股权结构：股权高度集中，杨氏家族占比高达97%（3）轻资产扩张掘金2B供应链，现金流充沛（4）创始人为核心的管理团队经验丰富，股权激励度高（5）上市募集资金主要用于升级生产设备及研发能力公司亮点（1）麻辣烫行业引领者，坚守健康匠心美好（2）高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张（3）挖掘第二增长曲线，零售商品花样百出304风险提示公司概况01Partone强供应链+数字化建设助力快速扩张股权高度集中，杨氏家族占比高达97%轻资产扩张掘金2B供应链，现金流充沛管理团队经验丰富，股权激励度高上市募资主要用于提升生产及研发能力4麻辣烫传教士，强供应链+数字化建设助力快速扩张1.15 杨国福麻辣烫
6、2003年于哈尔滨成立，2007年注册品牌商标并开启第一家加盟餐厅业务，2010年开始聘请第三方管理伙伴经营加盟餐厅，加盟网络向黑龙江省外拓展；2014年加盟网络覆盖中国北部及中部，加盟餐厅超2300家；2017年加盟网络向海外扩张，2018年建立研发及制造中心四川杨国福，负责调味料供应；2021年启动零售业务，推出自热锅、火锅底料系列产品。 得益于全流程供应链（覆盖采购、生产、仓储运输）+数字化系统（包括会员、运营、订货、巡店、培训）赋能，杨国福加盟餐厅数量迅速增长。2019、2020年全球加盟餐厅总数分别为4721家和5253家。截至2021Q3，杨国福在国内31个省市自治区拥有5762家
7、加盟餐厅，在加拿大、美国、澳大利亚、新加坡、日本、韩国拥有21家海外加盟餐厅。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：公司发展历程股权结构：股权高度集中，杨氏家族占比高达97%1.26 上海杨国福控股股东为杨氏家族、上海福果果和上海圣恩福，实际控制人为杨氏家族，杨国福、朱东波、杨兴宇为一致行动人。创始人杨国福、朱东波持股比例最高，夫妻二人各持股38.79%，其子杨兴宇持股19.39%，合计持股96.97%。2022年1月19日成立上海福果果以实施雇员激励计划，上海福果果持股1.94%；2022年1月14日成立上海圣恩福以实施第三方管理伙伴负责人激励计划，上海圣恩福持股1.09%。（杨国福作为以上
8、两平台的唯一普通合伙人持股3.03%，加上个人持股合计拥有公司41.82%的表决权。）上海杨国福拥有8家全资子公司，分别负责公司销售、采购、研发等分支业务。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：公司股权结构疫情后快速反弹，轻资产扩张现金流充沛1.37 疫情期间经营韧性强，疫情后快速反弹。2020年收入11.14亿元，同比下降5.73%；毛利3.20亿元，同比下降3.06%；归母净利1.65亿元，同比下降7.13%，疫情期间表现出较强经营韧性。2021Q1-3实现营收11.63亿元，较2020Q1-3同期增长60.82%；毛利3.52亿元，同比增长81.59%；归母净利1.97亿元，同比增长11
9、3.96%，业绩表现大幅回升。 2B业务贡献80%以上营收。加盟餐厅是公司主要收入来源，2019/2020/2021Q1-3收入占比分别为87.6%/94.8%/94.3%。公司仅有上海3家自营餐厅，2019/2020/2021Q1-3收入占比分别为1.4%/0.7%/0.5%。其他餐厅运营收入包括转售库存商品、加盟餐厅员工培训、订货服务，2019/2020/2021Q1-3收入占比分别为10.9%/4.5%/2.0%。公司2021年新增零售业务，2021Q1-3收入占比为3.2%。 规模效应+自有产线助力毛利率稳步提升。19/20/21Q1-3毛利率分别为27.9%/28.7%/30.2%，
10、净利率为15.1%/14.8%/16.9%，保持逐年增长。原材料采购及生产成本占比超90%，公司的多渠道供应资源、庞大采购规模、优质品牌形象增强议价能力，有效控制采购成本；自有生产工厂+物流基地有效控制生产成本，促进毛利率稳步提升。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：收入、毛利、净利规模及增长情况图：公司收入结构图：公司毛利率、归母净利率27.9%28.7%30.2%15.1%14.8%16.9%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021Q1-3毛利率（%）归母净利率（%）87.6%94.8%94.3%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1
