1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 03 月 06 日 推荐推荐（维持）（维持） 百年来，战争、油价、通胀与贸易摩擦对汽车行业影响百年来，战争、油价、通胀与贸易摩擦对汽车行业影响几何几何 中游制造/汽车 当下，市场非常关注俄乌事件、油价上涨、贸易摩擦、通胀和利率的影响。历史虽当下，市场非常关注俄乌事件、油价上涨、贸易摩擦、通胀和利率的影响。历史虽不会完全相同，却总有相似之处。本文旨在分析一百多年来，战争、油价变化、贸不会完全相同，却总有相似之处。本文旨在分析一百多年来，战争、油价变化、贸易摩擦和宏观经济对汽车行业带来的影响，进而对当下汽车行业的投资提供一些思
2、易摩擦和宏观经济对汽车行业带来的影响，进而对当下汽车行业的投资提供一些思路和参考。路和参考。 战争对汽车工业的供给和需求都有不利影响，战争对汽车工业的供给和需求都有不利影响，燃油经济性燃油经济性好的车在高油价下好的车在高油价下优势明显优势明显。通过对历史的梳理，我们认为，对参战国而言，战争的发生不仅会影响汽车工业的生产，也会影响汽车消费的需求，进而影响汽车企业的利润。战争的发生同时可能造成石油价格的大幅上升， 面临高油价， 汽车行业销量大概率承压， 经济性较好的车和电动车将体现出性价比， 燃油经济性较好的日系车有明显优势。 经济承压时汽车行业的销量受到明显影响，通胀会侵蚀车企的利润经济承压时汽
3、车行业的销量受到明显影响，通胀会侵蚀车企的利润。汽车销量与宏观经济高度相关，GDP 增速提高、居民可支配收入提升、利率下行有助于提升汽车行业销量。在通胀的背景下，尤其是大宗原材料较高时，汽车等制造业的利润势必会受到影响。此时，如果能实现成本转移的企业，盈利能力相对较好。此外，过去一百多年中，汽车工业的盈利几乎都来自于制造环节，未来可以在软件层面实现收入的企业，在面临大宗上涨时，将有明显优势。因此要关注在智能驾驶和智能座舱领域有优势的企业。 贸易政策无法从根本上扭转制造业优势贸易政策无法从根本上扭转制造业优势，长期看中国制造业长期看中国制造业具备长期优势具备长期优势。通过分析美日贸易摩擦，我们认
4、为在大的产业浪潮之下，贸易政策可能在一定程度上影响产业发展的节奏，却无法改变历史发展的进程。当下，中国的制造业不断的赶上甚至超越了海外的同行，在成本端的优势依然存在。从日本在 20 世纪七八十年代的崛起中， 我们相信中国的制造业必然诞生一批世界级的优秀企业。 投资建议：投资建议：通胀背景下，优先考虑在智能化领域有优势的企业，建议关注特斯拉、长城汽车、小鹏汽车、舜宇光学（电子组）、韦尔股份（电子组）；在中国制造业崛起的逻辑下，推荐长城汽车、比亚迪、宁德时代（电新组）、福耀玻璃、星宇股份、潍柴动力、宇通客车、潍柴动力、新泉股份、宏发股份（电新组）、汇川技术（电新组），三花智控、爱科迪、嵘泰股份；在
5、燃油经济性的逻辑下，推荐广汽集团和比亚迪；在公司边际改善的逻辑下，推荐上汽集团。 风险提示：风险提示：经济下行，汽车销量不及预期；大宗原材料上涨，影响中游和下游制造环节利润；芯片供应不足，影响汽车行业产量 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 230 5.0 总市值（亿元） 31865 3.8 流通市值 （亿元） 25907 3.7 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.3 -5.8 13.2 相对表现 -2.8 1.4 28.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、产销总体稳定，新能源车继续发力汽车行业 1 月产销点评2022-02-18 2、产销稳中
6、有升，新能源爆发，出口、品质、品牌大幅提升汽车行业 2021 年度运行情况点评2022-01-14 3、 800V 高压快充：系统性技术升级带来价值增量智能驾驭 、 电 动 未 来 系 列 报 告 2021-12-30 -20-50Mar/21Jun/21Oct/21Feb/22(%)汽车沪深300汽车行业汽车行业报告报告 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录正文目录 前言 . 4 一、 战争与油价对汽车行业之影响 . 4 1、 两次世界大战的影响 . 4 2、 多次局部战争造成石油价格高企，影响汽车工业发展 . 5 二、 宏观经济、通胀与利率对汽车行业之影
