1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 伯特利伯特利(603596)(603596) 纯正自动驾驶标的，线控制动爆发前夕纯正自动驾驶标的，线控制动爆发前夕 伯特利更新报告伯特利更新报告 ) 本报告导读：本报告导读： 新能源车和自动驾驶双重拉动下， 线控制动渗透率新能源车和自动驾驶双重拉动下， 线控制动渗透率在加速提升， 公司线控制动业务有在加速提升， 公司线控制动业务有望迎来爆发式增长；望迎来爆发式增长； 公司在公司在ADAS的优势不断凸显，的优势不断凸显， 具备成为具备成为底盘电子龙头底盘电子龙头的潜力的潜力。 投资要点：
2、投资要点： 维持维持目标价目标价 98.4 元， 维持增持评级。元， 维持增持评级。 维持公司 2021-2023 年的 EPS 预测为 1.36/1.86/2.46 元， 维持目标价至 98.4 元， 对应 2023 年 40 倍 PE， 维持增持评级。 新能源车新能源车+自动驾驶双重驱动， 线控制动迎来爆发， 从中长期看自动驾驶双重驱动， 线控制动迎来爆发， 从中长期看one box方案会成为主流方案方案会成为主流方案。 由于缺乏真空源， 且需要能量回收提升续航里程，新能源车成为线控制动重要应用场景； 线控制动能够提供更高频次、 更精确的主动刹车功能， 更好实现 L1 及以上级别自动驾驶。
3、 one box 方案在成本、结构以及能量回收等方面具有明显优势，从中长期会成为主流方案。 疫情冲击汽车芯片供应， 公司线控制动客户加速突破。疫情冲击汽车芯片供应， 公司线控制动客户加速突破。 公司是国内制动领域龙头，集成式线控制动系统（WCBS）也是首款自主产品于 2021 年 6月量产。2021 年 Q3 以来东南亚疫情影响博世 ESP 芯片供应，公司线控制动迎来发展契机， 客户突破明显提速， 2022-2023 年出货量有望超预期。 公司在公司在 ADAS上的优势不断凸显，上的优势不断凸显， 具备成为具备成为底盘电子龙头底盘电子龙头的潜力的潜力。 通过外部人才引入等方式， 公司在感知层也
4、不断突破， 基于前世摄像头系统的ADAS 系统已经获得多家主机厂定点，执行层（自身在制动领域的优势）和感知层的双重推进下，公司在 ADAS 上的竞争优势在不断凸显。随着自动驾驶功能的不断升级， 底盘电子的功能协同的重要性在不断凸显。 制动是底盘上难度最大的产品， 如果以现有功能为基础进行底盘域整合， 公司作为制动系统龙头有潜力成为底盘电子龙头公司。 风险提示：轻量化盈利能力下滑的风险，线控制动低于预期的风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 3,157 3,042 3,661 4,678 6,110 (+/-)%
5、 21% -4% 20% 28% 31% 经营利润（经营利润（EBIT） 531 501 567 779 1,049 (+/-)% 29% -6% 13% 37% 35% 净利润（归母）净利润（归母） 402 461 553 761 1,006 (+/-)% 69% 15% 20% 37% 32% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.98 1.13 1.36 1.86 2.46 每股股利（元）每股股利（元） 0.20 0.40 0.29 0.37 0.49 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 16.8% 1
6、6.5% 15.5% 16.7% 17.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 17.9% 17.1% 17.8% 20.4% 22.2% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 30.9% 28.4% 26.8% 30.9% 37.9% EV/EBITDA 13.35 20.82 39.58 29.36 21.72 市盈率市盈率 71.31 62.05 51.73 37.64 28.46 股息率股息率 (%) 0.3% 0.6% 0.4% 0.5% 0.7% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 98.40 上次预测：98.40 当前价格： 70.10 2022.03.05
