1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 03 月 04 日 迎驾贡酒迎驾贡酒（603198.SH） 错位竞争展新颜，洞藏开启新纪元错位竞争展新颜，洞藏开启新纪元 公司历史积淀深厚，管理团队经验丰富。公司历史积淀深厚，管理团队经验丰富。复盘公司发展历史，在营收上呈波段式增长：1）波段一波段一（1955-2002 年）：年）：1999 年达到高点，后因行业进入调整期，公司降价策略的失败营收下滑；2）波段二（波段二（2003-2014 年）年）：2012 年达到高点，后在行业进入深度调整期间，公司修炼内功，为高端洞藏系列的推出打下基础；3）波

2、段三波段三（2015 年至今）：年至今）：随着行业走出深度调整期， 公司推出高端产品洞藏系列， 为公司营收提供新的增长势能。 另外，公司为目前中国白酒行业少有的民营股份制企业， 并且高管均在企业内部任职多年，拥有丰富的营销和管理经验。 省内第三次消费升级开启，徽酒呈错位竞争态势。省内第三次消费升级开启，徽酒呈错位竞争态势。从市场规模来看，受益于次高端价格带的扩容，2025 年全省白酒规模有望达 500 亿。从竞争情况来看，次高端目前为古井贡和口子窖双雄竞争的主要价格带，两者市占率超过7 成；中高端迎驾贡酒表现亮眼，据我们测算 2020 年洞藏 6 年和 9 年市占率较 2018 年实现翻倍。

3、公司在产品与营销上均突出差异化竞争，渠道掌控力强。公司在产品与营销上均突出差异化竞争，渠道掌控力强。1）产品端：）产品端：洞藏6/9 年为目前主力单品， 在中高端价位带与省内其他两家龙头酒企错位竞争。未来洞藏 16/20 年有望承接省内消费升级红利，面向省会市场接棒发力，从而带动公司盈利能力进一步提升；2）品牌端：）品牌端：营销策略上，公司突出生态洞藏概念，与古井贡、口子窖的“年份酒”形成差异化；宣传渠道上，公司采取传统结合创新的宣传方式，高举高打加深在消费者心目中的品牌记忆，彰显了全力打造中国生态第一白酒的决心。3）渠道段：）渠道段：洞藏系列相比古井贡和口子窖主力年份酒产品在渠道利润上存明显

4、优势。另外，公司在经销商和销售人员数量上均呈上涨趋势，渠道推力不断增强。 省内省外双手抓，泛区域化进程加速。省内省外双手抓，泛区域化进程加速。1）省外市场：）省外市场：公司以江苏市场作为核心，聚焦洞藏系列的导入工作，以提升省外市场在公司营收中的占比。2）省内市场：省内市场：目前已在六安、合肥站稳脚跟，未来将加快样板市场复制速度，寻找业绩新增量。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议： 首次覆盖， 给予 “买入” 评级， 我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 46.0/59.5/72.9 亿元，同比增长 33.4%/29.2%/22.5%。归母净利润 14.1/19.5/25.7

5、亿元，同比+47.7%/38.4%/32.0%，当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 42x/30x/23x。 风险提示：风险提示：省内消费不及预期，洞藏省外导入不及预期，食品安全问题，测算误差风险 财务指标财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,777 3,452 4,604 5,946 7,286 增长率 yoy（%） 8.3 -8.6 33.4 29.2 22.5 归母净利润（百万元） 930 953 1,408 1,949 2,571 增长率 yoy（%） 19.5 2.5 47.7 38.4 32.0 EPS 最新摊

6、薄（元/股） 1.16 1.19 1.76 2.44 3.21 净资产收益率（%） 19.6 18.5 23.5 26.4 27.4 P/E（倍） 63.2 61.7 41.8 30.2 22.9 P/B（倍） 12.4 11.4 9.8 8.0 6.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 4 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 白酒 前次评级 买入 3 月 4 日收盘价(元) 69.42 总市值(百万元) 55,536.00 总股本(百万股) 800.00 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 8.51 股价走

7、势股价走势 相关研究相关研究 2022 年 03 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表（利润表（百万元） 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 4938 5349 8383 9876 11568 营业收入营业收入 3777 3452 4604 5946 7286 现金 835 1154 3105 4011 4915 营业成本 1346 11

8、35 1406 1727 1990 应收票据及应收账款 48 57 82 97 123 营业税金及附加 584 520 677 892 1086 其他应收款 6 5 10 10 15 营业费用 463 420 454 481 510 预付账款 8 12 14 19 22 管理费用 188 172 224 257 283 存货 2698 3020 4069 4637 5392 研发费用 26 39 26 42 57 其他流动资产 1342 1102 1102 1102 1102 财务费用 -9 -4 -5 12 -7 非流动资产非流动资产 2031 2032 2401 2815 3175 资产减

9、值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 22 24 0 0 0 固定资产 1474 1731 2067 2445 2779 公允价值变动收益 -10 3 -2 -2 -3 无形资产 119 115 116 112 108 投资净收益 75 75 65 72 72 其他非流动资产 438 186 218 258 288 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 6969 7381 10784 12691 14743 营业利润营业利润 1265 1272 1886 2605 3437 流动负债流动负债 2117 2077 4630 5145 5180 营业外收

10、入 5 6 6 5 6 短期借款 0 0 1479 2442 1517 营业外支出 18 19 19 19 19 应付票据及应付账款 676 748 1017 1150 1346 利润总额利润总额 1252 1259 1873 2591 3424 其他流动负债 1441 1330 2134 1554 2317 所得税 321 302 463 638 847 非流动负债非流动负债 87 142 142 142 142 净利润净利润 932 957 1410 1952 2577 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 4 2 4 5 其他非流动负债 87 142 142 142 142 归

11、属母公司净利润归属母公司净利润 930 953 1408 1949 2571 负债合计负债合计 2204 2220 4772 5287 5322 EBITDA 1391 1399 2041 2841 3703 少数股东权益 17 20 22 25 31 EPS（元） 1.16 1.19 1.76 2.44 3.21 股本 800 800 800 800 800 资本公积 1303 1304 1304 1304 1304 主要财务比率主要财务比率 留存收益 2645 3039 3480 4165 5115 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股

12、东权益 4748 5142 5990 7379 9390 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 6969 7381 10784 12691 14743 营业收入(%) 8.3 -8.6 33.4 29.2 22.5 营业利润(%) 21.0 0.6 48.2 38.1 32.0 归属于母公司净利润(%) 19.5 2.5 47.7 38.4 32.0 获利能力获利能力 毛利率(%) 64.4 67.1 69.5 71.0 72.7 现金流量表（现金流量表（百万元） 单位:百万元 净利率(%) 24.6 27.6 30.6 32.8 35.3 会计年度会计年度 2019A 2020A

13、2021E 2022E 2023E ROE(%) 19.6 18.5 23.5 26.4 27.4 经营活动现金流经营活动现金流 925 729 1520 1097 2965 ROIC(%) 19.0 17.9 18.5 19.8 23.4 净利润 932 957 1410 1952 2577 偿债能力偿债能力 折旧摊销 164 175 187 238 293 资产负债率(%) 31.6 30.1 44.3 41.7 36.1 财务费用 -9 -4 -5 12 -7 净负债比率(%) -16.5 -21.0 -25.9 -20.3 -35.3 投资损失 -75 -75 -65 -72 -72

14、流动比率 2.3 2.6 1.8 1.9 2.2 营运资金变动 -87 -371 -9 -1035 172 速动比率 1.0 1.0 0.9 1.0 1.1 其他经营现金流 0 48 2 2 3 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -244 149 -493 -582 -583 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 304 209 369 414 360 应收账款周转率 41.3 66.3 66.3 66.3 66.3 长期投资 -98 275 0 0 0 应付账款周转率 2.0 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 -38 632 -124 -

15、168 -224 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -552 -561 -555 -572 -553 每股收益(最新摊薄) 1.16 1.19 1.76 2.44 3.21 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.16 0.91 1.90 1.37 3.71 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.93 6.43 7.49 9.22 11.74 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 40 1 0 0 0 P/E 63.2 61.7 41.8 30.2 22.9 其他筹资现金流 -592 -562 -55

16、5 -572 -553 P/B 12.4 11.4 9.8 8.0 6.3 现金净增加额现金净增加额 128 317 472 -57 1829 EV/EBITDA 40.8 40.7 27.7 19.9 14.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 4 日收盘价 pVsYyUbVjYwVbR9R7NsQnNpNmOiNpPmPeRnNrO7NpPwPuOnMtMMYsQsQ 2022 年 03 月 04 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、公司历史积淀深厚，管理团队经验丰富 . 5 1.1 复盘历史，迎驾贡酒呈波

17、段式增长 . 5 1.2 公司目前为民营股份制企业，管理层经验丰富 . 8 2、消费升级打开一扇门，省内白酒市场快速扩容中 . 10 2.1 安徽为白酒产销大省，居民饮酒氛围浓郁 . 10 2.2 过去共历两轮消费升级，当前第三次正式开启 . 11 2.3 受益于次高端扩容，2025 年有望接近 500 亿 . 12 2.4 整体呈现“一超两强”局面，市场份额朝头部集中 . 12 3、产品与营销均主打错位竞争，渠道掌控力强 . 14 3.1 产品：洞藏提升盈利水平，与古井口子错位竞争 . 14 3.2 品牌：宣传渠道多样化，突出生态洞藏主题 . 18 3.3 渠道：深度分销叠加扁平化，助力渠道

