1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 轻工制造 2022 年 03 月 09 日 木浆价格持续上涨，推动浆纸系纸种涨价，优选好赛道和好龙头 看好 造纸行业跟踪报告 相关研究 成本上行叠加基数效应，增长有所承压-轻工造纸行业 2021 年年报业绩前瞻 2022/2/10 奥驰亚披露 2021 年业绩快报，进一步聚焦烟草主业，新型烟草业务仍需关注美国国内政策变化-新型烟草行业跟踪点评2022/2/6 2022 年轻工造纸行业投资策略稳中求进，家居包装龙头崛起正当时 2021/12/24 家具家装下乡补贴、地产政策边际放松，利好整体家居板块-家居行业点评2021/12/9 轻工造纸行业 2
2、021 年三季报回顾成本抬升轻工整体盈利承压，家居印证格局优化2021/11/9 本期投资分析意见： 木浆供给短期出现收缩，浆价持续反弹。2021 年 11 月以来，浆价触底反弹，截至 2022年 3 月 3 日，针叶浆银星/阔叶浆金鱼价格分别为 890/680 元/吨，较 2021 年 11 月底部反弹 25.4%/18.3%，3 月外盘新一轮报价继续上调，浆价持续表现坚挺主要因供给端出现收缩，预计综合影响下，国内木浆短期进口供应量出现 5%-10%下滑：1）加拿大受极端天气及罢工等影响，公路、铁路交通运输受阻，出货量下滑；2）芬兰 UPM 工人1 月 1 日起开始罢工，目前预计罢工至 4
3、月 2 日；3）国内木浆到港价低于欧美两大主要需求地区，巴西减少对中国阔叶浆出口量。2022 年确定新增产能仅 Arauco 阔叶浆 156万吨 （考虑同期关停 29 万吨， 净增加仅 127 万吨） ， 其他新增产能预计推迟于 2023 年，同时巴西存产线可能转产溶解浆，2022 年木浆整体供给偏紧，浆价有望维持高位。 文化纸逐步进入需求旺季，供求关系边际好转，带动提价落地。2-3 月文化纸逐步进入教辅材招标旺季，同时纸厂和下游库存处于低位，铜版纸出口订单饱满，文化纸需求回暖。供给端，浆价和能源成本处于高位，中小厂开工率低（2021 年 12 月双胶纸/铜版纸开工率为 63.1%/63.9%
4、）；由于欧美双胶纸价格高于国内，海外双胶纸转向出口欧美，中国进口双胶纸冲击减弱，2021 年 12 月进口双胶纸 7 万吨，较高峰期减少 6 万吨/月。行业供需边际改善，叠加浆价反弹催化，头部纸厂发布 2 月提价 200 元/吨、3 月提价 300元/吨涨价函；从纸价表现来看，2 月双胶纸/铜版纸提价分别落实 180/58 元/吨，3 月提价已落地 141/104 元/吨，3 月提价函有望进一步落实。短期看，文化纸提价有望逐步落地；2022 年文化纸新增产能有限，叠加进口纸冲击弱化，整体供求较为平衡，盈利有望逐步改善。 白卡纸出口订单充足，短期有望支撑提价落地。2021 年底国内新投产白卡纸产
5、能 250万吨；海外受疫情和运输影响，2021Q4 以来国内白卡纸出口向好，2021 年 12 月白卡纸出口量达到 19.1 万吨 （2021 全年月度平均 13.5 万吨） ， 2021H1 白卡纸出口低基数，若 2022H1 白卡纸出口延续向好， 叠加白卡纸自然增长及替代白板需求， 有望消化 2021年底新增产能。头部白卡纸厂 2-3 月相继发布 200 元/吨提价函，出口订单支撑下，提价有望逐步落地。 2022/2023 年仍有 130/220 万吨白卡纸新增产能， 带来一定供给压力。 箱板瓦楞纸短期纸价承压，长期具备增长韧性，看好龙头整合市场。短期看，农历新年后进入箱板瓦楞纸传统淡季，