7、 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 27.20-84.97 总市值（百万元）总市值（百万元） 28,632 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 408/407 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 4.61 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 337.96 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,322 每股净资产每股净资产 8.13 市净率市净率 8.6 净负债率净负债率 -34.29% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.26
8、0.31 Q2 0.15 0.28 Q3 0.33 0.31 Q4 0.40 0.46 全年全年 1.13 1.36 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -9% 3% 116% 相对指数 -12% 7% 117% 相关报告 线控制动加速突破， ADAS 步入量产期2022.02.06 业绩符合预期，新业务加速突破 2021.10.29 业绩略超预期，新订单加速增长 2021.08.29 Q1 扣非净利略超预期， 海外需求逐步复苏2020.05.05 公司更新报告公司更新报告 -17%19%55%90%126%161%--0352周内股价走势
9、图周内股价走势图伯特利上证指数运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) 模型更新时间： 2022.03.05 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 伯特利(603596) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 98.40 上次预测：98.40 当前价格： 70.10 公司简介 公司是一家专业从事汽车安全系统相关产品研发、 制造与销售的企业， 是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业。 公司拥有各种乘用车与商
10、用车前后盘式制动器、鼓式制动器、 后综合驻车制动器(IPB)、 后盘带鼓制动器(DIH)、 制动主缸、 真空助力器、铸铝转向节的自主开发与制造能力； 公司成立伊始， 一直致力于高端电子控制产品自主研发， 已具备智能电子驻车系统(EPB)、汽车防抱死系统(ABS)和整车稳定控制系统(ESC)的独立开发与制造能力。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 27.20-84.97 市值（百万元） 28,632 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 3,157 3,042 3,661 4
11、,678 6,110 营业成本 2,338 2,238 2,729 3,447 4,484 税金及附加 19 22 24 32 41 销售费用 72 27 32 42 55 管理费用 69 80 94 121 157 EBIT 531 501 567 779 1,049 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 5 -1 5 5 5 财务费用 -17 -12 -51 -58 -74 营业利润营业利润 529 565 664 882 1,168 所得税 72 71 87 114 152 少数股东损益 54 31 23 8 10 净利润净利润 402 461 553 761 1,006 资产
12、负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,193 1,437 1,574 1,831 2,433 其他流动资产 2,054 1,442 1,918 2,612 3,399 长期投资 19 18 18 18 18 固定资产合计 839 840 848 868 915 无形及其他资产 221 269 375 480 534 资产合计资产合计 4,327 4,006 4,732 5,809 7,300 流动负债 1,602 1,474 1,760 2,219 2,894 非流动负债 263 254 254 254 254 股东权益 2,462 2,944 3,383 4,002 4,818
