1、优刻得（688158） 证券研究报告公司研究计算机应用 1/ 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 IaaS 下半场，中立第三方平台份额有望回升下半场，中立第三方平台份额有望回升 买入（首次） 盈利预测预估值盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,187 1,514 2,321 3,142 同比（%） 41.4% 27.5% 53.4% 35.4% 归母净利润（百万元） 77 21 41 78 同比（%） 8.8% -72.8% 96.6% 90.2% 每股收益（元/股） 0.18 0.05 0.10 0.19 P/E（倍） 425.64 1,56
2、6.09 796.65 418.96 投投资要点资要点 中立第三方中立第三方 IaaS 服务商性能领先，主打差异化竞争。服务商性能领先，主打差异化竞争。优刻得是国内中 立第三方 IaaS 服务商，是通过可信云服务认证的首批企业之一。面对 行业巨头， 公司秉持第三方中立原则， 不从事下游客户相关业务。 同时， 通过产品和市场主打差异化竞争，一方面先后研发了高 IO 云主机、网 络增强型云主机、PATHX、安全屋及 UCloudStack 等差异化产品，先后 成为产品体系中的标杆产品。另一方面，公司先后踩准了互动娱乐、移 动互联、企业服务三个细分赛道，公有云业务高增长。未来三年将重点 突破产业互联
3、网客户，尤其是云计算渗透率提升潜力大的传统行业。 中国公有云市场规模高增长。中国公有云市场规模高增长。根据信通院数据，2018 年中国公有云规 模 437 亿元，同比增长 65.2%，其中，IaaS 市场规模达 270 亿元，同比 增长 81.8%，占我国公有云市场规模 62%。预计到 2022 年，中国公有 云市场规模将达到 1731 亿元，未来几年复合增速 41%。 四大因素决定四大因素决定 IaaS 下半场成败：下半场成败：1、互联网行业决定我国公有云上半场 的市场份额，非互联网行业（政府、电信、金融、制造、交通、能源、 教育、医疗等）将决定未来最终名次。2、目前国内 IaaS 厂商业务
4、更多 是毛利率比较低的云主机和存储等产品， 毛利率比较高的数据分析、 AI、 IoT 等应用类产品比例少，未来结合具体场景产品将遍地开花。3、混合 云成常态，云服务管理将迎来高速增长。4、生态将成为公有云厂商竞 争核心要素。作为中立第三方平台，优刻得在下半场的竞争力提升。 成功登陆科创板，市场份额下降趋势有望扭转。成功登陆科创板，市场份额下降趋势有望扭转。此前优刻得市场份额由 2015 年的 4.9%下降至 2018 年的 3.4%，一方面是 IPO 前融资竞争力略 显不足， 另一方面在互联网行业上云浪潮中相对巨头无生态体系下内部 业务支撑。未来市场份额持续缩小的局面有望改变，加速增长可期：1
5、、 根据第三方机构评测，公司产品在主机性能、磁盘延时、内网质量等多 项关键技术性能指标业内第一，并且价格相对互联网巨头优惠达 30%； 2、成功登陆科创板后无论是品牌效应还是融资和硬件投入能力均得到 大幅提升，考核向收入倾斜；3、产业互联网到来，传统行业上云需求 释放，互联网巨头并无明显优势；4、数据类增值新产品进入放量轨道。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：我们预计 2019-2021 年公司营收分别为 15.14/23.21/31.42 亿元,净利润分别为 0.21/0.41/0.78 亿元。根据 2018 年 中国企业服务行业独角兽企业名单，阿里云估值 710.77 亿美元（按
6、19 年初 6.7 汇率算，约 4700 亿人民币） ，对应 2018 自然年 214 亿元 22 倍 PS，对应 2019 自然年 355 亿元 13 倍 PS。同时我们选取了几家云计算 行业龙头公司（用友网络、金山办公、深信服） ，对应 2020 年的平均 PS为20.6倍。 考虑优刻得在A股稀缺性及行业高成长性， 给予公司2020 年 20 倍 PS，目标市值 464 亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：IaaS 市场竞争激烈；核心产品降价 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 77.78 一年最低/最高价 45.98/126.00 市净率(倍) 9.20