6、行业进入去库阶段，但原材料及能源成本仍处较高位，预计纸价表现较为平稳。中长期看，箱板瓦楞纸与消费联系紧密，其环保性加速替代塑料等包装，需求增长具备韧性；看好龙头纸厂凭借充足的优质原材料、更高端的产品结构及上下游产业链延伸，持续整合市场，提升市占率。 木浆价格持续上涨，推动浆纸系纸种涨价。此轮行情中优选供求和竞争格局好，可以持续传导成本压力的细分优质赛道龙头，如华旺科技、仙鹤股份；以及自产（或集团）木浆产能充足的纸厂，如太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业。 华旺科技：占据中高端装饰原纸龙头地位，产品附加值高，具备较强议价力；由于浆价上涨，公司 2 月已提价 300-500 元/吨，实现对成本的顺利传导
7、，继续维持较强盈利能力，2022Q1 募投项目第二条产线 5-6 万吨产能将投放，构筑 2022 年增长力。 太阳纸业：短期看，文化纸逐步进入教辅材招标旺季，白卡纸仍维持较好的出口需求，纸价有望得到支撑。更长维度看，纸厂对成本的传导能力有赖于下游需求的向上。浆价上涨驱动的涨价行情下，自产木浆充足的纸厂将充分受益。太阳纸业 2021 年底广西 80万吨化学浆投产，自产木浆有望实现高盈利，造纸盈利逐步修复。中长期，广西三期和南宁项目陆续推进，构建 2023-2026 年增长动力。 风险提示：海外主要浆厂加大对国内木浆供应、溶解浆等其他浆线转产化学浆、终端需求大幅低于预期。 请务必仔细阅读正文之后的
8、各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 木浆短期供应收缩，浆价持续上涨，成本驱动纸价上涨。国内木浆依赖进口，2020 年进口依赖度为 63.2%。浆价由全球供求决定，短期由于加拿大运输问题、芬兰浆厂罢工、及巴西减少对中国发运量等影响；经计算，国内木浆供应量出现约 5%-10%的收缩，推动外盘针叶浆银星/阔叶浆金鱼价格自 2021 年 11 月至今分别上涨 25.4%/18.3%；2022 年木浆供应整体偏紧，价格有望维持高位。浆价上涨推动下，浆纸系纸种相继发布涨价函，文化纸、白卡纸落实
9、 2 月提价100-200 元/吨，并继续发布下一轮提价，文化纸将提价 300 元/吨、白卡纸将提价 200 元/吨；部分需求表现良好的特种纸提价 300-500 元/吨。 木浆价格持续上涨，推动浆纸系纸种涨价。此轮行情中优选供求和竞争格局好，可以持续传导成本压力的细分优质赛道龙头，如华旺科技、仙鹤股份；以及自产（或集团）木浆产能充足的纸厂，如太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业。 原因及逻辑 特种纸细分赛道装饰原纸行业供求关系和竞争格局好，有望持续传导成本压力，龙头有望维持较为稳定盈利。装饰原纸行业中高端产品占比约 45%，渗透率持续提升，需求向好，2022 年新增产能有限，供求关系较好。2020
10、年中高端装饰原纸头部两家公司市占率约 75-80%，竞争格局稳定，行业难以出现价格战扰动。 【华旺科技】占据中高端装饰原纸龙头地位，产品附加值高， 具备较强议价力； 由于浆价上涨， 公司 2 月已提价 300-500 元/吨， 实现对成本的顺利传导，继续维持较强盈利能力， 2022Q1 募投项目第二条产线 5-6 万吨产能将投放， 构筑 2022 年增长力。 浆价推动下，浆纸系其他大宗纸种提价，自产木浆充足纸厂更为受益。文化纸、白卡纸落实2 月提价 100-200 元/吨，并继续发布下一轮提价，文化纸将提价 300 元/吨、白卡纸将提价 200元/吨。短期看，文化纸逐步进入教辅材招标旺季，白卡
11、纸仍维持较好的出口需求，纸价有望得到支撑。更长维度看，纸厂对成本的传导能力有赖于下游需求的向上。浆价上涨驱动的涨价行情下，自产木浆充足的纸厂将充分受益， 【太阳纸业】21 年底广西 80 万吨化学浆投产，有望受益。 有别于大众的认识 市场担心造纸产能过剩，国内需求支撑力不足，行业盈利难以改善。我们认为：1）造纸细分赛道装饰原纸行业受益于中高端产品渗透率提升，中高端需求维持较高增长，2022 年新增产能有限，仍维持良好的供求关系和竞争格局，可以实现对浆价等成本抬升的顺利传导；比如中高端装饰原纸龙头华旺科技 2 月提价完全传导成本压力，盈利能力保持稳定。2）短期文化纸、白卡纸需求端存在支撑， 进口