11、-3加盟餐厅运营收入自营餐厅运营收入其他餐厅运营收入零售业务收入11.8211.1411.633.303.203.521.781.651.9760.82%81.59%113.96%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024680202021Q1-3收入（亿元，左轴）毛利（亿元，左轴）归母净利（亿元，左轴）YOY（%，右轴）YOY-毛利（%，右轴）YOY-归母净利（%，右轴）轻资产扩张掘金2B供应链，现金流充沛1.38 轻资产扩张，现金流充沛。公司存货周转速度较快，2020年存货周转天数为49天，同比有所增加，主要系随着餐厅网络扩大货品生产量增加，储
12、存较多原材料物资所致；2021Q1-3存货周转天数减少至42天，主要系年底为应对节假日的需求增长额外储备存货所致。公司财务健康，应付账款周转快，2019/2020/2021Q1-3应付账款周转天数分别为32/42/33天，2020年周转天数相对较长主要系疫情影响所致。经营性净现金流、自由现金流充足，对上下游的控制能力强，加盟连锁及零售业务扩张的资金储备充足。 资产负债率适宜，盈利性较好。2019/2020/2021Q1-3资产负债率分别为52.9%/46.5%/39.8%，债务规模相比资产规模增速放缓，自有资金储备提升。受疫情影响，2020年ROA/ROE降幅较大，但在餐饮行业中仍维持较高水平
13、，盈利能力较强。资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：自由现金流 = 经营性净现金流 资本支出图：存货、应付账款周转天数图：经营性净现金流、自由现金流图：资产负债率、ROA、ROE400201920202021Q1-3存货周转天数应付账款周转天数2.402.602.001.94 2.19 1.58 0.00.51.01.52.02.53.0201920202021Q1-3经营性净现金流（亿元）自由现金流（亿元）52.9%46.5%39.8%25.3%19.3%18.2%67.1%38.0%31.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%
14、201920202021Q1-3资产负债率（%）ROA（%）ROE（%）创始人为核心的管理团队经验丰富，股权激励度高1.49 以创始人为核心的董事及高管团队经验丰富。杨国福、朱东波于2003年创立杨国福品牌，至今已有19年餐饮行业管理经验，创造性地开发了“可以喝的麻辣烫”理念及产品，最早推出“斤式自选”与“单人单锅”等独特麻辣烫用餐方式，引领行业发展。杨国福于2019年11月获中国烹饪协会颁发“卓越贡献企业家”称号，现任全国工商联餐饮业委员会委员、中国烹饪协会火锅委员会执行副主席。执行董事孙伟拥有16年餐饮行业管理经验，于2007年7月加入杨国福，历任市场部经理、采购部经理、总经理等重要职位。
15、 股权激励覆盖核心员工及第三方管理合作伙伴。2022年1月19日成立上海福果果以实施雇员激励计划，持有股份200万股，持股比例1.94%；2022年1月14日成立上海圣恩福以实施第三方管理伙伴负责人激励计划（首次授予17人激励股份），持有股份112.5万股，持股比例1.09%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表：公司董事及高管成员职位年龄委任日期职责杨国福创始人，董事长，执行董事，首席执行官512015.11.06餐饮行业19年管理经验，主要负责制定整体发展战略、业务计划、重大经营决策并直接管理生产及运营工作。朱东波共同创始人兼执行董事482021.11.22餐饮行业19年管理经验，主要负责
16、制定重大经营决策、管理整体业务、协调各部门和子公司工作，并直接管理供应链、品控、财务审计等工作。杨兴宇执行董事兼首席运营官282021.11.22主要负责品牌运营工作、信息化管理、管理协调各部门工作。孙伟执行董事，四川杨国福董事兼总经理422021.11.22餐饮行业16年管理经验，主要负责公司生产的整体管理监督和四川杨国福的整体管理。周峰执行董事，财务总监482021.11.22主要负责财务管理。李双印执行董事，董事会秘书，联席公司秘书342021.11.22主要负责协调各部门和协助制定公司发展战略。汤庆顺独立非执行董事71/徐长宁独立非执行董事65/程如龙独立非执行董事52/陈惠俊副总经理
17、，首席学习官472021.04.02主要负责公司学习中心管理、优化加盟商培训体系和代理商培训体系、完善直营店技术和巡店体系。徐明哲副总经理362018.02.01主要负责加盟板块的门店招商与销售、门店营运管理，管理加盟管控部，并负责协调各部门业务。上市募集资金主要用于升级生产设备及研发能力1.510 上市募集资金主要用于升级生产设备设施、增强产品研发能力、加强数字化建设等。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表：上市募集资金用途序号募集资金用途1升级生产设施：支持加盟餐厅业务、丰富品牌组合、扩大零售产品供应、抓住潜在市场机遇（重点把握麻辣烫价值链）2加强研发能力，提升人才培养：运营管理及培训、营
