1、公司深度研究 | 青岛啤酒 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 当谈青岛啤酒利润弹性时，我们谈些什么？ 青岛啤酒（600600.SH）深度研究 公司深度研究公司深度研究 | 青岛啤酒青岛啤酒 公司评级 买入 股票代码 600600 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 101.58 近一年股价走势近一年股价走势 青岛啤酒：产品结构持续升级，公司业绩符合预期青岛啤酒（600600.SH）三季报点评 2021-11-09 青岛啤酒：百年酿经典，国货谋复兴青岛啤酒（600600.SH）首次覆盖深度报告 2021-11-08 青岛啤酒：聚焦品质，加速改善，百年青啤迎破局之路青岛啤酒（6006
2、00.SH）首次覆盖 2019-12-02 -15%-6%3%12%21%30%39%-072021-11青岛啤酒沪深300 核心结论核心结论 摘要内容摘要内容 高端化趋势下，啤酒行业利润存在巨大弹性。高端化趋势下，啤酒行业利润存在巨大弹性。随着居民消费水平提升，啤酒高端升级趋势明显，根据“十四五”啤酒产业发展目标，2025 年啤酒行业吨价有望达到 6316 元，较十三五末增长 47%，利润达到 300 亿元，较十三五末增长 124%，啤酒行业增长潜力可观。青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头之一，品牌力、产品力、渠道力多维奠定了发展优势，利润增长空间可期。 提价顺利传导才能支撑
3、股价长期走高。提价顺利传导才能支撑股价长期走高。复盘啤酒三轮提价，2007-2008和2017-2018年，提价顺利传导，酒企盈利能力于2009、2019年得到改善，股价也在同年有较大涨幅。而2010-2011年，提价未缓解成本压力，2012年公司毛利率仍未改善，股价也未出现涨势。综上，我们认为啤酒提价信号虽然能催化短期股价上涨，但长期走势仍需要业绩支撑。 直接提价直接提价+结构升级推动吨价提升，带来利润增长结构升级推动吨价提升，带来利润增长。我们预计本次直接提价将推动公司2022年吨价上涨约6%，成本端将会有中单位数上涨，吨 成 本 变 动 幅 度 为 4%/5%/6% 时 ， 对 应 归
4、母 净 利 润 同 比 提 升23%/17%/11%。结构升级方面，当主品牌销量占比提升1%/2%/3%时，整体吨价提升0.6%/1.1%/1.7%，归母净利润提升1.5%/4.1%/6.7%。综上，我们预计公司2022年利润增速约为28%（扣除21年土地补偿款）。 投资建议：投资建议：我们预计公司2021/2022/2023年归母净利润为32/35/44亿元，EPS为2.31/2.54/3.23元/股。公司目前产品结构升级顺利，叠加控费、罐化率提升、提价落地等利好因素，给予公司2022年48倍PE，对应目标价121.92元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复；原材料价格波动；行业竞争
5、加剧等。 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 27,984 27,760 30,091 33,206 35,009 增长率 5.3% -0.8% 8.4% 10.4% 5.4% 归母净利润 (百万元) 1,852 2,201 3,150 3,469 4,401 增长率 30.2% 18.9% 43.1% 10.1% 26.9% 每股收益（EPS） 1.36 1.61 2.31 2.54 3.23 市盈率（P/E） 74.7 63.0 44.0 40.0 31.5 市净率（P/B） 7.2 6.7 6.0 5.4 4.7 数据来源：公司财
6、务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 03 月 02 日 公司深度研究 | 青岛啤酒 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 青岛啤酒核心指标概览. 6 引言 . 7 一、按迹寻因，静观起落 . 7 1.1 啤酒行业估值复盘. . 7 1.2 青岛啤酒股价复盘 . 11 二、以史为鉴，看青啤本轮提价弹性 . 13 2.1 第一轮提价复盘（2007.12-2008） . 15 2.2 第