12、纸冲击缓和， 短期可以顺价。 文化纸 2-3 月逐步进入教辅材招标旺季，海外因运输和成本压力问题，国内白卡纸和铜版纸出口需求向好；前期出口中国的双胶纸回归欧美市场，中小企业成本压力增加，开工率低。大宗纸中的文化纸和白卡纸供求关系边际好转，有望支撑短期提价落地，造纸的盈利有望从低位向上改善。 pVqWPBbVjYNA6MdN7NsQnNsQmOeRmMsReRpOqQbRoOuNNZrQqPwMtRpM 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1木浆供给出现短期收缩，推动浆价持续上涨 . 6 2文化纸逐步进入需求旺季，涨价落地有望带动盈
13、利改善 10 3白卡纸出口订单较好，助力涨价函逐步落地 . 13 4箱板瓦楞纸需求韧性充足，长期看好集中度提升 . 16 5推荐标的 . 18 5.1 华旺科技：中高端装饰原纸领军企业，盈利能力表现突出 . 18 5.2 太阳纸业：产品矩阵布局完善，持续强化成本竞争力，新增产能构筑长期增长力. 21 风险提示 . 26 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：木浆外盘报价从 2021 年 11 月底部持续向上 .6 图 2：2022 年 3 月内盘针叶浆银星/阔叶浆布阔价格分别较 2021 年 11 月底部上涨
14、36.1%/28.4% .6 图 3：2021 年 12 月中国进口加拿大针叶浆/阔叶浆量分别为 16.91/0.53 万吨，分别同比下滑 12.6%/80.1%.7 图 4：2021 年 12 月中国进口巴西阔叶浆/针叶浆量分别为 36.20/0.66 万吨，分别同比变动-42.2%/+69.2%，合计进口 36.86 万吨，同比下滑 41.5% .8 图 5：预计 2022 年全球木浆出运量需求较 2020 年复合增长率 4.9%.9 图 6：2021 年 9-10 月文化纸开工率大幅下滑 .10 图 7：文化纸价格自 2021 年 10 月底止跌回升 .10 图 8：近期木浆价格反弹对完
15、全依赖外部商品浆的文化纸企业，盈利带来较大冲击 .11 图 9：2021 年国内进口双胶纸/铜版纸 106.9/30.1 万吨，同比增长 15.8%/21.2%，12 月进口量下行 .11 图 10： 2022 年 2 月双胶纸企业库存/社会库存相较于 2021 年 6 月减少 22.2%/14.8% .11 图 11：2021 年 12 月国内铜版纸出口量同比增长 29.7% .11 图 12：2022 年文化纸新增产能 45 万吨.13 图 13：中国双胶纸 CR10 相较于其他国家地区仍有较大提升空间 .13 图 14：2021 年 10 月以来白卡纸价格向上反弹.14 图 15：202
16、1 年白卡纸 CR3 达到 84.8% .14 图 16：2021Q4 白卡纸出口量同比增长 31.8%.14 图 17：2021 年 3 月白卡纸盈利能力达到历史高位 .15 图 18：2021 年 12 月-2023 年白卡纸预计新增产能 600 万吨 .15 图 19：长时间维度白卡纸持续实现对白板纸的替代 .16 图 20：2022 年 2 月末箱板纸企业库存 115 万吨，同比增长 134.0% .16 图 21：2022 年 2 月末瓦楞纸企业库存 58 万吨，同比增长 83.2% .16 图 22：截至 2022 年 3 月 4 日，箱板纸价格较 2021 年末下跌 0.4% .