18、不断下沉 . 21 4、省内省外双手抓，泛区域化进程加速 . 23 4.1 省外：迎驾产品导入较早，具备渠道和品牌基础 . 23 4.1 省内：以六安为模板，加快样板市场复制速度 . 25 5、盈利预测和估值 . 26 风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：迎驾贡酒前身为佛子岭酒厂 . 6 图表 2：80 年代佛子岭酒厂广告语 . 6 图表 3：1996 年公司推出百年迎驾系列 . 6 图表 4：1999-2002 年白酒行业营收呈现负增长 . 6 图表 5：2003 年公司推出迎驾之星系列产品 . 7 图表 6：2003-2011 年迎驾贡酒营收大幅增长 . 7 图表 7：2012

19、 年迎驾贡酒各地区营收占比（省外占 41%） . 7 图表 8：2012-2014 年同比其他名酒企迎驾贡酒业绩跌幅较小 . 7 图表 9：2015 年迎驾贡酒在主板上市 . 8 图表 10：2015 年生态洞藏系列上市 . 8 图表 11：公司股权改制过程 . 8 图表 12：公司股权结构图 . 9 图表 13：公司董事会介绍 . 9 图表 14：安徽省内白酒市场格局 . 10 图表 15：2013-2021 年安徽人均 GDP 变化（万元） . 11 图表 16：2013-2021 年安徽省全体居民人均可支配收入（元） . 11 图表 17：安徽省内白酒消费升级过程 . 11 图表 18：

20、2017-2023 年安徽省内白酒市场规模预测 . 12 图表 19：2020 年安徽次高端占比达 15% . 12 图表 20：安徽省内酒企次高端布局动作 . 12 图表 21：2021 年安徽省内各价位带代表产品 . 13 图表 22：2018 年徽酒次高端价格带竞争格局 . 14 图表 23：2021E 徽酒次高端价格带竞争格局 . 14 2022 年 03 月 04 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：2018 年徽酒中高端价格带竞争格局 . 14 图表 25：2020 年徽酒中高端价格带竞争格局 . 14 图表 26：迎驾贡酒各价位带产品布局 .

21、 15 图表 27：迎驾贡酒“六位一体”生态体系 . 16 图表 28：2015-2020 年洞藏规模（亿元） . 17 图表 29：2016-2020 年洞藏在公司营收中的占比 . 17 图表 30：2015-2020 年迎驾贡酒产品结构 . 17 图表 31：2016-2020 年迎驾贡酒中高档产品均价 . 17 图表 32：2016-2021Q3 迎驾贡酒净利润变化 . 18 图表 33：2016-2021Q3 迎驾贡酒毛利率变化 . 18 图表 34：2018-2020 年成品酒库存变化 . 18 图表 35：2018-2020 年半成品酒库存变化 . 18 图表 36：自 2015

22、年以来公司屡获大奖 . 19 图表 37：“13586”营销模式 . 20 图表 38：“223”营销模式 . 20 图表 39：迎驾贡酒拥有抖音直播间“迎驾庄园” . 20 图表 40：2018 年迎驾贡酒打造超级 IP“寻找掼蛋王” . 20 图表 41：2015-2020 年公司销售费用及销售费用率 . 21 图表 42：2015-2020 年公司广告宣传费变化 . 21 图表 43：公司渠道模式及营销架构改革 . 22 图表 44：古井年份原浆和口子窖年份酒渠道利润（2022 年 2 月 24 日） . 22 图表 45：2016-2020 年公司省内外经销商数量（个） . 23 图表

23、 46：2016-2020 年公司销售人员薪资及数量（个） . 23 图表 47：迎驾贡酒特设消费者、门店主、导购员三套账户体系 . 23 图表 48：迎驾贡酒“一物一码”箱码物流追溯系统 . 23 图表 49：迎驾贡酒区域市场布局变化 . 24 图表 50：2014-2020 年公司省内外收入均保持上升趋势 . 25 图表 51：2014-2020 年公司省外收入占比保持在 40%左右 . 25 图表 52：洋河和今世缘主力产品均为 400 元以上次高端价格带产品 . 25 图表 53：六安和合肥目前为迎驾贡酒样板市场 . 26 图表 54：公司收入与业绩预测重要假设（亿元） . 27 图表

24、 55：可比公司估值比较 . 27 2022 年 03 月 04 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、公司历史积淀深厚，管理团队经验丰富公司历史积淀深厚，管理团队经验丰富 迎驾贡酒坐落于首批国家生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地、中国天然氧吧、中国竹子之乡安徽省霍山县佛子岭镇。受益于当地优越的气候以及水文条件，公司形成了以生态酿酒为主的绿色健康发展理念，为安徽省内第三家上市酒企。迎驾贡酒被商务部认定为“中华老字号“产品，旗下有生态洞藏、迎驾之星、百年迎驾、星级迎驾、 迎驾糟坊等多个系列白酒产品， 目前公司高举健康大旗， 为中国生态白酒领军品牌。 1.1

25、复盘历史，复盘历史，迎驾迎驾贡酒贡酒呈波段式增长呈波段式增长 1. 波段一（波段一（1955-2002 年）年） 1999 年年达到达到高点，后因行业调整下滑：高点，后因行业调整下滑： 1955-1992 年， 探索尝试期：年， 探索尝试期： 1955 年， 霍山县私人糟坊联办迎驾贡酒前身“霍山酒厂”，之后公司扩建厂房， 并增设白酒脱臭、 机械化液体生产等设备。 进入 20 世纪 80 年代后，倪永培被任命为佛子岭酒厂厂长，公司对生产设备以及营销均进行更新：设备上，第一条瓶装酒生产线投产，并升级为当时国内先进的蒸馏系统；营销上，注册商标“佛子岭大曲”，并打出第一句“买得起，喝得惯”广告语。但是

26、受制于计划经济时代本身所存弊端，公司在管理和营销的理念上较为落后，机制僵化，导致公司无法迎来突破，年销售额一直徘徊在千万水平。 1993-1999 年，突破奋进期：年，突破奋进期：1992 年计划经济制度结束后，公司以“变”为主，在股权结构、酿造技术、产品矩阵上均有调整，公司营收也随之水涨船高。在在股权结构的转股权结构的转变上，变上，1997 年佛子岭酒厂进行国有企业改革，从过去的集体所有制企业转变为混合所有制企业，并开展员工持股，在行业内较早完成了股份制改革；在酿造技术转变上，在酿造技术转变上，1994年公司与五粮液酒厂科研所合作，大胆对原料配方、工艺操作进行适当调整，成为江淮一带采用五粮酿

27、造工艺的先行者，一举结束公司无法生产高端白酒的历史；在产品架构在产品架构转变上，转变上，1996 年公司推出以低度为主的星级贡酒系列（其中主力产品二星终端价定为15 元，主要满足消费者自饮需求；四星终端价为 50 元左右，主要满足政商务宴请等场景的需求） ，充分迎合安徽消费者偏爱江淮派浓香“绵柔沉稳”的消费习惯。与此同时，公司在瓶体设计上造型独特，辨识度很高，成为安徽市场低度酒的重要推动者和包装的革新者。在当时两大单品星级贡酒和迎驾特曲的助推下，1999 年公司销售额上涨至 15亿元左右，位居徽酒前列。 2000-2002 年年，行业调整期：，行业调整期：2001 年国家对白酒行业制定了以调控

28、总量为基础的产业政策和新的税收政策。另外，受到亚洲金融危机和通货紧缩等因素的影响，白酒行业进入调整期，多家名酒因为市场低迷纷纷采取“降低身价”的策略，降价策略的失败导致迎驾贡酒在该轮行业调整期间营收下滑至 7 亿元左右（2003 年） 。 2022 年 03 月 04 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：迎驾贡酒前身为佛子岭酒厂 图表 2：80 年代佛子岭酒厂广告语 资料来源：酒业家，国盛证券研究所 资料来源：酒业家，国盛证券研究所 图表 3：1996 年公司推出百年迎驾系列 图表 4：1999-2002 年白酒行业营收呈现负增长 资料来源：美酒招商网，国盛

29、证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 2. 波段二（波段二（2003-2014 年）年） 2012 年达到高点，后进入深度调整期：年达到高点，后进入深度调整期： 2003-2012 年，黄金十年期：年，黄金十年期：2003 年白酒黄金十年拉开序幕，迎驾贡酒坚持上一波中以“变”为主旋律的策略，在股权结构、产品架构和市场布局三方面均有调整，带动公司成为安徽省内举足轻重的大型酒企。从产品结构来看，从产品结构来看，2003 年公司推出“迎驾之星”系列产品，对老款星级贡酒进行迭代，正式确立了以百年迎驾和迎驾之星为主的产品矩阵，该系列下金星和银星目前仍为徽酒百元价格带代表产品；从市场布局来看，