7、流通 A 股市值(百 万元) 3402.01 基础数据基础数据 每股净资产(元) 8.45 资产负债率(%) 16.93 总股本(百万股) 422.53 流通A股(百万股) 43.74 相关研究相关研究 2020 年年 03 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 郝彪郝彪 执业证号：S0600516030001 证券分析师证券分析师 侯宾侯宾 执业证号：S0600518070001 研究助理研究助理 薛翔薛翔 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% --03 优刻得
8、 沪深300 2 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 登陆科创板成为登陆科创板成为 A 股唯一股唯一 IaaS 服务商服务商 . 5 2. 国内外国内外 IaaS 市场均保持高增长，行业龙头效应明显市场均保持高增长，行业龙头效应明显 . 9 2.1. 全球公有云市场中 IaaS 增速领跑，中国 IaaS 市场保持高增长 . 9 2.2. IaaS 厂商发展阶段和盈利模式具有较高相似性 . 11 2.3. 行业上半场，龙头效应愈发明显 . 12 2.4. 四大因素决定 IaaS 下半场的成败 . 15 3. 国内最大的第三方中立国内最大的第三方中立 Ia
9、aS 服务商，市场份额下降趋势有望扭转服务商，市场份额下降趋势有望扭转 . 16 3.1. 直销为主，单客户 ARPU 值提升是收入增长主要动力 . 17 3.2. 第三方中立 IaaS 服务商，主打差异化竞争 . 20 3.3. 多项关键性能测试业内第一，性价比优势凸显 . 21 3.4. 市场份额持续下降趋势有望扭转 . 22 4. 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 . 26 5. 风险提示风险提示 . 27 mNsNmMmQtOqOoMoPrOuNpM6MbP8OoMnNpNnNjMmMtQiNnMqO6MnMqQwMtRrOxNtRmN 3 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所
10、公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：优刻得发展历程：优刻得发展历程 . 5 图图 2：优刻得主要产品：优刻得主要产品 . 5 图图 3：优刻得营业收入（亿元）及增速：优刻得营业收入（亿元）及增速 . 6 图图 4：优刻得归母净利润（亿元）：优刻得归母净利润（亿元） . 6 图图 5：优刻得营收结构（亿元）：优刻得营收结构（亿元） . 7 图图 6：优刻得公有云收入构成（亿元）：优刻得公有云收入构成（亿元） . 7 图图 7：优刻得混合云收入构成（亿元）：优刻得混合云收入构成（亿元） . 7 图图 8：优刻得毛利率和净利率（：优刻得毛利率和净利率（%） . 8 图图 9：优刻得股权结构：优
11、刻得股权结构 . 8 图图 10：全球公有云市场规模：全球公有云市场规模(亿美元亿美元)及增速及增速 . 9 图图 11：全球：全球 SaaS 细分市场份额细分市场份额 . 9 图图 12：2018 年全球前十大公有云年全球前十大公有云 IaaS 服务商市场份额服务商市场份额 . 10 图图 13：中国云市场规模：中国云市场规模(亿元亿元)及增速及增速 . 10 图图 14：中国公有云细分市场规模：中国公有云细分市场规模(亿元亿元) . 10 图图 15：2018 年中国公有云年中国公有云市场份额市场份额 . 10 图图 16：公有云：公有云 IaaS 厂商的发展阶段厂商的发展阶段 . 11
