1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业行业深度深度研究研究 电力设备与新能源行业电力设备与新能源行业 绿电运营商迎来戴维斯双击绿电运营商迎来戴维斯双击 投资要点：投资要点： 电价进入上涨周期，大幅提升绿电运营商业绩电价进入上涨周期，大幅提升绿电运营商业绩 2022年初，国内外煤价出现罕见的倒挂现象，当前处于减碳和保供的平衡点， 国内动力煤价具备多因素强支撑。 同时我国2022年电力需求保持旺盛，预计同比增长5-6%，尤其是绿电需求不断扩张支撑交易电价上行。江苏省电价迎来了4个月接近20%的上浮。 经我们测算， 目前绝大多数火电企业微经我们测算， 目前绝大多数火电企业微亏区间，电价进入上涨周期，新
2、能源运营商收入端具备成长性。亏区间，电价进入上涨周期，新能源运营商收入端具备成长性。 以绿电为代表的新基建是以绿电为代表的新基建是 2022 年主要投资方向，成长属性凸显年主要投资方向，成长属性凸显 两会明确提出推进大型风光基地建设， 在稳增长背景下， 1月社融大幅增长，新能源作为新基建重要方向获得资金支撑。新能源融资成本下降新能源融资成本下降：央行在2021年11月推出碳减排支持工具，按贷款本金60%支持，1年期利率1.75%，当前已经开始实施。供给释放推进成本端持续优化：供给释放推进成本端持续优化：硅料产能陆续释放，风电大型化持续推进，叠加各环节积极扩产，供给紧张状况缓解，产业链利润将向下
3、游传递，光伏、风电成本下降，运营商成本端持续优化。 绿电运营商是当下市场风格的绿电运营商是当下市场风格的优选优选 2022年初以来，强加息预期下，纳指下跌，以成长风格为标签的新能源赛道出现大幅度回调，光伏、锂电行业2022年平均累计跌幅达8.76%、12.25%。绿电运营商绿电运营商2021年年Q4基金平均持仓仅基金平均持仓仅1.96%，或为均衡风格下，或为均衡风格下的优选方向。的优选方向。 推荐标的：推荐标的： 中国核电：加速向综合绿电运营商转型中国核电：加速向综合绿电运营商转型 我们预计到2025年底，公司核电/新能源装机量有望达到26/30GW，综合绿电运营属性愈发凸显，存量核电机组受益
4、于交易电价上行。预计公司2021-2023年营收分别为633.9/798.6/858.5亿元，归母净利润分别为80.9/107.9/118.3亿元，对应PE为17.3/13.0/11.9倍，我们给予公司22年18倍PE，目标价10.8元，给予“买入”评级。 太阳能：光伏运维龙头企业太阳能：光伏运维龙头企业 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为68.59/81.66/106.02亿元， 归母净利润分别为15.40/20.13/27.43亿元，EPS分别为0.51/0.67/0.91元/股，三年CAGR为38.84%，对应PE分别为19.4x/14.8x/10.9x。根据可比公司估值情况
5、，我们给予公司22年19倍PE，目标价12.73元，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 新能源政策发生较大变化；电力市场化交易改革不及预期。 简称简称 EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） PBPB 评级评级 21E21E 22E22E 23E23E 21E21E 22E22E 23E23E 中国核电 0.45 0.60 0.66 17.3 13.0 11.9 1.9 买入 太阳能 0.51 0.67 0.91 19.4 14.8 10.9 2.0 买入 来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价 2022 年 03 月 09 日 投资建议
6、：投资建议： 强于大市强于大市 上次建议：上次建议： 强于大市强于大市 行业相对行业相对市场市场走势走势 Table_First|Table_Author 袁澎 袁澎 相关报告相关报告 1、 技术升级叠加规模效应 电机行业拐点将至一 2022.03.06 2、 新型电力系统：能源革命的必选项一2022.02.21 3、 将成长进行到底一 2021.12.27 请务必阅读报告末页的重要声明 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%电力 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.1. 投资聚焦投资聚焦 . 4 4
7、 2.2. 电价上涨提振绿电运营商业绩电价上涨提振绿电运营商业绩 . 5 5 2.1. 外盘高企和进口锐减支撑煤价 . 5 2.2. 动力煤国家调控空间有限 . 7 2.3. 多个外输电大省遭遇发用电增速剪刀差 . 8 2.4. 电力市场化改革让电煤成本顺利传导 . 8 2.5. 火电企业正处于盈亏平衡状态 . 9 3.3. 新能源运营商乘市场化改革之风新能源运营商乘市场化改革之风 . 1010 3.1. 交易风格变化对运营商冲击较弱 . 10 3.2. 绿电交易已具备强政策基础 . 12 3.3. 各省市绿电交易方兴未艾 . 13 3.4. 绿电交易将充分展现绿电的环境价值 . 14 3.5
8、. 新能源建设是十四五规划投资主线 . 15 3.6. 碳减排工具进一步降低绿电贷款成本 . 18 3.7. 补贴拖欠不会再恶化基本面 . 19 4.4. 推荐标的：中国核电、太阳能推荐标的：中国核电、太阳能 . 2020 4.1. 中国核电：加速向综合绿电运营商转型 . 21 4.2. 太阳能：光伏运维龙头企业 . 26 5.5. 风险提示风险提示 . 2929 图表目录图表目录 图表图表1：2021年初以来秦皇岛动力煤价格（单位：元年初以来秦皇岛动力煤价格（单位：元/吨）吨） . 5 图表图表2：2018-2021年我国每月动力煤进口量（单位：万吨）年我国每月动力煤进口量（单位：万吨） .