7、响 . 8 1、 GDP 增速与汽车行业增速整体正相关 . 8 2、 新车消费支出占可支配收入比重与 GDP 增速高度相关 . 10 3、 利率可能是汽车销量的先导指标 . 11 4、 通货膨胀造成成本上升 . 12 三、 贸易摩擦对汽车工业之影响 . 13 3、 美日贸易摩擦升级 . 13 4、 日本车企的海外生产之路 . 14 5、 本土生产是丰田推进全球战略的重要里程碑 . 15 四、 投资策略 . 17 五、 风险提示 . 18 图表目录图表目录 表 1：1920-1921 年美国经济危机的相关经济数据 . 4 图 1：1940-45 年通用汽车军工和民用收入（亿美元） . 5 图 2
8、：通用汽车批发销量（万辆）和 ROE . 5 图 3：1930-1945 年通用汽车杜邦分析指标 . 5 图 4 1908-2017 年原油价格（美元/桶）及其同比 . 6 图 5 1964-2017 年原油价格同比与汽车销量同比 . 6 图 6 1971-2005 年不同车型市占率及原油价格同比 . 7 图 7 1971-2005 年不同车型市占率及原油价格同比 . 7 图 9：1961-2016 年美、日、德、韩系车在美销售市占率及石油价格 . 8 图 10：1929-2017 年美国 GDP（不变价，十亿美元）及其同比 . 9 图 11 1964-2017 年美国汽车年销量同比与 GDP
9、（不变价）同比 . 9 表 2：分时段美国 GDP 复合增速与汽车年销量复合增速对比 . 9 fXbWwVjWlXfUwVrQnMpP9PbPaQpNrRmOoMkPnNsReRrRuM6MnNuNNZnPzQxNsOnM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 12: 1929-2017 年美国人均可支配收入及其同比 . 10 图 13：1964-2017 年美国汽车年销量同比与人均可支配收入同比 . 10 图 14：1947-2016 年美国人均新车消费支出（美元）同比 . 11 图 15：1947-2016 年美国人均新车消费支出占人均可支配收入比重与 GDP 同比 . 11 图
10、16：1961-2016 年美国汽车年销量同比与贷款利率 . 12 图 17：CPI、汽车 CPI、PPI 和钢铁 PPI（1960 年=100） . 12 图 18：通用汽车毛利率和净利率 . 12 图 19：通用汽车和汽车行业员工平均年薪（万美元） . 12 图 20：通用汽车批发销量（万辆）和 ROE . 12 图 21：1963-1971 年通用汽车杜邦分析数据 . 13 图 22 美日汽车总产量（万辆） . 14 图 23 美国市场日本汽车销量相关情况（万辆）. 14 图 24：1983-2003 年本田美国汽车销量（万辆）及同比 . 15 图 25：1983-2003 年本田汽车销
11、量（万辆）地区分布 . 15 图 26 丰田美国销量（万辆）和市场占有率 . 16 图 27 北美地区丰田车辆日本进口和本土生产比例 . 16 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 前言前言 当下，当下，市场非常市场非常关注关注俄乌事件、油价上涨、贸易摩擦俄乌事件、油价上涨、贸易摩擦、通胀和利率的影响。历史虽不会完全相同，却总有相似之处。、通胀和利率的影响。历史虽不会完全相同，却总有相似之处。本文旨在分析一百多年来，战争、油价变化、贸易摩擦和宏观经济对汽车行业带来的影响，进而对当下本文旨在分析一百多年来，战争、油价变化、贸易摩擦和宏观经济对汽车行业带来的影响，进而对当下汽车行业汽车行业的投
12、的投资提供一些思路和参考。资提供一些思路和参考。 一、一、战争与油价对汽车行业之影响战争与油价对汽车行业之影响 汽车诞生以来，全球范围内出现过两次世界大战，以及多次局部战争，多次战争给汽车工业带来了不同程度的影响。 1、两次世界大战的影响两次世界大战的影响 第一次世界大战第一次世界大战阻碍阻碍欧洲汽车工业欧洲汽车工业的发展的发展。第一次世界大战从 1914 年持续到 1918 年，主要战场在欧洲。战争的重创使欧和美国的汽车工业差距更为显著。1926 年美国生产了四百五十万辆汽车，而同时期整个欧洲只有五十万辆。一战后德国经济面临巨大压力，德国国内通货膨胀高涨和燃料稀缺导致汽车需求大幅萎缩。在市场