17、17 图 23：截至 2022 年 3 月 4 日，瓦楞纸价格较 2021 年末下跌 1.3% .17 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 24：2022/2023 年预计国内箱瓦纸新增产能 395/419 万吨.17 图 25：疫情催化下欧美地区加大箱瓦纸产能投放.17 图 26：2001-2020 年箱板瓦楞纸表观消费量 CAGR 为 8.2%.18 图 27：2020 年箱瓦纸行业 CR3 为 45%，较 2016 年增长 5pct .18 图 28：中高端装饰原纸增长明显高于行业平均 .19 图 29：2021 年装饰
18、原纸行业 CR3 约 70%.19 图 30：公司技术人员占比行业最高.19 图 31：公司木浆、钛白粉供应商均为行业龙头 .19 图 32：公司产能利用率持续高位 .20 图 33：2023 年公司装饰原纸设计产能将达到 35 万吨.20 图 34：2021Q1-3 外销收入 2.3 亿元，同比+103% .20 图 35：差异化品类布局使得公司盈利能力更加稳定（图为各公司半年度毛利率） .21 图 36：据测算，当前公司自产化学浆相较于外购商品浆约有 1400 元/吨的成本优势 23 图 37：公司吨文化纸化机浆用量不断增长.23 图 38：高端箱板纸与中低端箱板纸价差不断加大.23 表
19、1：短期国内木浆供应出现收缩 .6 表 2：巴西、加拿大、芬兰、俄罗斯为我国进口木浆主要生产国 .8 表 3：2022 年预计仅 Arauco 确定新投产阔叶浆产能 156 万吨（净增 127 万吨） .9 表 4：2021 年 10 月以来主流纸企持续发布文化纸涨价函 .10 表 5：2022 年文化纸供需整体表现较为平衡 .12 表 6：2021 年 11 月底以来白卡纸纸企共发四轮涨价函 .13 表 7：白卡纸新增产能压力较大 .15 表 8：截至 2021 年底，公司造纸/制浆产能分别为 596/420 万吨.22 表 9：公司 ROE 持续领先行业.24 表 10：本次激励授予股票占
20、公司总股本的 2.3%（截至 2022 年 3 月 8 日） .25 表 11：横向对比造纸行业其他公司，太阳纸业股权激励频率最高，覆盖人员最广 .25 表 12：造纸行业重点公司盈利预测.26 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1木浆供给出现短期收缩，推动浆价持续上涨 2021 年 11 月木浆价格触底反弹，2022 年以来延续上涨趋势。2020Q4-2021Q1 因木浆需求回暖、浆厂检修导致供给收缩、海运费上涨，叠加货币环境宽松和期货上涨的情绪带动，木浆价格大幅上升。2021 年 4 月达到历史高点，针叶浆银星/阔叶浆金鱼价
21、格分别为 980/780 美元/吨。2021H2 木浆需求转淡，价格持续下滑，2021 年 11 月针叶浆银星/阔叶浆金鱼分别为 720/575 美元/吨，较高点回落 27.6%/26.3%。2021 年 11 月，加拿大暴雨泥石流导致出货受影响， 海外浆厂 UPM 于 2022 年 1 月 1 日开始罢工， 木浆价格自 2021 年 11 月开始反弹， 并且短期木浆供应仍存在收缩情况， 浆价持续上涨。 截至 2022年 3 月 3 日，外盘针叶浆银星/阔叶浆金鱼价格分别为 890/680 美元/吨，较 11 月底部回升 25.4%/18.3%。 图 1：木浆外盘报价从 2021 年 11 月
22、底部持续向上 图 2：2022 年 3 月内盘针叶浆银星/阔叶浆布阔价格分别较 2021 年 11 月底部上涨 36.1%/28.4% 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 短期木浆供给出现收缩，价格持续上涨，表现较为坚挺。3 月外盘浆价继续报涨，浆价持续表现坚挺主要因供给端出现收缩，预计综合影响下，国内木浆短期进口供应量出现约5%-10%下滑： 表 1：短期国内木浆供应出现收缩 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 40050060070080090010001100Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Se
23、p-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22美元/吨银星乌针铁运金鱼乌阔铁运00400050006000700080009000Jan/08Jan/09Jan/10Jan/11Jan/12Jan/13Jan/14Jan/15Jan/16Jan/17Jan/18Jan/19Jan/20Jan/21Jan/22元/吨乌针布针布阔银星单位：万吨国家2020全年2021全年2年月度平均月度绝对额预计收缩比例加拿大276.6246.821.817.2芬兰161.0168.913.78.7巴西714.