13、投入资本投入资本(IC) 1,487 1,542 1,836 2,197 2,411 现金流量表现金流量表 NOPLAT 459 437 493 678 913 折旧与摊销 85 103 117 135 158 流动资金增量 -221 -625 181 236 112 资本支出 -263 -172 -230 -260 -260 自由现金流自由现金流 59 -257 562 789 923 经营现金流 758 584 509 664 1,058 投资现金流 0 -149 -225 -255 -255 融资现金流 -168 -209 -147 -151 -201 现金流净增加额现金流净增加额 58
14、9 226 137 258 602 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 21.3% -3.6% 20.3% 27.8% 30.6% EBIT 增长率 29.4% -5.6% 13.2% 37.3% 34.7% 净利润增长率 69.2% 14.9% 19.9% 37.5% 32.2% 利润率 毛利率 25.9% 26.4% 25.5% 26.3% 26.6% EBIT 率 16.8% 16.5% 15.5% 16.7% 17.2% 净利润率 12.7% 15.2% 15.1% 16.3% 16.5% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 17.9% 17.1% 17.8% 20.4% 2
15、2.2% 总资产收益率(ROA) 9.3% 11.5% 11.7% 13.1% 13.8% 投入资本回报率(ROIC) 30.9% 28.4% 26.8% 30.9% 37.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 53 54 60 65 65 应收账款周转天数 182 162 140 150 150 总资产周转周转天数 458 500 436 411 392 净利润现金含量 188.7% 126.7% 91.9% 87.2% 105.2% 资本支出/收入 8.3% 5.7% 6.3% 5.6% 4.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 43.1% 43.1% 42.6% 42.6% 43.1% 净
16、负债率 -43.4% -52.0% -49.8% -48.5% -53.2% 估值比率估值比率 PE 71.31 62.05 51.73 37.64 28.46 PB 4.09 5.19 9.21 7.69 6.32 EV/EBITDA 13.35 20.82 39.58 29.36 21.72 P/S 9.07 9.42 7.82 6.12 4.69 股息率 0.3% 0.6% 0.4% 0.5% 0.7% -34%-9%16%41%66%91% 116% 141%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-17%19%55%90%126%161%-082022
17、-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅伯特利价格涨幅伯特利相对指数涨幅-4%3%10%17%24%31%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)17%21%25%30%34%38%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-53%-51%-49%-47%-45%-43%-2563-2264-1965-1666-A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) sYpVyUbVlWxUaQbP6MtRn
18、NtRsQlOpPnOeRnNqP7NnNwPMYrQpMNZsPtQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) 目目 录录 1. 新能源车+自动驾驶双重驱动，线控制动迎来爆发 . 4 1.1. 缺乏真空源+能量回收需求下，新能源车成为线控制动的重要应用场景. 4 1.2. 高级别自动驾驶渗透率提升，线控制动有望在燃油车加速渗透 5 1.3. 从长期维度看，one box 线控制动方案将会是主流 . 7 1.4. 预计 2025 年线控制动渗透率超 50%，自主企业快速崛起 . 9 2.