30、从市场布局来看，公司自90 年代末起就开启了 “徽酒东进” 进程， 受益于苏酒本土地产酒产品及渠道模式的落伍，公司以省会南京作为桥头堡，向江苏、上海等地不断辐射。2003 年后，公司加强了对江苏、上海、湖北等环安徽市场的资源投放，形成省内、省外“双轮驱动”的局面，公司收入弹性也得以快速释放，由 4.6 亿元（2003 年）提升至 33.5 亿元（2012 年） ，其中2012 年江苏市场的收入上涨至 7.5 亿元，占公司总营收的 22.3%。另外，公司积极推动公司积极推动股权改革工作，股权改革工作，于 2011 年变更为迎驾贡酒股份有限公司，为公司后续的上市做好准备工作。 2013-2014

31、年，深度调整期：年，深度调整期：由于公司主力产品以中低端民酒为主，在政商务消费场景中的占比较低，同时，受益于对销售费用预算的管理，将原本以大面积广告投放为主的营销策略转变为聚焦资源对安徽、江苏的核心投放。因此，迎驾贡酒在营收上的调整幅度低于行业平均水平。从业绩变化情况来看，公司 2014 年净利润达 4.9 亿元，同比-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%48549049550050559200020012002营业收入（亿元） YoY（右轴） 2022 年 03 月 04 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2012 年 4.7 亿元还略有增

32、长。另外，在该段时间，公司修炼内功，对内部产品矩阵以及品牌影响力再升级。受益于安徽省第一次消费升级启动，白酒主流价格带从百元以内朝100-200 元进发，公司顺势推出终端价为 100-400 元的迎驾贡生态年份酒系列，为之后生态洞藏的上市打下了基础。同时，加强对品牌的塑造，于 2014 年举办首届“迎驾国宾洞藏酒”封藏大典，通过聚焦核心圈层以提升消费者对于品牌的认知度。 图表 5：2003 年公司推出迎驾之星系列产品 图表 6：2003-2011 年迎驾贡酒营收大幅增长 资料来源：美酒招商网，国盛证券研究所 资料来源：Wind，酒业家，国盛证券研究所 图表 7：2012 年迎驾贡酒各地区营收占

33、比（省外占 41%） 图表 8：2012-2014 年同比其他名酒企迎驾贡酒业绩跌幅较小 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3. 目前为第三目前为第三轮轮波段初期，迎驾势能向上展露锋芒波段初期，迎驾势能向上展露锋芒： 2015 年年后后，收获腾飞，收获腾飞期期。随着行业走出深度调整期，白酒市场迎来了新的转机，大众消费和商务消费的发展高潮使得安徽省内 100 元价格带的产品迎来爆发。公司于 2015年成功于 A 股主板上市后，在产品、品牌和渠道三大方面均有明显调整，迎来企业收获期。从产品从产品调整调整来看，来看，推出生态洞藏系列产品，迎合安徽省内第二次消费升

34、级的趋势，站位 200 元以上主流白酒价格带。其中洞 6、9 布局 150-300 元价格带于省内其他两大酒企古井贡和口子窖形成差异化竞争，洞 16、20 瞄准 300 元以上次高端价格带发力，承接次高端整体扩容带来的利好；从从品牌品牌调整调整来看来看，2016 年集团荣登“中国品牌价值评价信息榜单”，品牌价值超过百亿，同时近几年通过举办寻找掼蛋王、群星演唱会、中国生态白酒高峰论坛和合作成立中国生态白酒研究院等事件营销提升品牌知名度；从渠道从渠道调整来看，调整来看，学习泸州老窖设立四大销售公司，提出“1+1+N”的深度分销模式，深耕区县以下渠道。 59% 22% 2% 2% 15% 安徽 江苏

35、 上海 湖北 其他 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201220132014迎驾贡酒 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 2022 年 03 月 04 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：2015 年迎驾贡酒在主板上市 图表 10：2015 年生态洞藏系列上市 资料来源：迎驾贡酒官网公众号，国盛证券研究所 资料来源：迎驾贡酒官网公众号，国盛证券研究所 1.2 公司公司目前目前为民营股份制企业，管理层经验丰富为民营股份制企业，管理层经验丰富 多次改制，目前为白酒民营代表企业。多次改制，目前为白酒民营代表企业。迎驾贡酒前身是始建于 1955

36、年的霍山县佛子岭酒厂，系私人联办企业；1958 年，佛子岭酒厂完成公私合营社会主义改造，逐步演变为县属集体所有制企业；1997 年 11 月，佛子岭酒厂改制为混合所有制企业，开展员工持股计划；2003 年 11 月国有股份整体退出主业经营，迎驾贡酒有限公司转变为全民营企业；2011 年 9 月迎驾贡酒有限公司整体变更为股份有限公司；2015 年，迎驾贡酒成功登陆上交所，成为省内第 3 家白酒上市公司。 从股权结构上来看，从股权结构上来看， 目前公司大股东为安徽迎驾集团股份有限公司， 持股比例达 74.66%，其中公司董事长倪永培持有迎驾集团 39.19%的股份。公司为民营企业，在股权机制上相比

37、国企更加灵活。 图表 11：公司股权改制过程 资料来源：公司官网，酒业家，徽酒，国盛证券研究所 2022 年 03 月 04 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：公司股权结构图 资料来源：wind，企查查，国盛证券研究所 公司公司管理层管理层经验丰富经验丰富， 在公司内任职均超， 在公司内任职均超 20 年。年。 公司董事长倪永培 1970 年进入佛子岭酒厂， 1986 年出任厂长， 1997 年率先成立了规范的股份制公司， 又力推劳动用工改革、工资制度改革、销售模式改革等一系列举措，在公司内部任职超 50 年，管理经验丰富，为企业的绝对核心。其余董事会成

38、员秦海、杨照兵、叶玉琼均为佛子岭酒厂老员工，在企业内任职 20 年以上，在企业的运营和管理上具备丰富的经验。另外，在销售公司人员配臵上，公司董事杨照兵先生于 2018 年起出任销售公司总经理，其曾任销售公司西安办事处主任、安徽大区经理、业务部部长、拓展部负责人等，一举策划了公司主打生态洞藏系列酒的产品策略。 图表 13：公司董事会介绍 姓名姓名 职务职务 个人履历个人履历 倪永培 董事长、董事 倪永培先生为中国酿酒大师，第十一届和第十二届全国人大代表，第十三届安徽省人大代表，1985-2015 中国白酒历史杰出贡献人物，安徽省优秀民营企业家。曾任佛子岭酒厂副厂长，厂长和党支部书记；霍山县经济委

39、员会主任，党委书记；酒业公司董事长，总经理。2003 年 11 月起任迎驾集团董事长兼总裁。2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任迎驾有限董事长，总经理；2011 年 9 月起，任安徽迎驾贡酒股份有限公司董事长。 秦海 董事 秦海先生曾任佛子岭酒厂车间职工，主任。2009 年 9 月起，任迎驾集团董事；2011 年 9 月至 2014年 1 月，任安徽迎驾贡酒股份有限公司董事，副总经理，销售公司总经理；2014 年 1 月至 2018 年 1月，任安徽迎驾贡酒股份有限公司总经理；2018 年 1 月起任迎驾集团副总裁；2014 年 1 月起，任安徽迎驾贡酒股份有限公司董事。 杨照兵

40、 董事 杨照兵先生曾任销售公司铜陵办事处主任，合肥办事处主任；销售公司西安办事处经理，安庆区域经理；销售公司安徽大区经理，执行总经理等。2016 年 3 月至 2018 年 1 月任销售公司总经理，2018年 1 月起，任安徽迎驾贡酒股份有限公司总经理。 叶玉琼 董事 叶玉琼先生曾任佛子岭酒厂车间主任；酒业公司科长，副总经理；野岭饮料副总经理。2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任迎驾有限董事；2006 年 2 月至 2011 年 9 月，任迎驾有限副总经理；2011 年 9月起，任安徽迎驾贡酒股份有限公司董事，副总经理，曲酒分公司总经理。 张丹丹 董事 张丹丹女士曾任安徽迎驾酒业

41、销售有限公司财务部部长， 安徽迎驾贡酒股份有限公司人力资源部副部长，迎驾山庄副总经理，董事长助理。2017 年 1 月份起任安徽迎驾贡酒股份有限公司证券投资部部长，2017 年 3 月起任安徽迎驾集团股份有限公司副总裁。 倪杨 董事 倪杨先生曾任安徽美佳供应处处长；公司采购中心总经理助理；2012 年至 2017 年，任销售公司洞藏酒事业部总监；2017 年起，任安徽迎驾洞藏酒销售有限公司副总经理。 2022 年 03 月 04 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 许立新 独立董事 研究生学历，1999 年 12 月起，任中国科学技术大学教师，会计学副教授。2020

42、 年 5 月起，兼任合肥东方节能科技股份有限公司独立董事。 於恒强 独立董事 安徽大学法学院法学副教授，合肥，黄山，淮北和淮南市仲裁委员会仲裁员，安徽皖大律师事务所律师。先后担任过安徽省安全生产监督管理局，安徽物资储备局，安徽大学等多家事业单位和中外大中型企业的法律顾问，合肥城建发展股份有限公司独立董事。 刘振国 独立董事 中共党员，硕士研究生学历，高级工程师，国家级葡萄酒评委。曾任万达集团秦皇岛万达酒业有限公司常务副总经理，五粮液控股邯郸永不分梨酒业副总经理(主管销售)。现任中国酒业协会副秘书长兼市场专业委员会秘书长。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、消费升级打开消费升级打开一扇门一