7、二轮提价复盘（2010-2011） . 18 2.3 第三轮提价复盘（2017-2018） . 20 2.4 第四轮提价（2020-2021）&青岛啤酒本轮提价利润弹性测算 . 23 三、盈利预测与估值 . 28 3.1 关键假设与盈利预测 . 28 3.2 估值与投资建议 . 29 3.2.1 相对估值 . 29 3.2.2 绝对估值 . 30 3.2.3 投资建议 . 31 四、风险提示 . 31 图表目录 图 1：青岛啤酒核心指标概览图 . 6 图 2：啤酒、白酒行业相对于食品饮料行业的 beta . 8 图 3：啤酒行业 PE 情况（TTM） . 8 图 4：2007 年啤酒行业 PE
8、（TTM）达到相对高点 . 9 图 5：2007 年年初至 2017 年 8 月 31 日细分行业涨跌幅情况 . 9 图 6：2020 年啤酒行业 PE 走高（TTM） . 10 图 7：2020 年分行业涨跌幅 . 10 图 8：2015 年重庆啤酒率先开始关厂（单位：个） . 11 图 9：关厂后公司产能利用率逐步提升 . 11 oUsYzVbVnUyXbRaO7NnPrRpNmOeRpPmPlOpPtQbRqQuNMYsQtPwMsQmM 公司深度研究 | 青岛啤酒 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 图 10：啤酒企业吨价
9、不断提升（元/千升） . 11 图 11：高端化使啤酒企业毛利率提升 . 11 图 12：青岛啤酒股价变动复盘 . 12 图 13：新冠肺炎当日新增与青啤股价情况 . 13 图 14：2005 年以来 PPI 共有四轮上涨 . 14 图 15：青岛啤酒 2020 年成本构成拆分 . 14 图 16：成本上涨时，啤酒板块毛利率与净利率随之下降 . 14 图 17：瓦楞纸价格情况（单位：元/吨） . 15 图 18：进口大麦价格情况（单位：美元/吨） . 15 图 19：PPI 与 CPI 剪刀差 . 15 图 20：2007 年进口大麦价格快速上涨（单位：美元/吨） . 16 图 21：青岛啤酒
10、季度吨成本情况（单位：元/千升） . 16 图 22：啤酒企业年度吨成本情况（单位：元/千升） . 16 图 23：2007-2009 年啤酒企业毛利率 . 17 图 24：2007-2009 年啤酒企业净利率 . 17 图 25：申万啤酒指数 . 17 图 26：青岛啤酒、燕京啤酒 2007-2009 年股价走势 . 18 图 27：2010-2014 年进口大麦价格（单位：美元/吨） . 18 图 28：主要啤酒企业吨成本变化（单位:元/千升） . 19 图 29：2010-2012 年主要啤酒企业毛利率. 20 图 30：2010-2011 年主要酒企股价波动情况（单位：元/股） . 2
11、0 图 31：2017-2019 年进口大麦价格 . 21 图 32：2017-2019 年玻璃价格 . 21 图 33：2018 年啤酒企业吨成本承压明显（单位：元/千升） . 21 图 34：啤酒企业吨价情况（单位：元/千升） . 22 图 35：啤酒企业净利率情况 . 22 图 36：2017-2019 年主要酒企股价波动情况（单位：元/股） . 23 图 37：进口大麦价格（单位：美元/吨） . 23 图 38：玻璃价格（单位：元/吨） . 23 图 39：瓦楞纸价格（单位：元/吨） . 24 图 40：铝锭价格（单位：元/吨） . 24 表 1：第一轮提价情况 . 17 表 2：第一
12、轮提价兑现表 . 18 表 3：第二轮提价情况 . 19 表 4：第二轮提价兑现表 . 20 表 5：第三轮提价情况 . 21 表 6：第三轮业绩兑现时间 . 23 表 7：2022 年上半年包材市场价格同比变动情况 . 24 公司深度研究 | 青岛啤酒 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 表 8：2022H1 吨成本预测 . 25 表 9：包材每半年度价格变动幅度（单位：元/吨） . 25 表 10：2022H2 包材部分成本同比变动幅度测算 . 25 表 11：2022H2 吨成本测算 . 26 表 12：2022 年全年成本
13、预测 . 26 表 13：青岛啤酒第四轮提价情况 . 26 表 14：提价后吨价变动测算 （单位：元/千升、万千升） . 26 表 15：吨价、吨成本变动对归母净利润影响 . 27 表 16：结构升级下吨成本的变动 . 27 表 17：青啤历次提价业绩兑现和股价表现对比 . 28 表 18：主营业务盈利预测 . 29 表 19：可比公司估值（单位：CNY） . 30 表 20：公司绝对估值 . 30 表 21：绝对估值敏感性分析（单位：元） . 30 公司深度研究 | 青岛啤酒 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 投资要点投资要点