9、 6 图表图表3：2021年我国动力煤进口结构年我国动力煤进口结构 . 6 图表图表4：俄罗斯动力煤价格：俄罗斯动力煤价格 . 6 图表图表5：从：从2021年初至今国内外动力煤价情况（单位：元年初至今国内外动力煤价情况（单位：元/吨）吨）. 7 图表图表6：发改委对于各地动力煤坑口价的指导区间：发改委对于各地动力煤坑口价的指导区间 . 7 图表图表7：我国外输电省份：我国外输电省份2020及及2021年发用电和增速情况（单位：亿千瓦时）年发用电和增速情况（单位：亿千瓦时） . 8 图表图表8：江苏省市场化交易月度集中竞价电价（单位：元：江苏省市场化交易月度集中竞价电价（单位：元/MWh） .
10、 9 图表图表9：1000MW超超临界机组净利率敏感性分析（超超临界机组净利率敏感性分析（1） . 9 图表图表10：1000MW超超临界机组净利率敏感性分析（超超临界机组净利率敏感性分析（2） . 10 图表图表11：光伏行业个股基金持仓比例与：光伏行业个股基金持仓比例与2022年涨跌幅关系年涨跌幅关系 . 10 图表图表12：风电行业个股基金持仓比例与：风电行业个股基金持仓比例与2022年涨跌幅关系年涨跌幅关系 . 11 图表图表13：锂电行业个股基金持仓比例与：锂电行业个股基金持仓比例与2022年涨跌幅关系年涨跌幅关系 . 11 图表图表14：运营商赛道相对其他行业不拥挤：运营商赛道相对
11、其他行业不拥挤 . 12 图表图表15：绿电交易已具备强政：绿电交易已具备强政策基础策基础 . 12 图表图表16：2021年中国绿电采购企业排行（年中国绿电采购企业排行（GWh） . 13 图表图表17：2022年企业绿电交易购买规划（年企业绿电交易购买规划（GWh） . 13 图表图表18：部分省市首次绿电交易情况：部分省市首次绿电交易情况 . 14 图表图表19：2022年年度交易江苏、广东绿电交易溢价超年年度交易江苏、广东绿电交易溢价超0.06元元/kWh . 15 图表图表20：各发电集团及旗下上市公司新能源十四五规：各发电集团及旗下上市公司新能源十四五规划划 . 16 图表图表21
12、：各电力央企上市公司十四五新能源装机规划（单位：万千瓦）：各电力央企上市公司十四五新能源装机规划（单位：万千瓦） . 17 图表图表22：绿电运营商上市公司估值及财务情况（亿元）：绿电运营商上市公司估值及财务情况（亿元） . 18 营商长期贷款和债券情况（单位：亿元）营商长期贷款和债券情况（单位：亿元） . 18 sYpVPBeYkXMB9PbP8OpNpPsQmOeRrRmPlOoPrR9PoOzQvPmMtOvPtOsM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表24：我国主要银行：我国主要银行2021年碳减排贷款情况（单位：亿元）年碳减排贷款情况（单位：亿元）
13、. 19 图表图表25：我国部分新能源运营商应收补贴情况（单位：亿元）：我国部分新能源运营商应收补贴情况（单位：亿元） . 20 图表图表26：2015-2021年前三季度营业收入及增速年前三季度营业收入及增速 . 21 图表图表27：2015-2021年前三季度归母净利润及增速年前三季度归母净利润及增速 . 21 图表图表28：2015-2021年前三季度公司盈利能力情况年前三季度公司盈利能力情况 . 22 图表图表29：公司控费效果明显，加大研发投入：公司控费效果明显，加大研发投入 . 22 图表图表30：中国核电：中国核电WANO指数和满分机组数量指数和满分机组数量 . 22 图表图表3
14、1：公司核电机组利用小时数创新高：公司核电机组利用小时数创新高 . 22 图表图表32：2015-2020年公司每股现金分红和比例（单位：元年公司每股现金分红和比例（单位：元/股）股） . 22 图表图表33：公司市场化交易电量及比例（单位：亿：公司市场化交易电量及比例（单位：亿kWh） . 23 图表图表34：2021年公司核电机组高效运行年公司核电机组高效运行 . 24 图表图表35：2021年公司核电机组高效运行年公司核电机组高效运行 . 25 图表图表36：中国核电可比公司估值表：中国核电可比公司估值表 . 26 图表图表37：中国核电绝对估值表：中国核电绝对估值表 . 26 图表图表