13、萎缩的情况下，德国汽车工业遭遇残酷洗牌，1924 年到 1927 年，德国汽车制造商的数量从 86 个减少到 19 个。 一战结束后，一战结束后，美国爆发经济危机美国爆发经济危机引起引起汽车汽车行业衰退行业衰退。由于第一次世界大战结束后，大量士兵复员，汽车制造商们预计市场会产生对汽车的强烈需求，汽车销量将大幅上升。因此 1920 年上半年，美国市场上的汽车公司多达 200 家，并且为抢占市场纷纷开展生产装备竞赛，加大对生产设施的投资。但通货膨胀使汽车的潜在用户持观望态度，等待汽车价格下降。因此供给端生产了远超市场需求的汽车数量，汽车市场竞争激烈。1920 年开始的美国经济衰退使大量目标客户破产
14、，市场需求受影响。1920 年下半年开始，美国发生了短时间的经济危机，物价迅速下跌，农产品价格下降明显。通货紧缩造成人们的购买力下降，中产阶级消费降级，汽车行业进入寒冬。1920-1921 年间，约 450000 个农场主破产，这在一定程度上阻碍了汽车行业销量的进一步增长。汽车产量下跌 60%。 表表 1：1920-1921 年美国经济危机的相关经济数据年美国经济危机的相关经济数据 估算单位估算单位 产出产出 物价物价 物价物价/产出产出 年份年份 失业率失业率 1920-1921（美国商务部） -6.9% -18.0% 2.61 1919 1.4% 1920-1921（Balke&Gordo
15、n） -3.5% -13.0% 3.71 1920 5.2% 1920-1921（Romer） -2.4% -14.8% 6.17 1921 11.7% 1922 6.7% 1923 2.4% 资料来源：维基百科、招商证券 二战几乎对欧洲汽车工业形成毁灭性打击。二战几乎对欧洲汽车工业形成毁灭性打击。第二次世界大战从 1939 年持续到 1945 年。1939 年 9 月，从战争一开始私人汽车的销售就被禁止，德国所有的汽车制造商都转向了军事生产。戴姆勒-奔驰需要生产货车、皮卡等，但是也越来越多地生产飞机发动机、舰艇发动机。由于人们开始收到征召文件，戴姆勒-奔驰失去了 10%以上的劳动力，尽管工人
16、人数减少，对产量扩张的需求却增加了。战争结束后，德国汽车工业受到了严重的破坏。戴姆勒的生产资本几近摧毁，图尔凯姆、辛特尔芬和戈根瑙工厂被摧毁 80，柏林马林费尔德工厂被完全摧毁，同时也几乎失去了其海外子公司和销售机构。宝马的资产被全部没收，宝马维也纳的分公司交由奥地利政府管理，宝马的埃森纳赫工厂被划入了苏军的控制区，慕尼黑地区的工厂则归入美军的控制区。二战也消耗了法国大量的资源，造成法国工厂人力和物力的短缺，严重降低了法国生产效率，进一步加大了法国同别国竞争对手的差距。战争对法国汽车工业在生产设备上的破坏影响更为深远与严重，因为这不仅影响了法国汽车工业战时的发展，而且还重创了法国汽车工业之后的
17、生产潜力，影响到法国汽车工业的战后恢复，这也部分解释了法国汽车工业战后重建较慢的原因。 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 1：1940-45 年通用汽车军工和民用收入（亿美元）年通用汽车军工和民用收入（亿美元） 图图 2：通用汽车批发销量（万辆）和：通用汽车批发销量（万辆）和 ROE 资料来源：通用汽车、招商证券 资料来源：通用汽车、招商证券 二战期间，二战期间，美国车企民用产能专为军用，影响当期美国车企民用产能专为军用，影响当期销量和销量和资产回报率资产回报率。1941 年美国参战，美国一些民用制造业产能被强制转为军工制造。亿通用汽车为例，通用汽车开始改造厂房以满足军工需求。公
18、司的技术人员也停下汽车的研发转入国防产品的研发， 公司的 90 个工厂有 86 个进行国防项目的制造。 国防项目对于产能的管制导致民用产品的供应受到限制。战争导致了对于原材料、制造品在需求上的上升，人力、设备、原材料都变得短缺。同时民用产品的稀缺导致物价的上升，政府则不得不在原材料、物价、工资等方面进行有效控制。所以民用汽车的生产被限制，经销商被允许销售的车辆被限制，轮胎汽油的销售也被限制。 图图 3：1930-1945 年通用汽车杜邦分析指标年通用汽车杜邦分析指标 资料来源：通用汽车、招商证券 对参战国而言，战争的发生不仅会影响汽车工业的生产，也会影响汽车消费的需求对参战国而言，战争的发生不
19、仅会影响汽车工业的生产，也会影响汽车消费的需求，进而影响汽车企业的利润。，进而影响汽车企业的利润。 2、多次局部战争造成石油价格高企，影响汽车工业发展多次局部战争造成石油价格高企，影响汽车工业发展 20 世纪共爆发了由于局部战争印发了三次石油危机，每次石油危机都引起原油价格大幅上涨，汽车销量下滑。本文以美国汽车销量为例进行讨论。 大萧条大萧条 （1930-1932） 罗斯福新政罗斯福新政 （1933-1940） 二战期间转向二战期间转向生产军工生产军工 （1941-1945） 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 4 1908-2017 年原油价格（美元年原油价格（美元/桶）及其同比