14、 关键假设关键假设 收入端收入端：1）销量：公司聚焦中高端产品，未来会加快低端产品向中高端产品升级的步伐，我们预计未来 3 年主品牌销量占比将逐年提升约 2%。总体来看，我们预计2021/2022/2023 年公司啤酒销量为 793/810/820 万千升，同比+1.4%/+2.1%/+1.3%。 2）吨价：考虑到未来对优势地区的主流产品进行提价将会成为啤酒企业提高收入的主要手段之一，同时其他品牌定位于大众市场，我们预计公司主品牌吨价提升幅度将会高于其他品牌，分别来看，2021/2022/2023 年主品牌吨价增幅为 6.3%/9.6%/3.5%，其他品牌吨价增幅为 0.9%/1.0%/1.0
15、%；总体来看 2021/2022/2023 年公司啤酒吨价增幅为6.8%/8.1%/4.1%。 利润端：利润端：1）毛利率：公司产能利用率的提升，折旧摊销、生产人员工资的减少及罐化率提升将会打开毛利率提升空间。产品结构升级、毛利率较高的主品牌产品销量占比提升将拉动公司毛利率进一步提升。我们预计 2021/2022/2023 公司毛利率分别为42%/44%/47%。 2）费用率：2017 年起公司开始控费提效，成效显著，外加关闭落后产能带来的折旧及摊销减少，我们预计未来公司费用率稳中微降。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担忧青岛啤酒在超高端价格带没有大单品出现，后续竞争能力不足。我们认为
16、，目前谈超高端为时尚早，中国啤酒高端化升级一靠高端扩容，二靠低端向中高端过渡。目前宏观以稳增长为主，疫情下居民消费意愿降低，低端产品向中高端过渡比依靠超高端扩容更具确定性，青岛啤酒有望依靠这条途径实现利润增厚。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1） 短期：公司产品提价落地； 2） 中长期：公司产品结构升级顺利，高端产品销量占比提升，公司在啤酒高端市场市占率提升。 估值与目标价估值与目标价 我们认为啤酒行业高端化开始提速，公司在高端化竞争下具有品牌、产品、渠道优势，且目前公司产品结构升级顺利，叠加控费、罐化率提升、提价落地等利好因素，我们看好公司未来逐步释放利润弹性，预计公司 2021/2022/
17、2023 年归母净利润为 32/35/44 亿元，EPS 为 2.31/2.54/3.23 元/股，采取相对估值法，我们给予公司 2022 年 48 倍 PE，对应目标价 121.92 元，维持“买入”评级。 公司深度研究 | 青岛啤酒 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 青岛啤酒青岛啤酒核心指标概览核心指标概览 图 1：青岛啤酒核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 青岛啤酒 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 引言引言 在首次覆盖报
18、告青岛啤酒：百年酿经典，国货谋复兴中，我们对啤酒行业和青岛啤酒基本面进行了梳理。随着居民消费水平提升，啤酒高端升级趋势明显，根据“十四五”啤酒产业发展目标，2025 年啤酒行业吨价达到 6316 元，较十三五末增长 47%，利润达到 300 亿元，较十三五末增长 124%，啤酒行业增长潜力可观。 青岛啤酒作为百年啤酒企业，青岛啤酒作为百年啤酒企业，长期来看长期来看品牌力、产品力、渠道力多维奠定其发展优势。品牌力、产品力、渠道力多维奠定其发展优势。（1）品牌力：公司精简品牌至“青岛+崂山”两大品牌，青岛品牌定位中高端，崂山品牌定位大众市场，2020 年两大品牌市占率均进入 TOP10。 （2）产
19、品力：更广，公司产品覆盖各个价格带，为消费者提供更多选择，低端产品可以为中高端培育消费者。更早，公司于 2010 年率先布局高端线产品，在高端啤酒的研发上积累较多经验。更清晰，打造高端核心单品+经典款产品升级+提升罐化率三大路径构成公司高端化发展战略； （3）渠道力：公司巩固优势市场、进攻沿海市场并重，在山东地区+沿黄优势市场专注产品结构升级，在沿海地区以高端产品为敲门砖，攻守结合共促业绩腾飞。 提价落地、销量修复提价落地、销量修复，量价提升，带动利润增长。，量价提升，带动利润增长。2021Q3 疫情反复和山东、河南等地强降雨使青岛啤酒优势市场旺季销量受损，2022 年疫情恢复预期较强，公司销