15、38：2016-2021H1公司营收情况（单位：亿元）公司营收情况（单位：亿元） . 27 图表图表39：2016-2021H1归母净利情况（单位：亿元）归母净利情况（单位：亿元） . 27 图表图表40：光伏发电光伏发电CCER计算计算 . 27 图表图表41：公司各电站运营大区和项目公司电站装机规模（单位：公司各电站运营大区和项目公司电站装机规模（单位：MW） . 28 图表图表42：公司营业收入预测（单位：百万元）：公司营业收入预测（单位：百万元） . 28 图表图表43：公司盈利预测与估值表（单位：百万元）：公司盈利预测与估值表（单位：百万元） . 29 图表图表44：太阳能可比公司估
16、值表：太阳能可比公司估值表 . 29 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 1. 投资聚焦投资聚焦 新能源运营商乘电力市场化改革东风，核电、绿电有望跟随火电价格上涨，绿电交易试点完成后各省绿电交易发展方兴未艾， 十四五期间超 300%的新能源装机增长空间为转型运营商不断注入增长性。 研究背景研究背景 2022 年初以来，受美联储加息预期影响，以成长风格为标签的新能源赛道出现大幅回调。 成长股回调幅度在某种程度上与基金持仓比例相关， 前期新能源行业的翘楚光伏、风电、锂电行业 2022 年平均累计跌幅达 10.96%、10.83%、15.31%。在全球不确定性加剧情况下，成长
17、股的估值体系受到压制。 不同于市场的观点不同于市场的观点 市场普遍认为绿电运营商主要靠资本开支驱动， 忽略了存量资产的盈利变化。 当前市场主流观点是预计十四五期间核电每年新增开工 6-8 台机组， 但忽略了当下绿色电力市场化交易的起点，电力市场化改革背景下，核电价格跟随火电价格上涨，同时绿电的环境价值逐渐展现，绿电需求侧和供给侧通路成功打通，水到渠成之下，正是绿电新基建估值和价值的双重起点。 核心逻辑核心逻辑 新基建是新基建是 2022 年年主要投资方向。主要投资方向。两会提出要推进风光大基地建设，稳增长背景下，1 月社融大幅增长，新能源作为新基建重要方向获得资金支撑。 融资成本下降。融资成本
18、下降。央行在 2021 年 11 月推出碳减排支持工具，按贷款本金 60%支持，1 年期利率 1.75%，当前已经开始实施。 运营商运营商受市场交易风格变化冲击较弱。受市场交易风格变化冲击较弱。强加息预期下，纳指下跌，对成长股估值体系产生冲击，绿电运营商持仓比例较低，受交易风格变化影响较小。 供给释放推进成本端持续优化。供给释放推进成本端持续优化。硅料产能陆续释放，风电大型化持续推进，叠加各环节积极扩产，供给紧张状况缓解，产业链利润将向下游传递，光伏、风电成本下降，运营商成本端持续优化。 收入端支撑力度强，进入电价上涨周期。收入端支撑力度强，进入电价上涨周期。上网电价对标火电电价，边际上由煤价
19、决定电价水平，能耗双控下煤价处于高位较难下降，电力需求保持旺盛，尤其是绿电需求，支撑交易电价上行。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 2. 电价上涨提振绿电运营商业绩电价上涨提振绿电运营商业绩 2.1. 外盘高企和进口锐减支撑煤价外盘高企和进口锐减支撑煤价 根据中电联 2021 年电力工业统计快报，2021 年我国火电发电量 56463 亿千瓦时，占总发电量的 67.4%。火电承担着调峰和保供的重任，将在未来很长一段时间内仍为我国主要发电来源。 2021 年受疫情恢复和外贸出口繁荣驱动，我国全社会用电量激增 10.3%。叠加“双碳政策”执行导致的国内动力煤产量不升反降
20、，从 2021 年 9 月上旬开始，我国动力煤价格一路高歌猛进，最高涨至 2593 元/吨，年内最高涨幅超 229%。近期煤价近期煤价企稳反弹，意味着当前是减碳与保供的平衡点。企稳反弹，意味着当前是减碳与保供的平衡点。 图表图表1：2021年初以来秦皇岛动力煤价格（单位：元年初以来秦皇岛动力煤价格（单位：元/吨）吨） 来源：Wind，国联证券研究所 根据我国往年煤炭进口量变化， 在夏季用电高峰之后， 我国每月煤炭进口量会逐月递减，但自 2021 年 5 月以来，煤炭月进口量呈现上升趋势，电煤供需偏紧，各火电厂电煤库存逐月下降。 2021 年我国煤炭进口量 2.05 亿吨，创下 2017 年以来