19、 公司线控制动加速放量，产业链延伸有空间 . 10 2.1. 公司线控制动产品量产后迎来发展契机，客户加速突破 . 10 2.2. 公司 ADAS 的优势不断凸显，有潜力成为底盘电子龙头. 12 3. 盈利预测与估值 . 13 4. 风险提示 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) 1. 新能源车新能源车+自动驾驶双重驱动，线控制动迎来爆发自动驾驶双重驱动，线控制动迎来爆发 新能源车+自动驾驶双重驱动，线控制动1迎来爆发， 从中长期看 one box方案会成为主流方案。由于缺
20、乏真空源，且需要通过能量回收来提升续航里程，新能源车成为线控制动重要的应用场景；线控制动能够提供更高频次、更精确的主动刹车功能，能更好的实现 L1 级及以上级别自动驾驶功能。 one box 方案在成本、 结构以及能量回收等方面具有明显优势，从中长期会成为主流方案。 1.1. 缺乏真空源缺乏真空源+ +能量回收需求下， 新能源车成为线控制动的能量回收需求下， 新能源车成为线控制动的重要应用场景重要应用场景 传统燃油车制动系统工作原理：驾驶员踩下制动踏板，推杆会借助真空助力器推动制动主缸，使制动液经油管进入到车轮上的制动器上（盘式或者鼓式） ， 然后由制动器产生制动作用。 其中真空助力器的真空源
21、来自于发动机。 图图 1：传统制动系统工作原理传统制动系统工作原理 数据来源：恒科汽配网， 新能源车需要额外增加真空源增加成本，且电子真空泵的寿命较短会影响消费者体验。对于纯电动车而言由于没有发动机就失去了真空源，需要额外增加电子真空泵在提供真空源，对于混动车发动机不工作的时间也需要额外的电子真空泵来提供真空源，这就额外增加了系统成本；同时电子真空泵的使用寿命较短需要在一定次数后更换， 影响消费者体验。 而电子液压制动系统（EHB）用电子助力取代真空助力，逐渐成为新能源车的重要选择。电子液压系统用电子踏板取代了传统液压踏板，用电机等电子元器件取代了传统制动系统中的真空助力器等传统机械零部件，同
22、时保留了成熟度高的液压制动部分，从而解决了新能源车缺乏持续稳定真空源的问题。 1 本报告中的线控制动主要指电子液压制动系统（EHB） ，关于更多线控制动的技术路线可参见我们 2020 年 2 月 24 日的伯特利深度报告线控制动：自动驾驶和新能源车重要一环 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) 图图 2：电子液压制动系统（电子液压制动系统（EHB）系统结构系统结构 数据来源： 电子液压制动系统液压力控制发展现状综述 电子液压制动系统能更好的实现能量回收，提升电动车续航里程。对于新能源
23、车辆而言，能量回收是指在减速或制动过程中，驱动电机工作于发电状态，将车辆的部分动能转化为电能储存于电池中。同时，施加电机回馈转矩于驱动轴，对车辆进行制动，这种制动方式称为再生制动。在传统制动模式下，制动和能量回收很难协调进行，精确控制。而在电子液压制动系统下能量回收能高效完成，以荣威光之翼 MARVEL X 为例， 其配备了博世第二代 iBooster， 能在城市以及高速上实现能量回收，效提升 15.4%的续航里程。 图图 3：电子液压制动系统能更好的实现能量回收电子液压制动系统能更好的实现能量回收 数据来源：中国知识产权网 1.2. 高级别自动驾驶渗透率提升， 线控制动有望在燃油车加速高级别
24、自动驾驶渗透率提升， 线控制动有望在燃油车加速渗透渗透 燃油车在传统的制动系统下缺乏主动刹车能力，部分涉及主动刹车的功能要借助 ESC 来实现。 在传统制动体系下， 踩下踏板是制动过程的开始，在没有外力作用下制动系统本身缺乏主动制动能力，对于一些涉及到主动刹车的 ADAS 功能则需要 ESC 来实现。但 ESC 本身并非一个高频使用的产品，在控制精度、响应速度和使用寿命上较难满足 ADAS 需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) ESC 是集 ABS 和 ACS 功能的延伸。E