20、量有望同比改善。2020Q4 啤酒原材料价格开始走高，2021 年下半年啤酒成本端承压，啤酒企业为了缓解成本端压力陆续淡季提价，目前渠道反馈提价传导顺利。2022 年量价提升逻辑持续演绎，将带动公司业绩稳步增长。 2022 年吨成本与吨价的变动是公司业绩弹性的主要来源之一，本文主要探讨提价落地后，青岛啤酒的利润弹性该如何看？ 一一、按迹寻、按迹寻因，因，静静观起落观起落 以股价=PE * EPS 为基础，我们尝试去复盘青岛啤酒近 20 年的股价变动。在此之前，我们先来看看啤酒行业 PE 的情况，以更好理解青啤 PE 变动来自于个股还是行业因素。 1.1 啤酒行业啤酒行业估值估值复盘复盘 啤酒板
21、块啤酒板块平均波动性平均波动性低于食品饮料行业板块低于食品饮料行业板块，与食品饮料行业板块联动性低于白酒板块，与食品饮料行业板块联动性低于白酒板块。为了论证啤酒板块和食品饮料板块的联动性，我们计算了啤酒指数相对于食品饮料指数的 beta。2005 年 4 月至今，啤酒板块相对于食品饮料行业的均值为 0.83，白酒板块的均值为 1.11。根据 beta 越小，联动性越弱的规则，2007 年、2012-2015 年、2017-2018 年、2019-2020 年啤酒指数出现了较为集中的与食品饮料指数联动性较低的情况，即啤酒指数的变动受食品饮料指数影响较小，啤酒板块变动更依赖于自身行业基本面而非食品
22、饮料板块整体基本面，接下来我们会进一步复盘啤酒行业基本面发生了何种变化。 公司深度研究 | 青岛啤酒 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 图 2：啤酒、白酒行业相对于食品饮料行业的 beta 资料来源：Wind，西部证券研发中心 计算方法：beta=Variance（食品饮料板块每日涨跌幅）/Covariance（食品饮料板块每日涨跌幅，细分版块每日涨跌幅） ，beta 为月度数据，指数为申万一级和申万三级 2005 年至今，啤酒行业估值共有两次较明显的上行趋势，分别在 2007 年、2020 年。 图 3：啤酒行业 PE 情况（
23、TTM） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：参考指数代码 851232.SI 及 801120.SI 2007 年：年： “牛市”“牛市”拉动因素大于啤酒板块基本面因素拉动因素大于啤酒板块基本面因素 2006 年下半年，啤酒板块 PE（TTM）开始走高，并于 2007 年 8 月 31 日出现拐点。这一轮的啤酒板块估值上涨，我们认为牛市的拉动因素大于啤酒板块自身的基本面因素。2007 年年初至 2007 年 8 月 31 日，沪深 300 涨幅为 160%，啤酒（申万）指数涨幅为123%，而食品饮料（申万）指数涨幅为 92%，啤酒板块自身涨幅低于沪深 300 涨幅；同时啤酒板块 PE（
24、TTM）与食品饮料行业 PE（TTM）较为接近；故我们认为这一期间的 PE（TTM）走高主要是牛市行情驱动。 00.20.40.60.811.21.41.62005042008082001808202201啤酒白酒 公司深度研究 | 青岛啤酒 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 图 4：2007 年啤酒行业 PE（TTM）达到相对高点 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 5：2007 年年初至 2017 年 8 月 31 日细分行业涨跌幅情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2020 年：年：企业
25、关厂提效，企业关厂提效，行业高端化行业高端化开启开启 2020 年，啤酒行业板块 PE（TTM）开始走高，并且高 PE（TTM）状态一直持续到2021 年上半年。在前文 beta 分析出，我们认为此轮的高估值上涨更依赖于啤酒行业自身基本面的改善，啤酒板块 2020 年 PE（TTM）均值为 65X，食品饮料 PE（TTM）均值仅为 40X。细分行业的涨跌幅也可进一步佐证，啤酒行业 2020 年涨幅 85.09%，略高于食品饮料行业 84.97%的涨幅。 0%50%100%150%200%250%300%350%有色金属煤炭综合美容护理房地产纺织服饰建筑材料环保商贸零售国防军工汽车家用电器非银金