24、9669.457.749.7其他国家1108.21017.488.688.6合计2260.62102.3181.8164.29.7%往年木浆供给量2022年木浆供给量 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1） 加拿大极端天气及运输问题导致出口中国针叶浆量下滑。2021 年 11 月以来加拿大频发暴雨、泥石流等极端天气，导致公路、铁路交通运输堵塞，浆厂无法对外出货，库存高位被迫停产。2022 年 1 月开始，加拿大卡车司机因疫苗通行证管制在全国展开集体抗议活动， 加拿大国内运输压力进一步加大。 加拿大为中国针叶浆主要进口国，2020
25、-2021 年中国进口加拿大针叶浆分别为 240.52/230.12 万吨，占国内针叶浆总进口量的 27.1%/27.3%。 从木浆总进口量（针叶浆+阔叶浆）来看，2020-2021 中国进口加拿大木浆分别为 276.57/246.76 万吨，占国内木浆总进口量的 12.2%/11.7%。 由于发货影响， 2021 年 12 月国内进口加拿大木浆量为 17.44万吨，同比降低 20.7%，环比降低 22.8%。正常情况下，中国进口加拿大木浆月度量约为 22 万吨，由于运输影响，预计造成中国进口加拿大针叶浆量约 21%下滑；考虑加拿大进口在国内木浆总进口量占比约 12%，受加拿大运输影响，对应短
26、期国内木浆供应收缩约 2.5%。 图 3：2021 年 12 月中国进口加拿大针叶浆/阔叶浆量分别为 16.91/0.53 万吨，分别同比下滑 12.6%/80.1% 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 2） UPM 罢工时间持续延长，造成木浆供应下降。由于劳资纠纷，芬兰 UPM 集团 1月 1 日起工人罢工，原定罢工时间为三周，工会四次推迟，根据工会最新协商情况，UPM 罢工将推迟至 4 月 2 日。UPM 在芬兰共 3 个浆厂，合计年产能 244 万吨，其中每年出口到中国木浆约 60 万吨，预计 UPM 罢工造成中国木浆月度进口量减少 5 万吨，即相较于正常情况下国内木浆月度进口量减少约 2
27、.8%。 3） 巴西减少向中国阔叶浆出口量。巴西为中国阔叶浆主要进口国，2020-2021 年中国进口巴西阔叶浆分别为 703.29/662.19 万吨，占国内阔叶浆总进口量的51.2%/52.6%。从木浆总进口量（针叶浆+阔叶浆）来看，2020-2021 中国进口巴西木浆分别为 714.91/669.35 万吨，占国内木浆总进口量的 31.6%/31.8%。受疫情影响， 国际海运物流压力仍然较大，海外多区域出现木浆交付延迟和低库存情况，造成欧美地区浆价明显高于国内。因此，巴西等阔叶浆主产国增加向欧美阔叶浆的发运量， 减少向中国出口量。 2021 年 12 月国内进口巴西木浆为 36.86 万
28、吨，-160%-80%0%80%160%240%320%055Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21进口加拿大针叶浆量进口加拿大阔叶浆量进口加拿大针叶浆量yoy（右）进口加拿大阔叶浆量yoy（右）万吨 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 同比降低 41.5%，相较
29、于正常约 55 万吨的进口量减少约 20 万吨，影响预计逐步在未来 2-3 个月显现，每个月减少量约 8-10 万吨。 图 4：2021 年 12 月中国进口巴西阔叶浆/针叶浆量分别为 36.20/0.66 万吨，分别同比变动-42.2%/+69.2%，合计进口 36.86 万吨，同比下滑 41.5% 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 4） 俄乌危机加剧，中国进口俄罗斯针叶浆存在潜在风险。俄罗斯是中国针叶浆的重要供应国之一，2020-2021 年中国进口俄罗斯针叶浆分别为 115.31/101.58 万吨，占国内针叶浆总进口量的 13.0%/12.1%。从木浆总进口量（针叶浆+阔叶浆）来看，2
30、020-2021 中国进口俄罗斯木浆分别为 133.04/114.03 万吨，占国内木浆总进口量的 5.9%/5.4%。2022 年 2 月底以来，俄乌局势持续恶化，后续并爆发了全面的军事冲突。短期来看，俄罗斯出口中国以铁路为主，中国进口俄罗斯木浆相对平稳，暂未受到俄乌危机的影响；后续若俄乌冲突进一步发生变化，可能对中国木浆供应造成影响，仍需密切跟踪。 表 2：巴西、加拿大、芬兰、俄罗斯为我国进口木浆主要生产国 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 注：上图为2021年国内木浆进口地区分布（针叶浆+阔叶浆） -100%-50%0%50%100%150%200%020406080100Jan-18M