20、桶）及其同比 资料来源：wind,招商证券 第一次石油危机：第一次石油危机是由于 1973 年 10 月第四次中东战争爆发，石油输出国组织为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨。1973-1975 年第一次石油危机：1973 年 10 月石油输出国组织 OPEC 采取了提价、减产以及对西方国家禁运的措施，第一次石油危机爆发。1973-1975 年，原油价格从 3.29 美元/桶提升到了 11.58 美元/桶，增幅超过 250%。1974 年和 1975 年美国汽车销量分别下降了 20.8%和 3.8%。 第二次石油危机：1978 年底，伊朗政局动荡，之后又爆
21、发两伊战争，伊朗的石油产量因此大受影响，从每天 580 万桶骤降到 100 万桶以下，打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱平衡。随着产量剧减，全球市场上每天都有 560万桶的缺口。油价在 1979 年开始暴涨，从每桶 13 美元猛增至 1981 年的 34 美元，导致了第二次石油危机的出现。1978-1980 年第二次石油危机： 1978 年伊朗国内爆发的革命和 1980 年两伊战争的爆发， 使得世界石油产量急剧缩减，再次引起油价上扬。1978-1980 年的第二次石油危机，使原油价格从 14.02 美元/桶猛增至 36.83 美元/桶，增幅超过 160%。1979 年和 1980 年美国汽
22、车销量分别下降了 8.2%和 19.1%。 第三次石油危机：1990 年，伊拉克攻占科威特后暂停原油供应，海湾战争发生，原油价格在短期内从 14 美元/桶涨至 40 美元/桶，国际能源机构将原油储备投放市场，原油价格在一天内暴跌 10 余美元。1986-1990 年，原油价格从 14.43 美元/桶上升到 23.73 美元/桶，美国汽车年销量从 1,632.3 万台下降到 1,414.9 万台。 图图 5 1964-2017 年原油价格同比与汽车销量同比年原油价格同比与汽车销量同比 资料来源：wind、招商证券 石油价格不仅影响到汽车的总销量，也会影响到消费者的购车偏好。石油价格不仅影响到汽车
23、的总销量，也会影响到消费者的购车偏好。石油危机使得紧凑型车占比提高，两次石油危机 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 不仅带来的油价大幅上涨，而且造成了石油短缺的现象。一些美国人为了给汽车加油而不得不在加油站排队数小时，这些促使美国司机对汽车价值形成新的看法，他们不再满足于大型豪华的“油老虎” ，开始青睐尺寸合理、燃油经济性好的小型车。90 年代石油价格下降，消费者对石油价格敏感度降低，紧凑车型的部分市场份额被中型车取代。 图图 6 1971-2005 年不同车型市占率及原油价格同比年不同车型市占率及原油价格同比 资料来源： 汽车的商业逻辑,wind、招商证券 两次石油危机，油价大涨，以
24、本田、丰田为代表的日系车燃油经济性优于美系车，借此机会扩大在美国汽车市场的份两次石油危机，油价大涨，以本田、丰田为代表的日系车燃油经济性优于美系车，借此机会扩大在美国汽车市场的份额。额。20 世纪 70 年代，美国车企燃油经济性与日本车企有较大差距，这也使得在 70 年代到 80 年代，日系车市占率持续提高，美系的市占率逐步下降。90 年代后，美系车与日系车在燃油经济性上差距逐步缩小。1970 年日系在美国的市占率为 3.7%左右，1981 年日系在美国的市占率达到了 18.6%。 图图 7 1971-2005 年不同车型市占率及原油价格同比年不同车型市占率及原油价格同比 资料来源： 汽车的商
25、业逻辑 ,wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 8 19741992 美国制造商和日本制造商燃油经济性对比（美国制造商和日本制造商燃油经济性对比（mpg） 资料来源：通用汽车，招商证券 图图 9：1961-2016 年美、日、德、韩系车在美销售市占率及石油价格年美、日、德、韩系车在美销售市占率及石油价格 资料来源：wind，招商证券 石油价格的上涨，在很大程度上会影响消费者的购车和用车习惯，在石油价格处于较高位时，燃油经济性较好车和电动车的使用成本优势更为明显。 二、二、宏观经济、通胀与宏观经济、通胀与利率利率对汽车行业之影响对汽车行业之影响 本文我们选取 GDP