26、融轻工制造电力设备钢铁医药生物公用事业机械设备沪深300建筑装饰基础化工交通运输农林牧渔社会服务计算机电子啤酒饮料传媒石油石化银行食品饮料通信 公司深度研究 | 青岛啤酒 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 图 6：2020 年啤酒行业 PE 走高（TTM） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 7：2020 年分行业涨跌幅 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2020 年，行业高端化开启年，行业高端化开启。嘉士伯和重庆啤酒完成资产重组定位中高端、乌苏快速放量，华润啤酒迎来决战高端的开局之年，行业高端化趋势显著。一方面，啤
27、酒公司产品结构逐步改善，主要公司的平均吨价已从 2010 年的 2,358 元/吨增长至 2020 年的 3,392 元/吨，CAGR 为 3.7%；另一方面，受益于 2018 年启动的关厂提效，行业产能利用率显著提升。在双重因素的驱动下， 主要公司的盈利能力不断提升，板块估值走高。 90.47007080901002018-01-022018-08-142019-03-292019-11-112020-06-232021-02-012021-09-13食品饮料（申万）PE啤酒板块（申万）PE-20%0%20%40%60%80%100%120%社会服务电力设备啤酒饮料食品
28、饮料国防军工美容护理医药生物汽车电子基础化工有色金属家用电器机械设备沪深300建筑材料农林牧渔轻工制造综合计算机传媒煤炭石油石化非银金融钢铁公用事业交通运输商贸零售环保银行纺织服饰建筑装饰通信房地产 公司深度研究 | 青岛啤酒 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 图 8：2015 年重庆啤酒率先开始关厂（单位：个） 图 9：关厂后公司产能利用率逐步提升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：青啤、重啤产能利用率为产量/实际产能；华润产能利用率为销量/实际产能 图 10：啤酒企业吨价不断提
29、升（元/千升） 图 11：高端化使啤酒企业毛利率提升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 高端化利润增速为高估值提供保证。高端化利润增速为高估值提供保证。2019-2021 年啤酒板块平均 PE（TTM）为 59，高于食品饮料板块平均 PE（TTM）39X，特别在 2020 年啤酒平均 PE（TTM）高达 65；2021Q4，疫情反复致使动销受损，板块 PE（TTM）回调至均值 47X。根据中国啤酒行业“十四五”发展目标，到 2025 年销售收入 CAGR 为 10.3%，利润端 CAGR 为 17.5%，盈利能力的快速改善仍然能够支撑当前的高估值。 1
30、.2 青岛啤酒股价复盘青岛啤酒股价复盘 复盘完啤酒行业的估值变动，让我们回归青岛啤酒的复盘。从图 12 中，我们可以看出，青岛啤酒 PE（TTM）走势基本与行业 PE（TTM）走势保持一致，可以理解为青岛啤酒估值受行业基本面情况影响较大。 0246800192020重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太0%20%40%60%80%100%120%140%200192020青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒0200040006000200192020青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒珠江啤酒燕京啤酒0%10%20%30%40%50%6
31、0%200192020青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒珠江啤酒燕京啤酒 公司深度研究 | 青岛啤酒 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 图 12：青岛啤酒股价变动复盘 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2007.9 2007 年 9 月，青啤股价迎来第一次大幅上涨，股价最高达到 38.1 元，较年初涨幅接近两倍。一方面，公司 07H1 销量、收入实现同比+12.4%/+16.9%，公司归母净利润同增 69.2%，9 月 EPS（TTM）较年初增长 47.7%。另一方面，如 1.1分析到 2007 年啤酒板块估值