31、ar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21进口巴西阔叶浆量进口巴西针叶浆量进口巴西阔叶浆量yoy（右）进口巴西针叶浆量yoy（右）万吨国家阔叶浆进口量（万吨）阔叶浆进口占比针叶浆进口量（万吨）针叶浆进口占比木浆总进口量（万吨）木浆进口占比巴西66252.6%70.9%66931.8%印度尼西亚35027.8%00.0%35016.6%乌拉圭897.1%00.1%89
32、4.3%智利816.5%11713.9%1999.5%加拿大171.3%23027.3%24711.7%俄罗斯联邦121.0%10212.1%1145.4%芬兰90.7%15918.9%1698.0%美国30.2%15017.9%1547.3%法国100.8%00.1%110.5%日本80.6%30.3%110.5%瑞典10.1%354.2%361.7%德国00.0%91.1%90.4%其他171.3%283.4%452.1%合计1260100.0%842100.0%2102100.0% 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 202
33、2 年全球木浆新增产能有限，浆价有望维持高位震荡： 供给端： 2022 年 3-4 月预计智利 Arauco 将新投产 156 万吨阔叶浆产能， 但前期该浆厂关闭 29 万吨阔叶浆老线，实际净增产能为 127 万吨。UPM 规划 2022H2 投产的 210万吨阔叶浆产线，因罢工推迟至 2023Q1。Paracel 巴拉圭规划的 150 万吨阔叶浆建设进度缓慢，预计较难在 2022 年投产。同时，巴西 Bracell 浆厂宣布 2022 年 5 月停机检修，预计将其 280 万吨木浆产线转产溶解浆。考虑 Bracell 转产和 Arauco 新投产木浆，2022年木浆整体供应较为紧张。 表 3
34、：2022 年预计仅 Arauco 确定新投产阔叶浆产能 156 万吨（净增 127 万吨） 资料来源：卓创资讯，纸业联讯，申万宏源研究 需求端：根据 Wind 数据，2020 年全球木浆出运量达到 5079 万吨，考虑成品纸需求与经济的高度相关性， 我们假设全球木浆出运量需求增速与 GDP 增速保持一致， 预计 2022全球木浆出运量需求将达到 5589 万吨，其中 2022 年增量为 215 万吨。2022 年全球木浆供给趋于紧张，结合当前俄乌危机局势加剧，石油、天然气等能源价格走强，纸浆大宗商品存在一定通胀压力，预计 2022 年浆价有望维持高位震荡。 图 5：预计 2022 年全球木浆
35、出运量需求较 2020 年复合增长率 4.9% 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：全球 GDP 增速预测数据参考申万宏源研究关键假设表 浆企产能地址产能（万吨）浆种预计投产时间Arauco智利156阔叶浆2022Q1Paracel巴拉圭150阔叶浆2022Q4（投产难度大）UPM乌拉圭210阔叶浆2023Q1Suzano巴西220阔叶浆2023Q1Metsa Group芬兰150针叶浆（102）&阔叶浆（48）2023Q3Stora Enso瑞典40针叶浆2023Q4Euca Energy巴西210阔叶浆2023Q4Eldorado巴西230阔叶浆待定-4%-2%0%2%4%6%8%010
36、00200030004000500060002000020 2021E 2022E全球木浆出运量yoy（右）万吨 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2文化纸逐步进入需求旺季，涨价落地有望带动盈利改善 文化纸企连发涨价函，纸价止跌回升。2021 年 4-10 月文化纸价格持续回落，主要因木浆价格高位回落、双减政策影响下游备货以及进口纸冲击等。2021 年 10 月文化纸行业盈利表现较差，中小纸厂开工率下降，2021 年 10 月双胶纸/铜版纸开工率仅为51.8%/
37、50.9%，纸价开始企稳。2021 年底木浆涨价推动下，纸价有所提涨，2022 年 2-3月文化纸逐渐进入教辅材招标旺季， 进口纸冲击有所减弱， 纸价持续发布涨价函。 截至 2022年 3 月 2 日，双胶纸/铜版纸价格分别为 6669/5900 元/吨，较 2021 年 10 月初纸价底部提价 520/363 元/吨（对应涨幅 8.5%/6.6%），较 2021 年末提价 297/180 元/吨（对应涨幅 4.7%/3.1%）。 表 4：2021 年 10 月以来主流纸企持续发布文化纸涨价函 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 注：上图为主流纸企针对每个月发布的涨价函；晨鸣为 2 月1 日/2