26、（不变价）增速、人均可支配收入和利率等经济指标，分析对汽车行业销量的影响。GDP 增速与增速与汽车行业增速整体正相关，汽车行业是周期性行业，其周期性比宏观经济的周期性更为显著，新车消费支出占可支配汽车行业增速整体正相关，汽车行业是周期性行业，其周期性比宏观经济的周期性更为显著，新车消费支出占可支配收入比重与收入比重与 GDP 增速高度相关，利率在一定程度上会影响新车的销量。增速高度相关，利率在一定程度上会影响新车的销量。 1、GDP 增速与汽车行业增速整体正相关增速与汽车行业增速整体正相关 1929-2017 年美国年美国 GDP 复合增速为复合增速为 3.3%。1934-1936 年，194
27、1-1944 年 GDP 复合增速在 10%以上；1929-1933年与 1945-1947 年美国发生经济危机，GDP 年增速为负。进入 20 世纪 70 年代后美国 GDP 增长趋缓，第一次石油危机和第二次石油危机也曾引起GDP负增长； 2008年金融危机爆发， 2008和2009年GDP增速分别为-0.1%至-2.5%。 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 10：1929-2017 年美国年美国 GDP（不变价，十亿美元）及其（不变价，十亿美元）及其同比同比 资料来源： wind、招商证券 1964-2017 年，美国汽车年销量同比与年，美国汽车年销量同比与 GDP 同比走势
28、总体一致，相关度高。汽车行业销量同比的波动幅度高于美国同比走势总体一致，相关度高。汽车行业销量同比的波动幅度高于美国GDP 同比的波动幅度，汽车行业的周期性较经济的周期性更为显著。同比的波动幅度，汽车行业的周期性较经济的周期性更为显著。 图图 11 1964-2017 年美国汽车年销量同比与年美国汽车年销量同比与 GDP（不变价）同比（不变价）同比 资料来源： wind、招商证券 表表 2：分时段：分时段美国美国 GDP 复合增速与汽车年销量复合增速对比复合增速与汽车年销量复合增速对比 时段时段 美国美国 GDP 复合增速复合增速 美国汽车年销量复合增速美国汽车年销量复合增速 1908-192
29、8 24.6% 1929-1940 1.7% -1.1% 1940-1955 5.3% 5.0% 1955-1973 3.9% 3.1% 1973-1990 3.0% -0.2% 1990-2000 3.4% 2.3% 2000-2017 1.9% -0.2% 资料来源： 我在通用汽车的岁月 ，通用汽车，wind，招商证券 1929-1940 年：年： 该阶段美国 GDP 复合增速为 1.7%， 在所有时段中增速最低， 汽车销量复合增速亦达到最低， 为-1.1%。1929-1932 年美国 GDP 从 11094 亿美元下降至 8173 亿美元，降幅达 25.4%，汽车销量从 462 万台下降
30、至 128.5 万台， 降幅高达 72.2%。 GDP 复合增速放缓， 汽车行业复合增速为负， 汽车行业增速波动幅度大于 GDP 增速波动幅度。 1940-1955 年：年： 该时段 GDP 复合增速为 5.3%， 是 1929 年以后复合增速最高的时段， 汽车销量复合增速提高至 5.0%，也为 1929 年后复合增速最高的时段，两者趋势相符。 1955-1973 年：年：该时段 GDP 复合增速较上一时段下降 1.4%至 3.9%，汽车销量复合增速下降 1.9%为 3.1%。两者增速同步放缓，趋势一致。 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 1973-1990 年：年： 该时段 GDP
31、 复合增速放缓， 下降至 3.0%， 汽车销量复合增速也放缓， 下降至-0.2%， 1973-1975 年、1978-1980 年、1986-1990 年三次石油危机影响了美国汽车行业销量的增长，此期间汽车行业销量波动较大，同时也影响了美国经济的增长。 1990-2000 年：年：GDP 复合增速小幅回升至 3.4%。汽车销量复合增速回升至 2.3%，两者增速同时回升，变化趋势一致。 2000-2017 年：年：美国 GDP 复合增速下降为 1.9%，汽车行业复合增速为-0.2%，两者增速均有下降，汽车行业增速下降幅度更大。2008 年金融危机爆发，2008 年和 2009 年 GDP 增速分