21、的新高，约占我国电煤消耗总量的 12%。动力煤进口量高点已现，动力煤进口量高点已现，2022 年我国煤炭进口量年我国煤炭进口量预计将会减少预计将会减少。 788 2,593 790 1,000 05001,0001,5002,0002,5003,000市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表2：2018-2021年我国每月动力煤进口量（单位：万吨）年我国每月动力煤进口量（单位：万吨） 来源：Wind，国联证券研究所 受俄乌冲突和全球双碳政策受俄乌冲突和全球双碳政策引导，海外煤价今年将维持高位，增大国内动力煤引导，海外煤价
22、今年将维持高位，增大国内动力煤进口市场边际价格。进口市场边际价格。2021 年，俄动力煤占我国总进口的 39.64%，是第一大来源，但仅占我国电煤消费量的1.45%。 根据百川孚盈数据， 当前俄罗斯动力煤价 （Q5500）为 639 元/吨。 我国动力煤价格处于全球最低水平我国动力煤价格处于全球最低水平，海外高煤价将提升我国煤炭进口成本，海外高煤价将提升我国煤炭进口成本。截至 2022 年 2 月 16 日，秦皇岛山西产动力煤市场价格 1000 元/吨，广州港印尼煤价 1155 元/吨，澳大利亚纽卡斯尔动力煤现货价 1495 元/吨，南非煤理查德动力煤现货价 1431 元/吨，欧洲 ARA 港
23、动力煤现货价 1238 元/吨，我国煤价处于全球低位。 2022年电力供需趋于平衡。年电力供需趋于平衡。 根据中电联对2022年度全国电力供需形式的测算，预计 2022 年全社会用电量 8.7-8.8 万亿千瓦时，同比增长 5-6%，政府工作报告给出 2022 年 GDP 增速目标 5.5%，用电量增速往往略高于 GDP 增速，且各季度用电量增速总体呈逐季上升态势。 0500025001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20021图表图表3：2021年我国动力煤进口结构年我国动力煤进口结构 图表图表4：俄罗斯
24、动力煤价格俄罗斯动力煤价格 来源：Wind，国联证券研究所 来源：百川孚盈，国联证券研究所 39.64% 36.84% 8.43% 6.73% 4.07% 1.86% 2.43% 俄罗斯 印度尼西亚 南非 澳大利亚 哥伦比亚 蒙古 其他 981 475 639 02004006008001,0001,2002021/3/22021/6/22021/9/22021/12/2俄罗斯动力煤价格（元/吨） 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表5：从：从2021年初至今国内外动力煤价情况（单位：元年初至今国内外动力煤价情况（单位：元/吨）吨） 来源：Wind，国联证券研究
25、所 注：价格数据截至 2022 年 2 月 16 日 2.2. 动力煤国家调控空间有限动力煤国家调控空间有限 2022 年 2 月 24 日，国家发改委发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知 ，明确提出引导动力煤价格在合理区间运行，完善煤、电价格传导机制，保障能源安全稳定供应，推动煤、电上下游协调高质量发展。文件明确指出秦皇岛港下水煤 5500 千卡中长期交易含税价格在每吨 570-770 元之间较为合理， 秦皇岛港一月份平仓长协价在 725 元/吨左右（较指导区间下限 570 元/吨存在 20%下跌空间） ，完全符合政策要求。 在 2021 年年中限电出现后，2021 年 7、8 月煤