32、走高，作为啤酒头部企业青啤 2007H1 利润增速表现较优，公司也在当年重订发展战略为“整合和扩张并举”并迈开对外扩张的新步伐，市场给予公司更高估值，2007 年 9 月青啤平均 PE（TTM）为 79X，啤酒板块平均PE（TTM）为 67X。 2008.11 2008 年从年初开始，青啤股价持续走低，一直到 11 月迎来股价低谷13.96 元。从啤酒行业来讲，由于大麦、啤酒花、包装物及能源等成本大幅上涨，2008 年啤酒行业利润端承压明显，市场对成本压力缓解有所担忧，板块 PE（TTM）从年初 70+下降到 40+，青啤 PE（TTM）随之下降但仍略高于啤酒板块 PE（TTM） 。从青啤自身
33、来说，除了成本端承压，因促销和广告投入较大，2008 年前三季度费用率高达 25%，进一步拖累利润。 2009.12 2009 年年末青岛啤酒股价重回 33.69 元，PE（TTM）为 41X，较 08 年提升幅度较小，主要是成本下降，公司业绩提升明显。2009 年下半年大麦和铝价格大幅下降，叠加产品结构调整、主品牌销量增长，2009Q1-Q3 公司归母净利润同增79.3%。12 月，公司 EPS（TTM）增至 0.93 元/股。 2018.5 2018 年上半年青啤股价又开启新一轮上涨，5 月股价最高达 54.33 元。此轮上涨更多因为行业拐点出现，板块估值恢复有关，5 月板块平均 PE（T
34、TM）为67X。产品提价+引入复星战略投资也在公司基本面上带来更多催化。 2020.12 2020 年 12 月公司股价最高达 106.60 元，较年初上涨 112%。主要因为行业高端化趋势明朗、利润增速可观，啤酒板块估值高达 90X，公司享受高端化红利，估值升至约 65X。2020Q3 公司吨价提升快于成本上涨，归母净利润同增 17.6%，EPS（TTM）随之快速增长。 公司深度研究 | 青岛啤酒 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 疫情下，青啤股价如何演绎？疫情下，青啤股价如何演绎？股价如心中花，当疫情加重时，股价会直接反应
35、市场对公股价如心中花，当疫情加重时，股价会直接反应市场对公司业绩的担忧司业绩的担忧。2021 年底开始，陕西、河南、天津等地疫情加重，市场担忧疫情下公司业绩受损，特别是陕西、河南均为青岛啤酒的优势市场。在此担忧下，2022 年 1 月青岛啤酒股价较年初跌幅近 11%。 复盘历史，疫情反复时往往带来短期股价下跌复盘历史，疫情反复时往往带来短期股价下跌。2021.1-2021.2 和 2021.12-2022.1 出现疫情反复，当日新增确诊人数突增的情况，公司股价均出现短期下跌，对应跌幅 28%、13%。但因为公司基本面坚实，在疫情得控、动销恢复后，股价又会逐步修复，2021.1-2021.2 疫
36、情反复阶段股价在 2021 年 3 月消费旺季临近开始修复，而 2021.12-2022.1 的下跌修复来的更早，在 1 月 19 日股价便开始企稳。这也说明国家对疫情控制更加有效，叠加公司基本面向好，市场担忧情绪修复速度更快。在两次下跌中，PE（TTM）低点分别为 46X 和 43X，2021 年全年 PE（TTM）均值为 50X，青岛啤酒基本面在疫情下仍能支撑较高估值。 图 13：新冠肺炎当日新增与青啤股价情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、以史为鉴二、以史为鉴，看青啤本轮提价弹性，看青啤本轮提价弹性 本轮本轮 PPI 上涨与上涨与 2016-2018 年轮次相似，年轮次相似，
37、PPI 上涨上涨 CPI 平稳。平稳。PPI 和 CPI 是跟踪生产端和消费端价格变化的重要指标。2005 年以来，国内 PPI 共有四轮价格上行周期，分别发生在 2007-2008、2009-2011、2016-2018、2010-2011。一般来说，PPI 快速上行通常都伴随着 CPI 的上行，PPI 上涨反应生产端价格上涨，然后通过产业链向下游产业传导，最后波及消费品。 本轮 PPI 与 CPI 的变化与 2016-2017 年较为相似，PPI 上行并没有向下游消费端传导，即 CPI 并未发生明显变化。2016-2017 年主要因为供给侧改革收缩，基建投资高增、地产投资回暖拉动等多因驱动
38、下，国内大宗商品涨价结构性特征显著，未向下游传导；而本轮 PPI 走高的主要原因是 2021 年年初大宗商品价格持续抬升，PPI 快速上行，11 月份 PPI 当月同比增长 12.9%；而因为猪肉价格回落，CPI 价格较为平稳。 02040608001802002020-03-042020-06-042020-09-042020-12-042021-03-042021-06-042021-09-042021-12-04新冠肺炎:当日新增（例）青岛啤酒收盘价（元/股）PE（TTM） 公司深度研究 | 青岛啤酒 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2