32、别为-0.1%和-2.5%，汽车销量和增速为-18%和-21.4%。 2、新车消费支出占可支配收入比重与新车消费支出占可支配收入比重与 GDP 增速高度相关增速高度相关 1929-2017 年，美国人均可支配收入总体呈持续增长趋势。年，美国人均可支配收入总体呈持续增长趋势。1929-1933 年世界经济危机爆发，美国人均可支配收入从685.9 美元跌至 369.2 美元。1941-1943 年，美国人均可支配收入从 716 美元跃升至 1,020 美元。1973-1981 年为人均可支配收入从 4,758 美元增至 9,822.7 美元。受 2008 年金融危机影响，美国人均可支配收入从 20
33、08 年的 35,906美元下滑至 2009 年的 35,500 美元。 图图 12: 1929-2017 年美国人均可支配收入及其同比年美国人均可支配收入及其同比 资料来源：wind，招商证券 人均可支配收入的同比变化与汽车行业销量同比变化的趋势基本一致， 汽车销量同比变化幅度大于人均可支配收入的人均可支配收入的同比变化与汽车行业销量同比变化的趋势基本一致， 汽车销量同比变化幅度大于人均可支配收入的同比变化幅度，石油危机对汽车行业销量影响更大，因此石油危机的期间汽车有明显降幅，而人均可支配收入变化并同比变化幅度，石油危机对汽车行业销量影响更大，因此石油危机的期间汽车有明显降幅，而人均可支配收
34、入变化并没有那么显著。没有那么显著。 图图 13：1964-2017 年美国汽车年销量同比与人均可支配收入同比年美国汽车年销量同比与人均可支配收入同比 资料来源：wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 14：1947-2016 年美国人均新车消费支出（美元）同比年美国人均新车消费支出（美元）同比 资料来源：美联储，招商证券 新车消费支出占可支配收入比重新车消费支出占可支配收入比重，与与 GDP 增速高度相关。增速高度相关。当经济下行，GDP 增速放缓时，新车消费支出占可支配收入比重下降，例如 1969 年经济衰退、三次石油危机经济下滑、2008 年金融危机时，新车
35、消费支出占可支配收入比重都出现了明显的下降。当经济企稳时，新车消费支出占可支配收入比重有所回升。 我们认为，因为汽车是可选且耐用消费品，当经济下行时，汽车的消费优先级相对靠后，因此我们认为，因为汽车是可选且耐用消费品，当经济下行时，汽车的消费优先级相对靠后，因此新车消费支出新车消费支出占人均可占人均可支配收入比重支配收入比重下降，这也解释了新车销量波动幅度大于下降，这也解释了新车销量波动幅度大于 GDP 波动的幅度。波动的幅度。 图图 15：1947-2016 年美国人均新车消费支出占人均可支配收入比重与年美国人均新车消费支出占人均可支配收入比重与 GDP 同比同比 资料来源：美联储，wind
36、，招商证券 3、利率可能是汽车销量的先导指标利率可能是汽车销量的先导指标 利率可能是汽车销量先导指标。利率可能是汽车销量先导指标。每当利率有调整时，汽车销量大概率也会发生相应的变化，利率提高，汽车行业增速每当利率有调整时，汽车销量大概率也会发生相应的变化，利率提高，汽车行业增速下降，利率降低，汽车行业增速上升。下降，利率降低，汽车行业增速上升。我们认为，利率下降，货币政策放宽松，促进消费，有利于新车销售；利率上升，货币政策紧缩，居民消费意愿下降，汽车销量减少。其次，美国汽车市场的金融渗透率较高，消费者多选择贷款购车，利率影响贷款买车的成本，当利率下降时，贷款购车成本减少，促使消费者购车；当利率
37、上升时，贷款购车成本增加，这部分消费者可能会选择放弃购车。因此，因此，利率利率会影响消费者的购车意愿和购车成本，进而影响汽车销量的会影响消费者的购车意愿和购车成本，进而影响汽车销量的变化。变化。 第一次石油危机第一次石油危机 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 16：1961-2016 年美国汽车年销量同比与贷款利率年美国汽车年销量同比与贷款利率 资料来源：美联储，招商证券 4、通货膨胀造成成本上升通货膨胀造成成本上升 1965 年美 国直接参加越南战争，约翰逊政府开始采取扩张性财政政策，政府赤字扩大，带来了通 货膨胀。同时，约翰逊取消了肯尼迪时代的工资和价格管制，汽车原材料和工
38、人工资飞 涨，而汽车价格由于激烈的市场竞争，价格增长幅度远低于成本，于是汽车制造商的利 润空间被压缩。同时，由于通胀的关系，消费者购买力下降，价格低廉使用成本偏低的 紧凑型轿车越来越受到美国消费者的青睐。也就是在这个时候，日本的汽车制造商开始 进入美国市场。 图图 17：CPI、汽车、汽车 CPI、PPI 和钢铁和钢铁 PPI（1960 年年=100） 图图 18：通用汽车毛利率和净利率：通用汽车毛利率和净利率 资料来源：美联储、招商证券 资料来源：通用汽车、招商证券 图图 19：通用汽车和汽车行业员工平均年薪（万美元）：通用汽车和汽车行业员工平均年薪（万美元） 图图 20：通用汽车批发销量（