12、图图 17：公有云：公有云 IaaS 厂商的增值服务厂商的增值服务 . 12 图图 18：全球：全球 IaaS 市场规模及市场份额市场规模及市场份额 . 12 图图 19：AWS 单季度收入及增速单季度收入及增速 . 13 图图 20：微软智能云单季度收入及增速：微软智能云单季度收入及增速 . 13 图图 21：微软：微软 Azure 增速增速 . 13 图图 22：阿里云单季度收入（亿元）及增速：阿里云单季度收入（亿元）及增速 . 14 图图 23：金山云单季度收入（亿元）及增速：金山云单季度收入（亿元）及增速 . 15 图图 24：智能云体系架构图：智能云体系架构图 . 16 图图 25：
13、优刻得盈利模式：优刻得盈利模式 . 17 图图 26：优刻得直销和非直销的营收（万元）：优刻得直销和非直销的营收（万元） . 17 图图 27：优刻得直销和非直销的毛利率和净利率：优刻得直销和非直销的毛利率和净利率 . 17 图图 28：优刻得公有云成本：优刻得公有云成本 . 18 图图 29：优刻得公有云各业务毛利率：优刻得公有云各业务毛利率 . 19 图图 30：优刻得公有云各业务毛利占比：优刻得公有云各业务毛利占比 . 19 图图 31：优刻得已有客户和新增客户产生的营收（万元）：优刻得已有客户和新增客户产生的营收（万元） . 19 图图 32：优刻得已有客户收入占比：优刻得已有客户收入
14、占比 . 19 图图 33：优刻得已有客户和新增客户产生的营收（万元）：优刻得已有客户和新增客户产生的营收（万元） . 20 图图 34：优刻得已有客户收入占比：优刻得已有客户收入占比 . 20 图图 35：CloudBest 测试选取的测试选取的云主机配置及价格概况云主机配置及价格概况 . 21 图图 36：CloudBest 测试结果：主机性能得分测试结果：主机性能得分 . 21 图图 37：CloudBest 测试结果：测试结果：CPU 运算耗时（秒）运算耗时（秒） . 21 图图 38：CloudBest 测试结果：磁盘延时低测试结果：磁盘延时低 . 21 图图 39：CloudBes
15、t 测试结果：内网每秒收包数测试结果：内网每秒收包数 . 21 图图 40：CloudBest 测试结果：云主机性价比排行测试结果：云主机性价比排行 . 22 图图 41：国内公有云厂商市场份额：国内公有云厂商市场份额 . 22 图图 42：用户对公有云厂商的了解情况：用户对公有云厂商的了解情况 . 23 4 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 43：成本是用户选择公有云品牌的首要因素：成本是用户选择公有云品牌的首要因素 . 23 图图 44：阿里云各季度经调整：阿里云各季度经调整 EBITA（亿元）（亿元） . 23 图图 45：细分龙头公司：细分龙头公司固定资产占总
16、资产比例（固定资产占总资产比例（2018 年报）年报） . 23 图图 46：固定资产周转率（：固定资产周转率（2018 年）年） . 24 图图 47：优刻得下游行业的营收（万元）：优刻得下游行业的营收（万元） . 25 图图 48：优刻得下游行业营收：优刻得下游行业营收 2017 和和 2018 年增速年增速 . 25 图图 49：安全屋产品客户案例：安全屋产品客户案例 . 25 图图 50：优刻得业务拆分预测：优刻得业务拆分预测 . 26 图图 51：云计算行业公司估值：云计算行业公司估值 . 27 5 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 登陆科创板成为登陆科创板
17、成为 A 股股唯一唯一 IaaS 服务商服务商 公司是国内领先的中立第三方云计算服务商，致力于为客户打造一个安全、可信赖 的云计算服务平台， 是通过可信云服务认证的首批企业之一。 公司自主研发并提供计算、 网络、存储等 IaaS 和基础 PaaS 产品，以及大数据、人工智能等产品，通过公有云、私 有云、混合云三种模式为用户提供服务，依托位于亚太、北美、欧洲等地的全球 32 个 可用区以及北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、厦门等地的国内线下服务站，已为 上万家企业级客户在全球的业务提供云服务支持，间接服务终端用户数量达到数亿人， 公司客户包括互动娱乐、移动互联、企业服务等互联网企业，以及金融、