25、SC 的基础功能包括 ABS（防抱死刹车系统）和 ACS（牵引力控制系统） ，主要功能是防止轮胎抱死以及在转向时保持车身平衡。随着汽车电子化程度不断提升，ESC 的功能集成不断增加，包括自适应巡航系统、自动驻车、胎压监测、自主紧急刹车功能等都可以在 ESC 实现。 电子液压制动系统（EHB）借助电机来实现主动刹车，满足 ADAS 对于控制精度以及较高频次的需求。电子液压制动系统的电子助力，可以在无外力作用下实现主动制动，同时由于是电信号控制，在控制精度和响应速度上也更优。其本身也比 ESC 更适合高频次数用。 随着更高级别的 ADAS 渗透率，电子液压制动系统在燃油车中的渗透率有望加速提升。根
26、据罗兰贝格数据，2020 年中国的 ADAS 装配主要以L0 和 L1 级别为主，预计到 2025 年 L2+级别的 ADAS 渗透率将达到35%，L2+的功能像自适应巡航、高速路辅助等装配率也会大幅提升， 主动制动将逐步成为一个高频次使用的产品，在这个背景下，电子液压制动系统在燃油车中的渗透率有望加速提升。 图图 4： 2020 年中国的年中国的 ADAS 装配主要以装配主要以 L0 和和 L1 级级别为主别为主 图图 5： 预计到预计到 2025 年中国年中国 L2+级别的级别的 ADAS 渗透率渗透率将达到将达到 35% 表表 1：ESC 功能集成在不断增加功能集成在不断增加 功能功能
27、主要介绍主要介绍 自动紧急刹车系统（自动紧急刹车系统（AEB） 能够实时监测车辆前方行驶环境，并在可能发生碰撞危险时自动启动车辆制动系统使车辆减速，以避免碰撞或减轻碰撞后果 自适应巡航系统（自适应巡航系统（ACC） 通过车载雷达等传感器监测汽车前方的道路交通环境。一旦发现当前行驶车道的前方有其它前行车辆时， 将根据本车与前车之间的相对距离及相对速度等信息， 通过控制汽车的油门和刹车对车辆进行纵向速度控制，使本车与前车保持合适的安全间距 坡道缓降系统（坡道缓降系统（HDC） 结合引擎刹车与 ABS 系统，让车辆在下陡坡时能够保持低车速，且不会丧失抓地力， 开启陡坡缓降功能， 可以避免同时兼顾方向
28、盘和刹车油门造成的混乱， 使驾驶员可完全专注于控制方向盘 自动驻车自动驻车 是一种汽车运行中可以实现自动手刹的技术应用。这项技术使驾驶者在车辆停下时不需要长时间刹车，以及在启动自动电子驻车制动的情况下，能够避免车辆不必要的滑行 胎压监测系统（间接式）胎压监测系统（间接式） 利用 ESC 传感器传送的数据监控各车轮的转速及其滚动周长的变化状况。若某个车轮的滚动周长发生变化，报警灯将点亮 新能源制动能量回收新能源制动能量回收 对于新能源车辆而言，是指在减速或制动过程中，驱动电机工作于发电状态， 将车辆的部分动能转化为电能储存于电池中。同时，施加电机回馈转矩于驱动轴，对车辆进行制动，这种制动方式称为
29、再生制动 数据来源：汽车标准技术委员会，太平洋汽车，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) 数据来源：罗兰贝格，前瞻产业研究，国泰君安证券研究 数据来源：罗兰贝格，前瞻产业研究，国泰君安证券研究 图图 6：L2+的功能像自适应巡航、自动泊车辅助等装配率将大幅提升的功能像自适应巡航、自动泊车辅助等装配率将大幅提升 数据来源：罗兰贝格，国泰君安证券研究 1.3. 从长期维度看，从长期维度看，oneone boxbox 线控制动方案将会是主流线控制动方案将会是主流 在电子液
30、压制动系统的发展过程中产生了机电伺服助力系统和集成式液压系统两个方向。机电伺服助力系统以博世的 iBooster 为代表，采用的是机电伺服助力器+液压制动+独立存在的 ESC 模式，而集成式液压系统则是以天合集成化制动系统（IBC)为代表，集成单元（整合了 ESC等功能）+液压制动，集成化程度更高。 机电伺服助力系统以博世的 iBooster 为典型代表，2box+冗余备份+独立ESC。工作原理：当驾驶员踩电子踏板时，踏板位移传感器检测生成信号发给控制单元，控制单元借助电机将信息利用电机表达为制动主缸的制动液压。该系统有两重安全防护，一是车载电源动力不足时 iBooster则以节能模式工作，二
31、是 iBooster 出现故障时，独立存在的 ESC 将接管制动系统以纯液压模式制动。 0%10%20%30%40%50%60%L0L1L2及L2+2020年中国ADAS渗透率情况0%5%10%15%20%25%30%35%40%L0L1L2及L2+L3L4-L52025年中国ADAS渗透率预测0%10%20%30%40%50%60%70%80%全自动驾驶（L4/L5）L3+远程泊车（自动代客泊车）HWP紧急停止功能高速公路辅助交通拥堵辅助全自动停车辅助自动紧急转向和制动ACC与自动变道交叉口助手后方交叉交通协助转弯碰撞防撞（AEB）车道偏离预防自动限速自适应巡航控制系统后碰撞警告前碰撞预警2