26、炭保供政策开始执行，动力煤价格一路从 2593 元/吨下降至最低 790 元/吨，但供给端已经得到充分释放，后续供给端继续放松空间减弱。我们认为这次煤炭长协政策主要是为了压住煤价再次上涨的我们认为这次煤炭长协政策主要是为了压住煤价再次上涨的势头，提高动力煤交易长协履约率势头，提高动力煤交易长协履约率，煤价仍有较强支撑，但由于供给端的限制，以，煤价仍有较强支撑，但由于供给端的限制，以及稳增长下用电需求的刚性，煤价调控空间非常有限及稳增长下用电需求的刚性，煤价调控空间非常有限。 图表图表6：发改委对于各地动力煤坑口价的指导区间发改委对于各地动力煤坑口价的指导区间 地区地区 热值热值 价格合理区间（
27、元价格合理区间（元/ /吨）吨） 山西 5500 千卡 370-570 陕西 5500 千卡 320-520 蒙西 5500 千卡 260-460 蒙东 3500 千卡 200-300 来源：国家发改委，国联证券研究所 注：动力煤价格含税 05001,0001,5002,0002,5003,000纽卡斯尔NEWC动力煤现货价 理查德RB动力煤现货价 欧洲ARA港动力煤现货价 市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 广州港:库提价:印尼煤(Q5500) 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 2.3. 多个外输电大省遭遇发用电增速剪刀差多个外输电大省遭遇发用电增速剪刀差
28、 我国东南沿海省份经济相对发达， 各类型工业、 商业规模庞大， 用电量相对较大。因此所有沿海省份均处于本省电力无法满足本省电力需求的情况。 在之前电力供应相对宽松的阶段，西南水电、西北风电、光伏成本相对更低，东西互补属于一种合理的经济分工。 如如 2021 年江苏省、 山东省、 广东省、 浙江省外输电占比分别高达年江苏省、 山东省、 广东省、 浙江省外输电占比分别高达 18.57%、21.33%、22.26%、27.13%。 但在 2021 年煤价飙升阶段，东部各省发电量紧跟用电量增速，而西部传统外输大省发电量远不及其本省用电量增速，从而产生了发从而产生了发、用电增速的剪刀差，外输电量用电增速
29、的剪刀差，外输电量占比陡然下降，边际供给不足占比陡然下降，边际供给不足造成的供需失衡造成的供需失衡成为了东部省份电煤成本能够顺利传成为了东部省份电煤成本能够顺利传导至导至电价的另一重要原因。电价的另一重要原因。 图表图表7：我国外输电省份我国外输电省份2020及及2021年发用电和增速情况（单位：亿千瓦时）年发用电和增速情况（单位：亿千瓦时） 省份省份 用电量用电量 发电量发电量 用电增用电增速速 发电增发电增速速 外输外输 20202020 20212021 20202020 20212021 宁夏 1038.2 1158.0 1882.4 2007.4 11.54% 6.64% 42.31
30、% 云南 2025.7 2138.3 3674.4 3434.3 5.56% -6.54% 37.74% 内蒙古 3900.5 3957.0 5811.0 5952.6 1.45% 2.44% 33.52% 山西 2341.7 2607.9 3503.5 3734.4 11.37% 6.59% 30.17% 新疆 2988.3 3311.1 4121.9 4578.1 10.80% 11.07% 27.68% 陕西 1740.9 1966.0 2379.4 2615.8 12.93% 9.93% 24.84% 四川 2865.2 3275.0 4182.3 4329.5 14.30% 3.52
31、% 24.36% 贵州 1586.1 1743.0 2305.4 2239.0 9.89% -2.88% 22.15% 湖北 2144.2 2471.5 3015.8 3149.2 15.27% 4.42% 21.52% 甘肃 1375.7 1495.0 1762.4 1724.6 8.67% -2.14% 13.31% 吉林 805.4 843.2 1018.8 959.6 4.69% -5.81% 12.13% 安徽 2427.5 2715.5 2809.0 2911.9 11.86% 3.66% 6.75% 黑龙江 1014.4 1089.0 1137.8 1144.9 7.35% 0.