43、扇门，省内白酒市场快速扩容中，省内白酒市场快速扩容中 2.1 安徽安徽为为白酒产销大省，白酒产销大省，居民饮酒氛围浓郁居民饮酒氛围浓郁 安徽历来饮酒氛围浓厚， 为白酒大省。 在白酒产量上，安徽历来饮酒氛围浓厚， 为白酒大省。 在白酒产量上， 2018 年白酒产量达 43.13 万千升，位居全国第五位，约占全国白酒产量的 5%。目前安徽白酒企业约为 550 家，其中规模以上企业 112 家，规模以上白酒企业的平均产量为 0.39 万千升。在白酒销量上在白酒销量上，皖北地区酒风彪悍，皖中地区消费水平较高，皖南地区饮酒氛围相对较弱，但消费档次比较高。根据天猫线上酒水消费报告显示，安徽省白酒线上消费量

44、位居全国第二位，仅次于四川省。 图表 14：安徽省内白酒市场格局 资料来源：佳酿网，国盛证券研究所 经济水平向好拉动白酒消费。经济水平向好拉动白酒消费。2021 年安徽 GDP 达 4.3 万亿元，同比增长 8.3%，人均GDP 达 70368.5 元，突破 1 万美元大关，同比增长约 11.0%，高于全国 8.1%的平均增速；人均可支配收入达 30904 元，同比增长约 10.0%（高于全国平均增速 8.1%） ，居民人均收入与消费水平均有显著提升。另外，2016-2020 年安徽省人口净流入累计达 94万人，2020 年全市新登记市场主体 104.8 万户，总计达 587.82 万户，企业

45、以及人口数量的增长进一步拉动政商务白酒消费。 2022 年 03 月 04 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：2013-2021 年安徽人均 GDP 变化（万元） 图表 16：2013-2021 年安徽省全体居民人均可支配收入（元） 资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所 资料来源：国家统计酒，Wind，国盛证券研究所 2.2 过去共历两轮消费升级，当前第三次过去共历两轮消费升级，当前第三次正式开启正式开启 第三次消费升级开启中， 主流价格带朝第三次消费升级开启中， 主流价格带朝 300 元以上发力。元以上发力。 过去安徽白酒市场共经历两轮消费

46、升级：2011 年第一轮消费升级开启，省内主流价格带由百元以内提升至年第一轮消费升级开启，省内主流价格带由百元以内提升至 100-200元，元，主流产品由金种子、口子 5/6 年、古井献礼版朝古井 5 年、口子 10 年迭代；2016年，在白酒行业走出深度调整期后，伴随安徽省居民人均可支配收入达到年，在白酒行业走出深度调整期后，伴随安徽省居民人均可支配收入达到 2 万元，省内万元，省内第二次消费升级启动，第二次消费升级启动，主流价格带上升至 200-300 元，古 8、口子 10 年以及洋河天之蓝等产品放量明显。2021 年，安徽省人均可支配收入突破 3 万元大关，省内第三次消费升级拉开帷幕。

47、根据我们今年对安徽市场渠道的终端调研结果来看，该轮安徽省内的白酒消费升级由合肥市场引领，乡镇宴席及送礼产品全面向古 8、口子 10 年、洞 9 等产品切换，同时政商务消费产品主力产品上移至 500 元以上价格带，主力价格带提升至 300 元以上。因此，我们预计未来提前布局该价格带且在省内具备一定品牌力的徽酒酒企将迎来利好。 图表 17：安徽省内白酒消费升级过程 资料来源：酒业家，徽酒，酒业报道，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%00000400005000060000700008000020001920202021

48、安徽人均GDP YoY（右轴） 0%2%4%6%8%10%12%05000000025000300003500020001920202021安徽全体居民人均可支配收入（元） YoY（右轴） 2022 年 03 月 04 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 受益于次高端扩容，受益于次高端扩容，2025 年有望接近年有望接近 500 亿亿 2017-2021 年安徽白酒规模年安徽白酒规模 CAGR 约约 9%，次高端为主要推力。，次高端为主要推力。根据酒业家报道，安徽省内白酒市场规模由 2017

49、年的约 250 亿元上涨至 2021 年 350 亿元左右，CAGR 达9%，其中次高端价位带规模由 2018 年的 12.81 亿元左右上涨至 2021 年约 50 亿规模，CAGR 达 57%左右，明显高于全国平均水平（2018-2020 年全国次高端白酒规模 CAGR达 21.7%） ，在省内占比从 5%提升至 15%左右。受益于居民消费能力的增强，徽酒龙头企业大力布局 300 元以上价位带产品。未来，随着省内新一轮消费升级的深入，除古井贡和口子窖以外的徽酒也将聚焦次高端产品的打造， 共同推动省内次高端的持续扩容。我们预计未来 3 年安徽省次高端增速将高于全国平均水平，有望保持在 25%

50、以上，成为省内白酒市场规模增长的主要推力。2025 年全省次高端市场规模有望突破百亿，占比达20%以上。 全省白酒市场总体规模增速我们预计将略高于全国平均增速 （6.2%） ， 为 8%，并于 2023 年规模达 400 亿左右，2025 年接近 500 亿元。 图表 18：2017-2023 年安徽省内白酒市场规模预测 图表 19：2020 年安徽次高端占比达 15% 资料来源：酒业家，佳酿网，徽酒，国盛证券研究所测算 资料来源：华经情报网，中研网，酒业家，国盛证券研究所测算 图表 20：安徽省内酒企次高端布局动作 公司公司 布局时间布局时间 具体动作具体动作 古井贡酒古井贡酒 2018 年

51、 2018 年 4 月公司推出年份原浆古 20 冲击 600 元以上价位带 口子窖口子窖 2018 年 2018 年起口子窖开始聚焦次高端价位带，2019 年公司推出定价为200 和 400 元的初夏和仲秋 迎驾贡酒迎驾贡酒 2020 年 2020 年以来，公司加强了对次高端产品（洞藏 16/20）的推广力度，虽然目前体量尚小，但是实现了很高的增速 金种子酒金种子酒 2020 年 2020 年 8 月，金种子酒业在其战略发布会上正式推出馥合香馫 15、20，终端价定为 400-700 元，以更高的品质满足消费者消费升级的需求，站位次高端价格带 资料来源：中华网财经，酒业时报，国盛证券研究所 2

52、.4 整体呈现整体呈现“一超两强一超两强”局面局面，市场份额朝头部集中，市场份额朝头部集中 价格带两头被全国性名酒企垄断， 次高端价格带两头被全国性名酒企垄断， 次高端徽酒徽酒占比超七成。占比超七成。 从各价格带的竞争情况来看，800 元以上价格带基本被茅台、五粮液、泸州老窖三家全国性高端名酒企垄断；300-800元价格带 2018 年前被洋河、五粮液等省外品牌瓜分，目前省内双龙古井贡和口子窖在该价格带集中度达 7 成；50-300 元中低端市场呈现出省内酒企混战的局面，内斗极其严重，基本达到了“一县一酒”的地步；50 元以下低线光瓶酒市场被牛栏山、老村长等全国性低端光瓶酒龙头占据，占比达 7

53、 成以上。徽酒过去在次高端及以上价格带占比较低的0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350400450500200202021E2022E2023E2024E2025E安徽白酒规模（亿元） YoY（右轴） 85% 15% 其他价位带 次高端 2022 年 03 月 04 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 主要原因有二：先天上，省内酒企品牌力背书较弱，所有徽酒企业中仅有古井贡一家入选“中国名酒”； 徽酒在次高端价格带布局较晚， 古井贡和口子窖均于 2018 年起聚焦打造300 元以上产品，迎驾贡酒和金种子酒

54、 2020 年才将次高端价格带产品作为重点单品打造。在此之前，省内酒企痴迷于在 200 元以下价格带进行渠道巷战，错过了在白酒黄金时间中朝全国化发展的最佳时机。 图表 21：2021 年安徽省内各价位带代表产品 价格带价格带 竞争特点竞争特点 主要产品主要产品 高端价位带（800 元以上） 被茅、五、泸占领 飞天茅台、普五、国窖 1573 次高端价位带（300-800 元） 过去被省外品牌占据，目前省内酒企着重发力 洋河梦之蓝、剑南春、口子窖 30 年/ 20 年、兼香518、古井原浆 20 年/16 年 中端价位带（100-300 元） 本土品牌强势，基本呈现古井贡和口子窖双寡头垄断局面 古

55、井原浆 8 年/5 年、口子窖 10 年/5 年、洋河天之蓝、洋河海之蓝、生态洞藏 6/9 中低端价位带（50-100 元） 品牌分散，但均为本土酒企混战局面 迎驾银星、宣酒、高炉家、种子酒 低端光瓶酒（50 元以下） 主要被省外品牌老村长和二锅头占领 老村长、牛栏山、红星二锅头、文王贡酒、金种子 资料来源：酒业家，徽酒，国盛证券研究所 省内龙头现错位竞争，迎驾发力中高端价位带省内龙头现错位竞争，迎驾发力中高端价位带。徽酒龙头酒企在价格带上差异化竞争显著， “老八大名酒” 之一的古井贡酒和在省内布局高端化产品较早的口子窖主力产品在次高端（300-800 元）价格带竞争；迎驾洞藏 6 年/9 年