39、万辆）和：通用汽车批发销量（万辆）和 ROE 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 资料来源：美联储、通用汽车、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 21：1963-1971 年通用汽车杜邦分析数据年通用汽车杜邦分析数据 资料来源：通用汽车、招商证券 汽车行业与宏观经济、利率人口等因素都有较高相关性。汽车行业与宏观经济、利率人口等因素都有较高相关性。在通胀的背景下，尤其是大宗原材料较高时，汽车等制造业在通胀的背景下，尤其是大宗原材料较高时，汽车等制造业的利润势必会受到影响。此时，如果能实现成本转移的企业，盈利能力相对较好。此外，过去一百多年中，汽车工业的利润势必会受到影响。此时，
40、如果能实现成本转移的企业，盈利能力相对较好。此外，过去一百多年中，汽车工业的盈利几乎都来自于制造环节，未来可以在软件层面实现收入的企业，在面临大宗上涨时，将有明显优势。因此要关的盈利几乎都来自于制造环节，未来可以在软件层面实现收入的企业，在面临大宗上涨时，将有明显优势。因此要关注在智能驾驶和智能座舱领域有优势的企业。注在智能驾驶和智能座舱领域有优势的企业。 三、三、贸易摩擦对汽车工业之影响贸易摩擦对汽车工业之影响 随着全球化的推进，不同经济体之间的贸易往来增加，在新的经济体崛起之时，有可能会打破原有的贸易平衡，进而随着全球化的推进，不同经济体之间的贸易往来增加，在新的经济体崛起之时，有可能会打
41、破原有的贸易平衡，进而可能产生贸易摩擦。本文以上世纪美日之间贸易摩擦为例，分析贸易摩擦对汽车行业的影响，可能产生贸易摩擦。本文以上世纪美日之间贸易摩擦为例，分析贸易摩擦对汽车行业的影响，以及以及日系车企应对贸易日系车企应对贸易摩擦的策略。摩擦的策略。 3、美日贸易摩擦升级美日贸易摩擦升级 20 世纪 70 年代之后，日本在汽车、电子等领域快速发展，综合国力不断提升，80 年代之后与美国之间贸易摩擦不断升级。 日本汽车产量超越美国， 美日贸易摩擦升级。日本汽车产量超越美国， 美日贸易摩擦升级。 1980 年， 日本汽车的海外销量首次超过日本国内， 总产量超过 1000 万辆，使日本超过美国，成为
42、世界上最大的汽车生产国。1980 年，美国经济正经历衰退，汽车需求大幅下降，然而日本汽车的销量和市场份额仍在扩大。美国制造商无法在紧凑型乘用车领域与日本车竞争，纷纷陷入亏损，这也迫使它们采取了裁员的举措，导致了失业率的上升。一系列后果引发了工会和美国国会部分议员的强烈不满，尽管丰田在美国的子公司 TMS 努力从中斡旋，但美日贸易摩擦仍然不断升级。 在通胀之后， 经营能力和盈利能力在通胀之后， 经营能力和盈利能力有明显下滑，杠杆比例开始上升有明显下滑，杠杆比例开始上升 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 22 美日汽车总产量（万辆）美日汽车总产量（万辆） 图图 23 美国市场日本汽
43、车销量相关情况（万辆）美国市场日本汽车销量相关情况（万辆） 资料来源：CEIC，招商证券 资料来源：CEIC，招商证券 日本实施对美国的乘用车出口的自愿限制， 极大地限制了日本汽车制造商在美国的发展。日本实施对美国的乘用车出口的自愿限制， 极大地限制了日本汽车制造商在美国的发展。 在美国逐步施加的压力之下，1981 年日美双方在东京进行谈判并签署了自愿限制日本汽车出口美国的协议。 自 1981 年开始的三年期间， 日本将自愿限制日本制造的乘用车出口到美国，第一年的出口上限为 168 万辆汽车。事实上，1980 年日本出口到美国的汽车已经达到 182 万辆，然而贸易管制严重限制了日本汽车制造商在
44、美国的发展。日本汽车出口的自愿限制制度，尽管后来限额有所上调，但直到 1994 年才被最终废除。 加拿大与欧洲各国也采取了不同程度的贸易限制。加拿大与欧洲各国也采取了不同程度的贸易限制。受美国影响，加拿大也对日本制造车辆的涌入提高了警惕。1981年第一季度，日本对加拿大的乘用车出口增长了近 90%，促使政府采取了限制措施，规定 1981 年日本对加拿大的汽车出口不得高于 17.4 万辆（同比增长 10%） 。在欧洲，1981 年欧共体议会通过一项决议，表示将制定保护与日本汽车竞争的欧洲汽车的共同政策。此后，日本和每个相关国家进行了单独的谈判。最终，其中一些国家采取了和美国类似的配额限制，另一些