18、销、推广、信息技术、食品安全及质量控制、采购及供应链、生产及研发等3国内外餐厅网络拓展：在交通枢纽等潜力商圈拓展加盟餐厅；自营餐厅择时增加；根据国际环境、疫情等实际情况拓展海外餐厅网络4全面升级信息技术系统，实施“五个在线”信息化建设蓝图：包括企业管理系统、餐饮管理系统、零售管理系统、CRM系统、SRM系统5提升品牌认知度，扩充发展零售业务：多板块、多渠道、多策略6加强供应链能力：包括增强物流仓储能力7未来潜在战略扩张机遇：购买麻辣烫价值链上游及中游的业务扩充现有业务8一般企业及营运资金用途9存入短期活期存款/货币市场工具（在未及时用于上述用途且适用法律法规容许的情况下）麻辣烫：500亿市场规
19、模，踏连锁化率提升浪潮02Partone麻辣烫隶属于中式快餐，下沉市场增速较快双龙头+一批新秀，连锁化率高于行业平均餐饮品牌拓展零售产业链11麻辣烫隶属于中式快餐，下沉市场增速较快2.112 快餐行业中式快餐占比超7成，规模稳步增长。中式快餐市场于中国快餐市场享有主导地位，按商品交易总额总和计算，2020年市场规模为6590亿元，占中国快餐市场总额约70.6%。按商品交易总额计算，预期2025年中式快餐市场规模将达到10678亿元，2020-2025年CAGR为10.1%。 连锁餐饮市场增长潜力大。2020年中国餐饮行业连锁化率仅为15.0%，远低于美国（61.0%）和日本（53.0%）餐饮行
20、业同期比率，中国连锁餐饮市场拥有巨大的发展空间。2016-2020年CAGR为10.2%，预期2025年市场规模将达到12680亿元，2020-2025年CAGR为16.4%。连锁餐厅模式的主要优势为采购、加工、仓储物流的标准化，对供应链的控制能力强，提升品牌的市场竞争力和抗风险能力。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：中国快餐市场规模及中式快餐增长情况图：中国连锁餐饮市场及连锁化率564.8632.8686.7755.7659.0 774.4884.7997.11119.41268.59.7%7.2%8.8%-10.8%14.6%12.3%11.1%11.0%12.0%-15%-10%-5
21、%0%5%10%15%20%0200400600800002001920202021E2022E2023E2024E2025E中式快餐（十亿元，左轴）西式快餐（十亿元，左轴）其他（十亿元，左轴）YOY-中式快餐（%，右轴）402.1488.5546.8621.4592.9726.3841.8969.71111.31268.011.2%12.3%12.8%13.3%15.0%16.1%17.2%18.3%19.5%20.7%0%5%10%15%20%25%0200400600800002
22、001920202021E2022E2023E2024E2025E连锁餐饮（十亿元，左轴）连锁化率（%，右轴）麻辣烫隶属于中式快餐，下沉市场增速较快2.113 中式快餐麻辣烫占比17%，低线城市为增长沃土。按商品交易总额之和计算，中国麻辣烫市场由2016年968亿元增加至2019年1306亿元，CAGR为10.5%。受新冠疫情影响，2020年市场规模缩减至1142亿元，同比下降12.5%，占中式快餐市场的17.33%。随着疫情逐渐受控，预期2025年市场规模将达到1973亿元，2020-2025年中国麻辣烫市场CAGR为11.5%。一二线城市市场规模2016-2020年C
23、AGR为4.4%，预期2025年将达到681亿元，2020-2025年CAGR为10.0%。三线及其他城市市场规模的扩张空间与发展潜力更大，吸引头部公司下沉布局，市场规模2016-2020年CAGR为4.1%，预期2025年将达到1292亿元，2020-2025年CAGR为12.4%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：中国麻辣烫市场规模及增长情况35.639.643.848.442.348.853.558.463.268.161.268.074.882.171.984.895.1106.1117.4129.211.2%10.6%10.5%-12.6%15.4%9.6%9.2%8.2%7.8