32、62% 4.88% 青海 742.01 858 951.95 887.1 15.63% -6.81% 3.28% 来源：国家统计局，国联证券研究所 2.4. 电力市场化改革让电煤成本顺利传导电力市场化改革让电煤成本顺利传导 2021 年 10 月 11 日，国家发改委下发国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知指出“燃煤发电电量原则上全部进入电力市场全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价” 、 “将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过 20%” 、 “高耗能企业市场交易电价、电力现货价格不受 20%幅度限制” 。 电力市场
33、化改革促使电力市场化改革促使动力煤成本顺利传导。动力煤成本顺利传导。 通知出台后， 各省立即出台相关政策响应。江苏、福建、广东等多个经济发达的省份当月燃煤电价市场化交易从折价状态立马切换至上浮，其中江苏省上浮幅度即到达 20%。 仅仅 2021 年年 10 月单月，江苏省集中竞价电价从平价状态月单月，江苏省集中竞价电价从平价状态 389 元元/MWh 上浮上浮 20%Wh，江苏省市场化交易电价由此开启，江苏省市场化交易电价由此开启上浮上浮 20%的的时代。时代。 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表8：江苏省市场化交易月度集中竞价电价（江苏省市场化交易月度集中竞
34、价电价（单位：单位：元元/MWh） 来源：江苏省电力交易中心，国联证券研究所 2.5. 火电企业正处于盈亏平衡状态火电企业正处于盈亏平衡状态 大部分火电企业仍处于大部分火电企业仍处于微微亏状态运营。亏状态运营。根据火电企业的典型指标，通过对1000MW 的超超临界火电机组盈利进行测算，结果显示，当动力煤价格处于 900 元/吨左右，机组处于盈亏平衡状态。但由于超超临界机组作为新机组，其效率更高、度电耗煤更低，因此净利率相对较高；而火电企业资产中不乏运行超过 20 年的老旧机组，人工、运维费用和高耗煤对企业现金流拖累较大。 并且在能耗双控向碳排放总量控制转变过程中， 由于发电领域中火电碳排放量最
35、高，利用小时数受到压制，高煤价、低利用小时数造成了火电企业盈利大幅缩减。高煤价、低利用小时数造成了火电企业盈利大幅缩减。如如火电头部公司华能国际和华电国际火电头部公司华能国际和华电国际 1 月份发布公告月份发布公告，2021 年归母净利润分别预亏年归母净利润分别预亏98-117 亿元、亿元、 45-53 亿元。亿元。 图表图表9：1000MW超超临界机组净利率敏感性分析（超超临界机组净利率敏感性分析（1） 净利率（净利率（% %） 标煤折算价（元标煤折算价（元/ /吨，含税）吨，含税） 700700 800800 900900 10001000 11001100 12001200 上网电价 （
36、元上网电价 （元/k/kW Wh h） 0.390.39 9.43% 3.96% -2.01% -9.29% -16.58% -23.87% 0.400.40 10.86% 5.53% 0.20% -6.84% -13.94% -21.05% 0.410.41 12.22% 7.02% 1.82% -4.50% -11.43% -18.36% 0.420.42 13.52% 8.45% 3.37% -2.27% -9.04% -15.81% 0.430.43 14.76% 9.80% 4.84% -0.15% -6.76% -13.37% 0.440.44 15.94% 11.10% 6.25
37、% 1.41% -4.58% -11.04% 来源：国联证券研究所测算 365 384.5 384.5 360 333 333 333 371 356 335 335 333 382 391 379 371 370 373 377 380 389 389 469 468 463.5 467 05003003504004505001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20202021 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表10：1000MW超超临界机组净利率敏感性分析（超超临界机组净利率敏感性分析（2）