56、在中高端价格带（100-300 元）的市占率不断提升。 次高端价格带次高端价格带，古井口子窖双雄竞争，古井口子窖双雄竞争：我们预计徽酒在 300-800 元价格带的集中度由 2成（2018 年）上升至 7 成左右（2021 年） ，其中古井占比近 5 成，口子窖约 2 成。我们认为主要原因有二：一方面，古 20 自 2018 年上市之后，3 年内迅速发展成为 20 亿大单品，古 16/20 在公司产品收入中占比达 25%以上。另一方面受益于洋河股份和郎酒战略调整，梦之蓝在安徽省次高端快速扩容的大环境下规模上并未出现上涨；郎酒近些年着眼于高端产品青花郎的培育，降低了对红花郎的资源投放。 中高端价

57、格带中高端价格带，2018-2020 年洞藏年洞藏 6/9 年占比翻倍：年占比翻倍：2018 年后，古井贡酒和口子窖聚焦次高端大单品的打造，降低了对中高端价格带的资源投放，两家酒企占比从 49%（2018 年）下滑至 41%（2020 年） ，迎驾洞藏系列抓住机会，充分享受省内第二次消费升级省内白酒主流价格带提升至 100-200 元的红利，市占率由 4%（2018 年）提升至 8%（2020 年） ，增长幅度达一倍。未来，随着洞藏受众群体的规模进一步扩大，洞藏 6/9 年在中高端价位带的占比有望提升至 10%以上。另外，受益于省内第三次消费升级的开启， 次高端价格带的快速扩容有助于带动洞藏

58、16/20 年业绩加速增长， “徽酒三杰” 有望垄断次高端价格带， 省内白酒格局从过去此消彼长的竞争状态演变为竞合发展，在全国的品牌影响力有望进一步提升。 2022 年 03 月 04 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：2018 年徽酒次高端价格带竞争格局 图表 23：2021E 徽酒次高端价格带竞争格局 资料来源：华经情报网，酒业家，国盛证券研究所 资料来源：华经情报网，酒业家，国盛证券研究所测算 图表 24：2018 年徽酒中高端价格带竞争格局 图表 25：2020 年徽酒中高端价格带竞争格局 资料来源：华经情报网，中研网，酒业家，国盛证券研究所

59、资料来源：华经情报网，中研网，酒业家，国盛证券研究所测算 3、产品产品与营销均主打错位竞争与营销均主打错位竞争，渠道，渠道掌控力强掌控力强 3.1 产品：洞藏产品：洞藏提升盈利水平，与古井口子错位竞争提升盈利水平，与古井口子错位竞争 1. 实现实现全价格带覆盖，各系产品定价目的明确全价格带覆盖，各系产品定价目的明确 当前主力价格带。当前主力价格带。目前洞藏 6/9 年作为公司两大主力产品在 100-300 元中高端价格带放量，与主力产品为 300 元以上的古井和口子窖形成错位竞争。 其余价格带：其余价格带：高端价格带：高端价格带：2020 年 11 月，公司于线上首发迎驾贡酒大师版，布局 15

60、00元以上价格带， 但目前尚未放量，主要目的为拉高品牌势能； 次高端价格带：次高端价格带： 洞藏 16/20年为公司未来将着力打造的两款次高端大单品，在目前洞藏 6/9 年已经站稳省内中高端价格带的情况下，公司资源开始向次高端倾斜。为保证两款产品的顺利导入，公司在定价上也与省内两大龙头古井贡和口子窖形成差异化，根据京东的终端价格显示，目前洞藏 16 的终端价为 398 元左右，与口子 10 年（328 元）和古 16（450 元）在终端价上均有 50-70 元左右的差距； 洞藏 20 终端价为 600 元， 与口子 20 年 （469 元） 和古 20 （680元）之间价差明显。低端及光瓶酒价

61、格带：低端及光瓶酒价格带：主力产品为迎驾之星、百年迎驾及小迎驾系列，主要以 42 度低度酒为主，满足安徽，尤其是皖北地区喜爱江淮派低度浓香的自饮31% 27% 16% 6% 12% 8% 剑南春 洋河 古井 口子窖 红花郎 其他 17% 4% 50% 21% 4% 4% 剑南春 洋河 古井 口子窖 迎驾贡酒 其他 26% 23% 4% 47% 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 其他 23% 18% 8% 51% 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 其他 2022 年 03 月 04 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 需求。目前产品收入及占比均呈下滑趋势，主要系公司在资源投放上逐

62、步由普通白酒向洞藏系列倾斜。 图表 26：迎驾贡酒各价位带产品布局 价格带价格带 产品产品系列系列 产品产品 京东京东终终端价（元端价（元/瓶）瓶） 图片图片 高端高端 （800 元以上）元以上） 大师版 迎驾贡酒国际大师版 750ml 1888 迎驾贡酒大师版 750ml 1718 次高端次高端 （300-800 元）元） 洞藏系列 生态洞藏 30 52 度 500ml 808 生态洞藏 20 52 度 500ml 600 生态洞藏 16 52 度 520ml 398 中端中端 （100-300 元）元） 生态洞藏 9 52 度 520ml 280 生态洞藏 6 52 度 520ml 178

63、 中低端中低端 （50-100 元）元） 迎驾之星系列 迎驾金星 52 度 520ml 98 迎驾金星 42 度 520ml 90 迎驾银星 52 度 520ml 75 迎驾银星 42 度 520ml 71 百年迎驾系列 三星百年迎驾贡 42 度 450ml 61 典藏-百年迎驾贡 42 度 450ml 87 迎驾酒特曲 42 度 500ml 29 精品小迎驾 45 度 220ml 14 资料来源：公司官网，京东，国盛证券研究所 2. 五粮型工艺叠加生态剐水五粮型工艺叠加生态剐水，造就，造就特有酒体风格特有酒体风格 “六位一体六位一体”生态体系支撑生态体系支撑，产品力突出，产品力突出。迎驾贡酒

64、与五粮液酒厂科研所合作，为江淮一带五粮酿造工艺先行者，产品力不输安徽省内其他浓香型酒企。在此基础上叠加“六位一体”的生态体系，以突出其“生态酿造”的特点，与主打年份酒的省内其他两家酒企古井贡和口子窖在宣传主题上形成差异化竞争。1）生态产区：）生态产区：公司地处北纬 30 度大别山腹地的霍山县，被称为“中国白酒黄金纬度带”，未受污染的生态环境、独特的山川气候以及丰富的微生物群落形成了一个“纯天然的窖池”；2）生态剐水：）生态剐水：迎驾贡酒酿造和勾调用水全部使用产自“中国好水”水源地佛子岭水库的生态剐水，经过地下竹根层层过滤，水质清澈且略带甜味，为酿造白酒的优质用水；3）生态原粮：）生态原粮：精选

65、长城以南优质高粱、沿淮两岸的大米、糯米、小麦和玉米，所有购买的粮食都具备绿色产品质量认证；4）生态工艺：生态工艺：迎驾贡酒独特的酿造技艺被收录进“非物质文化遗产名录”，将传统的黄淮“迎驾糟坊”酿造技艺与四川五粮酿造方法进行创意性地结合，采用“包包曲”为糖化发酵剂，需要在泥地老窖中历经 90 天以上的长周期发酵，从碎粮到成品酒出场需 69 道传统酿造工序；5）生态循环：）生态循环：公司率先实现了白酒生产中的“闭路循环体系”，利用酿造过程中产生的废水和沼气作为生产燃料，锅炉蒸汽用于发电，发电后的余热用于酿酒，全面实现了整个生产过程的生态循环，创造了低碳、节能、环保的生态循环经济模式。6）生态）生态

66、消费：消费：迎驾贡酒酿出的生态好酒，迎合了现代消费者“少喝酒、喝好酒”的消费习惯，健 2022 年 03 月 04 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 康好喝的形象已逐渐深入人心。 科学新解读，科学新解读， 品质再升品质再升级。级。 2021 年由中国食品发酵工业研究院和安徽迎驾贡酒股份有限公司合作完成的“迎驾贡酒饮用品质特征剖析与应用”项目技术成果在北京通过了由中国酒业协会组织的项目专家鉴定，由孙宝国教授牵头的专家组经过严谨评审，认为项目研究技术和成果达到国际领先水平，科学地诠释了迎驾贡酒”醉得慢、醒得快、有点甜”的科学内涵。该项目意味着迎驾贡酒产品品质迎来再升级

67、，在“六位一体”生态体系之外有了更规范、更具象的表达方式。 图表 27：迎驾贡酒“六位一体”生态体系 资料来源：公司官网，酒业家，国盛证券研究所 3. 洞藏为洞藏为当前当前主力单品，带动公司盈利能力提升主力单品，带动公司盈利能力提升 布局中高端价格带布局中高端价格带，目前为，目前为 10 亿亿级级规模单品规模单品。2015 年迎驾贡酒抓住安徽省内第二次消费升级机遇，在白酒主流价格带从 100-200 元朝 200-300 元转变期间，顺势推出生态洞藏系列，对原先的迎驾金星、银星进行迭代，布局中高端白酒市场。随着第二次省内消费升级的不断深入，洞藏系列迅速起势。据我们测算，产品收入由 2015 年