38、0 日分别提价200/300 元/吨 图 6：2021 年 9-10 月文化纸开工率大幅下滑 图 7：文化纸价格自 2021 年 10 月底止跌回升 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 短期：行业供需改善，推动提价落地。 供给端：1）近期木浆价格持续反弹，能源价格仍处较高位，完全依赖商品浆的中小纸企盈利大幅恶化，开工率低，2022 年 2 月双胶纸/铜版纸开工率仅 62.1%/70.1%。2）由公司名称2021/102021/112021/122022/12022/22022/3太阳纸业300200200300晨鸣纸业300300200200+300APP300
39、300200200300岳阳林纸300300200200300华泰股份300300200文化纸涨价函发布情况（元/吨）40%50%60%70%80%90%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22中国双胶纸开工率中国铜版纸开工率50006000700080009000Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22双胶纸铜版纸元
40、/吨 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 于欧美当地文化纸产能转产包装纸较多，文化纸供应趋紧，叠加欧洲能源价格上涨，欧美文化纸价格远高于国内， 进口纸逐渐回到出口欧美的销售渠道， 国内进口文化纸逐渐减少，2021 年 12 月双胶纸/铜版纸进口量分别为 7.05/2.12 万吨，同比减少 17.5%/15.4%，环比减少 26.0%/6.6%。 图 8：近期木浆价格反弹对完全依赖外部商品浆的文化纸企业，盈利带来较大冲击 图 9：2021 年国内进口双胶纸/铜版纸 106.9/30.1万吨，同比增长 15.8%/21.2%，12
41、月进口量下行 资料来源：Wind，卓创资讯，纸业联讯，申万宏源研究 注：双胶纸毛利率为测算值 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 需求端：1）2-3 月教辅招投标陆续开启，文化纸需求回暖。2）2022 年 2 月双胶纸企业库存/社会库存分别为 62/138 万吨，相较于 2021 年 6 月减少 22.2%/14.8%，产业链库存处于低位， 旺季有望进入补库阶段。 3） 欧美前期关停文化纸厂较多， 出现供不应求情况，且纸价远高于中国市场， 国内出口量增加， 2021 年 12 月国内铜版纸出口量达到 6.6 万吨，同比增长 29.7%，较 2021 年 7 月低点增加 112.7%。 图 10：
42、2022 年 2 月双胶纸企业库存/社会库存相较于 2021 年 6 月减少 22.2%/14.8% 图 11：2021 年 12 月国内铜版纸出口量同比增长29.7% 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 中长期来看，2022 年行业供求较为平衡，中长期看好龙头市占率逐步提升。 0%5%10%15%20%25%30%Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22双胶纸毛利率-100%0%100%200%300%400%500%02468101
43、21416Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21双胶纸进口量铜版纸进口量双胶纸yoy（右）铜版纸yoy（右）万吨0306090120150180Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22双胶纸社会库存双胶纸企业库存万吨-80%-60%-40%-20
44、%0%20%40%60%02468101214Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21铜版纸出口量yoy（右）万吨 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 供给端：2022 年文化纸新增产能仅亚太森博 45 万吨，以及太阳纸业 2021 年 9 月末投产的 55 万吨文化纸，新增产能相对有限。2021 年双胶纸/铜版纸进口量 106.9/30.1 万吨，较 2020 年增加 14.61/5.28