38、 净利率（净利率（% %） 标煤折算价（元标煤折算价（元/ /吨，含税）吨，含税） 700700 800800 900900 10001000 11001100 12001200 利用小时利用小时数数 40004000 13.07% 8.00% 2.92% -2.87% 9.64% -16.40% 41004100 13.30% 8.23% 3.15% -2.56% -9.33% -16.10% 42004200 13.52% 8.45% 3.37% -2.27% -9.04% -15.81% 43004300 13.73% 8.65% 3.58% -2.00% -8.76% -15.53%
39、44004400 13.93% 8.85% 3.78% -1.73% -8.50% -15.26% 45004500 14.12% 9.04% 3.97% -1.48% -8.24% -15.01% 来源：国联证券研究所测算 3. 新能源运营商乘市场化改革之风新能源运营商乘市场化改革之风 3.1. 交易风格变化对运营商冲击较弱交易风格变化对运营商冲击较弱 2022 年初以来，以成长风格为标签的新能源赛道遭受大幅度回调。强加息预期下， 纳指下跌， 对成长股估值体系产生冲击， 。 前期新能源行业的翘楚光伏、 风电、锂电行业 2022 年平均累计跌幅达 10.96%、10.83%、15.31%。市场
40、交易风格的切市场交易风格的切换，个股的回撤幅度在换，个股的回撤幅度在某种某种程度上与基金持仓比例、赛道拥挤相关。程度上与基金持仓比例、赛道拥挤相关。 （注：基金持股比例=基金持股/流通 A 股*100%，基金持股为公开可获得数据的求和） 图表图表11：光伏行业个股基金持仓比例与光伏行业个股基金持仓比例与2022年涨跌幅关系年涨跌幅关系 来源：Wind，国联证券研究所 注：涨跌幅数据截至 2022 年 3 月 9 日，基金持股比例=基金持股/流通 A 股*100%，基金持股为公开可获得数据的求和 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表12：风电行业个股基金持仓比例
41、与风电行业个股基金持仓比例与2022年涨跌幅关系年涨跌幅关系 来源：Wind，国联证券研究所 注：涨跌幅数据截至 2022 年 3 月 9 日，基金持股比例=基金持股/流通 A 股*100%，基金持股为公开可获得数据的求和 图表图表13：锂电行业个股基金持仓比例与锂电行业个股基金持仓比例与2022年涨跌幅关系年涨跌幅关系 来源：Wind，国联证券研究所 注：涨跌幅数据截至 2022 年 3 月 9 日，基金持股比例=基金持股/流通 A 股*100%，基金持股为公开可获得数据的求和 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 绿电运营商绿电运营商 2021 年年 Q4 基金持仓
42、比例仍然处于低位，基金持仓比例仍然处于低位，或为或为均衡风格下的优选方均衡风格下的优选方向向，适合 2022 年上半年稳增长、偏绝对收益的投资主线。截止 2021Q4，运营商基金平均持仓 1.96%，远低于光伏、风电、锂电行业的 6.10%、4.95%、7.6%。除去除去基金持仓比例较高的三峡能源基金持仓比例较高的三峡能源（8.42%）和华能国际（）和华能国际（5.52%） ，绿电运营商基金平） ，绿电运营商基金平均持仓比例均持仓比例仅仅为为 1.05%。 图表图表14：运营商赛道相对其他行业不拥挤：运营商赛道相对其他行业不拥挤 来源：Wind，国联证券研究所 3.2. 绿电交易已具备强政策基
43、础绿电交易已具备强政策基础 2022 年 1 月 21 日， 国家发改委联合其他六部门发布 促进绿色消费实施方案 ，从需求侧进一步激发全社会绿色电力消费潜力。从需求侧进一步激发全社会绿色电力消费潜力。 2022 年 1 月 28 日，发改委、国家能源局联合印发加快建设全国统一电力市场体系的指导意见指出“到 2025 年，全国统一电力市场体系初步建成，跨省跨区资源市场化配置和绿色电力交易规模显著提高，有利于新能源、储能等发展的市场交绿色电力交易规模显著提高，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成易和价格机制初步形成” 、 “到 2030 年，全国统一电力市场体系基本建成，新能源全新
44、能源全面参与市场交易面参与市场交易” 。 图表图表15：绿电交易已具备强政策基础绿电交易已具备强政策基础 政策政策 政策内容政策内容 解读解读 促进绿色消费实施方案 统筹推动绿色电力交易、绿证交易。 未来绿电交易和绿证交易将同时存在，不同发电主体均能享受绿电溢价。 落实新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制要求。 全面放开新能源上游生产限制，降低生产成本。 研究在排放量核算中将绿色电力相关碳排放量予以扣减的可行性。 未来绿电市场和碳市场将彻底打通，即出售绿电和出售CCER 将二选其一。 引导用户签订绿色电力交易合同。 将大幅提高绿电交易在市场化交易电量中的比例，增加新能源运营商的收入的