39、022 年年 03 月月 02 日日 图 14：2005 年以来 PPI 共有四轮上涨 资料来源：Wind，西部证券研发中心 大麦及包材占啤酒成本比重较高大麦及包材占啤酒成本比重较高。根据青岛啤酒 2020 年年报进行啤酒成本拆分，包材（玻璃、铝锭、瓦楞纸）占比约 51%，麦芽占比约 12%，占比较高，上游大宗商品价格波动将会对啤酒行业毛利率有较大影响。从板块整体来看，得益于产品结构升级、控费见效，啤酒板块（申万指数）盈利能力逐步增强，板块毛利率从 2006 年的 40.38%提高至 2020 年的 42.52%，净利率从 5.22%提高至 9.01%，但受成本价格波动影响毛利率、净利率均呈波
40、动上涨趋势，其中 2008 年、2012 年、2016 年、2018 年毛利率、净利率均出现阶段性低点。 图 15：青岛啤酒 2020 年成本构成拆分 图 16：成本上涨时，啤酒板块毛利率与净利率随之下降 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：板块数据选自申万啤酒指数 麦芽, 12.2%大米, 4.9%酒花, 0.7%水, 0.2%包装物, 50.9%辅助材料, 1.6%直接人工, 6.0%制造费用, 19.2%能源, 4.3% 公司深度研究 | 青岛啤酒 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02
41、日日 图 17：瓦楞纸价格情况（单位：元/吨） 图 18：进口大麦价格情况（单位：美元/吨） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 成本端承压，啤酒企业纷纷开启新一轮提价。成本端承压，啤酒企业纷纷开启新一轮提价。前三次 PPI 上涨啤酒企业成本明显承压，均催生了啤酒企业的提价动作。而本轮随着 PPI 与 CPI 剪刀差收窄，食品饮料行业又迎来新一轮涨价潮。 图 19：PPI 与 CPI 剪刀差 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.1 第第一一轮提价复盘轮提价复盘（2007.12-2008） 澳洲受灾大麦减产，啤酒原材料成本高涨。澳洲受灾大麦减产，啤酒
42、原材料成本高涨。我国大麦主要源于澳大利亚进口，由于澳大利亚天气干旱 2006-2007 年大麦产量急剧减产，我国大麦进口价格由 2007 年开始一路走高。2007-2008 年大麦进口价格最高达 474 美元/吨，较 2007 年初增长 118.36%。2008 年，在消耗完低价原材料库存后，啤酒企业成本压力在表观逐渐开始显现：青岛啤酒 Q2 吨成本同比增长 13.86%，燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒 2008 年吨成本增长0.33%/21.7%/1.08%。 -10-50510----05
43、2021-09剪刀差：PPI当月同比-CPI当月同比剪刀差：PPI当月同比-CPI当月同比 公司深度研究 | 青岛啤酒 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 图 20：2007 年进口大麦价格快速上涨（单位：美元/吨） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 21：青岛啤酒季度吨成本情况（单位：元/千升） 图 22：啤酒企业年度吨成本情况（单位：元/千升） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 奥运背景下企业扩大销售费用投放，奥运背景下企业扩大销售费用投放，利润利润进一步进一步压缩开启涨价压
44、缩开启涨价。2007-2008 年随着市场扩张和奥运宣传需要，啤酒企业加大了销售费用投放，2008 年青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒销售费用同比增长 12.1%/8.3%/10.1%。在成本和费用的双重压力下，2008 年啤酒企业毛利率/净利率出现相对低点。在利润被不断压缩的困境下，啤酒企业或开启涨价，或通过降低产品麦芽浓度来缓和成本上涨压力。本轮提价对啤酒企业的业绩影响较为显著，随着成本价格下降，2009 年各大酒企的盈利能力有所回升，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒毛利 率较 2008 年提升 2.29/3.12/3.27/6.45pcts，净利率提升2.63/1.37/0.58/1.