68、推出时的不足 0.5 亿元上涨至 2020 年 10 亿元左右，带动公司产品结构不断优化。另外，在洞藏系列内部， 洞藏 6 年和 9 年为公司主力放量产品， 面向县级市场， 占洞藏系列收入近 9 成；洞藏 16 年和 20 年未来有望承接次高端扩容及省内新一轮消费升级红利，面向省会等重要市场接棒发力。 2022 年 03 月 04 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：2015-2020 年洞藏规模（亿元） 图表 29：2016-2020 年洞藏在公司营收中的占比 资料来源：酒业家，佳酿网，国盛证券研究所测算 资料来源：Wiind，公司年报，国盛证券研究所

69、测算 产品结构优化，带动公司盈利水平提升。产品结构优化，带动公司盈利水平提升。洞藏系列推出之后，公司中高档产品占比和均价均迎来提升：从产品占比上看，从产品占比上看，中高档产品占比由 33.6%（2016 年）提升至 40%左右（2019 年） ；从产品均价上看，从产品均价上看，中高档产品均价由 10.2 万元/千升（2016 年）上涨至14.25 万元/千升（2020 年） ，4 年 CAGR 达 9.2%，并且 2020 年同比增长 15.8%，呈加速上涨状态。未来随着公司对洞藏 16/20 年的逐步聚焦，高增速有望保持。 图表 30：2015-2020 年迎驾贡酒产品结构 图表 31：20

70、16-2020 年迎驾贡酒中高档产品均价 资料来源：Wiind，公司年报，国盛证券研究所 资料来源：Wiind，公司年报，国盛证券研究所 产品结构的优化带动整体盈利产品结构的优化带动整体盈利能力能力的提升：的提升：从从营收营收来看来看，2015-2019 年公司营收呈稳固增长趋势，2020 年虽受到疫情影响略有下滑，但 2021 年强势回归，前三季度同比增长42.62%，创历史增幅新高；从从净利润净利润来看来看，公司业绩弹性的释放高于营收，2015-2020年净利润 CAGR 达 12.5%， 2021 年前三季度公司净利润达 9.6 亿元， 同比增长 80.9%，盈利能力显著提高；从从毛毛利

71、率利率来看来看，自洞藏系列推出之后，公司毛利率持续走高，2021前三季度公司毛利率达 68.5%，同比 2015 年上涨 10.2pct。未来随着洞藏系列的占比提升，公司毛利率有望迎来进一步的上涨。 0%50%100%150%200%250%300%02468620020洞藏系列收入（亿元） YoY（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%200192020洞藏收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020普通白酒 中高档白酒 0%2%4%

72、6%8%10%12%14%16%18%02468620020中高档白酒均价（万元/千升） YoY（右轴） 2022 年 03 月 04 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：2016-2021Q3 迎驾贡酒净利润变化 图表 33：2016-2021Q3 迎驾贡酒毛利率变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4. 基酒基酒储备储备充足，助力洞藏放量充足，助力洞藏放量 基酒储备量达基酒储备量达 15 万千升，与古井贡持平万千升，与古井贡持平。2015 年前，公司由于优质基酒产能有

73、限存在从四川外购基酒的情况；2015 年，公司管理层抓住安徽省内第二次消费升级大趋势的开启，在中高档酒类销售不佳的大背景下，逆势上市并公告拟从该次公开发行募集资金中抽 6.17 亿元用于优质酒配套设施技术改造项目。募资项目实施后，计划在保持公司现有产能不变的情况下，对原有部分普通白酒灌装生产线实施升级改造，将其中 1.5 万吨普通白酒相关产能调整为 1.5 万吨中高档白酒产能，充分体现了管理层在战略规划上具备先见之明。该项目于 2019 年正式启动，目前迎驾贡酒设计产能为 8 万千升，2020 年实际产能达4万千升以上， 高于省内另一龙头口子窖 （2020年口子窖实际产能约3万千升） ；基酒储

74、备量从 2018 年的 11.8 万千升上升至 2020 年的 15.0 万千升，与徽酒龙头古井贡酒基本持平（2020 年古井贡酒基酒储备量为 15.2 万千升） 。公司充足的产能及基酒储备为未来支撑高端产品洞藏系列的放量打下了坚实的基础。 图表 34：2018-2020 年成品酒库存变化 图表 35：2018-2020 年半成品酒库存变化 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 3.2 品牌品牌：宣传渠道多样宣传渠道多样化化，突出生态洞藏主题，突出生态洞藏主题 品牌内涵上：主打“迎宾”文化，产品标签鲜明。品牌内涵上：主打“迎宾”文化，产品标签鲜明。迎驾贡酒以“

75、中国迎驾，礼仪天下”的-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000040000600008000002001920202021Q3迎驾贡酒净利润（万元） YoY（右轴） 56586062646668200192020销售毛利率（%） 销售毛利率（%） 0%2%4%6%8%10%12%14%3340035003600370038003900400042020成品酒库存（千升） YoY（右轴） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200

76、0040000600008000000201820192020半成品酒库存（千升） YoY（右轴） 2022 年 03 月 04 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 品牌理念为本，高举健康、生态大旗，不断加深其“中国生态白酒领军品牌”在广大消费者心目中的定位。在广告语的设计上，公司以“大驾光临请喝迎驾贡酒”和“迎驾贡酒国人的迎宾酒”为主题，着重突出“迎宾”二字，向消费者清晰地传达产品的核心理念和定位（主要用于宴请、聚会等消费场景的产品品牌形象） ，进一步加深消费者的品牌记忆。 品牌价值上：品牌价值上：洞藏拉开高端化序幕，洞

77、藏拉开高端化序幕，品牌价值在白酒行业位居前列品牌价值在白酒行业位居前列。过去由于公司聚焦百元以内的民酒产品，因此在对品牌势能的拉升上，并未投入过多精力。自 2015 年推出洞藏生态系列以来， 公司品牌价值迅速提高， 并且屡获国内外白酒行业大奖。 奖项奖项上，上，2016 年，迎驾贡酒被授予中国酒业最高荣誉“仪狄奖”；2020 年公司第六次荣获“中国白酒酒体设计奖”，该奖为国家级白酒设计大奖，遴选标准严格、权威性高，代表了中国白酒酒体品质的最高荣誉； 2021 年生态霍山系列产品获意大利“ADESIGN 设计奖”。 另外，在品牌价值上，在品牌价值上，2021 年公司在“中国品牌价值 500 强”

78、中排名 232 位，较 2020 年排名上升 54 位，紧跟茅台、五粮液位列白酒品牌第六位；在“全球最具价值烈酒品牌 50 强”中排名第 20 位，同样在中国白酒品牌中排名第六位。未来随着公司高举高打的营销策略持续发力以及高端产品的不断导入，品牌势能将进一步提升。 图表 36：自 2015 年以来公司屡获大奖 年份年份 所获奖项所获奖项 2015 年 迎驾贡酒国宾洞藏 N16 获“2015 年中国白酒酒体设计奖” 2016 年 迎驾贡酒被授予“仪狄奖环境友好奖” 2017 年 入选中国品牌百强榜 2019 年 生态洞藏 30 年荣获“青酌奖”酒类新品奖 2019 年 迎驾贡酒获得全国优质创新白

79、酒大赛金奖 2020 年 迎驾贡酒荣获“中国酒业协会科学技术奖优秀企业奖” 2020 年 洞藏 30 年荣获“中国白酒酒体设计奖” 2021 年 生态迎驾荣获 2021 年意大利“ADESIGN 设计奖” 资料来源：人民网，云酒头条，酒业家，酿酒网，国盛证券研究所 营销策略上：营销策略上：营销策略再精炼营销策略再精炼，聚焦打造洞藏系列聚焦打造洞藏系列。2018 年，新任营销公司总经理的杨照兵先生在公司誓师大会上提出将在原有“1358”营销战略基础上加入“六大提升”，即通过加强公司内部团队忠诚度、经销商配合度和消费者满意度三者的有机结合，在提高对终端渠道掌控力的同时，不断提升产品在市场中的美誉度

80、和活跃度。2021 年，作为销售公司的改革元年，公司正式发布了“223”营销战略，即“2 个打造、2 大提升、3 大完善”，在原有的“13586”的基础上进行精炼， 首次在营销模式中提出将洞藏系列作为公司营销任务的核心聚焦打造的战略，与主打年份酒系列的省内其他两大酒企古井、口子窖在品牌内涵上也形成错位竞争。 2022 年 03 月 04 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：“13586”营销模式 图表 38：“223”营销模式 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 传播传播途径途径上：上： 传统叠加创新宣传渠道， 公司品

81、牌形象再升级。传统叠加创新宣传渠道， 公司品牌形象再升级。 在在“生态白酒新文化行动”、“融媒体平台合力行动”、“消费者体验行动”三大行动系统工程的指引下，公司不仅依托央视等强大的媒体资源提升品牌公信力，聚焦传统核心消费者人群；同时加强与新媒体的互通互融，重视品牌宣传的生动性和有效性，提高在年轻消费者群体中的知名度。在在传统投放传统投放渠道渠道上，上，公司线上联手央视、人民网、新华网三大主流权威媒体高调掀起新一轮的品牌声势， 成为人民网上海品茶两会专区白酒合作品牌， 形成了与权威头部媒体的联动；线下加大了在高速路户外高炮、飞机场、高铁站的宣传力度，形成线上线下双轮驱动。在创新投放渠道上，在创新投放