18、教育机构、新 零售、智能制造等传统行业的企业。 图图 1：优刻得优刻得发展发展历程历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司产品主要包括公有云、私有云、混合云，以及大数据和人工智能等产品，其中 公有云是营收主要来源，私有云、混合云是重点发展领域，收入金额快速增长；大数据 及人工智能业务是公司着重研发投入的领域，目前收入占比不高，预计未来将成为公司 新的盈利增长点。1、公有云：、公有云：包括计算、网络、存储、数据库、数据分析、云分发、 云安全等，客户以移动互联、互动娱乐、企业服务等互联网客户为主，也包括教育、金 融、零售、制造、政府、智能制造等传统行业的企业客户。2、私有云：、私有云：核心产
19、品包括 UMOS、UMstor、MCP、专有云服务及容器等，公司私有云产品的基础架构主要基于 OpenStack 开源代码，主要客户为金融机构、大型央企、电信运营商、政府机构及零售 业等传统企业。通过子公司上海优铭云为客户提供服务。3、混合云：、混合云：通过“公有云 私有部署专线网络”的方式为用户提供解决方案，混合云产品主要由机柜托管、定制 化物理机、VPN 网关、外网、内网、云互通服务、运维服务等多种产品模块组成。客 户主要是金融、政府等行业监管及合规要求特殊的机构。 图图 2：优刻得优刻得主要产品主要产品 2012年3 月公司成 立 2013年华 北数据中 心开放运 营；获A轮 投资 20
20、14年首批通 过工信部可信 云认证的云服 务企业；获工 信部IDC/ISP业 务牌照；获B轮 投资 2015年国内 推出全球节点 CDN加速服 务；获C轮投 资 2016年与 Mirantis合资 成立子公司 UMCloud， 进军国内私有 云市场 2017年推出 安全中立的 大数据流通 交易平台 “安全屋”； 获D轮投资 2018年完成 海外15个地 区的数据中 心布局，全 面推进出海 战略；获E轮 融资 2019年递 交科创板 上市申请 6 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 因产品降价、投入因产品降价、投入加大加大、行业红利下滑行业
21、红利下滑等原因等原因导致公司导致公司 2019 年年净利润受到影响净利润受到影响。 2018 年公司营收 11.87 亿元，同比增长 41.4%，归母净利润 0.77 亿元，同比基本持平。 2019年全年营收15.12亿元， 同比增长27.35%， 归母净利润2107万元， 同比下降72.71%。 业绩的下滑的原因，1、头部云计算厂商为拓展市场份额进行竞争性降价，以及单位资 源采购价格下降、规模效应摊薄平均成本等原因，公司为了让利于客户，采取了主动降 价措施导致报告期内公司主要产品的价格下降；2、公司对服务器资源进行大批量的采 购和部署， 并配套采购数据中心资源， 导致报告期内经营设备折旧比同
22、期增加约36.45%， 数据中心成本比同期增加约 43.89%，使得综合毛利率同比下降；3、由于 C 端流量红利 消退以及行业监管政策变化的影响，云计算下游互联网行业整体增速放缓。 图图 3：优刻得优刻得营业收入（亿元）及营业收入（亿元）及增速增速 图图 4：优刻得优刻得归母净利润归母净利润（亿元亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公有云是收入主要来源，随着混合云收入增长，公有云收入占比下降公有云是收入主要来源，随着混合云收入增长，公有云收入占比下降。公司营收主 要来源是公有云，2016-2018 年公有云收入分别为 4.72、7.64、10.11
23、亿元，各占全年营 公有云 混合云 私有云 计算类（云主机Uhost、物 理云主机UPHost、GPU云 主机、私有专区UDHost）、 网络类（网络Unet、高速 通道UDPN、负载均衡 ULB）、数据库类（云数据 库、云内存存储Umem、 分布式数据库UDDB）、存 储类（Udisk、对象存储 Ufile、归档存储Uarchive、 数据方舟UDataArk）、分 发类（云分发UCDN）、数 据分析（托管Hadoop集群） UMOS、Umstor、MCP 机柜托管Ucabinet、定制 化物理机Userver、外网带 宽Internet Access、VPN 网关 5.16 8.40 11.