32、020年2025年预测L1L0L2/L2+L3+ 638354 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) 图图 7：机电伺服助力系统以博世的机电伺服助力系统以博世的 iBooster 为典型代表，为典型代表，2box+冗余备份冗余备份+独立独立 ESC 数据来源：汽车维修技术网，国泰君安证券研究 集成式液压系统以天合集成化制动系统（IBC)为代表，one box+无冗余备份。与机电伺服助力系统相比， 集成式液压系统集成程度更高， 它用一个集成单元取代了真空助力器体系以及 ESC 等独立零
33、部件。 集成式液压系统的核心组件为超高速无刷电机， 除了助力功能， 该电机还可以提供ESC、ABS 等辅助制动功能。集成式液压系统失效时，则有无助力的液压模式接管。 图图 8：集成式液压系统以天合集成化制动系统（集成式液压系统以天合集成化制动系统（IBC)为代表，为代表，one box+无冗余备份无冗余备份 数据来源：汽车维修技术网，国泰君安证券研究 综合考虑成本、结构以及能量回收等因素，我们判断长期看 one box 代表的集成式液压系统会成为线控制动最主要的技术方案。从当前静态需求看，one box 方案和 two box 方案各有优势：one box 方案 bom 成本更低，集成度更高也
34、能带来空间节省，能量回收效率更高提升续航里程效果更明显；two box 方案开发成本更低， 传统车企初期接受度高， 冗余备份更加成熟。但从长期维度看，随着新车型（非改款车型）占比的提升以及行业整体的规模效应凸显，one box 的优势将会更加凸显， 从而成为线控制动最主要的技术方案。 表表 2：one box 方案和方案和 two box 方案各有优势方案各有优势 踏板机电伺服助力器主缸油壶机械传动制动力机械传动放大的制动力提供制动液液压传递制动力ABS/ESP泵（压力调节器）左前分泵右前分泵左后分泵右后分泵制动力分配踏板机电伺服助力器主缸油壶机械传动制动力机械传动放大的制动力提供制动液液压传
35、递制动力ABS/ESP泵（压力调节器）左前分泵右前分泵左后分泵右后分泵制动力分配ECU/HCU/ESC等将ESC及其他部件集成为一个单元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) one box方案 two box方案 开发成本 开发成本较高， 开发难度较大， 对整个制动系统做大幅调整 开发成本低，用电子助力取代真空助力即可转换，其余部分变动幅度较小 Bom 成本 在 L3 级别及以下的 ADAS 车辆节省了控制单元、壳体等，bom 成本优势明显； 在 L4L5 级别的 ADAS 车辆，
36、由于需要额外的ESC 产品来实现冗余备份，成本会有所增加，但仍然比 two box方案具有成本优势 Bom 成本要明显高于 one box 方案，尤其是在考虑到未来的规模效应匹配以后 能量回收效率 可以实现制动能量回收，能量回收效率较高 对于电动车需要与 ESP 协调使用才能实现制动能量回收，能量回收效率相对 one box方案低 其它 踏板完全解耦 踏板未完全解耦 数据来源：汽车维修技术网，国泰君安证券研究 1.4. 预计预计 20252025 年线控制动渗透率超年线控制动渗透率超 50%50%，自主企业快速崛起，自主企业快速崛起 2021 年线控制动渗透率已经超过 10%， 博世占据主要市
37、场份额。 根据高工智能研究院数据，2021 年博世 ibooster 中国前装市场装配量已经逼近200 万台，贡献了线控制动 two box 方案的主要份额； 而 one box 方案装配数量超过 85 万台，博世、大陆、采埃孚占据主要份额。两种方案累计下 2021 年中国市场线控制动渗透率已经在 10%-15%。 预计 2025 年中国线控制动渗透率超过 50%，行业规模达到 200 亿元。新能源车是线控制动的主要重要应用场景，根据百人会预计 2025 年中国新能源车渗透率超过 30%，而新能源车中线控制动的渗透率会更高（A00 级别的新能源车预计还会采用传统制动方式） ；而燃油车中 L2