45、 万吨，对供给端造成冲击。2021 年底以来，海外因关停的文化纸产能较多，出现供不应求情况，且海外纸价高于中国市场，进口纸逐步回归出口欧美的渠道，2021 年 12 月国内文化纸进口量出现回落，若 2022 年进口量逐步向2019-2020 年平均进口量回归，2022 年双胶纸/铜版纸进口量有望较 2021 年减少43.04/6.47 万吨，进口纸对供应冲击有望明显缓解。 需求端： 双减政策影响边际放缓， 2022 年 3 月 1 日起我国正式实施强制性国家标准 儿童青少年学习用品近视防控卫生要求，对教辅材料等纸张、字体、字号和行空要求提出新规定， 有望对冲双减导致的需求下滑。2015-202
46、0 年双胶纸需求 CAGR 为 1%， 预计 2022年需求维持稳定。2021 年铜版纸出口量为 55.98 万吨，同比减少 18.7%，2021 年 12 月出口量环比增加 1.46 万吨至 6.63 万吨，主要系海外造纸供应链受冲击，国内文化纸出口转好，若后续出口保持，铜版纸出口量有望向 2019-2020 年均值 92.89 万吨回归，预计同比增长 65.9%，较 2021 年带来 36.91 万吨的需求增量。 表 5：2022 年文化纸供需整体表现较为平衡 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 注： 消费量=产量+进口量-出口量， 假设2022年双胶纸和铜版纸消费量增速为 1%； 进出口数
47、量假设为2019和 2020 年平均值 行业竞争格局逐步向好，龙头企业定价权强化，行业盈利中枢有望上移。2020 年中国双胶纸 CR10 仅 56%，相较于日本、北美 2020 年双胶纸 CR10 分别为 100%/92%，仍有较大提升空间。2021 年以来，疫情、原材料及能源成本高位、双减政策出台，行业盈利下滑，加速中小产能退出，且能耗严控政策下，新增中小产能进入难度增加，行业洗牌加速。纸种项目20022E产能（万吨）692692692692产量（万吨）537.8511.4431.1478.5开工率78%74%62%69%进口量（万吨）22.524.930.123.7出
48、口量（万吨）116.968.956.092.9消费量（万吨）443.4467.4405.3409.3消费量增速-7%5%-13%1%产能（万吨）11441产量（万吨）861.3849.3824.7894.5开工率73%69%61%62%进口量（万吨）35.492.3106.963.9出口量（万吨）83.958.853.471.4消费量（万吨）812.9882.9878.3887.0消费量增速-4%9%-1%1%铜版纸双胶纸 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 未来龙头凭借自产木浆及规模优势，有望实现行业整合
49、，逐步提升定价权，伴随行业供需和竞争格局向好，行业盈利中枢有望上移。 图 12：2022 年文化纸新增产能 45 万吨 图 13：中国双胶纸 CR10 相较于其他国家地区仍有较大提升空间 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 注；太阳纸业 55 万吨转产产能统计在 2021 年 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 注：日本、北美、西欧为2020 年集中度 3白卡纸出口订单较好，助力涨价函逐步落地 木浆价格上涨，带动白卡纸价格小幅回弹。2021 年 4 月白卡纸价格突破历史新高，达到 10206 元/吨，后期因木浆价格高位回落，进口白卡冲击以及终端消费需求走弱，2021年 4-10 月价格持续下滑至
50、6450 元/吨，较 4 月高点回落 36.8%。2021 年 10 月煤炭价格涨至高位，叠加后期木浆价格持续反弹；需求端，出口订单充足，白卡纸价格企稳并逐步回升。2021 年 11 月以来头部白卡纸厂持续发布涨价函，截至 2022 年 3 月 2 日，白卡纸价格达到 6669 元/吨，较 2021 年 10 月底纸价低点提价 219 元/吨（对应涨幅 3.4%），较 2021 年末提价 44 元/吨（对应涨幅 0.7%）。 表 6：2021 年 11 月底以来白卡纸纸企共发四轮涨价函 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 注：上图为主流纸企针对每个月发布的涨价函 0204060801001201
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