24、%11.1%10.0%9.8%-12.4%17.9%12.1%11.6%10.7%10.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05002001920202021E2022E2023E2024E2025E一二线城市（十亿元，左轴）三线及其他城市（十亿元，左轴）YOY-一二线（%，右轴）YOY-三线及其他（%，右轴）竞争格局：双龙头+一批新秀，连锁化率高于行业平均2.214 中国中式快餐市场高度分散，按商品交易总额计算，2020年CR5市占率仅为2.9%。杨国福市占率为0.7%，排名第一，其余为0.7%/0.6%/0.5%/0.4%。
25、按2020年餐厅数量计算，杨国福以5238家餐厅排名第一，其余分别拥有5200/3100/1100/1000家餐厅。 麻辣烫CR2达8%，新品牌层出不穷。中国麻辣烫市场集中度高于中式快餐整体，但仍然高度分散，按商品交易总额计算，2020年CR5市占率仅为10.2%，CR2为8.3%。杨国福市占率为4.3%，排名第一，张亮麻辣烫紧随其后，为双龙头格局。按2020年餐厅数量计算，杨国福以5238家餐厅排名第一，其余分别拥有5200/700/600/590家餐厅。“杨张”之外的麻辣烫连锁品牌众多，但餐厅数量均不足1000家，规模差距明显；小散乱的夫妻老婆店、小型创业店层出不穷，占据了麻辣烫市场的半壁
26、江山。 连锁化率略高于行业平均，下沉渠道具备极大扩张空间。2020年中国麻辣烫市场的餐厅连锁率为22.0%，高于中国餐饮市场15.0%的餐厅连锁率。中国连锁麻辣烫市场2016-2020年CAGR为6.1%，预期2025年将达到513亿元，2020-2025年CAGR为15.3%。三四线城市快餐麻辣烫市场巨大且竞争度低，小镇青年的消费力度较高，对创新的餐饮门店较一二线城市消费者更为敏感，是品牌提升口碑和销量的蓝海市场。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：中国中式快餐市场份额分布情况图：中国麻辣烫市场份额分布情况杨国福A（推测为张亮麻辣烫）B（推测为老乡鸡）C（推测为乡村基）D（推测为李先生牛肉
27、面大王）其他杨国福A（推测为张亮麻辣烫）G（推测为觅姐麻辣烫）H（推测为小谷姐姐麻辣烫）I（推测为刁四麻辣烫）其他图：中国连锁麻辣烫市场规模及占比情况19.822.625.128.125.130.134.540.045.351.320.5%21.0%21.2%21.5%22.0%22.5%23.2%24.3%25.1%26.0%0%5%10%15%20%25%30%0070200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E连锁麻辣烫市场（十亿元，左轴）占麻辣烫市场的百分比（%，右轴）餐饮品牌拓展零售产业链，拓展调味料和自热
28、锅品类2.315 餐饮品牌向外部拓展至零售市场补足餐饮市场价值链，使其与零售市场价值链相连结。头部麻辣烫品牌具备一定的既有优势，比如大规模+高黏性的客户群、良好的品牌知名度、洞察和满足消费者喜好的能力、完善且具成本效益的供应链。头部麻辣烫品牌能够利用这些既有优势将业务扩展至零售市场。 复合调味料是餐饮零售产品的典型代表之一，市场消费规模庞大。按商品交易总额计算，中国复合调味料的市场规模由2016年828亿元增加至2020年1216亿元，2016-2020年CAGR为10.1%；预期2025年市场规模将达到1818亿元，2020-2025年CAGR为8.4%。 自热锅因其带有自热包装（无需外部电
29、气设备）、食用方便快捷的属性而流行于餐饮零售市场，消费规模庞大。按零售额计算，中国自热锅的市场规模由2016年4亿元快速增加至2020年70亿元，2016-2020年CAGR为102.9%；预期2025年市场规模将达到176亿元，2020-2025年CAGR为20.2%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：自热锅零售产品图：复合调味料零售产品公司亮点03Partone麻辣烫行业引领者，坚守健康匠心美好高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张挖掘第二增长曲线，零售商品花样百出163.117 规模领先，中式快餐与麻辣烫赛道均是龙头。按餐厅数量计，2020年公司在中式快餐和麻辣烫行业均为第一名。公
30、司第一家麻辣烫店诞生于2003年，创始人是麻辣烫连锁化经营第一人，首创“可以喝的麻辣烫”、“斤式自选”等模式，为后发企业所模仿。 坚守健康、匠心、美好的经营理念。 健康：严控原材料采购。公司原材料既有自产（四川工厂），也有第三方采购。公司的五大供应商三年来保持稳定。 匠心：重研发，创始人领头负责产品研发实验室，烹饪流程高度标准化 美好：产品多元+产品创新。杨国福麻辣烫包含多种汤底和干拌形态，满足不同口味需求。同时开发零售产品，挖掘第二成长曲线。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：杨国福餐厅全国分布情况亮点1：麻辣烫行业引领者，坚守健康匠心美好表：四川工厂产能201920202021Q1-3设