45、加稳定性、可预见性。 鼓励企业消费绿色电力。 经济发达省份起绿电消纳的带头作用，以点带面地从需6.10% 4.95% 7.60% 1.96% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%光伏 风电 锂电 电力运营商 2021Q4各行业基金平均持仓 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 推动外向型企业较多、经济承受能力较强的地区逐步提升绿色电力消费比例。 求侧激发绿电交易。 各地可根据实际情况制定高耗能企业电力消费中绿色电力最低占比。 对消费绿色电力比例较高的用户在实施需求侧管理时优先保障。 电网优先保供绿电消纳比例高的用户，进一步激发高耗能、地区性用电紧张用户消纳绿电的积极性。
46、 加快建设全国统一电力市场体系的指导意见 改革完善煤电价格市场化形成机制，完善电价传导机制。 高煤价时代，煤电成本将继续顺利传导，电价将继续维持上浮态势。 开展绿色电力交易试点，以市场化方式发现绿色电力的环境价值，引导有需求的用户直接购买绿色电力，做好绿色电力交易与绿证交易、碳排放权交易的有效衔接。 绿色电力交易从试点交易逐步走向成熟市场化交易，新能源电力消纳量和价格将迎来双升。 有序推动新能源参与电力市场交易，建立与新能源特性相适应的中长期电力交易机制，引导新能源签订较长期限的中长期合同。 加快建设国家电力市场。充分发挥北京、广州电力交易中心作用，完善电力交易平台运营管理和跨省跨区市场交易机
47、制。 建设国家电力市场将进一步发掘潜在新能源消费潜力。 来源：国家发改委，国家能源局，国联证券研究所 绿电交易并非绿电交易并非政策强制推行，更确切的说法是需求侧和供给侧共同发展下的水政策强制推行，更确切的说法是需求侧和供给侧共同发展下的水到渠成。到渠成。近年来，越来越多的国内外企业购买绿电需求迫切，如宝马汽车、巴斯夫等跨国企业提出在未来十几年内实现 100%绿色电力生产的目标， 首钢等传统工业企业期待用绿电生产推动转型升级， 我国许多出口型企业也希望用绿电生产来增强产品的国际竞争力。 绿电是满足企业绿色转型的刚需绿电是满足企业绿色转型的刚需，绿电交易是大势所趋，绿电交易是大势所趋。广大企业希望
48、建立长效机制，愿意持续购买体现环境价值的绿电，同时获得权威的绿电认证。2021 年作为云计算行业的代表阿里云购买了累计 269GWh 的绿色电力用以开展业务。腾讯更是披露其在 2022 年将消费 502GWh 的绿色电力。 3.3. 各省市绿电交易方兴未艾各省市绿电交易方兴未艾 图表图表16：2021年中国绿电采购企业排行年中国绿电采购企业排行（GWh） 图表图表17：2022年年企业绿电交易购买规划（企业绿电交易购买规划（GWh） 来源：彭博新能源财经，国联证券研究所 来源：彭博新能源财经，国联证券研究所 30 40 50 183 269 0500300浙江银泰百货 燕
49、山石化 巨化集团 秦淮数据 阿里云 17 32 100 107 502 00500600铁姆肯（无锡）轴承 阳光电源 科思创 扬子石化-巴斯夫 腾讯 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 继国家改革委、国家能源局批复绿色电力交易试点工作方案后，2021 年 9月 7 日，绿色电力交易试点启动会在北京召开，这是启动的首次绿色电力交易，共17 个省份 259 家市场主体参与，达成交易电量 79.35 亿千瓦时，成交价格较当地电力中长期交易价格增加3-5分分/千瓦时千瓦时， 之后各省市陆续加入到绿电交易的大军中来。 图表图表18：部分省市首次绿电交易情况
50、：部分省市首次绿电交易情况 省份省份 内容内容 时间时间 电量电量 ( (亿亿kWh)kWh) 价格价格 ( (元元/ /kWh)kWh) 基准电价基准电价( (元元/ /kWh)kWh) 溢价溢价 ( (元元/ /kWh)kWh) 国家 9 月 7 日，绿色电力交易试点启动会在北京召开，这是启动的首次绿色电力交易，共 17个省份 259 家市场主体参与。 2021 年 9 月 79.55 0.03-0.05 山东 山东 26 家市场主体参与首场绿色电力交易试点，交易电量 346 万 kWh。 2021 年 9 月 0.035 0.3949 天津 天津市首笔绿电市场化交易。 2021 年 9
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