38、及L2+级别的 ADAS 会主要采用线控制动。单车价值量按照 2000 元计算，2025 年线控制动行业规模将达到 200 亿元。 图图 9：预计预计 2025 年中国新能源车销量占比达到年中国新能源车销量占比达到 30% 图图 10： 预计到预计到 2025年年在燃油车线控制动渗透率超过在燃油车线控制动渗透率超过40% 数据来源：中国电动汽车百人会，国泰君安证券研究 数据来源：罗兰贝格，国泰君安证券研究 造车新势力对线控制动接受程度较高，起步从 two box 方案为主。从当前时点看， 新能源车型中采用线控制动的车型相对较多， 特斯拉、 蔚来、小鹏、理想等造车新势力对线控制动接受程度较高，以
39、two box 方案为主；燃油车中的部分豪华车宝马、凯迪拉克也有尝试线控制动，多采用one box 方案。 预计新能源车2025年占比达到30%新能源车燃油车0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新能源车燃油车2025年线控制动渗透率线控制动传统制动 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) 表表 3： 采用线控制动的主要车型采用线控制动的主要车型 one box方案 two box方案 采用车型 比亚迪汉、凯迪拉克 XT4/CT6、宝马 X5/X7、奥迪
40、e-tron、雷诺江铃羿 特斯拉 model 3/Y、蔚来 ES8/ES6、小鹏 P7/G3、理想 ONE、华为 AITO 问界 M5、大众 ID 系列、广汽埃安系列、吉利领克系列、吉利极氪 001 数据来源：盖世汽车，搜狐汽车，国泰君安证券研究 国际巨头在线控制动起步较早； 国内企业在加速追赶， 差距在不断缩小，市场接受程度在不断提升。国际巨头博世在 two box 方案上起步较早，在 2013 年就推出了第一代产品， 在已经量产的 two box 的车型上占据主要份额，国内部分自主企业拿森、同驭等也相继量产；但在 one box 方案上，国际巨头博世、大陆、采埃孚和国内龙头伯特利量产时间差
41、距不大，国际巨头的领先优势并不明显。同时国内企业在响应速度上更加快速，叠加对自主可控的考虑，国内企业的市场接受程度在快速提升。 2. 公司线控制动加速放量，产业链延伸有空间公司线控制动加速放量，产业链延伸有空间 2.1. 公司线控制动产品量产后迎来发展契机，客户加速突破公司线控制动产品量产后迎来发展契机，客户加速突破 公司集成式线控制动系统（WCBS）也是首款自主制动产品于 2021 年 6月量产，支持 L4 及以上智能驾驶需求的 WCBS2.0 的研发正在推进中。公司集成式线控制动系统（WCBS）于 2019 年 7 月正式对外发布，在2021 年 6 月量产，这是国内首款自主线控制动产品，
42、 目前公司已经具备了 30 万套产能。 同时公司下一代线控制动系统（WCBS2.0） 研发工作正在顺利推进中，该产品将更好满足 L4 及以上智能驾驶对制动冗余功能的要求。 图图 11： 公司于公司于 2019年年 7月正式对外发布线控制动产品集成式线控制动月正式对外发布线控制动产品集成式线控制动系统（系统（WCBS） 数据来源：公司官网 集成式线控制动系统（WCBS）是 one box 一体式解决方案，实现多功能集成。公司该产品该产品集成了真空助力器、电子真空泵、主缸和 ESC的功能，同时还可以集成第三方控制软件，如胎压监测、EBD（电子制 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
43、免责条款部分 11 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) 动力分配） 、AEB（自动刹车辅助系统） 、A VH（自动驻车系统）等，能更好地满足电动汽车、智能驾驶对制动系统的新需求。此外，该产品由于更好的实现了解耦从而能 100%充分利用电机的能力对制动能量进行回收。 图图 12： 集成式线控制动系统 （集成式线控制动系统 （WCBS） 是） 是 one box 一体式解决方案， 实一体式解决方案， 实现多功能集成现多功能集成 数据来源：公司官网 线控制动产品的推出使公司与国际制动龙头接近在同代产品竞争。在ESC 时代，公司与博世的 ESP 在产品和成本
44、上均有较大差距， 而在线控制动上差距在在大幅缩小。从全球范围看，目前能推出线控制动产品的企业主要有天合、 博世和大陆等国际制动巨头， 且基本在 2016 年开始量产，公司在 2019 年 7 月开始推出这款产品将使其在行业竞争上处于有利地位， 结合公司在制造端的成本优势， 公司的产品竞争力在不断凸显。 表表 4： WCBS 具备安全可靠、节能减排、成本降低、精简优化等优点具备安全可靠、节能减排、成本降低、精简优化等优点 安全可靠安全可靠 满足 AEB 行人保护对 TT+TTL 愈加严格的要求； EPB 备份制动，更经济，更安全； 节能减排节能减排 解耦式能量回收，能 100%充分利用电机的能力