31、计年产能（吨）实际年产能（吨）产能利用率（%）设计年产能（吨）实际年产能（吨）产能利用率（%）设计9个月产能（吨）实际9个月产能（吨）产能利用率（%）香辛料生产线1,600 320 20.00%800 305 38.08%600 393 65.45%风送生产线-YGF调味料5,000 2,858 57.16%5,000 2,170 43.39%3,750 1,863 49.67%-麻辣拌粉-800 203 25.38%600 181 30.23%牛骨粉生产线3,000 358 11.95%3,000 907 30.22%2,250 910 40.46%汤底料生产线-汤底料生产线A9,000 4
32、,721 52.46%9,000 4,250 47.22%6,750 3,235 47.92%-汤底料生产线B3,000 382 12.73%3,000 1,590 53.00%2,250 1,536 68.25%-汤底料生产线C-2,610 776 29.73%方便食品生产线-4,752 839 17.66%调和油生产线-食用植物体调和油1,000 458 45.84%1,000 651 65.09%750 673 89.77%-双椒调和油-800 349 43.65%600 234 39.00%总和22,600 9,098 40.26%23,400 10,424 44.55%24,912
33、10,640 42.71%高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.218 经过多年发展，自营店调整至仅3家。2019、2020年公司分别关掉1家、3家直营店，2021年新设一家直营店，截至2021年9月30日，公司仅3家自营店，均位于上海，21年前三季度直营餐厅收入贡献仅0.5%。公司直营店仅作为公司管理机制、新品发布、市场调研的试点，不以盈利为主要目的。 直营店单店收入下滑主要受客单价降低影响。前三季度直营店单店收入194万元，年化营业收入256万元，未恢复至疫情前（2019年）水平，分拆来看，客单价下滑为主要因素，21前三季度客单价29.3元，与2019年相比下滑15%；单店订单量66
34、210单，年化88280单，已经超过19年水平。受客单价下滑影响，公司直营餐厅毛利率有所下滑。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：公司自营店数量图：公司直营店单店收入图：公司直营店单店订单量与客单价加盟店为经营主力，单店销售额稳步提升，运营3年+加盟商占比超40%图：公司直营店收入及毛利率水平169.5828.0582.370.6%65.7%61.4%55%60%65%70%75%020040060080002021Q1-3收入-直营店（万元，左轴）毛利率-直营店（%，右轴）282.4207.0194.00250300201920202021Q1-
35、3直营店单店收入（万元）8.26.46.634.332.329.305540201920202021Q1-3直营店单店订单量（万单）直营店客单价（元）00456201920202021Q1-3开店数量（家）关店数量（家）自营店数量（家）高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.219 加盟店贡献主要营收，占比超过90%。2019、2020、2021前三季度公司加盟店实现收入分别为10.4亿元、10.6亿元、10.96亿元，占总收入的比重分别为87.6%、94.8%、94.3%，为公司收入的主要来源。 加盟店收入主要分为加盟费和销售货品收入两大类：1
36、）加盟费及系统使用费，一般为定额支付， 2019、2020、2021前三季度该收入占总收入的比重分别为4.9%、5.0%、3.3%；2）向加盟商销售货品的收入，包含自产货品和向第三方采购的货品（食品、调味料、设备等）。自产与转销的收入占比约为1:2。 自产产品毛利率高于转售第三方采购，且在逐渐提升。2019到2021前三季度，自产产品毛利率从33.9%增长至44.7%，转销食品、调味料以及其他商品的毛利率从20.4%下降至19.6%，转销设备的毛利率从22.2%提升至25.6%资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：公司加盟店收入及占比图：公司加盟店收入结构图：公司加盟各细分业务毛利率加盟店为经