82、渠道上，公司借助抖音、微博、快手等线上营销新渠道，实现了在年轻消费者心目中的提前站位。以抖音为例，公司创立“迎驾庄园”直播间，在该直播间内线上完成多款新品上市，如迎驾贡酒大师版、洞藏 20 年等。2020 年 11 月 20 日，迎驾贡酒在抖音平台发起#好运 buff 鸿运当头#抖音挑战赛期间推出最新产品洞藏 20，实现了产品与品牌的双赢。该话题度在一个月内的播放量达 1.4 亿+，互动量达 12.2 万+。另外公司在 IP 的打造上的能力也在白酒行业领先。“寻找掼蛋王”和“寻找皖苏民间品酒师”两大活动自 2018 年举办以来，参与人数近万人，活动覆盖城市达 80 余个，已经演变为两大超级营销

83、 IP。公司通过高举高打的广告投放进一步加深其在消费者心目中的品牌记忆，彰显了全力打造中国生态白酒第一品牌的决心。 图表 39：迎驾贡酒拥有抖音直播间“迎驾庄园” 图表 40：2018 年迎驾贡酒打造超级 IP“寻找掼蛋王” 资料来源：酒说，国盛证券研究所 资料来源：酒说，国盛证券研究所 2022 年 03 月 04 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 品牌费用上：品牌费用上： 销售费用略有提升， 广告费用为主要支出。销售费用略有提升， 广告费用为主要支出。 自 2015 年推出洞藏系列以来，公司销售费用整体呈现出稳固上涨的趋势。其中广告宣传费自 2017 年以来上

84、升明显，占比达销售费用 6 成，主要系公司调高全国性广告费用投入。 图表 41：2015-2020 年公司销售费用及销售费用率 图表 42：2015-2020 年公司广告宣传费变化 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 3.3 渠道渠道：深度分销叠加扁平化，助力渠道不断下沉深度分销叠加扁平化，助力渠道不断下沉 渠道模式与营销架构双改革，瞄准区县及以下市场发力。渠道模式与营销架构双改革，瞄准区县及以下市场发力。渠道模式上：渠道模式上：1）2015 年年之之前，前，公司主要采用酒店、商超盘中盘渠道模式。主要一方面系徽酒市场极其内卷，各酒企长期痴迷于渠道巷战，买断酒

85、店、商超依据瓶盖返现等现象比比皆是；另一方面系当时公司聚焦百元以内民酒产品，对团购、直销等渠道的需求较小。2）2015 年洞藏高端年洞藏高端系列产品上市后，系列产品上市后，公司与百川商贸和迎盛联营公司签订协议，对生态洞藏采取全渠道覆盖，渠道重心由酒店向宴席、团购渠道倾斜。3）2017 年，年，公司提出“1+1+N”的深度分销模式，即“1 个办事处经理+1 个业务经理+N 个业务员”， 由厂家联合经销商直接参与市场开拓，致力于以小商制推动渠道的扁平化以及厂商销售团队的一体化。另外，公司在重要市场采取直销+分销+代理的立体式渗透模式，以求让品牌能够迅速下沉， 达到覆盖更多市场的目的。 营销架构上：

86、营销架构上：1）2017 年，年，学习洋河和泸州老窖提出“3+N”扁平化营销架构，计划对旗下不同品牌设立专营公司，其中“3”指代分别负责高档产品、中高档产品及电商产品销售的迎驾洞藏销售公司、迎驾酒业销售公司、迎驾电子商务销售公司；“N”指代针对定制产品、古坊、普酒、散酒等其他系列的事业部。2017 年 6 月洞藏事业部成立，2019 年 3月迎驾特曲销售有限公司成立，负责散装酒及光瓶酒的产品销售。2）2021 年年 4 月，月，公司发布公告称，安徽迎驾酒业销售有限公司拟合并洞藏销售公司和特曲销售公司，以整合资源提高运营效率，完善集中统一的营销指挥系统。我们认为此举有利于聚焦打造公司战略大单品洞

87、藏系列。 11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%12.6%12.8%13.0%13.2%0500000002500030000350004000045000500002001820192020销售费用（万元） 销售费用率（右轴） 53%54%55%56%57%58%59%60%61%200002000240002500026000270002001820192020广告宣传费(万元） 广告宣传费用占比（右轴） 2022 年 03 月 04 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

88、页声明 图表 43：公司渠道模式及营销架构改革 资料来源：公司公告，佳酿网，酒业家，名酒招商网，国盛证券研究所 渠道利润渠道利润相比竞品存明显优势。相比竞品存明显优势。迎驾贡酒对洞藏实行经销商控量促销制度，目前产品实现顺价销售，经销商除返点和奖励之外，产品本身销售毛利也优于同价位竞品。2021 年初，在公司对洞藏系列开始放量的初期，价格体系尚未透明，洞 6/9 年两款大单品的渠道利润相当可观，终端主推意愿较强。目前随着洞藏规模的迅速上升，根据我们 2022年春节期间的渠道调研结果，洞藏 6/9 的渠道利润有所下滑，但相比省内主要竞争对手仍具优势。 丰厚的渠道利润率有望吸引更多优商代理， 加速洞

89、藏系列大面积铺货的进程。 图表 44：古井年份原浆和口子窖年份酒渠道利润（2022 年 2 月 24 日） 资料来源：酒说，今日酒价，国盛证券研究所 经销商及销售人员数量双升， 渠道推力进一步增强。经销商及销售人员数量双升， 渠道推力进一步增强。 公司近年来持续加强渠道建设： 1）从经销商来看：从经销商来看：数量上，较高的渠道利润驱动经销商人数不断提升，由 2016 年的 728家上升至 2020 年 1259 家，其中省内经销商增幅尤为明显，由 2016 年的 323 家上涨至2020 年 623 家，增长幅度近一倍；质量上，2021 年起公司聚焦优商培育，对新晋经销商的规模以及首次打款的数

90、目均设定了较高门槛，以防止造成经销商之间的价格战。另外，考虑到洞藏系列聚焦中高端价格带，在新增经销商类型上，公司近两年主要加强了对具备较强实力的团购商的吸纳，提升单店业绩贡献，重点培育品鉴顾问和意见领袖。当前在主要市场，洞藏系列已逐步走进婚宴、家宴等主流消费场景，进入放量阶段，未来高增可期。2）从销售人员角度看：）从销售人员角度看：2016-2019 年公司销售人员数量维持在 1500 人左右，主要原因系公司自 2016 年起对内部员工结构进行优化改造。2020 年起，为搭配洞0%2%4%6%8%10%12%14%古5 古8 口子6年 口子10年 口子20年 渠道利润率 2022 年 03 月

91、 04 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 藏系列放量的策略，公司销售人员的数量迎来大幅上涨，由上年的 1511 人上涨至 1617人， 在所有上市白酒公司中仅次于洋河股份、 古井贡酒和山西汾酒， 排名全行业第 4 位，预计未来随着洞藏对省内渠道的不断深耕，销售人员的数量将有望维持目前高增长的趋势。另外从销售人员的福利水平来看，其人均薪资由 2016 年的 5 万元左右快速上涨至2020 年 8.7 万元，增幅达 73.4%。 图表 45：2016-2020 年公司省内外经销商数量（个） 图表 46：2016-2020 年公司销售人员薪资及数量（个） 资料来源：Wi

92、nd，公司年报，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所 渠道数字化程度高，渠道数字化程度高，运营运营效率大幅提升。效率大幅提升。迎驾贡酒是最早应用数字化平台的企业之一。2018 年，迎驾贡酒启用箱码物流追溯系统，通过“一瓶一码、一箱一码、超级导购码”，针对品牌的消费者、零售终端、导购员分别建立一套账户体系，围绕 3 个不同账户体系分别展开营销活动和运营。以“一物一码”体系为例，公司会在每箱产品上喷上其专属二维码，以打通产品生产端到终端网点的连接。公司可通过对二维码的追踪实时获悉不同市场的竞争反馈、终端网点库存情况以及有效防治市场窜货行为。2019 年，公司搭建数字化营销平

93、台，进一步促进销售业务的过程管理、产品溯源、市场秩序维护，加强了对终端渠道的掌控力。 数字化管理的渠道管理模式为未来泛区域化的发展打下深厚的基础，追本溯源的运营方式有利于抵御不同市场间因窜货问题对产品终端价盘的伤害。 图表 47：迎驾贡酒特设消费者、门店主、导购员三套账户体系 图表 48：迎驾贡酒“一物一码”箱码物流追溯系统 资料来源：酒业家，国盛证券研究所 资料来源：酒业家，国盛证券研究所 4、省内省外双手抓，泛区域化进程加速、省内省外双手抓，泛区域化进程加速 4.1 省外：迎驾产品导入较早，具备渠道和品牌基础省外：迎驾产品导入较早，具备渠道和品牌基础 00500600

94、700200192020省内 省外 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00000620020销售人员数量 销售人均薪资（万元） 2022 年 03 月 04 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 泛区域化启动较早，以安徽为本向毗邻省份发力。泛区域化启动较早，以安徽为本向毗邻省份发力。迎驾贡酒为安徽省内实行泛区域化布局的酒企之一，90 年代末公司已经在合肥市场站稳脚跟，抓住苏酒集体低迷的机