45、对制动能量进行回收； 支持混动 DCT 在能量回收过程中进行换挡； 成本降低成本降低 集成伯特利双控 EPB，为纯电动汽车节省 P 档锁止机构，节约采购成本； 取消踏板开关，用踏板行程传感器代替制动踏板开关，节省踏板开关采购成本； 减少物流、包装、线束、管路和支架等整车系统采购和管理成本； 精简优化 简化制动系统匹配，提升制动综合性能； 在不同车型变量中实现平台化的踏板感觉； 一款产品同时适用于燃油车及新能源等各类车型； 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(
46、603596) 图图 13：线控制动产品的推出将使公司与国际制动龙头接近在同代产品竞争线控制动产品的推出将使公司与国际制动龙头接近在同代产品竞争 数据来源：搜狐网，佐思产研，国泰君安证券研究 东南亚疫情影响博世芯片供应，公司线控制动产品客户迎来加速突破。在传统制动的 ESC 产品以及线控制动的 two box 方案中， 博世都占据主要的市场份额。 2021 年 Q3 东南亚疫情致使诸多企业停工， 博世 ESC 产品的主要芯片供应商受到很大冲击，出于对生产安全考虑，众多主机厂开始考虑公司作为潜在的行车制动供应商。公司线控制动产品的客户在2021 年 Q4 以来加速突破，成为 2022 年-202
47、3 年重要的业绩增长点。 线控制动产品进入客户和成本上的正反馈，市场份额有望大幅提升，超过公司在 EPB等领域的市场份额。 公司线控制动产品已经具备了不逊于国际巨头的技术水平，但出于对底盘产品的安全性考虑诸多整车厂都谨慎对待，东南亚疫情给公司提供了一个走进整车厂的时机，这将带来更多整车厂的肯定；同时 one box 方案的线控制动规模相对较小，本身的成本优势受到了规模经济制约， 而随着公司的one box产品的快速上量，其在跟 two box 方案的竞争中成本优势将更加明显，从而进入加速正循环。 2.2. 公司公司 ADASADAS 的优势不断凸显，的优势不断凸显，有潜力成为底盘电子龙头有潜力
48、成为底盘电子龙头 执行层自身优势，感知层逐步布局，公司在 ADAS 上的竞争优势在不断凸显。ADAS 主要有感知、决策和执行三个层面：执行层中难度最大的是制动环节，经过多年的经营积累公司在制动领域的优势十分明显；而通过外部人才引入等方式，公司在感知层也不断突破，基于前视摄像头系统的 ADAS 系统已经获得多家主机厂定点，预计在 2022 年 H1 开始量产。执行层和感知层的双重推进下，公司在 ADAS 上的竞争优势在不断凸显。 2017年，大陆 MK C1在法兰克福率先实现量产2019年7月伯特利正式发布WCBS2016年年博世第二代iBooster2010年大陆完成名为MK C1线控制动系统
49、设计2012年9月天合正式发布IBC2018年天合开始量产IBC2013年博世推出iBooster 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596) 图图 14：自动驾驶自动驾驶包括包括感知、决策和执行三个层面感知、决策和执行三个层面 数据来源：电子发烧友，国泰君安证券研究 底盘的整合需求在不断提升，公司有潜力成为底盘电子龙头。随着电子电气架构往集成式方向演进，控制单元也在从独立 ECU 走向域控制模式，当前自动驾驶和智能座舱已经逐步独立成为域控制单元。随着自动驾驶功能的不断升级，整个底盘电子
50、的功能协同的重要性在不断凸显。同时由于底盘算力要求并不高，底盘域是独立成域控制器，还是以制动或者转向为基础对其他功能进行整合，具体形式还没有明确。制动是底盘上难度最大的产品，如果是现有功能基础上进行整合，公司作为制动系统龙头有潜力成为底盘电子龙头公司。 图图 15：制动是底盘上难度最大的产品制动是底盘上难度最大的产品 数据来源：国泰君安证券研究 3. 盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设：关键假设： 1、营业收入快速增长：预计 2021/2022/2023 年公司营业收入分别为36.60/46.78/61.11 亿元，增速分别为 20%/28%/31%。 其中 EPB和轻量化产品维持高速增长
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