37、营主力，单店销售额稳步提升，运营3年+加盟商占比超40%10.3610.5610.9787.6%94.8%94.3%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%8.08.59.09.510.010.511.011.512.0201920202021Q1-3加盟店收入（亿元，左轴）占比(%，右轴）5.6%5.3%3.5%28.8%30.3%31.4%65.6%64.4%65.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021Q1-3加盟费及系统维护费销售自产货品转售第三方货品100.0%100.0%100.0%33.9%40.2
38、%44.7%20.4%19.5%19.6%22.2%25.0%25.6%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-3加盟费及系统维护费销售自产货品转售第三方食材等转售第三方设备高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.220 疫情期间逆势扩张，21年退店率显著下降。加盟店逆势扩张，2019、2020、2021前三季度公司加盟店数量分别为4716、5251、5780家。高速扩张的同时，2019、2020公司保持20%左右的退店率（关店数量/加盟店总数），2019、2020年结业的加盟商数量分别为1069、940家。2021年关店数量显著减少，前三季度关店440家，退店率
39、仅7.6%。结业的加盟商中，大部分为加盟商主动终止，少部分被公司要求/建议终止。 加盟店快速向低线城市下沉。截至2021年9月30日，公司3线及以下城市加盟店占比47%，且该比例逐年上升。 整体看加盟商较为稳定，运营3年+占比超过40%。公司加盟店月均单店收入稳步提升，由2019年的1.7万元/月增长至2021年的2.1万元/月，增幅25%。由于公司单店收入与加盟商单店收入存在线性关系，可知加盟商单店收入也在稳步增长，因此整体来看加盟商合作情况稳定，运营3年以上占比超过40%。（超过3年占比超过40%、下沉）资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：公司平均加盟店数量图：公司21年加盟店关店数量显
40、著减少 图：公司运营超3年的加盟店占比超40%图：公司加盟店单店月均收入加盟店为经营主力，单店销售额稳步提升，运营3年+加盟商占比超40%594 575 582 2054 2129 2322 2101 2269 2594 5 12 18 4754 4985 5516 00400050006000201920202021Q1-3一线城市二线城市三线及以下城市海外城市21.1%28.0%24.4%15.3%16.9%21.9%19.3%11.4%10.5%44.3%43.7%43.2%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-31年（含）1-2年（含）
41、2-3年3年1.711.672.920202021Q1-3加盟店单店月均收入（万元）993940440472000400060008000201920202021Q1-3开店数量（家）关店数量（家）加盟店数量（家）亮点2：高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.221 加盟管理体系分为两种： 用公司总部或者店面较少的地区，采用公司加盟管控部直接管控：如上海、四川、新疆、西藏、海南及海外。其余地区通过第三方合作伙伴来进行管控，第三方管理合作伙伴。截至2021年12月31日，公司加盟管控部共32名员工，其中9名负责直接管控地区的
42、加盟餐厅管理，15名负责对接第三方合作管理伙伴，8名负责处理消费者投诉。 第三方管理合作商数量稳步增长，截至20210930，公司已拓展18名第三方管理合作商，付给第三方的管理费占行政费用40%以上。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：第三方合作伙伴数量201920202021Q1-3合作管控地区的加盟餐厅数量4,520 4,961 5,423 直接管控地区的加盟餐厅数量188 275 336 加盟餐厅数量4,708 5,236 5,759 表：加盟餐厅接受直接/合作管控情况依靠第三方管理伙伴实现快速扩张，扩大管理半径。表：第三方管理伙伴服务费4137.54463.73462.051.2%4
43、8.8%42.6%0%10%20%30%40%50%60%00400050006000201920202021Q1-3第三方管理伙伴服务费（万元）行政费用占比（%）5505002021Q1-3新增数量停止合作数量第三方管理伙伴数量亮点2：高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.222 第三方管理伙伴同为公司加盟商，利益具备一致性。公司的第三方管理伙伴也同时是公司的加盟商，因为共享品牌，第三方管理伙伴除了可以收到管理费之外，从经营角度也有动力维护品牌形象，去监督和执行公司的品控和采买。 发布股权激励增强与第三方管理伙伴的利益一