45、国家制定了促进国内制造的条例，还有一些国家对购买本国产品给予了税收优惠。如此一来，欧洲只剩下瑞士和四个北欧国家存在真正自由开放的市场。 对美国出口的自愿限制在加拿大和欧洲产生了连锁反应，对美国出口的自愿限制在加拿大和欧洲产生了连锁反应，80 年代初日本汽车向发达经济体的出口受到了很大影响。年代初日本汽车向发达经济体的出口受到了很大影响。为了应对这一不利因素，日本汽车制造商纷纷在当地建厂来避开限制。为了应对这一不利因素，日本汽车制造商纷纷在当地建厂来避开限制。 4、日本车企的海外生产之路日本车企的海外生产之路 1982 年，本田在美国马里斯维尔建立了第一家汽车工厂。年，本田在美国马里斯维尔建立了
46、第一家汽车工厂。本田的本地生产能够成功，有诸多因素，其中妥善处理与本田的本地生产能够成功，有诸多因素，其中妥善处理与美国汽车工会的关系与独特的管理方式尤为重要。美国汽车工会的关系与独特的管理方式尤为重要。本田认为，本田认为，UAW 与美国汽车公司的合同是一种手铐，限制了管理与美国汽车公司的合同是一种手铐，限制了管理层的管理能力。层的管理能力。美国汽车公司与 UAW 的合同，具体规定了每个工厂由汽车公司支付薪酬的 UAW 成员数量；此外合同还限制了每家汽车公司可以从非联合会成员的供应商处购买的零部件数量。 这通常导致汽车公司所采购的零部件成本更高，而且质量可能还比较低。1986 年，UAW 延期
47、了原本定于 2 月在马里斯维尔工厂举行的关于是否加入 UAW的工人不记名投票，并最终未再要求本田加入 UAW。本田在工厂管理方面独树一帜。本田在工厂管理方面独树一帜。本田没有遵循美国风俗采取明确的等级划分，相反，本田对公司的经理没有任何特殊待遇，并带来了新的工作和培训方法，正是这些工作和培训方工作和培训方法为其发展奠定了坚实的基础法为其发展奠定了坚实的基础。经理们穿白色工作服，而不是美国工厂的衬衫和领带的管理制服。经理没有经理专属的餐厅，也没有单独的厕所。所有这一切都与底特律的汽车公司形成鲜明对比。这些举措使管理人员和同事将自己视这些举措使管理人员和同事将自己视为本田大家庭的成员并实现团结。为
48、本田大家庭的成员并实现团结。 表表 3：表表 5：本田在北美地区的产能构建：本田在北美地区的产能构建 时间时间 工厂工厂 事件事件 1982 年 美国马里斯维尔 1982 年 11 月，美国本田在俄亥俄州的马里斯维尔汽车厂开始生产雅阁车型，成为第一家在美国生产汽车的日本公司。 1986 年 美国马里斯维尔 为了跟上本田在美国销售的快速增长，本田在马里斯维尔汽车厂完成了第二条生产线的构建，使该厂的年生产能力达到 30 万辆。 第二次石油危机后，第二次石油危机后， 日本汽车销量保持上升，日本汽车销量保持上升， 市占率迅速扩大。市占率迅速扩大。 日本成为第一大汽车生产国日本成为第一大汽车生产国 敬请
49、阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 时间时间 工厂工厂 事件事件 1987 年 加拿大 Ontario 本田在 Ontario 的新工厂于 1987 年初开始生产 1989 年 加拿大 Ontario 本田在 Ontario 的新工厂在 1989 年达到 8 万辆一年的最大产能， 本田宣布 8 千万加拿大元的投资以扩大加拿大 Ontario 工厂，使其开始生产本田 Civic 3 车门，并增加冲压设备。 1989 年 美国 EastLiberty 本田在美国的第二家 East Liberty 汽车工厂于 1989 年开始生产， 年产量约为 15 万台，本田扩大其美国发动机工厂使其年产达到与
50、本田美国年产量相等的 50 万台。 2000 年 美国 EastLiberty 2000 年左右， 本田增加了在俄亥俄州安娜工厂的 V-6 发动机生产， 以适应提高 V-6 轻型卡车和雅阁系列、讴歌 TL 轿车和讴歌 CL 轿车等客车销量的计划。 资料来源：本田公司，招商证券 图图 24：1983-2003 年本田美国汽车销量（万辆）及同比年本田美国汽车销量（万辆）及同比 图图 25：1983-2003 年本田汽车销量（万辆）地区分布年本田汽车销量（万辆）地区分布 资料来源：本田公司，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 5、本土生产是丰田推进全球战略的重要里程碑本土生产是丰田推进全球战略的
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