24、87 15.12 62.6% 41.4% 27.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 20019 营收同比增速 -2.02 0.71 0.77 0.21 (3) (2) (2) (1) (1) 0 1 1 20019 7 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 收的 91%、91%、85%。随着混合云收入增长，公有云收入占比下降，2019 年上半年公 有云收入占比进一步下降至 81%。 图图 5：优刻得优刻得营收结构（亿元）营收结构（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 计算
25、类产品和机柜托管各自是公有云和混合云收入的主要来源。计算类产品和机柜托管各自是公有云和混合云收入的主要来源。 计算类产品是公有 云收入的主要来源，2016-2019H1 计算类产品收入分别为 2.70、4.36、6.04、3.09 亿元， 占公有云收入比例分别为 57%、57%、60%、55%，网络类和数据库类产品在公有云收 入比例中排第二三位。混合云收入主要来自机柜托管，2016-2019H1 机柜托管收入分别 为 0.14、0.35、0.95、0.74 亿元，占混合云收入比例分别为 64%、71%、68%、66%。 图图 6：优刻得优刻得公有云收入构成公有云收入构成（亿元）（亿元） 图图
26、7：优刻得优刻得混合云收入构成混合云收入构成（亿元亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 毛利率呈稳步提高趋势，净利率波动较大。毛利率呈稳步提高趋势，净利率波动较大。公司毛利率近三年整体呈稳步提高的趋 势，2016-2018 年毛利率分别为 29.1%、36.5%、39.5%。而净利率波动较大，2016-2018 年毛利率分别为-40.8%、7.1%、6.5%，2019 年上半年净利率为 1.1%。数据分析、数据 库、 计算是公有云中毛利率最高的三类产品， 2018 年各自毛利率分别为 62.54%、 56.41%、 4.72 7.64 10.11 5.
27、65 0.22 0.49 1.39 1.12 0.21 0.25 0.35 0.21 20019H1 公有云混合云私有云及其他 2.70 4.36 6.04 3.09 1.11 1.35 1.61 0.83 0.52 0.69 0.97 0.59 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019H1 计算网络数据库云分发数据分析存储其他公有云 0.14 0.35 0.95 0.74 0.08 0.13 0.33 0.24 0.02 0.11 0.14 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019H1 机柜
28、托管定制化物理机托管增值服务 8 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 48.24%。机柜托管虽说是混合云收入的主要来源，但其毛利率较低，2018 年和 2019H1 的毛利率分别为 11.72%、2.39%。 图图 8：优刻得毛利率和净利率（优刻得毛利率和净利率（%） 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 三位共同实际控制人三位共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨合计持有季昕华、莫显峰及华琨合计持有公司公司 23.1197%的股份及的股份及 60.0578%的表决权的表决权。目前，三位共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨合计持有公司 23.1197%的股份。根据特别表决权设置安排
29、，共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨持 有的 A 类股份每股拥有的表决权数量为其他股东（包括本次公开发行对象）所持有的 B 类股份每股拥有的表决权的 5 倍。因此，季昕华、莫显峰及华琨拥有公司 60.0578%的 表决权，对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权。 图图 9：优刻得股权优刻得股权结构结构 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 本次公司本次公司 IPO 募集资金拟投入四个项目募集资金拟投入四个项目：多媒体云平台项目、网络环境下应用数 据安全流通平台项目、新一代人工智能服务平台项目、内蒙古乌兰察布市集宁区优刻得 数据中心项目（一期和二期） 。其中，内蒙古乌兰察布市
30、集宁区优刻得数据中心项目（一 期和二期）是主要投入项目，未来可以容纳 6000 个机柜。 29.07 36.47 39.48 30.04 -40.83 7.06 6.50 1.11 20019H1 毛利率净利率 季昕华莫显峰华琨 君联博 珩 其他股 东 元禾优 云 甲子拾 号 优刻得 12.0301%5.5448%5.5448%8.8610%8.7678%5.0307% 9 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2. 国内外国内外 IaaS 市场市场均均保持高增长保持高增长，行业龙头效应明显，行业龙头效应明显 2.1. 全球公有云市场中全球公有云市场中 IaaS 增速领跑，中国增速领跑，中国 IaaS 市场保持高增长市场保持高增长 全球公有云市场发展稳定全球公有云市场发展稳定。 根据信通院数据， 2018 年全球公有云市场规模达到 1363 亿美元， 同比增长 23.0%， 增速逐步下降， 预计未来几年平均增长率在 20%左右， 到 2022 年市场规模将超过 2
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