44、致性。第三方管理伙伴中，仅3位是杨氏家族关联人士，其余均为独立个体。为增强利益一致性，2022年1月公司公司通过了“第三方管理伙伴负责人激励计划”，该激励计划规模达112.5万股，对应17名第三方管理伙伴负责人，人均获授股权激励达6.62万股。持股方式为通过有限合伙企业间接持股。占据公司了总股本的1.09%。股权激励分4年解锁，根据时间序列分别解锁10%、20%、30%、40%，进一步增强第三方合作伙伴的稳定性。 无论直接管控还是第三方管理，均采用自主开发YGF巡店系统将巡店结果反馈总部。资料来源：公司招股书，浙商证券研究所表：第三方管理伙伴股权激励图：YGF巡店系统依靠第三方管理伙伴实现快速
45、扩张，扩大管理半径。图：第三方管理合作模式股数1125000股授予对象数量17名行权日期2023-2026年分别可出售授予股份的10%、20%、30%、40%高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张3.223 统一订货系统助力严控加盟餐厅原材料采购。YGF2.0订货APP由“统一采购模块”和“福宝模块”支撑。统一采购模块供加盟商通过系统向公司订购货品，新增“福宝”模块使得拥有公司承认的资质的供应商注册为商家，加盟商可以通过福宝向入驻商家订购区域特供的冷冻食材。 YGF巡店系统使得检查人员便捷、统一的完成巡店流程。系统逐一列示检查要求，巡店人员对于每项要求需给予评价和图片证明，并将成果登记在巡店
46、系统。 针对仓储物流合作商，设有全面的筛选、审查和监督程序。截至2021年9月30日，公司与第三方物流伙伴合作，布局有10个常温食材物流基地及23个冻品食材物流基地，以保障货品高效及稳定配送至加盟餐厅及各零售渠道。资料来源：公司招股书，浙商证券研究所图：YGF巡店系统图：统一采购系统数字化建设助力标准化运营亮点3：挖掘第二增长曲线，零售商品花样百出3.324图：公司零售收入各渠道占比图：公司零售业务产品产品类别主要产品上市时间保质期每个独立包装的建议零售价每个独立包装的净含量方便食品自热麻辣烫牛腩麻辣烫自热麻辣烫2021年2月9个月38.8元425克番茄牛腩自热麻辣烫9个月38.8元450克酸
47、汤牛肉自热麻辣烫8个月38.8元430克番茄午餐肉自热麻辣烫8个月24.8元450克麻辣午餐肉自热麻辣烫8个月24.8元450克多人份自热大火锅香辣牛杂自热火锅2021年12月 9个月109.9元1020克番茄牛腩自热火锅970克酸汤牛肉自热火锅1000克复合调味料火锅底料杨国福火锅底料系列牛油口味400g2021年1月18个月23.8元400克杨国福火锅底料系列牛油口味150g2021年1月11.8元150克杨国福火锅底料系列香辣口味150g2021年6月23.8元150克杨国福火锅底料系列香辣口味400g2021年6月23.8元400克杨国福火锅底料系列番茄口味150g2021年7月11.
48、8元150克杨国福火锅底料系列番茄口味200g2021年7月16.8元200克杨国福火锅底料系列番茄口味400g2021年1月23.8元400克杨国福火锅底料系列清油口味400g2021年1月23.8元400克 2020年起开拓零售板块，与2021年正式上市，截至2021年12月31日，已经推出两大类零售产品：1）方便速食类，主要为麻辣烫自热锅和多人份自热火锅；2）复合调味料（主要指火锅底料）。2021年前三季度实现收入3720万元，占总收入比重3.2%。 零售商品均为四川工厂自产，线上线下、直线经销渠道并行。零售商品收入主要来自线下，21年前三季度线下收入占比66%。线下经销商包括：1）加盟
49、餐厅，截至2021年9月30日，已有超过3900家加盟餐厅销售公司的零售商品，加盟餐厅对于公司的零售商品有自主定价权；2）零售商品销售网点，即超市或便利店，截至20210930，公司已委聘37家经销商。线上销售主要通过公司自有电商平台。32%4%0%64%线上直销线上经销线下直销线下经销表：系列零售产品明细风险提示04Partone25添加标题风险提示26 宏观经济发展不及预期 全球疫情恢复不及预期 品牌认知度发展不及预期 加盟餐厅业务发展不及预期 食品服务质量安全不及预期 自有产线产能不及预期 供应链营运效率不及预期 销售货物成本控制不及预期 市场份额竞争不及预期 消费者偏好预测识别和应对不及预期
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