45、22pcts。 05003003504004505----10进口均价:大麦进口均价:大麦050002500Q1Q2Q3Q42007200820090500025003000燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒200720082009 公司深度研究 | 青岛啤酒 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 图 23：2007-2009 年啤酒企业毛利率 图 24：2007-2009
46、 年啤酒企业净利率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 1：第一轮提价情况 企业 时间 地区 产品 幅度 具体内容 青岛啤酒 2007 年底 广州、青岛等地 青岛纯生 8%-10% 对广州、青岛等地的青岛纯生啤酒终端价格提升8-10%。 燕京啤酒 2008 年初 北京地区 燕京啤酒（10 度清爽型） 6.30% 对北京地区销售的燕京啤酒（10 度清爽型）提价 6.3%。 资料来源：Wind，渠道调研，西部证券研发中心 提价信号对股价短期有一定催化，但长期仍需要业绩支持。提价信号对股价短期有一定催化，但长期仍需要业绩支持。2007 年底到 2008 年
47、行业内部分企业陆续提价，市场对提价带来的业绩增长产生积极预期，申万啤酒指数同比增长146%，板块 PE（TTM）同比增长 58%。从个股来看，青岛啤酒、燕京啤酒股价在2008 年 1 月达到阶段性高端，较 2007 年年初涨幅达 191%/162%。从提价窗口期的股价变动情况来看，提价信号对股价的催化较为短暂，股价到达高点随后在 2008 年整体呈下趋势，啤酒指数/青岛啤酒收盘价/燕京啤酒收盘价全年跌幅为 50%/51%/43%。 图 25：申万啤酒指数 资料来源：Wind，西部证券研发中心 30%35%40%45%50%200720082009青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒0%2%4%6%
48、8%10%200720082009青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒 公司深度研究 | 青岛啤酒 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 02 日日 图 26：青岛啤酒、燕京啤酒 2007-2009 年股价走势 资料来源：Wind，西部证券研发中心 提价业绩逐步兑现，支撑公司股价更稳健上涨提价业绩逐步兑现，支撑公司股价更稳健上涨。2009 年末青岛啤酒、燕京啤酒毛利率、净利率显著提升，股价涨幅 90%/43%，业绩兑现支撑股价的上涨。由此可见，股价持续上行的主要动力还是来自于业绩增长，提价能否顺利传导至终端消费者是关键。 表 2：第一轮提价兑现表
49、 公司 提价信号释放时间 股价短期反应时间 业绩兑现时间 燕京啤酒 2008 年初 2008.1 2009 青岛啤酒 2007 年底 2008.1 2009 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2 第二轮提价复盘（第二轮提价复盘（2010-2011） 2010-2011 年啤酒行业迎来第二轮提价，推动提价的主要原因系原材料价格波动，2011年全年原材料大麦进口平均价格为 339 美元/吨，较 2010 年上涨 47.6%，大麦高价一直维持到 2012H2 才开始下滑。相应的，2011 年主要酒企表观吨成本上涨趋势显现，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒吨成本同比提高 5.8%/8.9
50、%/12.8%/6.1%。 图 27：2010-2014 年进口大麦价格（单位：美元/吨） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 055402007-01-042007-07-042008-01-042008-07-042009-01-042009-07-04青岛啤酒（元/股）燕京啤酒（元/股）05003003504004----022014-09进口均价:大麦进口均价:大麦 公司深度研究 | 青岛啤酒 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
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