95、遇，携三星、四星冲击南京市场，以南京为桥头堡逐渐吞噬其他江苏市场，通过领先行业的“盘中盘”渠道打法，在江苏市占率不断提高。之后公司北上北京、东突上海，树立迎驾贡酒品牌高度，2014 年公司在江苏和上海两大市场的营收达 9 亿元，占比公司总营收的33.8%。目前，迎驾在安徽、江苏、上海等市场已经形成了较为成熟的白酒渠道，公司以华东为主战场逐步向周边省内拓展，如湖北、河南等白酒消费大省。2021 年起，公司在省外市场的开拓上也是动作不断，同为迎驾集团旗下大别山野岭饮料有限公司的副总经理顾正祝先生将负责洞藏系列在华东市场的导入工作，向省内外销售额达 1：1 的目标（在迎驾集团的百亿规划中所提出）发起

96、冲击。 收入占比居徽酒第一，收入占比居徽酒第一，2021 年开启洞藏布局。年开启洞藏布局。2020 年公司省外营收达 12.4 亿元，占比近 4 成， 省外收入占比位居徽酒首位。 从省外产品结构来看， 目前仍以低端百年迎驾、迎驾之星产品为主，其中百年迎驾三星、四星为江苏省中低端价格带领军产品。中高端产品占比较低主要系洞藏导入较晚，2021 年起公司才着手洞藏在江苏、上海两大先行市场布局，目前仍处于起步阶段。 根据近期渠道调研结果， 洞藏 6 年、9 年主打流通渠道，洞藏 16 年、20 年处于市场培育阶段，目前以送酒的形式为主。受益于江苏、上海等省外重点市场居民消费能力强的优势，洞藏系列导入过

97、程中未形成如省内消费者向中端洞藏 6/9 年完全倾斜的局面，中端产品与次高端产品洞藏 16/20 年协同发展。未来随着洞藏系列的逐步导入，省外市场的盈利能力有望迎来进一步的提升。 图表 49：迎驾贡酒区域市场布局变化 时间时间 区域市场布局区域市场布局变化变化 90 年代末年代末 迎驾四星成为合肥市场酒店主导品牌，在苏酒集体沉默时期，以市场价格空隙为导向的三星、四星冲击南京市场，取得辉煌业绩。之后北上北京、东突上海，树立迎驾贡酒品牌高度 2003 年年 在安徽大本营市场“步步为营”，在此基础上销售区域已扩大至江苏、湖北、河南等毗邻省份 2015 年年 撤并华南等发展滞后市场，聚焦安徽、江苏、上

98、海等基础市场，同时重点开发湖北、河南、河北等重点市场 2016 年年 安徽市场仍为重中之重，同时聚焦华东、华北市场，然后延续周边的河南、河北、山东等市场 2017 年年 聚焦安徽、江苏、上海等核心城市，加强渠道建设和下沉 2020 年年 公司在安徽、江苏、上海等市场已经形成了较为成熟的白酒销售渠道，并在华东赢得了较高的市场地位，逐步向周边河南、湖南、湖北、江西等白酒消费大省发力 资料来源：公司公告，公司年报，万方数据，国盛证券研究所 2022 年 03 月 04 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：2014-2020 年公司省内外收入均保持上升趋势 图表

99、 51：2014-2020 年公司省外收入占比保持在 40%左右 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 苏酒龙头苏酒龙头聚焦次高端，洞藏聚焦次高端，洞藏在中高端阻力较小。在中高端阻力较小。从江苏白酒市场的竞争格局来看，目前省内两家龙头酒企洋河和今世缘均选择在 400 元以上价格带发力：洋河自 2019 年 11月和 2020 年分别推出新款梦 6+和梦 3 水晶版之后，聚焦产品高端化，目标在 600-800元次高端小蓝海价格带实现放量；今世缘从 2016 年起加强了对国缘四开的投入，并于2018 年推出 500 元以上价格带的高端 V 系列。 两家酒企均加强对

100、次高端大单品的投入，从而在一定程度上导致了对 200-400 元价格带的疏忽。 受益于江苏省内 200-400 价格带代表性大单品的缺乏，洞藏系列在江苏市场的导入上所面临的阻力较小。未来随着公司对消费者群体的培育不断深入，洞 6/9 和洞 16/20 有望分别通过流通渠道和团购渠道持续导入，公司省外市场的营收预计将进入加速上涨期。 图表 52：洋河和今世缘主力产品均为 400 元以上次高端价格带产品 资料来源：公司官网，京东，国盛证券研究所 4.1 省内：省内：以六安为模板，加快样板市场复制速度以六安为模板，加快样板市场复制速度 六安、合肥六安、合肥站稳脚跟站稳脚跟，渠道下沉寻新增量。渠道下沉

101、寻新增量。2021 年，公司对生态洞藏系列放量，市场上迎来拐点，在省内迎来爆发期。在重点市场分布上，在重点市场分布上，目前安徽省内迎驾贡酒在六安基地市场的市占率居首，另有合肥、淮南、蚌埠、铜陵等规模较大市场。另外，合肥作为省会城市，公司将其作为核心样板市场打造，较易于对周边乃至全省的消费形成较好的辐射传导的作用，省内样板市场的复制为洞藏未来主要看点。在产品在产品覆盖率覆盖率上上，目前省内0542001820192020省内（亿元） 省外（亿元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200172018

102、20192020省外 省内 2022 年 03 月 04 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 主要产品以洞 6/9 为主，两者占部分经销商洞藏系列营业额的 80%左右，在六安、合肥以及淮南三大主力市场的县级渠道覆盖率达 80%以上， 仅在淮南还有覆盖的空间， 六安、合肥已朝乡镇渠道发力。 我们认为我们认为未来公司省内未来公司省内发展有望形成两大路径发展有望形成两大路径： 1） 对对洞藏洞藏 6/9，深耕除六安、合肥、淮南三大样板市场之外的区县级市场，不断提升洞藏在省内的受众度。在六安、合肥、淮南三市推动渠道下沉，深耕乡镇渠道；2）对对洞藏洞藏 16/20，以六安大本

103、营及合肥市场为焦点，抓住省内白酒主力价格带朝 300 元上移的红利，推动次高端产品的接棒发力。 图表 53：六安和合肥目前为迎驾贡酒样板市场 资料来源：佳酿网，酒说，酒业家，国盛证券研究所 5、盈利预测和估值、盈利预测和估值 分产品来看，洞藏 6/9 年为目前公司主力单品，站稳省内 200-300 元价格带，在洞藏系列中占比超 8 成；洞 16/20 年有望承接省内第三次消费升级主力价格带上移红利，从合肥市场向周边接棒发力。 我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 46.0/59.5/72.9 亿元，同比增长 33.4%/29.2%/22.5%。归母净利润 14.1/19.5/25

104、.7 亿元，同比+47.7%/38.4%/32.0%。 我们对公司未来经营情况预测作出如下假设： - 成长性：成长性：1）洞藏系列：）洞藏系列：洞 16/20 发力次高端价格带，目前体量较小。随着公司资源的倾斜和省内消费升级的持续，有望接棒发力；洞 6/9 深耕中高端价位带，与省内另外两大龙头酒企主力产品错位竞争。我们预计 2021 年洞藏系列规模有望接近 20 亿元，在公司酒类产品营收中占比超 40%。2）迎驾金星）迎驾金星/银星：银星：作为公司主力民酒单品，在省内百元以内价格带仍有较大的受众群体。3）百年迎驾及其他普通白酒：）百年迎驾及其他普通白酒：随着公司近年来对渠道的精耕细作，普通白酒

105、产品向乡镇市场下沉，预计 2021 年保持个位数增长。 - 盈利性：盈利性：1）毛利率：）毛利率：产品结构优化加速，毛利率有望持续提升。我们预计 2021 年毛利率 69.5%，较 2021 年同比提升 2.4pct。2）费用率：）费用率：公司在洞藏系列的宣传上一直采用高举高打的策略，在费用投放上较为稳定。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润 2022 年 03 月 04 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 14.1/19.5/25.7 亿元，同比+48%/38%/32%。当前股价对应 2021-2023 年 PE

106、分别为42x/30x/23x。 图表 54：公司收入与业绩预测重要假设（亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总收入 37.8 34.5 46.0 59.5 72.9 YOY 8.3% -8.6% 33.4% 29.2% 22.5% 中高档白酒收入 35.1 32.4 32.1 45.0 58.0 yoy 8.8% -7.7% 51.0% 40.0% 29.0% 其中：洞藏系列 7.5 10.0 19.5 31.2 43.7 YOY 50.0% 33.3% 95.0% 60.0% 40.0% 普通白酒收入 11.9 11.1 11.7 12.3 12.7 YOY -7

107、.8% -7.3% 6.0% 5.0% 3.0% 归母净利润 9.3 9.5 14.1 19.5 25.7 YOY 19.5% 2.5% 47.7% 38.4% 32.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 55：可比公司估值比较 资料来源 Wind，国盛证券研究所（预测数据采用 wind 一致预期） 风险提示风险提示 省内消费升级不及预期。 如果安徽省内主流白酒价格带朝 300 以上升级的过程不达预期，将会影响洞藏 16 和 20 年在次高端价位带的布局，从而导致公司收入、业绩不及预期 洞藏省外导入不及预期。如果洞藏系列在江苏、上海等主要省外市场的导入过程不及预期，将会影响公司泛区域化进程 食品安全问题。如果白酒行业出现食品安全问题，将影响消费者对于白酒的需求。 测算误差风险。部分数据（如安徽省内白酒市场规模、省内各品牌市占率）为测算值，可能与真实情况存在偏差。